华鲁恒升(600426) 事件： 公司公布 2023 半年报，上半年营业收入 123.59 亿元，同比-25.3%，归母净利润 17.10 亿元，同比-62.1%；其中 Q2 营业收入 63.06 亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，归母净利润 9.28 亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。 二季度收入触底后回升，利润环比持续修复，行业景气筑底回升 华鲁恒升 2023 年上半年实现营业收入 123.59 亿元，同比-25.3%，实现归母净利润 17.10 亿元，同比-62.1%；其中 Q2 实现营业收入 63.06 亿元，同比-25.1%，环比+4.2%，实现归母净利润 9.28 亿元，同比-55.4%，环比+18.7%。收入 Q1 完成触底后 Q2 回升，净利润连续两个季度阶段性底部改善，景气下行压力测试下公司盈利再下行压力较小。 盈利能力指标方面：上半年实现毛利率 20.9%，销售净利率 13.8%，其中Q1/Q2 毛利率分别为 20.2%和 21.5%，环比 22Q4 和 23Q1 分别增长1.5PCT/1.3PCT，毛利率持续修复；销售净利率方面，上半年销售净利率为13.8%，较 22H1 下滑 13.5PCT， 23Q1/Q2 销售净利率分别为 12.9%/14.7%，环比 22Q4 和 23Q1 分别增长 2.5PCT/1.8PCT，利润率指标 Q2 明显修复。各项费用来看，上半年四费率为 4.08%，其中 Q1/Q2 分别为 4.33%/3.84%，其中研发费用率分别为 2.85%/2.44%。随着收入下滑和费用绝对额的增长，特别是研发费用的增长， 23 年四费率增长明显，但仍保持在较低水平。 上半年各版块收入快速下行，肥料较为稳定， Q2 产销恢复明显 收入拆分来看： 23 年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别 26.05 /70.1 /13.29 /8.3 亿元，较 22H1 分别增长-6.2%/-11.7% /-64.3% /-33.5%，有机胺、醋酸板块下滑明显，肥料板块较为稳定；其中 Q2 肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块收入分别为11.72/38.01/6.36/4.2 亿元，环比 Q1 分别-18.2% /+18.4% /-8.2% /+2.4%，其中新能源相关材料收入环比修复最为明显，肥料板块收入环比下滑最多。 产销拆分来看： 23 年上半年肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为： 150.87/96.17/24.64/30.42 万吨，较 22H1 分别+12.7%/+7.2% /-4.3% /+6.0%，销量除有机胺板块较去年同期有所下滑外，其余三个板块销量均有增长；其中 23Q2 肥料/新能源相关产品/有机胺/醋酸及衍生品四个板块销量分别为： 76.54/52.58/12.56/15.4 万吨，环比 Q1 分别+3.0%/+20.6% /+4.0% /+2.5%，均实现环比增长，其中高端溶剂项目上半年实现部分转固，新材料板块销量增长预计与高端溶剂项目转固投入生产相关。 盈利预测： 产品价格变动，我们下调公司盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润为 45.0/64.71/74.05 亿元（前值为 53.10/73.98/89.92 亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格大幅下行；项目建设不及预期；安全环保风险。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司是一家以化肥、化工生产经营为主的多业联产的新型化工企业，煤化工行业的领军企业之一。自2021年，公司将多元醇、己二酸及中间品业务划入新材料产品业务板块，叠加新投产产能贡献业绩。2022年公司营收中，新能源新材料产品/有机胺/肥料/醋酸及衍生品分别占48%/20%/18%/7%。公司新能源新材料板块相关产品主要包括已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等，产线丰富，拓展性强，增长可期；传统优势产品DMF、尿素、醋酸等构建公司坚固利润底。 能源价格上涨，煤化工行业优势显现，低成本构筑核心竞争力。原油供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。我国能源结构仍然是“富煤贫油少气”，油气对外依存度高，煤化工行业不仅受到高经济性驱动，还具有替代能源的战略需求。煤化工在政策持续不断更新中实现可持续、高质量发展。公司利用先进的煤气化技术助力公司提升效率，可持续发展，使用的多喷嘴对置式水煤浆加压气化技术是目前国内最先进的水煤浆气化技术之一，碳转化率可达98%，有效气体达83~85%。 先进的煤气化技术助力公司提升效率，可持续发展。公司依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式。公司煤气化平台主要生产工艺为空分--水煤浆气化-变换（未变换）-（甲醇或CO）-合成氨。公司利用洁净煤气化技术，将煤炭转化为合成气，再通过合成气深加工，生产出多种化工产品和肥料产品，形成了“一头多线”的循环经济模式。并且，公司会根据市场周期性变化和需求波动，及时进行产品间、系统间、园区间的联产联动，优化当期产品结构，提高综合效益。 荆州一期项目进展顺利，新产能逐渐开始提供增量。截至2023年中报报告期，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段，今年将顺利投产并实现达产。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润为44.5/58.6/75.8亿元，对应EPS为2.1/2.8/3.6元，对应当前股价PE为15.2/11.5/8.9X。我们认为公司股票合理估值区间在35.6-44.7元之间，今年动态市盈率17-21倍，相对于公司目前股价有12%-40%溢价空间。考虑公司经营水平优异和稳健且兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下行及毛利率下降的风险；行业竞争加剧风险；资源依赖风险；安全环保风险；政策风险等。

     华鲁恒升(600426) 事件：公司发布2023年中报，报告期内实现营业收入123.59亿元，同比-25.25%，实现归母净利润17.10亿元，同比-62.09%，Q1/Q2单季度归母净利润分别为7.82/9.28亿元，分别同比-67.82%/-55.40%，其中Q2环比+18.67%。 经历2022Q4行业景气及业绩低点之后，2023Q1和2023Q2持续改善。2022年下半年，产品价格下跌及原料端高位，两端挤压价差，特别是2022Q4到达本轮景气低点，公司实现归母净利润7.55亿元。2023H1经济开始复苏，叠加原料端价格回归，尽管各产品价格价差较2022H1同比仍然是下跌的，但是呈现出连续两个季度改善的良好局面。2023Q2主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯/己内酰胺均价分别为2278/3193/9499/5430/9529/4060/4620/12343元/吨，价差分别为1296/1657/1993/2041/3387/-1524/-1028/4892元/吨，环比-20.7%/+2.5%/-16.0%/-15.8%/+7.9%/-18.7%/-19.2%/+4.9%。受此影响，2023Q2毛利率为21.51%，环比上升1.33pct，净利率为14.71%，环比上升1.82pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，控制业绩下滑，在周期低谷表现出强大的韧性。2021年及2022H1随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又表现出强大的弹性。2022年下半年以来受原料端压力高企和需求疲弱的双重挤压，同样经受住了考验，随着国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。 新建项目确保长期成长。2023H1公司固定资产投资达到43.89亿元，同比+67.01%，处于规模快速扩张期。高端溶剂、尼龙66、荆州基地一期等项目按计划推进，2023年3月29日又公告新一批高端化工项目，这些项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为41.77/60.25/76.40亿元，EPS分别为1.97/2.84/3.60元，对应PE分别为17/12/9倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     华鲁恒升(600426) 投资要点 事件：华鲁恒升发布半年报，整体处于前期业绩预告中值附近。2023年上半年实现收入123.59亿元，同比下降25.25%；归母净利润17.10亿元，同比下降62.09%；扣非归母净利润16.92亿元，同比下降62.20%。其中Q2单季实现收入63.06亿元，同比下降25.10%环比增长4.18%；归母净利润9.28亿元，同比下降55.40%环比增长18.67%；扣非归母净利润9.17亿元，同比下降55.62%环比增长18.17%。 产品价格下行，短期业绩承压。2023年上半年化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整等状况，公司部分产品价格同比下降幅度较大出现产品价格倒挂等状况，严重压缩企业效益空间。公司虽强化市场运营，加强生产管控和系统优化，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现较大比例降低，环比有所改善。分产品看，2023H1新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为70.1、13.3、26.1、8.3亿元，同比变化-11.7%、-64.3%、-6.2%、-33.5%；销量分别为96.2、24.6、150.9、30.4万吨，同比变动7.2%、-4.3%、12.7%、6.0%；销售均价7289、5394、1727、2728元/吨，同比变动-17.6%、-62.7%、-16.8%、-37.3%。2023Q2单季度，新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为38.0、6.4、11.7、4.2亿元，同比变化-8.7%、-61.9%、-26.1%、-34.7%，环比变化18.4%、-8.2%、-18.2%、2.4%；销量分别为52.6、12.6、76.5、15.4万吨，同比变动9.1%、-2.0%、7.6%、-0.3%，环比变化20.6%、4.0%、3.0%、2.5%；销售均价7229、5064、1531、2727元/吨，同比变动-16.4%、-61.1%、-31.4%、-34.5%，环比变动-1.8%、-11.7%、-20.6%、-0.1%。2023H1公司毛利率20.86%同比下滑14.8pct，净利率13.82%同比下滑13.5pct，期间费率(销售、管理、研发、财务)4.08%同比提高1.1pct；2023Q2单季度，毛利率21.51%同比下滑10.9pct环比提升1.3pct，净利率14.71%同比下滑10.0pct环比提升1.8pct，期间费率3.84%同比提升1.1pct环比下降0.5pct。随着国家一系列稳增长刺激经济政策发力，需求有望复苏，带动公司产品回暖。 产品线不断扩容，新项目投产在即，助推中长期成长。华鲁恒升依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式，包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等板块。公司项目建设稳步推进，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。截止2023年6月末，公司在建工程118.3亿元，较2022年末和2023Q1末的50、75亿元大幅提升68、43亿元。工程进度方面，截止2023年6月底，德州高端溶剂项目84%、荆州合成气综合利用项目82%、荆州年产20万吨BDO-16万吨NMP-3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目8.6%、密胺树脂单体材料项目16.8%、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目1.2%。随着重大项目的陆续建设投产，产能扩张伴随着产品线扩容，进一步强化公司多产品综合利用优势，打开成长空间。 投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，布局形成了化肥、有机胺、醋酸衍生物、新材料等业务，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，充分发挥一头多线柔性联产和低成本优势，管理效率突出，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期，助力中长期成长。预测公司2023-2025年收入分别为293.09/352.77/396.68亿元，同比增长-3.1%/20.4%/12.4%，归母净利润分别为43.84/60.61/72.06亿元，同比增长-30.3%/38.3%/18.9%，对应PE分别为16.3x/11.8x/9.9x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：需求复苏不及预期；项目建设和产能释放不及预期；原材料大幅波动；诉讼纠纷风险。

     华鲁恒升(600426) 华鲁恒升发布 2023 年半年报： 2023 年 1~6 月公司实现营业收入为 123.59亿元， YoY-25.25%， 实现归母净利润为 17.10 亿元， YoY-62.09%。 从收入端看， 产品跌价导致营收下滑。 2023 年上半年， 受市场需求、原料成本下降等因素影响， 公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、 DMF、醋酸等价格同比降低，导致整体营收水平下降。 2023 年上半年， 公司化学肥料收入同比下滑 6.16%至 26.05 亿元，新能源新材料相关产品收入同比下滑 11.67%至 70.10 亿元。 从利润端看， 毛利率大幅下滑，盈利承压。 受到主要产品价格同比下降幅度较大影响， 公司虽强化市场运营、加强生产管控和系统优化，抵消了部分减利因素，但盈利仍出现较大比例下滑。 2023 年上半年公司综合毛利率同比大幅下滑 14.79 个百分点至 20.86%。 公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。 荆州一期项目投产在望，“双基地” 布局助力公司中长期成长。 目前公司进入了新一轮成长周期，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地， 全力推进荆州基地一期项目建设， 新基地的项目建设对公司中长期发展具有重要意义，打开了公司成长空间。 目前，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。 公司盈利预测及投资评级： 公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。 基于公司 2023 年半年报，我们相应调整公司 2023~2025 年盈利预测。我们预测公司 2023~2025 年净利润分别为 43.28、 58.03 和 70.80 亿元，对应 EPS 分别为 2.04、 2.73 和 3.33 元，当前股价对应 P/E 值分别为 17、 12和 10 倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

     华鲁恒升(600426) 事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入123.59亿元，同比-25.3%；实现归母净利润17.10亿元，同比-62.1%；实现扣非归母净利润16.92亿元，同比-62.2%。Q2单季实现营业收入63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.2%；实现归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.7%；实现扣非归母净利润9.17亿元，同比-55.6%，环比+18.2%。 价差修复产能量增，Q2业绩环比回升。价差修复：Q2以来，国内煤炭等原料价格持续下行，根据Wind，二季度动力煤、无烟煤、丙烯、纯苯的扣税市场价分别为828、1207、5892、6032元/吨，同比-23%、-23%、-19%、-26%，环比-19%、-29%、-10%、-3%。成本端释压带动主业产品价差修复明显，尿素、醋酸、DMF、乙二醇二季度价差均值分别约658、1314、1580、1099元/吨，同比-30%、-44%、-80%、+1%，环比+38%、+75%、+92%、+80%。产能量增：根据中化新网，公司高端溶剂项目（年产60万吨碳酸二甲酯，其中外销30万吨、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨）和年产30万吨二元酸项目均已于年初建成并投入试生产，贡献Q2主要增量。单二季度新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品分别实现营收38.01、6.36、11.72、4.2亿元，同比-9%、-62%、-26%、-35%，环比+18%、-8%、-18%、+2%。 周期底部或已确认，看好业绩持续改善。截至9月1日，国内尿素、醋酸、DMF、乙二醇不含税市场价分别约2319、3496、5104、3611元/吨，较Q2均值分别+13%、+32%、+11%、+1%。进入三季度，国内煤价中枢继续下移，Q3动力煤、无烟煤不含税市场价均值较二季度均值相比分别下跌79、104元/吨，产品价差继续改善，尿素、醋酸、DMF、乙二醇的当前价差分别约950、2186、2128、1367元/吨，较Q2均值相比，分别+44%、+66%、+35%、+24%。公司以煤气化平台为基础，形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，价格价差底部回暖叠加新增产能逐步放量，看好公司产销盈利持续向好。 荆州基地投产在即，新材料驱动高成长。2023-2024年是公司产能投放的大年：今年5月，荆州园区气体动力平台项目220kv总降压站一次受电成功，全厂试、开车工作正式开启。目前，项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。随一期项目投产，公司尿素、醋酸、DMF总产能将进一步扩增至255、150、48万吨/年。二期项目聚焦煤化工产品高端化发展，包括20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐以及密胺树脂单体材料项目（配套52万吨尿素）等，预计将于2024年逐步兑现产量贡献利润。此外，公司德州基地尼龙66高端新材料项目也在同步推进建设过程中。伴随公司高附加值新能源新材料项目陆续投产转固，公司远期发展成长可期。 盈利预测与投资建议：考虑到近期原材料和产品价格的小幅波动，我们调整公司的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.94/68.85/79.77亿元（原值为53.11/75.67/84.86亿元），对应PE分别为16.1/10.5/9.1倍（对应2023/9/1收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动、原料价格大幅波动、产能投放超预期、下游需求不及预期、信息更新不及时等。

     华鲁恒升(600426) 2023年上半年，公司实现营业收入123.59亿元，同比减少25.25%，归母净利润17.10亿元，同比减少62.09%。其中，第二季度实现营收63.06亿元，同比减少25.10%，环比增长4.17%，实现归母净利润9.28亿元，同比减少55.40%，环比增长18.71%。成本压力减弱，公司盈利有望持续修复，同时，荆州一期投产在即，成长空间再次提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 新能源新材料产能释放，二季度业绩环比提升。2023年上半年，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸板块分别实现营收70.10/26.05/13.29/8.30亿元，占比分别为56.72%/21.08%/10.75%/6.72%，同比变动+8.72/+4.29/-11.78/-0.83个pct；分别实现销量96.17/150.87/24.64/30.42万吨，同比变动+6.03%/+12.74%/+7.25%/-4.35%，其中第二季度分别实现销量52.58/76.54/12.56/15.40万吨，环比分别增加20.62%/2.97%/3.97%/2.53%。新能源新材料产能释放推动公司业绩逆势增长。随着高端溶剂项目、尼龙66项目等陆续投产，新能源新材料业务占比将进一步扩大，公司产品结构持续优化。 煤炭价格回落，产品盈利有望修复。2023年二季度，煤炭价格高位回落，尿素、醋酸价差环比修复，公司Q2实现毛利润13.57亿元，环比增加11%；毛利率21.51%，环比增长1.33pct。据百川盈孚数据，三季度以来，动力煤/纯苯/丙烯季度均价分别为781.41/7255.16/6455.89元/吨，环比变动-13.71%/6.09%/-2.62%；尿素/DMF/醋酸/己二酸季度均价分别为2371.64/5067.00/3243.73/9269.67元/吨，环比变动+3.65%/-1.67%/+4.44%/-2.48%。在煤炭价格持续下行的趋势下，成本压力显著缓解，未来伴随下游需求缓慢复苏，产品盈利能力有望持续修复。 荆州一期投产在即，成长空间持续提升。荆州基地一期主体安装基本完成，园区气体动力平台、合成气综合利用平台项目有望三季度投产，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、混甲胺15万吨、DMF15万吨，预计实现年均营业收入111.68亿元，利润12.26亿元。同时，荆州基地二期项目初步展开，其中10万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料项目环评已获批复。此外，高端溶剂项目、等容量替代建设锅炉建设进入尾期，随着荆州基地投产，公司的成长空间有望提升。 估值 行业景气度下行，业绩短期承压，下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为2.11元、2.77元和3.29元，当前股价对应的PE为16.2倍、12.3倍、10.4倍。荆州基地建设有序推进，看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

     华鲁恒升(600426) 主要观点： 事件描述 2023 年 8 月 31 日晚，华鲁恒升发布 2023 年中报： 2023 年上半年实现营收 123.59 亿元，同比下降 25.25%；实现归母净利润 17.10亿元，同比下降 62.09%； 2023Q2 实现营收 63.06 亿元，同比下降25.10%，环比改善 4.17%；实现归母净利润 9.28 亿元，同比下降55.40%，环比改善 18.71%。 原料价格回落产销量提升，公司盈利环比改善 2023Q2，原材料价格均有所回落。根据百川数据， 2023Q2 动力煤/烟煤/纯苯市场均价 820.77/956.37/6820.02 元/吨，环比变化-17.53/-13.75/-2.80%。 产品产销量方面， 2023Q2 新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品生产量分别为 97.23/84.67/12.39/15.40 万吨， 环比分别为+15.98%/+6.45%/+0.41%/-2.10%； 新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品销售量分别为 52.58/76.54/12.56/15.40 万吨， 环比分别为+20.62%/+2.97%/+3.97%/+2.53%。 受益于原料动力煤等价格回落，2023 Q2 毛利率 21.51%，环比改善 2.83pct。 新项目投产持续推进，加速布局新材料打开未来发展空间 公司煤气化平台后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。荆州基地计划总投资 460 亿元，一期项目投资 123亿元，主要建设年产 100 万吨醋酸、 30 万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目， 一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。此外荆州基地绿色新能源项目投资 50.54 亿元，建设年产 20 万吨 BDO、 16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目， 10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 45.96、 62.59、 72.64 亿元，同比增速为-26.9%、36.2%、 16.1%， 2023-2025 年业绩较前值分别变化-23.24%、 -19.84%、 -15.08%， 对应 PE 分别为 16、 12、 10 倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险

     华鲁恒升(600426) 事件概述。8月31日，华鲁恒升发布2023年半年报，2023年1-6月公司实现收入123.59亿元，同比下滑25.25%，实现归母净利润17.10亿元，同比下滑62.09%，实现扣非归母净利润16.92亿元，同比下滑62.20%。2023Q2单季度实现营业收入63.06亿元，实现归母净利润9.28亿元，同比下滑55.40%。 上半年产品价格普遍承压下跌。受市场供需影响，2023年上半年公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸、碳酸二甲酯均有不同程度的下跌，公司产品销量增长未能抵消价格下滑影响，销售收入和盈利同比下滑。根据wind数据，截至8月25日，公司主要产品相比上季度同期格普遍上涨，其中正丁醇上涨28%、醋酸上涨25%、醋酸酐上涨3%、辛醇上涨35%、碳酸二甲酯下跌12%、尿素上涨21%、己内酰胺上涨7%。三季度公司收入和盈利能力有望环比提升。 新材料和化肥业务销量增长显著，提效挖潜效益显著。2023年上半年，公司新能源新材料相关产品实现销量96.17万吨，同比增长7%，化学肥料类产品实现销量159.87万吨，同比增长13%，有机胺系列产品24.64万吨，同比下降4%，醋酸及衍生品实现销量30.42万吨，增长6%。公司新能源新材料系列产品主要包括已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等产品。报告期内，公司深入研究大生产体系下系统优化，充分发挥生产系统联动联调优势，进一步提高边际效益；积极开展技术改造、设备改进和管理提升，进一步挖潜降耗，同时根据市场形势变化，适时调整产品投放结构，实现了化肥板块稳价增收，基础化学品良性互动，新能源新材料相关产品市场份额有效拓展的有利局面。 在建工程突破百亿，荆州项目进入冲刺阶段。截至2023年上半年，公司在建工程达118.30亿元，比2022年底增长135%。上半年，公司继续推动重点项目建设，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段，项目进入投产冲刺阶段。 投资建议：公司拥有管理效率和成本优势，多个项目在2023年将陆续投产，公司体量和业绩有望迎来快速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.73亿、65.80亿，71.82亿，EPS分别为2.20、3.10、3.38元，现价（2023年09月01日）对应PE分别为15x、11x、10x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）项目进度不及预期；2）行业竞争加剧的风险；3）部分产品产能过剩的风险。

     华鲁恒升(600426) 事件: 2023年8月31日，华鲁恒升发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入123.59亿元，同比减少25.25%；实现归属于上市公司股东的净利润17.10亿元，同比减少62.09%；加权平均净资产收益率为6.15%，同比下降12.24个百分点。销售毛利率20.86%，同比减少14.79个百分点；销售净利率13.82%，同比减少13.45个百分点。 其中，公司2023Q2实现营收63.06亿元，同比-25.10%，环比+4.17%；实现归母净利润9.28亿元，同比-55.40%，环比+18.71%；ROE为3.39%，同比减少4.97个百分点，环比增加0.53个百分点。销售毛利率21.51%，同比减少10.87个百分点，环比增加1.33个百分点；销售净利率14.71%，同比减少10.00个百分点，环比增加1.82个百分点。 投资要点: 主要产品价格下行，上半年业绩下降 2023年上半年，化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整、产品价格倒挂等状况，受此影响公司营收及利润同比下降。据wind数据，2023H1尿素均价2526元/吨，同比-13.39%；DMF均价5774元/吨，同比-61.94%；醋酸均价3369元/吨，同比-33.72%；己二酸均价9827元/吨，同比-22.99%；DMC均价5168元/吨，同比-24.53%；己内酰胺均价12312元/吨，同比-12.63%。而原料端价格降幅小于产品，据wind数据，2023H1烟煤均价899元/吨，同比-4.34%；纯苯均价6914元/吨，同比-19.05%；丙烯均价7012元/吨，同比-14.19%。2023年上半年公司新能源材料相关产品96.17万吨，同比+7.25%，营业收入70.10亿元，同比-11.67%；肥料产品实现销量150.87万吨，同比+12.74%，营业收入26.05亿元，同比-6.16%；有机胺系列产品实现销量24.64万吨，同比-4.35%，营业收入13.29亿元，同比-64.32%；醋酸及衍生品实现销量30.42万吨，同比+6.03%，营业收入8.30亿元，同比-33.49%。 期间费用方面，2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.08%/2.64%/0.16%，同比+0.05/+0.13/+1.06/-0.12pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为23.77亿元，同比-46.52%，主要原因是产品销售收入减少导致经营性现金流入减少。 煤价下降，煤化工产品价差回升，Q2业绩环比修复 2023Q2，公司实现归母净利润9.28亿元，同比-11.53亿元，环比+1.46亿元；实现毛利润13.57亿元，同比-13.69亿元，环比+1.36元。公司毛利润环比增加，主要系煤价下行，而公司多数产品价格处于历史低位，价格下跌空间有限，价差迎来修复。据wind，2023Q2尿素均价2305元/吨，同比-26%，环比-16%，价差1442元/吨，同比-30%，环比-8%；DMF均价5455元/吨，同比-60%，环比-11%，价差2134元/吨，同比-75%，环比+2%；己二酸均价9487元/吨，同比-21%，环比-6%，价差2151元/吨，同比-6%，环比-5%；醋酸均价2985元/吨，同比-35%，环比+1%，价差1527元/吨，同比-44%，环比+15%；辛醇均价9481元/吨，同比-22%，环比-3%，价差4150元/吨，同比-25%，环比+4%；己内酰胺均价12353元/吨，同比-14%，环比持平，价差5405元/吨，同比+4%，环比+5%。期间费用方面，2023Q2年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.12/0.69/1.54/0.07亿元，同比+0.00/-0.16/+0.47/-0.21亿元，环比-0.01/+0.04/-0.18/-0.05亿元。 三季度以来，化工行业消费旺季陆续启动，公司主要产品价格触底反弹，看好三季度业绩持续修复。据wind数据，截至2023年8月30日，尿素价格为2570元/吨，较7月初上涨15.77%；DMF价格6100元/吨，较7月初上涨24.49%；己二酸价格为9450元/吨，较7月初上涨10.53%；醋酸价格3880元/吨，较7月初上涨38.57%；辛醇价格13000元/吨，较7月初上涨35.42%；己内酰胺价格12750元/吨，较7月初上涨8.05%。 荆州一期投产在即，二期持续推进，看好公司长期成长性公司荆州基地一期项目建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF和15万吨/年混甲胺产能，目前荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。2023年3月29日，公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告，公司荆州基地坚持高起点规划、高端化延伸，拟投资50.54亿元，启动新一批高端化工项目，包括：年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级 受到主要产品价格下滑影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为43.32、60.79、72.67亿元，对应PE分别16.14、11.50、9.62倍；公司是煤化工龙头企业，荆州项目打开成长空间，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) Q2业绩环比增长，政策发力下公司业绩有望量价齐升，维持“买入”评级 据公司公告，2023年H1公司实现营收123.59亿元，同比-25.25%；实现归母净利润17.10亿元，同比-62.09%。对应Q2单季度，公司实现营收63.06亿元，环比+4.18%；实现归母净利润9.28亿元，环比+18.67%。当前国内经济政策持续发力，公司新建项目或陆续投产，未来业绩有望量价齐升。我们调低2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利分别为44.09（-11.85）、60.74（-17.85）、66.82（-15.33）亿元，EPS分别为2.08（-0.55）、2.86（-0.84）、3.15（-0.72）元/股，当前股价对应PE分别为15.9、11.6、10.5倍，维持公司“买入”评级。 2023年Q2，公司成本端压力减弱，产品价差环比小幅改善，业绩环比增长 据Wind数据，2023年Q2，动力煤均价935元/吨，环比-18.94%；据我们测算，Q2，DMF、醋酸、己内酰胺等产品平均价差环比扩大。据中国化工报，2023年初，公司投产的年产30万吨草酸等产能逐步释放，为Q2业绩贡献增量。Q2动力煤均价环比下滑幅度较大，公司主要产品价差扩大，盈利环比改善。2023年Q3以来，公司多数产品价格上涨而煤价持稳，价差持续扩大。据Wind数据及我们测算，截至8月30日，动力煤价格为825元/吨，较6月底下降1.20%；辛醇、醋酸、尿素等产品价差分别为7,434、2,575、1,285元/吨，分别较6月底+75.50%、+76.08%、+28.44%。随着Q3以来公司多数产品价差持续扩大，预计公司业绩有望继续增长。 政策发力下需求或逐渐修复，公司新项目或将落地，业绩有望量价齐升 2023年以来，扩内需的政策组合拳持续发力。据万得通讯社，2023年8月31日，央行、国家金融监管总局发布调整优化差别化住房信贷攻政策、降低存量首套住房贷款利率的通知等。据十六化建第二分公司公众号，8月16日荆州基地甲醇机组C2001、C2002A/B压缩机试车成功，后续其余装置或陆续投产。随着扩大内需政策持续发力，国内需求或持续恢复，叠加公司新建项目或持续落地，公司业绩有望在量价齐升的推动下实现持续回升。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

     华鲁恒升(600426) 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营收123.59亿，yoy-25.25%；实现归母净利润16.92亿元，yoy-62.09%，处于业绩预告范围中值。Q2单季公司实现营收63.05亿元，yoy-25.10%,qoq+4.17%；实现归母净利润9.27亿元，yoy-55.40%,qoq+18.71%，符合预期。 结论与建议：2023上半年受化工品价格下滑影响，公司业绩同比下滑，但受益于销量增长和原材料成本下降，Q2公司业绩环比增长。Q3以来公司产品价格回暖，步入“金九银十”旺季，看好公司业绩持续修复。荆州基地一期项目建设完成，投产在即，看好新项目带来的业绩增长。公司长期成长潜力大，给予“买进”评级。 新材料销量提升，Q2业绩实现环比增长：公司Q2单季营收和业绩环比增长，主要受益于新材料板块销量增长。Q2单季公司新材料板块销量达96万吨，yoy+9%，qoq+21%；虽然板块产品均价环比降低2%，但总营收环比增加18%达38亿元。板块内德州基地DMC和草酸新装置贡献销售增量，拉动版块营收增长。醋酸板块产品Q2均价环比持平，销量环比微增3%，板块整体营收环比微增2%到4.2亿元。有机胺板块均价环比降12%，销量环比增加4%，营收下滑8%到6.4亿元。肥料版块均价环比下滑21%，销量环比增3%，营收环比下降18%到11.7亿元。公司业绩环比增长还受益于原材料和能源价格环比下降，据百川盈孚，Q2动力煤均价为837元/吨，qoq-18%，纯苯均价为6845元/吨，qoq-3%,丙烯均价为6637元/吨，qoq-8%。 Q3价格回暖，看好业绩逐季修复：Q3以来，公司大部分主营产品价格进一步回暖，7、8月尿素均价为2367元/吨，较Q2均价提高3%;醋酸均价为3215元/吨，较Q2均价提高3%;甲醇均价为2092元吨，较Q2均价提高1%;DMF均价为5034元/吨，较Q2均价下降3%;己二酸均价为9262元/吨,较Q2均价下降3%;辛醇均价为10906元/吨，较Q2均价提高16%;DMC市场均价为4408元/吨，较Q2均价下降6%。成本端，原材料价格持续下降，7、8月动力煤均价为711元/吨,较Q2均价下降15%；纯苯均价为7231元/吨，较Q2均价提高6%；丙烯均价为6437元/吨，较Q2均价下降3%。步入“金九银十”化工旺季，看好Q3公司业绩进一步提升。?毛利环比提高，费用控制合理：2023H1公司毛利为28.43%,同比下降7.22pct；Q2单季毛利率为21.51%，yoy-10.87%，qoq+1.33%。上半年公司费用整体控制合理，管理和财务费用同比下降，但由于营收降低，整体费用率增加0.65pct到3.60%。其中研发费用率同比增加0.30pct到1.88%,销售费用率同比增加0.01pct到0.16%，管理费用率同比增加0.40pct到1.34%，财务费用率同比降低0.07pct到0.21%,主要是本期费用化利息支出减少。 荆州基地安装完成，新晋产能保障成长：公司荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。荆州一期项目将为公司带来100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF、15万吨/年混甲胺等产品。后续，公司在荆州基地还规划了16万吨NMP、20万吨BDO、3万吨PBTA、10万吨醋酐，16万吨蜜胺树脂单体材料、80万吨碳酸氢铵、52万吨尿素（中间原料）等产能，总投资达50.54亿元，全部建设完成后预计将为公司带来73.55亿/年的营收增长，保障公司长期成长。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润45/61/73亿元，yoy-29%/+35%/+20%，折合EPS为2.12/2.86/3.44元，目前A股股价对应的PE为16/12/10倍，估值合理，考虑“金九银十”旺季将至，给予“买进”评级。

     华鲁恒升(600426) 公司公布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业总收入123.59亿元，同比下降22.25%；实现归母扣非净利润16.92亿元，同比下降62.20% 2023年上半年净利润同比下降主要系公司部分产品价格同比下降幅度较大所致。1）分产品收入看，2023年上半年公司新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品营业收入分别同比变化-11.67%、-64.32%、-6.16%、-33.49%至70.1、13.29、26.05、8.30亿元；累计销量同比分别变动7.25%、-4.35%、12.74%、6.03%至96.17、24.64、150.87、30.42万吨。2）分产品价格来看，2023年上半年公司新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品销售均价同比分别变动-17.64%、-62.70%、-16.76%、-37.28%至7289.18、5393.67、1726.65、2728.47元/吨。3）销售、管理（包括研发）、财务费用率分别同比变动0.06、1.20、-0.12个百分点至0.20%、3.72%、0.16%。 公司充分发挥生产系统联动联调优势，进一步提升边际效益。公司强化设备生命周期管理，实现重点装置安、稳、长、满、优运行，提高运行效率；加大公用工程保障能力，积极开展技术改造、设备改进和管理提升，进一步挖潜降耗，提高资源综合利用率、运行效率和工作效率，努力降低市场变化对经营效益的冲击；公司层层压实主体责任，狠抓重点领域、重点部位安全管理，完成老旧控制系统升级改造，并对相关安全装置、设施进行整改提升，确保了生产系统安全稳定运行。 公司适时调整产品投放结构，继续推动项目建设。1）公司根据市场形势变化，适时调整产品投放结构，实现了化肥板块稳价增收，基础化学品良性互动，新能源新材料相关产品市场份额有效拓展的有利局面。2）公司继续推动项目建设，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。 盈利预测与投资评级。产品价格下跌导致毛利率下滑我们下调业绩。我们预计2023-2025年公司EPS分别为2.43（-12.90%）、2.70（-10.60%）、3.18（-14.97%）元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2023年15倍PE，对应合理目标价为36.45元（上次目标价41.85元，基于2023年15倍PE，-12.90%），维持优于大市评级。 风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

     华鲁恒升(600426) 业绩简评 2023年8月230公司披露半年报，上半年实现营收123.59亿元，同比下降25.25%；实现归母净利润17.10亿元，同比下降62.09%；二季度实现营业收入63.06亿元，同比下降25.10%，归母净利润9.28亿元，同比下降55.40%。 经营分析 2季度行业压力依然存在，公司盈利略有改善：2季度受到终端需求弱复苏影响，整体需求端支撑相对较弱，公司多数产品跟随原材料煤炭价格有所回落，产品价差并未实现明显提升，而公司一方面继续进行原有煤化工平台的成本优化，另一方面也不断优化新投产品类的工艺设计，通过工艺优化、改善瓶颈等多种方式实现成本管控。二季度虽然整体行业依然表现相对承压，但单季度的产品毛利率获得了一定程度的改善，二季度毛利率为21.51%，环比一季度提升了约1.3%。公司优化新投项目的工艺，破除限制瓶颈实现了装置有效产能提升的同时优化产品生产成本。 新材料项目产销逐步提升，带动营收获得环比提升。二季度公司新材料新建项目逐步进入投产放量期，二元酸、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯项目开工负荷逐步提升，二季度公司新能源新材料相关产品销量环比提升约21%，在二季度产成本跟随原材料下滑的状态下，以量补价，实现二季度产品营收环比提升，带动公司盈利环比提升。而后续伴随下游需求逐步修复，公司的产品开工率有望进一步提升，整体运行的底部利润还将有望进一步增长。 下半年荆州基地有望逐步投产，打造新的优势煤气化平台：公司荆州一期项目稳步推荐，有望在三季度开始贡献业绩，新项目的投产有望为公司提供业绩增量，而后公司荆州二期项目正在持续规划和论证，高端溶剂及尼龙66高端新材料项目已经开工，未来两大基地的新材料项目的规划和建设有望持续带动公司成长。 盈利预测、估值与评级 上半年公司的盈利受到行业影响表现承压，但公司的表现好于行业水平，伴随需求逐步修复，公司业绩有望获得回升。下调公司2023年盈利14%，预测公司2023-2025年归母净利润分别为48.53、67.63、76.17亿元，EPS分别为2.29、3.19、3.59元，对应PE分别为14.32、10.28、9.12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；项目建设进度不达预期，新产能投放带来的行业竞争风险。

     华鲁恒升(600426) 事件 华鲁恒升发布半年报：23H1公司实现营业收入123.59亿元，yoy-25.25%，归母净利润17.10亿元，yoy-62.09%。Q2单季度实现营收63.06亿元，yoy-25.10%，qoq+4.18%，归母净利润9.28亿元，yoy-55.40%，qoq+18.71%。 点评 煤炭等原材料跌价驱动Q2产品价差改善。据Wind，公司主要产品己二酸/环己酮/液氨/尿素/醋酸/辛醇/DMF/己内酰胺/尼龙6切片/草酸/DMC23Q2市场均价分别为9490/9201/2741/2308/3369/9504/5160/12351/12973/5035/4668元/吨，环比Q1分别变化-7%/-1%/-31%/-16%/0%/-3%/-10%/0/-1%/-13%/-2%，由于需求不佳，产品价格整体呈下跌趋势；原料端烟煤/纯苯/丙烯价格分别为886/6798/6544元/吨，环比分别变化-22%/-2%/-10%，煤价下跌带动产品价差环比改善。 新建项目有序推进，有望贡献中期成长。根据公司公告，23H1公司新增在建工程68.04亿元，在建工程余额118.30亿元，积极推进新项目建设。据公司公告，23H1公司高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段；BDO产业链项目、密胺树脂项目、尼龙66新材料等项目开始建设。 6月以来行业景气有所改善，预计Q3业绩向好。6月以来，伴随下游需求预期改善，公司产品价格有所上涨。据Wind，截至8月30日，公司主要产品DMF/尿素/三聚氰胺/醋酸/己二酸/环己酮/己内酰胺/尼龙6/DMC/辛醇/液氨23年8月均价较23年6月分别变化+9%/+16%/+14%/+18%/+8%/+17%/+7%/+7%/-12%/+29%/+23%，而原煤/动力煤/纯苯/丙烯价格8月均价环比6月分别变化+7%/+3%/+25%/+10%，煤化工产品价差有所改善，有望驱动公司Q3板块业绩向好。展望后续，公司主要产品下游涉及纺织服装/化肥/新能源车等产业链，后续有望伴随国内外需求改善迎来温和复苏。 盈利预测与估值 华鲁恒升是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地投产，公司业绩有望迎来稳步增长。考虑国内外需求较预期偏弱，我们下调公司23-25年产品价格假设，下调公司2023-2025年归母净利润预测为46.79/58.94/76.30亿元，yoy-25.61%/+25.98%/+29.45%，对应当前股价PE分别为15.0/11.9/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险，产品需求不佳风险，新产能兑现不及预期风险

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司 2023Q2 业绩环比改善。 公司 2023 年上半年实现营业收入 123.59 亿元（同比-25.3%） ， 归母净利润 17.10 亿元（同比-62.1%） ； 其中， 2023Q2 营业收入 63.06 亿元（同比-25%） ， 归母净利润为 9.28 亿元（同比-55%， 环比+19%） 。 2023Q2 销售毛利率为 21.5%（同比-10.9pct， 环比+1.3pct） ，销售净利率为 14.7%（同比-10.0pct， 环比+1.8pct） ； 销售、 管理、 研发、财务费用率分别为 0.20%、 1.09%、 2.44%、 0.11%， 总费用率 3.84%（同比+1.1pct， 环比-0.5pct） 。 2023 年上半年， 化工行业景气下行， 市场呈现下游需求偏弱、 产能过剩、 同质竞争加剧等状况， 压缩企业效益空间。 公司部分产品价格同比下降幅度较大， 业绩同比降低， 但环比有所改善。 成本端压力或逐步缓解， 部分产品景气上行。 2023 年上半年主要原材料原料煤、 苯、 丙烯价格范围分别为 805-1270、 6460-8850、 6240-8210 元/吨， 受市场供需等因素影响， 价格均同比上涨。 主要产品己二酸、 己内酰胺、 DMF、尿素、 醋酸价格范围分别为 9200-12700、 11330-13360、 9400-16110、2320-3200、 3100-5400 元/吨， 其中己二酸、 尿素价格同比上涨， 己内酰胺、DMF 价格波动较大， 醋酸价格同比下降。 据 Wind 数据， 进入三季度以来， 纯苯/烟煤（坑口价， Q6500） /丙烯平均价格分别约为 7272/857/5708 元/吨（环比+7%/-7%/-4%） ， 成本端或将进一步降低， 看好公司盈利修复。 项目进展顺利， 新产能逐渐开始提供新增量。 公司继续推动项目建设， 高端溶剂、 尼龙 66 高端新材料、 等容量替代建设锅炉等项目顺利推进；截至报告期， 荆州基地一期项目主体安装基本完成， 水电汽等公用工程管线相继投用， 部分工序进入试车、 调试阶段。 公司荆州基地合成气综合利用项目主要产品包含 100 万吨/年尿素、 100 万吨/年醋酸、 15 万吨/年混甲胺、 15 万吨/年 DMF 等。 预计该项目今年将顺利投产并实现达产，据公司公告， 项目投产后， 预计年均实现营业收入 59.68 亿元， 利润总额 6.26 亿元。 园区气体动力平台项目主要建设煤气化平台和公用工程，为基地后续项目供应合成气， 为整个园区提供蒸汽支持。 风险提示： 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 产品价格下跌； 下游需求不及预期； 政策风险等。 投资建议： 考虑公司目前盈利水平， 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为 45.2/58.6/76.9 亿元， 对应 EPS 为 2.13/2.76/3.62 元， 对应当前股价 PE 为 15/12/9X， 维持“买入” 评级。

     华鲁恒升(600426) 事件：华鲁恒升发布2023年半年报，报告期内公司实现营收123.59亿元，同比-25.25%，归母净利润17.1亿元，同比-62.09%；2023Q2公司实现营收63.06亿元，同比-25.1%，环比+4.17%，归母净利润9.28亿元，同比-55.4%，环比+18.71%。 二季度销量总体环比增，价差阶段性触底反弹。据公告，2023Q2公司肥料、有机胺、醋酸、新能源新材料板块销量环比+3%/+4%/+3%/+21%，销售均价环比-21%/-12%/持平/-2%；价差方面，我们的市场跟踪数据显示，尿素/醋酸/DMF/己二酸/异辛醇/草酸/电池级DMC/己内酰胺/尼龙6价差环比-14%/+9/-4%/-1%/+5%/-17%/+17%/+9%/+16%，2023Q2公司主营产品价差综合分位为20%，环比-5.2pct，一度回到历史底部区间，三季度以来受益于下游季节性补库需求回暖，当前价差综合分位反弹至26.3%，未来业绩有望迎来修复。综上所述，二季度公司新能源新材料板块产销逐步放量叠加醋酸、多元醇、新能源新材料产品价差回暖是业绩环比增主因，2023Q2公司实现毛利润13.57亿元，环比+11%，毛利率21.5%，环比+1.4pct，费用率（四费&税金）为4.5%，维持低水平。（详细数据图表请见后文） 工业重点领域节能降碳改造升级范围进一步扩大，新项目稳步推进。2023年6月，国家发展改革委等部门关于发布《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》的通知，在此前明确炼油、煤制焦炭/甲醇/烯烃等25个重点领域能效标杆水平和基准水平的基础上，增加乙二醇、尿素、钛白粉等11个领域，进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围，对能效低于基准水平的存量项目，各地要明确改造升级和淘汰时限，制定年度改造和淘汰计划，引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出，这有利于行业保持合理开工率和利润水平，公司作为煤化工行业能耗标杆企业中长期有望受益。新项目方面，据公司公告，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段，未来新增量可期，看好公司长期成长空间。 投资建议：我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为43.1、70、79.1亿元，维持买入-A投资评级，考虑到公司作为煤化工行业龙头，给予2023年20倍PE估值，6个月目标价40.6元。 风险提示：产品价格大幅度下跌，项目进度不及预期。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司发布2023年半年度业绩预减公告。公司预计2023年上半年实现归母净利润16.50至17.50亿元（同比-63.4%至-61.2%）；其中，2023Q2归母净利润为8.68至9.68亿元（同比-58.3%至-53.5%，环比+11.1%至+22.9%）。2023年上半年，受下游需求偏弱、产能过剩、同质竞争加剧等因素影响，公司部分产品价格同比下降幅度较大。为此，公司强化市场运营，加强生产管控和系统优化，消化了部分减利因素，经营业绩同比降低，但环比有所改善。 成本端价格下跌助主营产品价差提升，2023Q2以来盈利增强。据百川盈孚，2023Q2，公司主要成本端的纯苯/动力煤/丙烯价格分别为6839/835/6630元/吨（环比-3%/-18%/-8%），产品端的己二酸/尿素/醋酸/DMF/己内酰胺/碳酸二甲酯/碳酸甲乙酯价格分别为9506/2288/3106/5153/12335/4669/9579元/吨（环比-6%/-15%/-7%/-10%/0%/-2%/+1%/+1%）。2023Q3以来，纯苯/动力煤/丙烯价格6286/690/6323元/吨（环比-8%/-17%/-5%），成本端进一步降低，看好公司盈利修复。 荆州基地项目进展顺利，今年开始投产提供新增量。公司荆州基地合成气综合利用项目主要产品包含100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺、15万吨/年DMF等。预计该项目今年将顺利投产并实现达产，据公司公告，项目投产后，预计年均实现营业收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。园区气体动力平台项目主要建设煤气化平台和公用工程，为基地后续项目供应合成气，为整个园区提供蒸汽支持。 公司多个项目稳步推进中，未来空间可期。公司在荆州投资建设绿色新能源材料项目，总投资约50亿元建设年产20万吨BDO、3万吨PBAT，16万吨NMP、10万吨醋酐等；投资10.31亿元建设高端溶剂项目，包含年产30万吨碳酸二甲酯、30万吨碳酸甲乙酯、副产5万吨碳酸二乙酯，预计年均可实现营收45.45亿元，利润7.01亿元；投资30.78亿元建设尼龙66高端新材料项目，包含年产8万吨尼龙66、20万吨己二酸（其中销售量14.8万吨）、副产1.35万吨二元酸，预计年均可实现营收33.56亿元，利润5.34亿元。在建项目投产后可为公司提供丰富业绩增量，空间可期。 风险提示：产品、原材料价格波动；项目投产不及预期；环保政策风险等。 投资建议：考虑公司目前盈利水平，我们调整公司2023-2025年归母净利润为45.20/58.57/76.87亿元（原2023/2024年73.66/91.57亿元），对应EPS为2.13/2.76/3.62元，对应当前股价PE为15.8/12.2/9.3X，维持“买入”评级。

     华鲁恒升(600426) 事件： 公司发布2023年上半年业绩预告， 2023年H1预计实现归母净利润16.50-17.50亿元， yoy-61.20%至-63.41%，业绩符合预期。 Q2单季来看，公司预计实现归母净利润8.68-9.68亿元， yoy-58.27%至-53.46%,qoq+11.09%至23.88%，实现环比增长。 结论与建议： 主营化工品价格弱势带累公司业绩，叠加 22 年高基期，业绩同比大幅下降，但原料端压力逐渐消退，公司业绩环比修复。 公司周期底部扩张，年内多个专案投产，有望以量补价，确立盈利底部。 公司荆州基地规划下游新材料专案，看好公司长期成长。目前化工品价格依然处于底部，维持“区间操作”评级。 主营产品价格下行，上半年业绩承压： 2023 年来，受下游需求偏弱、产能过剩、同质竞争加剧等因素影响，公司主营的周期性化工品价格下滑，叠加 2022 年高基期，公司业绩同比下降。 据百川盈孚， Q2 尿素市场均价为 2292 元/吨（ yoy-25%,qoq-15%），醋酸市场均价为 3109 元/吨（ yoy-36%,qoq-6%），甲醇市场均价为 2082 元吨（ yoy-17%,qoq-10%） ,DMF市场均价为 5159 元/吨（ yoy-9%,qoq+3%），己二酸市场均价为 9507 元/吨（ yoy-21%,qoq-6%），辛醇市场均价为 9398 元/吨（ yoy-22%,qoq-3%），DMC 市场均价为 4667 元/吨（ yoy-10%,qoq-9%）。 我们认为公司业绩环比增长，主要是受益于原材料和能源成本下降， 2023 年 Q2，动力煤均价为837 元/吨（ yoy-10%,qoq-18%），纯苯均价为 6845 元/吨（ yoy-24%,qoq-3%） ,丙烯均价为 6637 元/吨（ yoy-18%,qoq-8%）。 7 月价格回暖，看好业绩逐季修复： 6 月底以来，尿素、醋酸、甲醇等产品价格触底反弹。 据百川盈孚，目前尿素市场价为 2263 元/吨（相较于 6月底上涨 5.45%），醋酸价格为 3218 元/吨（相较于 6 月底上涨 11.40%） ,甲醇价格为 2034 元/吨（相较于 6 月底上涨 5.55%）。 产品价格回暖，叠加上游原料价格逐步回落，看好公司盈利逐季修复。 荆州基地投产在即，新晋产能保障成长： 公司德州基地30万吨DMC专案中15万吨和30万吨草酸专案中20万吨装置已运行，为Q2业绩贡献利润。德州尼龙66项目一期20万吨/年己二酸（外售量14.8万吨）预计下半年建成投产。 公司荆州基地下半年也将迎来收获期，荆州一期项目将为公司带来100万吨/年尿素、 100万吨/年醋酸、 15万吨/年DMF、 15万吨/年混甲胺等产品。 后续，公司在荆州基地还规划了16万吨NMP、 20万吨BDO、 3万吨PBTA、 10万吨醋酐， 16万吨蜜胺树脂单体材料、 80万吨碳酸氢铵、 52万吨尿素（中间原料）等产能，总投资达50.54亿元，全部建设完成后预计将为公司带来73.55亿/年的营收增长，保障公司长期成长。 盈利预测： 目前公司主营产品价格仍处于低位，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润45/61/73亿元，yoy-29%/+35%/+20%，（前值50/64/78亿元），折合EPS为2.12/2.86/3.44元，目前A股股价对应的PE为16/12/10倍，估值合理， 长期成长动力充足，维持“区间操作”评级，建议逢低布局。 风险提示： 1、产品价格不及预期； 2、新建项目投产不及预期等

     华鲁恒升(600426) 投资要点： 7月12日，公司发布2023年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润16.50亿元至17.50亿元，同比降低61.20%到63.41%；预计实现扣非归母净利润16.50亿元至17.50亿元，同比降低60.91%到63.14%。 预计Q2业绩同比下降、环比改善。公司上半年业绩同比明显下降，主要是受下游需求偏弱、产能过剩、同质竞争加剧等因素影响，公司部分产品价格同比下降幅度较大。单季度来看，公司预计Q2实现归母净利8.68亿元（YOY-58.29%,QOQ+11.00%）-9.68亿元（YOY-53.48%,QOQ+23.79%）,预计实现扣非归母净利8.74亿元（YOY-57.70%,QOQ+12.63%）-9.74亿元（YOY-52.86%,QOQ+25.52%）。公司预计二季度业绩环比实现改善，主要是由于上游原材料成本下行速度较快，公司盈利有所修复。 近期国内外尿素价格上涨。近期欧洲天然气价格大幅上涨，且东南亚尿素工厂阶段性停产导致国际尿素价格上行，国内尿素价格跟涨。根据隆众资讯的数据，截至7月6日，尿素（大颗粒）FOB埃及价格是365.01美元/吨，相比6月上旬的低位上涨了25.86%。截至7月12日，尿素（小颗粒）CFR巴西价格是307.5美元/吨，相比6月中的低位上涨16.04%。截至7月11日，尿素（小颗粒）山东地区主流市场价是2340元/吨，相比6月中的低位上涨了13.04%。后续尿素价格上涨的持续性受国际天然气价格、东南亚工厂复产时间、印度招标情况等因素影响。 拟启动新一批高端化工项目，公司中长期增长可期。公司2022年全力推进项目建设，酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目如期推进，荆州基地一期项目进入大规模设备安装阶段，后续放量可期。同时，公司拟投资年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、10万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料项目和蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，四个项目预计总投资50.54亿元。 投资建议：公司项目积极推进打开中长期发展空间，但根据半年度业绩预告情况，下调公司2023年基本每股收益至1.96元，当前股价对应2023年市盈率是17倍，下调公司评级至“增持”。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；原材料价格走高风险；欧美经济需求持续走弱导致出口不及预期风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。