贵州茅台(600519) 事件: 2024年10月25日，贵州茅台发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业总收入1231.23亿元，同比+16.91%；归母净利润608.28亿元，同比+15.04%；扣非归母净利润607.79亿元，同比+15.08%。 投资要点: Q3稳健增长，业绩韧性延续。公司2024Q3实现营业总收入396.71 亿元，同比+15.56%，归母净利润191.32亿元，同比+13.23%，扣非归母净利润191.09亿元，同比+13.28%。在行业普遍面临供需承压的市场环境下，2024Q3及前三季度营收增速均超额完成15%的年度增长目标，展现出公司作为行业龙头所具备的穿越周期的韧性。伴随系列宏观经济政策落地，叠加Q4临近元旦春节消费旺季，我们预计公司有望达成全年营收增速目标。截至2024Q3末，公司合同负债为99.31亿元，环比基本持平，业绩蓄水池仍较为深厚。 茅台酒前三季度营收首破千亿元，直销占比同比进一步提升。1）分产品：2024Q3茅台酒/系列酒分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别+16.32%/+13.14%，茅台酒营收占比同比+0.38pct至83.90%。2024年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1011.26/193.93亿元，同比分别+15.88%/+24.36%。茅台酒首次实现年度内前三季度合计营收突破千亿元，系列酒同比维持高速增长。2）分渠道：2024Q3直销渠道收入182.61亿元，同比+23.50%，直销渠道占比进一步提高，同比+2.93pct至47.06%，我们预计系Q3 非标投放增加，其中“i茅台”收入45.16亿元，同比-18.37%，我们预计由于平台投放量缩减及申购量减少所致；批发渠道收入205.43亿元，同比+9.72%。 盈利能力略有下滑，现金流有所波动。2024Q3公司销售净利率为51.11%，同比-0.82pct，主要系税金及附加比率/销售费用率同比均+0.36pct。现金流方面，2024Q3公司实现销售收现425.92亿元，同比+0.97%，经营性现金流净额78.00亿元，同比-60.24%，主要系客户存款和同业存放款项净增加额为-110.96亿元，同比降幅较大（2023Q3为2.28亿元）。 盈利预测和投资评级：我们认为前期茅台批价波动的核心在于需求承压，后续随着经济刺激政策不断落地，需求端复苏弹性大，公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1732.73/1943.37/2170.68亿元，归母净利润分别为862.15/968.99/1089.91亿元，EPS分别为68.63/77.14/86.76元，对应PE分别为23/20/18X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件： 贵州茅台发布三季报，24年前三季度公司实现营收1207.76亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润608.28亿元，同比增长15.04%；实现扣非净利润607.79亿元，同比增长15.08%。2024年公司规划了15%的营收目标，从前三季度的情况来看全年目标有望顺利达成。 单三季度来看，公司实现营业收入388.45亿元，同比增长15.29%；实现归母净利润191.32亿元，同比增长13.23%；实现扣非净利润191.09亿元，同比增长13.28%。 公司2024Q3预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为111.66亿元，同比下降13%。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，公司2024Q3真实营收同比增长约1.79%。 双轮驱动稳健增长，渠道平衡发展 分产品看，公司茅台酒/系列酒24Q3分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别增长16.32%/13.14%，茅台酒增长稳健，茅台1935投入力度加大带动系列酒持续提升。 分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收182.61/205.43亿元，同比分别增长23.50%/9.72%。其中，公司在“i茅台”平台实现营收45.16亿元，同比下降18.37%，占营业收入的比重为11.64%，较去年同期下降4.87pct。我们认为，“i茅台”自上线以来增速较高，短期增速放缓、避免对其他渠道的冲击，有利于公司长期发展。 分地区看，公司国内/国外分别实现营收375.26/12.79亿元，同比分别增长15.22%/35.74%，截至24Q3经销商数量分别为2122/106个，较年初分别增加25/0个。 费用率及税金同比提升，利润水平同比微降 费用端，24Q3公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.97%/0.12%/-0.72%，同比分别变化+0.38/-0.68/+0.04/+0.65pct。三季度公司在精细化管理的方向下管理费用率收缩，但受销售和财务费用率提升影响，期间费用率合计同比提升0.39pct。利润端，公司24Q3毛利率/净利率分别为91.05%/49.3%，同比分别-0.47/-0.90pct。除费用率提升外，税金及附加/营收同比增加0.41pct，主要系1）飞天、五星去年提价导致消费税计税基价提高；2）部分新产品重新核定后，故对 利润端产生一定影响. 盈利预测与投资建议 公司短期利润承压，但增长韧性不改，全年目标完成确定性强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为856.10/973.99/1104.07亿元（前值865.89/995.14/1134.72亿元），维持“买入”评级 风险提示 经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营业总收入396.71亿元（+15.56%），归母净利润191.32亿元（+13.23%），扣非归母净利润191.09亿元（+13.28%）。 24Q1-3：营业总收入1231.23亿元（+16.91%），归母净利润608.28亿元（+15.04%），扣非归母净利润607.79亿元（+15.08%）。 符合市场预期。 收入端：主动调控 分产品看，24Q3公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长16.3%/13.1%，茅台酒营收占比白酒业务营收同比提升0.38pct至83.9%。我们预计茅台酒在飞天提价+非标放量下，价增引领；系列酒主动停货茅台1935以降低渠道库存，实现健康发展，导致增速环比放缓。 分渠道看，24Q3公司直销/批发营收分别同比增长23.5%/9.7%，直销营收占比白酒业务营收同比提升2.93pct至47.1%。若扣除i茅台平台营收，则公司24Q3直销渠道营收同比增长48.5%。我们预计直销渠道阶段性走强或主因公司非标产品放量。 盈利端：系列酒略有扰动 24Q3公司毛利率同比下降0.47pct至91.05%，我们预计主因系列酒毛利率下降扰动。我们测算系列酒在茅台1935主动停货下，系列酒整体毛利率或环比下降3-5pct。24Q3公司销售/管理/财务费率分别同比+0.36/-0.67/+0.64pct，销售费率上升预计主因系列酒产品投入加大。综上，公司24Q3净利率同比下降0.82pct至51.11%。 报表质量：蓄水池充足 24Q3公司收入+Δ合同负债同比增长3.2%，同期销售收现同比增长0.97%，经营节奏基本吻合。24Q3末，公司合同负债达99.31亿元，业绩蓄水池充足。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司主动控货以去化系列酒库存，高质量达成全年目标无虞。中长期看，公司积极挖掘“新商务”消费潜力，扩大需求基数，品牌护城河带来的优质商业模式并未发生改变。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1732.5/1908.7/2070.0亿元（前值1745.1/2015.2/2320.8亿元），同比+15.1%/10.2%/8.4%；实现归母净利润858.1/949.0/1030.4亿元（前值871.7/1015.7/1181.1亿元），同比+14.8%/+10.6%/+8.6%；当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，库存去化不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公告2024年前三季度营业收入、归母净利润分别为1207.8、608.3亿元，同比增长17.0%、15.0%；2024Q3营业收入、归母净利润分别为388.5、191.3亿元，同比增长15.3%、13.2%。 茅台酒线下直销投放加快，系列酒1935价格承压略作调控。24Q3公司酒类收入同比增长15.8%，围绕全年15%收入增速目标稳健兑现。1）茅台酒24Q3收入同增16.3%，其中经销渠道普飞配额投放同比波动不大，非标投放有所加速，增量主要体现在生肖、100ml小茅、公斤装等；直销渠道线上i茅台估算Q3非标茅台投放同比持平左右，增量主要是100ml小茅贡献；直销渠道线下投放同比加快，该部分Q3整体收入同增48.5%，预计主要是茅台酒贡献。2）系列酒24Q3收入同增13.1%，增速放缓1是茅台1935调整线上i茅台投放，2是在24H1较快增长基础上，公司7~8月适当控货以稳定价盘波动。年内茅台1935通过调整费用投放政策、开放招商等手段，预计仍将保证年度任务顺利完成。 系列酒拉低毛利，税金率保持提升。24Q3公司归母净利率同比-0.81pct至51.1%，主系毛销差、营业税金及利息收入拖累。1）毛利率：24Q3同比-0.5pct至91.0%，预计主因系列酒吨价拖累，茅台1935线下渠道打款价格调整，同时线上i茅台投放亦减少较多。2）费用率：24Q3公司销售费率同比+0.4pct，保持升势，主系茅台非标及1935加大营销投放。Q3公司管理费率（含研发）同比-0.6pct，年内支出维持在持平附近水平；财务费率同比+0.7pct，主因利率下行导致利息收入减少。3）营业税金率：24Q3同比+0.4pct至16.5%，年内各季度保持同增趋势。 调结构更好承托量价，促转型加大需求挖潜。24Q3以来，为更好实现销售任务的保质保量完成，公司思路明确：1是渠道结构优化，茅台高价产品投放更多向线下渠道倾斜，旨在通过调动终端资源加大优质客户的需求挖掘；2是产品主次清晰，普飞保持控量投放以稳定价格主轴的同时，更多由生肖、精品、公斤装、小茅等尚有顺价利润空间的产品承担量价增量贡献；3是持续推进国际化市场开拓，24Q3公司海外销售同比增长17%，较去年有所加速。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2024年能够保障完成全年经营计划，2025年在宏观逐步企稳、渠道信心偏弱背景下，经营计划将理性趋稳，综合平衡量价空间。我们略调整2024-2026年营业总收入为1734.1、1900.8、2054.2亿元（前值为1732.2、1898.4、2089.1亿元），归母净利润为859.5、947.1、102.4亿元（前值为868、952、1050亿元），当前市值对应PE为22.8/20.7/19.1x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 2024年10月25日，公司披露24年三季报，期内实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%；归母净利608.3亿元，同比+15.0%。其中，24Q3实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；归母净利191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合市场预期。 经营分析 分产品看：1）24Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1011.3/193.9亿元，同比+15.9%/+24.4%。其中，单Q3分别实现营收325.6/62.5亿元，同比+16.3%/+13.1%。2）预计茅台酒内部结构仍有提升，Q3飞天茅台仍享受提价红利，叠加非标产品有所增量贡献营收增长。3）系列酒增速放缓预计受茅台1935渠道优化影响。 分渠道看：1）24Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收519.9/685.3亿元，同比+12.5%/+21.0%。其中，单Q3分别实现营收182.6/205.4亿元，同比+23.5%/+9.7%。i茅台渠道Q3不含税收入45.2亿元，同比-18.4%。2）考虑i茅台同比下滑，预计直销Q3增长主要由经销渠道非标增量贡献。 从表观质量来看：1）24Q3归母净利率同比-1.0pct至48.2%，其中毛利率-0.5pct，销售费用率+0.4pct、管理费用率-0.7pct（均延续上半年趋势），税金及附加+0.4pct。2）24Q3末合同负债余额99.3亿元，环比-0.6亿元，考虑营收+△合同负债后同比+2.7%，与24Q3销售收现同比+1.0%相匹配，24Q1-Q3公司销售收现同比增速仍有16.6%、无需过虑渠道回款积极性。 我们对公司录得稳健增长仍有信心，目前茅台酒&系列酒叠加考虑渠道利差仍较高，除延续非标增量、变相提价外，公司也可通过推文创、推礼盒等方式做增量，其他茅系产品在产能逐步释放背景下也具备扩量基础。从分红规划到回购预案，叠加潜在顺周期催化，持续看好公司配置价值。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度恢复节奏较弱，我们下调26年归母净利5%；预计24-26年收入增速为16.3%/10.0%/7.9%；归母净利增速为15.2%/10.3%/8.2%；EPS为68.55/75.62/81.85元，公司股票现价对应PE估值为22.7/20.6/19.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件：公司于10月26日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1231.23/608.28/607.79亿元，同比+16.91%/+15.04%/+15.08%，全年15%的营收目标兑现可期。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.71/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+13.23%/+13.28%。截至24Q3期末合同负债99.31亿元，较23年末减少41.95亿元，单Q3期内环比减少0.62亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收396.09亿元，同比+3.18%慢于同期营收增速，24Q3经营性现金流量净额78.0亿元，同比-60.2%，均由于公司今年回款节奏快于去年。 线上线下价差缩窄、倒挂使“i茅台”申购阶段性预冷，非标加大投放导致直销渠道占比显著提升。分拆24Q3经营性数据： 分产品看：茅台酒/系列酒分别实现收入325.59/62.46亿元，同比增长+16.32%/+13.14%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天969提至1169涨幅20%）及非标产品（生肖、精品、散花、年份、100ml小茅和公斤茅等）的投放增加。系列酒增速放缓主因公司7月起暂停投放1935合同计划量，以控量保价消化库存。 分渠道看：直销/批发代理渠道分别实现收入182.61/205.43亿元，同比增长+23.50%/+9.72%。直销渠道中“i茅台”不含税收入45.16亿元，同比-18.37%，或系部分产品线上线下价差缩窄甚至倒挂导致消费者申购积极性降低导致。Q3直销营收占比环比提升+7.11pcts至47.06%，考虑到国资停货及直营店团购渠道控货，Q3直销占比大幅提升或与Q3增量的非标类产品通过自营店投放给社会经销商有关。 分区域看：国内/国外地区分别收入375.26/12.79亿元，同比+15.22%/+35.74%； 经销商数量上：24Q3末经销商数量合计2228家，其中国内/国外分别2122/106家，Q3期内分别净增加25/0家，新增经销商均为系列酒经销商。 系列酒结构下移拖累毛利率，税金附加压制净利率水平。毛利率方面：24Q1-3/24Q3分别为91.69%/91.23%，同比-0.18/-0.44pcts，毛利率下降或与系列酒结构下移有关，一方面1935停货后中低价位系列酒占比增加，另一方面渠道反馈1935恢复发货后在部分地区打破“双轨制”取消计划外价格，导致平均打款价下移。费用率方面：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为3.44%/4.68%，同比+0.53/-0.76pcts，24Q3分别为4.08%/4.87%，同比+0.36/-0.67pcts。预计Q3广宣等市场费用投放有所增加。归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为49.40%/48.23%，同比-0.80/-0.99pcts；前三季度税金及附加/营收同比提升+0.95pcts，对净利率水平所有压制。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1880/2024亿元，同比15.8%/7.8%/7.7%，归母净利润869/950/1029亿元，同比16.3%/9.3%/8.3%当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 事项： 9月20日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，实施注销式回购，增强投资信心。 国信食饮观点： 此次回购为公司上市23年以来首次注销式回购，回购股份资金总额为30-60亿元，测算回购股份数量占股本总额不低于0.13-0.27%。公司重视股东回报，加强市值管理，中报后发布3年分红回报规划，75%分红率假设下对应股息率超过4%，本次回购进一步提振市场信心，彰显公司发展动能。管理层履新以来，公司在组织、渠道、产品层面积极改革，上半年报表兑现稳健增长，全年15%的收入增长目标达成确定性较强。维持此前盈利预测，预计公司2024-2025年营收1739.26/1961.24亿元，同比+15.5%/+12.8%；预计归母净利润852.97/969.03亿元，同比+14.0%/+13.7%，当前股价对应24-25年估值18.6/16.4X，维持“优于大市”评级。 评论： 上市以来首次注销式回购，回购股份资金总额为30-60亿元 此次回购股份金额为30-60亿元（含），回购股份价格不超过1795.78元/股（含），资金来源为公司自有资金，采用集中竞价加以方式，回购股份用于注销并减少公司注册资本，回购期限自股东大会审议通过之日12个月内，且截至公告日公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持公司股份的计划。按照回购金额和价格上限计算，预计本次回购股份数量不低于167.06-334.12万股，约占总股本不低于0.13-0.27%。 公司重视股东回报，回购提振市场信心 公司重视股东回报，加强市值管理。8月8日公司发布三年现金分红回报规划，2024-2026年公司每年度现金分红率不低于75%，每年度实施年中和年末两次分红，我们测算分红率75%对应2024年股息率4.1%，红利资产价值凸显。公司近期股价回调较多，本次注销式回购对公司EPS略有增厚，也进一步维护了集团、股份公司和投资者利益，也彰显了公司长期发展的信心。 经营治理层面积极改革，全年15%收入增长目标确定性较强 管理层履新以来，公司围绕“生产是一线、销售是火线”进行改革，上半年报表兑现稳健增长；第二季度消费需求疲软，飞天批价波动，公司通过供给端调整熨平价格波动，对渠道仍有较强的品牌话语权。当前组织人事调整接近尾声，预计后续在产品（结构、投放节奏）、渠道（优化组织架构、明确权责、厂商关 系）等层面持续落实改革举措，整体看公司今年15%的收入增长目标有望实现。长期看，公司品牌力赋予的商业模式价值并未发生改变，公司积极拓展新场景、新客群，培育新需求，为未来高质量发展打下基础。 风险提示 经济增长不及预期，影响白酒消费需求，公司批价仍有下探压力；市场竞争加剧。

     贵州茅台(600519) 2024年9月20日，公司披露《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。1）回购股份金额不低于人民币30亿元（含）且不超过人民币60亿元（含），回购股份资金来源为公司自有资金；2）本次回购股份将用于注销并减少公司注册资本；3）回购股份价格：不超过1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%）；4）回购股份期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内；5）按照回购价格上限测算回购数量占总股本0.133%~0.266%。 经营分析 公司此前已拟定《2024-2026年度现金分红回报规划》，叠加此次披露的回购注销方案，彰显响应市场号召、维护股东权益的信号意义。考虑公司期内现金分红比例不低于75%，24E股息率约4.1%。考虑公司完善的产品架构&仍丰厚的体外渠道利差，我们预计中长期公司录得平稳增长的置信度也较强，已是具备较强配置价值的生息资产。持续关注后续公司飞天茅台配额发货节奏、发货结构及批价变动。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年收入增速为15.4%/11.7%/10.1%；归母净利增速为16.7%/12.3%/10.7%；EPS为69.40/77.97/86.32元，公司股票现价对应PE估值为18.2/16.2/14.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年9月20日，贵州茅台发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。 投资要点 发布回购公告，提振市场信心 今日公司发布公告，以集中竞价方式回购股份：1）回购金额不低于30亿元人民币且不超过60亿元人民币，资金来源于公司自有资金；2）本次回购股份用于注销并减少注册资本；3）回购价格不超过1795.78元/股（含）（不高于司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%）；4）按照回购价格上限测算，本次回购股份数量为167.06-334.12万股，占总股本0.133%-0.266%。5）回购目的为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心。 全年目标完成确定性强，龙头韧性足 公司上半年业绩略超预期，彰显龙头韧性。中秋动销反馈基本符合预期，整箱/散瓶批价2500-2510/2380-2390元，价格整体较稳定，全年实现15%的收入增速目标确定性强。我们认为公司基本面稳定、抗风险能力仍强，此次回购为上市23年以来首次回购，在分红力度持续加大的基础上加码投资者回报，预计提振市场信心，实现市场价值稳定与提升。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026年EPS分别为69.85/81.13/93.85元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 回购股份彰显未来发展信心 9月20日，公司公告拟以自有资金回购公司股份，回购股份价格不超过1795.78元/股，金额30-60亿元（含），对应股份数量167.06-334.12万股，占总股本比例0.13%-0.27%。本次回购将用于注销并减少公司注册资本，且截至公告日公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持公司股份的计划，展现公司对未来发展的信心。 报表兑现度高，产能扩建稳步推进 当前经济弱复苏，旺季发货批价正常回落。公司围绕新场景、新客群提前布局终端营销，积极拓展“新商务”消费群体，中秋旺季在30余省份开展多类型活动促进市场动销，主品牌升级防伪逐步推向市场，相应龙茅产品已于9月15日全面上市。系列酒方面茅台1935统筹制定“一商一策”，提升产品、品牌、客群、渠道、服务等多方面竞争力，第二个大单品战略加速推进，总体来看公司全年15%的增长目标有望顺利达成。同时，公司年产能1.98万吨扩建工程稳步推进，已成立制酒三十一车间，预计今年重阳开始投产，为未来市场供应打下坚实基础。 多措并举增强股东回报，提振市场信心 公司多措并举增强股东回报，8月8日公司公告三年分行方案，2024-2026年每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施，提振市场信心。我们测算分红率75%的假设下公司2024年股息率为4.06%，综合股息率及业绩增速看公司配置价值显著，本次注销式回购股份也将有效增厚EPS。 龙头优势进一步凸显，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别1734.09/1924.41/2117.99亿元，同比增长15.18%/10.98%/10.06%，对应三年CAGR为12.05%；归母净利润分别为859.05/953.92/1057.83亿元，同比增长14.95%/11.04%/10.89%，对应三年CAGR为12.28%，对应2024-2026年PE估值分别为19/17/15X。公司品牌壁垒深厚，弱复苏背景下龙头的竞争优势进一步凸显，份额有望持续提升，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。 点评： 公司拟斥30亿-60亿元回购股份，为上市以来首次回购。公司拟以集中竞价方式回购不低于人民币30亿元（含）且不超过人民币60亿元（含），用于注销并减少公司注册资本，回购价格不超1795.78元/股。本次回购股份为公司上市以来首次回购。回购股份期限自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内，回购资金为公司自有资金。若按照回购价格上限1795.78元/股测算，预计公司本次回购股份数量约为167.06万股-334.12万股，约占公司于本公告日已发行总股本的0.133%—0.266%。 回购股份有望提振市场信心。今年以来，受商务宴席恢复进度较慢、消费弱复苏、市场环境等因素影响，白酒需求相对疲软，市场信心不足，白酒板块估值已处于近五年相对低位水平。此次茅台发布回购股份方案向市场传递了积极信号，有利于维护公司与投资者利益，增强投资信心彰显龙头担当。此外，考虑到白酒龙头已实施回购方案，其他上市酒企的表现值得期待。 多措并举，龙头行稳致远。今年上半年，飞天受益于提价直接增厚业绩叠加公司积极调整产品与渠道结构，公司业绩实现良性发展。此外，公司此前发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。作为白酒龙头，公司积极出台措施回馈投资者，有望行稳致远。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为69.54元和79.92元，对应PE估值分别为18倍和16倍。作为白酒行业龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，渠道结构稳步优化。在分红与回购的加持下，公司有望行稳致远。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司9月20日晚间公告《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》。 拟大金额回购股份注销。公司拟以自有资金回购公司股票并注销，回购金额30亿元（含）-60亿元（含），该方案回购金额为白酒行业至今最高水平，回购价格不高于1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%），回购方式为“集中竞价交易”，期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。该方案须股东大会审议，预计通过无虞。 高比例分红和大金额回购，重视股东回报一以贯之，当下更加积极。公司2015年度分红比例即50%，领先白酒行业平均水平，2022-2023连续特别分红更将年度分红率推升至80%以上，分红金额大幅领先。在行业增长放缓，地方财政承压，国企多维考核背景下，稳健经营和提升股东回报是企业核心任务。我们判断公司本轮干部调整后，经营将“稳中求进，稳字优先”，市值维护和股东回报更趋增强，我们认为公司有获支持的包括回购/增持在内的一整套方案预案，彰显了其省管国企市值维护的态度。 批价有待企稳，公司积极应对。前期散茅价格大跌，公司采取了：1）取消12瓶装箱茅投放；2）减少贵州平台散茅积分购的供货；3）调整包括巽风375ml茅台的投放；4）渠道座谈稳定信心等举措，效果显著。近期茅台酒批价回落，箱茅普飞价格跌至6月低位，核心是需求不足，价格下行中投资收藏需求萎缩，经济/商务承压下开瓶消费减弱，应对方面，我们既看到公司i茅台投放规则调整，普飞和非标茅台的投放配比动态优化，也看到新旧动能转换下公司营销转向，另外国际化也将持续动作。 极端假设下，贵州茅台投资价值已经开始凸显。我们认为白酒企业应当“减压增长，稳定预期，提升回报”三管齐下，作为龙头酒企，公司已经在分红，回购/增持等方面做出行业示范。公司承诺2024-2026年三年分红不低于净利润75%，当前ttm股息率已经达到3.95%，在极端假设下，我们认为公司2024-2026乃至更长时期股息率持续4%以上，对估值构成强支撑，对冲批价下行的估值压力，以股息率和非负增长为依托的投资价值已经凸显。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2024年能够保障完成全年经营计划，在宏观判断下2025年经营计划将理性趋稳，公司飞天厂价格也有潜在空间。我们预计2024-2026年公司总营收分别为1732.2、1898.4、2089.1亿元（前值分别为1732.2、1911.2、2105.7亿元），EPS分别为69.13/75.76/83.58元（前值为69.13、76.35、84.35元），当前市值对应PE分别为18.3x、16.7x、15.1x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：贵州茅台8月14日公告，根据贵州省人民政府国有资产监督管理委员会相关文件，推荐向平、张旭为贵州茅台酒股份有限公司副总经理人选，建议涂华彬、王晓维不再担任公司副总经理职务。 向平出身生产一线，销售与酿造并重。向平，1972年11月出生于贵州安顺，拥有研究生学历，自1993年7月开始工作并于1996年加入中国共产党。他长期从事生产管理和工艺技术工作，积累了丰富的行业经验。自2000年4月至2008年5月，向平在贵州茅台酒股份有限公司担任制酒车间的多个管理职位，包括制酒四车间副主任、制酒六车间副主任及主任。随后，他参与茅台循环经济科技示范园的筹备工作，并担任工艺科负责人。2014年9月起，向平担任酒库车间主任，继续在生产管理领域深耕。2015年12月至2023年8月，先后担任贵州茅台集团营销有限公司的党委书记、董事长等职务，负责市场管理部，进一步拓展了管理领域。目前，向平担任和义兴酒业分公司的党委委员、书记、负责人，贵州茅台酒股份有限公司总经理助理。他在生产管理和工艺技术方面的深厚背景，有助于推动产品创新和优化生产建设。 张旭扎根市场营销，战略定力与管理成效表现亮眼。张旭，1974年1月出生于贵州仁怀，拥有大学本科学历，自1994年7月开始工作并于2001年加入中国共产党。他的职业生涯始于贵州茅台酒厂供销公司，专注于销售和市场管理。自1997年起，张旭在贵州茅台酒销售有限公司的多个片区担任管理职务，从西北片区副经理到北京片区经理，再到市场部经理，积累了丰富的市场营销经验。2016年5月，张旭晋升为贵州茅台酱香酒营销有限公司的党委委员、副书记、董事、副总经理，最终担任总经理并履行法定代表人职责。自2020年7月以来，张旭一直担任该公司的党委委员、书记、董事、董事长，致力于推动酱香酒的市场扩展和销售增长，取得了显著成绩。他在市场营销和销售管理方面的专长，特别是在酱香酒推广中的卓越表现，为茅台的市场布局和品牌建设做出了重要贡献。 携手并进，聚焦产品提质与市场增效。向平和张旭两位高管的履历显示，他们各自在生产管理与市场营销方面积累了深厚的经验。向平以生产管理和工艺技术见长，并逐步涉足市场管理，而张旭则在市场营销和销售管理方面表现卓越，特别是在酱香酒的市场推广中发挥了核心作用。值得一提的是，茅台一直以来都在这些核心领域保持专注，之前的两位副总经理同样成长于生产和销售一线，在生产管理和市场营销方面做出了重要贡献，为茅台发展奠定了坚实的基础。如今，两位高管携手合作，聚焦产品提质与市场增效，致力于稳固企业的传统优势，并推动企业的高质量发展。在他们的领导下，茅台有望在不断提升产品质量的同时，进一步拓展市场，实现更大的增效与成长。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为1745.6/1955.4/2169.4亿元，同比增速为15.9%/12.0%/10.9%，归母净利润为875.8/987.3/1096.6亿元，同比增速为17.2%/12.7%/11.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台发布2024年半年报，2024H1实现营收834.51亿元，同比+17.56%，归母净利润416.96亿元，同比+15.88%，扣非归母净利润416.70亿元，同比+15.92%。2024Q2实现营收369.66亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，扣非归母净利润为176.19亿元，同比+16.15%。 二季度系列酒增长较快，飞天批价企稳回升。分产品看，2024H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.67/131.47亿元，同比+15.7%/+30.5%，其中2024Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比+12.9%/+42.5%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，系列酒高增长主要由于1935持续放量，系列酒增长略超预期。Q2公司针对市场价格波动主动出台稳价措施，如调节茅台酒发货节奏，将6月打款比例压缩到6%左右（低于同期3%），暂停葫芦娃平台暂停预约和1499元企业团购，在产品端停止12瓶装/箱发货以及15年、精品茅台暂停供货，同时暂停巽风375m|的合成行权。茅台通过厂商一盘棋策略和稳价措施，茅台批价于6月下旬开始企稳回升，截至2024年8月8日散飞从底部回升330元至2440元。系列酒因产能增加放量增长明显，部分系列酒亦有提价贡献，公司于7月2日发布暂停投放1935合同计划，最新批价780元。 直营占比有所下降，i茅台增速放缓。2024H1公司直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，同比+7.3%/+26.5%，直销占比41.3%，同比-4.0pct，2024Q2公司直销/批发渠道分别实现收入144.09/216.62亿元，同比+5.8%/+27.4%，直销占比39.9%，同比-4.5pct，直营占比有所降低。24H1i茅台实现营收102.50亿元，同比+9.8%，其中24Q2实现营收49.07亿元，同比+10.6%。经销渠道增长较快主因飞天提价叠加投放量有所增加。经销商国内/国外分别达2097/108个，报告期内净增加17/0个。 合同负债环比提升，税金及附加率小幅上涨。2024H1公司毛利率为91.76%，同比-0.04pct，其中2024Q2毛利率90.68%，同比-0.12pct，毛利率同比下滑主因系列酒及经销渠道占比提升。2024H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，同比+1.24/+0.62/-0.80/+0.01/+0.16pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，预计系列酒放量提升税率，但其在生产端征收可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定，2024H1净利率达52.70%，同比-0.96pct。公司经营性现金流净额为366.22亿元，同比+20.52%。2024Q2合同负债为99.93亿元，同比/环比+26.59/+4.70亿元，蓄水池环比增长。 重视股东回报，承诺未来3年分红确定性增加。2024-2026年度公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，承诺分红率连续3年稳步提升略超市场预期，按照当前股价预期分红率在3.66% 以上。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%。系列酒方面，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元，今年汉酱新品有望贡献增量，1935目标展望积极，将进一步推升系列酒的产品结构。在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。 投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，根据2024年中报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为68.54/78.84/88.46元，对应PE分别为21x/18x/16x，按照2024年业绩给予25倍，目标价1713.5元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%；归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%。对应24Q2营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%；归母净利润176.30亿元，同比增长16.10%。 系列酒延续高增长，渠道结构优化调整。1）分产品：24H1茅台酒/系列酒营收分别为685.67/131.47亿元，同比+15.67%/+30.51%。其中，24Q2茅台酒/系列酒营收分别为288.60/72.11亿元，同比+12.92%/+42.52%。在今年白酒复苏态势较弱，行业面临较大压力情况下，茅台酒实现双位数稳健增长，体现了龙头较强的韧性。系列酒实现快速增长，预计主要由于茅台1935放量带动系列酒高增，据酒业家，茅台1935已超进度完成上半年各项任务指标。2）分渠道：24H1直销渠道/批发渠道营收分别为337.28/479.86亿元，同比+7.35%/+26.50%，其中，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入102.50亿元，同比+9.76%。24H1直销占比41.28%，同比下降4.03pct，直销占比有所下降，预计主要由于公司对直销渠道进行了主动控货，渠道结构的优化调整有利于公司抗风险能力持续增强。 盈利能力稳定，现金流表现良好。24H1毛利率91.91%，同比-0.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，同比+0.62/-0.80/+0.01/+0.15pct。归母净利率49.96%，同比-0.72pct。现金流方面，24H1销售收现870.94亿元，同比+26.09%，经营活动产生的现金净额366.22亿元，同比+20.52%。24Q2末合同负债99.93亿元，同比+36.25%，环比+4.93%。业绩蓄水池依然深厚。 分红规划提振市场信心。公司在保持自身品牌价值和卓越品质基础上，瞄准新商务市场，积极做好国内市场的客群转型、场景转型和服务转型的“三个转型”，以及同步推进国际化战略，更好满足消费者日益增长的个性化和高质量需求。根据公司《2024-2026年度现金分红回报规划》，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）。公司拟将常规分红率从以往的51.9%提升至不低于75%，体现了公司打造市值管理标杆的决心，市场信心有望提振。对应当前股价，测算24年公司股息率为3.6%以上。 投资建议：公司品牌优势彰显，营销体系改革持续推进，上半年营收同比增速超出公司全年15%的增速目标，为全年业绩目标的实现打下坚实基础。我们对盈利预测进行调整，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为874.2亿元、1000.2亿元、1140.5亿元，同比分别增长17%、14%、14%，当前股价对应PE分别为21、18、16倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年中报及2024-2026年现金回报公告，1）2024H1实现营业总收入834.51亿元（同比+17.56%），归母净利润416.96亿元（同比+15.88%）。2）承诺2024-2026年，年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 1,436.10？分产品看，1935超进度完成任务，推动系列酒收入高增。茅台酒2024H1营收685.67亿元125,620 （同比+15.67%）；系列酒营收131.47亿元（同比+30.51%）。其中Q2茅台酒营收288.60亿18.32%元（同比+12.92%），预计主要系飞天提价和增加非标产品生肖、100ml小茅的投放；系列7.91酒营收72.11亿元（同比+42.52%），主要系1935超进度完成上半年任务指标。分渠道看，17.63 直销渠道收入占比下降。2024H1直销营收337.28亿元（同比+7.35%），批发代理营收479.86亿元（同比+26.50%）。从Q2来看，直销营收144.09亿元（同比+5.85%），批发代理营收216.62亿元（同比+27.39%），其中i茅台不含税收入49.07亿元，同比+10.64%，直销收入占比同比下降4.52pct至39.95%，主因公司放缓团购投放。 盈利能力稳定，现金流表现优异。1）盈利端：2024H1毛利率为91.76%（同比-0.04pct）销售净利率52.70%（同比-0.96pct），其中Q2毛利率为90.68%（同比-0.12pct）。净利率为50.60%（同比-0.89pct）。2）费用端：2024H1期间费用率为6.90%（同比-0.03pct），其中销售费率3.14%（同比+0.62pct），管理费率4.60%（同比-0.80pct）。3）现金流：2024H1合同负债99.93亿元（同比+36.25%），高于收入增速，预计为6月底部分经销商提前进行三季度回款；销售收现为870.94亿元（同比+26.09%），经营活动现金流量净额366.22亿元（同比+20.52%）。 常规分红规划提振信心。2024－2026年度，公司计划将常规分红比例从过去5年平均51.9%提升至75%以上，回报确定性进一步提升。按8月9日股价测算，股息率约为3.6%，在低利率背景下及结合业绩增长稳健，对长线投资者吸引力较大，有望对股价形成支撑。 投资建议：公司护城河深且业绩增长稳健，在常规分红率提升后，长期配置价值进一步凸显。预计2024/2025/2026年归母净利润分别为876.47/1016.94/1160.26亿元，同比增速分别为17.28%/16.03%/14.09%，对应EPS为69.77/80.95/92.36元，对应PE为20.58/17.74/15.55倍，维持“买入”评级。 风险提示：批价大幅波动；宏观经济波动；产量提升不及预期；食品安全。

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台公布2024年中报，24Q2实现营业总收入369.66亿元，同比+16.95%；营业收入361.55亿元，同比+17.31%；归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。公司业绩表现优异。 提价+非标贡献茅台酒增长，系列酒持续放量。24Q2茅台酒收入288.6亿，同比增长12.92%，主要受益于去年茅台提价和非标酒继续放量的贡献。24Q2系列酒收入72.11亿，同比增长42.52%，系列酒增速显著加快，我们认为主要有两方面原因：1是茅台今年5月启动1935的升级工作，刺激渠道对老品存货；2是今年上半年茅台1935整体的任务完成出色。根据此前媒体报道，今年7月茅台推出停货通知，表示“茅台1935酒已经超额完成2024年度各项任务指标，为保证良性发展，经公司研究决定，即日起暂停投放茅台1935酒合同计划”。在1935出色表现的带动下，系列酒Q2保持快速的增长。 直营增速放缓，经销快速提升。24Q2直营渠道收入144.09亿，同比增长5.85%，直营占比为39.85%，同比下降4.32pct，直营占比的下滑，主要是公司主动调整企业团购比例的结果。其中“i茅台”实现不含税收入49.07亿，同比增长10.64%。24Q2经销渠道收入217亿元、同比增长27.4%。24Q2公司期末合同负债接近100亿元，同比+36.25%，经销商回款表现较为亮眼。 高分红提振市场信心。公司同时发布现金分红回报规划，计划2024-2026年每年两次现金分红、分红率不低于75%。如果按照分红率下限75%计算，按照我们的盈利预算计算，预计2024年股息率达到3.5%。这一高分红政策保证投资回报，给市场很强的信心。 公司盈利预测和评级：展望24年，公司上半年收入稳定增长给与市场较强的增长信心。去年11月公司对飞天/五星进行调价，预计提价对销售收入贡献5-6%，加上非标产品投放继续增长，以及系列酒持续高增长，公司保持稳定增长可期。我们预期2024年公司实现销售收入同比增长14.4%，归母净利润增长14.22%，对应EPS67.95元，当前股价对应估值21倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值30倍，目标价2038元，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2024年半年度报告，2024年半年度公司实现营业总收入834.51亿元（YoY+17.56%），营业收入819.31亿元（YoY+17.76%），归母净利润416.96亿元（YoY+15.88%）。其中，2024Q2实现营业总收入369.66亿元（YoY+16.95%），营业收入361.55亿元（YoY+17.31%），归母净利润176.30亿元（YoY+16.10%）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2024年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.76%/49.96%，同比-0.04pcts/-0.72pcts，销售/管理费用率分别为3.14%/4.60%，同比+0.62pcts/-0.80pcts，其中销售费用增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。2024Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.68%/47.69%，同比-0.12pcts/-0.35pcts，销售/管理费用率分别为4.00%/4.80%，同比+0.74pcts/-0.95pcts。 分产品：系列酒增长亮眼，且Q2增速进一步提升。2024年上半年茅台酒收入为685.67亿元（YoY+15.67%），系列酒营业收入为131.47亿元（YoY+30.51%）；2024Q2公司茅台酒收入/系列酒收入分别为288.60亿元/72.11亿元，同比增速分别为+12.92%/+42.52%，均保持较高增长，系列酒表现尤为亮眼，且Q2增速进一步提升。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：批发代理收入高增，直销收入占比有所下降。公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。2024年上半年公司直销/批发代理收入分别为337.28亿元/479.86亿元，同比+7.35%/+26.50%，占比分别为41.28%/58.72%，直销收入占比较去年同期-4.03pcts。公司2024Q2直销/批发代理实现营收144.09亿元/216.62亿元，同比+5.85%/+27.40%，占比分别为39.95%/60.05%，直销收入占比较去年同期-4.52pcts。其中“i茅台”App在2024年上半年实现营收102.50亿元，同比+9.76%。 盈利预测与投资建议：公司上半年营收和利润保持稳健增长，顺利实现“时间过半、任务过半”，为完成全年工作任务奠定了坚实基础，预计公司完成24年收入目标是大概率事件。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润869.37/1002.38/1162.15亿元（调整前为887.27/1022.51/1184.67亿元），同比增长16.33%/15.30%/15.94%，对应EPS为69.21/79.79/92.51元/股，8月12日收盘价对应PE为21/18/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 营收利润增长再超预期：24H1实现营业收入、净利润分别为819.3/417.0亿元，同比+17.8%/+15.9%，其中24Q2收入、利润分别为361.6/176.3亿元，同比+17.3%/+16.1%。在当前行业面临外部环境巨大挑战的情况下，公司Q2营收及利润指标均超预期。截至23Q2底合同负债99.9亿元，环比Q1增加4.7亿元，上半年公司销售回款共计870.9亿元，同比+26.1%，现收比为106.3%，同比提升+7pct，整体经营现金流保持高质量提升。 直营增速有所放缓，批发渠道提速稳市场：分产品看，24Q2茅台酒/系列酒收入分别为288.6/72.1亿元，同比+12.9%/+42.5%。其中茅台酒增速环比有所放缓，预计期内非标产品控货所致，系列酒增速环比进一步加快，预计为茅台1935提前超额完成任务、以及新汉酱等产品加大投放所致。分渠道看，公司期内动态调整市场投放策略，其中传统渠道受去年底飞天提价及上半年配额增加、直销渠道控量稳价等影响，24Q2公司批发代理/直销分别收入216.6/144.1亿元，同比+27.4%/+5.8%，其中i茅台实现酒类不含税收入49.1亿元，同比+10.6%。24Q2批发代理同比大幅提速，直销增速同比、环比均有所放缓，24Q2直销占比39.9%，同比-4.5pct，24H1直销占比41.3%，同比-4.0pct。分地区看，24Q2国内/国外收入分别346.8/13.9亿元，同比+18.6%/+0.5%。 销售结构调整及税金波动影响利润率：24Q2公司综合毛利率90.7%，同比-0.11pct，预计因较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升而有所承压，但部分飞天提价提供正贡献所抵消。期内销售/管理/财务费用率分别为4.1%/4.9%/-1.1%，同比分别+0.74/-0.99/+0.33pct，研发费用率同比持平，税金及附加率为17.4%，同比+0.73pct。最终归母净利润率为48.8%，同比-0.51pct。 目标价1733.29元，买入评级：2024年弱宏观环境下，公司上半年业绩超额完成，且收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标将应对从容。此外，公司宣布未来年度现金分红回报规划，承诺2024-2026年现金派息率不低于当年归母净利润75%，且每年度分两次实施，固定派息比率提升振奋市场信心。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。综上，我们维持对公司24-26年净利润分别有望实现878/1,019/1,171亿元的预测，目标价1733.29元，相当于24财年盈利预测25倍PE，买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。

     贵州茅台(600519) 事件描述 事件：公司发布2024年半年报，实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%，归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%；其中，24Q2实现营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%，归母净利润176.30亿元，同比增长16.10%。 同时公司发布现金分红回报规划公告，2024-2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 事件点评 24Q2系列酒实现高增，飞天价格波动后企稳回升。公司24H1实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%。1）从产品看，24H1年茅台酒实现收入685.67亿元，同比增长15.67%；系列酒实现收入131.47亿元，同比增长30.51%；其中，24Q2茅台酒实现收入288.60亿元，同比增长12.92%；系列酒实现收入72.11亿元，同比增长42.52%。2）从销售渠道看，24H1批发渠道收入479.86亿元，占比酒类收入58.7%，直销收入337.28亿元，占比41.3%。“i茅台”24Q2实现营收49.07亿元，同比增长10.6%。二季度是白酒行业传统淡季，送礼及高端宴席等消费需求环比春节旺季会有回落，在此背景下公司系列酒实现高增。同时前期价盘在需求压致&黄牛乱价下短期有所波动，根据今日酒价数据披露，散装飞天批价在今年6月中下旬下滑至2080元/瓶，后经公司取消大箱茅台开箱政策、暂停部分精品茅台发货等稳价措施，其调整精准有效，当前产品批价已企稳回升至2400元/瓶左右。上半年公司通过加强渠道管控和精准化投放来平衡量价，顺利完成任务目标，公司业绩确定性强，彰显其龙头价值。 24H1毛利率略有下降，盈利能力相对平稳。公司24H1毛利率和净利率分别-0.05/-0.72pcts至91.91%/49.96%，24Q2毛利率和净利率分别-0.14/-0.35pcts至90.88%/47.69%，24Q2毛利率略有下滑主要系系列酒高增所致，盈利能力整体平稳。上半年公司销售费用率和管理费用率分别+0.62/-0.80pcts至3.14%/4.60%，销售费用增加主要是公司加大广告宣传及市场投入所致。24Q2末公司合同负债99.9亿元，同比/环比+26.6/+4.7亿元，蓄水池仍充足。 旨在长远健康发展，中长期配置价值凸显。6月以来面对市场的短期波动，公司通过控制产品供应和改善市场营销结构来应对，反映了其对市场反应的敏感性及品牌价值保护的长远考虑，旨在更“稳定、健康”地可持续发展。长期来看，不仅有助于稳定消费者和投资者对于茅台批价的信心和预期，还将强化公司在高端白酒市场的龙头地位。同时常规分红率的提升也提振了市场信心，护航其长期配置价值。 投资建议 我们看好公司长期投资价值。预计2024-2026年公司营业总收入分别为1738.43/1969.88/2232.68亿元，同比增长15.5%/13.3%/13.3%；归母净利润870.40/992.32/1128.33亿元，同比增长16.5%/14.0%/13.7%；对应EPS分别为69.29/78.99/89.82元；对应当前股价，PE分别为21\18\16，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。