贵州茅台(600519) 贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比+15.44%，归属母公司股东净利润857亿元，同比+14.67%。2024年圆满收官，2025年公司聚力转型发展。公司作为白酒龙头，经营韧性较强，具备穿越周期的能力，维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年公司顺利完成年初既定目标，圆满收官。（1）2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比增长15.4%，归母净利857亿元，同比增长14.7%。2023年11月，公司上调飞天茅台出厂价，普茅提价确保了2024年业绩的稳定增长，2024年公司圆满收官。（2）4Q24公司预计实现营业总收入506.8亿元，同比增长12.0%，归母净利248.7亿元，同比增13.8%。4季度利润增速高于收入增速，主要与产品结构变化有关。 4Q24系列酒降速明显，茅台酒保持双位数增长。（1）2024年预计茅台酒实现营收1458亿元，同比增15.2%，系列酒实现营收246亿元，同比增19.2%。其中，4季度茅台酒、系列酒收入增速分别为13.6%、3.4%。受行业环境影响，飞天茅台年内批价波动较大，结合百荣酒价、同花顺、今日酒价综合来看，2H24原箱散飞批价环比上半年分别降270元/瓶、185元/瓶，4季度散飞批价最低跌破2200元。3季度，为了稳定批价，公司调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。我们判断，4季度公司维持3季度发货政策。（2）4季度系列酒营收增速降幅明显，我们判断主要与1935提前完成年内任务，叠加2H24茅台1935批价降幅较大，公司主动控货有关。4季度系列酒对报表拉动作用减弱。（3）2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，同比降1.6%，系列酒基酒产量4.81万吨，同比增12.0%，公司基酒产量稳定。 龙头积极求变，多种手段应对行业压力，2025年开启新的发展周期。近日，公司召开经销商联谊会，直面当前市场存在的“供需适配”问题，坚持“三个转型”（客群转型、场景转型、服务转型），平衡渠道关系。具体举措来看，（1）产品方面25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加。通过调整茅台酒产品结构确保飞天批价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。（2）渠道方面，公司瞄准餐饮渠道、国际市场，增加差异化产品的开发，满足多元化需求。同时调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率。（3）市场政策方面，2025年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。在行业调整背景下，公司主动寻求变革，彰显龙头引领风范。 估值 公司制定“三年分红规划”，2024-2026年度分红比例不低于75%，且年内现金分红分两次实施，2024年中期向全体股东每股派发现金红利23.882元（含税），合计超300亿元。近日，公司公告回购方案，拟用自有资金不低于30亿元（含）且不超过60亿元回购公司股份，回购用于注销并减少公司注册资本。以上举措增强投资者信心，公司当前估值优势明显。根据公司公告及当前行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24-26年公司EPS分别为68.23、74.46、81.19元/股，分别同比+14.7%、+9.1%、+9.0%，对应PE分别为21.1X、19.3X、17.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

     贵州茅台(600519) 事件：12月23日，主题为“同心共铸千亿茅台增长极，携手再启十年酱香新征程”的2025年茅台酱香酒经销商联谊会召开；12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以致远”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。 系列酒：目标更为理性，25年重点发力王子酒 24年茅台酱香酒完成各项目标，保持稳健发展态势。①灵活调整产品销售策略，取消茅台1935、汉酱匠心传承的动态配额制，全面实行合同制管理；②强化市场基础建设，累计开展陈列15700多单元；开展品鉴会51000多桌，宴席44000多场次。 2025年整体思路方向延续24年，但更为理性&思路更清晰： 一、目标更为理性：24年系列酒顺利完成集团目标，25年系列酒目标增速为不低于上市公司前五平均增速。酱香酒公司短期定位集团新的增长极，长期将成为大众消费头部企业，百年茅台的基础。 二、产品策略清晰：坚持“一体两翼”的品牌发展策略，全力打造以茅台1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，未来将专注1935、王子、汉酱三大系列，打造“三大百亿事业部”。①1935：立足经典款1935，增强文创产品稀缺性，开发个性化产品和臻享版茅台1935，形成茅台1935“金字塔结构”产品结构体系；②王子酒：开发塔尖产品和低度产品，力争2年内打造为茅台酱香酒第二支百亿大单品；③汉酱：25年减少汉酱(匠心传承)市场投放量；④总经销品牌：总量、占比上原则只减不增。 三、渠道策略清晰：坚持矩阵式渠道协同发展。目前公司销售团队400人，未来将进一步扩充以匹配200亿的销售规模。 茅台酒：三大转型攻坚克难，统筹投放结构&渠道 24年预计收入利润双位数增长，持续夯实公司“压舱石”。①产品端：持续优化产品矩阵，提升品牌价值；②渠道端：形成“自营”和“社会”两大体系，有效确保茅台酒市场稳定；③品牌端：开展主题品鉴活动超6600场、举办“茅友嘉年华”等文化活动60余场。 25年以消费者为中心，持续做好“三个转型”。①客群转型：聚焦“新商务”人群，推动客群组成和结构转型；②场景转型：在持续巩固好传统聚会的基础上，围绕“新商务”人群；③服务转型：让“卖酒”转变为“卖生活方式”。 调整各产品投放量，加大市场费用投放。在产品结构上，①2025年普飞计划投放量略增；②减少珍品投放量；③适度调增1000ml茅台酒投放量；④调整专卖店、商超电商合同产品结构，提升消费触达率；⑤调整内部子公司合同产品结构，开发茅台1935臻享版、1935ml和375ml产品，收缩1935文创产品，开发茅台王子酒塔尖产品与低度产品。此外，2025年1月5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。在市场政策上，公司新年预算市场活动投入费用支持约6.75亿元，同比增加83%。 盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比增长15%/9%/8%至1735/1890/2047亿元，归母净利润同比增长15%/9%/8%至858/935/1013亿元，对应PE分别为21X/19X/18X。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年度生产经营情况公告，经初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。 茅台酒与系列酒双轮驱动，顺利完成年初目标规划。1、在2024年宏观经济疲软，白酒行业周期下行的压力下，公司坚持以消费者为中心，积极应对市场挑战，稳住了茅台“基本盘”，夯实“压舱石”，取得“绩优”成果，圆满完成2024年既定目标规划。2、根据经营情况公告测算，24Q4公司预计实现营业总收入约506.77亿元，同比+12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比约+13.79%。3、分产品，2024年度预计实现茅台酒营业收入约1458亿元，同比约+15.18%，系列酒营业收入约246亿元，同比约+19.24%。其中24Q4预计实现茅台酒营业收入约447亿元，同比约+13.62%，茅台酒增速延续稳健态势；系列酒营业收入约52亿元，同比约+3.40%，24Q4系列酒增速环比放缓明显，预计主要系公司主动控制茅台1935的投放节奏。4、2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比约-1.58%，系列酒基酒约4.81万吨，同比约+12.02%，整体来看，茅台酒基酒产量维持相对稳定，系列酒基酒产量延续双位数以上稳健增长。 聚焦解决“供需不适配”问题，25年增长路径清晰。1、2024年12月下旬，公司先后召开2025年贵州茅台酱香酒经销商联谊会和2025年经销商联谊会，茅台集团党委副书记、总经理王莉用“挑战”“团结”“实干”“绩优”四个关键词评价了2024年的茅台酒市场工作总结，明确当前主要任务是解决茅台酒“供需不适配”问题，提出并制定2025年的增长规划。2、公司规划2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较2024年略有增长，将适度增加1L装公斤茅台投放量，减少500ml珍品茅台酒投放量；公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。3、系列酒方面，2025年茅台酱香酒公司的任务目标增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%），茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，未来计划打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。4、渠道方面，当前公司共有自营和社会经销两大体系，2025年“自营体系”将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，“社会经销体系”将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为68.23元、75.30元、83.14元，对应动态PE分别为22倍、20倍、18倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，普茅和蛇年生肖酒批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2024年公司收入增长约15%，达成年初目标。经初步核算，2024年贵州茅台预计实现营业总收入约1738亿元，同比约+15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比约+14.67%。其中，2024Q4预计实现营业总收入506.77亿元，同比约+12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比约+13.79%。 2024年各项经营指标表现稳健，第四季度产品结构仍以茅台酒为主。分产品看，2024年茅台酒预计实现营收1458亿元/同比+15.18%，其中500ml、1000ml茅台酒投放量占比提升，生肖酒、精品茅台也贡献增量；系列酒预计实现营收246亿元/同比+19.24%。2024Q4茅台酒预计实现营收446.74亿元/同比+13.62%，其中普飞提价贡献减弱，投放增量以1000ml等为主；系列酒52.07亿元/同比+3.40%。产量方面，2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨/同比-1.58%，系列酒基酒约4.81万吨/同比+12.02%；茅台酒产量同比略有下滑系新财年第一轮次取酒时间延后所致，公司生产活动正常。 展望2025年：公司经营更加理性务实，产品投放坚持市场化。结合近期茅台酒和酱香系列酒经销商联谊会内容：1）茅台酒2025年国内市场计划投放量较2024年略有增长，53度500ml飞天减量并调整渠道投放、珍品茅台减量，增量集中在其他规格飞天、文创类产品等；2）系列酒2025年销售额增速目标不低于过去5年股份公司平均增速（约14-15%），坚持以“茅台1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼”的产品结构，其中王子酒规划2年实现百亿收入。公司调整产品投放策略，以市场需求为导向，保证经销商所在区域内具有资源优势：1）53度500ml飞天茅台向经销渠道倾斜，商超、电商渠道及集团、股份子公司减少投放量，专卖店适当增加；2）调整珍品运营模式，不再搭售、转向区域运营，同时调整陈年酒和43度分销政策、资源向优质经销商倾斜。 盈利预测与投资建议：预计2025年稳健增长。当前白酒行业仍处于需求磨底阶段，2025年内需预计在政策的保驾护航中逐步回暖；降速成为行业共识，茅台仍有充足的工具箱（茅台酒多渠道精准投放、系列酒快速增长等）保证自身稳健的发展。另一方面，茅台酒和系列酒费用投放指引积极，利润率提升趋势预计略有放缓。下修2025/2026年收入及净利润预测，预计2025/2026年收入1877.50/2017.21亿元，同比+8.0%/+7.4%（前值为+10.2%/+7.9%），预计归母净利润924.52/1003.37亿元，同比+7.9%/+8.5%（前值为+10.4%/+8.8%)，当前股价对应21.8/20.2倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。公司重视股东回报、强化市值管理，指引2024-26年分红率不低于75%，中期现金分红300亿元（含税）顺利落地，对应2024年股息率 3.44%；此外公司实施注销式股份回购，预计回购30-60亿元，2025年1月2日已回购股份20万股、支付总金额3亿元。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2024年业绩预告： 24Q4：预计营业总收入507亿元（+12.01%），归母净利润249亿元（+13.79%）。 24年：预计营业总收入1738亿元（+15.44%），归母净利润857亿元（+14.67%）。 符合市场预期。 收入端：茅台酒稳健，系列酒调整 分产品看，24Q4公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.6%/3.4%，茅台酒营收占比+0.9pct，达89.6%。我们预计24Q4茅台酒加大非标投放力度；系列酒中茅台1935持续控货调整，打款价恢复798元/瓶，取消动态配额制，全面实行合同制管理，为25年系列酒营收增长创造有利条件。 全年维度看，公司24年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.18%/19.24%，茅台酒营收占比白酒业务-0.4pct，达85.6%，主因系列酒通过茅台1935放量实现快速增长。茅台酒仍维持稳健增长，24年公司主动减产茅台酒基酒超900吨，以维护品牌价值，我们预计飞天批价稳定仍为公司核心关注。 盈利端：结构调整拉动净利率 24Q4公司净利率同比+0.8pct，达49.1%，我们预计主因茅台酒占比提高及非标茅台加大投放力度所致。 全年维度，公司净利率同比-0.3pct，达49.3%，我们预计主因系列酒占比提高拖累。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25年我们预计公司稳健增长态势延续。分产品看，我们预计茅台酒营收同比个位数增长，投放量同比略增，结构上预计增加1000ml飞天及文创产品投放，减少珍品投放。我们预计系列酒营收同比双位数增长，茅台1935/王子/汉酱为主要发力点，预计通过上新实现放量式增长。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1739.2/1877.6/2000.7亿元（前值1732.5/1908.7/2070.0亿元），同比+15.5%/+8.0%/+6.6%；实现归母净利润857.7/924.5/981.5亿元（前值858.1/949.0/1030.4亿元），同比+14.8%/+7.8%/+6.2%；当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 事件 经公司初步核算，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。 投资要点 根据公司初步核算，2024年度预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%；其中茅台酒营收约1458亿元，同比增长约15.18%，系列酒营收约246亿元，同比增长约19.24%。结合三季报来看，预计公司24Q4实现营收约507亿元，同比增长约12.01%；归母净利润约249亿元，同比增长约13.79%；其中Q4茅台酒营收约447亿元，同比增长约13.61%；系列酒营收约52亿元，同比增长约3.40%。单四季度茅台酒保持韧性双位数、系列酒大幅放缓释放经营压力。 2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下降1.57%，系列酒基酒约4.81万吨，同比增长12.12%。茅台酒基酒产量自2015年以来首次下滑，我们认为这是公司结合当前消费需求给市场释放的供给稀缺预期。为了长期健康稳健的增长，公司仍需要控制好短期的产能投放，此次信号意义积极。 盈利预测与投资评级 2024年顺利收官，2025年公司着力“供需适配”，产品结构/渠道结构再平衡，瞄准新市场（餐饮/国际等）再推新品，增强消费触达、促进消费转化，此外市场规划将加大费用投入、我们预计整体收入利润将合理降速。预计2024-2026年公司收入为1737.84/1877.72/2065.99亿元，同比增长15.43%/8.05%/10.03%，归母净利润857.02/923.08/1024.51亿元，同比增长14.68%/7.71%/10.99%，EPS分别为68.22/73.48/81.56元，对应当前股价PE分别为22/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件 2025年1月2日，贵州茅台发布2024年度生产经营情况公告。 投资要点 全年业绩圆满收官，Q4茅台酒表现较优 全年收入目标圆满完成，稳健经营韧性强。2024年公司预计实现总营收/归母净利润分别约1738/857亿元，分别同增约15.44%/14.67%，归母净利率49.31%（同减0.33pcts）。产量增速合理控制，系列酒全年放量较快。1）酒类营收约1704亿元（同增约15.75%），其中茅台酒/系列酒营收分别约1458/246亿元，分别同增约15.18%/19.24%，茅台酒占比-0.42pcts。2）生产茅台酒/系列酒基酒分别约5.63/4.81万吨，分别同比-1.58%/+12.02%。Q4系列酒控货降速，茅台酒增长更快。2024Q4公司预计实现总营收/归母净利润分别约506.77/248.72亿元，分别同增约12.01%/13.79%，归母净利率49.08%（同增0.77pcts）；酒类营收约为498.81亿元（同增约12.46%），其中茅台酒/系列酒营收分别约为446.74/52.07亿元，分别同增约13.62%/3.40%，茅台酒占比+0.91pcts。Q4系列酒增速下降主要系今年下半年暂停投放茅台1935，以保证市场健康运行。 价盘维持相对稳定，投放量统筹协同 从价上看，2024年下半年以来公司着力挺价控货，如暂停巽风世界375ml飞天茅台酒合成行权、取消投放大箱飞天茅台、暂停直营渠道平价购买等，体现公司较强的量价平衡决心与品牌话语权，预计后续批价更多反映供需关系平衡，保持相对稳定。从量上看，2025年公司将在各系列产品投放量上统筹协调，1）53度500ml茅台酒国内市场计划投放较2024年略有增长；2）减少飞天53度500ml珍品茅台酒投放量；3）适度调增飞天53度1000ml茅台酒投放量；4）调整专卖店、商超电商合同产品结构；5）调整内部子公司合同产品结构；6）开发新品。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出。根据公告，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为68.23/73.33/79.65（前值为68.28/73.38/79.71）元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公告24年生产经营情况，预计年度总营收为1738亿元，同增15.4%；归母净利为857亿元，同增14.7%；茅台酒、系列酒营收分别同增15.2%、19.2%。24Q4公司总营收、归母净利分别同增11.9%、13.8%，茅台酒、系列酒营收分别同增13.6%、3.4%。 茅台酒平稳收官，产品投放灵活调控。2024年公司茅台酒实现营收1458亿元，同增15.2%。年内公司根据市场表现，分渠道、分区域、分产品动态调控，全链路把控精度有所提升，为稳定500ml飞天批价表现提供有力支撑。全年预计茅台酒销量基本符合年初4.5万吨规划，增量主要向生肖、1L装、100ml小茅倾斜。24Q4茅台酒营收447亿元，同增13.6%，增速边际略有放缓，预计与年内普茅投放节奏相对靠前有关。 酱香酒适时调整，优化产品销售策略。2024年公司酱香酒实现营收246亿元，同增19.2%。年内公司取消茅台1935、汉酱（匠心传承）的“动态配额”制，全面实行合同制管理，并及时巩固厂商合作，出台市场促销政策，推动茅台1935仍逆势兑现销售增长。24Q4系列酒营收52亿元，同增3.4%，单季增长显著放慢，预计主因年末1935控货调整。 2025年营销管控更趋市场导向，看好公司打好调控组合拳。2025年围绕“品质相符，质价匹配”，公司规划：①在产品布局上增强结构韧性；②在产品开发上带动引领消费风尚；③在产品推广上实行精准化营销。其中，茅台酒产品投放将与渠道结构更相匹配，预计增量主要体现在服务开瓶场景的多规格飞天、小批量/非流通的文创产品及蛇年生肖等产品。酱香酒强化单品打造，伴随茅台1935重新锚定500~800元价位，预计市场投入政策亦有相应调整；同时王子酒渠道扩张也将加速推进。看好公司在更多元化的产品结构支撑下，统筹普飞量价表现更显从容。 盈利预测与投资评级：2024年公司灵活调整销售政策、不断优化产品矩阵，保障全年经营计划顺利完成。2025年预计经营目标更为理性客观，在“稳中求进、以进促稳、守正创新、先立后破、系统集成、协同配合”的主基调下，将围绕“供需适配”，优化产品、资源、渠道配称，更好统筹量价利平衡。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。根据2024年经营数据，微调2024~2026年归母净利润为857、916、993亿元（前值为860、921、999亿元），当前市值对应PE为22、20、19x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 事项： 贵州茅台发布2024年生产经营情况公告，预计2024年实现营业总收入1738亿元，同比增长15.44%；实现归母净利857亿元，同比增长14.67%。 平安观点： 24年圆满收官，业绩稳健增长。据2024年生产经营情况公告，贵州茅台2024年营业总收入预计同比增长15.44%，尽管宏观消费环境偏弱，公司经营节奏依旧稳健，圆满完成15%的收入增长目标。我们测算4Q24公司营业总收入507亿元，同比增长12.0%，归母净利249亿元，同比增长13.8%；分产品看，4Q24茅台酒实现收入447亿元，同比增长13.6%，系列酒实现收入52亿元，同比增长3.4%。 回购+分红回馈股东，彰显龙头担当。据《关于首次回购公司股份暨回购进展的公告》，公司1月2日首次通过集中竞价交易方式回购股票20万股，已支付总金额约3.0亿元用于减少注册资本，后续预计回购金额30~60亿元。此外，据《2024年中期利润分配方案公告》，公司拟向全体股东每股派发现金股利23.992元（含税），合计约300亿元。公司作为白酒龙头，通过回购与分红持续回馈股东，彰显社会担当。 飞天批价稳定，维持“推荐”评级。据今日酒价，2024年飞天散瓶/整箱批价分别为2220/2290元/瓶，近1月整箱批价均维持在2300元，在圆满完成增长任务的同时，批价依旧稳定，体现出公司较强的市场管控能力。此外，据茅台酱香酒经销商大会，2025年茅台酱香酒公司（系列酒）目标为销售增速不低于贵州茅台过去5年平均增速（14%），有望缓解主品压力。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至857/919/982亿元（原值：860/943/1021亿元）。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     贵州茅台(600519) 事件：经公司初步核算，2024年公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；预计实现营业总收入约1738亿元（其中茅台酒约1458亿元，系列酒约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。 点评： 按计划达成全年目标，年末适当降速维护价盘。公司年初目标营收同比增长15%，按计划顺利完成，其中茅台酒营收同比增长约15.18%，系列酒营收同比增长约19.24%。24Q4，公司预计实现营业总收入约506.8亿元（同比增长约12.0%），归母净利润约248.7亿元（同比增长约13.8%）。其中茅台酒收入约446.7亿元（同比增长约13.6%），系列酒收入约52.1亿元（同比增长约3.4%）。2024年飞天茅台多次经历市场价格波动，且茅台1935批价持续下行，四季度公司适当收速，核心产品价格企稳回升。 转型匹配需求，渠道互补协同。根据公司判断分析，茅台酒的社交、收藏等基本属性没有变，基本需求面也没有变。在新的发展阶段，公司有望通过“客群转型、场景转型、服务转型”挖掘拓展“新商务”人群、打造新的酒饮生活方式、满足消费者多样化需求。我们认为，“三个转型”有利于公司精准触及消费者需求，巩固需求基本盘。当前，公司已形成自营和社会经销商两大体系，包含“4（自营公司、i茅台、大客户、企业私域）+6（传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域）”共10个渠道。我们认为，多渠道间的互补协同，也将有助于平衡产品价盘，并增强消费者转化效率，持续提供优质服务。 以飞天茅台为金字塔底座，橄榄型产品矩阵提供增量。飞天茅台是公司的“压舱石”，面对市场环境的不确定，其2025年的国内市场投放量将较2024年略有增长。此外，公司将减少500ml珍品茅台投放量，适度调增公斤飞天投放量，开发750ml飞天餐饮渠道版、700ml飞天餐饮国际版以及500ml走进世界系列。目前，i茅台上已开启乙巳蛇年生肖酒申购活动，1月1日-5日，每日投放49999个名额，每人可申购1-2瓶，相比龙茅首日投放量，提升幅度较大。我们预计，依托“三个转型”实现更精准的消费触达，飞天茅台有望较好的维持价盘稳定，增强渠道对茅台的信心，而多规格、多样化产品将更好满足消费者需求，并提供一定的收入增长来源。 系列酒坚持“一体两翼”策略，成为集团新增长极。根据公司规划，2025年系列酒将以不低于上市公司前五年平均增长速度为目标，重点打造以茅台1935为核心、王子和汉酱为“两翼”的大单品集群，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”，并对其品牌文化逐一进行梳理，形成鲜明的话术表达，精准给消费者，实现市场深耕。我们认为，系列酒已成为公司的第二增长曲线，在跨越200亿体量后，需要更加精细化的市场运作，事业部化有利于各个单品的持续发展，筑牢发展根基。 盈利预测与投资评级：虽然行业仍在调整期，但我们认为茅台作为行业龙头，其自身有较强的产品组合自由度，能够实现稳健的发展、穿越周期的波动。我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为68.37元、74.09元、80.71元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2024年度生产经营情况公告。 点评 公司2024年顺利实现15%的营收目标。2024年，公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。单季度看，公司回款按目标正常推进，Q4业绩稳健。2024Q4，公司预计实现营业总收入约506.77亿元，同比增长12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比增长13.79%。产能方面，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下降1.57%；系列酒基酒约4.81万吨，同比增长12.12%。 2024Q4茅台酒营收增速快于系列酒。分产品看，公司茅台酒与系列酒双轮驱动，带动产品业绩分别实现双位数增长。2024年，公司预计实现茅台酒营业收入约1458亿元，同比增长15.18%；系列酒实现营业收入约246亿元，同比增长19.24%。单四季度，公司预计实现茅台酒营业收入约447亿元，同比增长13.62%，非标产品放量拉动增长。系列酒方面，以茅台1935为代表的系列酒战略控货，增速整体慢于茅台酒。2024Q4，公司预计系列酒实现营业收入约52亿元，同比增长3.40%。 公司发布回购进展，彰显龙头担当。此前，公司拟斥30亿-60亿元回购股份，用于注销并减少注册资本。1月2日晚，公司发布首次回购公司股份的公告，通过集中竞价交易方式首次回购股份20.09万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.0160%，购买的最高价为1507.41元/股、最低价为1480.02元/股，已支付的总金额约为3亿元（不含交易费用）。茅台发布回购进展，有利于维护公司与投资者利益，彰显龙头担当。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为68.22元和74.75元，对应PE估值分别为22倍和20倍。作为白酒行业龙头，公司2025年拟进一步优化产品与渠道结构，加大酱香酒费用投放，经营有望行稳致远维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件： 贵州茅台发布2024年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。其中，公司24Q4预计实现营收506.77亿元，同比增长12.01%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长同比15%左右，今年顺利完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。 茅台酒24年稳健增长，25年预计飞天稳价为先 分系列看，茅台酒2024年预计实现营业收入约1458亿元，同比增长约15.18%。其中，单四季度茅台酒预计实现营收446.74亿元，同比增长13.62%。 2024年公司系统梳理形成陈年、飞天、低度三大系列为主体的“橄榄型”产品结构，推进了60余款新品开发。2025年，公司已明确“保 持飞天53度500ml茅台酒价格相对稳定”的目标，将调整飞天和珍品等产品的投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，增量主要通过开发750ml、700ml等规格的茅台酒新品及非标产品贡献。 系列酒Q4增速放低，25年预计进一步承担增长主引擎 系列酒2024年预计实现营业收入246亿元，同比增长约19.24%。其中，单四季度系列酒预计实现营收52.07亿元，同比增长3.40%，受季度间投放节奏影响Q4增速降低，为正常情况。 展望2025年，系列酒预计进一步承担公司增长主引擎，帮助茅台酒缓解压力、维稳价格。2025年茅台酱香酒公司的任务目标为销售额增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%）。在费用投入方面，茅台酱香酒明年投入费用额度较2024年计划增加15亿元，增幅超50%。其中，大单品茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕；此外，公司力争用2年左右时间把茅台王子打造成茅台酱香酒的第二支百亿元大单品，预计或将加大铺货和投入力度，进一步抢夺大众消费市场。 盈利预测与投资建议 公司作为白酒龙一，品牌护城河深厚，2024年在需求承压的大环 境下顺利收官。我们预计公司2024-2026年归母净利润为849.19/929.47/1027.52亿元（前值分别为856.10/973.99/1104.07亿元），维持买入评级。 风险提示 经济修复不及预期，高端消费不及预期，市场竞争加剧，公司高管更换导致策略变动风险等。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年12月25日，贵州茅台2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。 投资要点 年初目标顺利完成，三个转型促进供需适配 2024年公司预计将顺利完成年初既定目标，营收利润保持双位数增长。2025年公司要保持“茅台酒于茅台、于贵州、于行业已不仅仅是一瓶酒”的战略定力，以及“一定能做好茅台酒市场工作”的信心；核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”：1）客群转型，聚焦“新商务”人群，包括转型升级的传统产业，以新能源、生物科技等为代表的新兴产业和未来产业；2）场景转型，打造符合所在行业、产业特点和人群偏好的宴饮场景，积极打造更多新的饮酒生活方式；3）服务转型，坚持“物以类聚”到“人以群分”转变，让饮酒转变为“悦己”的社交活动。 调整核心品投放量，提升渠道投放效率 产品方面，公司将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；同时开发文创产品，满足多元需求。渠道方面，公司将协调统筹好社会渠道和自营渠道，协同目前10个渠道，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放至有真实需求的市场区域与渠道。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出。我们预计公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元，当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司召开2025年度经销商联谊会大会，会上精准分析当前所面临形势，对后续在产品调整、渠道变革、服务转型等方面的工作安排做了明确部署，显示在“三个转型”“四个聚焦”下公司严谨务实的工作方法体系及应对挑战的有力举措。 审时度势下好应对先手棋，精耕需求打好转型组合拳。茅台基本属性、基本需求没有变，2024年公司灵活调整销售政策、加强班组对一线市场工作的定期跟进，及时并有力应对了批价异常波动、超高端需求遇冷等挑战。同时公司总结目前尚存在面对茅台消费、社交、投资属性三性统一的定量分析不足、高附加值产品推广亟待“破题”、数字赋能亟待“破局”等问题，2025年将重点开展4个方面工作：①以强化市场分析为参考把握市场形势变化。②以前置市场投放为突破，适应市场需求变化，茅台酒市场活动费用支持约6.75亿元，同比增加83%；酱香系列酒市场投入费用同比增加15亿元，同比增幅超50%。③以用好目标考核为驱动，高效推进市场销售任务。预计根据销售质量考核，对经销商配额有相应调整。④以满足消费者需求为目标，着力提升消费者满意度体验感。着眼长期，茅台围绕“客群转型、场景转型、服务转型”，提出做精产品、做强载体、做优服务，为消费者提供更加优质的功能、体验、情绪“三重价值”。①在产品方面，不仅要进一步提升产品品质稀缺性、独特性内核的显性化表达水平，也要完善产品防伪溯源体系、讲好产品文化故事。②在载体方面，重点要打造好终端平台，包括品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）、商超专柜4类，打造优质消费体验。③在服务方面，既要构建优异标准，还要优化考核体系。 茅台酒务实统筹产品、渠道投放，营销管控更趋市场导向。2025年围绕“供需适配”，茅台酒产品投放将与渠道结构更相匹配：1是超高端的珍酒、陈年产品，以及小批量、非流通的文创产品，产品配额将向优质大商倾斜。2是服务于开瓶场景的多规格飞天产品，生肖、精品等溢价非标产品，将加大引入直营渠道。产品端，2025年将调控普飞、珍品投放，增量主要体现在服务开瓶场景的多规格飞天（如1L、750ml、700ml及小茅礼盒等）、文创产品及蛇年生肖。其中，①500ml飞天：预计投放量基本持平，但渠道结构调整优化，旨在合理适配经销渠道在商务团购的资源优势。②大小容量飞天：主要服务拓客、开瓶需求，保持量增，一则加大引入商超、电商，二则增设750ml规格铺向餐饮渠道，700ml面向国际市场。③非标、文创产品：旨在通过增设文创SKU、优化非标线下直营占比，拉升吨价、营收；同时目前倒挂的陈年、珍品不再搭售，配额向优质大商集中（珍品实行区域运营制，陈年分销实行精准投放制），以更好进行价格承托。 系列酒打造一体两翼品牌矩阵，聚焦建设三大百亿事业部。酱香系列酒2024年已顺利完成各项目标任务，2025年将围绕“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”进行市场工作，重点打造“一体两翼”超级大单品矩阵，聚焦茅台1935、茅台王子酒、汉酱迎宾等建设“三大百亿事业部”，对各品系单独运营，加大市场投入，夯实市场基础。①茅台1935：将成交价重新锚定500~800元价位，将开发新品臻享版，区隔运作新老产品，并增设1935ml、375ml规格以及封坛业务，以拓宽更多消费场景。②王子酒：定位200~500元大众价位，规划未来2年成为百亿单品，预计将通过加强终端铺货、渠道扩张以及加强宴席、开瓶投入等方式做大规模。③汉酱酒：2025年将减少汉酱（匠心传承）市场投放量，持续蓄能，逐步做强汉酱品牌。 盈利预测与投资评级：2024年公司灵活调整销售政策、不断优化产品矩阵，有力保障全年经营计划顺利完成。2025年预计经营目标更为理性客观，在“稳中求进、以进促稳、守正创新、先立后破、系统集成、协同配合”的主基调下，将围绕“供需适配”，优化产品、资源、渠道配称，更好统筹量价利平衡。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。考虑公司持续加大营销投入，调整2024~2026年归母净利润为860、921、999亿元（前值为860、929、1008亿元），当前市值对应PE为22、21、19x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 事件：2024年12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。预计2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。 回顾24年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构调节实现增长目标。 面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。 展望25年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。 产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml装、面向海外国际市场的400ml装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。 渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6类。 费用端：25年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%，归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 事件：2024年12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。预计2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。 回顾24年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构腾挪实现增长目标。 面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。 展望25年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。 产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml装、面向海外国际市场的400ml装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。 渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6类。 费用端：25年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策会。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%，归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。