伊利股份(600887) 伊利股份公告2026年半年报。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，归母净利57.6亿元，同比-20.0%。2Q26公司营收295.9亿元，同比+2.6%，归母净利3.6亿元，同比-84.4%。2季度资产减值影响公司利润表现，但核心经营利润率同比提升，公司现金流质量好转，持续强化股东回报，维持买入评级。 支撑评级的要点 上半年公司经营稳健，前期渠道去库效果显现，液奶企稳，婴配粉及冷饮业务维持行业领先地位，内生增长具备韧性。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，其中2Q26营收295.9亿元，同比+2.6%。分具体产品来看，（1）1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3%，营收占比57.4%，同比-1.5pct。在去年同期高基数下，淡季影响，2季度液奶业务营收164.9亿元，同比基本持平。得益于公司较早启动去库存战略，终端产品新鲜度持续改善，产品价格体系稳定，我们判断上半年低温、常温液奶均实现正增长。公司持续优化渠道结构、产品推陈出新，上半年新兴渠道实现放量，鲜活系列新品市场表现较好，贡献液奶整体营收增长。（2）1H26公司奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6%，2Q26营收74.9亿元，同比-3.5%。奶粉业务收入增速放缓，我们判断或与澳优供应链及库存调整影响有关。从市占率表现来看，伊利婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别为18.6%、26.8%，均位居行业第一，其中“金领冠”一段产品持续领跑行业。（3）1H26公司冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%，其中2Q26营收46.8亿元，同比+13.4%。公司紧抓健康轻量化、场景跨界等需求趋势，在去年同期高基数上，延续双位数增长，表现亮眼。 2季度资产减值拖累利润表现，但核心经营利润率同比提升，整体经营质量持续改善。（1）1H26公司归母净利57.6亿元，同比-20.0%，其中2Q26归母净利3.6亿元，同比-84.4%。1H26公司资产减值损失24.6亿元，其中2Q26为24.1亿元，1H26澳优商誉减值15.5亿元，存货跌价9.1亿元。1H26公司所得税17.9亿元，同比+72.4%，其中2Q26为8.6亿元，去年同期为2.3亿元。受所得税及一次性资产减值影响，2Q26公司归母净利率为1.2%，同比-6.8pct。（2）若不考虑以上影响，公司核心经营利润率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健。受益原奶成本下降及公司产品结构改善，上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4%。费用率方面，1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct，其中销售费用率同比降0.6pct至17.8%，其他费用率同比基本持平。销售费用率下降或与公司运营效率持续改善有关。（3）从现金流表现来看，2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比198.8%。现金流大幅改善。下半年，随着中秋、国庆销售旺季的提振，结合上半年表现，我们预计公司可顺利完成全年规划目标。 估值 公司承诺2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，当前股息率5.0%+，高分红、高股息特征显著。近日公司公告股份回购，拟用自有资金回购10-20亿元，回购股份占公司总股本的0.4%-0.8%，回购价格不超过39.53元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报。我们认为，公司基本面已触底企稳，随着上游原奶供需格局的持续优化，叠加公司自身在产品创新、新渠道拓展、供应链提效等方面的持续突破，我们认为下半年开始公司有望逐渐步入业绩收获期。考虑到一次性资产减值及补税扰动，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.58、2.06、2.22元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值对应PE分别为16.8X、12.8X、11.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

     伊利股份(600887) 剔除非现金资产减值影响，公司上半年净利润可实现双位数增长：公司2026年中报，实现营收644.90亿元/+4.13%；归母净利润57.59亿元/-20.02%；扣非后归母净利润55.96亿元/-20.25%。公司报表端主要受澳优商誉减值15.47亿元，存货跌价9.08亿元（主要来自澳优）扰动，剔除非现金资产减值扰动24.61亿元，公司上半年净利润增长超10%。 公司上半年毛利率36.43%/+0.38pct，受益于原奶成本下降以及产品结构改善。销售费用率17.73%/-0.57pct；管理费用率4.45%/+0.06pct，两费波动区间不大。净利率8.59%/-3.13pct，计提减值影响净利率。 2026Q1/Q2分别实现营收348.25/296.65亿元，同比分别增长+5.47%/+2.59%；归母净利润53.95/3.64亿元，同比分别增长+10.68%/-84.35%；扣非后归母净利润53.29/2.67亿元，同比分别增长+15.11%/-88.82%。剔除二季度减值影响，二季度归母净利创同期新高。 品牌优势地位稳固，三大核心品类均实现增长 液态奶业务收入增长转正。上半年公司液体乳业务营收365.90亿元/+1.29%，公司液体乳增速修复转正，占总营收58.4%/-1.59pct。公司液体乳业务营收和销量均实现提升，公司液态奶整体零售额、市场份额稳居行业第一。 公司奶粉及奶制品业务实现营业收入168.45亿元/+1.61%，占总营收26.12%/-0.65pct，尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.6%/+0.6pct，继续位居全国零售额市场份额第一。成人奶粉业务零售额市场份额提升到26.8%，持续位居行业第一。 公司冷饮业务实现营业收入90.73亿元/10.25%，稳居市场第一，占总营收14.07%/+0.78pct，公司深耕传统渠道，夯实分销基础，并敏锐把握新兴零售和多元消费场景，驱动营收双位数增长。 澳优商誉两次减值后风险大降，增持优然牧业保上游原奶稳定供应2022年完成澳优收购，其中澳优商誉51.33亿元（已含汇率变动），经过2024年和2026年上半年两次减值30.37/15.47亿元后，现澳优商誉账面价值尚余5.97亿元，大幅减值压力风险下降。 2026年6月29日伊利境外全资子公司博源控股完成对优然牧业新股认购，合计持股36.07%，正式成为优然牧业第一大股东。配套签订2027-2029年三年购销框架协议：优然每年≥70%原奶优先供伊利，三年累计约700亿元。 国内奶业上游延续去化预计生鲜乳价格上行 从供给端来看，上半年的上游原奶延续了过去两年的去化趋势，奶价持续低 迷，奶牛存栏量持续下降。下半年公司预计产能去化的趋势还会持续。 从需求端来看，根据统计局数据，2026年1—6月乳制品产量1518.4万吨/+5.8%，加工端开工回升，终端需求拉动量在恢复。随着中秋、国庆临近，下游乳企陆续开展节前备货，叠加深加工产能保持高位运行，预计生鲜乳价 格上行。 陆股通已增持至第一大股东，最新持股比例升至9.63% 截至最新2026年8月26日，陆股通连续增持伊利股份至6.09亿股，持股比例升至9.63%，成为第一大股东。二季度基金同步增持，持仓比例从一季度的4.57%升至二季度的7.51%，但较2025年底持仓比例15.24%仍差近一半。持股基金数量由一季度的241家升至752家；股东户数下降0.17pct，机构入场，持股集中度提升。 高分红和市值管理型回购，回报投资者 公司承诺2025—2027年保持75%以上分红率，分红额不低于2024年（77.17亿元）水平，每股分红金额不低于1.22元。2025年公司拟派发现金红利0.90元（含税），合计派发现金红利总额为56.93亿元，公司2025年中期利润分配已派发现金红利30.36亿元（0.48元），本年度派发现金红利总额为87.29亿元，分红率75.48%。同时公司推出金额10亿—20亿元回购并全部注销方案，这是继2024年10亿元回购后的第二次，表明对公司业绩修复和经营稳定向好的信心。 盈利预测及投资建议 2026年7、8月生鲜乳价格同比已经转正并小幅回升，伊利龙头企业准确把握行业脉搏，渠道新鲜度已较大幅改善，公司持续深化新鲜度战略，终端动销优于收入增速。澳优减值压力大幅回落，公司推出回购注销方案回报投资者，2025年Q3/Q4营收基数偏低，短期利好叠加，中长期看好龙头地位稳固，产品结构升级提升盈利质量。 我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1204/1256/1310亿元，同比增速4.2%/4.3%/4.3%，净利润分别为101/128/133亿元，对应EPS分别为1.60/2.02/2.10元。当前股价对应PE分别为16.6/13.1/12.6倍，公司当前PE17倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，行业供需失衡恢复低于预期，天气等多因素影响行业上游原材料价格剧烈波动，原奶价格回升后对成本和毛利的压力，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

     伊利股份(600887) 事件描述 2026H1公司实现营业总收入644.90亿元，同比增长4.1%；主营业务收入637.75亿元，同比增长4.0%；归母净利润57.59亿元，同比下降20.0%；扣非归母净利润55.96亿元，同比下降20.3%。报告期确认资产减值损失24.56亿元，其中存货减值9.08亿元、澳优相关商誉减值15.47亿元，是报表利润承压的主要原因。公司定义的核心经营利润为83.84亿元，同比增长9.7%，核心经营利润率13.00%，同比提升0.66个百分点。 事件点评 2026H1液体乳业务实现收入365.90亿元，同比增长1.3%，收入和销量均实现提升，产能利用率同步改善；液体乳毛利率34.2%，同比提升2.42个百分点，是公司毛利率改善的主要来源。常温液态奶通过品牌组合优化和健康功能新品恢复增长，会员店、零食量贩、即时零售及2B等新渠道均实现双位数及以上增长；低温业务通过网点扩张、商超调改和定制化新品提升渗透。我们认为，原奶成本红利、渠道结构优化共同支撑液体乳利润弹性，核心基本盘已由单纯规模竞争转向结构和效率驱动。 2026H1奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入168.45亿元和90.73亿元，同比分别增长1.6%和10.3%。婴幼儿奶粉市场份额18.6%，同比提升0.6个百分点，金领冠有机系列增长50%以上；成人营养市场份额26.8%，欣活实现双位数增长、蓓畅增长20%以上，健康食品增长100%以上。B端奶酪及乳脂业务实现双位数增长，年产1万吨原制马苏里拉产线已于2026年3月投产；冷饮业务保持双位数增长。海外方面，印尼业务收入增长约20%，菲律宾业务实现翻倍。我们看好婴配粉份额提升、成人营养、专业餐饮和海外本地化共同降低液体乳单一品类依赖。 2026H1主营业务毛利率36.30%，同比提升0.25个百分点；销售费用率17.73%，同比下降0.57个百分点，核心经营利润率提升至13.00%。经营活动现金流净额97.59亿元，同比增长229.25%，显著高于同期净利润；资本开支13.04亿元，低于上年同期14.53亿元，体现产能建设节奏趋于克制。公司集中确认澳优商誉及存货减值后，商誉账面余额由年初21.82亿元降至6.33亿元，后续同类减值对报表利润的拖累有望减轻。结合2025年度75.48%的现金分红率，我们认为公司具备较强的现金创造与股东回报能力。 投资建议 预计2026-2028年营业收入分别为1217.37/1279.19/1342.36亿元，同比增长5.0%/5.1%/4.9%；归母净利润分别为105.33/137.87/155.63亿元，同比增长-8.9%/30.9%/12.9%；EPS分别为1.67/2.18/2.46元。以2026年9月1日收盘价26.50元测算，对应PE约15.9/12.2/10.8倍。公司乳制品全产业链、品牌及渠道壁垒稳固，多品类平台和海外业务打开中长期空间，高现金分红提供估值支撑，随着原奶价格企稳回升，公司作为头部乳企公司，也积极打开更多良性竞争空间。首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。 风险提示 原奶价格上涨超预期，导致液体乳及奶粉毛利率承压； 液体乳需求恢复、产品结构升级或渠道改革不及预期； 奶粉、奶酪、冷饮及成人营养市场竞争加剧，费用投放转化不及预期； 澳优经营改善、库存消化不及预期，或新增资产减值影响利润； 海外经营、汇率波动及食品安全风险。

     伊利股份(600887) 核心观点 公司2026H1实现营收643.31亿元，同比+4.13%；归母净利润57.59亿元，同比-20.02%；扣非归母净利润55.96亿元，同比-20.25%。单26Q2实现营收295.90亿元，同比+2.61%；归母净利润3.64亿元，同比-84.35%；扣非归母净利润2.67亿元，同比-88.82%。 液奶平稳冷饮高增，澳优承压拖累奶粉。2026Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现营收164.94/74.93/46.76/6.4亿元，同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216%。液奶中，预计常低温业务均正增，淡季液奶仍体现较强经营韧劲，渠道库存处于低位；奶粉业务承压主要系澳优调整影响，预计公司内生奶粉业务仍实现高个位数增长；冷饮业务积极拓展新渠道新场景，高基数依然实现景气增长。 减值及所得税拖累报表，内生经营利润率明显提升。2026Q2公司毛利率为34.15%，同比持平，预计主要系奶价同比持平及结构平稳。期内公司精益费投成效显著，2026Q2销售/管理/研发/财务费率为18.97%/4.03%/0.77%/-0.83%，同比-0.96/+0.25/+0.11/-0.09pcts。但26H1资产减值24.6亿，包含澳优商誉/存货跌价分别减值15.5亿/9.1亿，单26Q2体现24.1亿；此外，所得税同比+6.3亿共同大幅拖累报表。最终，公司净利率为0.29%，同比-7.66pcts。若加回减值及税收影响，实际公司26Q2核心经营利润同比增长约8%，内生盈利能力明显提升。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。 投资建议：考虑到26Q2一次性因素扰动，我们略下调盈利预测，并引入2028年盈利预测。我们预计2026/2027/2028年公司实现收入1201.5/1231.3/1260.8亿元（26/27年前次预测为1225.0/1254.4亿元），同比+3.6%/2.5%/2.4%；2026/2027/2028年公司实现归母净利润100.6/130.3/136.9亿元（26/27年前次预测为123.9/131.4亿元），同比-13.0%/29.6%/5.1%；实现EPS1.59/2.06/2.16元；当前股价对应PE分别为16.7/12.9/12.3倍。公司在行业承压背景下经营利润率提升，同时承诺75%分红率作为底线，努力实现分红额逐年提升，同步发布10-20亿元回购方案，测算综合投资者回报比5%以上，维持“优于大市”评级。

     伊利股份(600887) 事件 公司公告2026年中报。26H1，公司实现总营收644.90亿元，同比+4.13%，归母净利57.59亿元，同比-20.02%。26Q2，公司实现总营收296.65亿元，同比+2.59%，归母净利3.64亿元，同比-84.35%。 各主要品类表现稳健，经营韧性 1）上半年液体乳稳健，冷饮亮眼，剔除澳优影响后奶粉较快增长。26H1，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入365.90/168.45/90.73/12.66亿元，同比+1.29%/+1.61%/+10.25%/+228.18%。同期澳优营收31.63亿元，同比-18.62%，剔除澳优影响后（不考虑合并报表抵销调整等因素），伊利内生奶粉及奶制品业务实现约8%的同比增长。26Q2，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入164.94/74.93/46.76/6.39亿元，同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216.47%。 2）直营渠道高速增长，经销商结构稳定。26H1，公司经销/直营渠道分别实现收入607.83/29.92亿元，同比+2.40%/+52.54%。26Q2，经销/直营收入分别为277.24/15.78亿元，同比+0.57%/+56.45%。26Q2末，经销商数量合计18038家，较上个季度末净增长6家。 3）华北区域规模、增速均居首位。26H1，公司华北/华南/华中/华东/其他区域分别实现收入183.47/155.39/116.95/92.85/89.10亿元，同比+7.04%/+3.04%/+2.93%/+2.46%/+2.70%。26Q2，以上各区域收入分别+5.94%/+3.48%/-2.30%/+0.43%/+2.46%。 资产减值短暂扰动二季度净利率表现 1）计提澳优商誉等资产减值拉低二季度净利率。26Q2，公司总收入毛利率/总收入归母净利率分别为34.32%/1.23%，同比-0.05/-6.82pct。净利率下行主要为计提资产减值影响，Q2资产减值损失绝对值24.05亿元，占收入比重8.11%，同比+7.19pct，上半年澳优商誉减值15.47亿元、存货减值9.08亿元（同比+5.92亿元）均主要发生在二季度。销售/管理/研发/财务费用率为18.92%/4.02%/0.77%/-0.83%，同比-0.95/+0.25/+0.11/-0.09pct。2）上半年毛利率稳定，期间费用率小幅节约。26H1，公司总收入毛利率/总收入归母净利率分别为36.59%/8.93%，同比+0.38/-2.70pct。销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.57/+0.06/+0.00/-0.09pct；资产减值损失绝对值占收入比重3.81%，同比+3.26pct。 投资建议 我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为101.69/130.06/140.18亿元，增速-12.07%/27.90%/7.78%，对应8月31日PE16/13/12倍（市值1676亿元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业总收入644.9亿元，同比+4.1%；归母净利润57.6亿元，同比-20.0%；扣非归母净利润56.0亿元，同比-20.2%。其中26Q2实现营业总收入296.6亿元，同比+2.6%；归母净利润3.6亿元，同比-84.4%；扣非归母净利润2.7亿元，同比-88.8%。 液奶企稳、冷饮延续高增，奶粉二季度有所承压。26H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为365.9/168.5/90.7亿元，同比+1.3%/+1.6%/+10.3%；26Q2分别为164.9/74.9/46.8亿元，同比+0.1%/-3.5%/+13.4%。液奶端，常温业务恢复增长，低温酸奶份额提升，“金典”鲜活系列和“秒鲜”等新品带动品牌及低温白奶增长；冷饮通过即时零售、内容电商、零食店及文旅场景拓展保持双位数增长。渠道端，26H1直营收入29.9亿元，同比+52.5%，会员店、零食店、即时零售及企业客户渠道均实现双位数以上增长，渠道结构继续向新兴场景扩展。 核心经营边际整体平稳，但减值集中计提显著压低报表利润。26H1毛利率同比+0.4pp至36.6%；其中26Q2毛利率同比基本持平至34.3%。费用方面，26Q2销售费用率同比-1.0pp至18.9%，主要系营销投放效率提升；管理费用率同比+0.3pp至4.0%，基本保持平稳态势。26H1资产减值损失24.6亿元，同比增加21.2亿元，主要由澳优乳业商誉减值15.5亿元，以及存货跌价损失9.1亿元构成。综合来看，受减值主要集中在二季度影响，26Q2扣非净利率同比-7.4pp至0.9%。 液奶回稳与新兴渠道扩张构成收入修复主线。液奶端，鲜活化、低温化新品与多品牌承载能力提升有望延续温和增长；奶粉端，婴幼儿奶粉零售额份额升至18.6%、同比+0.6pp，有机系列增长50.0%以上，成人营养和专业餐饮奶酪乳脂继续提供结构增量；冷饮在产品创新与即时零售、文旅场景拓展下仍具增长基础。展望未来，随着国内生鲜乳价格已企稳、供需矛盾进一步缓解，叠加新品收入占比达到15.8%和营销效率改善，若后续存货与商誉减值压力回落，经营利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.59元、2.05元、2.28元，对应动态PE分别为17倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

     伊利股份(600887) 2026H1收入符合预期，利润短期承压，维持“买入”评级 公司2026H1营收643.3亿元，同比+4.1%；归母净利润57.6亿元，同比-20.0%。单2026Q2营收295.9亿元，同比+2.6%；归母净利润3.6亿元，同比-84.4%。考虑到资产减值及补税的短期拖累，我们下调2026-2028年归母净利润为101.1/131.9/140.2（前值121.8/134.8/145.1）亿元，当前股价对应PE为16.8/12.9/12.1倍。利润端扰动已在Q2集中出清，下半年有望恢复常态化经营，同时公司拟实行10-20亿元股份回购，体现对未来发展的坚定信心，维持"买入"评级。 主业经营稳健，核心品类重回增长轨道 2026Q2公司液奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品同比分别+0.1%/-3.5%/+13.4%/+216.5%。（1）液奶：上半年终端需求修复，常温液奶实现营收增长，其中，金典鲜活打开高端常温白奶增量市场，带动金典收入增速快于基础白奶，安慕希通过产品升级实现收入企稳；同时新兴渠道均实现营收双位数及以上增长。（2）奶粉：收入承压主因澳优产品召回影响，金领冠经营稳健，上半年婴配粉、成人粉市占率仍均稳居行业第一。（3）深加工业务：茶饮、烘焙、西餐等快速发展带动乳脂、奶酪需求持续增长，公司上半年实现B端奶酪、乳脂业务双位数增长。（4）冷饮：继续稳居市场第一，公司根据健康轻量化、场景跨界等需求趋势推进差异化产品创新，敏锐把握新兴渠道和多元消费场景。 国际化业务稳步推进，把握全球高附加值产品机会 公司海外业务稳步推进，深耕本土化发展，持续丰富产品线、创新本地化营销，冷饮业务中印尼市场营收同比增长约20%，菲律宾市场营收同比翻倍；羊奶粉业务公司在中东主要市场份额提升，东欧波兰等国家加速布局。同时，公司依托新西兰基地推进高附加值原料转型，持续提升蛋白类产品收入占比，并向国内提供关键原料，形成境内外业务有效协同。 大额减值损失及所得税致使利润承压，内生盈利质量改善 2026Q2毛利率34.2%，同比持平，主因上半年奶价同比降幅进一步收窄。2026Q2销售费用率同比-1.0pct，公司通过精准营销驱动营销效率显著提升，其他期间费用率基本保持平稳。2026Q2公司归母净利润同比大幅下滑，主要系：计提资产减值损失24.05亿元（去年同期为-2.66亿元），其中对澳优乳业计提存货减值/商誉减值损失分别9.08/15.47亿元；所得税同比增加6.3亿元，主因公司部分产品税收优惠取消，在二季度集中缴纳2025-2026H1六个季度的税收。剔除一次性影响的2026H1核心经营利润率同比提升0.66pct，盈利质量持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 1H26收入稳健增长，减值拖累盈利表现；管理层维持全年指引：1H26公司实现营业总收入644.9亿元（人民币，下同），同比+4.1%。利润端，上半年毛利率同比小幅升0.3个百分点，核心经营利润同比+10%，核心经营净利率同比提升0.6个百分点；扣非归母净利润同比-20.3%至56.0亿元，主要受到澳优业务调整导致减值等因素影响。管理层表示3Q26以来修复趋势延续，维持全年中个位数的收入增长、核心经营利润率略有提升的指引不变；公司的回购和派息策略为股价提供一定安全边际。计入上半年业绩表现，我们小幅下调2026-28年盈利预测，基于20倍2026年目标市盈率，下调目标价至人民币31.70元，维持买入。 液奶业务恢复增长，奶粉业务受澳优拖累：1H26液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现收入365.9/168.5/90.7亿元，同比+1.3%/1.6%/10.3%。具体来看，1）液体乳业务恢复同比正增长，公司持续优化产品及渠道结构；当前渠道库存处于健康水平，公司预计下半年随着金典鲜活等新品持续放量、渠道新鲜度进一步改善，常温业务增速将进一步提升。2）奶粉业务增长放缓，主要受澳优国际供应链及库存调整影响，但核心品牌竞争力保持，婴幼儿奶粉零售额市占率同比+0.6个百分点至18.6%，金领冠品牌实现中高个位数的同比增长；成人奶粉市占率升至26.8%。3）冷饮业务高端品类态势良好，公司积极拓展新渠道。 国际化业务稳步推进：上半年公司的国际化业务稳步推进；尽管上半年整体海外业务增速有所放缓，但管理层预计全年海外业务仍将保持双位数的同比增速。东南亚冷饮业务中，印尼市场收入取得20%的同比增长、新拓展的菲律宾市场营收翻倍。下一步，公司计划拓展东南亚乳饮料业务、完善产品布局；新西兰业务协同增强，目前新西兰市场已实现盈利；并计划推进非洲、中东等市场开发。

     伊利股份(600887) 业绩概要： 公告2026年上半年实现营收644.9亿，同比增4.1%，录得归母净利润57.9亿，同比下降20%；第二季度实现营收296.7亿，同比增2.6%，录得归母净利润3.6亿，同比下降84.4%。 上半年计提澳优商誉减值15.5亿，存货跌价损失9.1亿。 点评与建议： 主业来看，尽管消费大盘仍承压，但Q2收入保持稳健，整体符合预期，公司综合优势进一步加强。第二季度液态奶实现收入165亿，同比微增，连续两个季度保持增长，上半年液奶代表性新兴渠道营收双位数增长；奶粉实现收入75亿，同比下降3.5%，受澳优调整拖累；冷饮收入46.8亿，同比增13.4%；其他产品收入6.4亿，同比增216.5%，toB端奶酪、乳脂营收判断双位数增长。Q2经营活动现金净流入60.2亿，同比增198.8%，现金流显著优化，受益回款加速。 上半年海外市场稳步拓展，尽管总体增速有所放缓，但本土化深耕下，印尼市场营收同比增20%，菲律宾市场营收同比翻倍。 利润端，毛利率同比提升0.38pct至36.6%（Q2毛利率同比下降0.1pct），其中液体乳毛利率同比提升2.42pcts至34.2%，受益产品结构优化和成本红利；奶粉业务毛利率同比下降2.84pcts至41.3%，主要受澳优影响，冷饮毛利率同比下降0.16pct至39.1%，整体稳健。H1推进降本增效，上半年费率同比下降0.6pct至21.4%；Q2费率同比下降0.67pct。 二季度资产减值损失24亿，其中澳优商誉减值15.5亿（上次减值30.4亿），其余为存货跌价损失，主要为澳优对渠道进行梳理，推进奶粉结构优化，确认了库存商品等跌价损失。另外，根据新的税法规定，公司Q2补缴所得税（Q2所得税实际税率达91%，H1实际税率24%，去年同期为13%），税金和大额减值对盈利形成显著冲击，剔除两者影响，上半年核心经营利润83.8亿，同比增9.7%。 展望下半年，上游牧场产能去化推进，原奶价格出现边际改善信号，下半年行业供需结构优化在即，Q2公司合同负债余额49.5亿，同比增7.5%，显示渠道信心较强；澳优减值落地，此后账面商誉余额约5.96亿，未来对业绩影响较小，且调整后下半年有望实现扭亏为盈。此外，上半年公司完成对优然牧业的增持，产业链优势强化，成本掌控能力也将加强。 长期看，公司推进深加工业务发展，现代智慧健康谷5G奶酪全球智造标杆基地日处理鲜牛奶600吨，涵盖稀奶油、多种奶酪及乳铁蛋白粉等生产线，H1黄油、淡奶油等业务增速超30%，深加工业务有望为公司未来发展打开新的增长空间。 调整盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润100.5亿、138.9亿和149.1亿（原预测为118亿、137.7亿和149.3亿），分别同比下降13%、增38%和增7.4%，EPS分别为1.59元、2.20元和2.36元，当前股价对应PE分别为16倍、12倍和11倍，公司计划回购10-20亿人民币，用于注销减少注册资本，叠加股东回报计划承诺三年派息率不低于75%，股息回报有望保持较高水平，维持“买进”的投资建议。

     伊利股份(600887) 报告要点： 基本面稳健、高股息率的防御性标的 伊利股份作为乳业领先企业、全球乳业五强，基本面扎实稳健。乳制品行业竞争格局稳定，且乳制品具有一定的刚性消费特征，伊利作为头部企业，护城河深厚，规模、盈利能力处于行业领先水平，现金流长期健康充沛，具有持续稳定的内生造血能力，业绩稳定性强。 低估值分位和高分红比例下，股息率较高，具备配置性价比。当前（7/28）PE_TTM14倍，处于近5年约11%分位，估值处于历史低位，具备修复空间。2025年中期及年度现金分红比例合计75.48%，且承诺2025-2027年每年现金分红比例不低于75%且不低于1.22元/股，分红比例较高且延续性较好。以7/28收盘价为基准，伊利股份现金股息率达到5.2%的水平。 多个品类份额领先，品牌出海持续纵深推进 液奶、奶粉、冷饮等多个品类市占率多年领先。根据公司公告，公司液态类乳品、婴配粉、成人奶粉、冷饮市场份额均居全国首位，且婴配粉、成人奶粉等份额持续提升。产品结构持续升级，婴配粉、专业餐饮等高附加值品类较快增长，乳精深加工取得阶段性进展，多元业务组合增强业绩韧性。 国际化稳步推进。冷饮海外业务深耕本土化发展，印尼、泰国市场份额持续提升。新西兰与荷兰基地推进高附加值产品与原料战略，聚焦乳铁蛋白等高附加值原料和UHT淡奶油等高附加值产品。北美市场线下进驻超2000家零售终端，线上登录主流电商平台。截至2025年末，全球布局77个生产基地，产品销往80余个国家和地区。依托全球资源、创新与市场体系，从产品出海迈向全产业链全球化布局。 进一步锁定上游优质奶源。4月，伊利与优然牧业签订2027-2029三年框架协议，约定优然牧业每年不少于70%的原奶产能优先供应伊利。6月末，伊利完成优然牧业配售及认购新股，持股比例由33.93%提高至36.07%。通过采购协议和股权绑定，伊利完成对上游优质奶源的进一步锁定。 原奶价格企稳，乳制品行业竞争环境改善 上游原奶供需格局改善，乳品行业竞争环境优化。2026年6月，生鲜乳主产区平均价环比持平、同比跌0.3%，底部企稳，同时，当前散奶价格上涨，综合奶价触底回升。奶牛存栏去化持续，2024-2025年，奶牛存栏下降约55万头，2026年存栏预计再下降15万至20万头。随着产能出清，过剩原料奶喷粉量也显著下降。上半年，我国乳制品产量同比增长5.8%，高于原奶2.4%的增速，下游需求逐渐好转。原奶供需格局的改善是供给端产能出清和需求端修复的共同作用，有助于推动液态奶终端价格体系的修复，带动下游乳制品企业利润弹性释放。 投资建议与盈利预测 伊利股份作为国内乳业领军企业，依托品牌与渠道构筑深厚护城河，叠加供需格局有望持续改善，业绩具备较好的稳定性。当前公司估值处于历史偏低区间，分红比例较高且稳定持续，股息吸引力较强。此外，近期科技板块波动加大，市场风险偏好有所收敛，稳健高股息资产的防御属性凸显。综合以上考虑，我们建议关注伊利股份。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利分别为121.29/132.51/142.68亿元，增速4.88%/9.25%/7.67%，对应7月28日PE14/13/12倍（市值1681亿元），维持“买入”评级。 风险提示 下游需求修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、商誉减值风险。

     伊利股份(600887) 事件： 公司披露 2025 年报和 2026 年一季报。 2025 年公司实现营业收入 1156.36 亿元， 同比增长 0.21%； 归母净利润 115.65 亿元， 同比增长 36.82%； 扣非后归母净利润 110.68 亿元， 同比增长 84.13%。 2026 年一季度公司实现营业收入 347.41 亿元， 同比增长 5.47%；归母净利润 53.95 亿元， 同比增长 10.68%； 扣非后归母净利润 53.29亿元， 同比增长 15.11%。 观点： 2025 年公司奶粉（奶制品） 和冷饮产品营收实现同比双位数增长，液体乳营收小幅下降。 分产品来看， 2025 年公司液体乳实现营收704.22 亿元， 同比下降 6.11%， 其中因销量下降减少收入 4.80 亿元， 因产品结构调整减少收入 18.07 亿元， 因销售价格变动减少收入 22.94 亿元。 奶粉及奶制品实现营收 327.69 亿元， 同比增长10.42%， 因销量影响增加收入 20.58 亿， 因产品结构调整增加收入 5.98 亿元， 因销售价格变动增加收入 4.37 亿元。 冷饮实现营收98.22 亿元， 同比增长 12.63%。 分地区来看， 华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收 324.66 亿元/280.23 亿元/212.31 亿元/164.32 亿 元 /163.93 亿 元 ， 同 比 变 化0.86%/-1.48%/-0.02%/-5.95%/10.92%； 分销售模式来看， 经销和直 营 分 别 实 现 营 收 1103.08 亿 元 /42.37 亿 元 ， 同 比 变 化-0.44%/27.43%。 2025 年和 2026Q1 公司毛利率和净利率同比均呈上升态势， 公司盈利能力持续提升。 2025/2026Q1 公司毛利率为 34.58%/38.37%，同比提升 0.70pct/0.71pct； 2025 年公司销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 18.58%/4.05%/-0.60% ， 同 比 变 化-0.40pct/+0.19pct/-0.08pct， 2026Q1 公司销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 16.71%/3.67%/-0.80% ， 同 比 变 化-0.21pct/-0.10pct/-0.09pct， 2026Q1 公司期间费用率稳中有降；2025/2026Q1 公 司 净 利 率 为 9.96%/15.66% ， 同 比 提 升2.62%/0.64%。 2025 年， 公司液体乳业务实现营业收入 704.22 亿元， 整体市场份额稳居行业第一。 公司不断优化子品牌组合策略， 持续打造相对均衡的常温液态奶品牌组合，“金典” 依托位于呼伦贝尔大草原的珍稀有机奶源， 升级含4.0g乳蛋白的金典呼伦贝尔有机奶。2025年公司常温酸奶线下零售额市场份额提升3.1个百分点。 “安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位。 低温液态奶方面， 公司深入洞察消费需求， 持续提升低温产品创新速度， 丰富产品矩阵。尼尔森零研数据显示， 2025 年公司低温酸奶和低温白奶线下零售额市场份额位次均提升。 公司持续拓展传统渠道， 同时， 把握商超调改与新兴渠道发展机遇， 提升渠道服务水平， 进一步巩固渠道竞争力。 公司低温液态奶 toB 业务营收实现双位数增长。 2025 年公司奶粉及奶制品业务同比增长 10.42%， 市场份额位居行业第一。 婴幼儿营养品方面， 公司上市“金领冠” 珍护 4 个系列含 HMO 原料婴幼儿配方奶粉， 为国内首批上市含 HMO 原料婴配粉的企业， 公司婴幼儿营养品业务营收实现双位数增长。 尼尔森与星图第三方零研数据综合显示， 公司婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉） 零售额市场份额达 18.3%， 较上年同期提升 1.0pct，位居全国零售额市场份额第一。 成人营养品方面， 公司顺应多元化消费需求， 持续丰富产品矩阵， 打造较为完善的子品类组合，持续引领品类升级。 2025 年“欣活” 品牌与北京同仁堂战略合作，以“药食同源” 理念为基石， 聚焦消费者在控糖、 骨骼、 睡眠等方面的健康需求， 焕新升级多款产品， 持续提升消费者对“欣活”品牌“中式食养新方案” 的认知。 尼尔森与星图第三方零研数据综合显示， 2025 年公司成人奶粉零售额市场份额达到 25.0%， 较上年提升 1.0pct， 稳居行业第一。 2025 年面向 B 端餐饮专业客户的奶酪、 乳脂业务营收同比增长30%以上， 公司纯乳脂淡奶油销售额位列中国品牌第一。 公司积极把握烘焙、 茶饮、 西餐等消费趋势， 不断丰富产品矩阵， 推出多款定制化奶油、 奶酪、 黄油产品， 为专业客户提供新品及创新潮流解决方案。 公司依托国内与新西兰双核心奶源、 生产及研发基地， 充分发挥国内外加工规模优势， 推进原料奶组分的充分利用， 核心产品建立了一定的成本优势。 公司新增乳深加工智造标杆基地实现量产， 主要生产包含原制马苏里拉奶酪、 新鲜奶酪、车达奶酪等高品质深加工乳品。 面向终端消费者的奶酪、 乳脂业务方面， 公司围绕儿童零食、 成人零食、 佐餐奶酪等品类， 推出“QQ 星” 原生 A2β 酪蛋白奶酪棒、“妙芝” 脆奶酪、“伊利” 高钙芝士片、“伊利” 涂抹奶酪酱等新品， 覆盖不同年龄段消费者多种生活场景。 尼尔森零研数据显示， 2025 年公司奶酪线下零售额市场份额持续提升， 达到 19.1%， 成人奶酪与佐餐奶酪营收高速增长。 公司冷饮业务线上、 线下零售额市场份额均为行业第一。 2025 年公司冷饮业务实现营业收入 98.22 亿元， 同比增长 12.63%。 公司推出“巧乐兹” 芋泥糯兹兹雪糕， 采用糯米、 乳品原料的创意碰撞， 成为受消费者喜爱的爆款， 年销售额突破 2 亿元； 上市“冰工厂” 食用冰杯， 满足夏日消费者 DIY 场景需求； 开发“伊利牧场” 满口果仁雪糕、“伊利” 方糕雪糕等产品， 适配下沉市场消费者需求。 盈利预测及投资评级： 我们看好公司基本面企稳回升， 在过去几年行业需求较弱， 供需存在一定矛盾的环境下， 公司作为龙头，具备一定竞争力， 盈利能力持续改善。 我们预计公司 2026-2028年营收分别为 1194.35 亿元/1235.43 亿元/1270.44 亿元（2026年前值为 1315.40 亿元）， 同比增长 3.28%/3.44%/2.83%； 归母净利润分别为 124.01 亿元/133.36 亿元/142.45 亿元（2026 年前值为 126.55 亿元）， 同比增长 7.23%/7.54%/6.82%， 对应 2026 年 5月 6 日收盘价， PE 分别为 14.0x/13.0x/12.2x， 我们维持公司“增持” 评级。 风险提示： 食品安全风险、 消费复苏不及预期风险、 原材料成本风险、 业绩增速不及预期风险、 行业竞争加剧的风险、 第三方数据统计偏差风险。

     伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。 26Q1收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26%至704.22/327.69/98.22/15.32亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92%，价同比-4.27%；26Q1上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1收入增长5.47%，业务全面复苏。 盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的 PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

     伊利股份(600887) 伊利股份公告2025年年报及2026年1季报。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，归母净利115.7亿元，同比+36.8%。1Q26公司营收、归母净利分别为347.4亿元、53.9亿元，同比增速分别为+5.5%、+10.7%。2025年公司归母净利率为10.0%同比+2.7pct，创近年来新高，盈利能力持续提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年公司营收端企稳，不同类产品多点开花。1Q26液奶恢复增长，实现良好开局。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，其中4Q25营收253.0亿元，同比-5.1%。若平滑春节错期影响，4Q25+1Q26合计营收同比+0.7%，其中1Q26实现较快增长，营收增速为+5.5%。分具体产品来看，（1）2025年液体乳实现营收704.2亿元，同比-6.1%，营收占比同比-4.1pct，其中量、价增速分别为-1.9%、-4.3%。液奶作为公司基本盘，在行业整体需求承压的背景下，公司较早对渠道库存主动调整，同时布局高质价比及定制化产品以满足消费者需求，2025年轻库存渠道管理策略效果逐渐显现，液奶轻装上阵并于1Q26在去年同期高基数的基础上实现转正，营收增速为2.3%。（2）得益于公司在品牌深耕、产品创新和渠道建设三方面的协同发力，公司奶粉业务表现亮眼，实现跨越式发展。2025、1Q26公司奶粉业务营收增速分别为+10.4%、+6.1%。其中，婴幼儿配方奶粉2025年市场份额为18.3%（2021年为7.3%），位居细分市场第一。（3）2025年公司冷饮业务实现营收98.2亿元，同比+12.6%。公司在冷饮产品方面持续推新，同时与新型零售渠道开发定制化产品，根据公司年报信息，该类渠道2025年实现20%以上营收增长。（4）公司大力拓展深加工及营养品业务，其他类产品在低基数下实现翻倍增长。公司积极布局业务多元化产品矩阵，不同类业务多点开花。 受24年资产减值影响，低基数下叠加产品结构及费控优化，公司盈利能力持续提升，净利率创近年来新高。（1）2024年公司归母净利受收入下降及资产减值损失增加影响下滑幅度较大，低基数下，2025年公司实现归母净利115.7亿元，同比+36.8%。费用率方面，2025年公司期间费用率为22.9%，同比基本持平。产品结构持续优化推动毛利率同比提升0.7pct至34.6%。2025年公司所得税率11.4%，同比-5.0pct。综上，公司归母净利率为10.0%，同比+2.7pct，创近年来新高。（2）1Q26公司毛利率为38.4%，同比+0.7pct，期间费用率19.8%同比-0.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.2pct/-0.1pct/-0.02pct，公司费效比提升费用率优化。在收入提升，费用率优化背景下，1Q26公司实现归母净利率15.5%，同比+0.7pct。 2026年公司经营目标稳健，基本面触底企稳，龙头地位稳健。在行业整体需求偏弱及供需矛盾凸显的背景下，公司战略坚定，持续强化盈利能力，1Q26公司常温液奶重回增长轨道其他类产品多维发力，在乳业弱周期下实现“开门红”。2026年公司规划营收及利润总额目标增速分别为4.8%、4.7%，目标设置稳健。公司积极布局乳制品功能营养、乳深加工产品，同时对现有产品持续优化结构，未来随着渠道渗透、规模效应释放，公司市场份额有望进一步提升，龙头地位稳健。 估值 公司发布未来三年股东回报规划，2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，股息率约为4.8%，高分红兑现。考虑到公司基本面已触底企稳，同时参考公司2026年经营规划，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.95、2.09、2.25元/股，同比增速分别为+6.5%、+7.5%、+7.7%，当前市值对应PE分别为14.1X、13.1X、12.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业总收入1159.3亿元，同比+0.1%，实现归母净利润115.7亿元，同比+36.8%，实现扣非归母净利润110.7亿元，同比+84.1%；其中25Q4实现营收253.7亿元，同比-5.1%，归母净利润为11.4亿元，去年同期为-24.2亿元。26Q1实现营业总收入348.3亿元，同比+5.5%，实现归母净利润54亿元，同比+10.7%，实现扣非归母净利润53.3亿元，同比+15.1%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税），考虑25年中期分红则年度合计分红金额为87.3亿元，分红率达到75.48%。 2025奶粉及冷饮表现亮眼，26Q1液奶收入增速转正。2025年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入704亿元（-6.1%）、328亿元（+10.4%）、98亿元（+12.6%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，25年收入下滑主要系公司主动控货去库以及需求疲软所致；量价方面全年液奶销量同比-1.9%、吨价同比-4.3%。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达18.3%，同比提升1pp。公司持续完善成人营养品产品矩阵，目前在成人奶粉零售市场份额已达到25%。3）冷饮：公司持续推进产品创新，冷饮业务实现双位数增长，目前冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速分别为+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241%；液奶26Q1受春节错期影响动销环比改善，预计低温品类延续增长态势，常温白奶恢复正增长。 毛利率持续提升，盈利能力改善。1、2025年、26Q1毛利率分别为34.7%（+0.6pp）、38.5%（+0.7pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行及产品结构提升所致。2、2025年销售费用率、管理费用率分别为18.6%（-0.4pp）、4.1%（+0.2pp）；全年销售费用率下行主要系公司持续优化广宣费用投放效率。26Q1销售费用率、管理费用率分别为16.7%（-0.2pp）、3.7%（-0.1pp），整体费用率持续优化。3、综合来看，2025年、26Q1净利率分别为9.9%（+2.6pp）、15.6%（+0.6pp）。 液奶龙头地位稳固，业绩稳健增长确定性强。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，持续开拓海外市场；3）持续推进精益管理，提升供应链效率；继续围绕产品创新、营销、供应链等价值链环节加快数智化转型。展望未来，随着25年渠道库存去化充分，26年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，叠加公司降费提效步履持续，后续公司盈利能力改善空间充足。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.93元、2.08元、2.26元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

     伊利股份(600887) 业绩概要： 公告2025年全年实现营收1159.3亿，同比持平，录得归母净利润115.7亿，同比增36.8%；2025年第四季度实现营收253.7亿，同比下降5%，录得归母净利润11.4亿，同比扭亏（24Q4计提大额减值），25Q4业绩符合预期。 公告2026年第一季度实现营收348.3亿，同比增5.5%，录得归母净利润54亿，同比增10.7%，26Q1业绩超预期。 分红方案：每股派发现金股利0.9元 点评与建议： 2025年全年公司乳品收入704.2亿，同比下降6.1%，主要由于乳品需求承压；奶粉及奶制品收入327.7亿，同比增10.4%，受益市占率提升、以及新渠道探索带来的销量增长；冰淇淋收入98.2亿，同比增12.6%，受益产销节奏优化和把握新渠道发展机会；其他产品收入15.3亿，同比增112.3%。春节错期及乳品需求承压影响，25Q4公司液体乳收入有所衰退，同比下降11.4%至154.8亿，其他业务相对稳定，奶粉及奶制品收入85亿，同比增1.9%，冷饮收入3.9亿，同比增4.5%，其他业务收入5.6亿，同比增325.1%。 春节错期影响下，26Q1公司实现开门红，乳制品收入约201亿，同比增2.3%，奶粉及奶制品收入93.5亿，同比增6.1%，冷饮收入44亿，同比增7.1%，其他产品收入6.3亿，同比增241%。 毛利率看，2025年毛利率同比提升0.6pct，主要受益原材料价格低位和产品结构变化；25Q4及26Q1毛利率同比提升1.1pcts和0.7pct。 费用方面，受益费用结构优化2025年全年费率保持平稳，同比下降0.29pct至22.04%。25Q4费率同比上升2.56pcts至25.89%，其中，受营销推广加码影响，销售费用率同比上升1.62pcts，无形资产摊销等增加导致管理费用率同比上升0.75pct，此外，财务费用率同比上升0.25pct。26Q1费率同比下降0.5pct，主要受益规模效应扩大和费用管控，体育大年后续费用投放或将有所加码，但费效提升下，费率上升相对有限。 展望2026，预计原奶供需关系较2025年有所好转，通过拓展深加工业务和持续渠道下沉、新兴渠道开拓，公司市场份额将持续提升，叠加推进数智化转型和供应连效率提升，业绩有望实现稳健增长。 预计2026-2028年将分别实现净利润119亿、137.2亿和148.7亿，分别同比增2.9%、15.4%和8.4%，EPS分别为1.88元、2.17元和2.35元，当前股价对应PE分别为15倍、13倍和12倍，公司经营面呈现积极变化，叠加2025年全年股息率约5.0%，股息回报较好，维持“买进”的投资建议。 风险提示：终端动销不及预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 2025年业绩超预期，1季度核心液奶业务重回增长：2025年公司总营收/归母净利润同比增0.1%/36.8%至1,159亿/116亿元（人民币，下同），受益于原奶成本红利及费用端管控，净利率升至10.0%，超预期。1季度，公司营业收入/归母净利润同比增5.5%/10.7%，核心液体乳业务在1季度实现正增长，扭转此前下滑趋势；奶粉及奶制品、冷饮等多元化业务继续保持稳健增长，共同驱动业绩向好。管理层提出2026年营收中单位数增长、净利率平稳的指引，并承诺2025-27年分红率不低于75%，当前股价对应2026年预期股息率超5%。公司经营韧性凸显，高股息策略为股价提供安全边际。我们维持2026-27年盈利预测大致不变，并引入2028年盈利预测，维持目标价和买入评级。当前目标价对应2026年18倍市盈率。 液体乳业务企稳回升，全年有望实现正增长：液体乳2025年实现收入704亿元，同比降6.1%（其中销量同比下降1.9%），但渠道健康度及产品新鲜度改善。1季度液奶业务营收同比增长2.3%，把握春节动销机会、实现企稳回升，其中金典表现亮眼、好于整体。公司积极完善产品矩阵，并加强与零食量贩、会员店等新兴渠道的合作，有效拓宽消费群体覆盖。我们相信，随着下半年原奶供需趋于平衡、奶价企稳，行业竞争有望缓和，2026全年液体乳业务有望实现同比正增长。 奶粉及奶制品增长亮眼，多元业务驱动业绩增长：奶粉及奶制品业务2025年收入同比增长10.4%至327.7亿元，期内成人营养品/婴配粉均实现双位数的同比增长；1季度收入同比增长6.1%，延续稳健增长态势。管理层目标2026年成人营养品/婴配粉实现同比双位数/中高个位数增长。除此之外，冷饮业务2025年/1季度亦实现12.6%/7.1%的同比增长，多元驱动公司的整体增长。

     伊利股份(600887) 2025年盈利改善超预期，维持“买入”评级 2025年实现收入1159.3亿元，同比+0.1%；归母净利润115.65亿元，同比+36.8%，其中2025Q4收入253.7亿元，同比-5.1%；归母净利润11.4亿元，同比扭亏。2026Q1收入348.2亿元，同比+5.5%；归母净利润53.95亿元，同比+10.7%。全年盈利改善超预期，Q1业绩符合预期。我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利为121.8、134.8（前值116.4、124.1）、145.1亿元，EPS为1.93、2.13、2.29元，当前股价对应PE为14.3、12.9、12.0倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，龙头优势显著。维持“买入”评级。 2026Q1液奶受益于春节错期实现正增长 （1）液奶：2025/2026Q1收入同比-6.1%/+2.3%，2025年毛利率31.4%（YoY+0.46pct）。2025年液奶线下及线上零售额市场份额稳居行业第一，公司不断进行产品推新，新品收入占比达16.4%，为液奶发展提供内生驱动力，其中优酸乳在新品“嚼柠檬“的拉动下实现双位数增长。2026Q1液奶率先逆势实现正增长，一方面是受益于春节备货错期影响，另一方面也反映终端动销有所改善。（2）奶粉及奶制品：2025/2026Q1收入同比+10.4%/+6.1%，2025年毛利率41.6%（YoY+0.56pct）。2025年婴配粉市场份额达18.3%（YoY+1.0pct），位居行业第一；成人营养品市占率稳居行业第一；面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%以上。（3）冷饮：2025/2026Q1收入同比+12.6%/+7.1%，2025年毛利率37.9%（YoY+0.47pct），市占率连续31年位列第一。 2025Q4利润率修复主因减值减少，2026Q1经营质量显著提升 2025年归母净利率10.0%（YoY+2.7pct），扣非净利率9.6%（YoY+4.4pct），改善超预期。2025Q4在原奶红利影响下毛利率提升1.1pct至31.9%；澳优商誉减值、原奶相关损失的影响较大，资产减值损失和信用减值损失两项收窄共计修复利润率13.5pct；综合影响下归母净利率4.5%（YoY+13.6pct）。2026Q1毛利率保持提升0.7pct至38.4%；各项费用率均有优化，期间费用率同比-0.5pct；综合影响下归母净利率15.5%（YoY+0.7pct）。 全年有望稳健增长，高股息凸显配置价值 公司2026年经营目标为收入/利润总额分别实现1215/136亿元，同比分别+4.8%/+4.7%。展望全年，公司液奶业务力争增速快于行业，多元化业务（成人营养、乳品深加工）持续贡献增量。盈利方面，奶价若能企稳将带动行业竞争趋缓，毛销差及原奶相关减值的弹性有望进一步释放。同时，公司分红政策持续坚定：2025-2027年现金分红比例不低于75%，且每股分红不低于1.22元，2025年实际分红率75.5%，股息率5.0%，凸显较高配置价值。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 事件：公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收1159.31亿元，同比+0.13%；实现归母净利润115.65亿元，同比+36.82%；实现扣非归母净利润110.68亿元，同比+84.13%。其中，25Q4公司实现营收253.67亿元，同比-5.13%；实现归母净利润11.39亿元，同比+147.15%；实现扣非归母净利润9.66亿元，同比+138.66%。26Q1，公司实现营收348.25亿元，同比+5.47%；实现归母净利润53.95亿元，同比+10.68%；实现扣非归母净利润53.29亿元，同比+15.11%。 点评： 25Q4收入受春节时点扰动，归母净利润扭亏为盈。分品类看，25Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为154.82亿元、85.08亿元和3.94亿元，同比-11.42%、+1.95%和+4.51%。我们认为液体乳 下降主要系2026年春节靠后，叠加25Q4行业乳制品产量仍处下行趋势所致。公司在25Q4实现毛利率31.91%，同比+1.12pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。费用率方面略有增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.62pct、+0.75pct、-0.04pct和+0.25pct。此外，25Q4资产减值损失/收入同比+13.48pct，主要系24Q4澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失过大，基数较低所致；投资收益/收入同比+0.80pct，我们推测系24Q4权益法核算的长期股权投资亏损较多，基数较低所致。因此，公司25Q4录得归母净利润率4.49%，同比+13.52pct，归母净利润扭亏为盈。 26Q1液体乳增速回正，归母净利润高基数下再创佳绩。分品类看，26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入200.96亿元、93.53亿元和43.97亿元，同比+2.32%、+6.13%和+7.11%。行业层面看，26Q1乳制品产量同比+7.5%，叠加今年春节偏晚的因素，公司液体乳时隔两年首次增速回正，而奶粉延续去年增长态势。毛利率端，公司26Q1实现38.37%，同比+0.70pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。26Q1费用率持续收缩，销售费用率、管理费用率、研发 费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、-0.10pct、-0.09pct和-0.09pct。此外，公允价值变动收益/收入同比-0.23pct，我们推测系公司持有的金融资产或负债价格波动所致；投资收益/收入同比+0.39pct，主要系对联营企业和合营企业的投资收益；其他收益/收入同比-0.30pct，我们推测系政府补助有所减少所致。尽管去年同期归母净利润率已达14.76%，公司26Q1仍实现15.49%的归母净利润率，在高基数下再创佳绩。 上市三十周年，乳业龙头领航。今年是伊利上市的第三十周年。在过去三十年中，公司奋发有为，营收增长超500倍，盈利规模跃升超700倍，市值提升近400倍，成为亚洲第一，全球第一阵营的乳制品龙头企业。2025年，公司液体乳业务稳居行业第一，低温液态奶逆势取得增长；冷饮业务连续31年领跑行业，2025年实现双位数增长。在奶粉及奶制品方面，公司奶粉整体销量稳居中国市场第一，婴配粉中国市场份额第一，同时实现双位数增长；成人粉稳居行业第一，市场份额扩大至25%；奶酪业务也实现强劲增长，特别是toB业务表现出色。此外，公司积极推新，2025年新品收入占比提升至16.4%。同时，公司在2021年对投资者承诺的9%-10%净利润率目标也已如期达成。 稳中求进，高分红回报投资者。根据公司2025年年报，公司2026年计划实现营业总收入1215亿元，同比+4.8%；利润总额136亿元，同比+4.7%，整体基调稳中求进。另一方面，公司2025年拟分红总额87.29亿元，占归母净利润75.48%，符合公司2025-2027年每年分红总额不低于当年归母净利润75%的目标。 盈利预测与投资评级：液奶趋势好转，估值低位把握机遇。公司在2025年顺利收官，同时26Q1液态奶增长时隔两年首度回正，我们期待这一趋势能在接下来的几个季度进一步确认。公司2026年4月29日收盘价对应股息率达5.19%，市盈率位于过去十年低位，我们认为低估+液态奶增速回正有望推动公司估值迎来修复。我们预计公司2026-2028年EPS为1.90/2.05/2.24元，分别对应2026-2028年14X/13X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，终端需求恢复不及预期