中国中免(601888) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.7亿元/同比-36.4%，扣非归母净利41.4亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.5亿/同比-19.5%，归母净利3.5亿/同比-76.9%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。 需求仍承压，机场渠道盈利能力改善。受国内中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏路径曲折及出境游分流影响下，2024年公司经营承压，其中Q4营收同比仍-19%，但较Q3有所改善。渠道层面，海南离岛免税受冲击显著，2024年三亚及海口相关业务营收（含有税）同比-28%、-23%：机场线下免税销售恢复，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%；其中，受益机场租金协议优化，日上上海净利率恢复至3.2%/同比+1.7pct FY24毛利率稳中有升，资用管控加强。公司持续优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，FY24毛利率32.1%/同比+0.3pct。费用层面，受益于与主要机场机场就租金协议进行优化，公司期间费用同比下降，但受需求不振影响，期间费用率同比有所提升，导致净利率同比继续下滑。其中，FY24销售费用同比-3.7%，销售费用率16.0%/同比+2pct；管理费用同比-10%，管理费用率3.5%/同比+0.2pct；财务结构优化，净利息收入9.23亿元/同比+6%。FY24公司扣非净利7.3%，同比-2.6pct。 市内店+出海布局逐步完善，国际化战略起步。国人市内免税政策落地，公司已完成6家市内免税店焕新开业。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望携手国货消费品牌出海，推动国际化战略加速。 投资建议：预计公司2025-27年归母净利至51.2、58.7、71.6亿元，对应PE各为25x/22x/18x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级 风险提示：市内店政策效果低手预期的风险；宏观经济持续下行的风险

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年3月28日，中国中免发布2024年年报，2024年全年公司实现营收564.7亿元，yoy-16%，归母净利润42.7亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预告值：2024年Q4，公司实现营收134.5亿元，yoy-19%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。 线下免税销售占比继续提升：2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。 海南离岛免税销售降幅收窄：2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2个百分点。2025年1-2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy-13%，降幅较Q4的-22%有所收窄。 市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业；新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026前值为60.2/69.7亿元），对应PE为26/22/19倍。当前估值为历史估值中枢25-40倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。 受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。 海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。 公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。 海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

     中国中免(601888) 事项： 2024年公司实现总营业收入564.74亿元（同比-16.38%），归母净利润42.67亿元（同比-36.44%），扣非后同比-37.70%至41.44亿元，非经常性损益主要是政府补助项目。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为79.39亿元（同比-47.51%）；每股派发现金红利1.05元（含税），年度分红总额为21.72亿元（股利支付率达50.91%，与上年的50.85%基本持平），最近三年累计分红总额达到72.41亿元。 2024年公司毛利率为32.03%(+0.21pct)，净利率为8.61%(-2.15pct)，销售费用同比（下同）-3.8%至90.63亿元，销售费用率16.05%，+2.1pct；管理费用-9.91%至19.89亿元，管理费用率3.52%，+0.25pct。 2024单Q4公司收入134亿元（同比-19.46%），归母净利润3.48亿元（同比-76.93%），除收入下降，Q4公司计提了3.54亿元的资产减值损失（2024Q3计提了1.46亿元，2023Q4计提1.60亿元）对利润也造成一定影响。 平安观点： 公司此前已披露业绩快报，最终业绩基本与快报符合。受消费环境影响，2024年公司收入同比-16.38%至564.74亿元，其中：免税商品销售收入为386.66亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例为68.45%），毛利率基本与去年持平为39.50%；有税商品销售收入为170.95亿元（同比-23.49%），毛利率为13.45%（同比-1.8pct）。按地区看2024年公司在海南地区的收入为288.92亿元，同比-27.13%，毛利率减少2.03pct至23.73%；上海地区收入160.35亿元（同比-10.02%），毛利率为25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入为113.28亿元。2024年公司销售费用同比-3.80%至90.63亿元，相对较为刚性；全年计提资产减值损失（存货跌价损失）7.42亿元，对净利润产生一定影响，年内同时对此前存货跌价损失的减值计提转回了7.85亿元。 《2025年海南省政府工作报告》显示，2024年海南离岛免税经营主体销售额达470.3亿元（2021、2023年时分别为601.73和580.9亿元），全 年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%，海南离岛免税销售承压与“摩羯”台风、出境消费分流、国货品牌挤压免税市场份额及客群更加追求性价比等因素相关。2024年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，其中三亚市内免税店收入204.18亿元，海口免税城销售55.74亿元，海免公司销售35.54亿元（与上文公司在海南地区收入总和略有出入，是因有内部抵消影响，除此之外公司还在三亚和海口等地有机场免税店），三者归属于上市公司股东的净利润分别为3.67、-1.76和0.58亿元。此外，日上上海2024年归属于上市公司股东的净利润为5.13亿元，在采用新的租金提成比例后净利率有明显改善（2019年日上上海收入及归属上市公司股东的净利润分别为151.49亿元和4.49亿元；2023年对应分别为178.21亿元和2.57亿元）。 尽管宏观消费环境有不利影响，公司仍持续夯实竞争优势。2024年在品牌引进、渠道布局、经营特色方面继续加强：1）引进超200个国际国内知名品牌（包括中免独家品牌20余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品共计19个系列500余款；2）三亚国际免税城打造了COACH、Estee lauder双层旗舰店、Lancome玫瑰庄园概念旗舰店等首店，海口国际免税城Prada、Gucci精品店亮相；3）加强线上线下协同，致力于为消费者提供性价比商品、便捷服务和优质体验，中免会员人数已突破3,800万人；4）中标广州白云机场T1出境免税店、昆明长水机场出境免税店等10个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售实现大幅增长，此外2024年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店项目；5）扩大了海外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店等开业，同时公司积极推动“国潮”出海。 投资建议：考虑目前宏观经济环境和消费意愿，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为50.15、59.25亿元（此前分别为82.7、100.5亿元），并增加2027年业绩预测为65.82亿元，当前市值（以3月28日收盘价计）对应估值分别约25.4、21.5、19.4倍PE。公司为全球旅游零售头部企业之一，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

     中国中免(601888) 核心观点 公司发布2024年业绩快报，预计收入下降16%，归母净利润下降36%。公司披露2024年业绩快报，2024年收入564.92亿元/-16.36%，归母净利润42.63亿元/-36.50%；2024Q4收入134.72亿元/-19.35%，略好于Q3降幅（-21.5%）；归母净利润3.44亿元/-77.20%，环比Q3降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。 公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。根据海口海关，2024年海南离岛免税销售额309.4亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024年公司北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。此外公司新开新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，但预计短期业绩贡献较有限。 跟踪消费趋势变化，中线有望最大化分享市内免税店政策增量。展望后续，1）海南免税目前仍系公司利润贡献核心，目前一方面整体消费恢复趋势仍待跟踪；另一方面2025年底前海南封关运作危与机共存，后续建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码仍有助于巩固龙头地位，而短期海南也不排除作为部分出境替代目的地带来阶段正向作用。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，国内8城市内免税店均已招标完毕，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6个项目，我们预计其原有7家存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：综合公司2024年业绩快报经营承压及海南免税市场情况，我们下调公司2024-2026年归母净利润至42.6/49.6/61.5亿元（此前为49.7/59.0/70.1亿元），对应PE估值30/26/21x。公司当下基本面核心受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局的不确定性对估值的压制仍在；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。