海螺水泥(600585) 公司上半年实现归母净利润43.7亿元，同比增长31.3% 公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润412.9/43.7亿元，同比-9.4%/+31.3%，扣非归母净利润42亿元，同比+31.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润222.4/25.6亿元，同比-8.2%/+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%。 水泥吨毛利同比提升，继续推进项目建设 公司上半年实现自产水泥熟料收入306.6亿元，同比小幅增长1.5%，主要受到价格增长驱动，25H1公司自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降0.35%，我们测算吨均价243元/吨，同比提升3.6元，吨成本174元，同比下降14元，主要受益于燃料及动力成本下降，最终实现吨毛利70元，同比增长18元/吨。上半年骨料业务实现收入21.1亿元，同比下降3.6%，毛利率43.87%，同比下降3.97pct。上半年公司继续推进项目建设发展，水泥主业方面进一步完善了新疆区域市场布局，海外通过并购西巴布亚海螺后提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨项目建成运营，同时加快推进消费建材业务发展和清洁能源开发，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网平凉新能源100兆瓦风电项目和昌江塑品等多个光伏项目。上半年公司新增熟料/水泥产能180（海外）/400万吨，骨料/商混产能350/525万吨/万方。 毛利率同比恢复，现金流充沛 上半年公司整体毛利率25.2%，同比提升6.3pct，其中Q2单季度毛利27.2%，同比/环比分别提升7.2/4.3pct；费用率10.7%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+1.3/-0.4/-0.2pct。上半年资产减值损失3亿元（去年同期为0），对利润端造成拖累，但公允价值变动净收益同比增长2.3亿元。上半年公司经营性现金流净流入82.9亿元，同比提升20.7%，截至上半年末公司在手货币资金及交易性金融资产合计638亿元，现金储备仍充足。 计划实施中期分红，维持“买入”评级 截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显。公司将实施中期分红，计划每股派发现金红利0.24元，分红率约29%。考虑到水泥需求下降，下调公司归母净利润预测至94.0/108.5/116.6亿元（前值101/116/125亿元），参考可比公司，给予25年0.9X PB，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报，实现收入412.92亿元，同比下降9.38%，归母净利润43.68亿元，同比增长31.34%；其中单二季度实现收入222.40亿元，同比下降8.24%，归母净利润25.57亿元，同比增长40.26%。 水泥主业量缩利升，最困难的时候或已过去。上半年受地产继续调整影响，全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%。公司凭借自身行业地位，上半年水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降0.35%。盈利能力来看，受益于价格修复和煤炭成本下降，公司上半年实现综合毛利率25.20%，同比上升6.27个百分点。吨指标来看，我们测算2025H1公司水泥及熟料自产品综合吨收入243元，同 比上升4元；吨成本174元，同比下降14元；吨毛利70元，同比上升18元；吨净利35元，同比上升8元。 骨料业务景气度下滑，商混业务景气度上行。公司骨料及机制砂收入21.12亿元，同比下降3.63%，综合毛利率为43.87%，同比下降3.97个百分点；商品混凝土收入15.19亿元，同比增长28.86%，综合毛利率11.40%，同比上升2.98个百分点。 期间费用率上升，净利率提升。上半年公司期间费用率10.69%，同比上升1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.96%、7.18%、0.75%、-1.20%，分别上升0.53、上升1.25、下降0.39、下降0.23个百分点。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.28、105.03、117.65亿元，8月29股价对应的PE分别为14、12、11倍。水泥行业价格自二季度以来持续下行，当前“反内卷”背景下主要企业协同意愿再度提升，价格有望止跌回稳。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动 盈利预测与估值（人民币）

     海螺水泥(600585) 事件： 2025年8月27日，海螺水泥发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入412.92亿元，同比下滑9.38%；实现归属上市公司股东的净利润43.68亿元，同比增长31.34%。 观点： 水泥熟料量减价增，公司收入承压盈利改善。2025年上半年，中国水泥行业需求延续疲软态势，房地产开发投资同比下降11.2%，继续深度调整并拖累水泥市场，全国水泥需求延续下降走势，上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%，降幅较去年同期收窄5.7个百分点。受国内水泥及熟料需求疲软影响，2025年上半年公司实现水泥和熟料合计销量1.27亿吨，同比下降0.09%。从盈利能力来看，2025年上半年公司水泥熟料平均价格为274.31元/吨，同比增长8.28元/吨，同时公司水泥熟料平均成本同比下降9.25元/吨，公司产品综合毛利率为28.41%，同比提升5.70个百分点。 下半年供需格局有望改善，价格有望回升。2025年下半年，从水泥行业供需来看，需求端：基建领域受政府投资、重大战略工程项目及城市更新行动带动，将继续支撑水泥需求；但房地产市场仍处筑底阶段，投资与施工端压力未缓解，预计继续拖累水泥需求。供给端：行业自律、错峰生产仍是供给管控重要措施，且政府深化“内卷式”竞争综合治理，有助于规范水泥市场秩序、改善供求关系、推动价格合理回升。 盈利预测及投资评级：2025年下半年，水泥行业供需格局有望改善，行业盈利能力有望回升，公司业绩有望继续改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.71亿元、107.28亿元、110.22亿元，当前股价对应PE分别为13.1、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.8倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     海螺水泥(600585) 海螺水泥2025年上半年实现营业收入412.92亿元，同比下降9.38%；归属于母公司所有者的净利润为43.68亿元，同比增长31.34%，扣非后归母净利润为41.98亿元，同比增长31.81%，实现EPS为0.83元。 点评： 材料贸易压缩和销量微降导致营业收入同比下降。公司其他业务中主要为材料贸易等，2025年上半年实现营业收入为64.55亿元，同比下降43.94%，主要原因是公司压缩了建材贸易业务所致。其他业务盈利水平较低，上半年毛利率仅为7.86%，较其他主业差距较大。同时，上半年自产水泥熟料销量为1.26亿吨，同比下降0.35%，虽然自产品销售收入实现342.89亿元，同比增长2.11%，但是也不能对冲材料贸易大幅压缩的影响。 燃料及动力成本下降推动公司利润高增长。2025年上半年公司综合毛利率为25.2%，同比提高6.27个百分点，主要是综合成本下降所致。上半年吨成本为174.18元，同比下降7.14%，主要是燃料及动力、原材料和其他成本下降所致。其中吨燃料及动力成本为96.36元，同比下降13.76%；吨原材料成本为31.86元，同比降0.28%；吨其他成本为16.33元，同比下降1.32%。公司成本的下降虽然主要是煤炭价格下降，但也和公司AI赋能及生产优化有关。综合成本的下降推动公司利润同比大幅增长。 盈利仍处较低水平，继续提升经营品质紧抓市场整合机遇。2025年上半年公司年化净资产收益率为4.63%，同比提高1.02个百分点，主要是净利润率提升的带动。上半年公司净利润率为10.65%，同比提高3.22个百分点。公司盈利水平虽然同比都改善明显，但较历史水平相比仍处于较低水平。 所以，在当前行业依然低迷的环境下，公司继续通过市场建设提升市场占有率，通过发挥采购规模优势以及智能化技术改造等降本提质增效。同时，公司通过国内区域市场并购完成市场布局和控制，加速海外发展等打开发展新空间。在当前的行业竞争激烈的环境下，作为行业龙头有利于公司通过内生和外延的齐进的方式获得更好的发展和成长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.69亿元、104.04亿元和116.67亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.99倍、12.60倍和11.23倍。考虑到公司作为水泥行业龙头，规模成本优势突出，行业持续低迷下公司通过内生、外延和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

     海螺水泥(600585) 投资要点 公司披露2025年中报，拟实施中期分红。（1）上半年实现营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%。其中Q2实现营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%。（2）公司中期拟每股派发现金红利人民币0.24元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东的净利润的29%。 水泥量平价升，外延布局持续推进，龙头地位巩固。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，降幅小于同期全国水泥产量，彰显稳固的龙头地位。我们测算单吨均价/毛利分别为244元/70元，同比+4元/+18元，主要得益于行业供给自律强化以及Q1行业需求表现超预期，水泥价格在上半年旺季实现较大幅度推涨，而煤价下跌以及替代燃料应用比例的提升等因素推动单吨成本同比-13元至174元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元，因而吨毛利显著改善。（2）骨料、商混分别实现营业收入21.11、15.19亿元，分别同比-4%、+29%，两者毛利贡献分别为9.26亿元、1.73亿元，合计占公司毛利总额的10.6%。（3）公司Q2毛利率为27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，预计Q2自产品吨毛利较Q1明显提升，同比大幅改善。（4）公司持续做强主业，深度延伸产业链，签约新疆尧柏项目，新疆市场布局大为强化，并购西巴布亚海螺，提升了公司在印尼的市场竞争力，此外公司上半年新建、扩建4个骨料（机制砂）项目，通过租赁、委托加工新增8个商品混凝土项目，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网多个光伏项目。 费用端整体平稳，吨净利延续回升态势。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为35.2元，同比+0.7元，其中研发费用同比下降41%，主要由于前期节能、提效相关技术研究与开发项目陆续完成进入收尾阶段，投入支出同比减少所致；（2）公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为35元，同比+8元，较2024H2继续提升5元；Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct，为2023Q2以来最好单季净利率表现，我们测算Q2单季吨综合净利环比Q1明显提升。 经营性现金流同比增加，资本开支力度继续收缩。（1）2025H1实现经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，主要得益于盈利改善以及采购原燃材料成本支出同比减少所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为40.63亿元，同比-28.9%，资本性支出约62.10亿元，同比-19%，主要用于项目建设及对外投资支出，反映公司资本开支进一步压缩；（2）上半年末公司资产负债率20.5%，环比一季度末+0.1pct，同比+1.0pct。 反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，水泥行业景气有望延续改善趋势。（1）2024Q4以来行业盈利显著反弹，反映行业自律强化的效果，但需求的波动和下行压力仍然制约价格反弹的幅度和稳定性。我们认为随着反内卷政策自上而下推进，产能规范、价格行为等相关的产业政策力度有望强化，有利于行业供给侧的加速出清和竞争格局优化，有望推动行业逐步回归合理利润，公司盈利有望延续改善趋势。（2）短期来看，经历Q2需求波动、价格回落后行业错峰力度进一步强化，沿江等核心市场涨价时点早于去年，下半年旺季弹性仍然值得期待。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，随着反内卷导向下产业政策逐步发力推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，景气有望延续改善趋势，估值有望修复。基于Q2水泥需求表现低于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至94.6/111.8/126.2亿元（前值为108.6/121.8/126.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     海螺水泥(600585) 核心观点 业绩同比改善，并拟首次中期分红。2025H1公司实现营收412.9亿元，同比-9.4%，其中主营业务收入348.4亿元，同比+2.31%，归母净利润43.7亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润42.0亿元，同比+31.8%，EPS为0.83元/股，并拟中期分红10派2.4元（含税）；其中Q2单季度实现营收222.4亿元，同比-8.2%，归母净利润25.6亿元，同比+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%，尽管市场需求不足，但受益水泥价格提升及煤炭成本下降和持续降本控费，业绩同比改善。 水泥盈利改善，国内份额持续巩固，并加大海外拓展。2025H1公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.35%，销量降幅显著好于行业（全国水泥产量同比-4.3%），测算吨价格/吨成本/吨毛利分别为244.2/174.2/70.0元/吨，分别同比+4.4/-13.4/+17.8元/吨；骨料和商混业务分别实现收入21.1/15.2亿元，同比-3.6%/+29.0%，毛利率分别为43.9%/11.4%，同比-4.0pp/+3.0pp，骨料业务收入盈利仍有承压，商混业务毛利率小幅回升。同时随着海外项目持续推进，收入稳步增长，实现海外收入24.6亿元，同比+7.1%，毛利率45.2%，同比+5.2pp，盈利能力高于国内水平。 现金持续充裕，稳步推进项目并购建设。2025H1综合毛利率为25.2%，同比+6.3PP，Q2单季度27.2%，同比+7.2pp/环比+4.3pct，期间费用率10.7%，同比+1.16pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.5/+1.25/-0.23/-0.39pp，主因收入下滑导致费用摊薄减弱。2025H1经营活动现金流净额82.9亿，同比+20.6%，货币资金和交易性金融资产合计638.4亿元，同比-8.2%，在手现金依旧充裕，完成资本性支出62.1亿元，同比-19%，国内业务加快整合，新疆尧柏项目收购进一步完善区域布局，并稳步推进海外拓展，其中并购西巴布亚海螺有效提升印尼市场竞争力，柬埔寨金边5000吨生产线建成运营，新增海外熟料产能180万吨 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；错峰协同不及预期；投资建议：“反内卷”深化推进，龙头优势有望持续领先，维持“优于大市”随着重大战略工程项目稳步推进，有望带动基建投资改善并形成更多实物量，同时“反内卷”持续深化，将进一步推动供需格局改善和盈利水平修复，公司作为国内水泥龙头优势领先，有望持续受益。预计2025-2027年EPS为1.85/1.08/2.25元/股，对应PE为8.4/7.6/7.1X，维持“优于大市”评级。

     海螺水泥(600585) Q1业绩稳健增长，扣非利润同比提升超两成 公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润190.51/18.10亿元，同比-10.67%/+20.51%，实现扣非归母净利润16.63亿元，同比+21.50%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助（约2.14亿元）。 行业供需边际改善，公司盈利具修复弹性 1-3月全国水泥产量同比-1.4%，公司主要区域在华东地区，1-3月水泥产量同比-2.9%，考虑到公司龙头地位，我们判断公司销量下滑幅度或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价393元/吨，同比+29元（+8%），公司吨均价同比或有下降。截至4月26日，华东水泥均价390元/吨，环比3月略有震荡。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定。供给端来看，今年多地水泥企业开始增加错峰停产时间，有望推动水泥价格持续反弹，公司盈利或存边际好转机会。25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计25年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。（数据来源：数字水泥网） 盈利能力稳步修复，现金流改善明显 25Q1公司整体毛利率22.88%，同比+5.13pct，其中，同比/环比分别+5.13/-5.27pct。25Q1期间费用率11.22%，同比+1.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.58/+0.96/+0.05/+0.27pct，最终实现净利率9.32%，同比+2.34pct。25Q1资产负债率20.46%，同比+1.69pct，经营性现金流净额5.03亿元，同比+3.43亿元，收现比同比-6.77pct达110.79%，付现比同比-8.29pct达105.80%。 龙头规模优势显著，维持“买入”评级 截至24年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，商品混凝土产能5,190万立方米，光储发电装机容量645MW，规模优势明显。考虑到Q2华东水泥仍有持续涨价预期，预计公司25-27年归母净利润预测至101/116/125亿元（前值102/116/125亿元），维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     海螺水泥(600585) 海螺水泥2024年实现营业收入910.30亿元，同比下降35.44%；归属于母公司所有者的净利润为76.96亿元，同比下降26.21%，扣非后归母净利润为73.65亿元，同比下降26.10%，实现EPS为1.46元。2025年一季度营业收入和归母净利润分别为190.51亿元和18.10亿元，分别同比下降10.67%和增长20.51%。 点评： 行业需求低迷下销量下降影响营业收入，价格三季度以来回升带动利润增长转正。公司2024年和2025年一季度营业收入均同比下降，共同原因主要是行业需求低迷，导致销量出现同比下降。2024年公司自产水泥销量为2.68亿吨，同比下降5.96%；2025年一季度在企业错峰生产的影响下公司销量同比下降。而2024年营业收入的大幅下降主要是价格大幅下降所致，2024年海螺水泥销售价格为214.17元/吨，同比下降21.68%。2025年一季度营业收入同比降幅收窄至10.67%，主要是价格同比改善带动。根据同花顺数据，2025年海螺水泥全国平均含税价格看，2025年一季度同比增幅为10.24%。2024年三季度以来在错峰生产和政策发力下，水泥价格同比出现上升，这也推动2024年第四季度公司利润出现转正，单季度营业利润为33.22亿元，同比增长32.27%。 在价格同比改善的带动下2025年一季度公司综合毛利率为22.88%，同比提高5.13个百分点，抵消了销量下降对利润的影响，实现了利润的同比转正。2024年全年综合毛利率为21.70%，同比提高5.13个百分点，由于2024年销量下滑较多，全年利润同比依然下降较多。 规模成本优势下，持续提升市场份额。公司作为全国性的水泥龙头企业，规模成本优势突出。在2024年全国水泥产量同比下滑9.50%的情况下，公司产销量下滑幅度仅为5.96%。公司在行业需求持续减弱的情况下，保持了市场份额的持续提升。这主要得益于公司较低的生产成本，保证了公司在走量提升市场份额的基础上依然能够保持一定的盈利水平。水泥作为有运输半径的产品，当前持续低迷的行业环境有利于公司能够进一步提升自己在全国的市场占有率水平。 并购和海外发展拓展发展新空间。当前持续低迷的行业环境，不但加快了公司市占率的提升，更为公司外延式发展提供机遇。公司积极推进区域性产能整合，使得公司通过内生和外延拓展更大的发展空间。同时，公司积极向海外发展，非洲和南美设立了办事处，乌兹别克斯坦生产线投产，柬埔寨托管产线预计2025年2月投运。2024年公司海外熟料产能增加230万吨，海外区域营业收入为46.77亿元，同比增长0.13%；毛利率为32.33%，同比提高2.23个百分点。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.63亿元、103.99亿元和116.41亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.83倍、12.45倍和11.12倍。考虑到公司作为水泥行业龙头规模成本优势下，行业持续低迷下公司通过内生、外延 和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

     海螺水泥(600585) 事项： 海螺水泥公布2025年一季报，期内实现营收190.5亿元，同比下滑10.7%；归母净利润18.1亿元，同比增长20.5%。 平安观点： 业绩延续改善，受益煤炭成本下行与销量上升。公司一季度归母净利润同比增长20.5%，延续2024Q4以来业绩改善趋势，主要受益于公司产品成本下降及销量上升，年初以来动力煤价格延续回落趋势，同时公司下游需求以市政基建居多，叠加重点布局的华东、华南市场需求韧性强，促使销量保持韧性。 经营性现金流同比增加，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，高于上年同期的1.6亿元，主要因期内采购原燃材料发生的成本支出同比下降；期末货币现金639.5亿元。充足在手现金叠加现金流好，公司此前发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为93亿元、103亿元、111亿元，当前股价对应PE分别为13.9倍、12.5倍、11.7倍，维持“推荐”评级，一是水泥行业以内需为主，随着经济稳增长诉求提升，后续基建与地产支持政策有望进一步加码；二是随着煤炭成本下行，叠加水泥行业积极协同生产，全年公司盈利修复确定性较强；三是公司重视股东回报，未来三年分红回购金额不低于业绩50%，估值、股息率具备一定吸引力，在当前市场环境下防御价值凸显。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材

     海螺水泥(600585) 事项： 海螺水泥公布业绩预告，预计2025Q1实现归母净利润约18.08亿元，与上年同期相比增加约20%；扣非归母净利润约为16.50亿元，同比增加约20%。 平安观点： 业绩延续改善，受益煤炭成本下行与销量上升。公司预计一季度归母净利润同比增长20%，延续2024Q4以来业绩改善趋势，主要受益于公司产品成本下降及销量上升。成本方面，年初以来动力煤价格延续回落趋势，3月底秦皇岛港Q5500动力煤价格为675元/吨，全月港口煤价累积下降20元/吨，显著低于上年同期。销售方面，1-2月全国水泥产量同比下滑5.7%，而公司下游需求以市政基建居多，叠加重点布局的华东、华南市场需求韧性强，促使一季度销量表现良好。 长三角等地水泥多轮提价，后续盈利或进一步改善。尽管年初以来水泥需求相对偏弱，但在中央明确反内卷的要求下，水泥行业协同生产落实较好，错峰生产天数普遍增加、促使水泥库存低于上年同期，为行业提价奠定良好基础。2月以来长三角等地水泥多轮提价，3月全国普通硅酸盐水泥散装P.O42.5市场价平均约349元/吨，环比增长9元/吨，同比增长32元/吨。随着一季度涨价情况逐步落实，叠加后续不排除进一步涨价，水泥盈利情况有望进一步改善，全年水泥盈利中枢将好于上年同期。 在手现金充足，未来三年分红回购金额不低于业绩50%。2024年末公司在手现金702亿元，公司年报披露2024年度拟派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78%；公司还发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为93 iFinD，平安证券研究所 亿元、103亿元、111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍。看好公司后续股价表现，维持“推荐”评级，一是水泥行业以内需为主，受国际贸易摩擦影响小，而且随着经济稳增长诉求提升，后续基建与地产支持政策有望进一步加码；二是随着煤炭成本下行，叠加水泥行业积极提价，公司盈利修复确定性较强；三是公司重视股东回报，未来三年分红回购金额不低于业绩50%，估值、股息率具备一定吸引力，在当前市场环境下防御价值凸显。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

     海螺水泥(600585) 事件： 2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。 观点： 水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。 2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。 2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。 盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增 点评报告 速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     海螺水泥(600585) 事件 公司公告24年年报，报告期公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27%。 点评 错峰力度加强，Q4盈利修复显著：Q4单季度公司毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入则下滑45.53%，我们判断核心原因在于24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，公司盈利改善力度明显。 全年份额持续提升：全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对比统计局数据，24年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%（按可比口径），尽管24Q4由于错峰加强销量有所下滑，全年来看在地产下行竞争加剧背景下，公司份额持续提升。 25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰：展望25年，需求端疲弱状态有望弱改善，尽管春节以来水泥需求恢复偏弱，考虑到24下半年专项债加速发行及25年财政发力前置的背景下，基建实物工作量有望拉动整体需求改善。供给端，行业头部企业持续引导错峰减产，我们判断全年水泥行业盈利中枢有望优于24年。 分红率不低于50%，现金流优异：24年公司经营现金流量净额185亿元，年度资本开支113亿元，25年公司计划投资119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等。此外公司承诺25-27年分红率（现金+回购）不低于50%。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为1037亿、1054亿同比+13.95%、+1.65%，预计25-26年归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25-26年PE分别为14.0X、13.4X。 风险提示： 房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

     海螺水泥(600585) 投资要点 事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。 产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

     海螺水泥(600585) 公司24年全年实现归母净利润76.96亿元，Q4扣非利润环比显著修复 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 公司项目持续扩张，看好水泥复价带动公司利润向上 公司24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，最终实现吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利在25元上下，同比约下降13元左右。24年公司骨料销售收入达46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct。24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于25年2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为230/800/1450万吨，混凝土产能 1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦。 25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计24年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起，Q1全国水泥均价同比约增34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。 费用有所优化，现金流运营良好 24年公司整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。24年期间费用率10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率8.42%，同比+0.79pct。24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct。24年经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37%。 高分红凸显投资价值，维持“买入”评级 24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重为50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50%。看好公司龙头优势，考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25-26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

     海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利人民币7.10元，合计派发现金红利人民币37.47亿元，对应股息率2.86%。 行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。 2024年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024公司水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024公司水泥及熟料综合吨收入246元，同比下降28元；吨成本187元，同比下降18元；吨毛利59元，同比下降10元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024公司骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00个百分点。3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06、下降0.50个百分点，预计主要因为收入下滑导致。 25年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算 25-27年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、11倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

     海螺水泥(600585) 事项： 公司公布2024年报，全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2%。公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税）。 平安观点： 水泥行业“先抑后扬”，四季度公司盈利好转。2024年全年公司业绩下滑，主要因前三季度水泥行业需求疲软、价格持续下行，导致公司全年水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8%。但四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升，带动公司2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平。展望2025年，尽管春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年。2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。 骨料与商混业务增长良好，毛利率小幅下行。骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6%。毛利率方面，骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct。 资本开支小幅上升，继续增加骨料与商混产能。2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元。全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦。2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目 iFinD，平安证券研究所 发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米。 在手现金充足，未来三年分红回购金额不低于业绩50%。期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元。期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元。公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78%；公司还发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%。 投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

     海螺水泥(600585) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入681.5亿元，同比-31.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润52.0、48.8亿元，分别同比-40.1%、-40.2%。单三季度实现营收225.9亿元，同比-32.9%，环比-6.8%；实现归母净利润、扣非归母 净利润18.7、16.9亿元，分别同比-15.1%、-15.2%，分别环比+2.7%、-6.7%。 Q3水泥需求价格继续承压，影响单季营收。据数字水泥网，24Q3江浙沪皖及中南地区水泥均价分别为336元/吨、358元/吨，同比分别-0.4%、+1.3%，环比-1.8%、+1.5%，价格涨跌不一，但均处于相对低位。据国家统计局数据，24Q3全国水泥产量为4.8亿吨，同比-11.9%，季度环比-7.3%。我们认为，24Q3公司营收同环比下降，一方面受水泥单价同环比仍趋弱运行影响，同时出货量同比有所下滑，但考虑到公司区域内市场的主导地位，下滑幅度或小于市场整体水平，且季度环比或保持相对稳健。随着9月底长三角第五轮熟料价格推涨，区域旺季错峰生产力度不减，水泥价格修复有望得到较好落实。 盈利水平同环比修复，期间费用率略有提升。24Q3公司整体实现毛利率20.8%，同比+4.6pcts，环比+0.8pcts，预计主要受益煤炭等成本下降。单三季度期间费用率10.7%，同比+2.7pcts，季度环比+1.0pcts，其中管理费用率季度同比+2.9%，季度环比+1.4%。24Q3公司实现销售净利率8.2%，同比+1.5pcts，季度环比+0.4pcts。 现金流稳健增长，资本结构保持稳定。截至24年三季度末，公司合计实现经营活动现金流量净额103.5亿，同比+6.5亿元，较24H末+34.8亿元；账面货币资金及金融性交易资产余额769.1亿元，同比+74.2亿元，较24H1末+74.0亿元；剔除有息负债后的净现金余额464.5亿元，同比+31.4亿元，较24H1末+18.5亿元，现金流持续稳健增长。资本结构方面，截至24年三季度末，公司剔除预收账款后的资产负债率为20.3%，同比+2.1pcts，较24H1末+1.7pcts，资本结构保持相对稳定。 投资建议：行业供需格局改善，公司龙头价值凸显。公司已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，2022-2023年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。基于24Q3末长三角水泥价格的推涨，我们略微上调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026年归母净利润分别为86.8、98.8、106.8亿元，（前次预测2024-2026年分别为83.5、94.5、103.2亿元）；当前股价对应PE分别为16.4、14.4、13.3倍，对应PB为0.8、0.7、0.7倍。以公司2024年盈利预测为基准，假设分红率与2023年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.0%。截至11月1日，申万水泥板块PB为0.77倍，处于近10年7.9%分位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先实现业绩和估值的修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

     海螺水泥(600585) 事件 公司发布24年三季报，前三季度实现收入681.50亿元，同比-31.19%，归母净利润51.98亿元，同比-40.06%，扣非归母净利润48.79亿，同比-40.19%，Q3实现收入225.85亿元，同比32.80%，归母净利润18.73亿元，同比-15.01%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.23%。 点评 Q4供需改善值得期待：前三季度全国水泥累计产量为13.27亿吨，同比下滑10.7%，在地产下行背景下，行业需求仍承压；展望Q4预期水泥价格有望回升，供给端9-10月旺季多地错峰生产，需求端化债背景下基建实物工作量有望增强，供需改善下水泥价格及盈利有望在Q4明显改善。 毛利率提升，费用率有所上升：公司Q3毛利率为20.78%，同比提升4.60pct，Q3净利率为8.24%，同比+1.50pct，盈利能力提升主要系Q3行业错峰生产力度加强，水泥价格略有回暖；费用率方面，Q3期间费用率10.74%，同比提升2.75pct，销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.71pct/+2.88pct/-0.16pct/-0.68pct。 展望Q4及25年，行业供需矛盾依然存在，短期来看推动错峰生产常态化，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，是保障行业利润的重要方式；中长期维度，可以期待水泥行业碳排放政策的推出，加强产能置换监管、出清落后中小产能。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为1024亿、1037亿同比-27.4%、+1.26%，预计24-25年归母净利润分别为79亿、83亿同比-24.4%、+5.1%；对应24-25年PE分别为18X、17X。 风险提示： 房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

     海螺水泥(600585) 事件：公司发布2024年三季报，实现收入681.50亿元，同比下降31.27%，归母净利润51.98亿元，同比下降40.05%；其中单三季度实现收入225.85亿元，同比下滑32.89%，归母净利润18.73亿元，同比下滑15.13%。 公司营收同比增速进一步承压，预计主要由销量萎缩导致。环比看，公司单三季度收入增速-32.89%，较单二季度的-28.92%进一步承压。拆分看，2024三季度全国PO42.5水泥均价385元/吨，同比上涨22元，并未构成边际拖累，但全国水泥产量仅4.80亿吨，同比下降11.85%，我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。 单三季度盈利能力有所回升，收入萎缩导致费用率上行。盈利能力看，公司前三季度毛利率19.54%，同比上升1.21个百分点，单三季度毛利率20.78%，同比上升4.60个百分比，环比上升0.8个百分点。我们判断，毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。公司前三季度期间费用率9.93%，同比上升2.49个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.87、上升1.72、下降0.05、下降0.04个百分点。单三季度期间费用率10.73%，同比上升2.72个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.71、上升2.88、下降0.18、下降0.68个百分点，预计主要由于收入规模萎缩导致。 DCF估值法下具备配置价值。当下，行业“竞合”预期增强，三季度水泥价格走出底部，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q3货币资金约750亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。 盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们预计2024-2026年归母净利润为81.63、90.49、101.27亿元，对应10月29日股价PE分别为17X、15X、14X。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

     海螺水泥(600585) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收681.50亿元，同比-31.19%，归母净利51.98亿元，同比-40.06%，扣非归母净利48.79亿元，同比-40.19%。24Q3实现营收225.85亿元，同比-32.80%，归母净利18.73亿元，同比-15.01%，扣非净利16.94亿元，同比-15.23%。24Q3毛利率20.78%，同比+4.60pct、环比+0.82pct。 需求端关注财政端积极变化，供给端关注停产执行力度 受地产行业下行等因素影响，2024年前三季度水泥需求表现继续呈现下滑态势。 前三季度地产开发投资额为7.87万亿元，同比-10.1%，降幅较去年同期扩大1.0pct。前三季度全国水泥累计产量为13.27亿吨，同比-10.7%；其中9月全国水泥产量为1.68亿吨，同比-10.3%，整体需求偏弱。 9-10月旺季多地错峰生产力度不减，例如9月河南错峰生产20天、福建15天、山西20天、四川15天、重庆15天，云南7-9月份错峰生产37天、湖南9-12月份错峰生产不少于55天。同时《2024—2025年节能降碳行动方案》提出，到2025年底，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到30%。 供需两端均有积极变化。10月中旬除东北地区因受降温影响需求减弱，其他各大地区水泥需求均有出现季节性好转，受益于错峰生产和行业自律措施，水泥价格继续上行。 单季费用率同比增长： 24Q3公司期间费用率10.73%，同比+2.75pct，主因系单季度收入规模同比-31.19%，此外，单季销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/7.03%/1.53%/-1.23%，同比分别+0.71/+2.88/-0.16/-0.68pct。绝对额角度，销售费用7.69亿元、同比-15.2%，管理费用15.87亿元、同比+14.0%，研发费用3.46亿元、同比-39.1%。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，Q3以来需求边际改善叠加供给压缩，公司及行业逐步迎来利润修复，继续看好水泥板块供需两端积极变化。考虑到10月以来水泥价格上涨，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为85.57、105.49、108.79亿元，现价对应PE为17x、13x、13x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；原材料价格波动风险。