华鲁恒升(600426) 事件: 2024年8月23日，华鲁恒升发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入169.75亿元，同比增长37.35%；实现归属于上市公司股东的净利润22.24亿元，同比增长30.10%；加权平均净资产收益率为7.41%，同比增加1.26个百分点。销售毛利率21.20%，同比增加0.34个百分点；销售净利率14.06%，同比增加0.24个百分点。 其中，公司2024Q2实现营收89.97亿元，同比+42.69%，环比+12.78%；实现归母净利润11.59亿元，同比+24.89%，环比+8.78%；ROE为3.87%，同比增加0.48个百分点，环比增加0.25个百分点。销售毛利率20.59%，同比减少0.92个百分点，环比减少1.30个百分点；销售净利率13.90%，同比减少0.81个百分点，环比减少0.35个百分点。 投资要点: 产品销量大幅增长，2024年上半年盈利提升 2024年上半年公司实现营业收入169.75亿元，同比增长37.35%；实现归属于上市公司股东的净利润22.24亿元，同比增长30.10%。2023年公司荆州基地一期项目及德州本部高端溶剂等项目顺利投产，公司主要产品销量增长，2024年上半年实现营收及利润双增。2024年上半年公司新能源材料相关产品实现销量123.55万吨，同 比+28.47%，营业收入83.18亿元，毛利润12.90亿元，毛利率15.50%；肥料产品实现销量216.50万吨，同比+43.50%，营业收入36.44亿元，毛利润12.60亿元，毛利率34.58%；有机胺系列产品实现销量28.28万吨，同比+14.77%，营业收入12.63亿元，毛利润1.04亿元，毛利率8.24%；醋酸及衍生品实现销量75.45万吨，同比+148.03%，营业收入20.39亿元，毛利润5.43亿元，毛利率26.64%。 期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%/1.10%/1.50%/0.66%，同比+0.05/+0.02/-1.14/+0.50pct。销售费用增加主要系工资及仓储费用增加所致；管理费用增加主要系工资及折旧费用增加所致；财务费用增加主要系子公司借款利息支出增加所致。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为29.08亿元，同比+22.34%，主要系销售收入增加导致收到的现金流入增加所致。 荆州基地运营达标，2024Q2业绩同比大增 2024Q2，公司实现营收89.97亿元，同比+26.91亿元，环比+10.19亿元；毛利润18.52亿元，同比+4.95亿元，环比+1.06元；归母净利润11.59亿元，同比+2.31亿元，环比+0.94亿元。受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，主导产品产销量提高，经营收益同比增长。据Wind，2024Q2尿素均价2271元/吨，同比-1%，环比+2%，价差1431元/吨，同比-1%，环比+5%；醋酸均价3100元/吨，同比+4%，环比+3%，价差1458元/吨，同比-5%，环比+4%；己二酸均价9691元/吨，同比+2%，环比-1%，价差857元/吨，同比-60%，环比-44%；辛醇均价9777元/吨，同比+3%，环比-19%，价差4258元/吨，同比+3%，环比-33%；PA6均价14330元/吨，同比+11%，环比-1%，价差1106元/吨，同比 104%，环比+34%。 期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.23/0.96/1.32/0.53亿元，同比+0.11/+0.27/-0.22/+0.46亿元，环比+0.03/+0.05/+0.09/-0.05亿元。2024Q2公司其他收益为0.39亿元，同比+0.36亿元，环比+0.32亿元，主要系增值税加计抵减额增加。 据Wind数据，2024Q3以来（截至2024年8月22日），尿素均价2176元/吨，同比-13%，环比-4%，价差1352元/吨，同比-16%，环比-5%；醋酸均价3121元/吨，同比-16%，环比+1%，价差1553元/吨，同比-27%，环比+7%；辛醇均价9123元/吨，同比-20%，环比-7%，价差3582元/吨，同比-38%，环比-16%。除尿素及辛醇外，主要产品价格价差仍处于低位震荡，公司坚持系统挖潜、降本增效，优化工艺降低消耗，以技术升级发掘装置潜力，全方位提高创效能力。 在建项目有序推进，坚持“本地高端化、异地谋新篇”方针 公司荆州基地二期项目持续推进，规划建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。2024年5月23日，公司发布关于投资建设相关项目的公告，按照“本地高端化、异地谋新篇”的总体要求，公司坚持高起点规划、高端化延伸，拟启动新一批项目建设，包括酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目。其中酰胺原料优化升级项目拟建设年产饱和脂环醇20万吨、副产环已烷4.28万吨，建设周期13个月；20万吨/年二元酸项目拟建设年产二元酸20万吨，建设周期13个月。两个项目预计总投资为17亿元，其中酰胺原料优化升级项目8.33亿元、二元酸项目8.67亿元。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。 重视股东回报，发布半年度利润分配预案公告 2024年8月23日，公司发布2024年半年度利润分配预案公告，公司拟以2024年半年度权益分派实施时股权登记日的股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。若按照截至2024年6月30日公司总股本计算，公司半年度分红总额为6.37亿元，占2024年上半年归母净利润的28.64%。公司实施持续、稳定的利润分配政策，新增半年度分红方案，重视股东回报。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为326、382、434亿元，归母净利润分别为43.67、52.05、61.09亿元，对应PE分别 11、9、8倍，公司是煤化工龙头企业，荆州基地项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 事件。2024年8月22日，华鲁恒升发布2024年半年报，上半年公司实现收入169.75亿元，同比增长37.35%。实现归母净利润22.24亿元，同比增长30.10%，实现扣非归母净利润22.36亿元，同比增长32.14%。其中第二季度实现收入89.97亿元，同比增长42.69%，环比增长12.78%，实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长27.40%，环比9.36%。公司收入和利润稳步增长。 各产品线产销量快速增长，醋酸及衍生物业务显著放量。分业务来看，2024年上半年公司各主要业务产销增长明显。新能源新材料相关产品实现销量123.55万吨，同比增长28.47%，实现收入83.18亿元，同比增长18.66%；化学肥料业务实现销量216.50万吨，同比增长43.50%，实现收入36.44亿元，同比增长39.88%；有机胺系列产品实现销量28.28万吨，同比增长14.77%，实现收入12.63亿元，同比下滑4.97%；醋酸及衍生物产品实现销量75.45万吨，同比增长148.03%，实现收入20.39亿元，同比增长145.66%。醋酸业务迅猛增长主要得益于公司荆州项目投产后相关产能的顺利释放。 荆州项目效益快速提升，有望成为公司重要利润贡献者。2023年10月，公司荆州项目顺利投产，荆州公司当年实现收入12.47亿元，实现净利润1.55亿元，经营活动现金流量0.13亿元。2024年荆州项目运营效率技术稳步提升，上半年荆州公司实现营业收入37.65亿元，净利润5.43亿元，经营活动现金流量6.40亿元。上市公司持有荆州公司70%股权，该项目投产后效益日益提升，未来将逐步成为重要的盈利点。 在建项目持续推进，运行质效稳步提升。截至2024年6月底，公司主要现有产能包括20万吨/年PA6、30万吨/年己内酰胺、32.66万吨/年己二酸、20万吨/年异辛醇、60万吨/年碳酸二甲酯、255万吨/年尿素、48万吨/年有机胺、150万吨/年冰醋酸。目前主要在建产能为20万吨/年己二酸、52万吨/年尿素项目，同时还正推进德州本部酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目。公司通过坚持系统挖潜、降本增效、优化工艺降低消耗，全方位提高创效能力。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.90亿元、54.42亿元，61.48亿元，EPS分别为2.26、2.56、2.90元，现价（2024年08月22日）对应PE分别为10x、9x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险。

     华鲁恒升(600426) 油煤价差扩大，利好煤头系列产品。公司是领先的煤化工龙头企业，经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。公司主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，而公司产品中大部分终端市场是由石油化工市场定价。对公司而言，煤炭-原油价格价差越大，成本端成本压力越大；煤炭-原油价差越小，表明公司的成本端压力较小，而盈利空间较好。二季度以来煤-油价差收窄到历史低位，公司盈利预期向好趋势明显。 公司荆州项目顺利投产，进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张。2023年10月，公司荆州基地顺利投产，包括100万吨冰醋酸、70万吨尿素、30万吨熔融液尿、10万吨密胺树脂、15万吨DMF，1.36万吨硫磺，15万吨混甲胺等项目。新项目投产后公司尿素、醋酸、DMF等产能大幅提升。尿素、醋酸、DMF产能增幅分别达65%、200%、48%。三个重点产品中，尿素需求较为旺盛，公司新增产能对市场影响较小，醋酸和DMF当前行业盈利平稳，公司在该行业中的份额优势逐步巩固，公司新增主要产能相继平稳投放市场。 老品寻找新出路，成熟产业链完善新方向布局。与此同时，公司还在持续为既有产品寻找新的下游应用方向。其中碳酸二甲酯DMC主要应用于聚碳酸酯和电解液。近年来，受到新能源行业增长带动，DMC行业产能大幅扩张，2023年达到217万吨，比2022年增长27%，行业过度扩张趋势明显。由于DMC具有无毒、环保等特性，作为汽油添加剂后对汽油的饱和蒸气压、水溶性影响不大，并可提高汽油的含氧量，降低尾气中部分污染物的排放量，是极具潜力的替代MTBE的新型汽油添加剂。公司已尝试向海外油品市场进行出口。未来调油需求有望消纳一定量的DMC产能。同时，公司新宣布了酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目，进一步完善德州既有产业链。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在2023年陆续投产，公司收入和利润迎来快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.70亿元、58.35亿元，68.01亿元，EPS分别为2.29、2.75、3.20元，现价（2024年6月6日）对应PE分别为13x、10x、9x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险。

     华鲁恒升(600426) 投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。 公司是煤化工领域优质白马 公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、55万吨乙二醇等产能，且有52万吨尿素、80万吨碳氨、8万吨尼龙66、20万吨BDO等项目尚在推进。 煤头尿素成本低、规模大、高成长 高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计155万吨，实产可达180万吨，荆州基地新投建152万吨产能，行业地位有望进一步巩固。 醋酸、DMF成本优势突出不惧红海竞争 醋酸受益国内PTA产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能150万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF主要用于合成PU浆料，2023年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有48万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司DMF在景气低谷仍可盈利。 煤制乙二醇产线多产品协同效应显著 我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和DMC均有较高的市场占有率和话语权。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/346/376亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS分别为2.16/2.49/2.74元/股，3年CAGR为18%。可比公司2024年平均PE为12倍，鉴于公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为36.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 事件：公司发布2023年年报，报告期内实现营业收入272.60亿元，同比-9.87%，实现归母净利润35.76亿元，同比-43.14%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润7.82/9.28/12.18/6.49亿元，分别同比-67.82%/-55.40%/+18.84%/-14.09。 2023年产品产销量同比增长，但价格下滑拖累业绩下滑。2023年11月，荆州项目一期建成投产，新增尿素产能100万吨/年，醋酸产能100万吨/年，DMF产能15万吨/年，混甲胺产能15万吨/年，2023年12月德州基地高端溶剂项目投产，新增碳酸二甲酯产能30万吨/年，碳酸甲乙酯产能30万吨/年，碳酸二乙酯产能5万吨/年。根据公司经营数据公告，公司2023年肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品销量分别为325.97/52.16/71.54/217.91万吨，同比 1741/5128/2868/7102元/吨，同比-10.47%/-58.99%/-21.55%/-12.13%。分产品来看，2023年尿素/醋酸/己二酸/DMF/异辛醇/碳酸二甲酯/己内酰胺的均价分别为2474/3496/9546/5643//10679/4562/12605元/吨，同比-8.96%/-24.00%/-15.41%/-53.63%/-0.70%/-28.54%/-4.20%。受此影响，2023年公司销售毛利率为20.85%，同比下降8.09ct，销售净利率为13.29%，同比下降7.5pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延的极端情况下，公司业绩表现出强大的韧性。之后随着全球经济复苏，公司盈利快速修复并大幅上涨，在周期高处表现出强大的弹性。虽然2023年需求疲弱行业景气下行带来公司业绩下滑，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的业绩弹性。 新建项目确保长期成长。2023公司固定资产投资达到87.11亿元，同比+24.98%，处于规模快速扩张期。高端溶剂项目、荆州基地一期项目2023年已顺利投产，2023年3月29日荆州基地启动新一批高端化工项目，德州基地尼龙66项目如期推进，将保障公司长期成长性。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.38/70.99/92.65亿元，EPS分别为2.28/3.34/4.36元，对应PE分别为13/9/7倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。