青岛啤酒(600600) 事件: 3月30日，公司发布2024年年报。 投资要点: 销量承压营收回落。公司2024年实现营业收入321.38亿元（YoY-5.30%），实现归母净利润43.45亿元（YoY+1.81%），实现扣非归母净利润39.51亿元（YoY+6.19%）。营收下滑预计主因为销量承压，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑4.84%至434万千升，其他品牌销量同比下滑7.20%至320万千升，全年公司啤酒销量同比下滑5.85%至754万千升。价格方面，主品牌ASP同比下降0.26%至5088元/千升，其他品牌同比提升0.93%至2967元/千升。2024年消费复苏乏力，啤酒市场销量承压，但公司加快新零售业务拓展，积极开拓销售渠道，2024年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长。 四季度企稳，经营向好。Q4单季，公司实现营收31.79亿元，同比+7.47%，实现归母净利润-7.35亿元，同比减亏1.41亿元。四季度啤酒销量企稳回升，同比增长5.45%至75.5万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长7.45%，其他品牌同比增长1.63%，经营逐季向好。新董事长于2024年末履任，管理层换届落地后有望带领公司开启新一轮发展。成本下行利润率提升，费用管控平稳。2024年公司毛利率为40.23%，同比+1.57pcts；净利率为13.98%，同比+1.17pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降，公司利润率双双提升。费用端，2024年公司销售费用率及管理费用率分别为14.32%/4.38%，同比+0.45pct/-0.10pct，相对保持稳定。 盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升有较大空间，业务发展向好。由于即饮渠道销量恢复仍需时间，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元（更新前为2025-2026年归母净利润为55.45/61.83亿元），同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，3月31日股价对应PE为22/20/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

     青岛啤酒(600600) 销量有望在2025年持续反弹：青啤4Q24收入同比增长7.4%，是公司在过去连续六个季度中第一次实现收入正增长。其中，4Q24销量在较低的基数下同比增长5.6%。另外，根据我们的调研，青啤在3月份无论是山东省内还是省外都录得强劲的双位数销量增长，帮助公司1Q25整体销量同比增长低至中个位数。展望未来两个季度（尤其在旺季前的补库阶段），若不出现异常的天气情况，青啤有望继续在低基数的帮助下持续录得销量的同比反弹。 优化产品结构是2025年工作重点：4Q24单吨价格同比提升1.7%，重回正增长，主要归功于产品结构的同比改善。具体来看，青啤主品牌销量同比增长7.4%，远好于其他品牌（同比增长2.1%）。主品牌中，中高端以上产品销量同比大幅增长近11%，远好于主品牌整体增速。进入1Q25以后，我们看到主品牌销量增速基本与公司整体相近。主品牌中，高端产品白啤及奥古特表现较好，经典维持较好的韧性，但纯生仍面临下滑的压力。我们认为，新管理层将把优化产品结构作为2025年以及未来的重点工作之一。 2025年利润率有望持续扩张：2024年毛利率同比扩张1.5ppt，主要是由于单吨成本同比下降2.0%。其中，最主要的贡献来自于大麦价格的下降。我们预测青啤2025年单吨成本有望持平或略降，但降幅小于2024年。因此，青啤2025年毛利率有望继续扩张，但扩张幅度小于2024年。我们预计公司将根据销量情况调整销售费用，预计2025年的销售费用率同比持平或小幅下降，经营利润率同比扩张幅度基本与毛利率一致。 上调青啤港股至“买入”评级，维持A股“持有”评级：在新老管理层完成更替以后，我们认为新管理层有较大的动力在较低的基数下努力实现2025年的业绩反转，且初步已看到不错的成果。基于12x2025年EV/EBITDA的估值（基本与华润啤酒目标估值一致），我们上调青啤港股目标价至72.6港元，并上调至“买入”评级。基于15x2025年EV/EBITDA的估值（港股目标估值25%的溢价），我们上调青啤A股目标价至人民币81.4元，并维持其“持有”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

     青岛啤酒(600600) l事件 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 5.3%/1.81%/6.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为40.23%/13.52%，分别同比1.57/0.94pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%/-1.77%，分别同比0.45/-0.1/0.02/-0.42pct。收入下滑主因销量影响，毛利率提升主要受益于原料成本的下降，费用率整体维持稳定。拆分量价来看，2024年公司实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.86%，吨价4263元/吨，同比+0.59%，吨成本2548元/吨，同比-1.98%。公司创新市场运营模式，加快新商业、新零售业务拓展，24年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长;公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足了消费者个性化、多元化、场景化需求。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润31.79/31.79/-6.45/-7.35亿元，同比7.44%/7.44%/-0.79%/16.05%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为26.24%/-20.29%，分别同比-1.24/1.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为37.18%/14.71%/1.45%/-4.21%，分别同比-4.24/-2.02/-0.76/-0.13pct。拆分量价来看，24Q4公司实现啤酒销量75万吨，同比+5.61%，吨价4221元/吨，同比+1.73%，吨成本3114元/吨，同比+3.47%。四季度销量增长明显，主因23Q4舆论事件影响导致低基数。 24年原料成本改善明显，量价相对承压。24年公司销量同比下滑，主因23年销量801万吨属于历史较高水平，同时叠加雨水天气和即饮渠道消费力疲软的因素。根据年报披露，餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41.2%;通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约58.8%。即饮渠道消费力疲软同时也影响到公司的产品结构升级进展，24年公司主品牌和中高端以上产品销量均略有下滑。24年青岛啤酒主品牌共实现产品销量434万吨，同比-4.82%；24年中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比-2.65%。24年全年成本端保持改善趋势，啤酒吨成本有所下降。 2025年公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品。加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，加快科技创新为引领的系统性创新并推进数字化转型。 l盈利预测与投资建议 展望2025年，二季度啤酒消费旺季，公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为329.59/336.88/341.86亿元，同比增长2.55%/2.21%/1.48%，归母净利润47.45/51.94/54.95亿元，同比增长9.21%/9.46%/5.79%。预计未来三年EPS分别为3.48/3.81/4.03，对应当前股价PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 公司销售不及预期，食品安全等风险。

     青岛啤酒(600600) 事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。 全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。 Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。 25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

     青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增长 业绩基本符合市场预期，2024年公司营收321.4亿元，同比-5.3%；扣非前后归母净利润43.4、39.5亿元，同比+1.8%、+6.2%，业绩基本符合预期。2024Q4公司营收31.8亿、同比-7.4%，扣非前后归母净利润-6.5、-7.4亿元。新董事长上任叠加大麦、玻瓶等成本有望继续下降，我们略上调2025-2026年归母净利润预测至50.97/57.80/亿元（前值48.32/51.45亿元），新增2027年归母净利润预测至64.58亿元，对应2025-2027年EPS3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.5/18.1/16.2倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。 2024年需求低迷，销量承压、结构升级放缓 2024全年啤酒销量同比-5.9%，吨价同比+0.6%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-4.8%、-7.2%，中高档以上啤酒销量同比-2.7%，销量下降、结构升级放缓主因全年餐饮需求疲软，叠加公司主动去库存所致。2024Q4啤酒销量同比+5.6%、吨价同比+1.7%，量价表现有所改善。 原料价格下降带动毛利率明显改善 2024年归母净利率同比+0.94pct，其中公司毛利率同比+1.57pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.45、-0.10、+0.02、-0.42pct，尽管收入规模有所下降，但费用率整体平稳。 轻装上阵，新董事长上任销售有望发力 2024年行业遭遇多年未有的压力，餐饮需求疲软叠加雨水天气等因素导致啤酒量价表现偏弱。行业及时调整销售策略，搁置年初目标、主动去库存，给渠道和终端卸下包袱。新董事长上任后有望加大产品开发力度和结构升级，公司轻装上阵、有望迎来较快修复。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

     青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2024年年度报告，公司24年实现营业收入321.38亿元，同比-5.3%，实现归属于母公司股东的净利润43.45亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。根据年报，公司24Q4单季度实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润亏损6.45亿元，对比同期亏损略微加大，扣非归母净利润亏损7.35亿元，对比去年同期减亏1.41亿元。 24年啤酒业务量价均有所承压，但吨成本改善显著 收入方面： 1）24年公司实现啤酒销量754万吨，同比-5.86%，对应吨价达4189.29元/吨，同比+0.41%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量434万吨，同比-4.8%，吨价达5088.34元/吨，同比-0.26%，销量占比对比去年同期+0.62pct至57.57%；其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，占比对比同期提升1.38pct至41.84%。其他品牌销量达320万吨，同比-7.2%，吨价达2967.33元/吨，同比+0.93% 2）单季度看，24Q4公司实现啤酒销量75.3万吨，对比去年同期+5.61%，对应吨价达4221元/吨，同比+1.73%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量50.4万吨，同比+7.45%，区域品牌实现销量25万吨，同比+1.63%。 成本方面：公司24年吨酒成本达2508.79元/吨，同比-2.2% 24年盈利能力稳步提升，费用率整体稳健 2024年，公司毛利率对比去年同期增长1.57pct至40.23%，销售费用率增长0.45pct至14.32%，毛销差随之增长1.12pct至25.91%，管理费用率由于职工薪酬同比减少等原因下降0.1pct至4.38%，研发费用率增加0.02pct至0.32%，财务费用率由于利息收入增加因此对比去年同期减少了0.42pct至-1.77%，销售净利率对比去年同期+1.17pct至13.98%。 25年轻装上阵，预计成本端改善进一步助力基本面良性增长 公司此前董事长黄克兴先生因已达退休年龄故辞任董事长，新董事长姜宗祥先生为公司内部提拔，曾任公司信息管理部长、制造中心采购管理部长、供应链总裁等职务，具备丰富的战略管理、生产经营、供应链管理等经验，预计后续公司在产销协同方面将进一步精进，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标。同时，24年底的大麦成本较23年同期再度下降10%以上，其他原材料成本亦有改善趋势，预计成本端的红利将延续至2025年，与公司产效提升进一步打开盈利空间。 盈利预测与投资建议 考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司此前盈利预测进行了调整，预计公司25-27年归母净利润分别为49.05/53.08/56.61亿元（原25-26年为50.28/56.05亿元），对应PE分别为21/20/18倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

     青岛啤酒(600600) 投资摘要 事件概述 3月30日，青岛啤酒发布2024年年报，2024年公司实现营收321.38亿，同比减少5.30%；实现归母净利润43.45亿，同比增长1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿，同比增长6.19%。其中，24Q4公司实现营收31.79亿，同比增长7.44%；实现归母净利润-6.45亿，同比减少0.79%；实现扣非归母净利润-7.35亿，同比增长16.05%。 聚焦产品结构，吨价持续提升。公司全年实现产品销量753.8万千升，同比-5.86%，主品牌销量434万千升，占比57.57%，较上年同期+0.62个百分点，中高端以上产品销量315.4万千升，占比41.87%，较上年同期+1.38个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升，带动吨价同比提升0.59%至4263元/千升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，加速打造高端生鲜及超高端产品。我们认为公司经营韧性强，总销量虽受外部环境影响，结构升级持续优化。2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，聚焦啤酒主业并积极布局非啤酒业务，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。 费用率整体平稳，盈利能力稳健提升。24年公司毛利率/净利率分别为40.23%/13.98%，较上年同期分别+1.57个百分点/+1.17个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及原材料成本下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%，较上年同期分别+0.45个百分点/-0.1个百分点/+0.02个百分点，总费用率保持稳定。我们认为公司费用管控良好，随着数字化和智能化转型的加速推进，运营效率提升，成本或将继续下行。 投资建议 公司充分发挥青岛啤酒的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，不断完善市场网络，推动公司市场运营能力不断提升。随着中高端产品的崛起、消费需求的多元化以及企业的多元化发展战略，盈利水平仍具提升空间。结合最新年报，我们预计公司2025-2027年营收分别为331.89亿元、343.59亿元、356.22亿元，增速分别为3.27%、3.53%、3.67%，归母净利润分别为47.92亿元、52.11亿元、56.53亿元，增速分别为10.29%、8.74%、8.48%，对应PE估值分别为22x，20x，18x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

     青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%，归母净利润43.45亿元，同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。2024Q4实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45亿元，同比-0.79%，扣非归母净利润-7.35亿元，同比+16.05%。 2024年销量承压，吨价具备韧性。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为753.8万吨/4189.3元/吨，同比-5.9%/+0.5%，其中青岛主品牌/其他品牌销量分别为434/320万吨，同比-4.8%/-7.2%，青岛主品牌销量占比同比+0.4至57.6%，其中中高端以上产品实现销量315.4万千升，同比-2.7%，预估纯生、白啤销量承压；青岛主品牌/其他品牌吨价分别同比-0.26%/+0.93%。据渠道调研，当前库存水平较低，3月份起公司销量步入低基数，销量有望环比改善。分渠道，餐饮、夜场等即饮市场/KA、流通等非即饮市场销量占公司销量比重约41.2%/58.8%。分区域，2024年山东/华北/华南/华/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收220.9/78.0/33.8/25.0/6.7/5.4亿元，同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，全国区域普跌，华北市场具备韧性，基地市场山东下滑幅度较小，华南、华东、东南预计受到需求及雨水天气影响下滑幅度较大。2024年末公司共有经销商11622个，净增加265个。 成本下降推升毛利率，分红率提升至69%。成本端，2024年吨成本为2548元/吨，同比-2.0%，主因原材料价格下降。2024年毛利率为40.23%，同比+1.6pct，毛利率提升主因吨成本下降。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为7.2%/14.3%/4.4%，同比+0.2/+0.4/-0.1pct，但销售费用绝对额同比下降2.2%。2024年归母净利率达13.5%，同比+1.2pct。分红方面，2024年公司计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pct至69%。 投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报。 点评： 公司2024Q4营收环比改善。2024年，公司实现营业总收入321.38亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比增长1.81%。单季度看在餐饮弱复苏、天气等因素影响下，公司自去年二季度以来持续推动去库存，四季度库存水平已相对较低，叠加去年同期低基数，2024Q4公司营收同比增长7.44%至31.79亿元，增速季环比改善。利润端，公司2024Q4归母净利润-6.45亿元，同比增亏0.05亿元；扣非归母净利润-7.35亿元同比减亏1.41亿元。 公司2024年全年销量承压，升级趋势延续。在需求弱复苏等因素影响下2024年公司产品销量754万千升，同比下降5.85%。其中，青岛品牌共实现产品销量434万千升，同比下降4.84%；其他品牌共实现产品销量320万千升，同比下降7.20%。虽销量有所承压，但公司升级趋势延续，2024年公司产品吨价同比提升0.56%。单季度看，2024Q4公司产品销量/吨价分别同比增长5.6%/增长1.7%，经营企稳。 公司2024年盈利水平提高。随着大麦等成本红利释放，公司2024年毛利率同比增加1.57个百分点至40.23%。费用方面，2024年公司的销售费用率/管理费用率分别为14.32%/4.38%，同比分别+0.45pct/-0.10pct。综合毛利率与费用率的情况，2024年公司的净利率为13.98%，同比增加1.17个百分点。 维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元，对应PE分别为22倍和20倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，叠加消费定调积极，需求有望稳步复苏。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为321.38/43.45亿元，同比-5.30%/1.81%；2024Q4营收/归母净利润为31.79/-6.45亿元，同比+7.44%/增亏0.05亿，扣非净利润为-7.35亿元，同比减亏。 去化库存，24Q4销量重拾增势：2024年/24Q4公司啤酒总销量约753.8/75.3万千升，同比分别-5.85%/+5.61%，我们认为全年销量下滑主要受到：（1）旺季极端天气影响；（2）2024年现饮场景疲软、特别是公司优势所在的北方市场受损更为明显；（3）24Q3开始公司严查“虚出库”，主动去化库存，销量下滑幅度行业偏大；至24Q4整体销量已恢复平稳的正增长，且库存水平较为健康。分品牌来看，2024/24Q4主品牌青岛啤酒实现销量434/50.5万千升，同比分别-4.82%/+7.45%；中高档及以上产品销量分别为315.4/37.5万千升，同比-2.65%/10.95%，24Q4产品结构已重拾升级之势。 24Q4吨价（千升酒收入）加速提升。2024年公司千升酒收入同比增长0.59%至4263元，其中主品牌/其他品牌（崂山）吨价分别-0.26%/+0.93%至5088/2967元，我们推断年内现饮场景疲软致主品牌升级略有放缓，但24Q4以来，公司整体均价同比提升1.73%至4221元，产品结构进一步优化，带动均价加速提升。 成本红利+降本增效，盈利能力提升。得益于（1）吨价提升；（2）成本红利（2024年啤酒吨成本-2%），2024年公司毛利率同比+1.57pct至40.23%。费用端，2024年销售/管理费用率同比分别+0.45/-0.10pct至14.32%/4.38%；24Q4销售/管理费用率同比分别-4.24/-2.02pct，降本增效逐步兑现。2024年公司净利率为13.98%，同比+1.16pct。 24Q4基本面拐点已现，期待2025年经营端进一步改善。（1）2025年为新董事长上任后的首个完整年度，组织管理向好、内部认可度高，业绩诉求强；（2）24H2严查虚出库，目前库存健康（约20-25天，补库空间仍存）旺季将至，轻装上阵；（3）2025M3开始基数转低，看好2025年公司经营端的进一步改善。 盈利预测与投资评级：量价企稳，蓄势而发。我们预计2025-2027年公司归母净利润为48.57/52.55/56.75亿元，同比增长11.78%/8.19%/7.99%，对应当前PE21.50x、19.87x、18.40x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     青岛啤酒(600600) 公司公告：董事长黄克兴因已届退休年龄，辞任公司董事长、执行董事及董事会战略委员会主席职务，辞任后，黄克兴不再担任公司及控股子公司的任何职务。 同意选举姜宗祥为第十届董事会董事长、战略与投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。 姜总为内部提拔，年富力强、从业经验丰富。姜宗祥现年52岁，山东工业大学本科毕业，南开大学经济学硕士。现任公司党委书记、董事长、总裁，青岛啤酒集团有限公司党委书记、董事长。曾任青岛啤酒（芜湖）有限公司副总经理，公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职。具有丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。 未来公司生产、销售策略有望保持延续性。青岛啤酒的经营发展战略不会因人事变动而发生变化，目前治理结构完善，新任姜总具有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验，与黄克兴合力推动了公司创新优势持续巩固提升、产品竞争力显著增强、品牌影响力扩大、盈利水平持续稳健、高端化、智能化、绿色化转型加快推进等工作。 展望25年，1）从外部环境看，随着促消费政策的推出，餐饮、夜场现饮场景恢复，有望带动啤酒需求、升级速度修复；2）从公司自身看，24年提升经营质量、导入ERP系统；25年换届落地后，新管理层将带领员工努力拼搏、奋发进取，不断迈上高质量发展的新台阶。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为-5%/3%/2%（金额321/330/337亿元），归母净利润增速分别为3%/10%/8%（金额44/49/52亿元），对应PE分别为24X/22X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。

     青岛啤酒(600600) 投资摘要 我国啤酒行业进入存量竞争时代，产品结构升级带动盈利中枢上移。2017年以来，我国啤酒行业CR5占比超过85%，整体竞争格局稳定。据国家统计局数据，行业2013年产量见顶后，进入价格主导及利润改善的阶段：行业龙头主要通过布局高端产品提升产品结构以及关厂提效提升产能利用率等变革方式，带动吨价显著提升，同时净利率从低个位数提升至双位数。据中国酒业协会提出“十四五”规划，2025年啤酒行业高端及超高端消费量占比将达到30%，我们认为对标海外啤酒企业，国内酒企提效及结构升级空间充足，利润中枢有望进一步上移。 青啤市占率稳居行业前列，高端化竞争具备优势。公司凭借品牌、品质、渠道三维度的领先优势，自2012年以来销量持续保持在780万千升以上，市占率由2012年的16.12%提升至2023年的22.52%，稳居啤酒行业第二。1）品牌价值领先：公司围绕“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”搭建产品主梯队，布局多价格带，产品矩阵全面，旗下细分经典、纯生、白啤、崂山清爽等知名品牌，品牌价值连续21年蝉联中国啤酒行业首位；2）坚守匠心品质：公司实施生产全过程严格把关，产品品质优异；3）渠道根基牢固：公司在山东基地市场形成绝对优势，深耕“一纵两横”（沿海+沿黄沿江）市场战略带，聚焦主力产品快速突破，线上、线下、出海三线并进实现增量。 近年，公司快速研发出新推动产品迭代升级，2012年以来推出奥古特、经典1903、鸿运当头、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等一众高端新品，中高端产品销量占比自2017年的20.39%显著提升至2023年的40.46%，我们认为，公司作为行业龙头，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升。 产品结构提升叠加工厂提质增效，盈利能力稳步提升。随着中高端产品占比提升，公司2021-2023年毛利率提升1.95%至38.66%。同时，公司通过优异的费用管控能力及内部效能提升，净利率实现年均1%的快速提升，截至2023年已提升至12.81%。我们预计公司未来控费提效叠加产品高端化稳步推进，盈利能力有望稳健向上。 投资建议 公司历经百年沉淀，具备啤酒行业第一的品牌价值、全价格带覆盖的产品矩阵以及立体灵活的渠道运作体系，未来通过产品结构升级、内部管理效率优化，短期受益于进口大麦、包材等主要成本价格下行贡献利润弹性，长期凭借吨价及生产效能提升，有望实现持续稳健的增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为328.75亿元、338.25亿元、348.40亿元，增速分别为-3.13%、2.89%、3.00%，归母净利润分别为44.88亿元、48.53亿元、52.49亿元，增速分别为5.16%、8.13%、8.16%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

     青岛啤酒(600600) 24Q1-3业绩：营收289.59亿元，同比-6.52%；归母净利49.90亿元，同比+1.67%；扣非净利46.86亿元，同比+1.96%。 24Q3业绩：营收88.91亿元，同比-5.28%；归母净利13.48亿元，同比-9.03%；扣非净利润12.60亿元，同比-7.94%。 Q3销量承压；但ASP降幅有收窄。 Q1-3销量678.5万千升，同比-7.0%；主品牌同比-6.2%，中高档同比-4.2%（占比+1.2pct至41%）。Q3量同比-5.1%，主品牌同比-4.1%（占比+0.6pct），中高档同比-4.7%（占比+0.2pct），其他品牌同比-6.3%。 吨收入Q1-3同比+0.5%，Q3同比-0.2%（Q2同比-0.9%），吨收入降幅略收窄，结构略有提升。 成本红利继续兑现，费投加大拖累盈利。 Q3扣非净利率同比-0.4pct，其中：1）吨成本同比-2.2%（H1-3.1%、Q1-1%），成本改善但幅度收窄，毛利率同比+1.2pct；2）销售费率同比+2.4pct（销售费用增加1.6亿），借助奥运赛事热度，费用投入加大；3）管理费率同比-0.9pct，财务费率同比-0.4pct。 Q1-3净利率同比+1.6pct，毛利率同比+2.0pct（吨成本同比-2.9%），销售/管理费率同比+0.6/-0.1pct。 展望未来，23Q4受视频舆论影响销量承压（-10%）、费用开支较大，我们预计24Q4销量有望企稳恢复，成本红利有望延续，有望实现减亏。公司24年提升经营质量、运用ERP系统，蓄力来年。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为-5%/2%/3%（金额322/328/337亿元），归母净利润增速分别为4%/9%/8%（金额44/48/52亿元），对应PE分别为23X/21X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入289.59亿元（同比-6.52%，全文同），归母净利润49.90亿元（+1.67%）；其中2024Q3营业收入88.91亿元（-5.28%），归母净利润13.48亿元（-9.03%），业绩略低于预期。 终端需求不振，量、价均承压。1）销量：2024Q1-Q3公司总销量678.5万千升（-6.98%），其中Q3销量为215.5万千升（-5.11%），预计因终端消费疲软，高端及低端产品销量承压。2）结构：2024Q3青岛啤酒主品牌销量为122.5万千升（-4.15%），中高端及以上销量88.3万千升（-4.75%），其他品牌销量为93万千升（-6.34%），其中其他品牌销量下降幅度高于平均，一方面低收入人群对经济更敏感，另一方面公司主动推进低端产品向崂山和经典升级。3）吨价：2024Q1-Q3均价为4268.09元/千升（+0.50%），其中Q3均价为4125.75元/千升（-0.17%），结构升级有所放缓，主要系现饮渠道疲软，高端啤酒销量承压所致。 Q3销售费用投放增加，利润同比转负。2024Q3毛利率42.12%（+1.19pct），主要受益于原材料大麦、包材的价格下降，吨成本同比下降2.20%。2024Q3销售、管理费率分别为14.08%（+2.41pct），3.06%（-0.87pct），主要系在市场弱复苏背景下，公司加大促销力度和库存管理所致。综上，2024Q3净利率15.85%（-0.32pct）。 明年成本红利确定性较强，期待动销改善。受现饮消费人数减少，及强降雨天气较多影响，今年啤酒销售旺季不旺，根据国家统计局数据，2024年Q3，中国规模以上啤酒产量1007.5万千升，同比减少5.3%。公司积极应对低迷市场，加强渠道库存管理，当前大经销商库存偏低，预计Q4在低基数背景下，销量稳中有升。展望明年，收入端需关注外部消费需求是否转暖，期待明年动销改善；成本端，截至9月，进口大麦成本相比去年年末下降13.7%，预计成本红利持续释放。 投资建议：随着消费刺激政策逐步落地，现饮场景有望积极修复；中长期来看，公司高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升。由于当前消费环境偏弱，我们适当下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为42.63/46.34/49.96亿元（前值48.48/53.85/59.40亿元），增速分别为-0.12%/8.69%/7.83%，对应EPS为3.12/3.40/3.66元（前值3.55/3.95/4.35元），对应当前股价PE分别为22.23/20.46/18.97。维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、原材料波动风险、食品安全的影响。

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入289.59亿元，同比下滑6.52%；实现归母净利润49.90亿元，同比增长1.67%；实现扣非归母净利润46.86亿元，同比增长1.96%。其中，Q3单季度实现营业收入88.91亿元，同比下滑5.28%；实现归母净利润13.48亿元，同比下滑9.03%；实现扣非归母净利润12.60亿元，同比下滑7.94%。业绩不及预期。 需求不振，销售承压，低基数下降幅缩窄。2024年前三季度，公司实现啤酒销量678.5万千升，同比下滑6.98%，吨价为4268.1元，同比提升0.49%。其中，主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量383.5/295.0万千升，分别同比下滑6.23%/7.93%。中高端以上产品实现销量277.9万千升，同比下滑4.24%，中高端占比为40.96%，同比提升1.17pct。2024年第三季度，公司实现啤酒销量215.5万千升，同比下滑5.11%，吨价为4125.7元，同比下降0.18%。其中，主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量122.5/93.0万千升，分别同比下滑4.15%/6.34%。中高端以上产品实现销量88.3万千升，同比下滑4.75%，中高端占比为40.97%，同比提升0.16pct。 成本红利继续兑现，加大销售费用投入，净利率呈小幅下滑。2024Q3，公司的综合毛利率为42.12%，同比提升1.19pct，受益于成本红利，吨成本为2388元，同比下降2.20%；净利率为15.85%，同比下滑0.32pct，受销售费用率抬升影响。报告期内，面对国内啤酒市场消费低迷的严峻形势，公司加大了市场的销售费用投入和市场推广力度，积极开拓市场，单三季度，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.08%/3.37%/-1.61%，分别同比+2.41%/-0.70%/-0.40%。 盈利预测和投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入319.29/326.39/333.77亿元，同比增长-5.92%/+2.22%/+2.26%，实现归母净利润43.47/48.39/51.79亿元，同比增长1.86%/11.30%/7.03%。当前市值对应PE为21/19/18倍。在经济形势不佳的大背景下，公司短期销售承压，但作为啤酒行业寡头企业之一，竞争优势稳固。此外，预计随着分红率的抬升，股息率也将维持在较高的水平。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

     青岛啤酒(600600) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收289.59亿元，同比-6.52%，归母净利49.90亿元，同比+1.67%，扣非归母净利46.86亿元，同比+1.96%。24Q3，公司实现总营收88.91亿元，同比-5.28%，归母净利13.48亿元，同比-9.03%，扣非归母净利12.60亿元，同比-7.94%。 需求承压下销量小幅下行，产品结构及均价坚挺 1）需求承压影响，公司啤酒销量同比小幅下滑，中高端仍有韧性。受餐饮行业需求不足、极端天气情况较往年严重等因素影响，啤酒行业整体承压，24Q1-3，公司啤酒销量678.5万千升，同比-7.0%，其中主品牌青岛啤酒销量383.5万千升，同比-6.2%，中高端以上产品销量277.9万千升，同比-4.2%，中高端以上销量占总销量的41.0%，同比+1.2pct；24Q3，啤酒销量215.5万千升，同比-5.1%，其中主品牌青岛啤酒销量122.5万千升，同比-4.1%，中高端以上产品销量88.3万千升，同比-4.7%，中高端以上销量占总销量的41.0%，同比+0.2pct。 2）公司出厂均价保持平稳。24Q1-3，公司千升酒营业收入为4268元，同比+0.5%，24Q3单季为4126元，同比-0.2%。 前三季度盈利能力同比提升，单三季度销售费用率上行 1）前三季度毛利率提升带动净利率提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为17.23%/41.76%，同比分别+1.39/+2.03pct，公司毛利率提升主要来自成本端优化；期间费用率合计同比+0.18pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.81%/3.24%/0.20%/-1.50%，同比+0.57/-0.07/+0.09/-0.41pct；此外，投资收益/其他收益占总收入比重同比-0.14/+0.42pct至0.29%/1.30%，所得税/少数股东损益占总收入比重同比+0.38/+0.19pct至5.53%/0.48%。2）第三季度销售费用率上行影响下，净利率小幅下降。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为15.16%/42.12%，同比分别-0.63/+1.19pct；期间费用率合计同比+1.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.08%/3.06%/0.31%/-1.61%，同比+2.41/-0.87/+0.17/-0.40pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/所得税费用/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.27/-0.18/-0.40/+0.30pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为43.69/48.47/52.22亿元，增速2.37%/10.95%/7.74%，对应10月31日PE21/19/18倍（市值916亿元），维持“买入”评级。 风险提示 高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入289.6亿元，同比-6.5%，实现归母净利润49.9元，同比+2%；其中24Q3实现收入88.9亿元，同比-5.3%，实现归母净利润13.5亿元，同比-9%. 大环境影响下整体啤酒需求较淡，Q3销量有所承压。量方面，公司单三季度实现啤酒销量215.5万吨，同比下降5.1%；受大环境影响下啤酒需求较为平淡，公司Q3销量下滑略优于行业整体销量-5.3%增速。分档次看，24Q3主品牌实现销量125.5万吨，同比-4.1%，其中中高端啤酒实现销量88.3万吨，同比-4.7%；其他品牌实现销量93万吨，同比-6.3%。价方面，因整体啤酒需求恢复疲软拖累产品结构升级，24Q3公司整体吨价同比-0.2%至4126元/吨。 成本下行叠加销售费率提升，Q3盈利能力维持平稳。24Q3公司毛利率为41.8%，同比上升2pp；其中单三季度毛利率同比+1.2pp至42.1%。Q3毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，24Q3吨成本同比-2.2%至2388元/吨。费用率方面，24Q3销售费用率同比+2.4pp至14.1%，主要系公司旺季加大费用投放力度；管理费用率同比-0.9pp至3.1%。综合来看，24Q3公司扣非归母净利率同比-0.4pp至14.2%。 成本红利持续释放，明年轻装上阵可期。1）产品端方面，“1+1+1+2+N”战略进一步提升白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位；公司年内陆续推出尼卡希白啤、奥古特A6/A3等新品，持续满足消费者多元化与个性化需求。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，随着持续推进公司渠道出货规范化管理与存量库存去化，整体渠道库存水平有望逐步降低；且成本端红利持续释放下，整体利润端有望维持平稳增长。随着明年起公司轻装上阵，未来业绩持续增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.27元、3.55元、3.84元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     青岛啤酒(600600) 需求疲软，收入承压 2024Q1-Q3公司营收289.6亿元，同比-6.5%；扣非前后归母净利润49.9、46.9亿元，同比+1.7%、+2.0%。2024Q3公司营收88.9亿、同比-5.3%，扣非前后归母净利润13.5、12.6亿元，同比-9.0%、-7.9%。因餐饮需求疲软，啤酒量价继续承压，我们下调2024-2026年归母净利润预测至43.93/48.32/51.45亿元（前值45.91/50.41/53.65亿元），对应2024-2026年EPS3.22/3.54/3.77元，当前股价对应20.8/18.9/17.8倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。 结构、销量均有所承压，需求仍低迷 2024Q1-Q3啤酒销量同比-7.0%，吨价同比+0.5%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-6.2%、-7.9%，中高档以上啤酒销量同比-4.2%。2024Q3啤酒销量同比-5.1%、吨价同比-0.2%，量价表现有所承压，主因高基数叠加消费力下行、餐饮需求疲软。吨价增速有所放缓预计主因消费力下行，餐饮疲软导致10元以上高档啤酒需求偏弱，结构改善趋缓。 原料价格下降带动毛利率明显改善 2024Q3归母净利率同比-0.63pct，其中公司毛利率同比+1.19pct，其中吨价同比-0.2%、吨成本同比-2.2%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.41、-0.87、+0.17、-0.40pct，收入规模下降导致费用率稳中略升。 2024年卸下包袱，2025年轻松上阵 2024Q2以来行业面临雨水天气增多、餐饮需求下滑等多重压力，2024Q3啤酒需求延续低迷趋势，低于行业预期。预计全年行业销量小幅下降，现饮渠道消费下行影响中高端啤酒销量，结构上仍有压力。行业保持去库存趋势，2024年卸下包袱，2025年轻松上阵。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

     青岛啤酒(600600) 事件 公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润289.59/289.59/49.9/46.86亿元，同比-6.52%/-6.52%/1.67%/1.96%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润88.91/88.91/13.48/12.6亿元，同比-5.28%/-5.28%/-9.03%/-7.94%。 核心要点 Q3量价持续承压，啤酒市场消费相对低迷。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润289.59/289.59/49.9/46.86亿元，同比-6.52%/-6.52%/1.67%/1.96%单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润88.91/88.91/13.48/12.6亿元，同比-5.28%/-5.28%/-9.03%/-7.94%拆分量价来看，前三季度公司销量678.5万吨，同比-6.98%，均价4268元/吨，同比+0.50%；单三季度销量216万吨，同比-5.11%，均价4126元/吨，同比-0.18%。分产品看，前三季度主品牌青岛啤酒实现销量383.5万吨，同比下滑6.23%，中高端以上产品实现销量277.9万吨同比下滑4.24%。三季度公司销量继续下滑，不同于过去三年低端酒销量下滑中高端酒销量提升的趋势，今年公司销量的下滑涉及到中高端以上的产品，我们认为这主要与现饮渠道消费力疲软有关，目前整体啤酒市场的消费相对低迷。 成本延续改善趋势，带动毛利率提升。2024年前三季度，公司毛利率/归母净利率为41.76%/17.23%，分别同比+2.03/+1.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.81%/3.24%/0.2%/-1.5%，分别同比+0.57/-0.06/+0.08/-0.41pct。前三季度净利率提升主要受益于毛利率提升，毛利率提升主要受益于大麦、玻瓶等原材料采购成本的下降前三季度公司啤酒吨成本2486元/吨，同比-2.90%。单三季度公司毛利率/归母净利率为42.12%/15.16%，分别同比+1.19/-0.63pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.08%/3.06%/0.31%/-1.61%，分别同比+2.41/-0.87/+0.17/-0.40pct。单三季度公司啤酒吨成本2388元/吨，同比-2.20%，维持改善趋势；销售费用率提升明显预计与公司加大市场费用投入和市场推广力度，积极开拓市场有关。 盈利预测与投资评级 考虑到去年四季度舆论风波造成的影响，预计今年四季度表现会略好于前三季度。公司今年销量经历了消费低迷导致的调整后，预计明年有望企稳，均价提升的幅度有望回归正轨。据此我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为318.76/329.04/338.61亿元，同比-6.07%/+3.23%/2.91%，归母净利润43.64/49.65/55.62亿元，同比增长2.25%/13.78%/12.03%，未来三年EPS分别为3.20/3.64/4.08元，对应当前股价PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     青岛啤酒(600600) 青岛啤酒披露2024年三季报，1-3Q24实现营收289.6亿元，同比-6.5%，实现归母净利润49.9亿元，同比+1.7%；其中3Q24实现营收88.9亿元，同比-5.3%，实现归母净利润13.5亿元，同比-9.0%。3Q24公司量价承压，主品牌表现平淡，成本红利持续兑现，盈利水平小幅回落。后续关注餐饮渠道修复情况，量价有望重返增长轨道。我们预计公司24-26年EPS为3.28、3.58、3.84元，同比分别+4.9%、+9.1%、+7.1%，维持买入评级。 支撑评级的要点 3Q24量价承压，主品牌表现平淡。1）整体来看，公司1-3Q24量/价分别同比-7.0%/+0.5%至678.5万吨/4268元，销量表现弱于行业整体水平（1-9月全国啤酒累计产量同比-1.5%）。2）分季度来看，公司3Q24量、价分别同比-5.1%/-0.2%至215.5万吨/4126元。销量受餐饮需求减弱影响，同比有所下降。吨价同比下降或系竞争加剧下货折增加所致。3）分产品来看，公司3Q24主品牌/其他品牌产品销量分别同比-4.1%/-6.3%，主品牌销量占比同比小幅提升0.6pct至56.8%，表现平淡。其中，中高端以上产品3Q24销量同比-4.7%，销量占比同比小幅提升0.2pct至41.0%。 成本红利持续兑现，3Q24盈利水平小幅回落。1）成本端，受益于大麦等原材料成本的下降，公司1-3Q24/3Q24吨成本分别-2.9%/-2.2%至2486/2388元，带动公司1-3Q24/3Q24毛利率同比+2.0/+1.2pct至41.8%/42.1%；2）费用端，公司3Q24销售/管理/财务费用率分别同比+2.4/-0.9/-0.4pct至14.1%/3.1%/-1.6%，旺季公司销售费用投放力度有所增加，管理费用控制良好。3）盈利水平上，由于量、价承压，公司3Q24归母净利率同比小幅下降0.6pct至15.2%。 后续关注餐饮渠道修复情况，量、价有望重返增长轨道。公司拥有优质的品牌资产、广阔的渠道网络，同时坚持高质量发展，近年来在持续巩固提升“一纵两横”战略带内市场地位的同时，积极推进产品结构升级。我们判断，后续餐饮需求有望跟随宏观经济的修复持续好转，公司在餐饮渠道修复的带动下，量、价均有望重回增长轨道。 估值 公司3Q24量价承压，根据三季报披露的销量、吨价、成本变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26年EPS为3.28、3.58、3.84元，同比分别+4.9%、+9.1%、+7.1%，对应PE20.9/19.1/17.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本波动、食品安全风险。