海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，实现收入455.66亿元，同比下降30.44%，归母净利润33.26亿元，同比下降48.56%；其中单二季度实现收入242.38亿元，同比下滑28.92%，归母净利润18.23亿元，同比下滑53.40%，业绩符合预期。 行业需求低迷致上半年营收及利润下滑。水泥业务继续承压。上半年，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10.0%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024H1公司水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降3.35%；自产品销售收入335.79亿元，同比下降20.82%；自产品销售成本258.53亿元，同比下降15.76%；自产品综合毛利率为23.01%，较上年同期下降4.62个百分点。吨指标来看，我们测算2024H1公司水泥及熟料综合吨收入240元，同比下降66元；吨成本188元，同比下降36元；吨毛利52元，同比下降30元；吨净利26元，同比下降23元。骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续发展非水泥业务，2024H1公司骨料及机制砂收入21.91亿元，同比增长29.84%，综合毛利率为47.84%，同比下降9.71个百分点；商品混凝土收入11.78亿元，同比增长20.60%，综合毛利率8.42%，同比下降4.20个百分点。 费用率有所增加。上半年公司期间费用率9.53%，同比上升2.37个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.43%、5.93%、1.14%、-0.97%，分别上升0.94、1.13、0.02、0.28个百分点，预计主要因为收入下滑导致。 DCF估值法下具备配置价值。随着水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q2货币资金约678亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。 盈利预测与估值：我们维持2024-2026年归母净利润预测为83.76、92.92、103.27亿元，对应8月27日股价PE分别为13X、12X、11X。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

     海螺水泥(600585) 公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业收入455.66亿元，同比下降30.37%；归属于母公司所有者的净利润为33.26亿元，同比下降48.59%，扣非后归母净利润为31.85亿元，同比下降48.28%，实现EPS为0.63元。 点评： 需求低迷，公司量价齐跌导致利润和收入大幅回落。2024年全国水泥行业需求低迷，上半年累计产量为8.51亿吨，同比下降10%。受行业需求低迷影响公司上半年自产销量为1.26亿吨，同比下降3.35%，降幅远低于行业水平。同时，为了保证市场份额，进行降价，公司上半年销售价格为239.76元/吨，同比下降21.58%。在量价齐跌的双重拖累下上半年营业收入也出现了大幅的回落，回落幅度为二十五年来的最大。 盈利水平持续在历史最低水平波动。2024年上半年公司综合毛利率和净利润率分别为18.93%和7.43%，分别同比下降0.5和2.97个百分点。公司毛利率从2023年以来一直在20%以下水平波动，净利润率从2022年下半年以来一直在10%以下波动。2024年上半年公司吨毛利为52.21元，同比下降29.51元/吨，吨净利为24.69元，同比下降21.88元/吨。虽然2024年上半年公司吨成本下降35.82元，原材料、燃料及动力、人工成本等均下降，但由于公司降价幅度较大，价格低迷导致盈利水平一直处于历史低位波动。 抗风险能力强，成本、营销和管理齐发力推进综合优势提升。公司作为水泥行业龙头公司，具备规模和成本优势，能够在行业低迷环境下依然保持一定的盈利水平。货币资金充裕，负债率低，2024年上半年公司货币资金的资产占比为27.83%，资产负债率为19.50%。同时，在成本优势突出的情况下进一步加大采购降本、全流程精细化管理及信息化和智能化建设，进行持续降本。并且进行差异化营销和巩固大客户关系开拓市场，保证市场份额。在“海螺模式”下，公司资源、技术、人才、资金和市场优势突出，在中央政府供给端优化政策的推进下，公司在行业底部不断蓄力，等待行业供给端优化后的供需新平衡和公司市占率的提升带来的业绩弹性。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为83.24亿元、91.14亿和103.06亿元，对应EPS分别为1.57元、1.72元和1.94元。当前股价对应PE值分别为13.42倍、12.26倍和10.84倍。考虑到公司作为行业龙头，抗风险能力强，综合优势突出，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

     海螺水泥(600585) 公司发布2024年半年报：2024H1实现营收455.66亿元，同比-30.37%，归母净利33.26亿元，同比-48.59%，扣非归母净利31.85亿元，同比-48.28%。其中，24Q2营收242.38亿元，同比-28.85%，归母净利18.23亿元，同比-53.46%，扣非净利18.16亿元，同比-54.63%。2024年上半年公司毛利率为18.93%，同比-0.5pct，净利率为7.43%，同比-2.97pct；24Q2毛利率为19.96%，同比-2.17pct、环比+2.21pct。 行业持续承压，水泥龙头盈利领先。上半年受房地产市场持续调整、基建项目开工不足以及大范围连续性降雨天气影响，国内水泥需求持续弱势表现，24H1全国累计水泥产量8.5亿吨，同比下降10%（可比口径）。上半年公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比下降3.35%，销售表现优于行业整体水平；实现收入302.1亿元，同比-23.99%。 上半年多数时段长三角和珠三角等主流消费市场价格竞争依然激烈，24H1全国/华东/华南水泥均价分别同比下滑12.9%/16%/19.9%。量缩价低导致行业效益持续下滑，据数字水泥预计，上半年国内水泥行业整体亏损10亿元左右。我们测算24H1公司水泥熟料均价在239.76元/吨，同比下滑21.58%；毛利率21.78%，同比-4.96pct；综合吨成本187.57元，同比-16%，其中原材料/燃料成本分别同比-13.7%/-20.9%。 骨料及商混实现收入增长、但毛利率下滑。上半年公司新增骨料产能200万吨和商混产能480万立方，24H1骨料业务实现收入21.91亿元，同比+29.84%，毛利率47.84%，同比-9.71pct；商混业务实现收入11.78亿元，同比+20.6%，毛利率8.42%，同比-4.2pct。 收入基数下降影响费用率，应收下降现金流保持良性。2024H1公司期间费用率为12.75%，同比+2.04pct，受营收基数下降影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率/分别同比+0.87/+0.74/-0.16pct，财务费用为-4.43亿（23H1为-8.21亿），主要系部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失。24H1末公司应收票据和账款余额为85.58亿元，同比-42.11%，得益于资产结构优化，2024H1末公司经营性现金流净额为68.71亿元，同比+35.75%。 海外业务持续拓展，盈利能力表现优异。上半年公司乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进；2024H1海外业务实现收入23亿元，同比+5.72%，毛利率为39.99%，同比+10.23pct。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，下半年需求边际改善叠加供给压缩，有望迎来利润修复，我们继续看好下半年的复苏驱动型提价，预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.12、82.37、85.22亿元，现价对应PE为14x、13x、13x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建、地产需求不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

     海螺水泥(600585) 公司上半年实现归母净利润33.3亿元，同比-48.56% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润455.7/33.3亿元，同比-30.44%/-48.56%，扣非归母净利润31.8亿元，同比-48.25%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润242.4/18.2亿元，同比-28.92%/-53.40%，扣非归母净利润18.2亿元，同比-54.63%，二季度利润主要受到投资净收益/公允价值变动收益影响合计2.8亿元，主业基本符合预期。 水泥价格下降拖累收入，骨料业务保持增长 公司24年上半年实现自产水泥熟料收入335.79亿元，同比下滑20.82%，主要受到产品价格下降影响，我们测算吨均价240元/吨，同比-66元（-21%），23H1自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降3.35%，高于行业整体水平（-10%），市占率达到14.8%。测算上半年水泥熟料吨成本188元，同比下降36元/吨（-16%），主要系煤炭价格同比下降及煤电耗同比降低使得燃料及动力成本下降30元/吨，除此之外原材料单吨成本亦有小幅下降，最终实现吨毛利52元，同比-29元。上半年骨料业务实现收入21.9亿元，同比增长29.84%，预期系销量增长驱动，毛利率47.84%，同比-9.71pct，仍维持相对高位。上半年公司继续推进项目建设，资本开支76.64亿元，国内芜湖海螺水泥粉磨项目、蒙城海螺投产运营，海外乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进，产业链发展方面，相继投产了两个骨料项目，并积极通过新建和租赁等方式新增了五个商品混凝土项目，合计共新增熟料产能230万吨，水泥产能470万吨，骨料产能200万吨，商品混凝土产能480万立方米。 Q2毛利率环比提升，现金流依旧充沛 上半年公司整体毛利率18.92%，同比-0.5pct，其中Q2单季度毛利率19.96%，同比-2.16pct，环比+2.21pct。上半年整体费用率9.5%，同比+2.4pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别+0.9/+1.1/+0.3pct，销售、管理费用率增长较多主要系收入下降导致费用分摊增加，最终实现扣非净利率7%，同比-2.4pct。Q2单季度公司投资净收益/公允价值变动净收益同比分别减少1.7/1.3亿元，对净利润亦造成挤压。但上半年经营性现金流净流入68.7亿，同比增长35%，资产负债率19.5%，在手净现金达464亿，现金储备仍充足。 公司规模优势明显，维持“买入”评级 截至上半年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW，规模优势明显，盈利相对底部或高于行业水平。而随着行业自律强化，水泥价格仍有望出现恢复性上调。考虑到上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润预测至84/105/120亿元（前值：134.1/148.7/162.9亿元），参考可比公司，给予公司24年0.72倍PB，对应目标价25.9元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     海螺水泥(600585) 投资要点 事件：公司披露2024年中报，实现营业收入455.66亿元，同比-30.4%，归母净利润33.26亿元，同比-48.6%。其中Q2实现营业收入242.38亿元，同比-28.9%，归母净利润18.23亿元，同比-53.4%。 下行期经营韧性进一步显现，非水泥及海外业务贡献新增长点。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-3.4%，降幅明显低于同期全国水泥产量，我们测算单吨均价240元，同比-65元；（2）水泥及熟料自产品吨毛利52元，较2023H2下降5元，同比-29元，同比降幅小于均价，主要得益于煤价下跌，此外单吨燃料及动力以外的成本也有6.3元的同比下降；（3）骨料、商混分别实现营业收入21.91、11.78亿元，分别同比+30%、+21%，上半年公司非水泥业务贡献占比达到23.6%，同比+7.2pct。（4）海外建材收入同比+5.7%，毛利率同比上升10.2pct至40.0%，毛利额和毛利贡献占比分别达到9.20亿元/10.7%。（5）公司Q2毛利率为20.0%，环比+2.2pct，预计Q2自产品吨毛利较Q1稳中略有改善。 费用管控得当，吨综合净利历史底部区域徘徊。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为34.5元，同比-1.2元，其中压缩较为明显的是单吨管理费用及研发费用，分别同比-2.6元/-1.3元，此外财务费用净收益同比-46.1%，主要由于部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失；（2）在水泥全行业亏损的背景下，公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为27元，同比-25元，环比2023H2回升1元，测算Q2单季吨综合净利环比Q1基本稳定，水泥单位毛利和净利均处历史底部区域。 经营性现金流逆势改善，资本开支力度继续收缩。（1）2024H1实现经营活动净现金流68.71亿元，同比+35.8%，主要得益于公司优化资产结构，应收款项、预付款项等科目余额较年初下降所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.12亿元，同比-13.5%，反映公司进一步控制资本开支力度；（2）中报公司资产负债率19.5%，同比+0.2pct，带息债务251.24亿元，同比增加12.52亿元。 全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。基于国内水泥需求超预期下行，我们调整公司2024-2026年归母净利润至83.5/97.4/112.1亿元（前值为90.2/112.5/129.5亿元），对应市盈率为13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     海螺水泥(600585) 事项： 公司公布2024年中报，实现营收455.7亿元，较上年同期调整后下滑30.4%，归母净利润33.3亿元，较上年同期调整后下滑48.6%。 平安观点： 水泥主业量价延续承压，骨料收入高增。期内煤炭价格同比降低、成本压力有所缓解。但行业需求受地产新开工继续下行、基建需求转弱的冲击较大，水泥量价延续承压（尤其长三角地区）。期内公司水泥熟料自产品销量同比下降3.35%至1.26亿吨（优于全国，上半年全国水泥产量同比降10%），叠加水泥价格下行，导致自产品综合销售收入同比降20.8%至335.8亿元，自产品综合毛利率同比降4.6pct至23.0%。另外，骨料业务受价格下行影响、毛利率同比降9.7pct至47.8%，但仍维持高盈利水平、且收入同比增长29.8%至21.9亿元。经营效益方面，期内期间费用同比减少7.3%至43.4亿元，但因收入降幅更大、导致期间费率略有抬升，加剧业绩端下滑幅度。 资本性开支降低，持续巩固产业链优势。期内公司资本性支出约76.6亿元，低于上年同期的97.3亿元。水泥主业方面，国内芜湖海螺水泥粉磨项目、蒙城海螺投产运营，海外乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进；产业链发展方面，相继投产两个骨料项目，并积极通过新建和租赁等方式新增五个商品混凝土项目。期内合计新增熟料产能230万吨，水泥产能470万吨，骨料产能200万吨，商品混凝土产能480万立方米。期末熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW。投资发展方面，公司提出一是把握择机推进优质项目并购，持续优化市场布局；二是稳中求进拓展海外业务布局；三是巩固延伸上下游产业链，提升骨料和商品混凝土产业经营质效；四是以数字化产业为抓手，培育发展新质生产力；五是拓展新能源产业发展空间。 经营性净现金流同比上升，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额68.7亿元，高于上年同期的50.8亿元。期末资产负债率仅19.5%，在手货币现金678.4亿元，应收账款、票据及其他应收款127.0亿元，同比降31%。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为91亿元、105亿元、119亿元，当前股价对应PE分别为12.3倍、10.6倍、9.4倍。行业层面，第一，近期头部企业积极转变态度、引导行业加大协同力度，同时考虑后续需求有望回暖，判断水泥行业盈利阶段性见底，后续存在改善可能；第二，水泥纳入碳交易尽管实操难度较大，但未来实施为大概率事件，且未来碳指标规模压缩对于水泥供给收缩作用愈发明显，叠加当前推进的节能降碳行动、逐步淘汰落后产线，行业供给侧改革正在进行中。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格仍偏高，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

     海螺水泥(600585) 事件: 2024年8月27日，海螺水泥发布2024年半年报：2024H1，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润455.7/33.3/31.8亿元，分别同比-30.4%/-48.6%/-48.3%；2024Q2，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润242.4/18.2/18.2亿元，分别同比-28.9%/-53.5%/-54.6%。 投资要点: 国内水泥需求承压，成本管控优秀彰显韧性：2024H1，公司水泥与熟料合计销量为1.28亿吨，同比-4.9%。其中，水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比-3.4%；实现收入335.8亿，同比-20.8%；测算吨售价/吨成本/吨毛利为266.5/205.2/61.3元/吨，同比-18.3%/-13.1%/-32.0%。其中，海外水泥业务逆势增长，实现收入23.0亿元，同比+5.7%；收入占比为5.1%，同比+1.7pct；毛利率为40.0%，同比+10.2pct。从行业数据看，2024H1，全国水泥产量同比-10.0%，公司依托于龙头优势，同比跌幅小于行业，预计市占率有所提升。产能方面，2024H1公司新增熟料产能230万吨，水泥产能470万吨，截至2024H1，公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨。 非水泥业务新增产能逐步落地，有望贡献增量：2024H1，公司骨料及机制砂/商混业务收入为21.9/11.8亿元，同比+29.8%/+20.6%；收入占比为4.8%/2.6%，同比+2.2/+1.1pct；毛利率为47.8%/8.4%，同比-9.7/-4.2pct。非水泥业务合计收入占比由2023H1的4.1%提升 至7.4%。产能方面，2024H1新增骨料产能200万吨，商品混凝土产能480万立方米。截至2024H1，公司具备骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米。 刚性支出导致费用率提升，现金流大幅改善。2024H1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为18.9%/7.3%/0.1%，分别同比-0.5/-2.6/-2.4pct。公司2024H1期间费用率为9.5%，同比+2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/5.9%/1.1%/-1.0%，同比+0.9/+1.1/+0.1/+0.3pct，主要系营业收入下滑且费用支出较为刚性所致。其中，1）研发费用下降较多主要系智能生产工业化开发与应用等研发项目投入支出同比减少所致；2）财务费用净收益同比下降46.1%，主要系汇兑损失所致。2024H1公司资产负债率/有息负债率为19.5%/10.3%，同比+0.2/+0.4pct。2024H1公司经营性净现金流68.7亿元，同比+35.3%，主要系公司优化资产结构，加强回款。单季度来看，2024Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为20.0%/7.5%/7.5%，同比-2.2/-4.0/-4.3pct、环比+2.2/+0.5/+1.1pct。2024Q2经营性净现金流67.1亿元，同比+238.4%；同期，收现比130.1%、同/环比+38.4/+12.6pct。 盈利预测和投资评级：公司为水泥行业龙头，规模效应下成本优势突出。我们认为，公司所处主要地区华东水泥价格复苏略有滞后，需求承压下，未来区域内公司或保持盈利平稳，但公司盈利或更具韧性：1）成本护城河突出，若华东地区整体提价则公司盈利弹性或更佳；2）产业链延伸布局下，骨料及海外水泥业务有望贡献业绩增量。我们预计公司2024-2026年营业收入为1357.4/1391.3/1431.7亿元，归母净利润为80.1/88.1/96.3亿元，EPS为1.5/1.7/1.8元，PE为14.0/12.7/11.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：水泥价格大幅下滑风险；原材料成本大幅上涨风险；地 产需求不及预期；基建投资不及预期；骨料及海外水泥业务拓展不及预期。

     海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度公司实现营收约213.28亿元，同比下降32.08%；归属于母公司净利润15.02亿元，同比下降41.14%。 行业需求低迷导致一季度营收及利润下滑，费用率上升。一季度，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量3.37亿吨，同比下降11.8%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧，水泥价格在3月并未迎来季节性反弹。根据数字水泥网数据，一季度全国PO42.5散装水泥参考价均价363元/吨，同比下降66元/吨，导致一季度公司应收同比下行。从盈利能力看，一季度毛利率17.75%，同比提升1.25个百分点，我们判断表观毛利率的提升主要由于低毛利的贸易业务占比下降所致。此外，一季度公司期间费用率9.36%同比上升2.26个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.87、+1.62、+0.06、-0.29个百分点；一季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.60亿元，同比大幅下降了94.87%，主要是由于营业收入和盈利下滑所致。 水泥价格呈现淡季不淡，DCF估值法下安全边际充分。近期，水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，价格初现淡季不淡趋势，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，在全行业永续完全竞争格局（类似2015年）的假设下，海螺DCF估值法内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q1货币资金约663亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。我们认为，在价格底预期下，海螺水泥相当于红利股叠加价格看涨期权，具备配置价值。 盈利预测与估值：考虑地产及基建景气低于我们此前预期，我们下调2024-2025年归母净利润预测至83.76、92.92亿元（原为99.40、120.09亿元），新增2026年盈利预测103.27亿元，对应7月10日股价PE分别为16X、14X、13X。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动