伊利股份(600887) 核心观点 发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价，转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白，且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础，2021年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持70%以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。 乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020年后居民健康意识提高，需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而2023年后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从2021年下半年持续下行，当前价格3.04元，多数牧场处于亏损状态。2024年行业去产能共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约30万头，按照目前去化速度，我们预计2025年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成熟阶段，预计2024-2028年复合增速1.61%，2028年行业规模达6117亿元。组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份额（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。 短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有望在2025-2026年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望回升。结合公司坚持70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前，且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。盈利预测与估值：我们预计2025/2026/2027年收入分别为1193.38/1224.98/1254.38亿元，分别同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，预计2025/2026/2027年归母净利润113.09/122.22/131.52亿元，分别同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS分别为1.78/1.92/2.07元。通过多角度估值，给予其2025年19-20xPE，合理价格区间为33.8-35.6元，对应市值区间为2149-2262亿元，较当前股价有23%-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力

     伊利股份(600887) 2024年全年表现承压下滑，单季营收表现触底回升态势： 公司公布2024年年报，实现营收1157.80亿元/-8.24%；归母净利润84.53亿元/-18.94%，扣非后归母净利润60.11亿元/-40.04%（澳优商誉计提减值30.37亿元）。公司毛利率33.88%，同比提高1.30pct。两费方面，销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升-0.15pct。净利率7.33%，同升-0.84pct。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。 2025Q1实现营收330.18亿元/+1.35%；归母净利润48.74亿元/-17.71%；净利润率为14.05%。公司毛利率37.67%，同比提高1.88pct。两费方面，销售费用率16.92%，同升-1.52pct；管理费用率4.35%，同升-0.56pct。净利率15.01%，同升-3.33pct。原奶供过于求价格下行期，对公司毛利有提振。 公司表示行业供需方面，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存的策略，并且进一步优化了终端产品的新鲜度水平。2025年1月公司液奶渠道库存的稳中有降，终端产品价盘的持续坚挺，以及经销商进货意愿的提升。从24年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局，整体来看会比2024年好一些。特别是三季度有双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。 品牌优势地位稳固，强化全渠道管理，公司持续推动产品结构升级2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。 尼尔森与星图第三方市场调研数据分析显示：报告期，在线上、线下渠道，伊利的液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉商超、母婴、电商全渠道零售额市场份额较去年同期均得到提升。 2024年乳制品行业承压运行，公司主动去化库存，液体乳/冷饮产品现收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长-12.32%/-18.41%，较年中降幅已有所收窄；以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增+7.53%/13.75%，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。 分红与回购提振市场信心 2024年公司实施了2023年度利润分配方案，共计派发现金红利76.39亿元。2024年度，公司再次提出高额现金分红方案，拟派发现金红利总额为77.26亿元，占公司2024年度归母净利润的91.40%。 回购提振市场信心。2025年5月19日，公司已使用资金总额累计10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，回购最低价格21.57元/股，回购均价24.84元/股。 盈利预测及投资建议 我们预计公司24/25/26年实现营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元。当前股价对应PE分别为18.1/17.1/16.5倍，公司当前PE26倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡未缓解，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

     伊利股份(600887) 事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。25Q1公司实现营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。24年公司收购的澳优计提30.37亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80亿，剔除此两项，公司24年归母净利润同比-13.34%。 奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳24/25Q1收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司24年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1收入为296.75/88.13亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升了0.8个百分点。面向终端消费的奶酪2C业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了1.5个百分点。冷饮24/25Q1收入为87.21/41.05亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。 毛利率提升，费用率开始下降，推测25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。 盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元，对应EPS分别为1.78/1.93/2.05，对应PE分别为17/15/14。维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%，实现归母净利润84.5亿元，同比-18.9%；其中24Q4实现营收2.7亿元，同比-7.1%，归母净利润为-24.2亿元，去年同期为10.5亿元。25Q1实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%，实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%，实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元（含税），现金红利总额为77.3亿元，考虑回购金额7.6亿元则年度合计分红金额为84.8亿元，分红率达到100.4%。 25Q1液奶收入降幅收窄，奶粉延续强劲表现。2024年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入750亿元（-12.3%）、297亿元（+7.5%）、87亿元（-18.4%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，24年收入下滑主要系公司主动收缩发货及需求疲软所致。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达17.3%，同比提升1.1pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的成人乳品，目前公司在成人奶粉零售市场份额已达到24%。3）冷饮：24年行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入196亿元（-3.1%）、88亿元（+18.6%）、41亿元（-5.3.%）；液奶25Q1虽承压但降幅环比已收窄，预计低温奶表现优异，随着后续渠道库存恢复预计将持续改善；奶粉业务Q1高增主要系婴配粉业务表现出色；冷饮Q1下滑主要系去年高基数及渠道库存调整。 Q1扣非后盈利能力改善。1、2024年、25Q1毛利率分别为34.1%（+1.3pp）、37.8%（+1.8pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为19%（+1.1pp）、3.9%（-0.2pp）；全年销售费用率提升主要系收入规模下降。25Q1销售费用率、管理费用率分别为16.9%（-1.5pp）、3.8%（-0.7pp），整体费用率持续优化。3、2024年、25Q1净利率分别为7.3%（-0.8pp）、15%（-3.3pp），24年公司出售股权获得非流动资产处置收益25.6亿元，同时计提澳优商誉减值30.4亿；25Q1净利率承压主要系去年同期存在处置昌吉盛新股权影响，实际扣非后净利率同比+2.6pp至14%。 25年经营目标积极，业绩增长值得期待。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，提升全球品牌卓越运营能力；3）积极拓展新兴渠道，借助数智化和生成式人工智能技术打造全新业务模式。25年公司计划实现营业收入1190亿元（+2.8%），利润总额126亿元（+24%）。随着去年渠道库存去化充分，25年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，25H2奶价企稳回升可期，后续公司盈利能力改善空间充足。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.69元、1.82元、1.97元，对应动态PE分别为18倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元，同比-8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%。2024年，公司毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct。24年公司资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，去年同期为15.26/1.60亿元，主因澳优商誉减值。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润267.4/266.6/-24.16/-24.98亿元，同比-7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct。24Q4资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元，去年同期为0.94/10.28亿元。 2024年拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收750.03/296.75/87.21/7.22亿元，同比-12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品销量分别为893/40/54/9万吨，同比-7.92%/11.20%/-18.76%/52.97%，均价分别为8402/75081/16091/7886元/吨，同比-4.77%/-3.30%/0.44%/-25.64%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%。期末经销商数量17273个，同比减少2224个。 公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润330.18/329.38/48.74/46.29亿元，同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct。液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。公司24Q1处置资产收益25.64亿元，剔除该因素25Q1利润同比增长约22%。25Q1利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率改善主因原奶价格下降以及高毛利的安慕希和金典等高端品和奶粉及奶制品快速增长拉动整体结构提升，销售费用率改善估计广告营销费用和职工薪酬费用减少。 25Q1拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.65/79.33/62.75/48.55/45.15亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%。期末经销商数量18,092个，环比增加819个。 24年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿。24年分红率大幅提升，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下公司分红率估计继续保持稳步提升节奏。 盈利预测与投资建议 今年公司较好把控市场节奏，库存良性，开年收入回正，往后看进入低基数季度。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%（从分红的视角来看，若25年按73%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.33%），对应EPS为1.77/1.99/2.21元，对应当前股价PE为17/15/13倍。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

     伊利股份(600887) 2025Q1收入稳健增长，盈利能力有望稳步提升 公司2024年实现收入1157.8亿元，同比-8.2%；归母净利84.53亿元，同比-18.9%，其中2024Q4收入267.4亿元，同比-7.0%；归母净利-24.16亿元，同比-330.4%。2025Q1收入330.2亿元，同比+1.5%；归母净利48.74亿元，同比-17.7%。同时，公司拟每股分红1.22元，分红率92%，叠加回购金额共占归母净利润的100.4%。考虑到终端需求仍较弱，我们下调2025-2026年归母净利为108.1、116.4（前值115.6、126.0）亿元，新增2027年归母净利为124.1亿元，EPS为1.70、1.83、1.95元，当前股价对应PE为17.5、16.3、15.3倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 2024Q4备货谨慎液奶承压，2025Q1环比改善 2024Q4公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-13.1%/+8.7%/+23.7%，2025Q1同比分别-3.1%/+18.6%/-5.3%。（1）液奶：春节备货期间，公司基于需求疲软的判断采取谨慎态度，液奶收入承压，但库存水平始终保持健康；2025Q1液奶收入降幅环比收窄。2024年公司液体乳仍稳居行业第一，其中常温奶持续市场份额第一，低温奶逆势增长。（2）奶粉：2024年公司婴配粉市占率达17.3%，成人粉市占率提升至24%，稳居行业第一。（3）其他：冷饮连续30年位列第一，新品收入占比超20%；奶酪业务把握消费趋势，2C和2B业务均实现稳健增长。 2024Q4盈利承压主因澳优商誉减值，2025Q1扣非净利率明显提升 2024Q4公司毛利率30.8%（YoY-0.7pct），费用率23.4%（YoY-1.3pct），归母净利率-9.1%（YoY-12.7pct），主因计提澳优商誉减值30.37亿元导致资产减值损失大幅增加，对利润率的影响为15%。2025Q1毛利率37.7%（YoY+1.9pct），主因业务结构优化和原奶红利，销售/管理费用率分别同比-1.5pct/-0.7pct，费用投放效率持续提升。归母净利率14.8%（YoY-3.4pct），主因2024Q1出售资产影响下的高基数效应，扣非净利率为14.0%（YoY+2.6pct）明显提升。 未来轻装上阵，全年有望稳健增长 公司2025年经营目标为收入/利润总额分别实现1190/126亿元，同比分别+2.8%/+24.4%。展望全年，促消费政策及上游出清预计带动供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。原奶成本继续触底叠加产品结构优化支撑毛利率提升，同时费用投放持续优化，盈利能力提升趋势明显；此外，澳优减值落地后公司轻装上阵，利润有望实现较大幅度增长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：营收330.18亿元（+1.4%），归母净利润48.74亿元（-17.7%），扣非归母净利润46.29亿元（+24.2%）。 24Q4：营收267.4亿元（-7.1%），归母净利润-24.16亿元（-330.4%），扣非归母净利润-24.98亿元（-258.8%）。 24年：营收1157.80亿元（-8.2%），归母净利润84.53亿元（-18.9%），扣非归母净利润60.11亿元（-40.0%）。 25Q1扣非业绩超市场一致预期。 收入：液奶降幅收窄明显 25Q1：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%，液奶降幅收窄明显，随着25Q2迎来低基数，有望恢复增长；奶粉业务维持强势；冷饮业务在库存去化下，小幅下滑，当前库存去化基本完成，随着Q2旺季来临，增速有望环比恢复。 24年：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%，液奶持续去化渠道库存，为25年恢复增长奠定基础；奶粉业务贡献全年主要增量，婴配粉/成人粉均迎来高增。 盈利：成本红利+产品结构优化 25Q1：毛利率同比提升1.9pct至37.7%，主要源自原奶成本下降及高盈利奶粉业务占比提升。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.5pct/-0.7pct/+0.1pct/+0.1pct，费用投放持续优化。由于24Q1出售煤矿，导致投资净收益高基数，受此影响，归母净利率同比下降3.4pct至14.8%。剔除此影响，公司扣非归母净利率同比提升2.6pct至14.0%。 24年：毛利率同比提升1.3pct至33.9%，其中液体乳/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.0pct，成本红利持续兑现。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.1/-0.2/+0.1/-0.4pct，销售费率上升主因费投力度加大以去化渠道库存。综上，公司归母净利率同比下降0.96pct至7.3%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 经过24年渠道库存去化，公司今年经营基础更加稳健，Q1报表已有较好反馈，随着Q2低基数来临，公司业绩有望逐季修复，全年目标完成无虞。 盈利预测：考虑到渠道库存去化进度及公司费用管控能力，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入1201.42/1250.29/1298.17亿元（25-26年原值为1230.05/1282.48亿元），同比增长3.8%/4.1%/3.8%；实现归母净利润111.53/121.83/130.91亿元（25-26年原值为110.06/120.06亿元），同比增长31.9%/9.2%/7.5%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     伊利股份(600887) 事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。其中，24Q4公司实现营收267.40亿元，同比-7.07%；实现归母净利润-24.16亿元，同比-330.40%；实现扣非归母净利润-24.98亿元，同比-258.82%。25Q1，公司实现营收330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。 点评： 24Q4延续先前趋势，利润受减值影响亏损。分品类看，24Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入174.79亿元、83.45亿元和3.77亿元，同比-13.08%、+8.72%和+23.67%。液体乳受乳制品需 求影响，延续先前季度的同比下跌趋势，而奶粉则受益于24年出生人口回升，延续先前季度的同比提升趋势。24Q4公司录得毛利率31.00%，同比-0.74pct，我们推测系规模效应下降和产品售价下降所导致。费用率端呈收缩趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.62pct、-0.36pct、+0.14pct和-0.42pct。此外，24Q4资产减值损失/收入同比-11.35pct，主要系澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失。若剔除澳优商誉减值影响，24Q4营业利润率为2.68%，同比+0.12pct。因此，公司单季度录得归母净利润亏损。 25Q1收入同比回正，毛销差提升，扣非净利润实现高增。分品类看，25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入196.40亿元、88.13亿元和41.05亿元，同比-3.06%、+18.65%和-5.26%。一方面，液体乳同比跌幅显著收窄；另一方面，奶粉收入的增长带动整体收入同比回正。25Q1毛利率为37.82%，同比+1.80pct，我们认为主要系高毛利的奶粉在收入中占比提升叠加原奶成本持续下降所致。费用端看，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.53pct、-0.70pct、+0.13pct和+0.10pct。投资净收益/收入 同比-7.92pct，主要系24年同期公司出售昌吉盛新股权。剔除此影响，公司营业利润率同比+4.11pct。因此，公司25Q1扣非净利润实现高增。 奶粉进入收获期，分红与业绩目标积极。公司第二增长曲线奶粉业务逆势增长，整体销量稳居全国第一。其中，金领冠婴配粉实现双位数增长，头部品牌中增速最快；成人奶粉营收稳居行业第一，市场份额持续扩大；羊奶粉销量及销售额全球第一。同时，公司前瞻布局创新，24年新品收入占比超15%。25年，公司将进一步加码功能性营养和乳制品深加工布局，抢占产业价值高地。公司24年计划分红77.26亿元，分红比例达91.4%，股息率对应最新收盘价为4.08%。此外，公司计划2025年实现总营收1190亿元，利润总额126亿元。 盈利预测与投资评级：轻装上阵，期待业绩持续改善。经历24年行业低谷，公司主动进行渠道调整，积极把握经营机遇，25Q1已初步展现转机。供给端看，我们认为行业奶牛去化目前已进入尾声；需求端看，功能性和结构性的需求有望逐步推动乳制品需求回暖。同时，公司积极降本增效，业绩也有望迎来修复。我们预计公司2025-2027年EPS为1.67/1.83/1.99元，分别对应2025-2027年18X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     伊利股份(600887) 投资要点 公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%；实现归母净利润84.5亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40%。25Q1公司实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%；实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%；实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。24年业绩符合预期，25Q1业绩超预期。 25Q1液奶降幅收窄，奶粉表现亮眼。24年/25Q1液体乳收入同比-12%/-3%，24年液奶量价分别同比-7.9%/-4.8%，行业需求疲软、竞争加剧致量价均承压，我们预计25Q1量价降幅均较24年收窄。液奶结构上看，预计24年白奶和乳饮料表现好于安慕希，金典表现好于基础白，产品结构优化；25Q1公司推出臻浓礼盒等质价比产品，预计25Q1基础白表现好于金典。24年/25Q1奶粉及奶制品同比+7.5%/+18.6%，低基数下25Q1奶粉表现亮眼。 成本红利+产品结构优化，毛利率显著改善。24年/25Q1公司毛利率分别同比+1.3/+1.88pct，其中24年液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.03pct。25Q1毛利率提升预计主因原奶价格下行致成本红利释放，次因公司于24Q4前置了新鲜度处理费用后25Q1搭赠减促减少。此外高毛利的奶粉占比提升同样提振24年和25Q1毛利率。 24年澳优减值落地轻装上阵，25Q1费投优化超预期。24年/25Q1销售费用率同比+1.1/-1.55pct，行业供大于求、竞争加剧致24年费投力度加大，25Q1费投优化主因24Q4费投前置。24年公司计提资产减值损失46.8亿元，同比+206%；其中存货减值12.3亿元，预计大包粉减值同比增加；因澳优经营不及预期，计提商誉减值30.8亿元。综合来看，24年/25Q1扣非归母净利率同比-2.8/+2.6pct，25Q1净利率提升超预期。 注重股东回报，渠道策略理性。24年公司分红率91.4%，较23年73.25%分红率提升显著，分红额同比略有提升，公司股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司25年业务策略理性，当前公司渠道库存良性，未来随着行业供需改善，公司业绩有望持续改善。 盈利预测与投资评级：行业需求疲软，公司坚持理性渠道策略，下调公司25-26年收入预期为1209/1263亿元（此前预期为1260/1307亿元），并新增27年预期为1320亿元，25-27年同比+4.4%/+4.5%/+4.5%；调整25-26年归母净利润预期为111/121亿元（此前预期为114/119亿元），并新增27年预期为128亿元，25-27年同比+31%/+9%/+6%，对应25-27年PE分别为17/16/15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。 公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2%。分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24% 点评： 2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。 成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升1.3pcts）；期间费用率同比下降1.26pcts至23.33%（全年费用率同比上升0.48pct），受益管理费用率同比下降0.36pct，财务费用率同比下降0,42pct，及销售费用率同比下降0.82pct。 24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提30.4亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共52.3亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失12.3亿、固定资产减值及工程物资减值3.7亿、康益佳商誉减值0.4亿。 2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入196.4亿，同比下降3.1%，奶粉实现收入88.1亿，同比增18.7%，冷饮收入41亿同比下降5.3%，其他产品收入1.8亿，同比下降7.2%。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升1.8pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降1.98pcts，主要由于销售费用率同比下降1.53pcts及管理费用率同比下降0.7pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95%股权，获得投资收益26.5亿，25Q1一次性收益影响消除。 全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计2025-2027年将分别实现净利润107亿、121.8亿和134亿，分别同比增26.7%、13.8%和10%，EPS分别为1.68元、1.91元和2.11元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 事项： 公司发布2024年报，全年实现营业收入1153.93亿元，同比减少8.24%；归母净利润84.53亿元，同比减少18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比减少40.04%。拟向全体股东每股派发1.22元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入329.38亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润48.74亿元，同比减少17.71%；扣非归母净利润46.29亿元，同比增长24.19%。 平安观点： 液奶市场地位稳固，奶粉表现较好。分产品来看，公司液体乳实现营收750.03亿元，同比下降12.32%，主要受产品结构调整及销量下降的影响，但根据公司年报，液体乳业务整体零售额市场份额依然稳居行业第一。奶粉及奶制品实现营收296.75亿元，同比增长7.53%，婴幼儿营养品方面，公司通过科技创新不断推动产品迭代；成人奶粉业务零售额市场份额达到24%，继续稳居行业第一。冷饮产品实现营收87.21亿元，同比下降18.41%，受天气和去年基数较高的影响有所下滑。 华北地区营收最高，经销模式占主导。分区域来看，公司华北地区实现收入321.91亿元，同比下降5.15%；华南地区实现收入284.44亿元，同比下降9.81%；华中地区实现收入212.34亿元，同比下降13.46%；华东地区实现收入174.72亿元，同比下降9.52%；其他地区实现收入147.80亿元，同比下降2.34%。各区域营收普遍下降主要受整体需求减少及行业竞争的影响。分销售模式来看，经销模式营收1107.96亿元，同比下降8.24%。直营模式营收33.25亿元，同比下降10.47%。 毛利率上升，净利率有所下滑。公司2024全年实现毛利率33.88%，同比上升1.30个百分点；销售/管理/财务费用率分别为18.99%/3.86%/-0.51%，同比分别上升1.10个百分点/下降0.22个百分点/下降0.39个百分点。管理费用率下降主要是本期职工薪酬费用减少所致；财务费用率下降主要由本期利息支出减少所致。全年实现净利率7.3 iFinD，平安证券研究所 3%，同比下降0.85个百分点。 财务估值与预测：公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，根据2024年报及2025年一季报，我们略上调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为107.40亿元（前值为105.11亿元）、116.37亿元（前值为113.52亿元）、127.11亿元（新增），EPS分别为1.69元、1.83元、2.00元。对应4月29日收盘价的PE分别为17.1、15.7、14.4倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期；3）乳制品需求不及预期风险：消费者消费习惯变化、人口结构变化等都会导致乳制品的需求减少。

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。 公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2%。 分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24% 点评： 2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。 成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升1.3pcts）；期间费用率同比下降1.26pcts至23.33%（全年费用率同比上升0.48pct），受益管理费用率同比下降0.36pct，财务费用率同比下降0,42pct，及销售费用率同比下降0.82pct。 24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提30.4亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共52.3亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失12.3亿、固定资产减值及工程物资减值3.7亿、康益佳商誉减值0.4亿。 2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入196.4亿，同比下降3.1%，奶粉实现收入88.1亿，同比增18.7%，冷饮收入41亿同比下降5.3%，其他产品收入1.8亿，同比下降7.2%。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升1.8pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降1.98pcts，主要由于销售费用率同比下降1.53pcts及管理费用率同比下降0.7pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95%股权，获得投资收益26.5亿，25Q1一次性收益影响消除。 全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计2025-2027年将分别实现净利润107亿、121.8亿和134亿，分别同比增26.7%、13.8%和10%，EPS分别为1.68元、1.91元和2.11元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期 接续下页----------------------------------------------