中国中免(601888) 投资逻辑 我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。 高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。 海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。 新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。 盈利预测、估值和评级 我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45X PE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

     中国中免(601888) 事件概要： 2025年12月30日，公司公告中标北京首都机场T3进出境免税店经营权，期限为2026年2月11日至2034年2月10日。 免税店经营费为年保底费及实际销售提成的总和，首年保底费用约4.8亿，首年提成比例为5%，往后年份保底费用根据客流量调整，第二年起提成比例每年增加1%，第五年起不再递增。 点评与建议： 受招标要求限制，公司在首都机场整体经营面积较上一轮缩小，但业绩层面存在一定利好： 1）经营成本降低：上一轮的补充协议中，年度经营费为保底和实际销售提成两者取高，首年保底费为5.6亿，各品类提成比例为18%-36%之间；本轮来看，提成比例最高为8%（第五到八年），首年保底费用也降低1亿左右，为此，公司在首都机场免税店的经营成本将下降。 2）利润有望增厚：T3承担首都机场逾80%的国际旅客，上一轮中，中免经营T2、日上（中国）经营T3，考虑客流和持股情况（中免持股有日上中国51%股权），本轮招标执行后，尽管收入规模收缩，但归母利润规模将有增加。 业绩面影响更偏向长期：根据首都机场披露的数据，今年以来，首都机场国际及地区旅客吞吐量约为1584万人次，约为2019年同期的47%。2019年，日上（中国）营收约75亿，净利润约1.4亿，考虑机场客流恢复尚需时日，我们认为首都机场免税店对公司业绩面的影响更偏向于长期和战略意义。 海口海关统计9-11月离岛免税销售额约65.4亿元，同比增14.9%，海南封关首周离岛免税购物金额约11亿元，同比增54.9%。海南旺季叠加封关消息刺激下，我们预计冬季离岛免税将持续较强劲表现。元旦假期期间，海口海关统计离岛免税购物人数8.35万人次，购物金额7.12亿元，据此计算，客单价约8527，同比增约38%。 预计2026年在离岛免税复苏和出入境持续修复下，公司经营面将延续改善，从长期看，不管是海南还是口岸、市内免税店，政策支持力度均在加码，进一步打开公司长期发展空间。 考虑离岛免税回暖和出入境修复，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、45.5亿和51.7亿（原预测2026-2027年为38.9亿和42.7亿），分别同比下降13%、增22.5%和增13.6%，EPS分别为1.80元、2.20元和2.50元，当前股价对应A股PE分别为50倍、41倍和36倍，上调至“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

     中国中免(601888) 事件概要： 公司公告中标上海浦东机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域进出境免税店（下简称“标段二”）及上海虹桥机场T1国际区域进出境免税店（下简称“标段三”）。免税项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。 此外，项目运营主体为中免集团及上海机场的合资公司，其中，中免持股51%，上海机场持股49%。 点评与建议： 投标要求限制，公司在浦东机场经营范围缩小。本次招投标以中免集团为主体，招标要求限制下，持股子公司日上（上海）未参与投标。另一方面，受投标要求限制（标段一和标段二不可兼得），公司失去浦东T1+S1免税店经营权，预估公司在浦东机场收入将受一定影响。 新一轮合同下免税店运营成本或将下降。根据新一轮合同规定，免税店费用标准为月实收费用=月固定费用+∑（各品类月销售额×各品类提成比例）。其中，两标段合计月固定费用为3674.4万，标段二各品类提成比例为8%-24%；标段三各品类提成比例为8%-22%。此外，2027年起固定费用在基准年（2026年）基础上，依据一定客流量比例调整。上一轮协议中，各品类提成比例为18%-36%，新合同提成比例显著下降，此外新合同约定建立销售激励机制，年人均消费超过目标值一定比例予以阶梯奖励返还，幷鼓励引进新品及优质国产商品，预计免税店运营成本有望下降，且产品品类将有扩容。 我们认为上海机场新一轮合约对公司影响偏中性：一方面，尽管浦东经营范围收缩将影响收入，但业绩影响有限（2024年、2025年日上（上海）占公司营收和净利润比重分别为25%左右和12%左右），叠加提成比例下降和销售激励机制的存在，利润端影响小于收入端；另一方面，10月30日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等，依托公司过去几年对中后台和会员系统的整合，线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响；此外，政策支持国产商品进入免税店，公司近来也加大了与国产品牌的合作，具有一定优势。 9-10月离岛免税销售额分别同比增3%、13%，中国网资料显示11月离岛免税购物金额同比增27%，海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年Q4和明年Q1的业绩形成有力支撑。此外，12月18日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间。 考虑北京机场招标尚未结束，离岛免税回暖和上海新一轮招标影响较小，暂维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿，分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为43倍、41倍和38倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

     中国中免(601888) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。 单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。 消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。 业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。 盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。 海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。 市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。 精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。 投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持 “买入”评级。 风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。

     中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。 其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。 点评： 海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。 市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。 毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。 期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。 政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。 首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

     中国中免(601888) 事件：中国中免发布25Q3业绩，公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，对应归母净利率为3.86%。截至25Q3，公司实现营业收入398.6亿元，同比下滑7.3%，归母净利润达30.52亿元，同比下滑22.1%，对应归母净利率为7.66%。 海南离岛免税销售收入同比降幅持续收窄，9月实现全面转正。25Q3海南离岛免税销售额达54.0亿元，同比下滑2.6%，离岛免税购物人数达94.72万人次，同比下滑14.3%，离岛免税客单价达5704.1元，同比增长13.6%。9月海南离岛免税月度销售额达17.3亿元，同比增长3.4%，实现近18个月以来的正增长回归态势。此外，国庆假期期间，三亚国际免税城销售额同比增长17.6%。 公司收入降幅收窄，毛利率同比基本持平。25Q3公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，环比提升2.7%。公司毛利率为32.0%，同比基本持平，环比下滑0.4个百分点，若剔除手机国补政策带来的低毛利电子产品销售翻倍的影响后，毛利率提升约0.5个百分点。公司费用率基本稳定，销售/管理费用率分别为18.7%/3.9%，同比分别变动+0.4/-0.1个百分点，环比分别变动+0.6/0.1个百分点。公司归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，环比下滑31.7%，对应归母净利率为3.86%，同比下滑1.55个百分点，环比下滑1.94个百分点。 市内免税店持续落地，进一步拓宽经营范围。海南区域各店深化“免税+文旅”场景融合，打造强大的首店矩阵，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通打造“免税+体验+社交”的复合模式。公司于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，均采用“免税+有税”的双轨经营模式，并深度融合属地文化及特色，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费新场景，覆盖“境内+境外”双客群，有效激活消费潜力。公司精心打造全新概念店cdf澳门新马路店开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，进一步完善澳门市场“度假村-景区-空港”的全链路战略布局。同时，兰州中川国际机场有税项目高质量经营，为后续推广到更多机场及商业项目做出了优良示范。此外，公司三亚国际免税城三期项目等工程均持续、稳步推进。 首次实施中期分红，旨在增强投资者信心。公司首次实施中期分红，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%。公司表示未来分红规划将结合经营业绩、现金流及投资需求动态调整，随着消费环境改善及公司盈利能力回升，有望在稳定中期分红基础上，逐步提升年度分红率，实现股东回报与企业发展的平衡。 海南离岛免税政策持续优化，提振消费。为了支持海南自由贸易港建设，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策。具体调整事项包括：1）新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品，调整后离岛免税商品由45大类提高至47大类；2）允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品，进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；3）允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离岛免税商品金额计入其每年10万元人民币免税购物额度，不限次数；4）对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。新政策将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。 风险提示：宏观经济增长低于预期，免税政策变动，市场竞争加剧等。

     中国中免(601888) 业绩概要： 公告2025年前三季度实现营收398.6亿，同比下降7.3%，录得归母净利润30.5亿，同比下降22%；第三季度实现营收117亿，同比持平，录得归母净利润4.5亿，同比下降29%。Q3盈利不及预期。 分红方案：每股派发现金股利0.25元 点评与建议： 受国内消费需求不振影响，公司Q3经营承压。环比看，公司营收降幅逐步收窄，一方面，海南离岛免税企稳回升，据海口海关，7-9月离岛免税销售额分别同比-7%、-4%和+3%（Q3整体销售额同比下降2.7%，Q2同比下降4.2%），9月销售额实现年内首次回正；另一方面，出入境游持续回暖，据国家移民管理局，三季度全国累计查验出入境人员1.78亿人次，同比上升12.9%，驱动公司机场免税店经营不断修复。 前三季度毛利率同比下降0.58pct至32.54%，总体平稳，其中Q3同比持平，为32%，受益高毛利商品占比提升和提质增效。费用方面，前三季度费率同比上升0.6pct至18.2%；Q3费率同比提升1.22pcts至22.12%，主要由于财务费用率同比上升0.75pct，销售费用率同比上升0.39pct，研发费用率同比上升0.18pct。 宏观层面，近期免税相关政策频出：1）10月20日，海南省新闻发布会放宽、优化免税店销售商品范围，并允许国产商品进入免税店；2）10月30日，五部委联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，包涵优化国产商品退（免）税管理、扩大免税品范围（纳入电子产品、宠物食品等）、放宽口岸免税店设立、面积等多项审批、支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等方面。政策上的支持将对公司经营形成利好。 公司层面，我们预计Q4营收有望继续回暖。一方面，国庆、中秋双节期间海南离岛免税购物金额为9.4亿，日均销售额同比增5%，国庆三亚免税店销售额同比增17.6%，离岛免税有望持续回暖；另一方面，出入境热度持续高涨，利好机场门店经营。此外，公司与消费场景方面持续优化，报告期海南区域引入泡泡玛特、迪斯尼首展、首家快闪店等，并且深圳、广州、成都三地市内免税店开业，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费场景，于免税方面的市场竞争力持续加强。 考虑宏观经济压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿（原预测为52.6亿、60亿和67亿），分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为39倍、37倍和34倍，予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

     中国中免(601888) 核心观点 2025Q3公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3公司营业收入117.11亿元/-0.38%；归母净利润4.52亿元/-28.94%；扣非净利润4.41亿元/-30.56%。前三季度收入398.62亿元/-7.34%，归母净利润30.52亿元/-22.13%，扣非净利润30.36亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，对应前三季度利润分红率约16.95%。 收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3海南免税行业销售额同比减少2.63%，购物人次同比减少14.26%，客单价同比增加13.56%；其中9月行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现。Q3上海机场出入境客流同比增长16%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，参考Q3上海机场相关免税合同收入同比增长18%预计公司上海机场销售同比增长。而线上业务受国内有税直接竞争影响同比有所回落。 盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。Q3公司毛利率32.0%，同比平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3毛利率同比提升0.5pct；而归母净利率3.9%/-1.6pct，其中因财务汇兑因素财务费率同比+0.7pct；销售费率同比+0.4pct，预计机场佣金结构性影响；研发费率同比+0.2pct，而效率优化下管理费率同比-0.1pct。 国庆良好表现拉开旺季序幕，政策红利叠加公司积极作为提振盈利预期。国庆假期海南免税延续9月企稳趋势，离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10%。展望后续：1）封关前夕，海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；公司在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量。2）伴随市内免税店逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等，有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色，Q3公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：前三季度累计来看海南离岛免税仍受转化率扰动回落，同时结合汇兑变化，我们下调公司2025-2027年归母净利润至39.5/47.3/54.8亿元（此前25-27年为48.3/55.4/63.8亿元），对应PE估值40/33/29x。单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来2024年以来首次企稳，同时伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，若消费趋势进一步企稳回暖则公司在 “海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力，维持“优于大市”评级。

     中国中免(601888) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收399亿元/同比-7.3%，实现归母净利30.5亿元/同比-22.1%，实现扣非归母净利30.4亿元/同比-21.6%。其中，3Q25公司实现营收117亿元/同比-0.4%，实现归母净利4.5亿元/同比-28.9%，实现扣非归母净利4.4亿元/同比-30.6%。 Q3公司经营逐步筑底，海南9月-10月销售转正有望改善Q4预期。伴随基数进一步下降，7-9月海南离岛免税销售已逐步企稳改善，7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%/-4%/3%，我们预计10月离岛免税销售增速有望继续保持正增。拆分量价看，我们认为公司海南地区销售未来进一步恶化的空间较为有限：1）今年以来离岛免税销售客单价已重回到增长，市场整体降幅主要受购物人数下降影响，而购物人次下降的驱动因素在于免税购物转化率下跌。我们测算9月离岛免税购物渗透率约为9%，较7月最低点改善约2pct，已跌回20年离岛免税政策放宽前水平；2）海南目前已放宽岛民免税购物限制，且12月海南将正式实施封关，客流及商流扩大将有助于免税销售额改善。 市内免税政策得到进一步优化，未来有望开始贡献增量。2024年国人市内免税购物政策虽已落地，但受制于政策要求消费者必须需携带免税商品出境带来不好的购物体验，政策红利效应较弱。10月30日财政部等部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自11月1日起，消费者在市内店/线上预订免税品后，可于回国时在进境免税店提货，我们认为在该新政规定下，国人市内免税购物流程将得到大幅优化，叠加免税商品品类扩大至无人机、保健品、宠物食品等热门品类，未来市内免税政策红利有望得到更好释放。 投资建议：公司Q3净利率下行主要受成本费用刚性影响，考虑Q4海南渠道销售改善，净利率预计将现边际改善。预计2025-27年公司归母净利38.8亿、47.5亿、54.8亿元，对应PE估值为39X/32X/28X。基于当前政策已明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望继续受益潜在政策优化宏利，维持“推荐”评级。 风险提示：市内免税新政落地进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     中国中免(601888) 公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%。公司经营状况逐步筑底，中长期各渠道有望共同发力，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q2营收降幅环比收窄，公司经营逐步筑底。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；扣非归母净利润25.95亿元，同比-19.84%。其中25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.72%。 离岛免税：海南市占率进一步扩大，封关在即免税渠道优势犹存。据海口海关数据，25H1离岛免税购物金额为167.6亿元，同比-9.2%，降幅明显收窄；购物人数248.2万人次，同比-26.2%；人均购物金额约6754元，同比+23.0%。公司不断拓展业务边界，推动三亚国际免税城和海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型，三亚市内免税店和海免公司的净利率同比分别+1.37/+0.61pct，海口国际免税城有所减亏。公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步巩固，市占率同比提升近1pct据国新办新闻，海南将于今年12月开启全岛封关，有望推动海南游客人次增长，而现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，免税牌照的优势仍然存在，公司的竞争优势凸显。 市内免税：门店陆续开业，有望贡献增量。存量门店中，青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，新设门店中，广州、深圳首家市内免税店已经于8月26日正式开业，市内渠道后续有望贡献业绩增量。 估值 短期内考虑到免税消费整体承压，我们调整公司25-27年EPS为2.09/2.60/2.87元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1倍。中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，以及海南封关政策带来的长期利好，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年中报：报告期内，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润25.95亿元，同比下降19.84%。 其中Q2公司实现营业收入114.05亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%；实现扣非归母净利润6.6亿元，同比下降29.72%。 点评： 海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约人民币6754.0元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量3519.52万人次，同比下降1.4%，其中离港旅客同比下降1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43亿元/-6.13%，有税商品营收71.89亿元/-21.5%。 从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入103.4亿元/-13.7%，归母净利润6.05亿元/+12.7%；海口国际免税城收入30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损4.24亿元，同比持平；海免收入18.26亿元/-8.8%，归母净利润0.57亿元/+11.8%；上海日上收入68.7亿元/-19.2%，归母净利润3.66亿/+18.1%；中免国际收入212.38亿元/-5.8%，归母净利润10.32亿元/-32.1%。 公司整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的“免税+文旅”等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。 期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.14%/3.04%/-1.78%，同比分别为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为26.07亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少所致。 持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。 拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家AAAA级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级旅游景区，新引进超60个品牌，市场占有率同比提升近1个百分点，体现了“免税+文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为29X、25X和22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

     中国中免(601888) 事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收282亿元/同比-10%，归母净利26亿元/同比-21%，扣非归母净利26亿元/同比-20%。其中，Q2公司实现营收114亿元/同比-8%，归母净利8.5亿元/同比-30%，扣非归母净利6.6亿元/同比-32%。 Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。据海口海关，4-6月海南离岛免税销售额合计54.5亿元/同比-4.1%，环比Q1有所改善。量价方面，虽然购物人数Q2同比降幅仍超20%，但被客单价提升所抵消。整体而言，受海南地区拖累影响，1H25公司免税商品收入203亿元/同比-6%，含税商品收入72亿元/同比-22%。其中，线下收入197亿元，线上收入78亿元。 毛利率略降，经营杠杆作用下Q2利润率环比下滑。1H25公司毛利率32.8%/同比-0.7pct，其中Q2毛利率32.5%/同比-1.4pct。费用层面，Q2受经营杠杆影响，销售费用率同比+0.2pct；管理费用率预计得益于管控加强，同比基本持平；财务费用为-3.0亿元，去年同期为-3.5亿元，主要因利息收入略降。整体而言，由于收入下降趋势仍未结束，扣非净利率5.8%/同比-1.7pct。 海南基本盘依旧稳固，创新调改持续探索，有望推动经营加速走出低谷。1H25公司于海南实现收入150亿元，在行业下行阶段，整体市场份额同比仍实现近1pct提升，未来伴随自贸港封关后，商流、人流提升，公司有望显著受益。此外，我们认为公司当前积极探索新方向的战略，有望加快推动经营走出低谷：1）拓展免税+边界，通过引入演唱会、联名IP营销，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进；2）市内+出海布局拓展新渠道：8月广深市内免税店正式开业，获取港澳市内+机场店标段，并与国潮精品共同拓展东南亚市场；3）持续拓宽商品边界，紧跟国人消费趋势，加大国潮香化、3C数码、健康、潮玩、户外运动等品类引进力度，上半年新增引进近200个品牌，有效提升商品供需匹配度，实现了良好的销售增量。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为44.8亿元/50.6亿元/56.4亿元，对应PE分别为33X/29X/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

     中国中免(601888) 投资要点 25Q2营收降幅收窄，盈利显著承压：25Q2营收114.05亿元，yoy-8.5%；归母净利润6.62亿元，yoy-32.2%；扣非归母6.60亿元，yoy-29.7%。毛利率为32.4%，yoy-1.4pct，销售费用20.6亿元，yoy-7.1%；运营利润率10.4%，yoy-2.6pct；归母净利率5.8%，yoy-2.0pct。 离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著：根据海口海关，25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元，yoy-4.1%；其中4月20.2亿元，yoy-6.8%，5月19.6亿元，yoy-0.9%，6月14.7亿元，yoy-4.7%。Q2免税购物94万人次，yoy-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790元，yoy+25%；离岛人次729.3万，yoy+6.1%；渗透率13%，yoy-4pct；连带率5.4，同比去年略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459万人次，yoy+6.1%。 海南地区为核心，市内免税协同发力：营收按板块拆分，H1免税商品收入203.4亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。 盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025年12月18日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元），对应PE34/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 核心观点 事件：公司2025年一季度实现营业收入167.5亿元/同比-11.0%，实现归母净利19.4亿元/同比-16.0%，实现扣非净利19.4亿元/同比-15.8%。 1Q25海南离岛免税销售降幅逐步收窄，公司经营有望止跌企稳。1025海南离岛免税销售在高基数背景下呈企稳改善迹象：1-3月海口海关监管口径免税销售金额113亿元/同比-11%，降幅较4024明显改善（同比-21%）。其中，3月离岛免税销售额同比-5%，较1-2月13%的降幅呈显著改善，主要受益于客单价企稳回升（同比+28%），预计与高客单商品销售占比提升有关。机场渠道参考上海机场披露数据，考虑浦东机场Q1国际客流同比+30%，但上海机场收到的来自免税协议收入同比-1.2%，预计日上上海客单价仍承压 1Q25毛利率略降，叠加费用偏刚性导致净利率承压。1025公司毛利率33.0%/同比-0.3pct，销售费用率13.1%/同比+0.3pct，管理费用率2.5%/同比持平，财务费用-2.0亿元，较去年增加0.7亿元。整体而言，1025公司通过加强商品结构优化及加强精细化运营，在外部宏观环境不利因素下基本维持盈利能力稳定，扣非净利率11.6%/同比-0.6pct。 扩大入境游背景下，免税渠道有望迎接增量。23年以来国内扩大入境游政策频出，25年离境退税政策已进一步优化以吸引外国旅客消费。公司当前市内店+出海布局已逐步完善，原有6家市内免税店将逐步开业+新增8城市内店中标，方面可继续吸引国人海外消费回流，另一方面也有利于吸引入境旅客消费，尤其是公司当前已与多个国潮品牌进行合作，未来有望承接入境游客消费增量 投资建议：预计公司2025-27年归母净利至48.7、53.7、61.3亿元，对应PE各为27X/24X/21X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济持续下行的风险：海南免税销售恢复进展低于预期的风险

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年4月29日，中国中免发布2025年一季报，公司实现营收167.5亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4亿元，yoy-16%。 Q1利润率承压：2025Q1公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。 离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，yoy-11%，其中3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338元，yoy+23%。海南三机场25Q1航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338元较24Q1的5984元、24Q4的5713元显著提升，消费人群购买力有韧性。 市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 事件描述 公司24年全年表现符合之前业绩快报披露值：年收入564.7亿元，yoy-16.4%；归母净利润42.7亿元，yoy-36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，yoy-37.7%。 公司24年Q4营收134.5亿元，yoy-19.5%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-76.9%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81.4%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct。 事件点评 消费需求放缓影响营收及利润增长：整体来看中国中免24年营业收入与净利润下滑仍然受到消费需求恢复不及预期影响。结合数据来看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比-12.58%。免税/有税毛利率为39.5%/13.45%,24年公司毛利率32.0%，同比+0.2%。 海南离岛免税市场需求疲软：24年海南地区实现营收288.9亿元，同比-27%，营收占比51%。海口海关数据显示，2024全年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，比2023年同期下滑近30%。我们认为，其主要原因在于市场疲软及利润挤压双重打击。 渠道拓展巩固出入境免税业务优势：2024年中免积极拓宽渠道，中标广州白云国际机场、昆明长水机场等10个机场及口岸免税项目经营权。现有的北京机场（首都国际机场、大兴国际机场等）免税店收入同比增长115%以上，上海机场（浦东国际机场、虹桥国际机场等）免税店门店收入同比增长32%左右，展现出出入境市场消费复苏态势良好，具备较强发展潜力。 市内免税有望带来新增长点：2024年8月《关于完善市内免税店政策的通知》为中免发展市内免税店业务提供政策支撑。24年末中免大连市内免税店开业，且预计其中标的深圳、广州、西安等6家免税店有望短期内带动营收增长。 投资建议 我们认为，公司市场地位较为稳固，在政策扶持、消费恢复的总趋势下有望恢复原增速，但也需考虑出境游分流等客观压力。我们预计，公司25/26/27年归母净利润49/55/63亿元，当前股价对应PE为26倍/23倍/20倍，维持“持有”评级。 风险提示 1、国际关税政策扰动影响业绩表现； 2、政策落地不及预期。

     中国中免(601888) 公司发布2024年年报。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。24年公司整体业绩承压，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 24年公司业绩承压。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%；扣非归母净利润41.44亿元，同比-37.70%。其中24Q4公司实现134.53亿元，同比-19.46%；归母净利润3.48亿元，同比-76.93%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-81.42%。 离岛渠道市占率稳步提升，近期免税销售额降幅收窄。据海口海关数据，24年全年离岛免税销售额为309.4亿元，同比-29.3%，海南市场整体承压，但公司持续发展“首店经济”、创新购物体验，市场份额同比提升近2pct。海南岛封关临近，公司持续推进海南地区的重点物业建设，有望享受岛内零售市场的红利。25M1-2海南离岛免税销售额为84.1亿元，同比-13.3%，近期销售额降幅有所收窄，且整体客单价有所提升。 国际航班持续恢复，口岸免税销售实现大幅增长。受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长。日上上海24年的营业利润和归母净利润同比均近乎实现翻倍。 积极布局市内免税，有望贡献业绩增量。公司全力推进原有市内免税店转型升级，24年完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税经营权，有望持续贡献增量。 估值 考虑到离岛渠道销售承压，我们预计公司25-27年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍。短期内建议关注口岸店的恢复，中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 核心观点 2024年公司实际业绩与快报一致，分红率维持50%以上。2024年收入564.74亿元/-16.38%，归母净利润42.67亿元/-36.44%，与此前业绩快报基本一致；2024Q4收入134.53亿元/-19.46%，略好于Q3降幅（-21.52%）；归母净利润3.48亿元/-76.93%，环比Q3降幅（-52.53%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等影响。公司拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，当前股价对应股息率约1.7%。 海南经营承压但份额提升，机场线下收入恢复性增长。2024年公司免税/有税销售收入同比分别-16%/-23%，其中：1）2024年公司海南收入289亿元/-27%，其中三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。整体上，受居民消费力渐进修复、高端客人出境分流扰动、国际香化周期等扰动，海南免税销售承压，但中免通过积极调整品类、丰富品牌全年市场份额同比增加近2pct。另外，中免参股中出服投资权益-0.56亿元预计其海南盈利平平。2）受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024年北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。3）公司有税业务收入占比从高峰期2022年的52%回落至2024年的31%，参考日上互联投资收益同比-48%预计日上直邮销售同比下滑，预计受线上香化市场竞争与机场线下店逐步恢复影响。 全年毛利率保持相对稳定，机场租金拖累销售费率，其余费率控制较好。全年公司归母净利率7.6%/-2.4%，主要系销售费率扰动。其中主业毛利率31.5%/+0.15pct，免税占比提升推动；分拆看免税毛利率39.5%/+0.01pct，保持相对稳定；有税业务毛利率13.5%/-1.8pct，预计系线上渠道竞争激烈下盈利相对波动。费用端，机场租金致销售费率+2.1pct；管理费率同比略提升0.3pct，管控相对良好；财务费率降低0.3pct。 2025Q1海南免税降幅环比收窄后续需进一步跟踪，中线兼顾海南封关进展与市内免税店增量。展望后续，1）一方面在政策积极提振下，建议跟踪整体消费尤其海南恢复节奏。今年1-2月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4的22%降幅收窄，后续边际改善趋势的持续性仍需观察。另一方面，2025年底前海南封关运作危与机共存，建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码巩固龙头地位。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，公司已新中标6城市内免税店经营权，我们预计其7家原有存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望直接分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：考虑短期消费复苏节奏仍待跟踪，同时结合年初至今海南免税销售延续下探，我们下调公司2025-2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元（此前25-26年为49.6/64.6亿元），对应PE估值26/23/20x。公司当下基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关不确定性仍待跟踪；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持中线“优于大市”评级。

     中国中免(601888) 2024年业绩承压，毛利率略增 2024Q4：营收135亿元/yoy-19.46%，归母净利3.48亿元/yoy-76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy-81.42%，主要系海南离岛免税流量承压。 2024全年：营收565亿元/yoy-16.38%，归母净利43亿元/yoy-36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy-37.70%。毛利率32.0%/yoy+0.2pct，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct；销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy+2.1/+0.3/-0.05pct。 2024年拆分：免税品营收387亿元/yoy-13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy-23%/占比30%/毛利率13%。高毛利产品占比提升，产品结构优化带动全年毛利率增长。 分红：2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50%。 海南流量承压，市占率逆势提升 2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy-29.3%，购物人数568万人次/yoy-15.9%，购物件数3308万件/yoy-35.5%。中免市场地位稳固，市占率同比提升接近2pct。 三亚市内免税店（全资）：2024年营收204亿元/yoy-28%，归母净利润3.67亿元/yoy-86%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软； 日上上海（持股51%）：2024年营收160亿元/yoy-10%，归母净利润5.13亿元/yoy+100%，我们认为主要系出入境客流恢复带动； 海口免税城公司（全资）：2024年营收56亿元/yoy-18%，归母净利润为-1.76亿元；海免公司（持股51%）：2024年营收36亿元/yoy-28%，归母净利润0.58亿元/yoy-71%。 有望受益市内免税政策 2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。中免全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。 投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，2024年海南离岛免税客流量承压影响公司业绩，2024年12月起离岛免税金额降幅边际收窄且客单价提升，同时有望优先受益市内免税扩容。基于海南客流量承压，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年营收为590/635/694亿元（2025-2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025-2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。

     中国中免(601888) 事件：中国中免发布2024年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。 其中Q4公司实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42%。 点评： 营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免2024年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比减少12.58%；有税商品销售收入约170.95亿元，同比减少23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。 海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。根据海口海关统计，2024年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元/-29.3%，购物人数568.3万人次/-15.9%，购物件数3308.2万件/-35.5%，与2023年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。 境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。 渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。 毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct，主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为26X、22X和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。