长白山(603099) 2023年业绩表现亮眼，寒暑双旺季初具雏形 公司全年实现收入6.20亿元/（较2019年同期，下同）+32.8%，归母净利润1.38亿元/+83.4%。其中单Q4实现营收1.23亿元/yoy+50.5%，景区冰雪季旅游潜力充分兑现；归母净利润-1358万元/较2019年同期增亏670.5万元，可能系年末加大基础设施维护投入、计提员工薪酬较高所致。中期视角看，考虑到景区客流仍将持续受益于冰雪旅游热潮&外部交通改善催化，叠加公司积极挖掘休闲度假项目优化供给，一年两旺季模式有望支撑业绩弹性，我们维持2024-2025年盈利预测不变，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润 1.86/2.17/2.51亿元，yoy+34.8%/+16.3%/+15.7%，对应EPS0.70/0.81/0.94元，当前股价对应PE为35.9/30.9/26.7倍，维持“买入”评级。 量价协同双升带动收入快增，温泉酒店迅速爬坡提升盈利 2023年高铁开通+机场改建红利释放推动主景区客流达274.8万人/+9.5%，同时公司积极提升内部供给抬高客单，客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入4.2/1.38/0.34/0.25亿元，较2019年+30.3%/+189.6%/+29%/+125.8%，各项业务增长均显著快于客流增速。具体来看，客运业务积极优化内部运力配置，拓展VIP包车、自驾租车等定制化服务，旗下智行旅游公司全年收入0.38亿元/yoy+173.7%。酒店板块得益于稀缺温泉资源高效引流，高端酒店品牌心智逐步强化，2023年自营温泉会馆实现营收0.5亿元/+210.8%。毛利端来看，2023年客运/酒店/旅行社各项细分业务毛利率分别为48.7%/32.1%/47.8%，较2019年-1.2pct/+26pct/-6.3pct，综合毛利率43%/+7.9pct，主要得益于酒店板块大幅扭亏。费用端看，2023年销售/管理/财务费用率分别为3.4%/9.1%/0.5%，较2019年+0.7pct/+0.7pct/+0.02pct，费用增长来自于公司加强营销宣传及人工成本增长。2023年归母净利率22.3%/+6.1pct，盈利能力获大幅改善。 2024年冰雪游开门红夯实信心，内外供给改善驱动未来成长 2023-2024年冰雪季长管委会及公司依托优质本地资源，通过冰雪政策引导/线上IP营销赋能/多元冰雪业态打造等一系列组合拳，成功承接2024年初东北现象级冰雪旅游热潮的外溢流量。1-2月长白山主景区累计接待游客42.9万人次，同比高增161.8%，标志着公司“避暑+冰雪”双旺季经营模式的顺利转型，有望贡献一季度业绩增量。展望后续，冰雪旅游行业景气支撑淡季基础需求，叠加高铁/高速强交通改善提振旺季接待能力，景区客流预计有较强支撑。同时定增预案落地后内部客运/酒店板块引流能力显著强化，有望进一步匹配增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

     长白山(603099) 事件：公司发布2023年年报。1）23年公司实现营收6.20亿元/+32.8%（相比19年同期，下同），归母净利润1.38亿元/+83.4%，扣非归母净利润1.38亿元/+87.9%；2）23Q4公司实现营收1.23亿元/+50.5%，归母净利润-0.14亿元，扣非归母净利润-0.12亿元。3）得益于经营向好，23年公司经营性现金流2.51亿元，较22年增加2.47亿元。 分业务来看：①量价因素驱动客运业务实现营收4.20亿元，较19年增长30.3%。机场+高铁交通强改善助力景区全年接待量达275万人次，较19年+9.4%，北山门功能下移促使客单价达到153元，较19年增长24元，客单价同比22年160元有所下滑，我们认为或源于淡季客流增加，而额外收费的天池景点易受天气影响而关闭，进而拉低客单价。 ②酒店业务全年营收1.38亿元，较19年增长190%。其中皇冠假日酒店定位高端、爬坡迅速，实现营收1.0亿元，较19年增长193%，净利润0.24亿元，成为重要业绩支撑；自营部分（温泉）实现营收0.45亿元，较19年增长211%，净利润0.05亿元。 ③公司积极拓展定制化服务，串联旗下产品集成，旅行社业务实现营收0.34亿元，较19年增长29%。 毛利端来看，23年公司毛利率42.98%，较19年+7.87pct，毛利率大幅增长主要受业务结构影响，酒店业务毛利率自19年6.1%提升至23年32.1%，且收入占比自19年10.3%提升至23年22.4%。费用端来看，23年期间费用率12.97%，较19年+1.41pct，其中销售/管理/财务费率分别为3.35%/9.13%/0.49%，较19年分别+0.71/+0.68/+0.02pct，销售费率增长源于广告宣传费和网络售票手续费增加，管理费率增长源于人工成本及皇冠假日酒店管理费增加。盈利端来看，23年归母净利率22.3%，较19年+6.14pct。 积极进行内容建设，推动定增项目实现供给提升。1）公司丰富景区旅游包车等产品服务，旗下智行旅游全年营收0.38亿元，净利润0.13亿元，后续有望在运力配置提升后快速增长。2）公司凭借冰雪资源成功打造第二旺季，24年1-2月游客量达43万人次，较19年增长193%，此外公司增设雪地摩托穿越、粉雪小镇等多元娱雪产品，提升冰雪热度留存和游客粘性。3）公司积极推进定增项目，有望推动客运、温泉、酒店等供给提档升级，巧抓沈白高铁开通机遇。 盈利预测与投资评级：高铁开通+机场扩建逐步破除长期发展桎梏；冰雪游或成长期趋势，公司积极布局打造一年两旺季；定增项目补充客运及酒店供给，承接25年沈白高铁开通后客流爆发需求。我们预计24-26年公司实现归母净利润1.85、2.14、2.39亿元，2024年3月21日收盘价对应PE分别为37、32、29倍，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

     长白山(603099) 长白山发布 2023 年业绩预告。 公司预计 23 年归母净利润约为 1.36~1.46亿元，同比+336.99%~354.42%，较 19 年同期+80.71~94.00%；公司预计营收较 22 年增加 4.34 亿元，以此为基础计算，公司预计 23 年营收 6.29 亿元/同比+222.96%，较 19 年同期+34.56%。单从 Q4 来看，公司 23Q4 营收 1.31 亿元/同比+287.47%，较 19 年同期+60.58%；公司 23Q4 归母净利润亏损564.64 万元~1564.64 万元，归母净利润中间值为-1064.64 万元，较 22Q4 的-3182.42 万元亏损减小， 19Q4 归母净利润为-687.98 万元。 我们认为， 从 23年全年表现来看，与 19 年同期相比，长白山 23 年利润增速远超营收增速，或是三因素所致： 1）敦白高铁 21 年年底开通，改善交通格局优化旺季客流； 2）坐拥景区内稀缺温泉资源的温泉皇冠假日酒店逐步渡过爬坡阶段，旺季引流能力提升，促酒店量价齐升； 3）包车业务自 22 年 4 月开通， 23 年可能成为利润新贡献点。 单 Q4 来看， 23Q4 归母净利润亏损幅度较 22Q4 大幅减少，亏损略高于 19 年同期，可能是两因素所致： 1） 23 年长白山客流量超越过往 4 年， 公司或为保证客流承载能力对景区部分设施进行新建/维护/改造， 此类成本一般在年底结算，导致 Q4 归母净利润偏低； 2）公司通过轻资产管理方式布局景区内冰雪游项目，此部分可能有成本支出。 冰雪游对景区客流的优化作用得到兑现，近期推进打击囤票/景区核定票量调整措施持续优化冰雪季运营。 23 年 11 月-12 月冰雪季， 11 月长白山旅游人次 8.1 万人/同比+246.2%，较 19 年同期+47.3%； 12 月长白山旅游人次 18.36万人/同比+606.15%，较 19 年同期+129.5%。长白山 23 年 11 月/12 月冰雪季旅游人次同比/较 19 年同期大幅增长，意味着全国冰雪游热度提升、线上宣传赋能、吉林省冰雪游政策赋能、本地冰雪游业态逐步完善等系列因素对长白山冰雪游的促进效果得到兑现， 长白山冰雪游业态正式迈入快车道，以往以暑期为核心获客时段的单旺季提振模式向“暑期+冰雪季” 双轮驱动模式转变，基本面优化空间大。 此外，长白山近期推动两项优化措施持续改善冰雪游经营：1）打击囤票： 景区门票存在囤票现象，单日囤票数量高达总量 30%，景区已发现此问题并针对此问题更新购票、退票及检票相关规定； 2）景区核定票量调整： 北景区入园票量在 1 月 1 日-10 日调整为 11000 张，之前为 7500 张。 投资建议： 我们认为， 长白山未来成长空间大， 外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基， 冰雪游为其基本面优化主驱动力： 1） 冰雪游催化： 长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起， 长白山有望步入“暑期+冰雪季”双轮驱动阶段； 2）外部交通优化预期： 外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 2）内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、 温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。我们预计2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 1.43/2.20/2.84 亿 元 ， 对 应 PE 为69X/45X/35X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险