伊利股份(600887) 事件 2024年8月29日，伊利股份发布2024年半年度报告。 投资要点 二季度收入端承压，盈利能力改善 2024H1总营收596.96亿元（同减10%），主要系液态奶与冷饮销量下降所致；归母净利润75.31亿元（同增19%），扣非归母净利润53.24亿元(同减13%)。其中2024Q2总营收272.33亿元（同减17%），归母净利润16.08亿元（同减40%），扣非归母净利润15.97亿元（同减43%）。2024H1毛利率同增2pct至34.78%，主要系原奶价格下行所致；销售费用率同增2pct至19.48%，主要系广告营销费用增加所致，随着收入恢复与规模效应显现，预计下半年恢复平稳；管理费用率同减0.1pct至3.93%，主要系职工薪酬费用减少所致。综合来看，2024H1归母净利率同增3pct至12.62%，盈利能力改善。 液态奶放缓出货节奏，奶粉业务持续增长 产品上，2024H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品的营收分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，分别同比-13%/+7%/-20%/+27%。液态奶在2024Q2通过新鲜度调整控制库存，出货节奏放缓，实际动销好于报表；婴儿粉2024Q2收入低基数下实现双位数增速，成人粉聚焦功能属性稳居市场第一；冷饮业务受消费需求较弱与天气影响2024Q2终端动销偏慢；非乳业务计划在水与现泡茶打造第二增长曲线。渠道上，2024H1经销/直营的营收分别为574.54/16.71亿元，分别同减10%/11%。线下传统渠道份额稳中有升，电商新兴渠道保持增长。公司努力打造多元化渠道，在零食、To B等渠道挖掘消费机会。2024H1华北/华南/华中/华东/其他地区的营收分别为167.98/147.06/109.98/90.84/75.39亿元，分别同减6%/12%/11%/14%/5%。 盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，预计2024-2026年EPS分别为1.86/2.17/2.49元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。

     伊利股份(600887) 事件 公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润599.15/596.96/75.31/53.24亿元，同比-9.49%/-9.53%/19.44%/-12.81%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润273.38/272.33/16.08/15.97亿元，同比-16.54%/-16.60%/-40.21%/-39.84%。24Q2收入符合预期利润略低于预期。 投资要点 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为35.02%/12.57%，分别同比+1.65/+3.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct。单2季度收入降幅扩大，主因春节后液奶进入去货架大日期货龄产品阶段、以及冷饮动销放缓所致，而实际液奶动销情况好于报表表现。单2季度利润下滑幅度较大，分析看Q2毛销差13.28%下滑1.41pct，主因液奶渠道调整加大了营销费用投入，同时公司控货导致收入规模效应受影响，叠加Q2信用减值损失扩大和资产减值损失扩大（信用/资产减值损失分别为4.38/4.64亿元，去年同期分别为0.29/3.42亿元）。二季度液奶去库存，压力最大时点过去，往后预期表现将逐步改善。 分品类看，24H1公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮/其他产品营业收入分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，同比-13.05%/+7.31%/-20.04%/+26.59%，24H1毛利率分别为31.34%/43.16%/37.20%/23.41%。24Q2分别实现营收-5.06%/4.31%/3.27%，预计2024-2026年归母净利润为121.68/113.01/124.91亿元（原预测2024-2025年为121.61/136.98亿元），同比增长16.68%/-7.13%/10.53%，未来三年EPS为1.91/1.78/1.96元，对应当前股价PE为12/13/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     伊利股份(600887) 2024Q2渠道调整下业绩显著承压，长期盈利能力可稳步提升 伊利股份2024H1总营收599.15亿元，同比降9.5%；归母净利润75.31亿元，同比增19.4%。单Q2总营收273.38亿元，同比降16.5%；归母净利润16.08亿元，同比降40.2%，Q2业绩显著承压。我们略下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为116.8、115.6、126.0（前值130.1、123.6、137.6）亿元，EPS为1.83、1.82、1.98元，当前股价对应PE为12.3、12.5、11.4倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，长期盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 液奶终端需求较弱，下半年轻装上阵有望环比改善 2024Q2公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-19.6%/+16.5%/-44.3%。（1）液奶：受终端需求较弱及渠道调整的影响下降较多，其中预计高端白奶产品表现较好，公司通过有机业务推动金典品牌市场份额持续提升；（2）奶粉：二季度奶粉业务实现双位数增长，表现亮眼，其中婴幼儿奶粉零售额市场份额达16.9%，成人奶粉市场份额达24.3%，继续稳居市场第一；（3）冷饮：受天气和去年基数较高的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一，且市场份额同步提升。目前渠道调整已基本完成，未来公司轻装上阵，把握中秋国庆双节、春节备货机会，叠加奥运营销成效显现，下半年环比有望改善。 Q2净利率下降，全年销售费用率预计平稳 2024Q2毛利率同比提升1.1pct至33.8%，净利率同比降2.3pct至5.9%，主要来源于两个方面：一是销售费用率同比提升2.5pct至20.6%，二是非经常性损益同比减少2亿元左右，影响净利率约0.6pct（其中影响最大的为信用减值损失）。展望全年，预计毛利率仍可改善：（1）原奶成本稳中略降，预计行业竞争仍较为理性；（2）产品及业务结构持续优化。上半年销售费率提升，但广告等费用投放基本平稳，下半年来看渠道调整基本完成，相应买赠促销费用将有一定收缩，全年看销售费用率预计平稳略增。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收599.2亿，同比下降9.5%，录得净利润75.3亿，同比增19.4%，扣非后净利润53,2亿，同比下降8.2%，扣非前后利润差异主要由于Q1公司转让昌吉盛新实现获得投资收益；据此计算，2Q实现营收273.4亿，同比下降16.5%，录得净利润16亿，同比下降40.2%，录得扣非后净利润16亿，同比下降35.6%。Q2业绩不及预期。 点评： 受宏观消费承压影响，H1乳品消费低迷。公司层面，H1液体乳实现收入368亿，同比下降13%（Q2同比下降19.6%），零售份额居行业首位；动销逆势增长驱动奶粉及奶制品业务实现收入145亿，同比增7.3%（Q2同比增16.5%），市场份额看，婴配粉市场份额同比提升1.7pcts至16.9%，成人奶粉市场份额稳居第一，同比提升0.5pct，此外，奶酪业务线下零售市场份额同比提升1.2pcts；冷饮业务实现收入73.2亿，同比下降20%（Q2同比下降44.3%），受需求低迷和多雨水天气影响；其他产品（水饮等）实现收入4亿，同比增26.6%（Q2同比增13.9%）。 原奶价格低位利好利润端。毛利率看，H1毛利率同比提升1.65pcts至35.02%（主营业务毛利率同比提升1.58pcts至34.9%），其中，液体乳毛利率同比提升1.27pcts，奶粉及奶制品业务毛利率同比提升2.78pcts，规模效应逐渐显现，冷饮业务毛利率同比下降1.97pcts；Q2毛利率同比提升1.1pcts至33.8%。 渠道调整叠加奥运支出影响H1费率，下半年费用投放有望收窄。上半年期间费用率同比上升1.4pcts至23.3%，其中，销售费用率同比上升1.8pcts，主要由于渠道调整导致营销费用增加，同时控制出货造成一定效率损失，此外，奥运相关营销投入也有所增加；Q2销售费用率同比上升2.52pcts至20.56%，导致期间费用率同比上升2.08pcts。 H2有望轻装上阵。上半年公司加大促销以消化库存，当前经销商进货意愿已有所改善。下半年，我们预计液奶需求维持弱复苏，但由于产品新鲜度提升，价盘有望企稳回升，奶粉业务受益市场份额上升，维持较强劲增长可期，产品结构有望继续优化。此外，由于原奶价格低位，公司生产成本压力温和，且奥运后营销投入收窄，H2业绩预计将有所改善。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润116.6亿、135.3亿和147.8亿（原预测为130.2亿、141.1亿和152.6亿），分别同比增11.8%、16%和9.2%，EPS分别为1.83元、2.13元和2.32元，当前股价对应PE分别为12倍、11倍和10倍。公司2023年股息率达5.3%，股息回报较好，但考虑到当前需求承压，暂下调至“区间操作”评级。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 事件：公司24H1实现收入599.15亿元，同比-9.49%；实现归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；实现扣非归母净利润53.24亿元，同比-12.81%，单Q2看，公司实现收入273.38亿元，同比-16.54%；实现归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比-35.61%。 积极新品创新，海外业务运营能力持续提升。分产品看，24H1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入368.87/145.09/73.22/4.06亿元，分别同比-13.0%/+7.3%/-20.0%/+26.6%。乳制品持续创新，新品收入占比达 15.2%。液体乳方面，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动“金典”品牌市场份额持续提升。“安慕希”零售额连续多年保持常温酸奶第一位。公司深耕渠道下沉，同时积极拓展综合电商、O2O、社区团购等新兴渠道业务。奶粉及奶制品方面，新的配方奶粉逐步贡献增量，婴配粉实现逆势上涨，公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到16.9%，同比提升1.7pcts。成人粉继续稳居市场第一，市占率达到24.3%，同比0.5pcts；奶酪业务公司线下零售额市场份额约18.8%，同比+1.2pcts，其中传统渠道零售额市场份额较同期提升5.5pcts达到25.7%。 冷饮方面，冷饮行业规模受天气和去年基数较高的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一，且市场份额同步提升。我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作，不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。分区域看：24H1华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.05%/-11.93%/-11.11%/-13.77%/-5.05%。24H1，公司海外业务收入同比增长4%，其中东南亚业务剔除汇率因素的有机增长率为7%。 分渠道看：24H1公司经销/直营同比-9.58%/-11.30%。 毛利率受成本下行提升明显，减值损失致净利率有所下滑。24H1公司实现毛利率35.02%，同比+1.65pcts，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别变动+1.27/2.78/-1.97pcts。公司24Q2实现毛利率33.84%，同比提升1.11pcts，24Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率20.56%/3.26%/0.72%/-0.25%，分别同比+2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct，24Q2公司资产减值损失同比增加1.22亿元，信用减值损失增加4.26亿元，主要系计提保理风险准备和小额贷款损失准备增加。综上，24Q2实现归母净利率5.88%，同比下降2.33pcts。 投资建议：公司此前公告以10-20亿元的自有资金进行股票回购，全部予以注销并减少公司注册资本，公司有能力也有意愿持续维持较高的股东回报。我们预计2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/+7.9%，当前股价对应PE分别12/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 事项： 公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入596.96亿元，同比下降9.53%；归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。公司24Q2实现营业收入272.33亿元，同比下降16.60%；归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。 平安观点： 24H1毛利率及净利率均有所提升。公司24H1实现毛利率34.78%，同比上升1.63pct；实现净利率12.69%，同比上升3.12pct，上半年毛利率及净利率均有所改善。公司24Q2单季度实现毛利率33.58%，同比上升1.06pct；净利率5.94%，同比下降2.32pct。 液体乳及冷饮承压，奶粉及奶制品业务增长。分产品来看，公司2024年上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收368.87亿元/145.09亿元/73.22亿元/4.06亿元，同比下降13.05%/增长7.31%/下降20.04%/增长26.59%。虽液体乳板块承压，但以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。奶粉业务方面，根据尼尔森与星图数据，“伊利”品牌婴幼儿奶粉零售额市场份额为16.9%，同比增长1.7pct，销售额实现逆势增长；成人奶粉业务零售额市场份额为24.3%，同比增长0.5pct；面向终端消费的奶酪业务，线下零售额市场份额约18.8%，同比增长1.2pct。此外，公司新品收入占比达15.2%，为业务发展提供持续的内生动力。 强化立体化渠道构建，积极开拓海外市场。分渠道看，公司2024年上半年直营渠道实现营收16.71亿元，同比下降11.30%；经销渠道实现营收574.54亿元，同比下降9.58%。分地区看，营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收167.98亿元/147.06亿元/109.98亿元，分别同比下 降6.05%/11.93%/11.11%。24H1公司继续积极开发海外市场、深化海外市场本土化布局，海外业务收入较上年同期增长4%，其中东南亚业务剔除汇率因素的有机增长率为7%。 财务预测与估值：考虑当前国内消费增速总体放缓，消费者信心指数于低位徘徊，乳品消费需求端承压，根据公司24年中报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元（前值为137.29亿元）、105.11亿元（前值为120.79亿元）、113.52亿元（前值为128.60亿元），EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应8月30日收盘价的PE分别为12.6、13.7、12.7倍。公司收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。