长白山(603099) 投资要点 旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于2010年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%。2024年公司营收为7.43亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%。 旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025年Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025冰雪季旅游人数约5.2亿人次；旅游收入超过6300亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。 交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24年7-8月客流累计129.6万人次，占全年客流38%；24年11月-25年2月客流累计79.8万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁25年9月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025年11月公司定增568.59万股，募资总额2.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，2026年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。 盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。

     长白山(603099) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。 单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。 公司业绩稳健，盈利能力持续改善。 业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。 盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。 主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。 多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。 投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。 风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。

     长白山(603099) 事件：长白山发布25Q3财报：前三季度，公司实现营收6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；归母扣非净利润1.5亿元，同比-3.73%。 2025Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；归母扣非净利润1.52亿元，同比+18.31%。 点评： 三季度客流实现高速增长。前三季度长白山景区接待客流306万人次，同比增长10.4%，其中单三季度接待客流202万人次，同比增长20.0%。7-9月客流分别增长40.2%、14.9%、1.9%，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行。 Q3毛利率保持稳定。2025年前三季度公司整体毛利率为43.27%，同比下降2.45个百分点；净利率为23.08%，较上年同期下降1.78个百分点，主要是上半年受到不利天气的影响。公司第三季度毛利率为57.50%，同比下降0.40个百分点；净利率为37.31%，较上年同期上升0.05个百分点。 前三季度期间费用率略有增长。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用和财务费用合计为6978.65万元，三费占营收比例为10.97%，较上年同期上升0.78个百分点。单三季度费用控制相对精细，管理费率、销售费率、财务费率分别为4.43%、2.19%、0.35%，与上年同期相比变动分别为-0.13、-0.19、+0.2个百分点。 业务布局持续优化，外部交通明显改善。恩都里项目已开街、火山温泉部落二期计划明年竣工，新项目落地将丰富产品体系，配合沈白高铁开通后的交通便利性提升，长白山机场二号航站楼投入运营后航班加密及通航城市增加，有望进一步承接省外增量客流，为长期增长铺路。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2.23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为78X、62X和51X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

     长白山(603099) 暑期景区客流复苏强劲，2025Q3旺季业绩稳健释放 2025年前三季度公司实现营收6.36亿元/同比+6.99%，归母净利润1.49亿元/同比+1.05%。2025Q3实现营收4.01亿元/同比+17.78%，实现归母净利润1.51亿元/同比+19.43%，主要系暑期公司主动提升景区承载上限，叠加6月长白山机场二期航站楼启用便利中长线客群，暑期客流高位运行。考虑到9-10月异常天气扰动或小幅拖累客流增速，我们谨慎下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.77/2.14/2.53亿元（前值为1.98/2.35/2.78亿元），yoy+22.4%/+21.0%/+18.6%，对应EPS0.66/0.80/0.95元，当前股价对应PE为78.3/64.7/54.6倍，Q4高铁红利释放仍有望驱动新冰雪季客流景气，维持“买入”评级。 2025Q3人均收入降幅收窄，费用控制有望持续收效 2025年7/8/9月主景区接待游客约81/83/39万人次，同比+37.8%/+14.9%/+1.94%，测算景区游客人均创收198元/同比-2.4%，预计系酒店业务客房单价回落所致，但降幅环比Q2已有所收窄。2025Q3公司综合毛利率为57.5%/yoy-0.4pct，销售/管理/财务费用分别同比+8.6%/+14.4%/+179.1%，对应费用率2.19%/4.43%/0.35%，同比-0.19/-0.13/+0.2pct，费用端用工成本上升影响有望逐步出清，2025Q3归母净利率37.78%/同比+0.52pct，旺季利润有较强支撑。 交通改善红利持续释放，定增项目推进蓄力未来 沈白高铁全线于9月底正式开通，将北京、沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4小时和1.5小时，有望持续激活京津冀客源市场。此外9月国道G331吉林段全线同步贯通，进一步优化区域交通网络利好近程自驾游，2025年十一国庆假期（8天）景区接待游客约22.2万人次（对比2024年7天假期约18.2万人次），日均同比增长6.7%，短期交通改善红利初步验证。展望新一轮冰雪季，由于2026年春节假期较晚，有效雪季经营期预计延长约20天，结合公司全域资源平台化整合，旺季景区承载量/运力/业态均呈现扩容态势，有望匹配交通增量冰雪游客流驱动成长。公司非公开发行项目7月获证监会同意注册批复，后续募资落地预计将加速火山温泉二期建设，进一步提升景区引流能力提振未来业绩释放。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

     长白山(603099) 公司发布2025年三季报。25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%。Q3公司业绩实现稳定增长，期待新一轮冰雪季公司表现，维持增持评级。 支撑评级的要点 Q3经营旺季，营收及利润均稳定增长。25Q1-3公司实现营收6.36亿元同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。其中25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31% 避暑需求叠加IP提振，Q3客流创历史新高。Q3作为传统避暑旺季，也是长白山的经营旺季。此外，长白山管委会积极协办“817稻米音乐节”，吸引近1.5万名《盗墓笔记》粉丝齐聚长白山，经典IP对当地旅游热度有较大提振。7-9月长白山主景区分别接待游客81.02、82.52、38.94万人次，同比分别+37.8%、+14.9%、+2.0%，单月接待游客数量均创下当月历史新高；Q3共接待游客202.48万人次，同比+20.7%。 外部交通升级落地，温泉二期项目加速建设。1)外部交通：沈白高铁已于9月28日正式开通运营，实现了长白山与东北三省和京津冀地区的快捷交通，并有望为西坡带来更多客流；G331国道也于同日贯通，国道升级则将提高各坡之间的通行效率。外部大交通改善基本落地，有望为新一轮冰雪季蓄力。2)内部项目：截至9月5日，温泉部落二期项目主体结构已经封顶，项目建设正式从主体施工阶段转入二次结构及装饰装修阶段 政策东风频吹，壮大冰雪经济。自24年11月，国务院颁布《以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》以来，各地陆续推出细则支持冰雪经济发展。近日，吉林产投管理集团引入陕西旅游集团等优质资本，共同设立总规模5亿元的吉林省冰雪经济基金，重点投向冰雪旅游、冰雪运动、冰雪科技等领域，并积极探索“冰雪+演艺”“冰雪+索道”“冰雪+赛事”等跨界融合新业态。 估值 上半年由于天气扰动致公司H1业绩承压，基于此我们预计公司25-27年EPS为0.60/0.71/0.82元，对应市盈率分别为86.2/72.6/63.6倍。看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

     长白山(603099) 核心观点 公司三季度营收同比增长17.8%，归母净利润同比增长19.4%。公司2025Q3营收4.01亿元/+17.78%，归母净利润1.51亿元/+19.43%，扣非净利润1.52亿元/+18.31%；2025Q1-3营收6.36亿元/+6.99%，归母净利润1.49亿元/+1.05%，扣非净利润1.50亿元/-3.73%。其中三季度系全年最旺季，暑期前公司积极扩充交通产能提升接待能力，客流突出表现弥补上半年疲势。三季度避暑需求与IP热度带动景区客流增长20%，人均消费同比下滑1.8%。前三季度景区客流306万人次/+10.4%，其中单三季度客流202万人次/+20.0%，7-9月分别+40.2%/+14.9%/+1.9%，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行；三季度人均消费同比-1.8%。 三季度毛利率平稳略降，费用控制精细。三季度公司毛利率57.5%/-0.4pct，预计受人均消费扰动与产能扩充影响，客流增长的规模效应未能充分释放； 管理费率、销售费率、财务费率分别为4.4%/-0.1pct、2.2%/-0.2pct、0.3%/+0.2pct，总体上控制比较精细。 公司核心看一年双旺季打造，政策+交通助力新一轮冰雪季。公司是冰雪游受益标的，展望后续：1）政策端，自冬奥会后冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。2）交通端，继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁今年9月底开通运营，大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。2019年长白山普铁客流12万人次，首条高铁开通后2022-2024年客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高，本次高铁开通有望带动京津冀客流，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：结合前三季度表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润为1.6/1.9/2.2亿元（此前为1.8/2.2/2.6亿元），最新股价对应PE为87/72/61x。展望未来，公司作为冰雪经济直接受益标的，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区有望共同抬升市场对于公司一年双旺季的中线成长预期，维持“优于大市”评级。

     长白山(603099) 核心观点 公司上半年业绩处于预告区间中值，天气扰动下利润转亏。2025H1公司营收2.4亿元/-7.4%，归母净利润-205万元/-109.8%，扣非净利润-223万元/-108.2%，处业绩预告中值附近。Q1/Q2收入分别1.29/1.07亿元，同比+0.73%/-15.7%；归母净利润分别440/-645万元，同比-58.9%/-162.4%；扣非净利润分别439/-662万元，同比-62.1%/-142.8%。上半年利润转亏预计一是受天气扰动，景区及核心景点关闭天数增加，Q1/Q2客流同比+3%/-10%；二是去年下半年职工工资普调及社保基数上调导致人工成本增加等影响。暑期客流强劲复苏，三季度核心旺季利润有支撑。7-8月长白山主景区共接待游客163万人次/+26%，公司暑期前主动提升景区客流承载上限，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行，预计旺季利润有支撑（2024年Q3净利润占全年88%）。根据年初长白山区工作会议报告，2025年景区接待客流目标400万人次，同比增长17.3%；目前1-8月景区实际接待客流267万人次，同比增长11.7%。 展望后续，一看政策端，国家积极提振冰雪经济，带动旅游传统淡季。自冬奥会后，冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。 二看交通端，国庆前高铁通车成重要催化，机场扩容便利长线客群。继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁预计于今年9月底开通运营，开通后将大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。此前首条高铁开通后长春至长白山时间缩短至2.5小时，2019年长白山普铁客流12万人次，2022-2024年高铁开通后客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高。此外配合国道331全线贯通也将增强北、西、南坡客流贯通，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。针对中长线客群，长白山机场二期航站楼于今年6月正式启动，旅客承载量从65万扩充至180万，较此前2024年吞吐量58万人次进一步打开天花板上限。 三看公司定增项目稳步推进，为未来成长蓄力。公司非公开发行股票项目已获证监会同意，2.36亿元募集资金将主要投向火山温泉部落二期及交通设备提升项目。火山温泉部落二期项目计划于2025年竣工投入使用，正由公司自有资金先行投入，规划新增约400间客房，定位略低于现有皇冠假日酒店，旨在与一期项目形成互补，进一步发挥公司对聚龙火山温泉的独家运营优势，并承接政策、交通改善下的流量红利与冰雪旅游需求。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：考虑上半年业绩表现，暂下调公司2025-2026年归母净利润为 1.8/2.2/2.6亿元（此前2024年10月外发报告预测2025-2026年为2.0/2.3亿元），最新股价对应PE为78/65/55x。7-8月暑期旺季客流景气回升，显示长白山作为避暑胜地的吸引力。展望未来，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区共同抬升市场对于公司一 年双旺季的中线成长预期。短期交通改善有望带动客流边际验证，维持“优于大市”评级。

     长白山(603099) 事件：长白山发布25年中报：报告期内，公司实现营收2.35亿元，同比-7.44%；归母净利润-205万元，同比-109.75%；归母扣非净利润-223万元，同比-108.22%。 2025Q2公司实现营收1.07亿元，同比-15.71%；归母净利润-645万元，同比-162.39%；归母扣非净利润-662万元，同比-142.79%。 点评： 从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2025H1旅游客运业务实现营收1.57亿元/-9.07%，收入占比66.82%。上半年受雨雪天气影响，进山人数103.66万/-4.55%，天池景区开放天数同比大幅减少，对旅游客运业务造成较大影响。酒店业务实现营收5672万元/-8.73%，收入占比24.09%。旅行社业务实现营收537万元/-8.42%，收入占比2.28%。 毛利率大幅下滑，部分费用相对刚性。2025H1公司整体毛利率为10.04%，同比下降10.39个百分点，主要是收入占比高的旅游客运业务毛利率下降13.81个百分点至19.95%。费用率方面，2025H1公司三费费用率为17.78%，同比提高3.45个百分点，其中销售费用率为3.66%，同比上升0.33个百分点，管理费用率为13.39%，同比上升2.78个百分点，财务费用率为0.73%，同比上升0.34个百分点。净利率为-1.13%。 暑期旺季客流实现平稳增长。7月长白山接待进山游客81.02万人次，由于24年7月末经历了台风停业5天的影响，低基数下同比增长37.8%。8月稻米节活动带动下客流增长显著，但8月下旬受雨水天气影响停业4天，24年8月停业3天，预计8月客流持平。 外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。 恩都里项目开业，积极推进定增促进项目扩容。公司运营的恩都里项目于6月开街，丰富当地旅游业态。募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2.23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为65X、51X和42X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

     长白山(603099) 2025Q2高基数下客流下滑，利润端短期承压 2025H1公司实现营收2.35亿元/yoy-7.4%，归母净利润-0.02亿元/同比转亏（2024H1为0.21亿元）；其中2025Q2实现营收1.07亿元/yoy-15.7%，归母净利润-0.06亿元/同比转亏（2024Q2为0.1亿元），主要系假期极端天气因素扰动实际进山客流，2024Q2主景区接待游客56万人/yoy-10%，叠加车辆折摊成本及人工薪酬费用增长，收入/利润端表现整体承压。考虑到暑期旺季景区客流增速边际转暖以及下半年费用端拖累因素将逐步出清，长期视角下内外催化要素充足，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.98/2.35/2.78亿元（前值为1.86/2.18/2.63亿元），yoy+37.6%/+18.3%/+18.5%，对应EPS0.74/0.88/1.04元，当前股价对应PE为44/37.2/31.4倍，维持“买入”评级。 交通业务客单稳步向上，盈利能力有望企稳改善 2025H1公司客运/酒店/旅行社收入1.57/0.57/0.05亿元，yoy-9.1%/-8.7%/-8.5%，对应毛利率20%/25.2%/27.4%，yoy-13.8/+2.7/-10.2pct。公司保障运力投放期基本步入尾声，业务全面覆盖全域交通网络服务，2025H1天池景区频繁关闭下客单仍小幅提升1%。2025Q2公司综合毛利率14.4%/yoy-16.2pct/环比-8.43pct，主要系人工成本增加；费用端：2025Q2销售/管理/财务费用率4.3%/15.1%/0.9%，分别yoy+1.22/+3.8/+0.47pct；综合影响下，Q2归母净利率-6.0%/yoy-14.21pct。 “网文IP+音乐会”组合拳提振暑期客流，外部大交通改善利好释放在即7月主景区接待游客81.02万人次/yoy+37.8%，创单月客流历史新高；8月重逢之约·八一七稻米节举办，借力顶流网文IP《盗墓笔记》营销，长白山高铁站单日到发旅客突破2.5万人，音乐会等系列活动赋能游客二次消费，预计Q3后半程客流仍将延续高速增长。展望全年，沈白高铁全线预计于9月底开通，激活京津冀及东北核心客源市场，衔接国庆假期旺季大幅抬升淡季客流，并蓄力2025-2026年新一轮冰雪季运营，预计全年景区接待游客量有望突破400万人次。公司深化IP营销引流和全域资源平台化整合，旺季景区承载量/运力/业态均持续扩容，有望匹配增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

     长白山(603099) 事件：长白山发布2024年年报及25年一季度报：2024年公司实现营收7.43亿元，同比增长19.81%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.48%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长10.25%。 2025年Q1公司实现营收1.29亿元，同比增长0.73%；归母净利润439万元，同比下降58.93%；归母扣非净利润440万元，同比下降62.13%。 点评： 从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2024年旅游客运业务实现营收5.38亿元，同比增长27.89%。这主要得益于公司在景区内部积极扩充交通运力，2024年Q2起采购车辆，虽然在7月底8月初传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，但在其他时段有效提升了运输能力，满足了游客出行需求。酒店业务实现营收1.40亿元，同比增长0.89%，业绩较为平稳。旅行社业务实现营收0.30亿元，同比下降12.72%，或因市场竞争加剧以及旅游市场需求结构变化所致。 毛利率略有下滑，费用控制优化。2024年公司整体毛利率为41.67%，同比下降1.31个百分点，主要是旅游客运业务（45.55%，同比下降3.17个百分点）和酒店业务（30.85%，同比下降1.23个百分点）毛利率下降。费率方面，2024年公司三费费用率为12.30%，同比下降0.67个百分点，其中销售费用率为3.22%，同比下降0.13个百分点，管理费用率为8.84%，同比下降0.29个百分点，财务费用率为0.24%，同比下降0.25个百分点。净利率为19.41%，同比下降2.84个百分点。尽管毛利率和净利率有所下降，但营收的增长以及费用率的下降，使得公司净利润仍实现增长，且Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。 Q1恶劣天气影响下客流仍实现平稳增长。2-3月受气候影响长白山主景区多次关闭，游客人次出现双位数下滑，但在1月客流18.4%增长的平衡下，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比增长2.6%。 业绩承压主要源于成本费用端压力提升。Q1利润下滑主要由于24Q2开始人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，导致成本上升。从财务数据来看，2025Q1毛利率为22.86%，同比下降5.36个百分点；三费费用率为15.72%，同比增长1.82个百分点，其中管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，销售费用率为3.16%，同比下降0.46个百分点，财务费用率为0.62%，同比增长0.24个百分点；净利率为3.42%，同比下降4.95个百分点。尽管营收有所增长，但成本费用的增加压缩了利润空间。 外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。 积极推进定增促进项目扩容。公司的募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。2024年公司资本开支达1.67亿，主要用于购置车辆和募投项目先期投入，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2。23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为48X、38X和31X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

     长白山(603099) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非后归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。毛利率41.67%，同比-1.31pct；净利率19.41%，同比-2.84pct。 单季度来看，24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净利润-0.04亿元，同比+73.67%；毛利率25.45%，同比+12.67pct，环比-32.45pct；净利率-2.41%，同比+8.64%。 2024年公司核心业务稳健增长，冰雪旅游战略效果显著。 业绩方面，公司营业收入、净利润实现“双增长”，主要得益于旅游客运业务恢复及运营收入增长。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.28/1.27/3.40/1.49/亿元，同比+83.73%/+29.02%/+3.19%/+20.85%；归母净利润分别为0.11/0.10/1.27/-0.04亿元，同比+358.73%/-36.95%/-9.04%/ +73.67%，Q1业绩亮眼主要受益于冰雪旅游热度提升。分业务看，旅游客运业务全年实现营收5.38亿元/同比+27.89%，仍为核心收入来源；酒店/旅行社分别实现营1.40/0.30亿元，同比+0.89%/-12.72%。 盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为41.67%/同比-1.31pct，主要由于旅游客运业务（45.55%/同比-3.17pct）、酒店（30.85%/同比-1.23pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司三费费用率为12.30%/同比-0.67pct，其中销售费用率为3.22%/同比-0.13pct，管理费用率为8.84%/同比-0.29pct，财务费用率为0.24%/同比-0.25pct。③净利率方面，24年公司净利率为19.41%/同比-2.84pct。 25Q1营收同比微增，利润端承压。25Q1实现营收1.29亿元/同比+0.73%，归母净利润同比-58.93%至0.04亿元，利润下滑主要归因于人员工资普调及团代订房费、水电费等成本较上年同期增加。毛利率22.86%/同比-5.36pct，三费费用率15.72%/同比+1.82 pct，净利率环比+5.83pct 同比-4.95pct至3.42%。2025年1月景区接待游客27.23万人次/同比+18.36%；春节假期（8天）接待游客7.6万人次，与去年持平，客流量保持稳健。 主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营独家优势突出：公司拥有长白山北、西、南三大景区游客运输独家经营权，2024年旅游客运业务收入达5.38亿元，同比增长27.89%，在总营收中占比达72%，维持核心支撑地位。②景区基础设施全面升级：全年完成景区道路改造、智慧化系统建设等项目133项，更新旅游车辆超200台，有效提升旅游承载力与游客体验。北斗定位、客流分布统计、智能防护等系统建成并投入使用，显著优化景区运营效率。③景区管理输出加快：截至2024年，公司在管景区数量提升至7个（含延吉梦都美度假村托管项目），形成景区+酒店+交通一体化管理体系，外延拓展能力持续增强。我们认为，景区管理体系的可复制性与品牌影响力持续强化，为公司拓展区域资源整合能力奠定了坚实基础。 多元业态协同推进，冰雪旅游与酒店业务双轮驱动。充分依托长白山优质冰雪资源，公司大力拓展冬季旅游市场，全年造雪量超30万立方米，围绕二道白河“粉雪小镇”打造雪绒花雪乐园、雪雕版云顶天宫、美人松爱情森林等9大特色冰雪体验项目，显著丰富了冬季产品供给，提升游客粘性。公司围绕温泉度假、民宿精品等方向加速布局，恩都里项目、温泉部落二期等新项目稳步推进，预计将进一步扩展中高端消费场景，夯实度假体系护城河。 深化营销与平台化整合，打开消费客群新空间。2024年，公司成立产品营销事业部，整合线上线下渠道资源，持续深化品牌曝光与精准营销，全年游客满意度调查回收48.83万份，满意率高达99.63%。同时，公司通过投放150台“T3出行”网约车、开通景区直通车、城际快线等多元交通产品，优化游客接驳体验，助推客流增长。以“大长白山”理念为指导，公司系统整合冰雪、温泉、森林、地质等资源，推出多类别度假产品和精品线路，延长游客停留时间，提升消费深度。天池咨询公司作为管理输出平台，全年实现营收562.49万元，同比增长117.19%，反映出公司在旅游资源整合和产品体系搭建方面取得初步成效，未来全域旅游平台化运营能力有望持续增强。 投资建议：公司依托长白山核心自然资源优势，主业恢复势头良好，平台化、品牌化转型提速，伴随新业态落地及盈利释放，预计中长期营收及盈利能力有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，对应目前PE分别为48/40/34，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、旅游消费结构变化风险。

     长白山(603099) 公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%。24年公司业绩实现稳健增长，25Q1客流平稳增长，业绩端短期承压，中长期仍看好外部交通改善及新项目落地贡献业绩增量，维持增持评级。 支撑评级的要点 24年公司业绩稳健增长，冰雪第二旺季打造初具成效。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。其中24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净亏损358万元，同比减亏1000万元。24年Q2起公司采购车辆扩充交通运力，而7月传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，且人力成本和折摊成本增加，因而业绩端增速低于营收。而Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。 Q1客流平稳增长，受成本费用影响业绩短期承压。25Q1公司实现营收1.29亿元，同比+0.73%；归母净利润0.04亿元，同比-58.93%。2-3月受气候影响，长白山主景区多次关闭，游客人次均出现双位数下滑，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比+2.6%。但由于人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，成本费用端压力提升，整体业绩承压。 外部交通持续改善提振客流，积极推进定增促进项目扩容。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4和1.5个小时。公司的募投项目火山温泉部落二期也计划于今年年内竣工投入使用，有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系。 估值 由于短期内公司的成本费用端存在一定压力，我们预计公司25-27年EPS为0.70/0.85/0.95元，对应市盈率分别为46.6/38.5/34.2倍。公司已在景区内部积极扩充交通运力，中长期看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

     长白山(603099) 2024年业绩实现稳健增长，2025Q1利润表现短期承压 2024年公司实现收入7.43亿元/yoy+19.8%，归母净利润1.44亿元/yoy+4.5%，其中2024Q4实现收入1.49亿元/yoy+20.9%，归母净利润-0.04亿元/同比大幅减亏；2025Q1公司实现收入1.29亿元/yoy+0.7%，归母净利润0.04亿元/yoy-58.9%。2024Q2起公司积极扩充交通运力蓄力冰雪旺季，但实际进山客流受异常天气等因素扰动较大，叠加人员薪酬、折摊成本、OTA抽佣增加，利润端整体表现平平，预计二季度后费用端拖累因素将逐步出清，2025全年盈利水平有望企稳。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.86/2.18/2.63亿元（前值为2.15/2.48亿元），yoy+29.2%/+16.9%/+20.7%，对应EPS0.7/0.82/0.99元，当前股价对应PE为46.9/40.1/33.2倍，看好外部交通改善、内部供给丰富驱动长期成长，维持“买入”评级。 2025冰雪季客流稳健增长，成本压力提升致盈利能力下滑 2024年/2024Q4/2025Q1景区客流分别达340.9/63.4/47.7万人，yoy+24.1%/+26.6%/+2.6%，其中受制于风雪天气扰动，2-3月景区关闭天数高于往年，游客量分别同比下滑13.3%/10.5%，但高基数下冰雪季客流仍平稳增长8.2%。2024年公司客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入5.38/1.4/0.3/0.34亿元，yoy+27.9%/+0.9%/-12.7%/+32.1%，其中2024Q4/2025Q1游客人均收入贡献同比-4.5%/-1.8%，主要系酒店量价均有下滑，同时天池景点关闭影响倒站车收费。毛利端，2024年/2024Q4/2025Q1公司综合毛利率分别为41.7%/25.5%/22.9%，yoy-1.31/+12.7/-5.4pct。费用端，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为3.16%/11.94%/0.62%，yoy-0.46pct/+2.05pct/+0.24pct，2025Q1管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，其他费用控制整体良好。 外部大交通持续改善，定增项目推进抬高景区成长上限 长白山西景区高铁站点预计4月正式投运，沈白高铁预计2025年9月全线通车，届时将大幅缩短华北区域旅客出游交通用时，结合西/南景区承载量灵活扩容，有望抬升旺季客流接待天花板和冰雪季远程客流引流能力。2024年公司资本开支达1.67亿（主要用于购置车辆），定增募投项目稳步推进，其中保障运力投放期已基本步入尾声，温泉部落二期建设加速，预计2025年竣工投入使用。同时公司积极整合小镇商业生态，目前在管景区7个、酒店民宿7家、雪场4家，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。