贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报。 点评 公司2024年圆满收官，2025年经营目标务实。公司2024年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。单季度看，公司回款按目标正常推进，2024Q4实现营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；实现归母净利润254.01亿元，同比增长16.21%。公司规划2025年实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，经营目标务实理性。产能方面，2024年，公司生产茅台酒5.63万吨，同比下降1.63%；系列酒4.81万吨，同比增长12.05% 公司2024Q4茅台酒营收增速快于系列酒，强化渠道协同。分产品看，公司茅台酒与系列酒双轮驱动，2024年实现茅台酒营业收入1459.28亿元同比增长15.28%；系列酒实现营业收入246.84亿元，同比增长19.65%。2024年单四季度，公司实现茅台酒营业收入448.02亿元，同比增长13.94%，经营维持稳健；系列酒实现营业收入52.91亿元，同比增长5.06%公司2024Q4系列酒增速放缓，主要系以茅台1935为代表的系列酒战略控货。分渠道看，2024年公司批发渠道实现营业收入957.69亿元，同比增长19.73%；直销渠道实现营业收入748.43亿元，同比增长11.32%。 公司2024Q4盈利水平同比提高。2024Q4公司茅台酒营收占比提升，带动公司毛利率同比增加0.33个百分点至92.89%。费用方面，2024Q4公司的销售费用率/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比分别-0.76pct/-1.88pct。综合毛利率与费用率的情况，2024Q4公司的净利率为52.48%同比增加1.40个百分点。 公司发布2024年末分红方案。公司2024年末分红每10股拟派276.24元（含税），合计现金红利346.71亿元。此前，公司2024年的中期分红为每10股派238.82元（含税），合计现金红利300.01亿元。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息515.06元（含税），合计现金红利646.72亿元，分红率为75%，对应4月2日收盘价股息率为3.33%。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为74.63元和81.57元，对应PE估值分别为21倍和19倍。作为白酒行业龙头，公司2025年拟进一步优化产品与渠道结构，加大酱香酒费用投放，经营有望行稳致远维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 2025年4月2日，公司披露24年年报，期内实现营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利862.3亿元，同比+15.4%。其中，24Q4实现营业总收入510.2亿元，同比+12.8%；归母净利254.0亿元，同比+16.2%。实际披露略高于此前预告值1738/857亿元。 经营分析 分产品看：1）24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比+15.3%/+19.7%。其中，24Q4实现营收448/53亿元，同比+13.9%/+5.1%。2）24年茅台酒/系列酒销量分别4.6/3.7万吨，同比+10.2%/+18.5%；吨价同比+4.6%/+1.0%，毛利率同比平稳。3）基酒产量分别5.6/4.8万吨，同比-1.6%/+12.1%，期内1800吨茅台酒产能/8000吨系列酒产能将于25年释放，24年茅台酒销量/20年基酒产量为92%，21年茅台酒基酒产量+12%、25年供给增量有支撑。 分渠道看：1）24年直销/批发代理分别实现营收748/958亿元，同比+11.3%/+19.7%。其中，24Q4实现营收229/272亿元，同比+8.7%/+16.8%。24年直销/批发代理销量分别同比+16.5%/+13.0%，吨价分别-4.5%/+6.0%。2）i茅台渠道24年实现营收200亿元，同比-10.5%；24Q4实现营收52.6亿元，同比-29.9%。剔除i茅台后24Q4直销收入176亿元，同比+30%，预计与公斤装等非标加大直营拿货相关。 从表观质量来看：1）24年归母净利率同比-0.1pct至49.5%，其中毛利率持平，管理费用率-1.1pct/税金及附加占比+0.7pct。2）24Q4末合同负债余额95.9亿元，环比-3.4亿元，考虑营收+△合同负债后24Q4同比+5.6%，对应24Q4销售收现同比+1.0%。我们认为无需担忧茅台酒经销商的配额回款，高渠道毛利支撑；茅台系列酒批价回落对系列酒经销商回款积极性有扰动，24Q4末应收票据+8亿至19.8亿，主要也是系列酒经销商票据回款增加。公司25年目标营业总收入增长9%左右、符合市场预期，考虑中期分红后合计分红比例75%，另有30-60亿回购、目前已回购16亿元。75%分红比例对应25E股息率3.6%，持续推荐公司配置价值。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年收入增速为9.1%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.5%/8.6%/8.1%；EPS为75.14/81.57/88.21元，公司股票现价对应PE估值为20.6/19.0/17.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2024年收入及净利润高于此前预告。2024年公司实现营业总收入1741.4亿元/同比+15.66%，归母净利润862.3亿元/同比+15.38%。其中2024Q4实现营业总收入510.2亿元/同比+12.77%，归母净利润254.0亿元/同比+16.21%，高于此前预告值。结合中期分红计算2024年度分红率75%，与分红回报规划一致。 2024年增长稳健，系列酒增速快于茅台酒。茅台酒2024年营收1459.3亿元/+15.28%，销量4.6万吨/+10.22%（增量4303吨），吨价314.4万元/+4.59%，主要系普飞提价拉动，增量预计多由公斤装飞天、生肖茅台贡献。茅台酒毛利率同比下降0.1pcts，主要系人工成本提高所致；飞天提价驱动2024年批发渠道增长较快（收入同比+19.73%），而经销商增量公斤装又导致直销渠道吨价下降（同比-4.48%）。系列酒2024年营收246.8亿元/+19.65%，销量3.7万吨/同比+18.47%，吨价66.9万元/+1.00%，预计茅台1935稳健增长，王子酒、汉酱等其他单品增速较快。费用端看，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pcts/+0.2pcts/-1.1pcts，消费税增加较多系生产节奏扰动，公司精益化管理能力有所提高。 2024Q4产品结构仍以茅台酒为主，费效比改善较好。分产品看，2024Q4茅台酒收入448.0亿元/+13.94%，系列酒收入52.9亿元/+5.07%，预计主因公司计划外增投公斤装、茅台1935进行渠道调整。利润率看，2024Q4毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，推动2024Q4净利率同比+1.5pcts。截至2024末合同负债95.92亿元，环比Q3末减少3.38亿元，预收端略有承压主因部分经销商节奏较快，前三季度完成全年大部分任务。2025Q1公司经营节奏稳步推进，普飞批价整体稳定可控，公斤装、茅台1935开瓶动销表现良好，我们预计2025Q1收入增长10%左右。 2025年收入增长目标9%左右。2025年公司尊重市场规律，产品投放策略坚持市场化。我们预计茅台酒收入同比+8~9%，量增同比+6%至4.9万吨左右，其中500ml53度飞天减量并调整投放渠道、以稳定价盘为工作重心；珍品等价格倒挂产品调整，增量或集中在公斤装、文创IP类等。系列酒预计增长16%左右，茅台1935销售模式改革、或增量有限；王子高举高打、预计增速最快。面对经济结构转型和人口结构转型，公司全年将增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，主动培育消费者。 盈利预测与投资建议：当前白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，茅台品牌力突出，积极推动营销市场化改革，我们认为公司仍有能力实现份额提升。结合公司经营目标，略上调2025/2026年收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比9.5%/+8.6%/+8.0%（前值25/26年同比+8.0%/+7.4%），预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%（前值+7.9%/+8.5%）当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2024年业绩： 24Q4：营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）。 24年：营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）。 24Q4业绩略高于此前预告。 收入：茅台酒量价共振，i茅台放缓拖累直销 分产品：24Q4公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%。我们预计24Q4茅台酒加大生肖、公斤装等非标产品投放力度；系列酒中茅台1935控制投放节奏+打款价恢复798元/瓶，虽拖累系列酒营收增速，但为25年开门红创造有利条件。24全年看，茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%。其中，系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量。 分量价：茅台酒24年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，茅台酒实现量价共振；系列酒24销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领。 分渠道：24Q4公司直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%。其中，直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后24Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量。全年看，公司直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后24年公司直销营收同比增长22.2%。 利润：盈利能力保持稳健 毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定。 净利率：24Q4/24A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；24Q4/24A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降。24Q4/24A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动。 回款质量：打款节奏扰动 24Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动。24末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25年我们预计公司维持稳健增长态势。分产品看，茅台酒预计同比增长8%，通过增加1000ml飞天及文创产品投放，实现价增快于量增；系列酒预计同比增长15%，茅台1935/王子/汉酱为主要发力点，量增快于价增。25Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复节奏以及公司业绩工具箱丰富程度，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元（25-26年前值1877.6/2000.7亿元），同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元（25-26年前值924.5/981.5亿元），同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年财报。2024年实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%。此前预告2024年总营收1738亿元(同增15.4%)、归母净利857亿元(同增14.7%)。24Q4公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。 24年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct至43.9%。其中，i茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。 收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024年公司销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，环比小幅回落3.5亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024年公司归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比+0.7pct至15.8%；②销售费率同比+0.15pct至3.3%，期内公司持续加强非标及1935市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比-0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降4.3%（降幅4.1亿），主要系薪酬同降15%（降幅6.5亿），推动管理费率同比-1.1pct至5.3%。 2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳。在集团十四五目标下，25年规划收入同增9%符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞2024年底以来批价表现平稳，2025春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台1935预计2025年收入增速或边际提振，1是重新锚定至700元价位后，1935春节动销反馈积极；2是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及产品结构变化，我们更新2025~26年归母净利润预测为932、1009亿元（前值为916、993亿元），新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 事件：①贵州茅台公告2024年度业绩。2024年公司实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%；归母净利润862亿元，同比+15.4%。4Q24公司营业总收入510亿元，同比+12.8%；归母净利润254亿元，同比+16.2%。2024年末合同负债96亿元，较2023年末下降32.1%。②公司2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 2024年公司稳健达成增长目标：公司在2025/1/3公告了2024年度生产经营情况数据，实际业绩与此前公告基本一致。公司整体业绩稳健增长，完成了年初制定的2024年营业总收入同比+15%左右的业绩目标。2024年末合同负债金额下降，或因为减轻经销商资金压力，但我们认为并不代表经销商拿货意愿变化。 2024年茅台酒放量较多，非标产品占比继续提升：2024年茅台酒收入1459亿元，同比+15.3%，其中销量4.64万吨，同比+10.2%；吨价同比+4.6%。2024年茅台酒销量延续了2023年的较高增速，而2024年消费需求明显走弱，由此导致了茅台酒批发和零售价格下降，我们预计2025年需要降低销量增速以稳定价格。2024年吨价仍然保持稳健提升，因非标产品占比继续提升。 2024年系列酒完成价格、节奏调整：2024年系列酒收入247亿元，同比+19.7%，其中上半年收入同比+30.5%、下半年收入同比+9.3%，价格压力之下下半年增长速度放缓。2024年系列酒销量3.69万吨，同比+18.5%；吨价同比+1%。预计茅台1935与其他系列酒增速相当。茅台1935在2022-23两年高速增长后，2024年增速放缓，批发价格从年初接近千元到年底降至700元左右企稳。茅台1935价格降档之后性价比提升、春节动销表现较好。我们预计2025年系列酒整体将稳健增长，增速高于茅台酒。 2024年推动销售增长的渠道策略明显变化：2024年批发代理渠道收入958亿元，同比+19.7%；其中销量同比+13%、吨价同比+6%。2024年直销渠道收入748亿元、同比+11.3%，其中i茅台和其他线上平台收入221亿元、同比-8.6%，线下直销渠道收入同比+22.5%；2024年直销渠道销量同比+16.5%、吨价同比-4.5%。整体来看2024年公司推动销售增长的渠道策略较以往有明显变化，公司明显加大了在传统渠道的放货力度，直销渠道的收入增长也主要来自于线下渠道。我们预计2025年销售增长也将主要依靠线下渠道力量。 2024年分红比例取中庸原则：2024年含中期分红合计现金分红647亿元，分红比例75%。该分红比例较2022、2023年下降，符合2024-2026年每年现金分红比例不低于75%的规划。若考虑2024/9/21披露的30～60亿元的拟回购金额，对应2025/4/2收盘价1549.02元，股息率在3.48%～3.63%。 投资建议：2024年公司稳健达成整体业绩目标，但增长动能有所变化：我们认为2024年茅台酒放量较多对价格造成压力；从渠道层面看传统批发渠道取代以往的线上直销渠道贡献主要销售增量。需求疲弱下增长空间在收窄，虽然我们认为公司有实力达成2025年整体营收增长目标，但需要在量、价和渠道结构上做更精细的平衡工作。我们根据最新业绩和公司经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为74.94/80.55/86.83元。2025/4/2收盘价1549.02元对应P/E分别为21/19/18倍。考虑预期增速放缓和估值水平略高，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求低迷、供过于求导致价格下降的风险。