伊利股份(600887) 2024Q3归母净利润超预期，长期盈利能力有望稳步提升 公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3收入887.3亿元，同比-8.6%；归母净利润108.68亿元，同比+15.9%。2024Q3单季收入290.4亿元，同比-6.7%；归母净利润33.37亿元，同比+8.5%。收入基本符合预期，利润超预期。我们维持2024-2026年归母净利为116.8、115.6、126.0亿元，EPS为1.83、1.82、1.98元，当前股价对应PE为15.4、15.6、14.3倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，长期盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 Q3渠道调整完成，液奶环比改善 2024Q3公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%。（1）液奶：终端需求延续弱势，而公司经过前期的渠道调整，库存恢复到健康水平，收入降幅环比Q2有所收窄。公司液体乳仍稳居行业第一，分品类看，白奶表现更好，其中金典有机表现强劲，低温牛奶有双位数以上增长。（2）奶粉：三季度奶粉业务延续增长态势，奶粉整体销量为中国市场第一，其中婴配粉实现双位数增长，成人粉仍有较好表现。（3）冷饮：三季度继续完善冷饮业务的渠道调整工作，增长略有压力，公司冷饮连续29年位列第一，结构调整助推业绩向好。展望四季度，随着促牛奶消费政策落地，有望带动液奶需求修复，同时受到2025年春节错期的影响，部分备货将在四季度进行，综合来看液奶业务环比有望继续改善。 奶价下降及产品单价恢复拉动毛利率提升，全年主业利润率有望提升2024Q3公司实现毛利率34.9%（YoY+2.5pct），提升幅度显著，主因原奶成本下降以及渠道调整完成后产品单价恢复。销售费用方面，7月份渠道调整仍然进行了相关投放，同时奥运相关费用投放增加，但整体费用管控较好，2024Q3销售费用率同比略增1.1pct至19.0%。综合来看Q3净利率同比+1.6pct至11.4%，扣非净利率同比+2.4ct至11.0%。展望四季度，毛利率仍预计受到原奶成本下行的支撑，同时销售费用率基本平稳，全年看扣除一次性因素后主业利润率有望提升，未来随着收入回暖下规模效应体现、费效比提升，盈利能力仍有望稳步提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度实现营业收入887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润108.7亿元，同比+15.87%，扣非归母净利85.1亿元，同比-4.55%。单Q3实现营收290.4亿元，同比-6.66%，归母净利33.4亿元，同比+8.53%，扣非归母净利31.8亿元，同比+13.42%。 积极新品创新，液奶降幅收窄。分产品看，24Q3液奶降幅环比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承压。2024Q3液奶收入206.4亿元、同比-10.3%，降幅环比Q2收窄，主要系Q2控货去库而Q3去库完成、渠道库存恢复良性水平；奶粉及奶制品68.2亿元、同比+6.6%，奶粉保持份额提升；冷饮10.2亿元、同比-16.7%，主要系渠道库存压力较大；其他1.9亿元、同比+22.7%。分区域看：24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.76%/+0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。分渠道看：24Q3公司经销/直营同比-6.01%/-30.69%。 毛利率提升环比加速，盈利改善明显。成本红利、促销环比收缩下，公司毛利率提速加速，营业外支出下降抵消部分公允价值收益下降影响，24Q3公司盈利同比超预期提升。2024Q3公司毛利率35.1%、同比+2.5Pcts，毛利率提速度环比加速，预计主要受益原奶价格下降中双位数以及Q3渠道库存正常下促销环比收缩；销售费率19.0%、同比+1.1Pcts，主要在于收入下降被动推升费率，公司季度销售费用绝对数额同比是下降的；管理/研发费率分别为3.54%/0.74%、同比-0.38pct/+0.07pct；财务费率-0.91%、同比-0.50pct。24Q3公允价值变动收益为0.82亿元，去年同期为5.56亿元。公允价值变动收益下降明显导致公司营业利润同比-1.4%，但营业外支出大幅缩减至0.18亿元（去年同期为2.86亿元，主要是捐赠支出），又带来税前利润同比+6.1%。Q3所得税率同比-2.2Pcts至11.3%，最终归母净利同增+8.5%。公司Q3净利率/扣非净利率同比+1.6Pcts/+2.4Pcts至11.5%/10.9%，季度盈利改善表现亮眼。 投资建议：伴随政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，公司经营有望趋势性改善。我们预计2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/+7.9%，当前股价对应PE分别15/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 事件 公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润890.39/887.33/108.68/85.09亿元，同比-8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润291.25/290.37/33.37/31.84亿元，同比-6.67%/-6.66%/8.53%/13.42%。 核心要点 收入压力有所缓解，盈利表现超预期。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 6.66%/8.53%/13.42%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为35.05%/11.46%，分别同比+2.46/+1.61pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.96%/3.54%/0.74%/-0.91%，分别同比+1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct。单三季度毛销差有所增加、主因三季度原奶价格继续下滑高个位数、同时公司货龄调整逐步到位后减小了折扣力度。单三季度公司信用减值损失冲回0.84亿元，去年同期计提0.74亿元；资产减值损失计提1.83亿元，去年同期计提0.83亿元。 液奶下滑有所收窄。分产品看，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别实现收入575.24/213.30/83.44/5.91亿元，同比-12.09%/7.07%/-19.64%/25.35%，单三季度分别实现收入 16.65%/22.70%。分区域看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入247.18/222.47/163.77/136.88/107.59亿元，同比-6.28%/-8.21%/-12.78%/-11.16%/-5.74%，单三季度分别实现收入79.20/75.41/53.79/46.04/32.20亿元，同比-6.76%/0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 盈利预测与投资评级 展望2025年，行业供需有望逐渐走向新的平衡，资产和信用减值压力有望同比减缓。我们预计2024-2026年公司实现营收1197.91/1249.49/1290.36亿元，同比-5.06%/+4.31%/+3.27%，预计2024-2026年归母净利润为121.68/113.01/124.91亿元，同比+16.68%/-7.13%/+10.53%，未来三年EPS为1.91/1.78/1.96元，对应当前股价PE为15/16/14倍。当前股价对应24年预期股息率4.79%给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     伊利股份(600887) 维持“持有”评级：伊利3Q24归母净利润同比增长8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利3Q24貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利3Q24利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望2025年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x2025P/E）缺乏足够的性价比。维持伊利“持有”评级，上调目标价至人民币32.1元（18x2025P/E）。 液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳3Q24收入同比下降10.3%，降幅相较2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在7月已完成，8-9月的渠道库存已回到健康的水平（20多天）。管理层预计4Q24的收入表现相较3Q24将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利3Q24液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。奶粉及奶制品3Q24的收入同比增长6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮3Q24淡季收入同比下降16.7%。 3Q24毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利3Q24毛利率同比扩张2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除4Q24毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于2025年。因此，我们预计伊利2025年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。 降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令3Q24销售费用率同比增加1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用3Q24同比大幅下降15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司3Q24核心经营利润同比增长9.2%，经营利润率同比扩张1.7ppt。 投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。

     伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。 点评： Q3营收降幅季环比收窄，利润同比改善。2024年前三季度，公司实现营业总收入890.39亿元，同比下降8.59%；实现归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%。单季度看，虽然乳品需求延续弱复苏，但公司7月库存调整步入尾声，渠道进货意愿有所提升，Q3营收降幅季环比收窄，同比下降6.67%至291.25亿元。利润端，原奶价格呈下降趋势，叠加信用减值部分冲回等，公司Q3归母净利润同比增长8.53%至33.37亿元。 2024Q3公司液态乳业务有所好转，奶粉及奶制品业务延续增长。分产品看，2024年前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入575.24亿元/213.30亿元/83.44亿元，同比分别-12.09%/+7.07%/-19.64%。二季度公司主动对液态乳去库存，单三季度液体乳业务营收降幅收窄，同比下降10.31%至206.37亿元。奶粉业务中，婴配粉和成人粉延续正增长，为公司贡献业绩增量，Q3同比增长6.56%至68.21亿元。公司的冷饮仍面临去库存压力，Q3收入同比下降16.57%至10.22亿元。 2024Q3公司盈利水平提高。受益于产品结构优化叠加生鲜乳等原材料成本下行，公司2024Q3实现毛利率34.85%，同比增加2.48个百分点。费用方面，公司费用整体可控，Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.96%/3.54%/-0.91%，同比分别+1.08pct/-0.38pct/-0.50pct。此外信用减值损失转回0.84亿元，带动公司Q3净利率同比增加1.63个百分点至11.45%。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为1.87元和1.71元对应PE估值分别为15倍和16倍。近期，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。期待政策刺激下乳品需求的边际改善。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入887.33亿元，同比-8.6%；实现归母净利润108.68亿元，同比+15.9%；实现扣非归母净利85.09亿元，同比-4.6%。2024Q3公司实现营业收入290.37亿元，同比-6.7%；实现归母净利润33.37亿元，同比+8.5%；实现扣非归母净利31.84亿元，同比+13.4%。收入符合我们此前预期，利润大超我们预期。 液奶同比降幅收窄，奶粉增长稳健。2024Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。2024Q3液奶收入同比降幅较24Q2收窄，预计主因公司在24年7月底完成渠道去库存后，渠道恢复良性；细分品类中，预计24Q3白奶整体表现好于常温酸奶和乳饮料，低温鲜奶和低温酸奶收入均保持同比正增长。24Q3公司奶粉业务稳健增长，预计主因今年出生人口数量回升推动婴配粉需求回暖，叠加小品牌出清后婴配粉格局改善，行业竞争趋缓。 成本红利+费投理性，24Q3毛销差改善。2024Q3公司毛利率同比+2.48pct，预计主因原奶价格下降带来成本红利，次因价格折扣力度收缩。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct，销售费用率同比提升主因收入同比下降削弱费用规模效应，销售费用绝对额同比略有收缩。综合来看2024Q3公司毛销差同比+1.4pct，提升幅度超出我们预期，逆转24Q2下降态势。 净利率显著提升，资本开支下降推动现金流改善。2024Q3公司资产减值损失占收入比重同比-0.36pct，预计主因行业原奶供大于求导致公司喷粉减值损失增加。上游牧场还款增加推动公司2024Q3信用减值损失冲回0.84亿元。综合来看2024Q3公司归母净利率同比+1.6pct，盈利能力改善显著。2024Q3公司资本开支10.3亿元，同比减少6.8亿元，推动经营现金流同比+50%至85.4亿。 渠道库存良性，早春节有望推动公司24Q4加速增长。当前公司渠道库存20+天，渠道动力充足。考虑到早春节有望拉动经销商备货需求，我们预计低基数之下公司24Q4有望加速增长，经营有望持续向好。 盈利预测与投资评级：公司24Q3业绩超预期，调整公司24-26年收入预期为1192/1260/1307亿元（此前预期为1197/1259/1302亿元），同比-5.5%/+5.7%/+3.7%，上调24-26年归母净利润预期为121/114/119亿元（此前预期为115/113/117亿元），同比+16%/-6%/+4.4%，对应24-26年PE分别为14/15/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动

     伊利股份(600887) 主要观点： 公司发布2024年三季报： Q3：营收290.4亿元（-6.7%），归母净利润33.4扣非归母净利润31.8亿元（+13.4%）； Q1-3：营收887.3亿元（-8.6%），归母净利润108.7（+15.9%），扣非归母净利润85.1亿元（-4.6%）。 收入符合、利润超市场预期。 收入端：渠道调整效果显现 分产品：Q3液体乳/奶粉/冷饮营收同比-10.3%/+6.6%/在Q2库存消化后Q3液奶降幅收窄（Q2 良性，奶粉份额仍维持提升趋势。 盈利端：成本红利&货折减少提升盈利 Q3毛利率同比+2.5pct至 销售/管理/研发/财务费率同比+1.1pct/-0.4pct/+0.1pct/此外营业外支出同比-2.7 2.2pct至11.3%，致归母净利率同比+1.6pct至11.5%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 库存良性&春节备货下，预计Q4继续环比改善，25增长；盈利端25 处上升通道。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入1174/1282亿元（原预测1219/1277/1332亿元），同比-7.0%/+4.3%；实现归母净利润120/110/120亿元（原预测118亿元），同比+15.2%/-8.3%/+9.1%；当前股价对应14/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     伊利股份(600887) 事件：公司发布公告，2024年前三季度实现营收887.3亿元，同比-8.6%；归母净利润108.7亿元，同比+15.9%；扣非归母净利润85.1亿元，同比-4.6%。其中24Q3营收290.4亿元，同比-6.7%；归母净利润33.4亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润31.8亿元，同比+13.4%。 渠道调整成效显现，奶粉业务韧性较强。24Q3终端需求环比略有改善，叠加Q2公司主动控货去库，共同推动24Q3收入降幅较Q2环比改善近10pcts。分产品看，24Q3奶粉及奶制品/其他产品收入同比+6.6%/+22.7%，婴配粉增长主要得益于新国标下市场份额提升+新生儿数量小幅回升；液体乳/冷饮产品收入同比-10.3%/-16.7%，降幅环比收窄，且市场地位稳居行业首位。分渠道看，24Q3经销/直营收入同比-6.0%/-30.7%，经销商数量17249家，环比-7.2%。分区域看，24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比-6.8%/持平/-16.0%/-5.5%/-7.3%。 原料成本红利+产品单价恢复，盈利能力持续改善。24Q3归母净利率11.5%，同比+1.6pcts。具体拆分来看，毛利率为35.0%，同比+2.5pcts，主因原奶价格持续下行释放成本红利，叠加渠道调整结束后价格恢复。销售费用率19.0%，同比+1.1pcts，系奥运广宣与渠道调整投入而规模效应减弱，但毛销差同比+1.4pcts释放良好信号。管理费用率3.5%，同比-0.4pcts，费效有所提升。24Q3信用减值损失冲回0.8亿元，对比去年同期计提0.7亿元，对盈利产生正向贡献；资产减值损失同比增加1亿元，主要系喷粉与存货跌价损失扩大。 关注行业供需修复，公司有望再次穿越周期。中短期看：1）供给端，原奶供给压力逐渐缓和，预计2025年奶价有望企稳，喷粉减值压力将有缓解；2）需求端，9月农业农村部等七部门联合出台政策，提出可推广学生奶覆盖与发放消费券补贴，或加速需求端的改善。若乳制品行业迎来复苏阶段，伊利作为龙头有望受益。长期看：1）收入端，公司积极布局乳品与非乳业务产品的创新升级，且已在产业链形成强护城河，有望受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进；2）利润端，数字化赋能+精益管控+品类结构升级将推动净利率继续提升。 投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+13.8%/-4.4%/ +9.4%，对应PE为14/15/14X。考虑到公司领军地位稳固，且重视股东回报，分红水平领先，估值具备安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     伊利股份(600887) 事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营业收入890.39亿元，同比-8.59%；归母净利润108.69亿元，同比+15.87%；实现扣非归母净利润85.09亿元，同比+4.55%。其中，24Q3公司实现营业收入291.25亿元，同比-6.67%；归母净利润33.37亿元，同比+8.53%；实现扣非归母净利润31.84亿元，同比+19.86%。 点评： 收入环比恢复，奶粉持续增长。在Q2液奶调整发货节奏，清理渠道库存后，公司收入在Q3如期迎来环比恢复和同比降幅的收窄。分品类看，Q3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入206.37亿元、68.21亿元和10.22亿元，同比-10.31%、+6.56%和-16.61%。其中，奶粉表现亮眼，持续上半年升势。 毛利率提升，减值收缩，利润表现优异。毛利率端看，Q3公司毛利率录得35.05%，同比+2.47pct。考虑到Q3全国原奶均价同比-14.9%，环比-5.5%，同时Q3全国牛奶零售价同比降幅较前两季度有所收窄，我们推测系原奶价格下降及产品零售价跌幅收窄使得毛利率大幅提升。费用率端，销售费用率或因7月仍在清理渠道库存的缘故，同比+1.08pct，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.38pct、+0.07pct和-0.50pct，整体费用率稳中有降。此外，公司本期资产及信用减值损失占比表现平稳，同比分别-0.36pct和+0.53pct。叠加本季度营业外支出占比的减少（去年同期主要是捐赠支出，同比-0.86pct），Q3公司净利润率达11.41%，同比+1.62pct，利润表现超出市场预期。 经营持续优异，全品类业务稳居第一。公司在完成Q3超预期增长的同时，液体乳稳居行业第一，金典有机奶表现强劲；奶粉整体销量中国市场第一，多品类产品全渠道胜出；冷饮连续29年行业第一，奶酪市场份额持续扩大。 盈利预测与投资评级：收入环比开始恢复，把握市场转机。公司在Q2 主动进行渠道调整，Q3收入端环比恢复显著。伴随牛奶终端价格和原奶价格跌幅的逐步收窄，我们认为乳制品市场明年有望迎来实质性转机，公司业绩也有望逐步迎来修复。我们预计公司2024-2026年EPS为1.87/1.70/1.89元，分别对应2024-2026年15X/16X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     伊利股份(600887) 事项： 公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业总收入890.39亿元，同比下降8.59%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%；扣非归母净利润85.09亿元，同比增长4.55%。公司24Q3实现营业总收入291.25亿元，同比下降6.67%；归母净利润33.37亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润31.84亿元，同比增长19.86%。 平安观点： 毛利率及净利率持续改善。公司24Q1-Q3实现毛利率34.81%，同比上升1.91pct；实现净利率12.28%，同比上升2.63pct，毛利率及净利率均在持续改善。公司24Q3单季度实现毛利率34.85%，同比上升2.48pct，主要是原奶成本下行，Q3折价有所好转；实现净利率11.45%，同比上升1.63pct。 液体乳环比正在改善，奶粉及奶制品业务继续增长。分产品来看，公司2024Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收575.24亿元/213.30亿元/83.44亿元/5.91亿元，同比下降12.09%/增长7.09%/下降19.66%/增长25.35%。液体乳板块持续承压，但降幅环比收窄；奶粉及奶制品实现正增长，以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务延续增长态势，尤其是奶酪增速表现较好；此外，冷饮业务持续下滑。 强化立体化渠道构建，挖掘消费机会。分渠道看，公司2024Q1-Q3直营渠道实现营收24.36亿元，同比下降18.47%；经销渠道实现营收853.53亿元，同比下降8.44%。分地区看，Q1-Q3营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收247.18亿元/222.47亿元/163.77亿元，分别同比下降6.29%/8.20%/12.79%。 财务预测与估值：公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善，成 本端奶价回落为利润率的改善带来空间，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元、105.11亿元、113.52亿元，EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应10月30日收盘价的PE分别为14.7、16.0、14.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024年前三季度实现营业总收入890.4亿，同比下降8.6%，录得归母净利润108.7亿，同比增15.9%，录得扣非后净利润85亿，同比下降4.6%；3Q实现营业总收入291.2亿，同比下降6.7%，录得归母净利润33.4亿，同比增8.5%，录得扣非后净利润31.8亿，同比增13.4%。3Q业绩好于我们预期。 点评： 乳品需求环比略有改善。7月初公司渠道调整收尾，补库叠加需求小幅回暖，三季度公司营收降幅较Q2收窄（Q2YOY-19.6%）。拆分业务看，液体乳实现营收206.4亿，同比下降10.3%，奶粉及奶制品实现收入68.2亿，同比增6.6%，受益调整到位及市占率提升，冷饮实现收入10.2亿，同比下降16.7%。 原奶价格低位释放盈利。Q3毛利率同比提升2.4pcts至35%，一方面，今年以来原奶价格维持低位，公司成本压力较小；另一方面，渠道调整到位以后，三季度产品新鲜度提升推动价盘回升。 费率整体平稳。报告期期间费用率保持平稳，同比上升0.28pct至22.33%。其中，销售费用率同比上升1.08pcts至18.96%，受渠道调整及相关营销有所加码影响，随着相关事项终结，预计后续销售费用将保持平稳；其他费用率方面，管理费用率同比下降0.38pct，研发费用率同比上升0.07pct，财务费用率同比下降0.5pct。 此外，3Q公司计提资产减值损失1.8亿，同比增1亿，主要系乳品市场供需变化而计提的存货跌价损失。 目前来看，H1渠道调整卓有成效，当前库存健康，预计4Q乳品维持弱复苏态势，在控费、成本低位和低基数作用下，利润端将延续较好表现。略上调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润122.2亿、137.4亿和150.2亿（原预测为116.6亿、135.3亿和147.8亿），分别同比增17.2%、12.4%和9.4%，EPS分别为1.92元、2.16元和2.36元，当前股价对应PE分别为14倍、12倍和11倍，上调至“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 核心观点 【政策加码，低估值高股息龙头】 1）事件：9月26日农业农村部等七部委联合印发通知，稳定肉牛奶牛生产，促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，推广学生饮用奶，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。 2）政策加码：近期出台了一揽子经济刺激政策，针对乳制品的政策刺激亦出台，市场情绪持续升温； 3）低估值高股息龙头：伊利为乳制品行业龙头公司，需求承压，24H1低预期；近期渠道反馈，公司上半年去库存动作基本完成，下半年轻装上阵；展望25年，上游行业产能去化，需求有望好转，公司盈利能力有望修复改善；中长期行业增长趋缓，但公司作为全球乳制品公司，综合优势较强，预计未来可实现平稳增长；同时公司分红率维持70%以上，股息率4.7%，回购股份，多维度提升股东回报；目前股价对应24年PE为12x，估值性价比仍较高，具备长期投资价值，持续推荐。 风险提示：上游产能去化不及预期；重大食品安全事故；需求复苏不及预期等。

     伊利股份(600887) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业总收入599.15亿元，同比下降9.49%；归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。对应24Q2营业总收入273.38亿元，同比下降16.54%；归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。 液体乳及冷饮营收表现承压，奶粉及奶制品实现增长。24H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收分别为368.87/145.09/73.22亿元，同比-13.05%/+7.31%/-20.04%。1）液体乳：上半年公司主动调整优化渠道库存，在出货节奏上相应放缓，截至7月底公司液奶渠道已基本调整到位，终端产品新鲜度得到明显改善，整体零售额市场份额继续稳居行业第一。2）奶粉及奶制品：上半年公司婴幼儿奶粉业务实现快速增长，得益于未通过注册制的小品牌配方的逐步出清，以及公司陆续上市新品；成人奶粉也有较好表现，后续有望在品类及功能方面实现更多拓展。据尼尔森与星图数据，公司婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别提升至16.9%、24.3%，奶酪线下零售额市场份额约18.8%，同比提升1.2pct。3）冷饮：上半年行业整体受到天气及上年基数较高影响有所下滑，公司冷饮业务稳居行业第一，且市场份额持续提升。 盈利能力有所提升。24H1公司毛利率为35.02%，同比+1.65pct，主要受益于原奶成本趋于下行。24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.41%/3.92%/0.57%/-0.55%，同比+1.86pct/-0.10pct/+0.05pct/-0.32pct，上半年销售费用率有所提升，主要由于液奶渠道调整带来一定的营销费用投入，以及控制出货节奏导致营收有所回落，规模效应未得到较好体现。24H1公司归母净利率12.57%，同比+3.04pct，盈利能力同比有所提升。 长期价值显著，重视股东回报。上半年乳制品行业整体需求面临较大压力，公司对液奶渠道库存积极调整，基本达到预期成效，液奶业务回归至良性发展轨道，下半年在中秋国庆双节礼赠消费拉动下，有望实现较上半年更好的恢复，奶粉、奶酪等业务有望继续稳健增长。中长期看，公司作为行业龙头，自身品牌和渠道竞争优势明显，未来通过品类多元化布局以及海外市场开拓有望打开新空间，业绩持续稳健增长可期。此外，公司持续重视股东回报，未来仍将保持不低于70%的分红率水平，对应当前股价测算公司股息率约5.8%，高股息下配置价值凸显。 投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为116.8亿元、119.5亿元、126.2亿元，同比分别增长12%、2%、6%，当前股价对应PE分别为12、12、11倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     伊利股份(600887) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入599.15亿元（-9.49%），归母净利75.31亿元（+19.44%），扣非归母净利53.24亿元（-12.81%）。2024Q2，公司实现总收入273.38亿元（-16.54%），归母净利16.08亿元（-40.21%），扣非归母净利15.97亿元（-35.61%）。 液体乳、冷饮产品H1短期承压，Q2经销商数量已恢复正增长 1）奶粉及奶制品增长加速。2024H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为368.87、145.09、73.22、4.06亿元，同比-13.05%、+7.31%、-20.04%、+26.59%，24Q2各产品收入同比-19.61%、+16.49%、-44.27%、+13.89%，液体乳、冷饮产品H1受行业高库存影响短期放缓，奶粉及奶制品增长加速。 2）24Q2经销商数量恢复正增长。2024H1，公司经销、直营收入分别为574.54、16.71亿元，同比-9.58%、-11.30%，24Q2收入分别同比-16.61%、-20.89%。2024H1末公司经销商数量共18,588个，H1净减少909个，Q2净增157个，Q2经销商数量恢复正增长。 3）Q2华北、华中经销商数量恢复正增长，华南、华东经销商数量持续优化。2024H1，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为167.98、147.06、109.98、90.84、75.39亿元，同比-6.05%、-11.93%、-11.11%、-13.77%、-5.05%，占比分别为28.41%、24.87%、18.60%、15.36%、12.75%；24Q2，各地区收入分别同比-14.02%、-20.62%、-15.90%、-21.58%、-8.65%，Q2各地区收入降幅有所加大；从经销商看，H1除其他地区外各地区经销商数量均有所优化，Q2华北、华中经销商数量恢复正增长。 资产减值损失、信用减值损失短期影响Q2净利率 1）奶价低位，毛利率持续提升。2024H1，公司毛利率为34.78%，同比+1.63pct，主要得益于奶价下降；H1归母净利率为12.57%，同比+3.04pct，归母净利率提升主要得益于毛利率提升及投资收益增长，公司H1投资收益/收入为4.39%，同比+4.40pct，主要为处置长期股权投资产生的投资收益。 2）Q2归母净利率受销售费用率、资产减值损失、信用减值损失增加影响。2024Q2，公司毛利率为33.58%，同比+1.06pct，归母净利率为5.88%，同比-2.33pct，主要由于销售费用率提升、资产减值损失及信用减值损失有所增长。2024Q2，公司销售、管理费用率分别为20.56%、3.26%，同比+2.51、-0.57pct，销售费用率提升主要由于广告营销费用增加及收入下滑影响，管理费用率下降主要由于职工薪酬费用减少。2024Q2，公司资产减值损失/收入为1.70%（正数表示亏损），同比+0.65pct，主要由于奶价下降导致存货跌价准备增加；信用减值损失/收入为1.60%（正数表示亏损），同比+1.56pct，主要由于计提保理风险准备和小额贷款损失准备增加。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为116.72、115.57、125.91亿元，同比增长11.92%、-0.98%、8.95%，对应9月2日PE分别为12、12、11倍（市值1378亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入596.96亿元，同比下降9.53%；实现归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；实现扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。公司24Q2实现营业收入272.33亿元，同比下降16.60%；实现归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。收入、利润均低于预期。 主动去库导致液奶承压，奶粉增长稳健。2024H1公司液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-13%/+7.3%/-20%/+27%，单Q2分别同比-19.6%/+16.5%/-44.3%/+13.9%。2024H1液奶收入下滑预计主因需求疲软，公司主动去库维护渠道良性；结构上看，预计低温液奶整体表现较好，常温白奶中金典表现好于基础白；量价拆分来看，预计24H1液奶量价均同比下滑，其中销量更为承压。24H1冷饮收入下滑预计主因天气不佳+可选属性突出导致需求承压，行业清库压力较大。24H1奶粉业务稳健增长预计主因年内出生人数有所回升，公司优化产品结构、提升品牌力，经营韧性较强。 成本红利+结构升级推动毛利率提升，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比+1.06pct至33.6%，预计主因原奶成本下行+高毛利的奶粉业务占比提升。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-0.6/+0.1/+0.01pct，销售费用率提升主因收入承压削弱规模效应，行业竞争加剧+公司主动调整导致终端费投力度加大，叠加奥运年公司强化广宣投放，其中24H1广宣费用率同比+1.2pct。 减值损失增加，盈利能力承压。2024Q2公司资产减值损失占收入比重同比-0.66pct至-1.7%，主因原奶供大于求导致喷粉减值增加。2024Q2信用减值损失占收入比重同比-1.57pct至-1.61%，主要系贷款拨备率提升导致保理风险准备和小额贷款损失准备增加。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-2.33pct，盈利能力承压。 库存清理结束，24H2有望轻装上阵。根据公司交流，7月下旬公司渠道调整已进入尾声，当前公司渠道库存健康，叠加双节需求拉动，我们预计24Q3公司业绩有望环比改善，2024H2有望轻装上阵。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为1197/1259/1302亿元（此前预期为1303/1366/1431亿元），同比-5.2%/+5.2%/+3.4%，下调24-26年归母净利润预期为115/113/117亿元（此前预期为131/122/135亿元），同比+10%/-1.8%/+3.9%，对应24-26年PE分别为13/13/12x，考虑到24H2公司业绩有望边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题、减值损失扰动

     伊利股份(600887) 下调至“持有”评级：伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业，品牌力强大，基本面稳健。然而，面对乳制品行业市场需求增速放缓，我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同，伊利整体品类更平衡，没有太大的短板，经营效率已达到较高的水准。 这也意味着，在收入增速放缓的情况下，伊利降本增效的空间相对较小，继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来2-3年收入增速维持在中单位数，利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速，我们认为伊利目前的估值（13x2025P/E）缺乏足够的性价比。 考虑到行业前景较为不明朗，我们下调伊利至“持有”评级，下调目标价至人民币24.5元（14x2025P/E）。 未来收入增速取决于终端需求的恢复：受公司清理渠道库存的影响，1H24液体乳收入同比下滑13%。排除清库存的影响，我们预计1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整7月已结束，目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司2H24将对发货节奏保持谨慎，2H24液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人 欣慰的是，伊利奶粉收入1H24同比增长7.3%，好于大部分同业。管CNY22.6理层预计2H24奶粉收入有望维持1H24的趋势。公司有信心未来恢复中至高个位数的收入增速，但面对短期行业疲弱的需求，我们对长期收入增速持谨慎态度。 盈利能力提升空间相对有限：伊利1H24收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其销售费用同比未能实现下降，令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小。管理层目标扣除一次性收益，2024全年利润率水平保持平稳（相较蒙牛经营利润率30-50bps扩张），2025年净利率达到9%（2023年核心净利率已达到8.5%以上）。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下，我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。 加大股东回报，从成长股转型为价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于70%，分红额将持续增长。基于当前股价，2025年股息率已达到6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势，我们认为伊利未来几年的成长性已不大，但伊利的品牌力强大，基本面稳健，现金流优秀。若公司能进一步加大股东回报，则有望帮助公司进一步释放投资价值。 投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业总收入599亿元，同比下滑9.5%；实现归母净利润75.3亿元，同比增长19.4%。其中24Q2实现营业总收入273亿元，同比下滑16.5%；实现归母净利润16.1亿元，同比下滑40.2%。 液奶渠道库存调整基本到位，奶粉及奶制品增速领先。2024H1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入369亿元（-13%）、145亿元（+7.3%）、73.2亿元（-20%）。1）液体乳：渠道库存调整已基本到位，终端表现好于行业整体，零售额继续稳居行业第一。白奶表现领先，低温液奶逆势增长。2）奶粉及奶制品：公司整体婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别达到16.9%、24.3%；奶酪线下零售额市场份额约18.8%（+1.2pp）。3）冷饮：受天气及去年同期基数影响，冷饮行业规模下滑，公司份额提升。 上半年毛销差略降，非经常性损益影响利润。1、2024H1公司实现毛利率34.8%，同比提升1.6pp，主要由于原奶价格下降。2、销售费用率19.4%，同比增加1.9pp，在原奶供给偏多的背景下适当增加促销投入，预计下半年将加强管控销售费用率；毛销差15.4%，同比下降0.2pp。管理费用率3.9%，同比下降0.1pp；研发费用率0.6%，同比增加0.1pp；财务费用率-0.6%，同比下降0.3pp。3、2024H1公司实现净利率12.7%，同比提升3.1pp。上半年转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，形成处置收益25.7亿元。此外，上半年资产减值损失5亿元，信用减值损失4.5亿元，对盈利形成压力。 盈利能力提升可期，回购重视投资者回报。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、2024年5月起，公司将在12个月内以自有资金回购10-20亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，重视投资者回报。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为117亿元、119亿元、126亿元，EPS分别为1.84元、1.87元、1.98元，对应动态PE分别为12倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

     伊利股份(600887) 事件：8月29日，公司发布公告，24H1实现营收599.1亿元，同比-9.5%；归母净利润75.3亿元，同比+19.4%；扣非归母净利润53.2亿元，同比-12.8%。其中24Q2营收273.4亿元，同比-16.5%；归母净利润16.1亿元，同比-40.2%；扣非归母净利润16.0亿元，同比-39.8%。 乳品需求偏淡，把握结构性增长机遇。当前乳制品行业供给阶段性过剩、需求整体承压，公司主动优化库龄，多元拓展业务增量，部分抵御不利因素。分产品看，24Q2奶粉及奶制品/其他产品收入同比+16.5%/+13.9%，婴幼儿奶粉实现逆势增长，主要得益于优质产品迭代+二次配方注册带来的份额提升，龙年新生儿数量回升亦有贡献；餐饮B2B实现营收双位数增长。液体乳/冷饮产品收入同比-19.6%/-44.3%，液体乳系主动调整新鲜度影响出货节奏，终端表现仍优于行业；冷饮业务受天气因素与基数影响。分渠道看，24Q2经销/直营收入同比-16.6%/-20.9%，经销商数量18588家，环比+0.9%。分区域看，24Q2华北/华南/华中/华东收入分别同比-14.0%/-20.6%/-15.9%/-21.6%，国内需求偏淡，公司积极开发海外市场，24H1海外业务收入同比+4%。 原奶价格持续下行，减值损失部分冲抵成本红利。24Q2归母净利率5.9%，同比-2.3pcts。具体拆分来看，毛利率为33.6%，同比+1.0pcts，主要系原奶价格红利持续，但公司通过喷粉应对过剩供给，24Q2计提信用/资产减值损失同比+4.3/1.2亿元，部分冲抵成本红利。销售费用率20.6%，同比+2.5pcts，毛销差同比-1.5pcts，主因库龄调整增加促销投入及规模效应减弱；管理费用率3.3%，同比-0.6pcts，费效有所提升。 渠道调整进入尾声，公司有望再次穿越周期。短期来看，原奶供给压力逐渐缓和，预计25年奶价有望企稳；旺季需求与政策支持推动消费回暖。公司主动优化产品新鲜度，当前调整接近尾声；同时积极把握品类机会，24Q3奶粉仍将受益去年同期因新国标控货，延续增长趋势。中长期来看，公司已在产业链上下游形成强护城河，有望长期受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进。利润端，数字化赋能+精益管控+品类结构升级将提振利率上行。 投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+15.2%/-1.6%/+7.0%，对应PE为12/12/12X。考虑到公司领军地位稳固，且重视股东回报，分红水平领先、回购进程持续，估值安全边际筑底，维持“推荐”评级。 风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     伊利股份(600887) 主要观点： 公司发布2024年H1业绩： 24Q2：收入272.33亿（-16.60%），归母净利润16.08亿（-40.21%），扣非归母净利润15.97亿（-35.61%） 24H1：收入596.96亿（-9.53%），归母净利润75.31亿（+19.44%），扣非归母净利润53.24亿（-12.81%） 收入：Q2主动调整直面挑战 Q2液体乳/奶粉/冷饮营收分别166.26/70.81/29.89亿元，同比分别-19.61%/+16.49%/-44.27%，Q2主动进行份额调整，进行大日期库存消化，液态奶表现较弱。奶粉中婴儿粉实现盈利改善，成人粉市场领跑行业。冷饮行业性库存较高，影响Q2旺季销售。 盈利：减值损失影响利润 Q2毛利率同比+1.1pct至33.58%，原奶成本下降。销售费用率为20.6%，同比提升2.5%（费用体量同比减少近3亿），管理/研发费用率同比-0.6/+0.1pct，控费良好。 Q2信用减值损失4.4亿，上游合作牧场的贷款拨备率提升，导致减值增加较多，资产减值损失4.6亿，主要受喷粉等影响，净利率为5.94%，同比-2.32pct。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司经历新鲜度调整，库存逐步健康，Q3迎来旺季，预计H2有望环比改善。长期来看，公司奶粉、鲜奶等业务盈利改善，白奶业务大单品表现稳健，预计明年收入端实现改善，并随着降本增效，销售费用进一步精准投放，利润端实现释放。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营业收入1218.95/1277.32/1331.9亿元，同比-3.4%/+4.8%/+4.3%，归母净利润114.79/109.77/118.16亿元，同比+10.1%/-4.4%/7.6%，（2024年利润含一次性处置收益），对应2024-2026年PE分别为13/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     伊利股份(600887) 事件：伊利发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收599亿元，同比-9.49%；归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比-35.61%。其中，24Q2实现营收273亿元，同比-16.54%；归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比-35.61%。 点评： 液奶拖累收入，奶粉表现亮眼。24Q2收入端承压，核心系春节后液奶渠道库存偏多，Q2以清理渠道库存为主，公司主动调整出货节奏所致。分品类看，Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入166.26亿元、70.81亿元和29.89亿元，同比-19.61%、+16.51%和-44.27%。其中，奶粉在去年同期基数偏低及公司努力经营的共同作用下，收入表现亮眼，而冷饮产品收入受到天气及去年基数较高影响出现下滑，但仍优于行业，市场份额亦同步提升。 成本下降提升毛利率，上游牧业拖累利润表现。毛利端看，公司Q2毛利率为33.84%，同比+1.11pct，主因原奶价格下行所带来的正向贡献。费用端看，销售费用率提升明显，Q2为20.56%，同比+2.52pct，主要系收入规模效应缩减和渠道库存清理过程中所投入的费用所致。其他费用率保持相对平稳，管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-0.57pct、+0.13pct和+0.02pct。此外，Q2资产减值损失/营收（同比-0.66pct）和信用减值损失/营收（同比-1.56pct）的上升拖累利润表现，资产减值损失（主要系大包粉存货跌价损失）和信用减值损失（主要系贷款保理风险准备和贷款损失准备）均与奶价下跌和上游牧业经营困难有关。因此，公司Q2净利润率达5.92%，同比-2.32pct，归母净利润受到拖累。 主动完成调整，承担社会责任。作为行业龙头企业，公司在Q2以身作则，为维护产业健康做出贡献。在上游，公司坚持收奶，多余生鲜乳以喷粉处理，不对上下游造成负面影响；在下游，公司主动控制出货节奏并投入费用，帮助经销商维护渠道健康度，尽可能保障经销商利益。尽管Q2单季度业绩受到影响，但产业链的整体健康是公司长久发展的根本。 竞争优势稳固，新兴业务蓬勃。液奶方面，尽管公司出货端节奏有所调整，产品在终端表现仍然优于行业。其中，公司金典鲜牛奶上半年零售同比增长近60%。奶粉方面，公司婴配粉叠加澳优市场份额在上半年已达16.9%，成人粉业务市场份额稳居第一，奶粉业务整体销量跃居中国市场第一。此外，公司奶酪C端业务Q2恢复正增长，公司奶酪B端实现营收双位数增长，水饮业务上半年实现翻倍增长，而海外业务上半年也实现同比增长。 盈利预测与投资评级：经营周期低点，关注低估机遇。Q2公司主动调整出货节奏，清理渠道库存，至7月底渠道调整已基本结束，因此我们判断Q2收入及利润的绝对值和同比增速或为全年低点，3季度起有望逐步修复。估值方面看，公司PE TTM已达近十年低点，我们认为市场悲观预期已计入，同时公司股息率按23年股利/最新收盘价计算已达5.3%。长期看，根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间，我们认为中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。我们预计2024-2026年EPS为1.81/1.67/1.97元，对应2024-2026年13X/14X/12X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧