青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报业绩，2025Q1-Q3公司实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润52.74亿元（+5.70%）。其中，Q3营业收入88.76亿元（-0.17%），归母净利润13.70亿元（+1.62%）。 Q3市场需求平淡致量、价略微承压，产品结构持续优化升级。1）销量：2025Q1-Q3公司实现销量689.4万千升（+1.61%），其中Q3销量为216.2万千升（+0.32%），主要系自5月禁酒令以来，市场需求整体较平淡。分档次看，2025Q3青岛啤酒主品牌销量为127.7万千升（+4.24%），中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），产品结构升级延续。2）吨价：2025Q1-Q3均价为4259.79元/千升（-0.19%），其中Q3均价为4105.46元/千升（-0.49%），预计为货折促销增加所致。 成本红利持续释放，驱动盈利能力提升。2025Q3毛利率为43.56%（+1.44pct），成本红利为主要驱动，受益于大麦、包材等原材料下降，Q3吨成本同比下降2.98%至2316.84元/千升。费用端，2025Q3销售费用率为13.66%（-0.42pct），费用控制较好；管理费用率为3.14%（+0.08pct），较为稳定。但因2025Q3所得税率同比提升2.61pcts至25.24%，销售净利率提升幅度较小，为16.09%（+0.24pct）。 预计全年稳定增长，中长期吨价有望逐步向上。2025年Q1-Q3餐饮消费疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营稳健，产品结构升级延续，在低基数、低库存及成本红利背景下，全年业绩有望实现稳定增长。中长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，助力吨价提升；另一方面坚持全渠道发力，以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，提升非现饮渠道中高端销量占比。 投资建议：公司兼具成长与价值属性，估值处于5年底部，建议积极布局。公司为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，中长期增长稳健，后续随着现饮场景修复，利润弹性将加速释放。此外，近些年公司分红比率不断提升，估值处于近5年的2.31%分位数，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为19.27/17.93/16.42。维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软、行业竞争加剧、结构升级不及预期、原材料波动风险。

     青岛啤酒(600600) 3Q25收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤3Q25的收入同比小幅下降0.2%，相较2Q25进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司3Q25毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金（包括交易性金融资产）维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。 产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25销量同比微增0.3%至216.2万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长4.2%（高于公司整体销量增长），而中高档产品销量同比增长6.8%（高于主品牌销量增长）。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。 吨酒成本下降继续驱动3Q25经营利润率扩张：3Q25吨酒成本同比下降2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助3Q25毛利率同比扩张1.5ppt至43.6%。3Q25销售费用同比下降3.1%，销售费用率同比下降0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25核心经营利润率同比大幅扩张1.7ppt至19.0%。展望2026年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于2025年。因此，我们认为青啤2026年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。 维持青啤港股“买入”评级，维持A股“持有”评级：展望4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价66.0港元（基于10x2026年EV/EBITDA）。维持青啤A股“持有”评级，目标价人民币71.3元（基于12x2026年EV/EBITDA）。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

     青岛啤酒(600600) 核心观点 公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入88.8亿元，同比-0.2%；实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润12.9亿元，同比+2.4%。 Q3收入增速放缓，产品结构持续优化。Q3收入同比-0.2%，较上半年增速有所放缓，主要系受到行业性需求偏弱的影响。Q3销量同比+0.3%，销量增速环比回落，千升酒收入同比-0.5%。尽管量价表现平淡，但产品结构升级趋势延续，Q3青岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%，主品牌销量占比进一步提升至59.1%，且中高档及以上产品销量同比+6.8%，明显高于整体销量增速，销量占比提升至43.6%。因产品结构有所优化，千升酒收入小幅下滑预计与货折增加有关。 成本红利逐步释放，费用管控良好。受益于大麦、包材等原材料成本下行及产品结构优化，Q3毛利率43.6%，同比+1.4pp。费用端，销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pp，整体费用率稳定，其中销售费用率同比小幅下降体现市场费用管控良好，财务费用率小幅上升预计系利息收入减少。因Q3所得税率同比有所提升，归母净利率同比提升幅度较小，同比+0.3pp。 盈利预测与投资建议：公司新管理层上任后，更加注重市场份额与高端化的平衡，在巩固高端优势的同时，有望通过积极的市场策略修复销量与份额。今年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。利润端，成本红利可贯穿2025年全年，后续产品结构持续升级，结合精细化运营背景下费用率稳中有降，预计利润率延续小幅改善趋势。公司作为成熟啤酒行业龙头，建议结合公司品牌基础、渠道能力来看其业绩稳健性，同时公司有望持续提升分红比例，也为投资者提供了较好的安全边际。考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入326.1/332.5/339.2亿元（前预测值328.5/336.1/344.2亿元）同比+1.5%/+2.0%/+2.0%；实现归母净利润46.6/49.8/52.6亿元（前预测值47.5/51.3/54.4亿元），同比+7.2%/+7.0%/+5.6%；EPS分别为3.42/3.65/3.86元；当前股价对应PE分别为19/18/17倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优 于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     青岛啤酒(600600) 核心观点 事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收293.7亿元，同比+1.4%；归母净利润52.7亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润49.2亿元，同比+5.0%。其中25Q3营收88.8亿元，同比-0.2%；归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润12.9亿元，同比+2.4%。 25Q3产品结构持续优化，中高端销量占比提升。公司25Q3收入同比-0.2%，拆分量价来看，25Q3销量同比+0.3%，在三季度不利天气影响、终端需求偏弱的情况下保持稳定；单价同比-0.5%，或与货折等因素有关。分品牌来看，25Q3高端化趋势延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.3%/+6.8%，对应占比分别同比+2.3/+2.6pcts至59.1%/43.6%。分渠道来看，公司以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，线上业务持续巩固提升。此外，公司充分发挥自身优势，积极开拓海内外市场。 前期成本红利叠加提质增效，盈利能力持续强化。25Q3归母净利率为15.4%，同比+0.3pcts。具体拆分来看，毛利率为43.6%，同比+1.4pcts，判断主要得益于产品结构优化与原料成本红利，尽管25Q3玻璃等价格出现边际上行，前期在低位的备货或锁定一定利润空间。销售费用率为13.7%，同比-0.4pcts，费用控制良好；管理费用率为3.1%，同比+0.1pcts，相对保持稳定。 啤酒高端化叠加产品多元化，长期看好公司发展前景。我们看好公司两大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固，且主要酒厂均重视利润率，我们认为啤酒高端化进程仍将为行业主线，公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极布局创新品类产品，有望借助个性化、健康化、高端化及创新口感产品拓展消费客群、打开新增需求，未来成长空间充足。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+1.4%/3.3%/2.7%，归母净利润分别同比+7.2%/6.3%/6.3%，PE分别为19/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     青岛啤酒(600600) 事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润293.7/52.7/49.2亿元，分别同比+1.4%/+5.7%/+5.0%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润88.8/13.7/12.9亿元，分别同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。 25Q3板块需求略有承压，产品结构保持提升趋势。25Q3公司营收同比-0.2%，其中销量同比+0.3%至216万千升，千升酒收入同比略降0.5%。三季度营收环比降速我们认为主要系Q3啤酒板块下游需求在外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。结构端看销量下滑主要系中低端产品，公司产品结构保持提升趋势，25Q3青岛啤酒主品牌销量同比+4.2%至128万千升，其中中高端以上产品销量同比+6.8%至94万千升；其他品牌销量89万千升，同比-4.8%，主品牌内中高端以上产品销量占比同比提升2.6pct。25年1-3季度，公司量价分别同比+1.6%/-0.2%。 成本红利释放+费用管控良好，毛销差保持提升，驱动盈利能力稳步提升。 25Q3公司吨成本维持下降趋势同比-3.0%，预计主要系原材料价格下降，驱动综合毛利率同比+1.4pct至43.6%。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，毛销差保持提升趋势，同比+1.9pct。此外25Q3公司所得税率同比+2.6pct，综上公司扣非归母净利率同比+0.4pct。25年1-3季度，公司毛销差同比+2.1pct（毛利率+1.9pct，销售费用率同比-0.2pct），财务费用率同比+0.4pct，主要系利息收入减少，公司扣非归母净利率同比+0.6pct。 2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。 2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.14/53.24亿元，分别同比+8.1%/+6.7%/+6.2%，当前股价对应PE分别为19/18/17倍维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

     青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。2025Q3实现收入88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。 三季度啤酒消费承压，量价增速环比走弱。受消费疲软影响，2025年1-9月中国规模以上企业累计啤酒产量3095.2万千升，同比+3.7%，其中9月产量为303.7万千升，同比+3.1%。从销量来看，2025Q1-3公司总销量/主品牌/中高端以上产品销量分别为689.4/399/293.5万吨，同比+1.6%/+4.1%/+5.6%，其中2025Q3同比+0.3%/+4.2%/+6.8%，前三季度主品牌销量占比提升1.4pct至57.9%，产品结构有所提升，预计前三季度白啤、经典保持稳健增长。从吨营收来看，2025Q1-3公司吨营收为4260元/千升，同比-0.2%，其中2025Q3吨营收4105元/千升，同比-0.27%，三季度餐饮承压，吨价环比走弱。 成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。成本端，2025Q1-3公司吨成本2400元/千升，同比-3.44%，其中2025Q3公司吨成本2317元/千升，同比-2.76%。2025Q1-3公司毛利率为43.66%，同比+1.89pct，其中2025Q3毛利率43.56%，同比+1.44pct，毛利率提升主因成本下滑以及产品结构提升。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.41%/13.66%/3.14%，同比+0.01pct/-0.42pct/+0.08pct。2025Q1-3公司净利率为18.40%，同比+0.68pct，其中2025Q3净利率16.09%，同比+0.24pct。 投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速2%/2%/3%，归母净利润增速分别为7%/9%/10%，EPS分别为3.40/3.69/4.05元，对应PE分别为19x/18x/16x，按照2026年业绩给予20倍，给予目标价73.80元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     青岛啤酒(600600) 事件: 2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告。 投资要点: 需求端承压致营收小幅下降，但利润保持正增长。2025年前三季度公司累计实现营业收入293.67亿元（YoY+1.41%），实现归母净利润52.74亿元（YoY+5.70%），实现扣非归母净利润49.22亿元（YoY+5.03%）。其中，2025年第三季度，公司实现营业收入88.76亿元（YoY-0.17%），营收同比增速自2024Q4以来首次由正转负，我们判断可能与当季全国雨水较多，以及餐饮行业整体疲软有关；实现归母净利润13.70亿元（YoY+1.62%），实现扣非归母净利润12.90亿元（YoY+2.41%），净利润在营收下降的情况下依旧同比上升，我们认为可能与产品结构提升、原料成本下降以及期间费用管控有效有关。前三季度青岛啤酒累计实现产品销量689.4万千升（同比+1.6%），其中主品牌青岛啤酒实现产品销量399万千升（同比+4.1%），中高端以上产品实现销量293.5万千升（同比+5.6%），显示中高端产品的销量增速更高，产品结构有所提升。 高端化与成本红利驱动利润增长，费用端销售费用率有所下降。2025年第三季度公司毛利率为43.56%，同比+1.44pcts，净利率为16.09%，同比+0.24pcts。受益于大麦等啤酒原材料成本下降，以及公司产品结构升级，带动公司毛利率提升。费用端，2025年第三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为母净利润为47.95/52.29/56.44亿元，同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，10月28日股价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险。

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。 点评： 公司2025年前三季度业绩实现个位数增长。2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%。单季度看，今年三季度餐饮需求弱复苏，叠加部分地区受台风等天气影响，2025Q3公司实现营收88.76亿元，同比下降0.17%。利润方面，公司成本红利延续，Q3归母净利润增速快于营收。2025Q3，公司归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%。 公司2025年前三季度主品牌销量同比正增长。2025年前三季度，公司加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，实现产品销量689.4万千升同比增长1.6%。分产品看，青岛啤酒主品牌共实现产品销量399.0万千升同比增长4.1%；其中中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6%。单季度看，2025Q3公司产品销量216.2万千升，同比增长0.3%；青岛主品牌实现产品销量127.7万千升，同比增长4.2%。 公司2025Q3盈利水平提高。大麦等成本红利延续，公司2025Q3毛利率同比增加1.44个百分点至43.56%。费用方面，2025Q3公司费用控制较好，销售费用率/管理费用率分别为13.66%/3.14%，同比分别-0.42pct/+0.08pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q3公司的净利率为16.09%，同比增加0.24个百分点。 维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.39元和3.63元，对应PE分别为19倍和18倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，后续关注需求等边际改善预期。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。

     青岛啤酒(600600) 需求承压下力争实现利润增长 2025Q1-Q3公司营收293.7亿元，同比+1.41%；扣非前后归母净利润52.7、49.2亿元，同比+5.70%、+5.03%。2025Q3公司营收88.8亿元，同比-0.17%；扣非前后归母净利润13.7、12.9亿元，同比+1.62%、+2.41%。需求疲软导致公司收入和利润继续承压，我们下调2025-2027年归母净利润预测至47.32/52.09/58.20亿元（前次48.30/53.16/59.36亿元），对应2025-2027年EPS3.47/3.82/4.27元，当前股价对应18.8/17.1/15.3倍PE，当前估值低位，需求有望展现韧性，维持“增持”评级。 力保销量稳定，吨价仍承压 2025Q1-Q3公司啤酒销量同比+1.6%，吨价同比-0.2%，短期吨价仍承压；其中主品牌、副品牌销量同比+4.0%、-1.6%，中高档以上啤酒销量同比+5.6%。2025Q3公司啤酒销量同比+0.3%、吨价同比-0.5%；其中主品牌、副品牌销量同比+4.2%、-4.8%，2025Q3在餐饮需求疲软的背景下销量力争持平，消费降级、吨价承压的情况下公司中高端以上啤酒销量同比+6.8%。 吨成本下降带动毛利率改善 2025Q3归母净利率同比+0.28pct，其中公司毛利率同比+1.44pct，其中吨价同比-0.5%、吨成本同比-3.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42、+0.08、+0.08、+0.41pct，整体费用率略有上升。 稳中求进，巩固销量 2025年以来餐饮需求相对疲软，公司作为行业龙头，力争公司销量和吨价相对稳定，巩固市场份额。在行业弱复苏到来之前，我们预计公司仍将稳步销量为先，继续发力8元中高端产品，逐渐提升品牌势能，拓展多元消费场景。新管理层稳扎稳打，积极应对不利环境，巩固份额、蓄势待发。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入293.7亿元，同比+1.4%，实现归母净利润52.7元，同比+5.7%；其中25Q3实现收入88.8亿元，同比-0.2%，实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%。 Q3销量实现稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司单三季度实现啤酒销量216.2万吨，同比+0.3%；受整体餐饮需求疲软及部分地区雨水天气较多影响，Q3销量仍实现正向增长难能可贵。分档次看，25Q3主品牌实现销量127.7万吨，同比+4.2%，其中中高端以上啤酒实现销量94.3万吨，同比+6.8%；其他品牌实现销量89万吨，同比-4.8%，从整体产品销量结构上看仍呈现良好升级态势。价方面，或受旺季货折促销加大等因素影响，25Q3公司整体吨价同比-0.5%至4105元/吨。 成本下行叠加费用控制，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为43.7%，同比上升1.9pp；其中单三季度毛利率同比+1.4pp至43.6%。毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，其中25Q3吨成本同比-3%至2317元/吨。费用率方面，25Q3销售费用率同比-0.4pp至13.7%，主要系公司旺季加大费用投放力度；管理费用率同比+0.1pp至3.1%。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.4pp至14.5%。 高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.61元、3.82元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年三季度报告，前三季度实现营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。 点评： 销量稳健恢复，千升酒收入较为平稳。2025Q3实现营收88.76亿元，同比-0.17%，其中销量同比+0.32%至216万千升，吨价收入同比-0.5%至4105元。从产品结构来看，2025Q3主品牌销量同比4.24%至128万千升，副品牌销量同比-4.84%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+6.80%至94万千升，占比同比+2.64pct至43.62%；中高档以下产品销量同比-4.17%至122万千升。 成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q3公司实现归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，归母净利率同比+0.27pct至15.44%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比节省1.37亿元，吨酒成本同比-2.97%，带动毛利率同比+1.44pct至43.56%；另一方面，销售费用同比-3.14%至12.12亿元，销售费用率同比-0.42pct至13.66%；管理费用同比+2.18%至2.78亿元，管理费用率同比+0.07pct至3.14%。 盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.32、3.54、3.79元，对应2025年10月28日收盘价（65.28元/股）PE为20、18、17倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现收入293.67亿元，同比增加1.41%，实现归母净利润52.74亿元，同比增长5.7%，实现扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收88.76亿元，同比下滑0.17%，归母净利润13.7亿元，同比增长1.62%，扣非归母净利润12.9亿元，同比增长2.41%。 啤酒量价整体稳健，成本红利延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量689.4万吨，同比增长1.6%，对应吨价4259.74元/吨（采用总收入口径），同比下滑0.2%。单25Q3实现啤酒销量216.2万吨，同比增长0.32%，对应吨酒价格4105.23元/吨（采用总收入口径），同比下滑0.5%，尽管吨价对比去年同期有所下降，但产品结构整体仍向上升级，公司单Q3主品牌销量占比对比去年同期提升了2.22pct达59.07%，对应127.7万吨，同比增长4.24%，其中中高端以上产品实现销量94.3万吨，对比同期增长6.8%。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2316.98元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.97%，成本红利延续。 毛销差持续改善，盈利能力提升。利润端，公司25Q3毛利率为43.56%，对比去年同期提升1.44pct；销售费用率为13.66%，对比去年同期下降0.42pct，驱动毛销差提升1.86pct至29.9%；管理/研发/财务费用率分别为3.14%/0.39%/-1.2%，对比同期分别变动+0.08/+0.08/+0.41pct，净利率对比去年同期提升0.24pct至16.09%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.3/49.88/54.11亿元，当前股价对应的PE分别为19/18/17倍。考虑到公司当前基本面表现稳健，盈利能力延续改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、食品安全问题等

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非后归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。其中25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非后归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续。25Q1-Q3总销量/主品牌销量/中高端以上销量/区域品牌销量分别同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分别同比+0.3%/+4.2%/+6.8%/-4.8%(此前25Q1分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%/+2.8%、25Q2为+1.0%/+3.9%/+4.8%/-2.2%)。综合来看，一季度销量恢复到历史较好水平，二、三季度消费场景偏弱背景下仍韧性增长，我们预计前三季度白啤销量双位数增长、经典销量稳健增长、纯生仍有下滑。当前青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，对中高档品类有明显带动。25Q1-Q3吨酒营收同比-0.2%至4259.74元/吨，其中25Q1/25Q2/25Q3吨酒营收分别同比-0.6%/+0.3%/-0.5%，价格端承压预计与货折加大、新零售渠道销量占比提升相关。 毛销差维持改善，所得税阶段性拖累利润。25Q3销售净利率同比+0.24pct至16.09%，毛销差维持改善、但所得税阶段性有所扰动。其中25Q3销售毛利率同比+1.44pct至43.56%(吨酒营收-0.50%、吨酒成本-2.97%)，销售费用率同比-0.42pct至13.66%(主要系24Q3旺季全面增投费用下高基数所致)，25Q3毛销差同比+1.86pct至29.90%维持改善。此外，利息收入仍有减少，非经科目相对平稳，整体来看25Q3利润总额同比+4.89%，但受25Q3所得税率阶段性抬升影响(从23%提升至25%，预计主要系子公司盈利改善影响)，25Q3归母净利润小幅增长+1.62%。 关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏。短期来看，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3报表节奏，我们维持2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元，对应当前PE分别为19、17、15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

     青岛啤酒(600600) 【业绩总结】2025H1公司实现营业收入204.9亿元（同比+2.1%）；实现归母净利润39.0亿元（同比+7.2%）；2025Q2公司实现营业收入100.46亿元（同比+1.3%），归母净利润21.94亿元（同比+7.32%）。 量价表现平稳，中高档比重提升。 一、半年度：25H1公司实现啤酒总销量473.2万千升（同比+2.3%），吨价同比-0.1%，其中主品牌实现销量271.3万千升（同比+3.9%），中高端以上产品实现销量199.2万千升（同比+5.1%）。 二、单季度：25Q2公司实现啤酒总销量247.10万千升（同比+1%），其中吨价同比+0.26%至4065元/吨，吨成本同比-5.1%至2202元/吨（主要系原材料成本下行）。其中：主品牌销量同比+3.9%至134万千升（中高档销量同比+4.8%至98万千升，类经典等销量同比+1.4%至36万千升），其他品牌销量同比-2.2%至113万千升。 吨成本下降，毛利率改善明显。25Q2公司实现归母净利率21.8%（同比+1.2pct），其中：毛利率同比+3pct至45.8%（主要系结构优化&原材料价格下降），销售费率/管理费率分别为8.7%/3.5%（同比持平/+0.2pct）。 盈利预测：我们预计25-27年收入同比+2.7%/+2.2%/+2.3%至330/337/345亿元，归母净利润同比+9.8%/+7.0%/+6.4%至47.7/51.0/54.3亿元，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快等。

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 经营稳健，营收利润稳步增长。2025年上半年，公司实现营收204.91亿元，同比增长2.11%，实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%，实现扣非归母净利润36.32亿元，同比增长5.99%；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收100.46亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，实现扣非归母净利润20.29亿元，同比增长6.02%。 量价双增驱动二季度营收增长，其中量增为主，结构改善为辅。啤酒业务拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量473.2万吨，同比增长2.3%，对应吨酒价格为4271.8元/吨，同比略微下降0.25%。2025年Q2单季度来看，公司实现啤酒销量247.1万吨，同比增长1.02%，结构来看，Q2公司主品牌/中高端以上产品销量分别实现133.8/98.1万吨，分别同比增长3.88%和4.81%，占比分别对比上年同期提升1.49和1.43pct，结构向上升级推动公司Q2单季度吨酒价格同比增长0.3%至4065.4元/吨(采用总收入口径)，整体来看，公司收入端仍以量增驱动为主，结构改善为辅。 结构升级叠加原料成本改善释放盈利弹性，净利率水平稳步增长。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为43.7%，对比上年同期提升2.1pct，其中Q2单季度公司综合毛利率实现45.84%，对比同期提升3.05pct，除结构改善贡献吨价增长外，受益于原料采购成本下降，公司吨酒成本同比改善5.08%至2201.88元/吨(采用总成本口径)，综合贡献毛利率提升。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.01/+0.24/+0.14/+0.5pct至8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，财务费用同比变化较多主要系利率下降导致利息收入减少。总体来看，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+0.85/+1.11pct至19.39%/22.26%，抵消了部分费用增加和政府补助减少带来的影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.9/51.6/55.9亿元，同比增速分别为10.3%/7.6%/8.3%，当前股价对应的PE分别为20/18/17倍。 我们选取可比公司重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒25年平均PE值23倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

     青岛啤酒(600600) 事件: 2025年8月26日，公司发布2025年半年度报告。 投资要点: 销量回暖，营收小幅增加。公司2025年上半年实现营业收入204.91亿元（YoY+2.11%），实现归母净利润39.04亿元（YoY+7.21%），实现扣非归母净利润36.32亿元（YoY+5.99%）。营收上升主因为销量增加，2025年上半年青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万千升，同比增长3.95%，其中中高端以上产品实现销量199.2万千升，同比增长5.06%。2025Q2单季，公司实现营收100.46亿元，同比+1.28%，实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%。实现扣非归母净利润20.29亿元，同比+6.02%。二季度啤酒销量同比增长1.02%至247.1万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.88%，其他品牌同比增长4.81%。 成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年上半年公司毛利率为43.70%，同比+2.10pcts；净利率为19.39%，同比+0.85pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降，公司毛利率、净利率双双提升。费用端，2025年上半年公司销售费用率及管理费用率分别为10.67%/3.33%，同比-0.14pcts/+0.01pcts，相对保持稳定。 盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，未来高端化推动均价提升仍有空间。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元，同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，8月29日股价对应PE为20/18/17倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入204.91亿元（同比+2.11%，下同），归母净利润39.04亿元（+7.21%）。其中，Q2营业收入100.46亿元（+1.28%），归母净利润21.94亿元（+7.32%），符合市场预期。 销量同增，价格稳定，结构保持优化。1）销量：根据国家统计局数据，2025H1啤酒规模以上企业实现产量1904万千升（-0.3%），公司实现销量473.2万千升（+2.3%），高于行业增速，其中Q2销量为247.1万千升（+1.02%）。分档次看，2024Q2青岛啤酒主品牌销量为133.8万千升（+3.88%），中高端及以上销量98.1万千升（+4.81%）。2）吨价：2025H1均价为4330.30元/千升（-0.09%），其中Q2均价为4065.56元/千升（+0.27%）。 成本红利持续释放，推动盈利能力改善。2025Q2毛利率为45.84%（+3.05pct），吨成本2201.94元/千升（-5.08%），主要受益于大麦、包材等原材料价格下行。2025Q2销售、管理、研发费用率分别为8.74%（-0.01pct）、3.48%（+0.24pct）和0.26%（+0.14pct），研发费用增加主要系新产品研发投入同比增长，费用整体管控较好。另外其他收益同比下降0.85pct，主要系政府补助减少所致，综上，2025Q2销售净利率为22.26%（+1.11pct）。 修炼内功，稳健前行。上半年外部需求仍较疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营保持稳健。短期来看，下半年公司基数低，且渠道状态健康，2025H1合同负债较年初下降34.57%，成本端红利延续，截至2025年6月，进口大麦均价同比下降1.27%，瓦楞纸同比下降3.32%。中期来看，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，持续推产品结构提升，另一方面坚持全渠道发力，不断夯实主流渠道市场地位，并保持新兴渠道行业领先，预计盈利持续改善。 投资建议：处于价值底部，建议积极布局。公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，长期保持稳定成长。当前公司估值处于近5年的3.47%分位数，2024年股利支付率为69.07%，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为20.38/18.96/17.36。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

     青岛啤酒(600600) 事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润204.91/39.04/36.32亿元，分别同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100.46/21.94/20.29亿元，分别同比+1.28%/+7.32%/+6.02%。 25H1份额略有恢复，Q2量价齐升。25H1公司营收同比+2.1%，啤酒收入同比+1.9%至202.1亿元，其中销量同比+2.2%至473万千升（同期全国规上企业产量-0.3%，公司份额略有恢复），吨价同比略降0.3%。结构端看，25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均稳健增长，纯生预计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压。25H1青岛啤酒主品牌销量同比+3.9%至271万千升，其中中高端以上产品销量同比+5.1%至199万千升；其他品牌销量202万千升，同比持平，主品牌中高端以上产品销量占比同比提升1.1pct。25Q2公司营收同比+1.3%，其中量/千升酒收入分别同比+1.0%/+0.3%，实现量价齐升。 成本表现亮眼，费用管控良好，驱动盈利能力稳步提升。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%，预计主要系原材料价格下降，驱动啤酒毛利率同比+2.1pct至43.7%。除财务费用外费用端基本平稳，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/持平/+0.1/+0.4pct，综上扣非归母净利率同比+0.6pct。25Q2公司千升酒成本同比-5.1%，驱动公司综合毛利率+3.0pct至45.8%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct，扣非归母净利率同比+0.9pct。 2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。 2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。 投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.35/53.46亿元，分别同比+8.1%/+7.2%/+6.2%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

     青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年中期报告，上半年实现营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利润36.32亿元，同比+5.99%。 点评： 销量稳健恢复，千升酒收入持平。2025Q2实现营收100.46亿元，同比+1.28%，其中销量同比+1.02%至247万千升，吨价收入同比+0.26%至4065元。从产品结构来看，2025Q2主品牌销量同比3.88%至134万千升，副品牌销量同比-2.16%至113万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+4.81%至98万千升，占比同比+1.43pct至39.7%；中高档以下产品销量同比-1.32%至149万千升。 成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q2公司实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，归母净利率同比+1.23pct至21.84%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比-4.11%至54.41亿元，吨酒成本同比-5.08%，带动毛利率同比+3.05pct至45.84%；另一方面，销售费用率和管理费用率基本持平，其中销售费用同比+1.25%至8.78亿元，销售费用率同比持平至8.74%，管理费用同比+8.53%至3.49亿元，管理费用率同比+0.23pct至3.48%。 盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.35、3.69、3.92元，对应2025年8月29日收盘价（69.5元/股）PE为21、19、18倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

     青岛啤酒(600600) 盈利能力持续提升，结构升级趋势验证。25H1营收/归母净利/扣非净利204.91/39.04/36.32亿元(+2.11%/+7.21%/+5.99%)，净利率19.05%(+0.91pct)，ROE12.80%(+0.36pct)。销量473.2万千升(+2.3%)跑赢行业(-0.3%)，市场份额提升明显。产品结构持续优化：主品牌/中高端销量271.3/199.2万千升(+3.9%/+5.1%)，高端增速>主品牌>整体的梯度格局清晰，中高端销量占比42.1%(+1.1pct)。Q2单季表现稳健，营收/归母净利100.46/21.94亿元(+1.28%/+7.32%)，净利率21.84%(+1.23pct)环比继续改善，在餐饮需求疲软环境下吨价转正(+0.26%)，验证品牌韧性和定价能力。 收入端：产品升级对冲价格压力，新渠道贡献增量。H1啤酒业务收入/销量/吨价+1.9%/+2.2%/-0.3%，Q2吨价转正标志价格企稳。产品结构优化明显：主品牌占比57.3%(+1.0pct)，白啤双位数增长领跑，经典/铝瓶稳健放量，纯生主动调整后企稳，轻干/樱花白啤/浑浊IPA等新品成功导入。区域表现分化：山东收入/净利率+2.56%/+1.59pct基本盘稳固，华东+9.94%/+8.8pct成新增长极，三大战略带均实现量利双增。渠道端亮点突出：美团闪购销量+60%，即时零售连续5年高增；闪电仓/酒专营新模式为中高端产品打开家庭消费场景。 盈利端：成本红利释放，现金创造能力增强。毛利率H1/Q2达43.7%/45.84%(+2.09pct/+3.05pct)，Q2吨成本-5.08%受益于大麦/包材等原材料价格回落。H1费用率13.21%(+0.38pct)整体可控：销售10.67%(-0.14pct)，其中广宣-0.39pct体现投放效率提升，管理3.33%持平，研发+0.07pct反映创新投入加大。非经常性收益2.73亿元(vs去年同期2.15亿)，主要来自土地处置1.12亿(去年同期为负)和政府补助1.80亿(同比-31.84%)。经营现金流48.0亿(-16.0%)主要受预收款变动影响，但资本开支9.49亿维持合理水平，经营现金流覆盖资本开支超5倍，现金创造能力保持强劲 投资建议及盈利预测。面对即时零售渠道崛起、精酿品类分流、跨界玩家入局等行业新变化，公司展现了头部企业应有的战略定力。虽然现饮渠道占比下降带来短期吨价压力，但消费理性化趋势下品质认知的价值正在重估——销量增速领先行业印证了消费者对高品质产品的偏好回归。推荐理由：(1)品牌价值引领：行业重塑期，消费者更看重品质与情感链接，青岛啤酒作为国民高端品牌，凭积淀与口碑精准契合需求，红利显著。(2)现金回报稳定：经营现金流/净利润比例达123%，60%+派息率对应3.5%股息率，在不确定市场中提供可靠收益。(3)盈利提升仍有空间：净利率19%vs国际啤酒巨头25-30%，随着结构优化和运营效率提升，利润率提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（不变），给予2025年25x PE（不变），目标价88元，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨