贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司2024上半年实现营业总收入835亿元，同比+17.6%，归母净利润417亿元，同比+15.9%；其中24Q2实现收入370亿元，同比+17.0%，归母净利润176亿元，同比+16.1%；24Q2收入和利润超市场预期。 茅台酒与系列酒双轮驱动，24H1收入靓丽增长。1、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整品项投放，优化渠道结构等方式从容应对，24H1营业总收入同比+17.6%，增长韧性超市场预期。2、分产品，24H1茅台酒/系列酒分别实现收入686/132亿元，同比+15.7%/30.5%；其中单Q2分别实现收入289/72亿元，同比+12.9%/42.5%，24Q2茅台酒实现双位数以上稳健增长，茅台1935放量带动系列酒实现高增。3、分渠道，上半年批发代理渠道实现收入480亿元，同比+26.5%；直销渠道收入337亿元，同比+7.3%，直销增速放缓或与公司6月减少直销团购投放量有关；此外，上半年“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入102亿元，同比+9.8%。4、24H1完成茅台酒基酒产量约3.9万吨，系列酒基酒产量约2.3万吨，各轮次基酒符合轮次特征，生产质量稳中向好。 毛利率同比基本持平，现金流表现优异。1、24H1公司毛利率91.9%，同比去年基本持平。费用率方面，24H1公司销售费用率提升0.6个百分点至3.1%，管理费用率下降0.8个百分点至4.6%，财务费用率提高0.2个百分点至-1.1%，整体费用率6.8%，与去年同期基本持平。上半年净利率同比下降0.9个百分点至51.7%，盈利能力仍旧维持高位。2、现金流方面，公司上半年现金回款871亿元，同比+26.1%；经营活动产生的现金净额366亿元，同比+20.5%，现金流表现优异。此外，截止二季度末，公司合同负债为100亿元，同比+36.3%，环比+4.9%，下半年蓄力充足。 全年目标完成无虞，分红规划提振信心。1、在外部消费环境疲软的背景下，公司茅台酒与系列酒双轮驱动，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性，全年收入增长目标完成无虞。2、公司重视投资者回报，拟定《2024-2026年度现金分红回报规划》，期间现金分红比例不低于75%（过去5年常规分红均为51.9%），是当前分红比例最高的酒企；依据盈利预测，估算2024年现金分红比例75%及以上，对应当前股价的股息率为3.6%及以上，将有效提振投资者信心。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，以此实现自身稳健、健康、可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为69.46元、80.18元、91.87元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 收入利润略超预期，分红诚意较好，维持“买入”评级 贵州茅台2024H1营收834.5亿元，同比+17.6%，归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。Q2营收369.7亿元，同比+17.0%，归母净利润+176.3亿元，同比+16.1%。收入利润略超预期。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为886.9亿元、1045.3亿元、1221.2亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS分别为70.60元、83.21元、97.21元，当前股价对应PE分别为20.4、17.3、14.8倍，目前批价稳步上涨，考虑分红和增长性，维持“买入”评级。 二季度系列酒增速更高快，经销商成为主要增量渠道 2024Q2茅台酒收入288.6亿元，同比+12.9%，考虑提价因素，量增预计在个位数，主要是二季度末为维持价格稳定，控制了出货节奏。Q2系列酒72.1亿元，同比+42.5%，预计是经销商渠道针对系列酒回款力度较大，实际动销较为平稳。Q2直销渠道营收144.09亿元，同比+5.85%，其中i茅台49.07亿元，同比+10.6%，增速放缓主要系i茅台预约积极性降温和暂停企业团购。批发营收216.62亿元，同比+27.40%，经销商增速较高，体现了茅台渠道的逆周期调节能力。 现金流和预收款好于预期，产品结构下滑和费用率提升导致盈利能力微降2024Q2销售回款408.3亿元，同增22.6%，快于收入，2024H1末合同负债为99.9亿元，环比Q1末增长4.7亿元。主要原因是二季度末经销商按照要求回款力度较大。系列酒增速较高导致单Q2毛利率同比下降0.1pct至90.7%，税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.7pct/-1.0pct，净利率50.6%，同比下降0.7pct。考虑茅台酒提价对冲产品结构和费用压力，预计全年来看，净利率保持平稳。 分红方案诚意较大，对行业有积极表率作用 公司公告2024至2026年每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。测算股息率在3.7%之上，分红力度和确定性强，有望对股价形成有效支撑。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2024年半年度业绩。1H24公司实现营收819亿元，同比增长17.8%，归母净利417亿元，同比增长15.9%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为362亿元、176亿元，同比分别增17.3%、16.1%。1H24公司合同负债99.9亿元，环比1Q24增加4.7亿元。公司规划2024-2026年每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利的75%。公司上半年整体业绩表现稳健，现金分红提振信心，维持买入评级。 支撑评级的要点 2Q24系列酒实现较快增长，直销渠道受控或影响占比下降。（1）分产品来看，1H24茅台酒营收685.7亿元，同比增15.7%，系列酒营收131.5亿元，同比增30.5%分季度来看，1Q24、2Q24茅台酒营收增速分别为17.7%、12.9%，系列酒营收增速分别为18.4%、42.5%。茅台酒2季度收入增速环比下降主要与公司为了维稳批价，控制发货节奏有关。上半年飞天批价出现波动，端午节后批价最低跌破2300元，公司出台系列举措稳定价格，对15年、精品茅台等产品停止投放，同时对直销渠道适当控量。2Q24公司系列酒营收72.1亿元，同比增42.5%，系列酒实现高增主要系1935提前完成半年度任务贡献收入有关。根据微酒新闻，1935已超额完成2024年各项任务指标，自7月2日起暂停1935合同计划。（2）分渠道来看，1H24公司直销渠道营收337.3亿元，同比增7.3%（1Q24、2Q24同比分别增8.5%、5.8%），收入占比41.3%，同比降4.0pct；上半年i茅台数字营销平台实现收入102.5亿元，同比增9.8%，收入占比12.5%。我们判断，直销渠道收入增速放缓一方面与公司主动控货有关，另一方面与渠道占比已达较高水平，i茅台对茅台销售的拉动作用减弱有关。1H24公司经销渠道营收479.9亿元，同比增26.5%（1Q24、2Q24同比分别增25.8%、27.4%），传统渠道增速较高主要受益飞天提价贡献及厂家发货节奏影响。（4）截至2季度末，公司经销商数量合计2203家，其中国内经销商2097家，环比2023年末增加17家，国外经销商数量同比持平。 净利率小幅回落，现金流表现优异。（1）上半年公司经营活动现金流366.2亿元同比增长20.5%，其中2季同比增长9.1%。截至1H24公司合同负债99.9亿元，环比1季度末增加4.7亿元，上年同期减少10.0亿元。（2）2Q24公司归母净利176亿元，同比增16.1%，受营业税金及附加率上升的影响（1Q24、2Q24同比分别增1.6pct、0.7pct），归母净利率同比小幅下降0.5pct至48.8%。2Q24毛利率为90.7%，同比基本持平。 股东回报计划提振市场信心，估值溢价优势显现，龙头示范效应有望形成。根据公司公告，2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年度现金分红两次实施。我们认为公司分红回报规划的落地有助于提振市场信心，根据我们测算，24年公司股息率约为3.6%，从股东回报视角来看具备长期配置价值。公司作为白酒龙头在行业调整期积极求变，不论是营销改革转型还是分红方案的落地均有助于对其他酒企形成示范效应，提振市场信心。 估值 23年11月普茅提价可确保2024年业绩目标顺利实现，考虑到白酒行业仍处于调整期且需求端承压，我们调整24至26年盈利预测，预计2024-2026年营收增速分别为16.1%、12.6%、10.4%，归母净利增速分别为16.5%、13.1%、10.8%，EPS分别为69.28、78.36、86.85元/股，对应PE分别为20.7X、18.3X、16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。

     贵州茅台(600519) 事件： 公司发布2024年上半年业绩，24H1公司实现营收834.51亿元，同比+17.56%，实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%，实现扣非归母净利润416.70亿元，同比+15.92%。单季度看，24Q2公司实现营收369.66亿元，同比+16.95%，实现归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，实现扣非归母净利润176.19亿元，同比+16.15%。 发布24-26分红回报规划：24-26年三年公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 财务分析：现金回款、合同负债等前瞻指标好于预期。截止24Q2期末公司合同负债为99.93亿元，同比/环比+26.59/+4.70亿元，Q2营收+合同负债较年初后为374.36亿元，同比增长22.29%，公司业绩蓄水池充沛。现金流方面，24H1现金回款870.94亿元，同比+26.09%，其中24Q2现金回款408.36亿元，同比+22.60%；24H1经营性净现金流366.22亿元，同比+20.52%，其中Q2经营性净现金流274.34亿元，同比+9.12%。 投资要点 Q2营收及利润双增长，经销商渠道贡献主要增量，公司渠道逆周期调节能力强。24H1公司实现营收834.51亿元，同比+17.56%，实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。其中Q2实现营收369.66亿元，同比+16.95%，实现归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，超额完成年度15%的增长目标。 1）分产品，茅台酒实现稳健增长，系列酒维持较快增速。24H1公司茅台酒、系列酒分别实现营业收入685.67、131.47亿元，分别同比+15.7%、+30.5%。其中，24Q2茅台酒、系列酒分别实现营收288.60、72.11亿元，分别同比+12.9%、+42.5%。茅台酒收入增速环比回落（Q1同比+17.7%），主要系Q2公司针对市场价格波动主动出台稳价措施，比如葫芦娃平台暂停预约以及暂停1499元企业团购，产品端取消12瓶装/箱发货以及部分区域暂停15年陈年茅台酒和精品茅台发货。系列酒收入增速环比提速（Q1同比+18.4%），主要系产能增加放量以及茅台1935酒超进度完成24H1各项任务指标。 2）分渠道，经销商渠道增速最高，体现茅台渠道逆周期调节能力优异。24H1公司直销、批发渠道分别实现营收337.28、479.86亿元，分别同比+7.3%、+26.5%，直销占比为41.28%，同比-4.03pct。其中Q2直销、批发渠道分别实现营收144.09、216.62亿元，分别同比5.8%、27.4%，直销占比为39.9%，同比-4.5pct。i茅台24H1实现营收102.5亿元，同比+9.8%，其中Q2实现营收49.07亿元，同比+10.6%。若剔除i茅台营收后，直销营收同比+3.5%。批发渠道增速较快主要系飞天提价以及投放量增加所致。截止24H1，公司经销商国内、海外分别为2097、106个，净变动17、0个。 3）产量方面，24H1茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别约3.91、2.27万吨，分别同比-12.3%、-5.4%，我们认为产量同比下降主要系茅台酒的酿酒周期与阴历的节气挂钩，去年上半年已经完成五轮次的酿酒，今年生产节奏错配，预计全年产量还是稳中向好。 销售费用投放增加，税金及附加率同比提升。公司24H1/Q2毛利率分别为91.76%/90.68%，分别同比-0.04/-0.12pct，主要系系列酒占比提升以及直营渠道占比下降所致。税费率方面，24H1税金及附加率为16.47%，同比+1.24pct，预计主要系消费税同比+1.09pct。公司24H1/Q2销售费用率分别为3.14%/4%，分别同比+0.62/+0.74pct，主要系广告宣传及市场费用率同比+0.58pct；24H1/Q2管理费用率分别为4.6%/4.8%，分别同比-0.8/-0.95pct，主要系职工薪酬费用率同比-0.66pct。综合来看，公司24H1/Q2归母净利率分别为49.96%/47.69%，分别同比-0.72/-0.35pct。 重视股东回报，提振市场信心。公司于8月8日发布未来三年（2024-2026年度）股东现金分红规划指出：未来三年公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，承诺分红率未来三年稳步提升，超市场预期。考虑到公司近两年发布特别分红，2022-2023年常规分红叠加特别分红的分红率分别为95.78%、84.01%，均在75%以上。如果以75%的分红率测算，对应当前股价，目前2024年公司股息率为3.6%。 中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：我们预计未来三年量增价增，公司业绩确定性强。销量端，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；吨价端，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期看，公司制定15%的业绩目标，24H1超额完成上半年任务目标，以及公司发布24-26年未来三年分红规划超市场预期。中期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。此外，茅台半年度市场工作会议展现了公司审时度势的市场策略，以消费者即市场为中心，有望成功穿越本轮周期。考虑到商用宴席场景疲软，我们下调公司25-26年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由1737/2017/2361亿元调整为1737/1993/2266，同比增长15.4%/14.7%/13.7%，归母净利润由874/1028/1212亿元调整为874/1000/1133亿元，同比增长16.9%/14.5%/13.3%，对应EPS分别为69.57、79.62和90.19元，对应PE分别为20.6x、18.0x、15.9x，维持公司“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收834.51亿元，同比+17.6%；归母净利润416.96亿元，同比+159%；24Q2，公司实现营收354.5亿元，同比+12.1%；归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。 公司Q2业绩符合我们的预期。我们预判的主要逻辑在于：我们看到Q2飞天茅台批价有所下行，我们预估公司在Q2会放慢飞天茅台的发货速度。 Q2茅台酒控量，系列酒加快放量。2024年上半年，茅台酒/系列酒分别实现收入685.7/131.5亿元，同比+15.7%/30.5%。24Q2茅台酒/系列酒分别实现收入288.6/72.1亿元，同比+12.9%/42.5%，这一趋势与Q1有变化（24Q1茅台酒/系列酒分别同比+17.8%/18.4%）。我们判断公司在Q2放慢了飞天茅台的发货速度。系列酒放量速度加快，环比Q1+21.5%，与22Q2类似。 直销增速放缓、增量主要由传统批发代理渠道贡献。2024年上半年，公司直销/批发代理渠道分别实现收入337.3/479.9亿元，同比+7.3%/26.5%，批发代理渠道收入延续Q1较快增速。24Q2直销/批发代理渠道分别实现收入144.1/216.6亿元，同比+5.8%/27.4%，直销渠道中i茅台收入49亿元，同比+11%。 销售费用增加，管理费用节省。2024年上半年，公司毛利率90.1%，同比+0.1pct；销售费用率/管理费用率分别为3.1%/4.6%，同比分别+0.6/-0.8pct，管理费用率下降，销售费用率略上升。归母净利率51.8%，同比+0.2pct。单24Q2归母净利率49.7%，同比+1.7pct，盈利能力进一步提升。 常规分红比例提升。2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，较以往常规分红比例进一步提高（2023、2022年常规分红比例均为51.9%）。 投资建议：公司Q2业绩符合我们预期。维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为872.0/1010.8/1159.4亿元，同比+16.7%/15.9%/14.7%，2024/8/8收盘价1430.69元对应P/E分别为21/18/16X。茅台酒批价波动仅影响短期发货节奏，不改供需格局，我们认为公司业绩增长稳健性依然较强，常规分红比例提升也将增加股票吸引力，维持推荐评级。 风险提示：茅台批价持续下行的风险，经济持续走弱的风险

    ，三年分红承诺超预期》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519) 24Q2公司总营业收入/营业收入/归母净利润分别369.66/361.55/176.30亿元（yoy+16.95%/+17.31%/+16.10%），（营收+合同负债）同比+20.95%，业绩超预期，或积极催化板块表现。 24Q2茅台酒延续双位数增长，系列酒收入占比创新高。24Q2茅台酒/系列酒实现收入288.60/72.11亿元（yoy+12.92%/+42.52%），系列酒收入占比环比/同比变动+6.99/+3.46个百分点： 一、茅台酒收入增速表现优秀，或主因：①飞天出厂价+20%（100ml飞天投放增加）；②非标产品量增等。展望24：预计24年茅台酒或将投放4.5WT左右，同时将重点加大精品/生肖/小规格茅台等产品市场投入。 二、系列酒收入占比提升幅度同/环比双升，或主因：内部结构升级持续叠加1935放量。24年公司或将提升卡位600元价位带汉酱地位。 24Q2利润率同比小幅下滑，主因渠道结构&产品结构变化。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-0.11/-0.69个百分点至90.68%/50.60%，或主因：①直销渠道占比下降，具体看：24Q2批发代理/直销收入分别216.62/144.09亿元（yoy+27.40%/+5.85%），直销渠道收入占比同比-4.52个百分点至39.95%，其中“i茅台”收入+10.64%至49.07亿元；②系列酒收入占比提升；③24Q2公司销售费用率/管理费用率同比变动+0.74/-0.94个百分点至4.00%/4.97%；④24Q2税金及附加率同比+0.73个百分点。 经营性现金流表现优秀，蓄水池仍丰盈。①24Q2公司经营性现金流为274.34亿元（yoy+9.12%）；②截至24年6月末，公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+29.91/+5.64亿元至112.33亿元；③24Q2公司销售商品收现408.36亿元（yoy+22.60%）。 盈利预测：基于：①茅台酒新品推出/24年量增（24年茅台酒或将投放4.5WT）+飞天已实现提价，业绩稳定性较强；②公司计划24-26年分红比例提升至不低于75%；③近期散飞批价已回升至2435元左右。我们预计24-26年公司收入分别同比增长16%/12%/10%至1748/1958/2156亿元，归母净利润分别同比增长17%/12%/11%至873/980/1087亿元，对应PE分别为21X/18X/17X。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

     贵州茅台(600519) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收834.51亿元，同比+17.56%，归母净利416.96亿元，同比+15.88%。24Q2，公司实现总营收369.66亿元，同比+16.95%，归母净利176.30亿元，同比+16.10%。公司公告现金分红规划，拟24-26每年度分配现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年度分两次（年度及中期）实施。 上半年批发渠道收入较快增长，茅台酒稳健、系列酒高增 1）茅台酒收入稳健增长，系列酒收入高增。24H1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入685.67/131.47亿元，同比分别+15.67%/+30.51%；24Q2，茅台酒/系列酒收入分别为288.60/72.11亿元，同比分别+12.92%/+42.52%。2）批发渠道收入较快增长，直销渠道表现稳健。24H1，公司直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，同比分别+7.35%/+26.50%；24Q2直销/批发收入分别为144.09/216.62亿元，同比分别+5.85%/+27.40%。i茅台渠道24H1不含税收入为102.50亿元，同比+9.76%，24Q2为49.07亿元，同比+10.64%。 3）二季度经销商保持稳定。24H1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,097/106家，数量与一季末持平，较年初净增17家（均为系列酒经销商）。4）基酒产量小幅下降。24H1，公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为3.91/2.27万吨，同比分别-12.33%/-5.42%。 5）合同负债同比增长。24H1末，公司合同负债99.93亿元，同比+36.25%。 税金及附加占收入比重提升，净利率短期小幅下行 1）毛利率稳定，税金及附加占收入比重提升短期影响净利率。24H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为91.91%/51.74%，同比-0.05/-0.85pct。24Q2，总收入毛利率/总收入净利率分别为90.88%/49.49%，同比-0.14/-0.52pct。公司净利率小幅下行，主要是税金及附加占收入比重提升影响，24H1为16.17%，同比+1.24pct，24Q2为17.03%，同比+0.77pct。 2）销售费用率小幅提升，管理费用率优化。24H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，同比分别+0.62/-0.80/+0.01/+0.16pct。24Q2销售/管理费用率分别为4.00%/4.80%，同比分别+0.74/-0.95pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为863.34/989.94/1,119.63亿元，增速15.52%/14.66%/13.10%，对应8月9日PE21/18/16倍（市值18,049亿元），维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入819.31亿元，同比增长17.76%；实现归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%；实现扣非归母净利润416.70亿元，同比增长15.92%。根据计算，2024Q2实现营业收入361.55亿元，同比增长17.31%；实现归母净利润176.30亿元，同比增长16.10%；实现扣非归母净利润176.19亿元，同比增长16.15%。 Q2收入业绩略超预期，系列酒增速较快。24Q2公司实现营业收入361.6亿元，同比增长17.3%。1）分产品看，茅台酒/系列酒分别实现营业收入288.6/72.1亿元，同比增长12.9%/42.5%。茅台酒保持稳定增长，系列酒增长较快。2）分渠道看，24Q2公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入216.6/144.1亿元，分别同比增长27.40%/5.85%。24Q2i茅台实现酒类不含税收入49.07亿元，同比增长10.62%，占直销营收34.1%。对比去年同期，批发代理渠道收入占比有所提升。3）截至二季度末，国内外经销商分别为2097/106家，环比Q1末经销商总数保持稳定，渠道结构没有显著变化。 毛利率和净利率小幅下降，分红规划提升，传递积极信号。24Q2公司毛利率和净利率分别为90.68%和50.60%，分别同比下降0.12pct和0.69pct，预计与系列酒营收增长较快以及直营渠道营收占比有关。税金率同比提高0.77pct，销售费用率同比提高0.74pct，预计与广宣费用增加有关，管理费用率同比降低0.95pct。公司发布《2024－2026年度现金分红回报规划》公告，计划将贵州茅台2024-2026年度分红率提升至75%，原则上每年度进行两次分红，有利于稳定分红预期。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为1745.6/1955.4/2169.4亿元，同比增速为15.9%/12.0%/10.9%，归母净利润为875.8/987.3/1096.6亿元，同比增速为17.2%/12.7%/11.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

     贵州茅台(600519) 投资要点： 贵州茅台披露半年报，24H1公司实现营收834.51亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%。其中，24Q2公司实现营收369.66亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润176.30亿元，同比增长16.10%。 截至24Q2公司预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债总和）为112.33亿元，较24Q1增长5.64亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，24Q2真实营收同比增长约22.89%。 直销渠道控货导致Q2增速放缓，系列酒增长提速 分产品看，24Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比分别+12.92%/+42.52%。分渠道看，24Q2直销/经销渠道分别实现营收144.09/216.62亿元，同比分别+5.85%/+27.40%。其中"i茅台"24Q2实现营收49.07亿元，同比+10.64%。 直销渠道营收增长放缓，主要系受此前飞天批价波动影响，公司直营渠道严格控量所致。通过调节发货节奏和产品结构，随着市场悲观情绪和恐慌抛货缓解，7月以来飞天批价回升到2400元左右，且Q2报表端仍保持较好增长，验证了公司在保持业绩稳增和调节市场供需平衡之间工具箱仍充足。长期来看，此前茅台直销渠道增长迅速，直销比例领先行业，是渠道扁平化先行者，但换届后在“稳字为先”的大方向上，直销渠道增长预计都不会太高。 期间费用率稳中微增，飞天提价护航全年盈利水平 费用端，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/4.8%/0.2%/-1.1%，同比分别+0.7/-1.0/+0.01/+0.3pct，期间费用率整体+0.13pct。盈利端，24Q2公司实现毛利率90.7%，同比-0.1pct；实现归母净利率48.8%，同比-0.5pct。我们认为：1）短期内，虽然毛利率更高的直销渠道增速放缓，叠加茅台酒以稳为主、系列酒提速，但去年年底飞天提价对今年全年盈利水平起到一定护航作用；2）中期内，在需求承压的环境下，公司毛利率及净利率或有一定压力；3）长期来看，公司依靠结构升级和提价，盈利水平仍可有稳健增长。 特别分红常态化，提振市场信心 茅台本次还发布了2024-2026年度分红规划。根据计划，24-26年每年度分配的现金红利总额将不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年年度和中期现金分红分两次。公司此前已连续两年发布特别分红，加上特别分红的分红率均在75%以上。我们认为，明确未来三年最低分红水平有助于吸引长期资金，向国际成熟消费品公司迈进，同时或将引领A股新的分红模式。 盈利预测与投资建议 2024年公司规划15%的营收目标，目前“时间过半，任务过半”，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为865.89/995.14/1134.72亿元（前值889.23/1059.49/1231.19亿元），维持“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公布2024年半年度报告：24H1年公司实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润416.96亿元，同比增长15.89%，实现扣非归母净利润416.70亿元，同比增长15.92%；其中单二季度度公司实现营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润176.01亿元，同比增长15.91%，实现扣非归母净利润176.19亿元，同比增长16.15%。 收入增速符合预期，回款表现亮眼。2024年上半年公司收入增速复合预期，整体实现收入增速17.56%，其中结合合同负债来看，公司上半年营业收入+△合同负债同增26.20%；单二季度来看，公司实现营业收入369.66亿元，同增16.85%，营业收入+△合同负债同增22.29%；从销售收现的角度来看，公司上半年实现销售收现870.94亿元，同增26.09%，单二季度实现销售收现408.37亿元，同增22.60%，总体来看公司回款数据表现亮眼。 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。2024年上半年公司实现销售毛利率91.76%，同比较为稳定；实现销售净利率52.70%，同比下降0.96pcts。单二季度实现销售毛利率90.68%，同比下降0.12pcts，实现销售净利率50.60%，同比下降0.69pcts；费用端来看，上半年公司实现销售费用率3.14%，同增0.62pcts，单二季度实现销售费用率4.00%，同增0.74pcts，我们预计主要由于22年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常24年整体销售费用率有望呈优化趋势；上半年实现管理费用率4.60%，同比下降0.80pcts，单二季度实现管理费用率4.80%，同比下降0.95pcts；税金及附加占比同增1.24pcts至16.17%，单二季度实现税金及附加占比17.03%，同增0.77pcts，我们预计主要是季度间波动以及提价后税基提升的影响。 飞天发货节奏稳定，系列酒同比增速明显。分产品来看，2024年上半年公司实现茅台酒营收685.67亿元，同增15.67%，实现毛利率94.13%，实现销售占比83.69%，同比下降1.51pcts，系列酒实现营业收入131.47亿元，同增30.51%，实现毛利率80.10%；我们认为公司飞天系列发货节奏保持稳定。 飞天提价带动批发代理渠道收入占比提升明显。上半年公司茅台酒销售公司实现营业收入664.21亿元，同增15.99%，实现营业利润率45.26%，实现销售净利率33.92%，酱香酒销售公司实现营业收入128.18亿元，实现销售净利率34.61%，实现营业利润率46.20%。分渠道来看，上半年公司主营业务收入中直销渠道实现销售收入337.28亿元，同增7.35%，直销销售占比同比下滑4.03pcts至41.28%，批发代理渠道实现销售收入479.86亿元，同增26.50%；其次i茅台上半年实现销售收入102.50亿元，同增9.76%；我们认为上半年公司批发代理渠道收入提升主要系23年年底对于批发代理渠道打款价格提价20%所致，直销渠道打款价格保持稳定，带动批发代理渠道收入占比提升明显。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元，对应2024-2026年PE分别为21/18/16倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

     贵州茅台(600519) 事件 公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润834.51/819.31/416.96/359.80亿元，同比+17.56%/+17.76%/+15.88%/+15.92%。单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润369.66/361.55/176.30/176.05亿元，同比+16.95%/+17.31%/+16.10%/+16.06%。 核心要点 Q2收入利润略超预期，主因系列酒高增长带动，茅台酒维持双位数稳健增长。公司上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润834.51/819.31/416.96/359.80亿元，同比+17.56%/+17.76%/+15.88%/+15.92%。单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润369.66/361.55/176.30/176.05亿元，同比+16.95%/+17.31%/+16.10%/+16.06%。分产品看，单Q2茅台酒/系列酒收入分别为288.60/72.11亿元，同比+12.92%/+42.52%，外部消费环境疲软的情况下茅台酒继续稳健双位数增长，显示韧性，系列酒高增长拉动公司Q2整体营收超预期。 销售渠道结构持续调整，i茅台二季度稳健增长。分渠道来看，上半年直销渠道实现收入337.28亿，同比+7.35%，经销渠道479.86亿，同比+26.50%，直销占比同比下降4.03pct至41.28%；单Q2直销渠道实现收入144.09亿，同比+5.85%，经销渠道216.62亿，同比+27.40%，直销占比同比下降4.52pct至39.95%。直销渠道占比持续下降一方面由于23年11月1日起，53度飞天、五星的出厂价格平均上调约20%，提价影响的主要是批发渠道；另一方面预计与系列酒放量有关，上半年公司经销商数量增加18个，均为系列酒经销商。其中上半年i茅台实现收入102.50亿元，同比+9.76%，单Q2实现收入49.07亿元，同比+10.64%。i茅台Q2保持稳健增长，预计主要由“畅享云购”中的产品带动。 销售收现亮眼、预收款势能十足。公司上半年毛利率/归母净利率为91.91%/49.96%，分别同比-0.05/-0.72pct，税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，分别同比+1.24%/+0.62/-0.80/+0.01/0.15pct。上半年销售收现+26.09%、经现净额+20.52%。二季度末合同负债（预收款）99.93亿元，同比增加26.59亿元、环比增加4.70亿元，预收款（合同负债势能十足。现金流量表中客户存款和同业存放款项增长较多，预计主因公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款增加。 2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。根据我们的盈利预测，以未来三年均为75%的分红比例来计算，对应当前的股价预计2024-2026年公司的股息率分别为3.54%/3.99%/4.43%（当前十年期国债收益率2.18%）。 盈利预测与投资评级 考虑到当前的需求环境仍然偏弱，同时公司十四五目标规划的完成确定性较高，因此我们认为公司后续的增长会更加侧重于长期健康可持续的发展。据此我们来调整对未来三年的盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为1737.84/1951.08/2152.58亿元（原预测15.43%/12.27%/10.33%，归母净利润852.63/961.28/1067.11亿元（原预测2024-2025年为909.88/1054.26亿元），同比增长14.09%/12.74%/11.01%。未来三年EPS分别为67.87/76.52/84.95元对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布24H1财报及2024-2026年度现金分红回报规划公告，24H1实现总营收834.5亿元/同比+17.6%；归母净利润417.0亿元/同比+15.9%。24Q2实现总营收369.7亿元/同比+17.0%；归母净利润176.3亿元/同比+16.1%。 Q2稳步兑现，系列酒收入环比加速。24Q2公司酒类收入同增17.8%，增速较Q1持平，Q2淡季增速兑现略超预期，主系系列酒增速波动。1）分产品看：①茅台酒收入Q2同增12.9%，增速环比回落（Q1同增17.7%），主系直销渠道适当控量(企业团购、国资平台发货暂缓)。②系列酒收入Q2同增42.5%，环比加速（Q1同增18.4%），1则i茅台投放量同比降幅收窄，2则估计新汉酱等系列酒投放增大。H1收入同增30.5%，略高于全年20%+增速预期，考虑1935H1发货进度同比略快，预计H2增速或有回落。2）分渠道看：直销/批发渠道Q2同增6.1%/28.5%，直销占比达40%，环比回落2.3pct。2024年以来茅台增量更多向经销渠道倾斜，1则帮助稳定价盘，2则通过调动经销商有利于做强开瓶。 净利率同比略降，销售费率保持升势。1）利润端：24Q2净利率同比-0.7pct至50.6%，主因：①Q2毛销差同降0.9pct，其中Q2毛利率受系列酒占比提升影响，同比回落0.1pct；Q2销售费率保持升势，同增0.7pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增48%。②Q2营业税金及附加比率同增0.7pct，与母公司收入确认节奏略快于整体有关。此外，Q2公司管理费率同降1.0pct，主系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。2）收现端：Q2公司收现比113%，同比+4.9pct；Q2末合同负债同比增加4.7亿元，环比增加26.6亿元，预收改善预计与大商回款加快有关。 调分红稳价格，茅台基调保持稳健。7月以来茅台批价逐步回升，体现公司渠道管控能力仍强，价格调控手段丰富：①全年增量向经销渠道倾斜，以便更好调节量价节奏。②后续将取消12瓶/箱的散飞包装规格，散飞、箱飞批价重新并轨。②加强窜货管控，鼓励专卖店挖掘2C潜力。预计后续茅台价盘站稳2300以上，旺季价格适度波动。提升经营稳定性的同时，公司亦注重股东回报，指引2024-2026年度现金分红比率不低于75%，分年度和中期两次实施。提升固定分红比率彰显公司国企担当，对比2023年分红（年度分红52%+特别分红32%，分红额628亿元），估算2024年分红额保持增长（645+亿元）。 盈利预测与投资评级：稳定价盘做实开瓶是引导茅台长期良性发展的重要方向，后续重点关注旺季量价兑现及来年增长规划情况。我们维持2024-2026年归母净利润分别为868、959、1060亿元，分别同比+16%、10%、10%，对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济持续下行；市场对未来合理降速反应过度等。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年8月8日，贵州茅台发布2024年中报。 投资要点 业绩韧性强，现金流充足 Q2收入超预期，彰显龙头韧性。2024H1总营收834.51亿元（同增17.56%），归母净利润416.96亿元（同增15.88%），顺利实现“时间过半，任务过半”。其中，2024Q2总营收369.66亿元（同增16.95%），归母净利润176.30亿元（同增16.10%）。盈利能力略下滑，销售费用率略提升。2024H1毛利率/净利率分别为91.76%/52.70%，分别同比-0.04/-0.96pcts；2024Q2分别为90.68%/50.60%，分别同比-0.11/-0.69pcts，毛利率下滑主要系产品及渠道结构调整所致。2024H1销售/管理费用率分别为3.14%/4.60%，同比+0.62/-0.80pcts；2024Q2费用率分别为4.00%/4.80%，同比+0.74/-0.95pcts。现金流表现良好，回款蓄水池充足。2024H1/2024Q2经营净现金流分别为366.22/274.34亿元，分别同比+20.52%/+9.12%，主要系公司销售收到现金增加及控股财务子公司存款和同业存放款项净增加所致；销售回款为870.94/408.36亿元，分别同比+26.09%/+22.60%。截至2024Q2末，合同负债99.93亿元，环比增加4.70亿元。 茅台酒表现稳健，系列酒增长显著 销售方面，2024H1茅台酒/系列酒营收分别为685.67/131.47亿元，同增15.67%/30.51%，分别占比83.91%/16.09%；毛利率分别为94.13%/80.10%。其中，2024Q2茅台酒/系列酒营收分别为288.60/72.11亿元，同增12.92%/42.52%，系列酒营收增速显著。今年以来系列酒复购人群不断增加，构筑10亿级、50亿级和100亿级大单品矩阵，其中茅台1935成为百亿大单品后依然提前完成半年目标，并提出“十个基础”明确系列酒营销方向。生产方面，上半年茅台酒/系列酒基酒产量分别为3.91/2.27万吨，分别同比-12.33%/-5.42%。 引领白酒国际化，分红率显著提升 渠道方面，2024H1直销/批发代理营收分别为337.28/479.86亿元，分别同比+7.35%/+26.50%，占比41.28%/58.27%；2024Q2营收分别为144.09/216.62亿元，分别同比+5.85%/+27.40%，直销占比略下滑。2024H1/2024Q2i茅台营收分别为102.50/49.07亿元，分别同比+9.76%/+10.64%，占直销营收分别为30.39%/34.06%。区域方面，2024H1国内/国外营收分别为795.10/22.04亿元，同增18.12%/7.92%，国外营收占上半年我国白酒出口累计金额的76.69%，龙头引领白酒出海；2024Q2国内/国外营收分别为346.81/13.90亿元，分别同增18.63%/0.48%。分红方面，2024-2026年公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026年EPS分别为69.85/81.13/93.85元，当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年报。 点评 公司2024Q2业绩良性增长。飞天提价直接增厚业绩，叠加公司积极调整产品与渠道结构，今年上半年公司业绩良性发展。2024H1，公司实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%。单季度看，二季度在飞天批价出现较大波动的情况下公司积极采取措施稳信心，Q2业绩实现高质量增长。2024Q2，公司实现营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润176.30亿元同比增长16.10%。盈利能力方面，公司Q2毛利率与净利率分别为90.68%与50.60%，同比有所下滑，预计主要与系列酒占比提升、经销渠道增速较快以及税金等因素有关。 茅台1935带动公司Q2系列酒实现较快增长，经销渠道发展势头良好。分产品看，公司茅台酒稳健增长，作为百亿级大单品的茅台1935此前已超进度完成上半年各项任务，带动公司系列酒实现较快增长。2024H1，公司茅台酒实现营业收入685.67亿元，同比增长15.67%；系列酒实现营业收入131.47亿元，同比增长30.50%。单二季度，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入288.60亿元/72.11亿元，同比分别增长12.93%/42.51%。分渠道看，受益于飞天提价，今年上半年经销渠道发展势头良好。相比之下，直营渠道增速有所放缓。具体数据看，2024H1公司批发渠道/直营渠道实现营业收入479.86亿元/337.28亿元，同比分别增长26.50%/7.35%单二季度，公司经销渠道/直营渠道分别实现营业收入216.62亿元/144.09亿元，同比分别增长27.39%/5.85%。 公司计划未来3年分红比例不低于75%，彰显龙头担当。公司发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。具体的现金分红方案由公司董事会拟定，经公司股东大会审议通过后实施。公司此次将常规分红比例从50%多调高至75%，积极回馈投资者，彰显龙头担当。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为69.54元和79.92元，对应PE估值分别为21倍和18倍。作为白酒行业龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，结构持续优化。伴随着产能释放，公司业绩有望稳步增长。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 业绩简评 2024年8月8日公司披露24年中期业绩。24H1实现营业总收入834.5亿元，同比+17.6%；归母净利417.0亿元，同比+15.9%。其中，24Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；归母净利176.3亿元，同比16.1%。 经营分析 产品投放常态推进，预收及现金流表现可圈可点，现金分红75%规划落地利于确定性溢价 分产品看：1）24H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.7/131.5亿元，同比+15.7%/+30.5%，其中单Q2实现营收288.6/72.1亿元，同比+12.9%/+42.5%，茅台酒中飞天24H1享受提价红利，系列酒高增预计仍由茅台1935带动。2）Q2系列酒投放明显提速，此前7月初披露茅台1935已超进度完成上半年任务指标、暂停投放，近期公司多地召开茅台1935工作沟通会，预计后续供货体系会有优化。3）系列酒高增下，24H1毛利率为91.8%、同比持平。 分渠道看：1）24H1直销/批发代理分别实现营收337.3/479.9亿元，同比+7.3%/+26.5%，其中单Q2实现营收144.1/216.6亿元，同比+5.8%/+27.4%。2）直销环比仍有降速，其中i茅台渠道Q2不含税收入49.1亿元，同比+10.6%、增速环比略有提升。3）直销降速或与公司6月起放缓直营团购投放相关，考虑预计逐渐恢复常态化，预计直销增速会有所恢复。 从表观质量来看：1）24Q2归母净利率同比-0.4%至47.7%，其中销售费用率+0.7pct，管理费用率-1.0pct，税金及附加+0.7pct。2）24Q2末合同负债余额99.9亿元，环比+4.7亿元，考虑营收+ 合同负债后同比+22.8%，与24Q2销售收现同比+22.6%相匹配。公司拟定《2024-2026年度现金分红回报规划》，期内现金分红比例不低于75%，24E股息率约3.6%，已是不错性价比的生息资产。规划落地一是提高了提高分红本身的确定性，具备确定性溢价；二是对龙头酒企而言，顺应当下市场对分红股息逻辑的青睐，同时在行业内做表率。 盈利预测、估值与评级 考虑商务需求疲软，我们下调26年归母净利5%。预计24-26年收入增速为15.4%/13.4%/11.8%；归母净利增速为16.7%/14.2%/12.5%；EPS为69.40/79.24/89.12元，公司股票现价对应PE估值为20.6/18.1/16.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营业总收入834.5亿，同比增17.6%，录得净利润417亿，同比增15.9%；据此计算，2Q实现营收369.7亿，同比增17%，录得净利润176.3亿，同比增16.1%。Q2业绩略低于我们预期。 点评： 上半年来看，公司顺利实现“时间过半，任务过半”的经营目标，茅台酒实现营收685.7亿，同比增15.7%，系列酒实现收入131.5亿，同比增30.5%；Q2来看，茅台酒实现营收288.6亿，同比增12.9%，系列酒实现营收72.1亿，同比增42.5%，茅台酒营收增速环比放缓（Q1YOY+17.7%），主要公司控制飞天及非标产品出货以稳定市场价影响。 渠道看，H1直销渠道实现收入337.3亿，同比增7.3%，其中“i茅台”实现收入102.5亿，同比增9.8%，经销渠道实现收入约480亿，同比增26.5%；受控货影响，Q2直销收入144亿，同比增5.8%，其中“i茅台”实现收入49.1亿，同比增10.6%，经销渠道实现收入216.6亿，同比增27.4%。 H1毛利率基本持平，Q2毛利率同比下降0.8pcts，我们认为主要受产品结构调整影响。费用端，上半年期间费用率为6.8%，持平去年同期，主要受益管理效率提升（管理费用同比持平），平滑了广告宣传及市场费用的增长（销售费用同比增46.5%）；2Q期间费用率同比增0.12pcts至7.86%。 受益供给控量，茅台酒行情价企稳回升，目前原箱及散件价格分别达2700元/瓶和2400元/瓶，我们认为公司保持较强的市场调控能力，叠加中秋国庆白酒传统旺季将至，需求端有望改善，全年实现稳健增长问题不大。 此外，公司发布2024-2026年现金分红回报规划（尚需股东大会审议通过），计划每年派息率不低于75%，分中期和年度两次派发，2022-2023年通过特别派息，公司年度派息率分别在95.8%和84%（股息率为3.3%和3.5%），完善现金分红规划后，股东回报提升将成常态（预计2024-2026年股息率将分别达3.6%、4.2%和4.6%），投资回报将进一步优化。 考虑市场景气和消费市场复苏节奏偏慢，下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润870亿、994亿和1107.3亿（原预测为893.8亿、1040亿和1174.7亿），分别同比增16.4%、14.3%和11.4%，EPS分别为69.25元、79.13元和88.14元，当前股价对应PE分别为21倍、18倍和16倍。公司经营稳健，且未来公司将通过提高分红与股东共享经营成果，当前估值合理，维持“买进”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，营销改革不及预期

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2024Q2业绩： 24Q2：营业总收入369.66亿元（+16.95%），归母净利润176.30亿元（+16.10%），扣非归母净利润176.19亿元（+16.15%）。 24H1：营业总收入834.51亿元（+17.56%），归母净利润416.96亿元（+15.88%），扣非归母净利润416.70亿元（+15.92%）。 收入、利润表现超市场预期。 收入端：飞天稳健，系列酒加速 分产品看，24Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，分别同比增长12.9%/42.5%。茅台酒占比白酒业务营收达80%，同比下降3.5pct。拆分量价看，我们预计茅台酒量价增速相当，其中价增主要由飞天出厂价提高20%，及非标中生肖、精品放量贡献；系列酒预计量价双高增，主因茅台1935超进度完成半年任务，叠加定位500-800元价格带的汉酱（匠心传承）上市铺货贡献额外增量。整体来看，系列酒加速高增是24Q2公司营收超预期的主要原因。 分渠道看，24Q2公司直销/批发代理分别实现营收144.09/216.62亿元，分别同比增长5.8%/27.4%，主要系公司主动降低直营配额来收缩市场供给，引导批价向上。若扣除i茅台平台营收，则24Q2公司直销同比增长3.5%，公司控量挺价态度坚定。 报表质量看，24Q2公司收入+Δ合同负债达374.36亿元，同比增长22.3%；24Q2公司实现销售收现408.36亿元，同比增长22.6%，与经营节奏吻合，报表质量高。24Q2末，公司合同负债达99.93亿，业绩蓄水池充足。 盈利端：生产与销售节奏错配拖累净利率 24Q2公司毛利率达90.68%，同比下降0.12pct，主因低盈利能力的系列酒占比提升所致。24Q2公司销售/管理费率分别同比+0.74/-0.95pct，其中销售费率上升预计源自系列酒产品推广投入加大。同时，24Q2公司税金及附加占比总营收达17.03%，同比上升0.77pct，预计系生产销售节奏错配所致。综上，公司24Q2归母净利率达47.69%，同比下降0.35pct。 股东回报：三年分红计划 公司拟计划24-26年度，每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。对应常规分红率大幅提升23.1pct，接近长江电力过去三年平均分红率（80%）。公司当前股息率3.5%，三年分红计划有助于支撑板块估值。 投资建议：迎难而上，重视回报，维持“买入” 我们的观点： 公司积极应对24Q2批价下滑，主动收缩市场供给，积极引导渠道预期。据今日酒价，当前茅台散/整批价稳定在2400/2700元上方，叠加短期中秋旺季需求催化，批价仍有向上空间。展望24H2，公司在产品端聚焦飞天稳健增长，进一步优化产品矩阵；在渠道端做好协同投放，降低集中发货对市场冲击；在需求端，积极挖掘“新商务”消费潜力，扩大需求基数，全年目标达成无虞。同时，公司大幅提升常规分红率，重视投资者回报。 盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比+15.91%/15.48%/15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1亿元，同比+16.64%/+16.52%/+16.28%；当前股价对应PE分别为20.6/17.7/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 事件： 公司于 8 月 8 日发布 2024 年中报， 24 年上半年公司累计实现营收/归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 834.51/416.96/416.70 亿 元 ， 同 比+17.56%/+15.88%/+15.92%， 其中单 24Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 369.66/176.30/176.19 亿元，同比+16.95%/+16.10%/+16.15%， 截至 24Q2 期末合同负债 99.93 亿元， Q2 期内环比增加 4.7 亿元。 用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q2 真实营收 374.36 亿元， 同比 22.29%，公司业绩蓄水池丰厚， 为全年实现营收增速 15%的年度目标打下了坚实基础。 系列酒增速较快，直销渠道占比环比收缩。 分产品看： 24Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入 288.60/72.11 亿元，同比增长+12.92%/+42.52%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天 969 提至 1169 涨幅 20%）及非标品的生肖、精品及 100ml 小茅的投放增加。 系列酒增长或因茅台 1935 超进度完成上半年任务有关。 分渠道看： 直销/批发代理渠道分别实现收入 144.09/216.62 亿元，同比增长+5.85%/+27.40%； 其中直销的收入占比达到 39.95%， 较 Q1 下滑2.38pcts。直销渠道中， 24Q2“i 茅台” 不含税收入 49.07 亿元，同比+10.64%；分 区 域 看 ： 24Q2 国 内 / 国 外 地 区 分 别 收 入 346.81/13.90 亿 元 ， 同 比+18.63%/+0.48%； 经销商数量上： 24Q2 末经销商数量合计 2,203 家，其中国内/国外分别 2,097/106 家，与 Q1 持平； 基酒产量上： 24H1 公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为 3.91/2.27 万吨，同比-12.33%/-5.42%，我们认为基酒产量下滑一方面系气候等客观因素导致的生产节奏调节，另一方面或与新董事长上任后抓工艺重品质，提高基酒分级标准有关。 市场广宣费用增加， 系列酒占比提升、直营占比下滑对毛利率略有压制。 毛利率方面： 24H1/24Q2 分别为 91.91%/90.88%，同比-0.05/-0.14pcts， 毛利率略有下降主因系列酒占比提升、 直营占比下降。 费用率方面： 公司 24H1 销售/管理费用率分别为 3.14%/4.60%，同比+0.62/-0.80pcts， 24Q2 分别为4.00%/4.80%，同比+0.74pcts/-0.95pcts。销售费用率增加或系广告宣传及市场费用增加所致。 归母净利率： 24H1/24Q2 分别为 49.96%/47.69%，同比-0.72/-0.35pcts；上半年税金及附加/营收同比提升 1.24pcts，对净利率水平略有压制。 未来三年每年分红率不低于 75%，对应 24 年 3.66%股息率。 公司发布《2024-2026 年度现金分红回报规划的公告》 承诺未来三年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 75%， 22-23 年连续两年贵州茅台分红率（不含特别分红）均为 52%， 75%的分红率较近两年分红水平有显著提升。 投资建议： 预计公司 24-26 年归母净利润为 873/968/1070 亿元，同比16.9%/10.8%/10.5%，当前股价对应 PE 分别为 21/19/17 倍，维持“推荐”评级 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险； 供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等

     贵州茅台(600519) 事项： 贵州茅台发布2024年半年报，2季度实现营业总收入370亿元，同比增长17.0%；归母净利176亿元，同比增长16.1%。 平安观点： 飞天控货、系列酒放量，收入整体稳定增长。分产品看，2Q24茅台酒收入289亿元，同比增长12.9%，系列酒收入72亿元，同比增长42.5%，我们认为茅台酒增速环比1Q24的17.7%回落，主要系公司主动控制出货所致。分渠道看，2Q24批发代理渠道收入217亿元，同比增长27.4%，直销渠道收入144亿元，同比增长5.8%，其中i茅台（不含税）收入49亿元，同比增长10.6%。 盈利能力稳定，合同负债稳中有升。2Q24公司毛利率90.7%，同比-0.1pct。2Q24税金及附加占营业收入的比重为17.4%，同比+0.7pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/4.8%/0.2%/-1.1%，分别同比+0.7/-1.0/+0.02/+0.3pct，期间费用率较稳定。2Q24公司归母净利率47.7%，同比-0.4pct。截至2Q24，公司合同负债100亿元，同比/环比分别+27/+5亿元。 厂家管控市场秩序，飞天批价企稳回升。据今日酒价，受电商618、黄牛恐慌出货等因素影响，6月茅台批价下滑较快，24年散瓶/整箱批价最低约2200/2400元/瓶。据酒业家，7月以来，公司采取取消大箱、控货等市场手段，飞天批价企稳回升，据今日酒价，8月8日24年散瓶/整箱批价分别为2440/2710元/瓶，较6月低点明显回暖。 提高常规分红回馈股东，维持“推荐”评级。茅台发布《关于2024－2026年度现金分红回报规划的公告》，公告表示2024-26年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，常规分红比例较2022/2023年的52%/52%明显提升。考虑消费整体承压，我们下调2024-26年归母净利预测至870/1010/1163亿元（原值：887/1041/1212亿元）。考虑到公司增长工具箱充足，且加大分红比例，持续回馈股东，我们依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     贵州茅台(600519) 事件：公司公告，2024年上半年营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%；归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%；销售收现870.94亿元，同比增长26.09%；经营净现金流366.22亿元，同比增长20.52%。 点评： 系列酒发展强劲，经销渠道受提价带动。上半年，茅台酒/系列酒收入分别为685.67亿元/131.47亿元，同比+15.67%/+30.5%，其中系列酒增长势头依旧强劲，其收入比重同比+1.56pct至16.09%。直销/经销收入分别为337.28亿元/479.86亿元，同比+7.35%/+26.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入102.5亿元，同比+9.75%；由于经销渠道的飞天产品提价20%，今年经销渠道增长较快，直销收入比重同比-4.02pct至41.28%。截至24年6月底，公司合同负债99.93亿元，环比增加4.7亿元。 其中24Q2，公司营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%；归母净利润176.3亿元，同比增长16.1%。茅台酒/系列酒收入分别为288.6亿元/72.11亿元，同比+12.92%/+42.51%，由于今年4月、6月飞天批价出现较大幅波动，公司发货进度有所调整，而茅台1935超进度完成上半年任务，引领系列酒保持高增势头。直销/经销收入分别为144.09亿元/216.62亿元，同比+5.85%/+27.39%，其中i茅台实现酒类不含税收入49.07亿元，同比+10.62%；直销收入比重同比-4.51pct至39.95%。 上半年，公司毛利率同比-0.04pct至91.76%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别为94.13%/80.09%，较2023年同比+0.01pct/+0.33pct。24Q2毛利率同比-0.11pct至90.68%，主要为系列酒增速较快，使得系列酒收入占比提升，略有拉低整体毛利率。 取酒时间影响半年产量，税金及销售费用影响净利率。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量3.91万吨/2.27万吨，同比-12.3%/-5.4%，我们预计与第五轮次取酒时间有关，2022年第五轮次开始于6月15日，2023年第五轮次开始于6月8日，我们判断今年第五轮次开启时间或为6月中旬后，因此半年产量统计有下滑。此外，3万吨酱香系列酒技改项目进度由年初90%提升至100%，我们预计后续系列酒投产将加快。由于飞天茅台出厂价提升20%影响，消费税基提高，上半年公司营业税金及附加占比同比+1.23pct至16.47%；公司持续开展文化活动，加强品牌塑造，上半年销售费用率同比+0.63pct至3.19%；上半年管理费用率同比-0.82pct至4.68%。费率影响下，公司上半年归母净利率同比-0.82pct至49.96%。 明确分红规划，增强市场信心。公司计划2024-2026年度，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。具体的现金分红方案由公司董事会拟定，经公司股东大会审议通过后实施。公司过往的基础分红比例为51.9%，且连续两年实施特别分红，2022-2023年整体分红率超80%。此规划有望稳定股东对分红的预期，加强股东回报，提振市场信心。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为69.05元、80.38元、93.10元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险