华鲁恒升(600426) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入273亿元，同比-10%，归母净利润35.8亿元，同比-43%，扣非净利润37.0亿，同比-42%。其中Q4单季度，实现归母净利润6.5亿元，同比-14%，环比-47%，扣非净利润8.0亿，同比-15%，环比-34%，业绩符合预期。 传统煤化工：尿素盈利相对较优，醋酸及有机胺景气承压。1）2023年公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入57/27/21亿元，占公司收入比重为21%/10%/8%，实现毛利19.9/3.4/4.3亿元，占公司毛利比重为35%/6%/8%，毛利率分别为35%/13%/21%，较2022年分别-4pct/-44pct/-10pct。2）2023年尿素市场呈现V型走势，其中下半年受益于库存低位以及农业需求提振，尿素盈利中枢抬升。根据百川盈孚统计（下同），2023年尿素行业平均毛利为515元/吨，同比+2元/吨，行业开工率为80.4%。3）受新增产能投放影响，DMF和醋酸供需压力加大，景气承压运行，其中2023年DMF、醋酸行业平均毛利分别为279/413元/吨，同比分别-4420/-715元/吨，行业开工率为51.5%/77.4%。 新能源新材料：收入占比持续提升，产品盈利表现有所分化。1）2023年公司新材料产品实现收入155亿元，占公司收入比例为57%，实现毛利26.7亿元，占公司毛利比重为47%，毛利率为17%，较2022年+2pct。2）分产品来看，受益于下游增塑剂消费复苏，以及行业检修活动增多，2023年辛醇维持高景气运行，行业平均毛利为3063元/吨，同比+229元/吨。但与此同时，受行业产能投放等因素影响，2023年部分新材料产品盈利出现下滑，其中DMC/己二酸行业平均毛利分别为-1140/-225元/吨，同比分别-3399/-1023元/吨。 荆州一期投产贡献增量，能效水平全面领跑行业。荆州一期项目于23年11月正式投产运行，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，全年实现净利润约1.55亿元。根据荆州市政府披露的节能验收报告，荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值5%，其中合成氨、尿素、煤制甲醇等产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。 动力煤价格中枢下移，产品价差有望筑底企稳。根据百川盈孚统计，2023年秦皇岛5500卡动力煤均价为981元/吨，同比-278元/吨。进入2024年后，动力煤价格延续下行趋势，截至3月28日，动力煤价格为850元/吨，较年初下降约76元/吨。当前公司主营产品价差整体处于历史较低分位，随着原材料成本回落，行业景气有望筑底企稳。 盈利预测与投资评级：综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为45/55亿元（此前为61/74亿元），并新增2026年归母净利润为68亿元，按照3月29日收盘价计算，对应PE为12.4/10.2/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品需求不及预期，行业产能大幅扩张，煤炭价格剧烈波动

     华鲁恒升(600426) 事件。2024年3月29日，华鲁恒升发布2023年报，2023年公司实现营业收入272.59亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润35.76亿元，同比下降43.14%，扣非归母净37.03亿元，同比下降42.28%。2023年第四季度实现销售收入79.14亿元，同比增9.36%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比下降14.52%，环比下降33.93%。 产品价格有所下滑，销量增长显著。2023年受需求收缩、供给冲击、预期转弱等影响，产品价格低位震荡。公司主要从产品线价格均有不同程度下滑。其中新能源材料相关产品销售均价约为7102元/吨，同比-12.13%；化学肥料系列产品销售均价1741元/吨，同比-10.45%，有机胺系列产品销售均价5128元/吨，同比-58.99%，醋酸及衍生品销售均价2868元/吨，同比-21.55%。但公司通过完善生产管理体系、提高资源能源利用效率、挖掘存量资产效益等措施，顺利实现了增量产能入市，各主要产品均实现了销量较大幅度增长。其中，新能源新材料相关产品销量217.91万吨，同比增长20.20%，化学肥料产品销量325.97万吨，同比增长14.87%，有机胺系列产品销量52.16万吨，同比增长8.80%，醋酸及衍生品销量71.54万吨，同比增长24.20%。 重点项目推进顺利，荆州项目成功开车达效。2023年，公司精准投资延链扩能，德州荆州两地协同齐头并进。2023年11月，荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。相关项目顺利推进和投产为公司下一步成长奠定基础。 三聚氰胺知识产权纠纷成功和解，相关影响消除。2023年，公司与四川金象赛瑞、北京烨晶科技关于加压气相淬冷法三聚氰胺生产技术的知识产权纠纷案达成和解，公司向四川金象、北京烨晶支付3000万技术许可使用费，公司在德州的三聚氰胺（一期）生产装置不再拆除、涉案技术资料不再销毁，继续按原技术路线和工艺生产运营。至此，公司该业务不再受到进一步影响。 投资建议：公司是煤化工龙头，拥有管理效率和成本优势。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.09亿、60.40亿，67.21亿，EPS分别为2.45、2.84、3.17元，现价（2024年3月29日）对应PE分别为11x、9x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）新项目建设进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块，合计产品种类达40余种。但在公司庞大的业务版图之中，我们依然可以看到一条清晰的布局主线，即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，前期重点聚焦传统煤化工业务，后期加速向新材料产品延伸，形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中，CO、H2、合成氨等造气平台产物作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，实现“一头多线”的产业布局。 三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1）一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺，可以使用成本更低的烟煤作为原料，且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级，不断降低燃煤消耗，现已连续8年获评“能效领跑者”称号。2）二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂，需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力，公司通过对全流程的成本把控，使得主营产品的完全成本较行业均值低15%以上，期间费用率显著低于同业。3）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。公司在横向上构建了氨醇体系平台，在纵向上打造了柔性一体化产业链，可以在上游造气平台总产量稳定的前提下，动态调节合成气去向，实现整个生产体系效益的最大化。 德州基地高端化，荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有255万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、60万吨DMC等产能（统计至2023年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，扩建传统煤化工产品，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。 行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。1）在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至9月末，公司在建工程/固定资产比例达78%，超过半数项目将于2023年底前投产，其中荆州一期项目已于11月投产。根据历史数据测算，公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5亿元。2）公司的扩产与利润率修复往往交替进行，当前公司的ROA已回落至历史底部，向后看随着新增产能释放的结束，ROA在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。以2月19日收盘价计算，对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7倍。低成本造气构筑核心竞争力，双基地布局开启二次腾飞，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，终端需求表现不及预期，原材料价格大幅波动，新产能投放导致行业竞争加剧

     华鲁恒升(600426) 事件 华鲁恒升发布公告：公司等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目已建成投产，进入试生产阶段；公司高端溶剂项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入生产阶段。 投资要点 新项目建成投产，公司竞争力持续增强 等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目达产后，全厂机组容量和运行方式不变，在满足采暖期新增202.83万m2集中供热采暖需求的同时，提高了公司蒸汽供应的稳定性，实现了清洁高效供热，具有较高的经济效益、社会效益和环保效益。高端溶剂项目达产后，可年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨。项目的顺利投产能够进一步拓展公司产业链，优化产品结构，提升公司市场竞争能力和抗风险能力。 煤炭价格下降多数产品价格上涨，Q3业绩向好 公司前三季度新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为113.54/38.77/19.88/13.00亿元，同比分别+1.7%/-4.4%/-59.6%/-23.6。根据WIND数据，2023Q3尿素/己内酰胺/己二酸/DMF/醋酸/碳酸二甲酯均价分别为2428/12838/9403/5661/4042/4230元/吨，环比分别+5%/+4%/-1%/+4%/+27%/-8%；同比分别-2%/+2%/-2%/-49%/+7%/-36%。原材料方面，秦皇岛港动力煤（Q：5500）均价为866元/吨，环比-5%，同比-32%。公司2023Q3销售费用率为0.19%，环比-0.01pcts；管理费用率为1.43%，环比+0.34pcts；财务费用率为0.26%，环比+0.15pcts；研发费用率为1.74%，环比-0.7pcts。公司2023Q3净利率为17.42%，环比+2.7pcts，同比+1.6pcts。 荆州基地首批项目投产，新项目建设助力成长 2023年11月公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨。同时尼龙66高端新材料项目，年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目等稳步推进，打开公司长期成长空间。 盈利预测 新产能投放助力公司长期成长，预测公司2023-2025年收入分别为272、338、396.8亿元，EPS分别为2.07、2.82、3.43元，当前股价对应PE分别为12.9、9.5、7.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     华鲁恒升(600426) 事件：公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目顺利投产，为荆州基地的后期发展打下坚实基础。维持“买入”评级。 荆州基地首批项目顺利投产。公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目顺利投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨。通过两个项目的建设，公司基本实现煤——合成气——氨醇——有机胺/尿醋酸这一条公司优势产业链的完整布局。根据可行性报告测算，在常规状态下，园区气体动力平台项目按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽元/吨价格计，全部外售年可形成收入52亿元、利润总额7亿元；合成气综合利用项目预计实现收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划，具有良好的经济和社会效益。 主要产品价格下滑拖累公司业绩。根据2023年三季报，公司前三季度实现营收193.46亿元，同比下降15.92%；实现归母净利润29.27亿元，同比下降47.11%。其中，第三季度公司实现营收69.87亿元，环比增长10.81%；实现归母净利润12.18亿元，环比增长31.22%。2023年以来，肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品和新材料相关产品的销售价格分别同比下降13.15%、61.40%、26.09%和15.51%。但从第三季度看，相关产品的价格和价差都出现了不同程度的环比回升。 投资建议：华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2023/2024/2025年EPS分别2.01元、2.83元、3.48元，当前市值对应PE15X、11X和9X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

     华鲁恒升(600426) 多产品景气上行，公司Q3业绩环比大幅改善，维持“买入”评级 据公司公告，2023年前三季度公司实现营收193.46亿元，同比-15.92%；实现归母净利润29.27亿元，同比-47.11%。Q3单季度，公司实现营收69.87亿元，环比+10.81%；实现归母净利12.18亿元，环比+31.22%。2023年H2以来，国内出台多项稳增长的政策，宏观数据逐步改善，未来公司主营产品价差或仍改善。荆州基地有望于2023年Q4贡献业绩，未来公司或迎来量价齐升行情。我们维持公司2023-2025年盈利预测，预计归母净利润分别为44.09、60.74、66.82亿元，EPS分别为2.08、2.86、3.15元/股，当前股价对应PE分别为14.6、10.6、9.6倍，维持公司“买入”评级。 2023年Q3，煤炭价格下降而产品价格上涨，公司多数产品价差环比改善 据Wind数据及我们测算，2023年Q3，动力煤均价707元/吨，较Q2均值840元/吨下降16%；公司辛醇、醋酸、DMF、尿素等产品平均价格分别为11,545、3,942、5,408、2,490元/吨，环比Q2分别+22%、+17%、+5%、+8%；平均价差环比Q2分别+67%、+52%、+50%、+34%。Q3为化工品传统需求旺季到来，叠加宏观经济复苏，公司多产品价格环比上涨，而动力煤均价环比Q2进一步下滑，公司主要产品价差扩大，盈利环比改善，大幅提振公司Q3业绩。 公司荆州基地顺利开车，荆州二期开工建设，进一步打开公司成长空间 据中国五环、京彩六建公众号报道，10月20日公司荆州项目一期开车成功，25日公司首批醋酸产品外售。2022年H2以来，多种化工产品产能投产高峰已过，未来如醋酸、DMF等行业产能增速或将大幅放缓，行业供需格局有望向好修复。据江汉九十埠公众号报道，公司荆州项目二期已与9月14日开工建设，计划2024年10月投产。据新华社报道，10月24日，中央财政将在2023年Q4增发2023年国债1万亿元，用于支持灾后恢复重建等。随着国内稳增长的经济政策继续推行，宏观经济有望继续复苏，叠加未来公司荆州基地项目陆续投产，公司或迎来量价齐升行情。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入193.46亿元，同比-15.92%，实现归母净利润29.27亿元，同比-47.11%，其中Q3单季度实现归母净利润12.18亿元，环比+31.25%。 前三季度业绩同比下滑，但经历2022Q4行业景气及业绩低点之后，2023年连续三个季度持续改善。2023年前三季度虽然主营产品销量同比增长，但是价格下跌拖累业绩下滑。肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品销量分别为227.31/38.02/45.29/159.96万吨，同比 1500/2335/1257/2347/4832/-877/4626元/吨，环比+15.8%/+40.9%/-36.9%/+15.0%/+42.7%/-14.7%/-5.4%。受此影响，2023Q3毛利率为24.33%，环比上升2.82ct，净利率为17.42%，环比上升2.71pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020 年全球疫情蔓延、原油及化工品价格大幅下跌，公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，在周期低谷表现出强大的韧性。之后随着全球经济复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并大幅上涨，在周期高处表现出强大的弹性。2022H2经受住了原料价格高企和需求疲弱的双重挤压，2023年国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。 新建项目确保长期成长。2023前三季度公司固定资产投资达到66.30亿元，同比+43.69%，处于规模快速扩张期。高端溶剂、尼龙66、荆州基地一期等项目按计划推进，2023年3月29日又公告新一批高端化工项目，这些项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为41.77/60.25/76.40亿元，EPS分别为1.97/2.84/3.60元，对应PE分别为17/12/9倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司荆州项目一期顺利投产。11月9日，公司发布公告显示，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划，具有良好的经济和社会效益。 荆州项目采用先进技术，公司成本优势依旧。园区气体动力平台项目以煤为原料，采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4台煤气化炉及配套装置，配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施。合成气综合利用项目以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF技术，建设15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置；氨冷冻、硫回收和公用工程设施相应配套。 进入四季度以来，公司主要原料价格及主营产品价格环比提升为主。据Wind数据，进入四季度以来，纯苯/烟煤（坑口价，陕西神木Q6500）/丙烯平均价格分别约为7761/985/6113元/吨（环比+2%/+8%/+5%，同比+8%/-31%/-2%），成本端环比略有提高；尿素/DMF/醋酸/辛醇/己内酰胺/己二酸/碳酸二甲酯平均价格分别约为2514/5661/3709/11545/12827/9437/4575元/吨（环比 1%/-49%/+13%/+31%/+2%/-2%/-32%），多数主营产品价格环比增长，而己二酸、碳酸二甲酯等价格环比有所下滑。 项目资金无忧，回报丰富。根据公司可行性研究报告测算，园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目预计总投资分别为59.24、56.04亿元，项目建设资金由控股子公司自有资金和银行贷款解决。据公司公告，合成气综合利用项目投产后，预计年均实现营业收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。园区气体动力平台项目主要建设煤气化平台和公用工程，为基地后续项目供应合成气，为整个园区提供蒸汽支持。 风险提示：原材料及产品价格波动；下游需求不及预期；政策风险等。 投资建议：考虑公司主营产品目前盈利水平，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为44.5/58.6/75.8亿元，对应EPS为2.10/2.76/3.57元，对应当前股价PE为15/11/9X，维持“买入”评级。

     华鲁恒升(600426) 事件简述 2023年11月9日公司发布公告，公司控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，进入试生产阶段。 经营分析 历经多重外部因素影响，项目依旧如期达产，公司再次彰显自身效率。公司2021年1月14日发布的气体动力平台和合成气综合利用项目的投资公告，根据规划园区气体动力平台项目投资59.24亿元，合成气综合利用项目投资56.04亿元，建设周期预计3年。而根据目前的投产节奏，公司在外部多重因素的扰动下，更是提前近一个季度投产，公司一如既往的保持自身的高效率和稳健风格，助力于公司高度复制德州基地的竞争优势，延续企业风格。 煤气化平台的搭建有助于公司构筑第二季度的发展基础和盈利缓冲垫，借助前段煤化工产品率先实现业绩释放。通过两个项目的建设，公司基本实现煤——合成气——氨醇——有机胺/尿素/醋酸，这一条公司优势产业链的完整布局，一方面，公司延续了公司在煤气化平台领域的低成本优势，奠定整个产业链的优势基础；另一方面借助后端产品的规模化产线建设，进一步优化后端环节的生产成本，尽可能放大新装置的规模和工艺优势。 新项目投产将为公司贡献新的增量。根据公司测算，在常规状态下，园区气体动力平台项目按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽140元/吨价格计，全部外售年可形成收入52亿元、利润总额7亿元；合成气综合利用项目预计实现收入59.68亿元，利润总额6.26亿元，两个项目投产将有望在四季度就开始为公司贡献业绩增量。根据一期100万吨醋酸、100万吨尿素以及15万吨混甲胺和15万吨DMF的行业情况来看，尿素运行依然相对较好，市场空间相对较大，产能消化较为容易；醋酸因公司有产能投放，近期价格有所下行，但醋酸行业的集中度较好，公司在催化剂、产业链等领域具有明显优势，预估经过中短期的产能消化，市场有望逐步进入再平衡，公司的成本优势依然是较为稳固的护城河；有机胺产品中，公司在混甲胺领域优势突出，但DMF整体运行相对承压，预估还需要一段时间的产能消化。 盈利预测、估值与评级 预测公司2023-2025年归母净利润分别为45.87、67.45、76.21亿元，EPS分别为2.16、3.18、3.59元，对应PE分别为14、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

     华鲁恒升(600426) 事件：华鲁恒升公布2023年三季报，前三季度实现营业收入193.46亿元，同比-15.9%，实现归母净利润29.27亿元，同比-47.1%，毛利率22.1%；其中第三季度实现营业收入69.87亿元，同比+7.9%，环比+10.8%，实现归母净利润12.18亿元，同比+18.8%，环比+31.2%，第三季度毛利率24.3%。 受益于部分产品价格环比提升，原料价格环比下降，Q3收入利润持续改善 公司Q3营业收入环比增长10.8%，归母净利润环比增长31.2%，实现收入和利润环比回升，三季度毛利率24.3%，环比Q2的21.5%增长2.8PCT，同比22Q3增长1.0PCT，产品均价上涨，原料价格下行导致的价差拉大、毛利率同环比提升，是Q3恢复的主要原因： 根据百川盈孚、Wind等产品价格数据统计： 1、公司主要产品尿素/DMF/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯价格Q3分别为2458/5377/9462/3685/13458/4519元/吨，环比Q2分别+9.9%/+5.7%/+0.1%/+25.4%/+3.8%/-3.3%，尿素、醋酸价格环比提升幅度较大，除碳酸二甲酯环比略降外，其余产品环比Q2均出现价格回升。 2、公司主要原料煤炭（采用Q5500，山西优混烟煤）/动力煤（秦皇岛5500，山西优混）/纯苯/丙烯价格分别为854/878/7684/6895元/吨，环比Q2分别-10.2%/-5.1%/+13.6%/+2.9%，其中主要原材料原料煤、动力煤出现明显回调。 新能源板块环比放量，醋酸、肥料板块环比以价补量 公司公告前三季度主要经营数据，公司第三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个系列分别产生营业收入43.44/12.72/6.59/4.7亿元，环比Q2分别+14.29%/+8.53%/+3.62%/+11.90%，单季度销量环比Q2分别+21.32%/-0.13%/+6.53%/-3.44%，新能源相关材料销量和收入增长超两位数；肥料板块销量环比略降，而收入增长明显；尿素价格上行是主要因素，而醋酸板块以价补量，收入上行明显。 荆州基地投产在即，四季度有望转固贡献利润 根据9月20日投资者问答纪要，荆州基地已进入收尾阶段，荆州公司上市公司持股70%，一期建设4台煤气化炉，并以合成气为原料延伸建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺及15万吨/年DMF装置，总投资115.28亿元，而华鲁Q3在建工程为130亿元，投资接近尾声，我们预计荆州基地项目Q4将贡献收入。 盈利预测：因产品价格变动，我们调整公司归母净利润预期至45.0/65.6/76.3亿元（前值45.0/64.71/74.05亿元），并维持“买入”评级； 风险提示：项目建设不及预期；原料价格上涨；安全、环保生产。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入193.5亿元，同比-15.9%，实现归母净利润29.3亿元，同比-47.1%；其中单Q3实现收入69.9亿元，同比+7.9%，实现归母净利润12.2亿元，同比+18.8%。 原材料价格回落，Q3业绩微增。公司前三季度业绩同比回落，Q3业绩环比企稳回升，营收环比增长10.8%，归母净利润环比增长31.3%。分产品来看，新能源新材料相关产品Q3均价6810元/吨，环比-5.8%，化肥产品Q3均价1664元/吨，环比+8.7%，有机胺系列产品Q3均价4925元/吨，环比-2.7%；醋酸及衍生品Q3均价3161元/吨，环比+15.9%。主营产品的均价回落使得公司业绩短期承压。随着醋酸价格及化肥价格小幅有所回升，需求拉动下有望带来业绩复苏。 产能持续扩张，业绩增长空间大。公司布局荆州基地，一期项目即将完成投产。一期规划4台煤气化炉及配套装置（3开1备），配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉，并以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF技术，建设15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置。荆州二期布局年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。德州建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国内煤化工龙头，“一头多线”高质量发展。公司成立于1968年，产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等4大板块40多个产品依托洁净煤气化技术，构建了可持续发展的产业技术平台，形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式；公司是高新技术企业，设有技术开发中心和规划研究机构，现拥有190多项国家专利和一批核心技术，20多项成果获得全国、行业和山东省科技进步奖持续进行技术研发和系统优化,不断推进现有产业链延伸拓展和产品迭代升级，为企业高质量发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.87元、2.79元、3.55元，对应动态PE分别为17倍、11倍、9倍。公司一体化产业链具备成本优势，新产能布局增强公司竞争力。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入193.5亿元，同比-15.9%；实现归母净利润29.3亿元，同比-47.1%；实现扣非归母净利润29.0亿元，同比-47.0%。Q3单季实现营业收入69.9亿元，同比+7.9%，环比+10.8%；实现归母净利润12.2亿元，同比+8.8%，环比+31.3%；实现扣非归母净利润12.1亿元，同比+20.7%，环比+32.1%。 煤价下行价差修复，量增助力业绩高增。一方面，受益于煤炭价格下行，原料跌价带动公司尿素、醋酸等主营产品价差持续修复；另一方面，随着公司新产能逐步爬坡贡献增量，产销双增下公司三季度业绩表现实现连续三个季度环比向上。分产品看，2023Q3公司新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品分别实现营收43.4、6.6、12.7、4.7亿元，同比+34.7%、-45.1%、-0.5%、+3.8%，环比+14.3%、+3.6%、+8.5%、+11.9%。原料方面，根据Wind，三季度动力煤、无烟煤、丙烯、纯苯的扣税市场价分别为773、1136、6023、6725元/吨，同比-30%、-26%、-6%、-8%，环比-7%、-6%、+2%、+11%。价差方面，公司主营产品尿素、醋酸、DMF、乙二醇的三季度价差均值分别约898、2033、1947、1269元/吨，同比+106%、+70%、-67%、+229%，环比+36%、+55%、+25%、+15%。新增产能方面，根据中化新网，公司新能源材料项目中（年产60万吨碳酸二甲酯，其中外销30万吨、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨）和年产30万吨二元酸项目均已于年初建成并逐步放量贡献业绩。根据公告，Q3单季公司新能源新材料相关产品的产销量分别为107.4和63.8万吨，同比+42.2%和+47.7%，环比+10.5%和+21.3%。 荆州一期成功投料，双基地布局齐发力。公司作为国内煤化工龙头企业，以煤气化平台为基础，现已形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，低成本竞争优势突出。新建荆州基地复刻德州基地煤化工成功范式，根据金联创，今年10月，公司园区气体动力平台及合成气综合利用项目（一期甲醇80万吨/年、醋酸100万吨/年等）实现一次投料成功，其中冰醋酸产品于近期陆续出产品，预估11月份装置将陆续进入正常运行状态。随公司荆州一期项目建成，尿素、醋酸、DMF的总年产能将进一步扩增至255、150、48万吨。二期项目聚焦煤化工产品高端化发展，包括20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐以及密胺树脂单体材料项目（配套52万吨尿素）等，预计将于2024年陆续实现投产。当前，公司现有在建工程总额130.1亿元。随新增产能释放兑现增量，公司远期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议：基于当前产品景气的判断，我们调整公司2024-2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.94/61.59/74.51亿元（原值为44.94/68.85/79.77亿元），对应PE分别为14.6/10.7/8.8倍，（对应2023/11/3收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动、原料价格大幅波动、产能投放超预期、下游需求不及预期、信息更新不及时等。

     华鲁恒升(600426) 事件描述 根据荆州发布， 11 月 2 号华鲁恒升（荆州） 有限公司首批 700 吨尿素经过荆沙铁路发往荆门南站， 第二批 2000 吨产品也将于本月发出。 另根据中化六建， 荆州项目首批醋酸开始外售。 标志着荆州项目已顺利投产， 陆续进入收获期。 事件点评 荆州项目全部开车成功， 进入收获时节。 荆州项目总投资 460 亿， 一期总投资 123 亿， 占地 2495 亩。 荆州基地于 20 年 10 月份开展投资规划， 于21 年 11 月份启动建设。 23 年 6 月份锅炉开车成功， 2023 年 10 月 20 日尿素产品陆续产出。 至此， 华鲁恒升荆州基地生产设备全部开车成功。 一期项目包含 100 万吨尿素， 100 万吨醋酸， 15 万吨 DMF， 产品可覆盖西南和华南市场， 凭借低成本优势， 进一步提升市场渗透率。 主要产品步入 3 年景气中低位区间， 安全边际充足。 根据百川盈孚数据显示， 截止 11 月 27 日， 目前尿素/己内酰胺/PA6/辛醇/己二酸/草酸/DMF/醋酐 / 醋 酸 / 三 聚 氰 胺 的 三 年 维 度 价 格 分 位 分 别 为51%/51%/1%/39%/40%/28%/3%/10%/15%/16% ， 算 数 平 均 价 格 分 位 值 为25.3%， 对应行业毛利分位为 22.78%， 价格底部夯实， 安全边际充足。 投资建议 公司是煤化工龙头企业， 凭借管理、 技术、 产业链塑造的低成本优势稳步扩张。 在行业景气中低位逆势扩产， 不断提升市场占有率。 预计 23-25 年实现归母净利分别为 41.04/48.94/54.79 亿元， 对应公司 11 月 3 号市值为 658亿元， 2023-2025 年 PE 分别为 16/13.4/12X， 首次覆盖给予“买入-B” 评级。 风险提示 新建项目投产进度不及预期： 由于公司成长性目前主要依托于荆州基地等新项目的扩产， 若新建项目投产进度滞后的话， 则会对公司未来收入增速造成压力。 扩产后价格体系下行风险： 由于需求增速相对平缓， 而对应产能增速在24-25 年相对较高， 会有产品价格体系在竞争后的下滑风险， 会影响一定收入。

     华鲁恒升(600426) 华鲁恒升发布2023年3季报：2023年1~9月公司实现营业收入193.46亿元，YoY-15.92%，实现归母净利润29.27亿元，YoY-47.11%。 产品跌价导致营收和利润下滑。2023年前3季度，受市场需求、原料成本下降等因素影响，公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸等价格同比降低，导致整体营收水平下降。公司虽强化市场运营、加强生产管控和系统优化，抵消了部分减利因素，但盈利仍出现较大比例下滑。2023年前3季度公司综合毛利率同比大幅下滑10个百分点至22.11%。 Q3业绩同环比迎来改善。2023年第3季度，公司实现营业收入69.87亿元，YoY+7.91%、QoQ+10.81%，实现归母净利润12.18亿元，YoY+18.84%、QoQ+31.22%。公司Q3业绩同环比实现改善、尤其是环比改善更为明显，主要是由于公司新能源新材料业务部分产品自年初至今陆续投产，贡献产销量的增长，同时公司化肥、醋酸等部分产品销售价格环比改善。我们预期随着公司新产能新项目的陆续建成投产、以及随着下游需求改善产品价格逐步企稳回升，公司未来业绩有望继续改善。 公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。同时，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，全力推进荆州基地项目建设，打开成长空间。 荆州一期项目投料成功，二期项目形成接力，保障公司中长期成长。据报道，公司荆州一期项目总投资123亿元，产品包括甲醇、醋酸、尿素等公司优势产品，目前已成功投料试车，未来有望逐步放量。荆州二期项目计划总投资50亿元，目前已经开工，未来有望与一期项目形成接力，驱动公司成长。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。我们维持对公司2023~2025年的盈利预测，即2023~2025年净利润分别为43.28、58.03和70.80亿元，对应EPS分别为2.04、2.73和3.33元，当前股价对应P/E值分别为16、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

     华鲁恒升(600426) 事件: 10月28日，华鲁恒升发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入193.46亿元，同比-15.92%；实现归母净利润29.27亿元，同比-47.11%；加权平均净资产收益率为10.51%，同比减少12.10个百分点。销售毛利率22.11%，同比减少10.06个百分点；销售净利率15.12%，同比减少8.93个百分点。 其中，2023Q3实现营收69.87亿元，同比+7.91%，环比+10.81%；实现归母净利润12.18亿元，同比+18.84%，环比+31.22%；平均净资产收益率为4.36%，同比增加0.14个百分点，环比增加0.97个百分点。销售毛利率24.33%，同比增加1.04个百分点，环比增加2.82个百分点；销售净利率17.42%，同比增加1.60个百分点，环比增加2.71个百分点。 产品销售及利润修复，2023Q3盈利同环比提升 2023Q3公司实现营收69.87亿元，同比+5.12亿元，环比+6.81亿元；实现归母净利润12.81亿元，同比+1.93亿元，环比+2.90亿元。其中，2023Q3实现毛利润17.00亿元，同比+1.92亿元，环比+3.43亿元。公司营收及毛利增加主要系三季度尿素、醋酸、辛醇等产品价格触底反弹、价差扩大，同时公司新材料相关产品销量增加。2023Q3公司肥料产品销量76.44万吨，同比+5.26%，环比-0.13%，营收12.72亿元，同比-0.47%，环比+8.53%；有机胺产品销量13.38万吨，同比+26.23%，环比+6.53%，营收6.59亿元，同比-45.13%，环比+3.62%；醋酸及衍生物产品销量13.80万吨，同比-8.67%，环比-10.39%，营收4.05亿元，同比-10.60%，环比-3.57%；新材料相关产品销量63.79万吨，同比+47.70%，环比+21.32%，营收43.44亿元，同比+34.70%，环比+14.29%。据wind数据，2023Q3尿素均价为2495元/吨，同比+0.37%，环比+8.24%，价差1606元/吨，同比+13.48%，环比+11.42%；醋酸均价为3708元/吨，同比+13.80%，环比+24.25%，价差2125元/吨，同比+28.48%，环比+39.16%；辛醇均价为11416元/吨，同比+30.93%，环比+20.40%，价差5765元/吨，同比+86.72%，环比+38.93%。四季度以来，公司荆州一期项目进入调试生产阶段，煤炭等原材料成本支撑下产品价格基本维持，看好四度业绩持续修复。 期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.14/1.00/1.21/0.18亿元，同比+0.02/-0.15/-0.52/+0.14亿元，环比+0.02/+0.31/-0.33/+0.11亿元。2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为35.28亿元，同比减少40.76%，主要系销售商品收到的现金较上年同期减少所致。2023前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为183.16亿元，同比-29.40亿元。 荆州一期即将投产，二期持续推进，看好公司长期成长性 截至2023年9月底，公司在建工程为130.06亿元，较2022年末增加158.77%。公司荆州基地一期项目建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF和15万吨/年混甲胺产能，截至2023年9月公司荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。2023年3月29日，公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告，公司荆州基地坚持高起点规划、高端化延伸，拟投资50.54亿元，启动新一批高端化工项目，包括：年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为43.60、64.92、79.61亿元，对应PE分别15.54、10.43、8.51倍。公司是煤化工龙头企业，荆州基地打开成长空间，荆州一期项目投产在即，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 投资要点： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入193.46亿元，同比-15.93%；实现归母净利29.27亿元，同比-47.11%；实现扣非归母净利29.03亿元，同比-47.03%。 前三季度各系列产品销量增长、均价下行。前三季度，公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品销售量同比+20.40%/+10.11%/+4.57%/+3.40%，销售收入同比+1.73%/-4.37%/-59.64%/-23.57%，销售均价同比-15.51%/-13.15%/-61.40%/-26.09%。前三季度公司各系列产品销量均实现同比增长，然而销售均价出现同比下降，其中新能源新材料相关产品、化学肥料销量增速较快，且销售均价降幅相对较小。 Q3业绩同环比明显改善。单季度来看，公司Q3实现营业收入69.87亿元（YOY+7.91%,QOQ+10.80%），实现归母净利12.18亿元（YOY+18.84%,QOQ+31.25%），实现扣非归母净利12.11亿元（YOY+20.66%,QOQ+32.06%）。盈利能力方面，公司Q3毛利率是24.33%（YOY+1.04pcts,QOQ+2.82pcts），净利率是17.42%（YOY+1.60pcts,QOQ+2.71pcts）。分产品来看，Q3新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品销售量环比+21.32%/-0.13%/+6.53%/-3.44%，销售收入环比+14.29%/+8.53%/+3.62%/+11.90%，销售均价环比-5.80%/+8.67%/-2.73%/+15.89%。公司Q3业绩同环比均实现增长，且环比改善尤为明显，主要是由于公司新能源新材料相关产品销量环比快速增长，同时化学肥料产品、醋酸及衍生品销售均价环比改善。 拟启动新一批高端化工项目，公司中长期增长可期。公司2022年全力推进项目建设，酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产，高端溶剂、尼龙66高端新材料等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目如期推进，荆州基地一期项目已进入扫尾调试阶段，后续放量可期。同时，公司拟投资年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、10万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料项目和蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，四个项目预计总投资50.54亿元。 投资建议：公司项目积极推进打开中长期发展空间，预计公司2023年EPS为1.96元，当前股价对应2023年市盈率是16倍，维持“增持”评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；原材料价格走高风险；欧美经济需求持续走弱导致出口不及预期风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     华鲁恒升(600426) 主要观点： 事件描述 2023年10月27日晚，华鲁恒升发布2023年三季报：2023年前三季度实现营收193.46亿元，同比下降15.92%；实现归母净利润29.27亿元，同比下降47.11%；2023Q3实现营收69.87亿元，同比增长7.91%，环比改善10.8%；实现归母净利润12.18亿元，同比增长18.84%，环比改善31.2%。 主营产品价差改善，新能源材料产销量大幅提升，公司盈利毛利率环比改善 2023Q3，原材料煤炭价格回落，主营产品价格有所上涨，价差改善。根据百川数据，2023Q3动力煤（Q:5000)市场均价771.63元/吨，环比变化-5.99%，DMF/醋酸/尿素/己二酸/辛醇价格分别为5420.13/3653.16/2404.19/9452.53/11312.30元/吨，环比变化+5.18/+17.62/+5.08/-0.56/+20.37%，2023Q3毛利率24.33%，环比改善2.82pct。产品产销量方面，2023Q3新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品生产量分别为107.41/85.19/12.17/14.950万吨，环比分别为+10.47%/+0.61%/-1.78%/-2.92%；新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品销售量分别为63.79/76.44/13.38/14.87万吨，环比分别为+21.32%/-0.13%/+6.53%/-3.44%，新能源材料产销量环比大幅改善主要为公司高端溶剂项目上半年的陆续投产。 新项目投产持续推进，加速布局新材料打开未来发展空间 公司煤气化平台后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。荆州基计划总投资460亿元，一期项目投资123亿元，主要建设年产100万吨醋酸、30万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目，目前气体动力平台及合成气综合利用项目一次投料成功，预计2023.11陆续进入正常运行状态。此外荆州基地绿色新能源项目投资50.54亿元，建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.96、62.59、72.64亿元，同比增速为-26.9%、36.2%、16.1%，2023-2025年业绩较前值分别变化-23.24%、-19.84%、-15.08%，对应PE分别为15、11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示

     华鲁恒升(600426) 事件： 公司发布2023年三季报，实现营收193.46亿元（yoy-15.92%），归母净利润29.27亿元（yoy-47.11%），其中Q3单季度营收69.87亿元（yoy+7.91%，qoq+10.81%），归母净利润12.18亿元（yoy+18.84%，qoq+31.22%）。公司业绩符合市场预期。 点评： 产品价格下跌导致业绩承压，销量提升持续拓展市场份额。公司前三季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机氨、醋酸及衍生品分别实现收入113.54、38.77、19.88和13.00亿元，对应收入占比为59%、20%、10%和7%。具体地，新能源新材料相关产品销量159.96万吨（yoy+20.4%），均价7098元/吨（yoy-15.50%），肥料销量227.31万吨（yoy+10.1%），均价1706元/吨（yoy-13.1%），有机胺销量38.02万吨（yoy+4.6%），均价5229元/吨（yoy-61.4%），醋酸及衍生品销量45.29万吨（yoy+3.4%），均价2870元/吨（yoy-26.1%）。受行业景气下行导致产品价格下跌影响，公司前三季度毛利率和净利率分别为22.11%（yoy-10.06pcts）和15.12%（yoy-8.93pct），造成营收和归母净利润同比下滑，但公司实现各产品销量同比增长，其中新能源新材料相关产品市场份额得到有效拓展。 需求向好助力Q3产品价差改善，行业景气修复驱动业绩提升。6月以来，伴随下游需求预期改善，公司大部分产品价格有所上涨。据Wind，公司DMF、尿素、己二酸、己内酰胺、尼龙6、DMC、醋酸等主要产品Q3均价较Q2分别变化+5.2%、+5.1%、-0.6%、+4.1%、+3.1%、-7.8%和+17.6%。动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料Q3均价环比Q2分别变化-12.7%、-2.6%、11.0%和0.0%，煤化工产品价差有所改善。展望后续，伴随政策加码助力国内需求复苏叠加公司新项目逐步投产，有望驱动公司未来业绩持续向好。 低成本优势煤化工龙头，双基地并进迈新程。1）公司依托低成本煤气化技术不断延伸产业链，打造多业联产的新型煤化工企业，产品成本曲线位于行业左侧；2）公司基于自身合成气平台，不断延伸产业链并切入新能源和新材料赛道，产品附加值显著提升；3）公司通过建设荆州基地项目突破发展瓶颈，荆州基地地理位置得天独厚，一方面有望成功复制本部的成本优势，另一方面预计辐射长江经济带的广阔消费市场，随着项目顺利投产预计带来可观的业绩增量。 盈利预测与估值 公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地投产，公司业绩有望迎来稳步增长，我们预计23-25年归母净利润为44.47、59.73、71.56亿元，同比增速分别为-29.29%、34.31%、19.81%，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险，产品需求不及预期风险，新项目投产不及预期风险

     华鲁恒升(600426) 业绩简评 2023年10月27日公司披露三季报，前三季度实现营业收入193.46亿元，同比下降15.92%，归母净利润29.27亿元，同比下降47.11%，单三季度实现营收69.87亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润12.18亿元，同比增长18.84%。 经营分析 进一步降本优化，新项目逐步投产，带动业绩实现环比增长。自去年下半年以来，多数大宗煤化工产品价格快速回调，但原材料煤炭价格调整相对有限，导致产品价差快速收窄，行业进入低迷运行状态。三季度，煤炭价格实现了小幅下行后提升，但周均价格环比二季度下降约1.24%，同比下降约2.15%（5500K煤炭价格指数），小幅环节了煤化工产品的成本压力，但整体煤化工产品的价差依然相对承压。而公司三季度一方面继续实施降本举措，通过工艺优化等措施进一步降低成本，另一方面公司新产能逐步提升负荷实现新能源新材料板块销售稳步提升，单三季度新能源新材料销量环比增长约21%，以量补价，是带动收入增长的主要板块。 三季度传统煤化工产品中，尿素、醋酸运行有所改善。三季度国内尿素、醋酸行业阶段性的盈利回升，但其他产品依然有明显承压。尿素受益于库存低位和出口提升等因素影响，行业情绪明显好转，带动产品盈利获得回归；醋酸产品的行业协同性较强，短期的新增产能释放前供给未有增量，需求逐步复苏带动产品盈利回升，三季度来看，尿素、醋酸价差环比提升约14%、25%。 四季度荆州基地逐步投产释放增量，二期项目相继提上日程。公司荆州一期项目稳步推进，预计将在4季度开始贡献业绩，而二期项目也已经开工，德州基地还在持续推进二元酸的技改扩建，未来两大基地新材料项目的规划和建设有望持续带动公司成长。 盈利预测、估值与评级 三季度原材料价格略有下行，但新增产能逐步进行放量，带动业绩环比提升，四季度公司新基地投产放量，叠加现有项目，有望获得盈利的进一步提升，预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.02、67.48、76.25亿元，EPS分别为2.21、3.18、3.59元，对应PE分别为14、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；项目建设进度不达预期，新产能投放带来的行业竞争风险。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司2023Q3业绩同环比均提升。公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度营收193.5亿元（同比-15.9%），归母净利润29.3亿元（同比-47.1%）；其中2023Q3单季度营收69.9亿元（同比+7.9%，环比+10.8%），归母净利润12.2亿元（同比+18.8%，环比+31.2%），扣非归母净利润12.1亿元（同比+20.7%，环比+32.1%）。2023Q3销售毛利率为24.3%（同比+1.0pct，环比+2.8pct），销售净利率为17.4%（同比+1.6pct，环比+2.7pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.2%、1.4%、1.7%、0.3%，总费用率3.6%（同比-1.1pct，环比-0.2pct）。2023Q3营收、归母净利润同环比均有提升，且费用率同环比下降，控费能力进一步提高。 2023年前三季度公司产品产销量均同比提升，2023Q3新能源新材料、有机胺销量同环比均有提升。分产品看，2023年前三季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为288/249/37/46万吨（同比+27%/+8%/+7%/+4%），销量160/227/38/45万吨（同比+20%/+10%/+5%/+3%），营收113.5/38.8/19.9/13.0亿元（同比+2%/-4%/-60%/-24%）；其中2023Q3单季度销量64/76/13/15万吨（同比+48%/+5%/+26%/-2%，环比+21%/-0.1%/+7%/-3%），营收43.4/12.7/6.6/4.7亿元（同比+35%/-0.5%/-45%/+4%，环比+14%/+9%/+4%/+12%）。2023Q3主营产品营收环比均有提高。 2023年前三季度公司原料及产品价格均同比下降。2023年前三季度主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为710-1290、5420-7820、5340-6840元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，价格均同比降低。主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸、碳酸二甲酯价格范围分别为1810-2940、7650-12740、7400-9730、3650-6900、2260-4300、3540-6120元/吨，价格均同比降低。成本降低之下，主营产品景气度也有待提高。 荆州项目进展顺利，新产能逐渐开始释放。荆州基地一期项目进展顺利，今年四季度可贡献部分增量，新产能扩张带来成长性。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；产品价格下跌；下游需求不及预期；政策风险等。 投资建议：考虑公司主营产品目前盈利水平，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为44.5/58.6/75.8亿元，对应EPS为2.10/2.76/3.57元，对应当前股价PE为15/11/9X，维持“买入”评级。