贵州茅台(600519) 现金回款持续亮眼，公司余力充足 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业总收入834.51亿元，同比+17.56%，归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。单Q2总收入369.66亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%。收入利润超此前预期。2024H1合同负债99.93亿元，同比+36.25%，2024Q2（收入+Δ合同负债）374.36亿元，同比+22.29%。2024H1收现870.94亿元，同比+26.09%，单Q2销售收现408.36亿元，同比+22.60%。 系列酒高增长，经销渠道占比提升 分产品看，2024H1茅台酒/系列酒分别实现收入685.67/131.47亿元，分别同比+15.67%/30.51%，单Q2分别实现收入288.60/72.11亿元，分别同比+12.92%/42.52%。分渠道看，2024H1直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，分别同比增长7.35%/26.50%，其中“i茅台”实现收入102.50亿元，同比+9.76%。单Q2直销/批发渠道分别实现收入144.09/216.62亿元，分别同比增长5.85%/27.40%，其中“i茅台”实现收入49.07亿元，同比+10.64%，剔除“i茅台”，24Q2收入95.02亿元，同比+3.53%。 毛利率下降，营业税金率增加净利率短期承压 2024H1毛利率91.91%，同比-0.05pct；单Q2毛利率90.88%，同比-0.14pct。我们预计毛利率同比下降主要由于：（1）系列酒增长较快；（2）飞天茅台在茅台酒中占比增加。2024Q2归母净利率49.96%，同比-0.72pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为3.14%/4.60%/16.17%，分别同比+0.62/-0.80/+1.24pct。 分红规划保障股东回报率、提振市场信心，维持“买入”评级 公司发布现金分红回报规划公告，2024-2026年每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施，保障了投资回报，提振市场信心。考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别1734.09/1924.41/2117.99亿元，同比增长15.18%/10.98%/10.06%，对应三年CAGR为12.05%；归母净利润分别为859.05/953.92/1057.83亿元，同比增长14.95%/11.04%/10.89%，对应三年CAGR为12.28%。考虑到公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期

     贵州茅台(600519) 事件: 2024年8月8日，贵州茅台发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入834.51亿元，同比+17.56%；实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。 投资要点: 上半年超额完成任务目标，淡季维持稳健较快增长。公司2024Q2 实现营业总收入369.66亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%。2024年上半年，公司顺利实现“时间过半、任务过半”目标，为下半年完成全年任务夯实基础。在白酒消费淡季，叠加上半年行业普遍面临供需承压的市场环境下，2024H1营收增速仍阶段性超额完成15%的年度增长目标，展现出公司作为行业龙头所具备的穿越周期的韧性。现金流表现亦较为亮眼，2024Q2公司实现销售收现408.36亿元，同比+22.60%，经营性现金流净额274.34亿元，同比+9.12%。截至2024Q2末，公司合同负债为99.93亿元，环比+4.70亿元，同比+26.59亿元，业绩蓄水池仍较为深厚。 产品结构持续升级，系列酒占比创历史新高。分产品看，2024Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比分别+12.92%/+42.52%，2024H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.67/131.47亿元，同比分别+15.67%/+30.51%。系列酒在高基数的基础上仍实现了高速增长，2024H1营收占比达到了16.09%，超过2023年全年14.01%的占比，创历史新高，其中2024Q2营收占 比接近20%。分渠道看，2024Q2直销渠道收入144.09亿元，同比+5.85%，其中“i茅台”49.07亿元，同比+10.64%；批发渠道收入216.62亿元，同比+27.40%，维持高速增长，我们认为渠道结构的持续调整有助于提升公司的抗风险能力。 分红率提升回馈股东，为白酒行业树立标杆。据公司公告，公司计划2024年至2026年度，每年度分红总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）。此前公司连续两年实施特别分红，此次公司拟将常规分红率由51.9%直接提升至不低于75%，有助于进一步推动“特别分红”常态化，体现出公司积极回馈股东，打造市值管理标杆的决心和担当。截至2024年8月8日收盘，公司股息率为3.5%，价值凸显。公司自上市以来从未出现过年收入和利润下滑，业绩稳定性和确定性强，我们认为即使未来面对宏观经济压力，公司业绩增长工具箱依然充足。 盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1744.55/2001.20/2257.06亿元，归母净利润分别为871.10/1006.43/1141.70亿元，EPS分别为69.34/80.12/90.89元，对应PE分别为21/18/16X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+17.0%，净利润同比+16.1%。2024上半年公司实现营业总收入834.5亿元，同比+17.6%；实现归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。其中，2024Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。 第二季度公司收入增长稳健，飞天类产品及系列酒贡献主要增速。分产品看，2024Q2茅台酒收入288.60亿元/同比+12.9%，飞天类产品增速较快，其中提价贡献增长约5-10%；系列酒收入72.1亿元/同比+42.5%，上半年茅台1935增速超过40%，实现“时间过半、进度过半”。2024H1公司新增18个经销商均为系列酒经销商。 直营占比有所回落，“i茅台”平台仍延续稳健增长。分渠道看，2024Q2批发渠道收入216.6亿元/同比+27.4%，提价效应及飞天、系列酒放量贡献较多；直销渠道收入144.1亿元/同比+5.8%，直营收入占比降低4.5pcts至40%，公司主动调整产品和渠道结构以平稳批价。其中“i茅台”平台实现收入49.1亿元/同比+10.6%，仍实现稳健增长。 净利润增速略慢于收入端，主要系消费税及销售费率提升影响。系列酒增速较快下，产品结构略有下移，24Q2毛利率同比-0.11pcts。2024Q2税金及附加率同比+0.77pcts，主要系消费税税基影响所致；销售费用率同比+0.74pcts，管理费用率同比-0.95pcts，整体净利率-0.35pcts至47.7%。 销售收现表现亮眼，收入增长质量较高。2024Q2公司经营性现金流净额274.3亿元/同比+9.1%，销售收现408.4亿元/同比+22.6%，截至2024Q2末公司合同负债99.9亿元/同比+36.3%，部分经销商在6月提前开启第三季度回款。公司回款节奏良好，收入增长质量较高，对渠道仍有较强话语权，已侧面通过7月控制飞天发货量后批价企稳回升验证。 盈利预测与投资建议：展望全年，公司收入15%增速目标确定性较强。下半年公司增长工具仍然充足，中秋、国庆旺季仍有业绩调节项，全年达成收入增长15%目标的确定性较强；考虑到白酒行业需求仍处于弱复苏阶段，公司飞天放量或导致价盘风险，我们略下修远期盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入1739/1961亿元，同比+15.5%/12.8%（前值为15.5%/14.9%）预计归母净利润852.0/969.0亿元，同比+14.0%/+13.7%（前值为17.0%/16.1%）。公司积极回报股东，中报指引2024-2026年公司每年度现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，每年度进行年度和中期2次分红，估值安全边际较高。当前股价对应PE分别为21.1/18.5倍。长期看，茅台高端白酒的优质商业模式并未改变，仍是A股中高稳定性、高分红率的稀缺资产，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 事件：上证报消息，7月1日贵州茅台党委副书记、代总经理王莉在北京主持召开投资者交流会，听取投资者对茅台市值管理工作的意见建议，解答投资者关心的问题并探讨茅台未来发展的新路径。 回应市场关切，体现龙头担当。5月以来飞天茅台酒批价持续快速下跌，引发集中关注和较大担忧，市场对公司能否采取有效稳价举措信心不足，对中长期需求的稳定性信心不足。近期公司管理层一方面加强市场调研和经销商沟通指导，批价应声企稳反弹（当前散瓶批价较6月低位反弹约250元），一方面加强和投资者互动，倾听投资者声音和建议，正面回应市场关切，体现了龙头担当。 调整期价格回落释放风险，渠道布局完善更具韧性。公司认为茅台酒处于调整期，且逢“三期叠加”——新旧动能转化的宏观经济周期、白酒行业周期和茅台自身周期。我们认为在行业调整期认知前提下，茅台酒批价适度回调能够释放价格和经营风险，公司将以拓展新兴产业需求增强供需适配和加码国际化等举措应对国内宏观周期，以加强渠道管控和精准化投放来平衡量价，稀释“投资需求”变弱和黄牛乱价带来的波动加剧。相比上一轮调整期，茅台核心竞争力更加强化，产品矩阵更加完善，渠道更加多元，消费者价值和渠道利润护城河更厚更宽，抵御周期的韧性也更强。 多举措齐出助批价强反弹，利益一致，公司市值管理有余力。随着茅台酒批价回调探底，公司打出组合拳，6月23日名酒研究所报道“公司取消开箱政策，取消大箱投放，停发15年和精品茅台”；继张德芹董事长广东调研座谈之后，6月25-30日集团总经理王莉先后率队到上海、浙江、江苏、北京等地市场调研，并组织苏沪皖三省区和北部七省区市场工作会，同经销商、电商平台等经行座谈和指导；此外还对一些市场和渠道进行停货整顿，这些都提振了市场信心，部分减少了散货供给，从而带来批价反弹。从连续2年的特别分红到更为积极的投资者互动，都彰显了利益的一致性，无论短期和中长期，公司市值管理工具箱仍较为丰满，平衡量价，保持合理增速水平，较高分红，都易获得投资者认同。 国际化可更多期待。2023年茅台酒国际市场收入占比不到3%，但43.5亿元的金额绝对值仍是行业第一位，中国白酒龙头也必然是中国白酒国际化的先锋。2023年度股东大会上公司领导针对投资者提问也有精准分级，加快布局的意思表述，国际化将成为公司最重要战略之一，从中资出海企业出发，更加系统化和针对性的操作将会带来更好效果。 盈利预测与投资评级：综合考虑外部经济环境、公司经营节奏以及长期发展规划，我们略调整2024-2026年归母净利润为868、959、1060亿元（前值分别为872、1004、1155亿元），分别同比+16%、10%、10%（前值分别为17%、15%、15%），当前市值对应PE分别为22、20、18倍，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行导致需求减弱大幅超预期；批价大幅回落引发恐慌；市场对未来合理降速反应过度等。

     贵州茅台(600519) 【事项】 近期茅台批价走弱，茅台酒销售公司已通知取消大箱茅台投放，陈年茅台、精品茅台将暂停投放。 【评论】 市场需求偏弱，短期扰动引发供需失衡。根据今日酒价数据，近期散飞价格下降至2100元左右，相对年初价格走势偏弱。我们认为主要原因或为今年以来消费需求均偏弱，行业还在调整周期，去库存是重点工作，主要表现为端午等假期期间市场较为平淡。短期催化因素或为618期间电商平台大幅补贴扰动，造成短暂的供需失衡，价格波动放大。随着电商大促结束，补贴逐渐取消，叠加高考结束后的升学宴等宴席需求提升，产品价格有望自然上行。 公司出台多项挺价措施，提振市场信心。大箱是市场散装飞天茅台酒的主要来源，一般拆箱销售。拆箱令源于2021年，最初目的在于价格上涨时的控价稳价。彼时在茅台酒供需平衡，一瓶难求下，拆箱令成为增加市场中散瓶茅台酒供给，缩小原箱、散瓶价格差，进而控价稳价的重要手段。此次挺价过程中，公司采取了取消大箱投放、暂停陈年茅台、精品茅台的投放等措施，出手控量保价。有望在短期内快速调整主力产品飞天与其它非标产品的供需关系，稳定整体价盘，提振市场信心。 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们维持预测，预计公司2024-2026年收入分别为1768.20/2053.62/2367.13亿元，归母净利润分别为880.04/1025.91/1181.09亿元，对应EPS分别为70.06/81.67/94.02元，2024-2026年PE分别为21.08/18.08/15.70倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     贵州茅台(600519) 事件： 贵州茅台召开2023年年度股东大会，参与人数达1700余人，创下2019年以来参会历史人数最高记录。会上茅台集团党委书记、董事长张德芹全程脱稿，发表了《让我们携手，共同致力于茅台的稳定、健康、可持续发展》的主题演讲，并就投资者关心的问题进行解答。 点评： 如何稳定、健康、可持续发展？坚守和加强公司的核心竞争力。茅台集团党委书记、董事长张德芹认为茅台稳定、健康、可持续发展：一是需要股东的理解和支持；二是需要坚守维护茅台的核心竞争力；三是需要人才与创新。 1）股东理解和支持：茅台的今天成绩是沉淀了几代茅台人的智慧、汗水、心血。茅台生在大山，注定就有山一样的担当与责任，茅台要带动父老乡亲一起富裕，茅台必须要走稳、走远。 2）坚守核心竞争力：茅台的核心竞争力包括品质、品牌、工艺、环境和文化。对于品质，张董提出“三个服从”，即当产量、效益、速度与质量发生矛盾时，均服从于质量，全方位强化质量管控，确保每一瓶茅台酒品质如一；对于品牌，张董提出两点思考：品牌是相对群体和相对场景的共识，品牌建设关键在于提升品牌美誉度，呼吁广大股东、经销商、社会各界共同参与一起把茅台的美誉度持续提高。 3）人才与创新：茅台将用更大的诚意吸引人才，更多的绩效激励人才，让公司发展更好更稳定；此外，茅台将不断创新，过去做了很多尝试，未来也会永不停息，以保证茅台长久稳定增长。 新董事长作为仁怀人老茅台人，酒业经验丰富。张德芹总出生于贵州仁怀，1995年大学毕业后即进入茅台工作，历任茅台制酒车间技术员、主任、茅台集团总经理助理、副总经理等职务，2010-2018年、2022-2024年就职于习酒，先后担任习酒总经理、董事长等，具有近30年的酒业生产和管理经验。2018年以来茅台经历了李保芳时代、高卫东时代和丁雄军时代，他们到任前均无酒业从业经验，张德芹董事长酒业经验丰富，我们认为茅台在新董事长带领下将有望走向稳定、健康、可持续发展的道路。 竞争合作共同进步，24年继续稳中求进。对于习酒等本地酒的竞争，公司表示希望双方能在竞合过程中相互完善、相互成全和更加进步。此外公司股东大会审议通过《2024年度财务预算方案》，明确24年营业收入增长15%的目标，24年公司有望继续稳中求进。 中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：我们预计未来三年量增价增，公司业绩确定性强。销量端，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；吨价端，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期来看，公司制定15%的业绩目标，有望稳中求进，业绩确定性强。中期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。此外，公司新董事长作为仁怀本地人老茅台人，对茅台有深厚的感情，具有丰富的酒业管理经验，有望带领茅台沿着稳定、健康、可持续的发展轨道继续前进。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为15.4%、16.1%和17.1%，归母净利润增速分别为16.9%、17.6%、17.9%，EPS分别为69.57、81.81和96.47元，对应PE分别为23x、20x、17x，维持公司“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 数字化营销赋能销售增长，渠道创新迈上发展新台阶。i茅台是贵州茅台推出的一款数字营销APP，于2022年3月31日试运行，现已成为茅台集团的重要销售平台和文化传播渠道。i茅台有“享约申购”“畅享云购”两大购物通道，其中“享约申购”为茅台非标及1935系列设置，实行每日预约制，“畅享云购”包含多系列精品酒及美食、文创等各类产品，双通道设置既确保了用户对稀缺产品的优先获取权，又满足了消费者的多元化需求。i茅台在吸引和维护高活跃用户流量方面起重要作用，截至2024年3月31日，注册用户数超过6500万，日活跃用户达700万。i茅台顶层设计完善，试运营期间完成5次APP升级，致力于提升用户消费体验。S2B2C数字化平台模式有助于打通消费链路，推动销售增长。非标产品存在一定价差空间，吸引众多消费者及投资者。 i茅台增收优势明显，“享约申购”贡献卓著。自2022年3月31日试运行起，i茅台申购总投放规模呈明显增长趋势，在产品投放结构上，公司持续在茅台1935和贵州茅台酒（生肖酒）上发力引领需求。从申购人次来看，总申购人次呈现微增态势，各大单品出现分化，贵州茅台酒（珍品）与茅台1935申购人数下跌，贵州茅台酒（生肖酒）申购人数走高。i茅台增收亮眼，其中2023三季度和第四季度实际总酒类收入分别同比增长36.77%和119.32%，“享约申购”为创收主力军占据主导地位，“畅享云购”持续发力贡献收入增量。 投资建议：我们认为，作为行业龙头公司品牌壁垒深厚，未来有望保持平稳增长，预计2024-2026年公司实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润868.17/1017.82/1190.34亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期