伊利股份(600887) 事件 公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 营收基本符合预期，单三季度利润超预期。 核心观点 液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现 0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。 看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。 投资建议与盈利预测 乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。 风险提示： 消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

     伊利股份(600887) 三季度业绩超预期。公司前三季度收入974.0亿元（同比+3.8%），归母净利润93.8亿元（同比+16.4%），扣非净利润84.5亿元（同比+11.5%）；单三季度收入312.0亿元（同比+2.7%），净利润30.8亿元（同比+59.4%），扣非净利润26.6亿元（同比+56.9%）。业绩超市场预期，主要由于毛利率提升超预期，费率持续优化。 液态奶需求好于预期，结构表现强劲。23Q1-3液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收654.3/199.2/103.8亿，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%。23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为230.1/64.0/12.3亿元，同比+8.5%/-3.8%/-35.7%。液态奶三季度表现亮眼，实现高个位数增长，即使考虑去年为低基数，环比仍为明显复苏趋势，这主要受益于双节备货期间产品结构提升。我们预计金典三季度有20%增长，也构成毛利率提振重要贡献因素。奶粉板块Q3延续Q2态势，其中成人粉增长较快，但内生婴配粉仍为同比下滑，目前公司通过新品上市、库存调整，最新月度已实现转正。 毛销差扩大超预期，盈利稳步提升。公司前三季度毛利率/销售费用率/毛销差为33.1%/17.7%/15.5%，同比+0.2/-0.8/+1.0pct，23Q3毛利率/销售费用率/毛销差为32.6%/17.9%/14.7%。分别同比+1.6/-0.9/+2.5pct。Q3毛利率表现亮眼，主因液态奶结构表现强劲，带来明显正面影响，虽然奶粉板块产品结构或有拖累，但整体毛利率仍实现1.6pct提升。公司坚持推进费用优化，销售费用率仍在持续缩减的通道中，今年前三季度销售费用率都实现了同比下行。 长期投资价值凸显。我们对乳业的长期观点并未改变，重申乳业竞争拐点已现，该逻辑持续被验证。本次原奶下行周期中，市场竞争理性，龙头企业主观上并不存在价格战的意愿，战略上也以利润为重，而非规模与份额。我们预计随着上游产能去化、下游消费力复苏，2024年产业景气度将提升。 盈利预测与投资建议：我们基本维持盈利预测不变，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1284.1/1393.5/1520.1亿元（前值预测为1297.3/1400.4/1517.1亿元），同比增长4.3%/8.5%/9.1%；归母净利润为105.8/122.5/144.1亿元（前值预测为102.3/118.5/136.1亿元），同比增长12.2%/15.8%/17.6%；EPS分别为1.66/1.92/2.26元（前值预测为1.61/1.86/2.14元）。参考可比公司估值，我们给予公司2024年21xPE（前值为2023年25xPE），目标价为40元（前值40元），维持优于大市评级。 风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。

     伊利股份(600887) Yili’s 3Q revenue/net profit stood at RMB31.2/3.1bn, up +2.7%/59.5%, and bothcame in in line with our estimates. The former was largely driven by a sequentialacceleration in liquid milk sales to +8.5% YoY (from -2.6%/+0.5% in 1Q/2Q) thatoffset a rather disappointing momentum in low-temp/IMF sales (-35.7%/-3.9%YoY). Meanwhile, the latter grew off a low comps with a 1.6pp expansion inGPM, along with a notable 1.6pp decline in opex ratio which we previouslyasserted it to be a major earnings growth driver. Management has guided downfull-year sales growth target to MSD% (from low-teen), and we believe thiswould not come in as a total surprise to the market, given consensus growth hasalready trimmed down to HSD% since 1H results. Separately, management alsosounded realistically positive on 4Q and even on 2024E outlook with anactionable roadmap to gain market share in each segment. We remain Buyer ofYili. Outlook by segment. Management expects single-digit growth in liquidmilk for 2023, considering the timing difference between 2023 and 2024CNY that impacts the timing of restocking among distributors. The premiumSatine brand should keep its double-digit sales growth and furtheraccelerate in 2024. IMF should deliver QoQ improvement as new productsintroduced since August were well-received. Considering also the exit ofsmall players amid industry consolidation, October sales have alreadyreturned to positive growth. The adult milk formula has fared well. Lowtemp business dipped in 3Q due to seasonality and a lower-than-expectedtemperature nationwide. That said, given the segment’s insignificantcontribution over 2H, management still sees double-digit growth potentialfor the full year. Earnings change. We slightly trim our 2023E revenue by 2.9%, driven bya 7.8% cut in IMF sales, followed by a 6.7%/0.5% cut in low-temp dairy andliquid milk sales. Separately, we raise our GPM by 0.2pp to reflect an easinginput cost pressure, and this should partially offset the impact of a slowertop-line growth. Our net profit estimate is 1.5% lower. Valuation. Our revise TP to RMB34.5 (from previously RMB36.5) based onan updated 20.5x (from previously 21.0x) roll-forwarded mid-24E P/E, whichstill benchmarks to -1sd below average. We value both Mengniu (2319 HK,BUY), Yili (600887 CH, BUY) and Feihe (6186 HK, HOLD) at -1sd belowaverage, in view of lukewarm dairy demand, especially that for IMF, amid afaltering consumption recovery.

     伊利股份(600887) 事件：伊利公布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营业收入970.91亿元，同比+3.84%；实现归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；实现扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。其中，23Q3公司实现营业收入311.09亿元，同比+2.71%；实现归母净利润30.75亿元，同比+59.44%；实现扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。 点评： Q3液态乳强劲复苏，奶粉营收降幅环比收窄。分产品看，Q3液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列分别实现营收230.09亿元、64.01亿元和12.25亿元，同比分别+8.5%、-3.8%和-35.7%。在Q3奶价同环比持续下跌、需求偏弱的情况下，公司液态乳实现强劲复苏，同比环比均实现提升。奶粉则在婴配粉行业增长乏力和中小厂商因新国标实施甩货的不利背景下，在成人粉增长的带动下，营收降幅环比开始收窄，营收绝对值环比出现提升。冷饮三季度起进入淡季，受经营节奏前置和南方三季度气温不热的影响，营收有所下降。 毛利率同比提升，费用率同比收缩，利润超出预期。毛利端看，受双节备货产品结构提升和原奶价格下降利好，Q3毛利率达32.58%，同比+1.56pct。费用端看，在摆脱去年同期费用率受规模效应压制和综艺延后播放的影响后，公司Q3费用率实现收缩，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为17.88%、3.92%、0.67%和-0.41%，同比-0.87pct、-0.66pct、-0.07pct和-0.23pct。叠加其他业务成本所带来的部分收益，公司Q3营业利润率实现12.21%，同比+4.88pct，使得归母净利润超出预期。 不惧消费弱复苏，创新推动公司不断增长。今年前三季度，在消费弱复苏的背景之下，公司常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一。其中，以金典品牌为代表的高端白奶实现双位数增长。成人奶粉保持快速增长，市占率提升至23.9%，遥遥领先竞争对手。这些数字背后，是公司在产品创新方面的提速。公司今年以来推出多款创新型产品，包括金典活性乳铁蛋白有机牛奶、行业首款常温活性益生菌酸奶、金典限定呼伦贝尔有机纯牛奶和伊利“轻慕”红参焕活配方奶粉等，推动了自身产品的升级，也为行业贡献了高质量的发展。此外，公司也创新品类布局，持续推进矿泉水、宠物食品、牛肉和益生菌保健品等业务发展，发力新增长点。 盈利预测与投资评级：安全边际充分，把握复苏机遇。公司当前市盈率估值已处近10年历史底部区间，安全边际充分。我们认为作为优质的蛋白质和钙的来源，伴随人均收入的不断提升，乳制品的人均消费量提升空间仍大，乳业龙头发展空间依旧广阔。短期看，股价对消费弱复苏预期的定价已较为充分，伴随公司收入和利润端的持续改善，公司未来有望迎来估值反转和业绩增长的双击。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025年EPS为1.65/1.84/2.03元，分别对应2023-2025年17X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，新品推广不及预期

     伊利股份(600887) 在低基数的帮助下，伊利3Q23液体乳收入增速环比大幅提升，整体利润率同比大幅扩张，帮助公司录得59%的归母净利润同比增长。公司3Q23强劲的业绩表现有望提振市场的信心以及对乳制品行业的投资情绪，从而短期提升伊利的估值水平。此外，我们预测公司2023年全年内生业务净利率扩张幅度有望好于公司指引。基于以上原因，我们上调伊利目标价至人民币33.9元并维持伊利“买入”评级。 主营业务趋势稳步向好，维持全年指引：伊利3Q23液体乳的收入同比增长8.5%，增速相较1Q与2Q显著加快。整体白奶收入取得双位数增长，其中，金典的增速快于白奶整体的增速，意味着白奶品类结构的持续优化。管理层表示金典双节后动销依然强劲，渠道库存健康。管理层预计全年白奶收入低单位数增长，金典双位数增长。伊利3Q23婴配粉收入同比略有下降，但降幅有所收窄。管理层表示，婴配粉行业进入4Q23以后有回暖迹象，清库存进入尾声。伊利10月婴配粉收入恢复正增长。伊利在4Q23已陆续推出婴配粉新品，为明年潜在出生人口回升做准备。管理层预计公司整体4Q23将保持稳步向好的趋势，并在这一基础上维持2023全年整体收入同比中单位数增长、内生业务净利率同比30bps扩张的指引不变。 2023年全年内生业务净利率扩张有望好于公司指引：伊利前三季度整体的净利率同比扩张1ppt。考虑到澳优短期盈利能力承压，我们预计伊利内生业务前三季度的净利率同比扩张幅度高于1ppt。尽管伊利4Q23将面对春节备货期同比推迟带来的不利影响，但液体乳产品结构的优化、原奶价格同比降低以及灵活的费用管控都有望帮助公司4Q23毛利率与净利率同比基本维持稳定（假设4Q23不发生澳优商誉减值以及大包粉库存减值）。基于以上判断，我们预测公司2023年内生业务净利率大概率好于公司所给的同比提升30bps的指引。 短期市场情绪有望回暖，有望推动估值回升：我们判断伊利液体乳与婴配粉两大业务的持续恢复有望改善市场情绪，并在未来两个月里带动估值水平的回升。基于三季度强劲的业绩表现，我们适度上调伊利2023E-2025E盈利预测。伊利目前市值不到15x2024P/E，远低于其历史平均水平，估值上修空间较大。我们小幅上调伊利目标价至人民币33.9元（基于2024年每股收益18倍P/E），并维持“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

     伊利股份(600887) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业总收入974.04亿元（+3.77%），归母净利93.80亿元（+16.36%），扣非归母净利84.54亿元（+11.51%）。23Q3，公司实现营业总收入312.07亿元（+2.66%），归母净利30.75亿元（+59.44%），扣非归母净利26.57亿元（+56.95%）。 液体乳逐季改善，奶粉及奶制品降幅环比收窄 1）公司液体乳逐季改善，Q3奶粉及奶制品降幅环比收窄。23Q3，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入230.08/64.01/12.26/1.51亿元，同比分别+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。液体乳收入逐季改善，Q3同比增速较Q2+7.96pct，较Q1+11.06pct，奶粉及奶制品同比降幅环比收窄5.09pct。23Q1-3，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入同比分别+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%。 2）Q3华中、华北增速领先。23Q3，公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入84.95/75.39/64.04/48.75/34.74亿元，同比分别+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。23Q1-3，以上各地区收入同比增速分别为4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/+8.37%。 3）经销商结构持续优化。截至23Q3，公司经销商数量为19,608家，较23Q2末减少1,081家。 毛利率提升和期间费用率优化共促净利率提升 1）Q3公司净利率、毛利率提升。23Q3，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为9.79%/32.58%，同比分别+3.49/+1.56pct。23Q1-3，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为9.62%/33.12%，同比分别+1.04/+0.26pct。 2）Q3期间费用率小幅优化。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.41%，同比分别-0.87/-0.66/-0.07/-0.23pct。23Q1-3，公司以上四项费用率同比分别-0.81/-0.11/+0.00/+0.02pct。 3）Q3公允价值变动收益对利润贡献较大。Q3公司公允价值变动收益5.56亿元，同比+352.52%，收入占比同比提升1.38pct。此外，Q3营业外支出/所得税费用占收入比重同比+0.87/+0.54pct。 液体乳地位稳固，婴配粉份额提升，积极布局大健康产业 1）液体乳稳居市占率第一，婴配粉份额提升。23Q1-3，公司液体乳零售额市占率稳居细分市场第一；婴配粉零售额市占率13.8%，同比+2pct；成人奶粉零售额市占率约23.9%，稳居细分市场第一；冷饮超双位数增长，稳居市场第一。2）公司加速布局大健康产业，持续拓展增量空间。公司培育开发了有机、A2等功能性乳品，率先推出全球首款控糖牛奶、首款低GI配方奶粉等。 3）立足全球供应链，积极开拓海外市场。伊利在全球拥有15个研发创新中心、81个生产基地，产品销往60多个国家和地区。 投资建议 公司是中国乳业领军企业，护城河宽阔，消费温和复苏背景下保持稳健，市场份额持续提升。我们预计公司23/24/25年归母净利分别为108.56/119.87/131.57亿元，增速15.11%/10.42%/9.76%，对应10月31日PE16/15/13倍（市值1,746亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业总收入974亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润93.8亿元，同比增长16.4%。其中2023Q3实现营业总收入312亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润30.7亿元，同比增长59.4%。 液奶恢复正增长，成人奶粉把握机遇高增。1、分品类看，前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入654亿元（+2.1%）、199亿元（+6.4%）、104亿元（+12.9%）。1）三季度液态奶恢复正增长，主要由于中秋、国庆双节送礼场景恢复。三季度常温白奶实现双位数增长，市占率达到43.4%，稳居行业第一；低温奶延续增长。2）截至三季度末，婴配粉、成人粉零售额市占率分别为10.9%、23.9%。随着配方新国标推行，婴配粉行业仍有较大整合空间，公司积极把握机会；成人奶粉快速增长，带动奶粉业务增速领先行业。3）冷饮业务保持较快增长，份额稳居行业第一。 控费效果显著，毛销差改善。1、前三季度整体毛利率33.1%，同比提升0.3pp，主要由于原奶价格下降、双节期间礼赠场景恢复带动盈利能力提升。三季度毛利率32.6%，同比提升1.6pp。2、前三季度销售费用率17.7%，同比下降0.8pp。管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4%、0.6%、-0.3%，基本保持稳定。3、前三季度净利率9.7%，同比提升1pp，三季度净利率9.8%，同比提升3.5pp。 长期目标明确，盈利能力提升可期。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司发布2023年持股计划，将对中高层管理人员、业务技术骨干进行激励，在2024-2033年每年提取持股计划奖励金，通过二级市场购买或其他方式获得股票，利于公司完善长期激励制度、提升员工积极性。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为108亿元、121亿元、135亿元，EPS分别为1.69元、1.90元、2.12元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司发布2023年三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润974/93.8/84.5亿元，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%。单看23Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为312.1/30.8/26.6亿元，同比+2.7%/+59.4%/56.95%。收入符合预期，利润超预期。 23Q3液奶环比加速增长，奶粉逐步修复：23Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。我们预计23Q3液奶较23Q2加速增长主因消费力复苏+双节拉动礼赠需求。23Q3奶粉及奶制品同比降幅较23Q2收窄，我们预计婴配粉受出生人口下降等因素影响承压，但随着小品牌出清结束+公司持续推新，23Q3公司婴配粉逐步改善，成人粉表现依然稳健。 结构升级+成本下行，液奶毛利率改善：23Q3公司毛利率32.37%，同比+1.6pct，我们预计液奶、冷饮毛利率同比改善，奶粉毛利率持续承压。我们认为23Q3液奶毛利率同比提升主因成本下行和结构升级，双节礼赠需求恢复下公司高端产品表现亮眼，根据公司业绩交流，23Q3公司高端白品牌金典收入同比增长超过20%。 坚持控费，23Q3盈利能力提升：23Q3公司销售/管理/财务费用率同比-0.89/-0.66/-0.23pct，毛销差同比+2.49pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。23Q3公司公允价值变动损益占营收比重同比+1.38pct至1.79%，我们预计主因公司持有基金增值。综合来看23Q3公司归母净利率9.9%，同比+3.5pct，剔除公允价值变动损益等非经项后的扣非归母净利率8.51%，同比+2.94pct，扣非表现同样优秀。 低估值高股息，看好公司价值回归：依据公司2019年限制性股票激励解锁条件要求，2023年公司分红率需不低于70%，我们以23年预测归母净利润和分红率70%计算，公司当前股息率4.3%，目前公司估值已至十年低位，23Q3业绩超预期下公司中期盈利能力优化确定性提升，看好公司价值回归。 盈利预测与投资评级：公司23Q3利润超预期，我们略微调整23-25年收入预期至1288/1390/1502亿元（此前预期为1293/1391/1503亿元），同比+5%/8%/8%，上调归母净利润预期至106/119/136亿元（此前预期为101/117/134亿元），同比+12%/13%/14%，对应PE分别为16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     伊利股份(600887) 事件：公司10月30日发布2023年三季报，2023年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润974.04/93.80/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%，其中23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 液奶收益双节礼赠需求回暖，冷饮下滑系短期战略性出货前置所致。分产品看：①液体乳23Q3实现营收230.08亿元，同比+8.48%，占比74.74%。23年内液奶呈现出逐季改善的复苏趋势。三季度受益于节日场景的恢复，礼赠需求短期增加，预计Q3高端液奶增速快于大盘。常温酸奶安慕希由于处在新老产品交替阶段，短期或有压力。②奶粉及奶制品23Q3实现营收64.01亿元，同比-3.85%，占比20.79%。婴配粉降速放缓，营收逐季改善。受近年出生率下滑及二次配方注册制的影响，行业进入中小企业出清，头部企业份额集中的阶段。伴随Q3推出新的配方奶粉逐步贡献增量，预计营收将逐步企稳回升。成人粉方面公司适时把握行业发展趋势和消费人群结构变化带来的潜在需求，推出了多款功能性成人粉。奶酪业务预计B端好于C端。③冷饮23Q3实现营收12.26亿元，同比-35.69%，占比3.98%。下滑或系公司在Q2战略性出货节奏的前置，以保证旺季备货，提前抢占市场，同时叠加Q3在出货角度是行业淡季，以及部分区域极端天气影响。我们预计全年维度下冷饮业务仍有望实现领先行业的双位数增长。我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作，不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。分区域看： 23Q3华北/华南/华中/华东/其他收入同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%，占比27.59%/24.49%/20.80%/15.83%/11.28%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。分渠道看：23Q2公司经销/直营同比+2.60%/+16.55%，占比96.42%/3.58%。经销商数量：截至23Q2末公司共有19608家经销商，较23H1末减少1081家。 双节礼赠需求带动高端液奶占比提升，费用精准投放下品牌势能不减。23Q3毛利率32.37%，同比+1.60pcts。主因成本端原奶价格下行释放的利润弹性及双节高端白奶占比提升对结构的拉升。费用方面：23Q3销售/管理费用率分别17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。23Q3归母净利率9.85%，同比+3.51pcts，盈利改善持续兑现。 投资建议：龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。展望全年，预计公司收入增速在中个位数。2023-25年归母净利润分别为107.08/120.32/136.59亿元，同比+13.5%/+12.4%/+13.5%，当前股价对应PE分别16/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 三季度利润增长近六成：23Q1-Q3公司共计收入、净利润分别为970.9/93.8亿元，同比+3.8%/+16.4%，扣非净利润为84.5亿元，同比+11.5%。单Q3季度收入、净利润分别实现311.1/30.8亿元，同比+2.7%/+59.4%，扣非净利润为26.6亿元，同比+56.9%，利润增长超预期。 液体乳业务加速改善：分业务看，23Q1-Q3液态乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其它产品业务分别实现收入654.3/199.2/103.8/4.7亿元，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%/+51.5%，单Q3季度分别实现230.1/64.0/12.3/1.5亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%/+44.4%。液体乳业务三季度受益于消费出行恢复及双节旺季带动，礼赠场景需求增加，带动期内终端动销及产品结构显著提升，预计单Q3单季度公司常温白奶实现同比接近双位数增长，低温液奶亦保持正增长，其中大单品金典预计同比大幅增长+20%以上，安慕希虽短期恢复仍在途，但已逐季形成改善趋势。奶粉业务受出生率下降及行业库存出清等影响，整体婴配粉行业今年以来面临挑战。三季度随国内二次配方注册制导致的小品牌加速出清情况已逐渐消退，预计公司近期婴配粉业务已逐月改善并重拾正增长。奶酪业务短期行业面临下行压力，公司2C业务持续承压，但2B业务保持稳健发展。冷饮业务受去年同期高基数及今年全国气温不高影响，期内动销低于预期。 费用投放稳中有降，盈利能力大幅提升：23Q1-Q3综合毛利率同比+0.3pct至32.9%，其中单Q3毛利率同比+1.6pct至32.4%，同比优化幅度较Q1、Q2大幅提高，主因成本端原奶及其它原辅料价格今年以来持续下行所致，此外三季度双节旺季显著推动公司高端产品动销，产品结构拉升对期内毛利率亦形成显著的正面贡献。费用方面，23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/-0.1/0/0pct，其中单Q3分别同比-0.9/-0.7/-0.1/-0.2pct，各项费用投放效益提升。最终公司23Q1-Q3净利率为9.7%，同比+1.0pct，单Q3净利率为9.9%，同比+3.5pct。 目标价36.4元，买入评级：公司于行业逆势环境下，整体业务保持稳健增长态势，且经过前期调整后经营层面逐季转好，预计23Q4有望延续较好发展态势。考虑到近期国内宏观经济指标形成逐步改善趋势，预计来年公司整体业务有望迎来更好发展。综上所述，我们预计公司2023-2025年分别有望实现净利润107.2/122.6/140.0亿元，给予目标价37.55元，相当于2024年盈利预测19倍PE，距离当前有36.5%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济环境恢复不及预期。

     伊利股份(600887) 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.8%；归母净利93.80亿元，同比+16.4%；剔除公允价值变动归母净利87.73亿元，同比+8.9%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.7%，归母净利30.75亿元，同比+59.4%；剔除公允价值变动归母净利25.19亿元，同比+39.5%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: 23Q3收入符合预期，液态奶增速超预期 分产品来看，23Q3液态奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分别实现收入230.08/12.26/64.01亿元，分别同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我们认为Q3收入增速符合市场预期。 液态奶增速超市场预期：相较上半年较低增长的液态奶业务，Q3液态奶增速超预期。我们预计23Q3高端常温白奶双位数增长、低温产品维持正增长，金典鲜牛奶保持翻倍趋势。背后逻辑预计与大众消费恢复有关 继五一到十一，乳业高端产品增速逐步拉开低端产品，重回升级之路。 婴配粉环比下降收窄：剔除澳优奶粉和奶制品，我们预计伊利剩余奶制品部分略有下滑——预计主因奶酪部分下滑拖累，伊利主业奶粉预计正增长。我们判断主业中成人粉正增长程度大于婴配粉小幅下滑程度，但预计婴配粉环比改善；婴配粉预计仍受行业出清影响增长，但判断未来增长在出生人口稳定下，将恢复稳健增长。 冰淇淋增速下降：我们判断与行业库存、同期基数、今年需求（天气/竞争）等因素均有关系，结合海外拓展，判断未来冰淇淋业务仍有望回归高于整体增速的水平。 奶酪我们预计恢复仍需要时间。 23Q3净利率提升更多源于主业，毛利率提升+费用率下降驱动超预期 23Q3净利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我们判断更为多结构带动，尤其是相较22Q3的液态奶结构，再叠加成本下降共同推动。23Q3销售费用率17.9%，同比-0.9pct，管理费用率3.9%，同比-0.7pct；与公司长期控费目标保持一致。23Q3公允价值变动5.56亿元，去年同期1.23亿元，我们判断主因公司金融资产时点收益，无法保证未来持续稳定对业绩贡献，因此建议更关注公司主业。23Q3营业利润同比+70.9%，超市场预期，体现了公司的内生恢复。 判断全年业绩有望向上，看好明年春节 我们认为23Q4收入在低基数下有望延续环比提升的趋势，大众需求回暖全年业绩有望持续向上。同时明年春节动销公司结构有望进一步优化，毛销差有望继续保持提升，主业收入低基数下和春节较晚下预计Q1值得期待。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由1293/1404/1523亿元下调至1274/1401/1518亿元；归母净利由101/115/131亿元上调至105/120/135亿元；EPS由1.58/1.81/2.05元上调至 1.66/1.89/2.12元，2023年10月31日收盘价27.42元对应估值分别17/15/13超预期，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

     伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季度报告。公告显示，2023年前三季度，公司实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%；实现归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。 点评： 成本下行叠加控费显著，公司Q3利润弹性释放。单季度看，三季度随着消费稳步复苏，2023Q3公司营业总收入同比增长2.66%至312.07亿元。由于生鲜乳等成本价格总体趋于下降，叠加公司积极控制费用结构，2023Q3公司实现归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%，增速大幅超过营收增速。 公司Q3液奶业务实现稳健增长。分品类看，单三季度，受中秋国庆双节送礼等因素催化，公司高端奶预计良性增长，大单品保持增长态势。2023Q3，公司的液体乳实现营业收入230.08亿元，同比增长8.5%。相比而言，公司奶粉及奶制品、冷饮产品Q3表现承压。2023Q3，公司奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品的营收分别为64.01亿元/12.26亿元/1.51亿元，同比分别下降3.9%/下降35.7%/增加44.4%。 公司Q3盈利能力有所提升。2023Q3，公司的毛利率为32.37%，同比增加1.60个百分点，预计主要受益于成本压力趋缓叠加产品结构优化。费用方面，公司积极控费增效。2023Q3，公司销售费用率为17.88%，同比下降0.87个百分点；管理费用率为3.92%，同比下降0.66个百分点；财务费用率为-0.41%，同比下降0.23个百分点，综合毛利率与费用率的情况，公司2023Q3净利率为9.82%，同比增加3.50个百分点。 维持买入评级。预计公司2023-2024年EPS分别为1.64元和1.94元，对应PE分别为17倍和14倍。伴随着产品结构升级与改革调整稳步推进，预计公司业绩有一定的弹性增长空间。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济问题，食品安全问题。

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公告前三季度实现营收974亿，同比增3.8%，录得净利润93.8亿，同比增16.4%，毛利率同比上升0.26pcts至33.12%；3Q实现营收312亿同比增2.7%，录得净利润30.7亿，同比增59.4%，毛利率同比提升1.6pcts至32.6%。3Q业绩超预期。 点评： 3Q营收增速环比提速。以品类来看，受益终端需求稳步复苏和双节消费刺激，产品销量回升，液体乳营收逐季加速，实现收入230亿，同比增8.5%；奶粉实现收入64亿，同比下降3.9%，降幅较2Q缩窄，我们认为主要品牌市场份额提升，婴配粉当前库存健康，随着品牌力提升，销售有望逐步恢复正增长；冷饮实现收入12.3亿，同比下降35.7%（前三季度同比增12.9%），主要由于气候转冷及淡季影响，但全年来看终端动销健康，双位数增长可期；其他产品实现收入1.5亿，同比增44.4%。 成本利好+精准控费，释放利润空间。受益材料成本下降及双节影响下产品结构优化，报告期毛利率同比提升1.6pcts至32.6%。费用方面，期间费用率同比下降1.69pcts至22.2%，主要由于报告期公司实施精准控费，提升费效比。其中，销售费用率同比下降0.87pcts至17.88%，管理费用率同比下降0.66pcts至3.92%，研发费用率同比下降0.07pcts至0.67%，财务费用率同比下降0.23pcts至-0.41%。受益成本费用优化，3Q净利润率同比提升3.6pcts至9.9%，环比提升1.7pcts。 我们预计Q4乳制品需求维持稳步复苏，考虑春节较晚影响4Q拿货力度，全年收入预计实现中个位数增长，但由于成本压力温和，叠加公司维持降本增效的力度，利润端增长将更快。 上调盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润109.3亿、124.7亿和141.4亿（原为108亿、124.4亿和141.4亿），分别同比增16%、14%和13.4%,EPS分别为1.72元、1.96元和2.22元，当前股价对应PE分别为16倍、14倍和12倍，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 事件描述 事件：伊利股份发布2023年三季报，23Q1-3公司实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。23Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。 事件点评 常温奶需求逐步改善，冷饮业务短期承压。23Q1-3/Q3公司实现营收970.91/311.09亿元，同比+3.84%/+2.71%。分产品看，23Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收654.32/199.22/103.83亿元，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%。单季度看，23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%，单三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为74.0%/20.6%/3.9%，同比+3.9/-1.4/-2.4pct。23Q3常温奶需求逐步改善，预计增速接近双位数水平；婴配粉业务方面，澳优在低基数背景下表现稳健，同时成人粉延续较好增长，助力三季度整体奶粉业务降幅环比收窄；冷饮业务因旺季天气多雨水，从而动销不及预期，短期表现承压。中秋国庆双节动销有所恢复，伴随逐步进入销售旺季，增速有望逐步回升。 毛利率水平稳中有升，费用优化助力盈利能力向好。23Q1-3/Q3公司毛利率分别为33.12%/32.58%，同比+0.26/+1.56pct。费用方面，23Q1-3公司销售/管理费用率分别为17.66%/3.98%，同比-0.82/-0.11pct，23Q1-3净利率为9.63%，同比+1.04pct。23Q3公司销售/管理费用率分别为17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pct，23Q3净利率为9.85%，同比+3.51pct。整体毛利率稳中有升，主要系原奶价格下行及高端奶动销提速助力；同时公司积极推动费投优化，助力三季度盈利能力向好。全年来看，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，盈利能力整体表现稳定。 投资建议 伴随四季度旺季来临，白奶需求有望延续回升，同时常温酸奶伴随消费场景进一步打开，有望实现较好增速。公司作为行业龙头，在行业弱复苏背景下，通过全面创新、多品类的平衡布局以及充分发挥其品牌和渠道优势，力争实现稳健增长。结合当前所处估值区间，公司中长期配置价值凸显。介于23Q3公司毛/净利率水平超预期，我们略调整公司盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为1302.11/1409.00/1527.79亿元，同比增长5.7%/8.2%/8.4%。归母净利润108.28/119.88/137.76亿元，同比增长14.8%/10.7%/14.9%。对应EPS1.70/1.88/2.16元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期；食品安全问题。

     伊利股份(600887) 事件描述 事件：伊利股份发布2023年三季报，23Q1-3公司实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。23Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。 事件点评 常温奶需求逐步改善，冷饮业务短期承压。23Q1-3/Q3公司实现营收970.91/311.09亿元，同比+3.84%/+2.71%。分产品看，23Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收654.32/199.22/103.83亿元，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%。单季度看，23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%，单三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为74.0%/20.6%/3.9%，同比+3.9/-1.4/-2.4pct。23Q3常温奶需求逐步改善，预计增速接近双位数水平；婴配粉业务方面，澳优在低基数背景下表现稳健，同时成人粉延续较好增长，助力三季度整体奶粉业务降幅环比收窄；冷饮业务因旺季天气多雨水，从而动销不及预期，短期表现承压。中秋国庆双节动销有所恢复，伴随逐步进入销售旺季，增速有望逐步回升。 毛利率水平稳中有升，费用优化助力盈利能力向好。23Q1-3/Q3公司毛利率分别为33.12%/32.58%，同比+0.26/+1.56pct。费用方面，23Q1-3公司销售/管理费用率分别为17.66%/3.98%，同比-0.82/-0.11pct，23Q1-3净利率为9.63%，同比+1.04pct。23Q3公司销售/管理费用率分别为17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pct，23Q3净利率为9.85%，同比+3.51pct。整体毛利率稳中有升，主要系原奶价格下行及高端奶动销提速助力；同时公司积极推动费投优化，助力三季度盈利能力向好。全年来看，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，盈利能力整体表现稳定。 投资建议 伴随四季度旺季来临，白奶需求有望延续回升，同时常温酸奶伴随消费场景进一步打开，有望实现较好增速。公司作为行业龙头，在行业弱复苏背景下，通过全面创新、多品类的平衡布局以及充分发挥其品牌和渠道优势，力争实现稳健增长。结合当前所处估值区间，公司中长期配置价值凸显。介于23Q3公司毛/净利率水平超预期，我们略调整公司盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为1302.11/1409.00/1527.79亿元，同比增长5.7%/8.2%/8.4%。归母净利润108.28/119.88/137.76亿元，同比增长14.8%/10.7%/14.9%。对应EPS1.70/1.88/2.16元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期；食品安全问题。

     伊利股份(600887) 事件： 公司发布三季报：前三季度实现营业收入974.04亿元，同比增长3.77%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%；扣非后归母净利润84.54亿元，同比增长11.51%。 收入增速略有回升，利润率显著改善 23Q3公司收入312.07亿元，同比增长2.66%。分渠道看，公司直营/经销渠道营收分别为11.03/296.82亿元，同比分别增长16.5%/2.6%。分产品看，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别为230.08/64.01/12.26/1.51亿元，同比分别+8.5%/-3.9%/-35.7%/44.4%。分地区看，公司华北/华南/华中/华东/其他地区营收分别为84.95/75.39/64.04/48.75/34.74亿元,分别同比+6.9%/2.0%/15.0%/-13.6%/4.3%。Q3公司毛利率为32.4%，同比上升1.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/3.9%/0.7%/-0.4%，分别同比-0.9pct/-0.7pct/-0.1pct/-0.2pct，公司期间费用率显著改善。Q3公司归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%；扣非归母净利润为26.57亿元，同比提升56.95%，主要因为Q3公司公允价值变动收益贡献5.6亿。 液奶业务维持稳健增长，构建多品类产品矩阵。 液奶方面，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比较快增长；同时聚焦消费者“健康+功能”需求，在功能性品类赛道上不断创新与突破。奶粉方面，婴幼儿配方奶粉凭借消费者的高度信任和口碑，领跑行业；成人奶粉业务零售额市占份额稳居市场第一。冷饮方面，公司持续创新，不断拓宽消费场景，满足消费者多样化需求。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1291.75/1379.76/1470.89亿元，同比增速分别为5.28%/6.81%/6.61%，归母净利润分别为111.20/126.40/137.31亿元，同比增速分别为17.91%/13.67%/8.63%，EPS分别为1.75/1.99/2.16元/股，3年CAGR为13%。鉴于公司收入稳健增长，利润率显著改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，目标价35.82元，维持“买入”评级。 风险提示：生鲜乳价格波动，消费恢复不及预期，新品推广不及预期

     伊利股份(600887) 主要观点： 事件 10月30日晚，公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%，归母净利润93.8亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润为84.54亿元，同比增长11.51%。23年Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%，归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%，扣非归母净利润为26.57亿元，同比增长56.95%。 液态奶收入环比改善，经销商持续提升质量 1）液态乳业务持续增长，冷饮产品降幅明显：23年前三季度各类产品收入同比去年均有增长，23年Q3液体乳保持增长态势，同比增长8.48%，环比改善明显，冷饮产品季节性影响，收入同比下降35.69%，奶粉及奶制品收入也略有减少，同比下降3.85%；2）经销直营均有增长，经销仍占首要地位：23年Q3经销和直营模式收入均有增长，分别同比提升2.6%和16.55%，经销模式占总收入比重达96.89%；3）华中地区高速增长，华东地区表现不佳：23年Q3华北/华南/华中/华东/其他地区营收分别同比增长6.9%/2.02%/14.99%/-13.61%/4.31%，华中地区实现双位数增长；4）各地经销商数量均有下降，华中华南地区尤为显著：23年Q3经销商数量净减1081个，总数量至19608个，华中/华南/华东/华北/其他地区分别减少334/308/195/143/101个，华中、华南等地区减少数量超过300个。 毛利率同比改善，公司控费效果显著 23年前三季度销售毛利率为33.1%（同比提升0.3PCT），23年Q3毛利率为32.6%（同比提升1.7PCT），主要系成本及产品结构改善。公司23年Q3销售费用率为17.9%，同比下降0.9PCT。公司23年Q3管理费用率为3.9%，同比下降0.7PCT，研发费用率为0.7%，同比下降0.1PCT。23年Q3公司归母净利率为9.9%，同比提升3.5PCT，23年Q3公司扣非归母净利率为8.5%，同比提升2.9PCT，盈利能力持续提升。 投资建议 液态奶收入环比改善，毛利率同比提升，公司控费效果显著，净利润业绩超预期，结合以上，我们调整业绩预期，预计23-25年营业收入同比增长分别为4.8%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为14%/14.4%/14.7%，EPS分别为1.68/1.92/2.21元/股，（前值：预计23-25年营业收入同比增长分别为6.3%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为13.3%/16%/15%，EPS分别为1.67/1.94/2.23元/股），对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

     伊利股份(600887) 事件 2023年10月30日，伊利股份发布2023年前三季度报告。 投资要点 利润超预期，精准营销提高费投效率 2023Q1-Q3总营收974.04亿元（同增4%），归母净利润93.80亿元（同增16%）；2023Q3总营收312.07亿元（同增3%），归母净利润30.75亿元（同增59%），三季度利润超预期。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.90%/9.65%，分别同比+0.3pct/+1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为32.37%/9.82%，分别同比+2pct/+4pct，毛利率上升主要系原材料价格下降所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为17.66%/3.98%，分别同比-1pct/-0.1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为17.88%/3.92%，分别同比-1pct/-1pct，公司通过多元且精准的营销以及数字化赋能提升费用使用效率。 液奶业务良性回升，新渠道开拓稳固竞争优势 分产品看，2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮制品/其他产品营收分别为654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2%/+6%/+13%/+52%。2023Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮制品/其他产品营收分别为230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8%/-4%/-36%/+44%。三季度婴儿粉存在企业清理库存的影响，同比有所承压，预计随着去库存影响减弱，四季度奶粉板块营收将企稳回升；2023Q3公司控制液体乳出货节奏，低基数叠加公司对液奶的多品类/多品牌布局，三季度液态乳收入实现良性增长。分区域看，2023Q1-Q3华北/华南/华中/华东/其他区域营收分别为263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+5%/+6%/+11%/-8%/+8%。2023Q3华北/华南/华中/华东/其他区域营收分别为84.95/75.39/64.04/48.75/34.74亿元，分别同比+7%/+2%/+15%/-14%/+4%。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直营渠道营收分别为932.21/29.87亿元，分别同比+4%/+7%。2023Q3经销/直营渠道营收分别为296.82/11.03亿元，分别同比+3%/+17%。公司持续强化全渠道精细化管理，同时开拓新型渠道，不断稳固渠道优势。截至2023Q3，公司总经销商19608家，较2023年年初净增加287家。 盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.70/2.13/2.60元（前值分别为1.56/1.96/2.39元），当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。

     伊利股份(600887) 核心观点： 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收974亿元（同比+3.8%，下同），归母净利润93.8亿元（16.4%），扣非归母净利润84.5亿元（+11.5%）；23Q3，营收312.1亿元（2.7%），归母净利润30.8亿元（59.4%），扣非归母净利润26.6亿元（+57.0%）。 复苏节奏环比略有加快，基础白奶表现相对稳健。23Q3收入端增速环比略有加快，主要归因于：1）8-9月宏观经济环比改善；2）中秋与国庆双节效应刺激动销。分产品，23Q3液体乳收入230.1亿元（8.5%），增速环比改善，主要得益于基础白奶韧性较强以及高端白奶的快速恢复，但常温酸奶、乳饮料仍是拖累项；奶粉及奶制品收入64亿元（-3.9%），主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量，但成人奶粉仍保持较好增长；冷饮产品收入12.3亿元（-35.7%），预计主要系基数偏高以及今年夏季南方等地气温偏低所致；分区域，23Q3华北收入84.9亿元（6.9%），华南收入75.4亿元（2%），华中收入64亿元（15%），华东收入48.7亿元（-13.6%），其他收入34.7亿元（4.3%），华中快速增长，华东承压明显。分渠道，23Q3经销收入296.8亿元（2.6%），直营收入11亿元（16.5%），经销商数量19608家，环比Q2减少0.05%。 成本回落与费用优化，净利率同比明显提升。归母净利率：23Q3为9.9%，同比+3.5pcts，剔除公允价值变动等因素后，扣非归母净利率同比+2.9pcts，仍实现同比明显改善。具体拆分，毛利率：23Q3为32.6%，同比+1.6pcts，主要得益于产品结构优化，以及原奶、包材价格同比下降。销售费用率：23Q3为17.9%，同比-0.9pcts，一方面主要得益于行业整体竞争氛围相对克制，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率： 23Q3为3.9%，同比-0.7pcts。 复苏趋势有望延续，已步入长期价值区间。展望23Q4，随着宏观经济持续复苏，叠加亚运会等体育赛事刺激，预计终端动销有望环比改善，但考虑到24年春节较晚，需密切关注渠道备货节奏；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持一定弹性。中长期来看，考虑到2024年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶近场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为108.3/122.4/140.8亿元，同比+14.8%/13.0%/15.0%，EPS为1.7/1.9/2.2元，对应PE为16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时PE（TTM）处于近10年历史底部位置，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

     伊利股份(600887) 事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。 平安观点： 成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下降0.81/下降0.11/上升0.02pct。实现净利率9.65%，同比上升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率分别为17.88%/3.92%/-0.41%，较同期下降0.87/下降0.66/下降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。 液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32亿元/199.22亿元/103.83亿元/4.72亿元，同比增长 32.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。 财务预测与估值：公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。