万华化学(600309) 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史11.14%分位数 截至2024年1月9日，2023年Q4万华化学价差指数为74.66，较2023年Q3下滑5.34个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史11.14%分位数。根据我们测算，2023年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。 其中，截至1月8日，2023年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为94.19，较2023年Q3下滑5.87；处于历史19.63%分位数。截至1月9日，2023年Q4万华化学石化板块价差指数为61.91，较2023年Q3下滑8.51；处于历史2.78%分位数；2023年Q4万华化学新材料板块价差指数为38.01，较2023年Q3上涨2.19；处于历史10.43%分位数。 重点项目进展 2023年12月24日，公司官网对万华化学（烟台）有限公司多元醇装置扩能改造项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台化工产业园万华烟台产业园，建设内容包括依托园区现有公用工程和辅助设施扩能改造园区多元醇装置。 2024年1月2日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司90万吨/年丙烷脱氢项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套90万吨/年丙烷脱氢装置及配套辅助工程、环保工程等。 2024年1月8日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯有限公司高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目环评进行报批前公示，项目位于福建省福州市福清市江阴港城经济区，建设内容包括新建两套35万吨/年烧碱装置及配套辅助工程、环保工程等。 2023年12月15日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园年产3万吨高吸水树脂项目环境影响评价文件作出审批决定。 MDI价格价差 2023年12月，聚合MDI均价15610元/吨，同比+7.63%，环比-2.26%；纯MDI均价20398元/吨，同比+22.31%，环比-5.50%。2023年12月31日，聚合MDI价格15400元/吨，纯MDI价格19650元/吨。2023年12月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9957元/吨，同比+11.67%，环比+0.35%；纯MDI平均价差14745元/吨，同比+32.96%，环比-5.11%。2023年12月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差9637元/吨，纯MDI价差13887元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-11月，国内家用电冰箱产量9052万台，同比+16.14%；出口量6143万台，同比+19.35%。其中，2023年11月，国内家用电冰箱产量829万台，同比+20.40%，环比+0.17%；出口量590万台，同比+65.73%，环比+4.80%。2023年1-11月，国内冷柜产量3382万台，同比+3.70%。其中，2023年11月，国内冷柜产量328万台，同比+14.31%，环比+4.60%。 2023年11月，国内汽车产量309万辆，同比+29.44%，环比+6.98%； 2023年11月，国内汽车销量297万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。 2023年1-11月，房屋新开工面积8.75亿平方米，同比-21.20%。2023年1-11月，房屋累计施工面积83.13亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为166.78、219.82、308.72亿元，对应PE分别13.7、10.4、7.4倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 投资要点 主要产品销量增长，聚氨酯板块盈利增强 2023年前三季度，公司积极应对经营环境变化，延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能，各主要业务板块销量同比增长。公司前三季度聚氨酯板块产销量分别为365万吨和359万吨，同比+16%和+14%；Q3单季度产销量分别为119万吨和124万吨，同比+18%和+16%，环比-8%和持平。公司前三季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为23078元/吨和18844元/吨，同比-3%和-9%，Q3单季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为24033和19267元/吨，同比+7%和+4%，环比+6%和+1%。前三季度聚氨酯板块实现营业收入500.8亿元，同比+2%。单季度实现营收173.1亿元，同比+11%，环比+1%。公司前三季度石化板块合计产销量分别为338万吨和987万吨，同比-1%和+11%，实现营业收入518.7亿元，同比-8%。公司前三季度新材料板块合计产销量分别为118万吨和117万吨，同比+66%和+72%，实现营业收入175.9亿元，同比+15%。单季度实现营收63.3亿元，同比+31%，环比+7%。 毛利率环比改善，期间费用率上升 前三季度受全球原油、天然气等基础能源价格同比下降影响，公司主要化工原料以及欧洲公司能源成本同比下降，毛利率实现修复。2023年前三季度，公司毛利率16.8%，同比+0.1pct。期间费用方面，前三季度公司期间费用率为2.95%，同比+0.76pct；销售费用率为0.75%，同比+0.13pct；管理费用率为1.31%，同比+0.31pct；财务费用率为0.89%，同比+0.32pct，研发费用率为2.17%，同比+0.3pct。前三季度公司合计研发支出约28.8亿元，同比+17.8%。公司在建工程规模持续扩张，截至9月底达到467亿元，在建工程/固定资产的比例为50.8%，研发及在建工程高投入带来整体费用率上升。▌重组收购铜化集团化工业务，增强电池业务竞争力 2023年11月公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务51%的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过30年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达”（SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。重组后万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。通过重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。同时万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 盈利预测 公司为聚氨酯龙头，新材料产能逐步放量。预测公司2023-2025年收入分别为1786、2038.5、2292亿元，EPS分别为5.36、7.46、8.97元，当前股价对应PE分别为14.3、10.3、8.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史11.17%分位数 截至2023年12月16日，2023年Q4万华化学价差指数为74.69，较2023年Q3下滑5.31个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史11.17%分位数。根据我们测算，2023年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。 其中，2023年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为94.21，较2023年Q3下滑5.86；处于历史19.64%分位数。2023年Q4万华化学石化板块价差指数为62.17，较2023年Q3下滑8.24；处于历史3.22%分位数。2023年Q4万华化学新材料板块价差指数为37.96，较2023年Q3上涨2.14；处于历史10.36%分位数。 重点项目进展 2023年12月6日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司40万吨/年聚烯烃弹性体项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套40万吨/年聚烯烃弹性体装置，一套废气废液焚烧装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工程等。 2023年11月14日，公司官网对万华化学集团环保科技有限公司固废综合利用处置改造提升项目环评进行报批前公示，公司固废综合利用处置改造提升项目位于烟台经济技术开发区烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要为万华化学集团环保科技有限公司3.5万吨固废焚烧炉技术改造拟增加危废处置类别，新建配伍实验室，部分系统仪表、管线优化等改造；同时利用固废仓库开展收集贮存业务；1#能量回收（原1#焚烧炉）焚烧的苯胺焦油拟通过改建增加捕集设施进行回收资源再利用，回收贵金属铂钯。 2023年11月21日，公司官网对万华化学集团股份有限公司年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）环评进行报批前公示，公司年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）位于山东省烟台化工产业园内，主要建设内容为新建3条多元醇生产线、2条TPU生产线，生产规模为4万吨/年聚酯多元醇、5万吨/年TPU。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023年12月5日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园甲基丙烯酸羟乙酯（HEMA）改扩建项目环境影响评价文件进行受理公示。 2023年12月13日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司年产25万吨聚氨酯树脂扩能项目环境影响评价文件进行受理公示。 据我们不完全统计，按照2023年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023年新项目将新增年营收353亿元，2022-2024年新项目将新增年营收累计862亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1805亿元。 MDI价格价差 2023年11月，聚合MDI均价15970元/吨，同比+11.37%，环比+2.27%；纯MDI均价21587元/吨，同比+12.44%，环比+4.49%。2023年11月30日，聚合MDI价格15800元/吨，纯MDI价格20800元/吨。2023年11月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9922元/吨，同比+13.18%，环比+6.15%；纯MDI平均价差15539元/吨，同比+14.05%，环比+7.98%。2023年11月30日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10204元/吨，纯MDI价差15204元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-10月，国内家用电冰箱产量8223万台，同比+16.88%；出口量5553万台，同比+15.90%。其中，2023年10月，国内家用电冰箱产量827万台，同比+20.30%，环比-6.54%；出口量563万台，同比+58.15%，环比-7.55%。2023年1-10月，国内冷柜产量3055万台，同比+2.68%。其中，2023年10月，国内冷柜产量313万台，同比+11.74%，环比-3.27%。 2023年11月，国内汽车产量309万辆，同比+29.44%，环比+6.98%；2023年11月，国内汽车销量297万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。 2023年1-11月，房屋新开工面积8.75亿平方米，同比-21.66%。2023年1-11月，房屋累计施工面积83.13亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为166.78、230.14、308.75亿元，对应PE分别14.6、10.6、7.9倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收1325.54亿元，同比+1.64%；归母净利润127.03亿元，同比-6.65%，其中第三季度实现营收449.28亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。 公司公告自2023年11月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI挂牌价18000元/吨（比9月份价格下调1500元/吨，10月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价24500元/吨（同9、10月份相比没有变动）。 聚氨酯产品收入持续增长，石化板块承压。据公司经营数据，2023年前三季度聚氨酯产销分别为365万吨/359万吨，同比+15.5%/+14.3%；2023Q3聚氨酯产品实现销量124万吨，环比Q2持平，聚氨酯价格环比Q2实现增长。随着公司新装置产能逐步释放，有望进一步巩固行业龙头地位，聚氨酯板块盈利将进一步提升。石化板块承压，2023年前三季度石化系列产销分别为338万吨/987万吨，同-0.6%/+10.5%；2023Q3石化系列产品的销量实现303万吨，环比Q2下降17.4%。2023Q3毛利率为17.43%，环比+2.03pcts；净利率为10.25%，环比-0.39pcts。 精细化学品及新材料业务板块持续高增，不断开发新产品。2023 年前三季度精细化学品及新材料产品产销量分别为118万吨/117万吨，同比+66.2%/+72.1%，明显放量。未来公司重点拓展高性能材料，重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，未来在柠檬醛、香精香料、膜材料电池材料等项目有望取得新进展。公司不断优化工艺，持续拓展新产品，打开公司的长期空间，打造公司第二增长曲线。 重组收购铜化集团化工业务，加强上游原料供应。11月7日，公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团是以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。其控股六国化工和安纳达两家上市公司，主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内前列。本次重组后，公司将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力；充分发挥铜化集团钛白粉业务与现有涂料业务的互补及协同效应；公司将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源；公司依托成熟的煤化工运行经 守正出奇宁静致远 验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 盈利预测及投资建议：公司以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群，已发展成为全球化运营的一流化工新材料公司。公司重点打造电池材料业务，通过收购铜化集团化工业务，将进一步增强公司电池业务核心竞争力。我们预测2023-2025年归母净利润分别为173.58亿、225.98亿、265.76亿，对应当前PE分别为15.07、11.57、9.84倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期、项目投产进度不及预期、产品及原材料价格波动、环保政策变动及生产安全风险等。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 11.23%分位数 截至 2023 年 11 月 10 日， 2023 年 Q4 万华化学价差指数为 74.74，较2023 年 Q3 下滑 5.26 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史11.23%分位数。 2023 年第三季度公司期间费用、所得税等环比增长较多，按照 10 月份价格体系，考虑新产能逐步投放， 以及第四季度相关期间费用及所得税等略改善， 据我们测算， 2023 年四季度万华化学归母净利润为 41 亿元。其中， 2023 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为 93.47，较 2023 年Q3 下滑 6.59；处于历史 19.14%分位数。 2023 年 Q4 万华化学石化板块价差指数为 63.31，较 2023 年 Q3 下滑 7.11；处于历史 5.11%分位数。2023 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为 38.14，较 2023 年 Q3 上涨2.32；处于历史 10.62%分位数。 重点项目进展 2023 年 11 月 8 日，公司发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告，万华化学与铜陵市国有资本运营控股集团有限公司等以及标的公司铜化集团签署了《股权变更框架协议》，公司拟通过股权转让、增资等方式，万华化学及其关联方持有铜化集团化工业务 51%的股权，同时持有非化工业务 34%的股权。2023 年 10 月 9 日，公司官网对万华化学年产 25 万吨聚氨酯树脂扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现有生产装置及车间的基础上进行改扩建，使聚氨酯树脂产能为 25 万吨/年，同时对现有装卸车站、罐区、仓库等进行改造，部分环保设施和公辅工程依托万华现有厂区。 2023 年 10 月 11 日，公司官网对万华化学（宁波）年产 5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资 2.77 亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产 5 万吨电池负极粘合剂；拟投资 0.35 亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产 0.5 吨水性粘合剂。 2023 年 10 月 12 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 15 万吨碳酸酯项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台蓬莱工业园建设年产 5 万吨电子级碳酸乙烯酯及 1 万吨工业级碳酸乙烯酯单元、年产 10.5万吨碳酸丙烯酯单元、年产 8 万吨碳酸二甲酯单元、年产 6 万吨电子级碳酸甲乙酯及 2 万吨电子级碳酸二乙酯、年产 9 万吨液体二氧化碳单元和罐区等配套公用工程及辅助设施。 2023 年 10 月 13 日，公司官网对万华化学催化剂制备三期改扩建工程项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现对现有 WHC-2 单元进行改扩建，新增 50 吨/年 WHA 产品、 400 吨/年 WHC-B 产品和 100 吨/年WHC-C 产品以及配套建设相关公辅设施，其余依托万华化学现有厂区。2023 年 10 月 18 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨 70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行二次公示，本项目以 MDI项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、液氯及液氯蒸发装置、碱浓缩（ 50％ wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产 70 万吨离子膜烧碱、 56.8 万吨氯气能力。 2023 年 10 月 18 日，公司官网对万华化学年产 1 万吨 M 醇项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 MOL 装置，同时对现有 M 醇装置进行改造，从而实现年产 1 万吨 M 醇。公辅设施依托万华现有工程。 2023 年 10 月 26 日，公司官网对万华化学（福建） TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环评进行二次公示，公司拟在福建工业园建设年产 33 万吨 TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为 TDI 33 万吨/年，副产品为 OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒 2.2万吨/年、干氯化氢 27.2 万吨/年、盐酸 8.4 万吨/年、 MTDA 2 万吨/年。2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 1 万吨/年亲水性 PU预聚体项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建 1 万吨/年亲水性 PU 预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 500 吨年异丙醇胺（ IPAM）工业化试验项目环评拟作出审批意见公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（ IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 HDI 及加合物扩能项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园对原有 HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。 2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 10 万吨/年高端α烯烃项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建 10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。 2023 年 11 月 10 日，公司官网对万华化学烟台工业园甲基丙烯酸羟乙酯（ HEMA）改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对现有HEMA 装置进行改扩建，产能由 2 万吨/年扩能至 3.5 万吨/年。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。据我们不完全统计，按照 2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 863 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1808 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 10 月，聚合 MDI 均价 15616 元/吨，同比-4.52%，环比-6.99%；纯 MDI 均价 20660 元/吨，同比-1.28%，环比-6.28%。 2023 年 10 月 31日，聚合 MDI 价格 15600 元/吨，纯 MDI 价格 21250 元/吨。 2023 年 10月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9347 元/吨，同比-9.09%，环比-9.56%；纯 MDI 平均价差 14391 元/吨，同比-3.12%，环比-7.70%。 2023年 10 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9185 元/吨，纯 MDI 价差14835 元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-9 月，国内家用电冰箱产量 7396 万台，同比+16.56%；出口量 4990 万台，同比+12.51%。其中， 2023 年 9 月，国内家用电冰箱产量 885 万台，同比+13.20%，环比+5.58%； 出口量 609 万台，同比+55.75%，环比+0.33%。 2023 年 1-9 月，国内冷柜产量 2741 万台， 同比+1.73%。其中， 2023 年 9 月，国内冷柜产量 324 万台， 同比+15.15%，环比+3.78%。 2023 年 9 月，国内汽车产量 285.0 万辆，同比+6.55%，环比+10.66%；国内汽车销量 285.8 万辆，同比+9.47%，环比+10.68%。 2023 年 1-9 月，房屋新开工面积 7.21 亿平方米，同比-23.40%。 2023 年1-9 月，房屋累计施工面积 81.57 亿平方米，同比-7.10%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对盈利预测进行适当下调， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 168.07、 242.45、 318.71 亿元，对应 PE 分别 15、 11、 8 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨

     万华化学(600309) 投资要点：高壁垒的MDI主业为万华提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品，不断向综合性化学品公司转型，也打开了公司成长空间。 公司为全球化运营的综合性化工企业 公司为全球化运营的MDI产业巨头，拥有310万吨的MDI产能居世界第一，分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地，且有宁波60万吨、福建40万吨产能在建。此外，公司在烟台配套了石化产业平台，提供C2、C3等原材料。进一步地，公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势，在烟台和眉山布局多种专用化学品，打造综合性化学品公司。 MDI主业壁垒深厚为现金牛业务 MDI为聚氨酯的关键原料，生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著，行业长期呈寡头垄断格局，CR3约68%。万华MDI工艺和产能全球领先，单套产能达110万吨系全球最大，装置规模优势突出，投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进，宁波改扩建完成后单套产能可达120万吨，进一步拓宽MDI产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。 石化产业平台完善公司原料保障 石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地，为公司提供原料一体化平台，保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此，石化平台也为公司多元化布局铺平道路，助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。 积极开发专用化学品打开成长空间 高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品，在ADI聚氨酯材料、工程塑料、SAP吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开了公司的成长上限。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1679/2039/2466亿元，同比增速分别为1%/21%/21%，归母净利润分别为170/227/289亿元，同比增速分别为5%/33%/27%，EPS分别为5.4/7.2/9.2元/股，3年CAGR为21%。绝对估值法测得每股价值为117.02元，鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并综合绝对和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价108元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险

     万华化学(600309) 事件 公司发布签订《股权变更框架协议》的公告，公司及其关联方可选择以增资、购买股权、换股等方式，最终持有分立后的铜化集团（化工业务）51%的持股比例；持有分立后的非化工公司34%的股权比例，享有重大事项的一票否决权，若交易完成，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工、安纳达的实际控制人将变更为烟台市国资委。 分析 根据各方进行协商，此次重组评估基准日为2023年10月31日，分立后的铜化集团（化工业务）和分立后的非化工公司的整体企业股权价值（即分立前铜化集团股权价值）交易上限不超过60亿元人民币，其中化工业务涉及的上市公司安纳达和六国化工的对价以基准日2023年10月31日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值和最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值较高者确定每股价值。安纳达、六国化工10月31日前30个交易日的平均市值分别为23.52亿元、26.98亿元，铜陵化学工业集团分别持有两家上市公司股份为30%、25.49%，预计化工业务的股权价值小幅高于14亿元。以上限60亿元为参考，非矿业务的股权价值最高不超过46亿元，结合公司持股化工业务51%股权，非化工业务34%的股权，交易对价预计在22-30亿元范围，而整体股权对价低于60亿元，预估交易对价还有向下调整的空间。 交易对价确定方式较为公允，通过分别控股和参股方式最大程度发挥公司优势：公司历史的优势主要集中于化工生产，对于矿山采选业务未有涉猎，因而此次交易方式更偏向于专业化分工，公司通过自身的技术、人才、管理优势接手化工板块，进一步优化成本，提升竞争力，而在资源端仍由原本擅长矿山采选的专业人才经营，公司通过参股方式实现深度合作，保证供应的基础上进一步获得收益。而目前公司收购的化工板块的两大主要业务磷加工业务和钛白粉运行相对承压，此时通过市场定价相对公允。 盈利预测、估值与评级 预测今年2023-2025年公司归母净利分别为176.16、197.33、231.87亿元，EPS分别为5.61、6.29、7.39元/股，对应的PE分别为14.86、13.27、11.29倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。

     万华化学(600309) 事件概述。11月7日，万华化学发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告，万华化学及其关联方采取购置铜化集团现有股东部分股权后，铜化集团实施公司分立，将化工业务关联公司继续保留在现有公司，将非化工业务关联公司剥离成单独的公司。万华化学及其关联方可选择以增资、购买股权、换股或其他方式，最终实现持有分立后的铜化集团51%的持股比例，并享有控制权，分立后的非化工公司34%的股权比例，为非控股股东，享有重大事项的一票否决权。交易各方一致同意，评估基准日为2023年10月31日，本次所涉及分立后的铜化集团和分立后的非化工公司企业股权价值（即分立前铜化集团股权价值）交易上限不超过60亿元人民币。本次交易的对手方为铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、安徽创谷新材料有限公司、安徽鹤源股权投资有限公司、安徽省投资集团控股有限公司。 标的公司是重要的硫磷化工企业，控股两家上市公司。铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过30年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达”（SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。 多点协同，为电池材料等业务完善产业链配套。本次参与铜化集团重组，对未来万华化学发展具有重要意义：1.本次重组后，万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。2.铜化集团钛白粉在行业处于前十名，该业务与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应。3.通过本次重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。4.万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 投资建议：电池材料等业务是万华近年来重点打造的新发展方向，本次并购将增强公司新能源材料业务的竞争力。我们预计2023-2025年归母净利润为168.71、221.72、266.00亿元，对应PE分别为16x、12x、10x。公司是聚氨酯和新材料行业龙头，2024年公司大量在建项目计划投产，我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）并购失败的风险；2）新项目建设进度不及预期；

     万华化学(600309) 2023年11月7日公司发布公告，公司及其关联方可选择以增资、购买股权、换股等方式，最终持有分立后的铜化集团（化工业务）51%的持股比例，享有控制权；持有分立后的非化工公司34%的股权比例，为非控股股东，享有重大事项的一票否决权，交易上限不超过60亿元人民币；若交易完成，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工、安纳达的实际控制人将变更为烟台市国资委。 完善产业链布局，与现有业务形成良好协同。公司此次收购的标的铜化集团是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。收购后，集团内的硫磷化工、精细化工及新材料将纳入万华化学的公司版图，集团下控股的两大上市公司六国化工（磷硫产业链）和安纳达（钛铁产业链）将分别与万华化学的电池材料和涂料业务形成协同发展，丰富公司现有产业链，为公司电池材料提供上游原材料，进一步夯实公司的一体化布局优势。 通过矿产资源的参股，完善上游资源布局，构筑成本优势：公司将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步延伸至磷矿领域，为公司整体磷酸铁锂业务构筑上游资源端布局，目前看磷酸铁锂行业规划产能相对较多，未来能够获得长期发展优势的企业需要同时具备成本和技术优势，而公司作为化工龙头企业，在电池材料研发领域具有研究积淀，借助公司领先的人才优势和资金实力将有望快速实现技术升级，而成本端资源的布局尤为关键，现有产业链中上游资源品的盈利相对较为丰厚，通过上游磷矿资源布局，将大幅解决公司的成本问题，形成综合竞争力。 借助公司自身的技术积淀，形成现有煤化工业务的完善，带动盈利提升。公司多年前就通过煤气化装置进行合成气生产，完善了现有产业园的布局，多年来公司煤气化领域具有较好的技术和生产经验，能够有效的管控成本，通过整合，公司有望凭借自身的优势，将铜化集团的煤化工业务进行升级，进一步优化成本，提升产品的盈利空间，带动盈利获得改善。 盈利预测 预测今年2023-2025年公司归母净利分别为176.16、197.33、231.87亿元，EPS分别为5.61、6.29、7.39元/股，对应的PE分别为15.54、13.87、11.81倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入1325.54亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润127.03亿元，同比下降6.7%；实现扣非归母净利润124.28亿元，同比下降7.2%。2023Q3单季，公司实现营业收入449.28亿元，同比增长8.8%，环比下降1.7%；实现归母净利润41.35亿元，同比增长28.2%，环比下降8.4%；实现扣非归母净利润41.18亿元，同比增长30.0%，环比下降4.7%。 聚氨酯：Q3挂牌价提涨，价差修复龙头获益。根据公司公告，今年前三季度聚氨酯板块合计产销量分别为365和359万吨，同比+15.5%和+14.3%；累计实现营收500.81亿元，同比+2.5%。Q3单季产销量分别为119和124万吨，同比+17.8%和+15.9%，环比-8.5%和持平；单季度实现营收173.10亿元，同比+10.8%，环比+1.4%。从价格上看，考虑到三季度公司迎聚氨酯装置传统检修期，供给端缩量下，公司MDI挂牌价持续上调。23Q3纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为24033和19267元/吨，同比+7.5%和+3.6%，环比+5.9%和+0.7%。从价差上看，根据Wind，23Q3纯MDI和聚合MDI的价差均值分别为14157和9568元/吨，同比+15.7%和+21.3%，环比+16.0%和+10.2%。从产能上看，根据百川盈孚，公司当前现有MDI、TDI名义总产能305、95（剔除烟台巨力8万吨停产产能）。随着匈牙利基地35万吨MDI装置的检修技改完成，公司MDI总年产能将进一步增扩至310万吨。此外，今年9月公司官网发布福建基地TDI二期扩建33万吨/年项目环评一次公示。后续随项目逐步建成，公司将进一步筑牢自身聚氨酯龙头地位。 石化：检修量减需求偏弱，板块不佳拖累业绩。受烟台工业园乙烯、石化一体化等装置停产检修叠加石化下游需求仍处恢复期的双重影响，公司业绩环比略有向下。根据公司公告，今年前三季度石化板块合计产销量分别为338和987万吨，同比-0.6%和+10.5%；累计实现营收518.67亿元，同比-7.9%。Q3单季实现产销量分别为113和303万吨，同比+0.9%和+7.1%，环比+5.6%和-17.4%；单季度实现营收157.35亿元，同比-8.0%，环比-12.3%。价格方面，根据Wind，23Q3丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、新戊二醇、PVC（乙烯法）、环氧乙烷的市场均价分别为6807、9461、7687、6278、9443、6201、6255元/吨，环比+2.2%、-3.0%、+3.5%、+4.4%、-4.5%、+4.1%、-3.9%。价差方面，今年三季度各产品价差均值分别为1466、3283、1454、1377、2572、2966、1736元/吨，环比-33.3%、-16.9%、+35.8%、+13.0%、-20.8%、+5.2%、-11.5%。在建工程方面，目前公司大乙烯二期、蓬莱工业园项目均在稳步推进过程中，预计于2024年起陆续投产放量，完善产业链布局，迈向平台型企业。 新材料：国产替代进程提速，多元布局蓄势向上。根据公司公告，今年前三季度新材料板块合计产销量分别为118和117万吨，同比+66.2%和+72.1%；累计实现营收175.93亿元，同比+15.3%。Q3单季产销量分别为39和43万吨，同比+56.0%和+79.2%，环比-4.9%和+10.3%；单季度实现营收63.29亿元，同比+31.2%，环比+6.8%。公司作为国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于2021年9月和2022年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于2024年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，近期烟台市生态环保局受理或审批多项公司新材料项目。公司拟于烟台工业园区内对原有HDI及加合物装置进行改造、开展500吨年异丙醇胺（IPAM）工业化试验项目及新建年产15万吨碳酸酯项目。多领域布局下，公司新材料板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，对标巴斯夫，迈向全球新材料巨头。 Q3毛利率环比改善，资本开支持续加码。盈利能力方面，得益于煤炭、丙烷、丁烷等主要原料的价格回落，2023年前三季度，公司毛利率和净利率分别为16.8%和10.5%，同比+0.04pct和-0.46pct。Q3单季公司毛利率和净利率分别为17.4%和10.2%，同比+4.44pct和+1.91pct；环比+2.03pct和-0.39pct。期间费用方面，今年前三季度公司期间费用率为5.1%，同比+1.06pct；销售费用率为0.8%，同比+0.13pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.5%，同比+0.60pct；财务费用率为0.9%，同比+0.33pct。我们认为，公司期间费用率有所上升的主要原因在于研发费用的持续性增长。今年前三季度公司合计研发支出约28.79亿元，同比+17.8%。 盈利预测与投资建议：结合近期市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司的盈利预测，调整后2023-2025年公司归母净利润分别为175.52/227.99/259.44亿元（原值为204.56/241.51/285.32亿元），对应PE分别为15.6/12.0/10.5倍（对应2023/11/3收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 核心观点 发挥产业链布局和全球供应链协同优势，经营韧性显著。公司披露2023年三季度报告》：受经济增速放缓影响，海外聚氨酯需求放缓、国内房地产景气低迷，同时全球油气基础能源价格同比回落，石化行业新产能仍处于集中释放期且需求恢复不及预期，盈利能力受到挤压。2023年前三季度，公司共实现营收约1325.54亿元（同比+1.64%）；归母净利润约127.03亿元（同比-6.65%）。其中2023Q3单季度，公司营收449.28亿元（同比+8.78%）；归母净利润41.35亿元（同比+28.21%）。2023年前三季度，公司共实现聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品销量分别359、987、117万吨，同比增长了14.3%、10.5%、72.1%。整体来说，万华化学公司经营持续承压、利润整体出现同比小幅下降，但仍在逆势中实施渠道下沉、植根销售、协同共赢的营销策略，充分发挥了产业链布局和全球供应链协同优势，表现出了较强的经营韧性。 持续探索聚氨酯材料新型应用领域，持续推进重点新项目建设。公司持续布局前瞻性的学科领域、延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能。2023年前三季度，万华福建MDI、TDI等多套装置建成投产；PC等产品技改扩能POE、柠檬醛、香精香料等的产业化进程稳步推进。同此外，万华化学还持续培育并探索聚氨酯新应用。未来，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。石化产品持续优化，高性能材料重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司，作为大型化工企业的竞争实力将进一步增强。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为174.68/222.57/272.82亿元，同比增速7.6%/27.4%/22.6%；摊薄EPS=5.56/7.09/8.69元，当前股价对应PE=15.7/12.3/10.0x。公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”评级。

     万华化学(600309) 事件：万华化学发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1325.54亿元，同比增长1.64%；归属于上市公司股东的净利润127.03亿元，同比减少6.65%。按31.40亿股总股本计，实现每股收益4.05元，每股经营现金流5.46元。其中，第三季度实现营业收入449.28亿元，同比增长8.78%、环比-1.7%；实现归属于上市公司股东的净利润41.35亿元，同比增长28.21%、环比-8.4%；折合单季度EPS1.32元。 聚氨酯和精细化学品板块销量同比增长带动销售规模增长，石化板块产品价格同比下降抵消销量增长，销售收入同比有所下降。（1）前三季度，公司聚氨酯系列实现收入500.8亿元，同比增加12.2亿元，yoy+2.5%；产量365万吨，同比增加49万吨，销量359万吨，同比增加45万吨。单季度看，第三季度对应营业收入为173.1亿元，yoy+10.8%，对应产销量分别为119/124万吨，yoy+17.8%/+15.9%。据公司公告，1-9月，公司纯MDI/聚合MDI挂牌均价为2.31/1.88万元/吨，yoy-2.8%/-9.5%，23Q3纯MDI/聚合MDI价差同环比均呈现增长，分别yoy+12.8%/+10.6%，qoq+12.7%/+6.1%。据百川盈孚，前三季度TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚市场均价分别1.82/1.0/0.97万元/吨，yoy+2.5%/-5.7%/-10.9%，23Q3上述产品市场均价为1.79/1.01/0.96万元/吨，yoy+2.3%/+4.8%/+2.0%，qoq+0.3%/+2.0%/+0.3%。出口方面，23年1-8月，纯MDI/聚合MDI/TDI出口量为8.32/78.15/23.75万吨，yoy-2.7%/+12.2%/+7.2%。（2）前三季度，精细化学品及新材料系列实现营收175.9亿元，同比增加23.3亿元，yoy+15.3%；产销量分别118/117万吨，同比增加47/49万吨。23Q3产销量分别39/43万吨，yoy+56.0%/+79.2%，单季度实现营收63.3亿元，yoy+31.2%。据百川盈孚，23Q3TPU/PC/PMMA/HDI/IPDI市场均价yoy-19.1%/-6%/+7.5%/-49.4%/-28%，qoq0%/+5.1%/0%/-8.2%/-4.7%。我们推测，销量的增长是前述两个板块业务收入同比实现增长的主要原因。（3）前三季度，公司石化系列产品实现收入518.7亿元，yoy-7.9%；产销量分别338/987万吨，yoy-0.6%/+10.5%。价格方面，据公司公告，23Q1-Q3石化产品价格与去年同期相比以下跌为主，丙烯/MTBE/苯乙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢法/华东PP/LLDPE/乙烯法PVC山东地区市场均价yoy-6.3%/+1.8%/-8.7%/+19.0%/-21.4%/-3.0%/-8.5%/-7.0%/+2.0%/-6.9%。环比看多数持续改善，据百川盈孚，23Q3MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/LLDPE/乙烯法PVC市场均价qoq+2.2%/+17.2%/+4.1%/+12.4%/+2.1%/+13.0%。 第三季度盈利水平同比提升，公司持续高投入研发支出。前三季度，公司实现毛利额222.2亿元，yoy+1.9%，综合毛利率16.8%，yoy+0.04pcts。第三季度实现毛利额78.3亿元，同比增加24.6亿元，yoy+45.9%，综合毛利率17.4%，yoy+4.4pcts，qoq-2.0pcts；Q3期间费用比率为5.7%，yoy+1.3pcts，qoq+1.4pcts；研发费用进一步提升至单季度10.9亿元的历史较高水平。2023年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作，未来多项目稳步落地投产，共同推动公司持续发展。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年归母净利润为182/239/284亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

     万华化学(600309) 万华化学发布 2023 年三季报，报告期公司主营收入 1325.54 亿元，同比增长1.64%；归母净利润 127.03 亿元，同比下降 6.65%；扣非净利润 124.28 亿元，同比下降 7.18%；其中第三季度公司主营收入 449.28 亿元，同比增长 8.78%；归母净利润 41.35 亿元，同比增长 28.21%；扣非净利润 41.18 亿元，同比增长 29.99%。 新装置产能释放，各主要业务板块销量同比增长。 2023 年三季度聚氨酯系列产销量分别为 119/124 万吨， YoY+17.82%/15.89%， QoQ-8.46%/持平 ；产品均价 13959.88 元/吨， YoY-4.36%,QoQ+1.38%；石化系列产销量分别为 113/303 万吨， YoY+0.89%/7.07%， QoQ+5.61%/-17.44%；产品均价 5193.16 元 /吨，YoY-14.06%,QoQ+6.21%；精细化学品新材料系列产销量分别为 39/43 万吨，YoY+56.00%/79.17% ， QoQ-4.88%/+10.26% ； 产 品 均 价 14718.56 元 / 吨 ，YoY-26.76%,QoQ-3.11%。 打造第二增长曲线， “微创新”管理降本增效。 2023 年下半年，在生产方面，公司将继续加强安全生产管理，保证装置的稳定生产。在项目建设方面，继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建 TDI 二期等重点项目的建设工作。在聚氨酯业务上强化技术领先优势，石化产品持续优化，高性能材料重点推进 POE产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线。 盈利预测： 由于产品价格波动， 我们调整 2023-2025 年归母净利润分别为175.67、 236.04、 276.37 亿元（ 2023-24 年原预测为 211.72、 240.86 亿元），对应 EPS 分别为 5.60、 7.52、 8.80 元/股（ 2023-24 年 EPS 原预测为 6.74、 7.67元/股）。 我们看好公司未来成长，给予 2023 年 19 倍 PE， 目标价 106.40 元（原目标价为 114.58 元， 2023 年 17 倍 PE， -7%），维持优于大市评级。 风险提示： 新建项目进度不及预期；产品价格大幅下跌。

     万华化学(600309) 2023年前三季度公司实现营业收入1325.54亿元，同比增加1.64%；归母净利润127.03亿元，同比减少6.65%。其中，三季度实现营收449.28亿元，同比增加8.78%，环比减少1.66%，归母净利润41.35亿元，同比增长28.21%，环比减少8.42%。公司新产能稳步释放，看好一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。 支撑评级的要点 三季度营业收入同比增长，期间费用率小幅增加。2023年第三季度公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产品销量分别为124万吨、303万吨以及43万吨，同比分别增长15.89%、7.07%及79.17%；各板块实现营收分别为173.10亿元、157.35亿元和63.29亿元，同比增加10.84%、减少7.98%、增加31.21%。三季度销售毛利率为17.43%，同比增加4.44pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.81%、1.40%、2.42%、1.08%，同比分别增加0.05pct、0.39pct、0.21pct、0.63pct，未来随着公司卓越运营体系的持续优化，期间费用率有望逐步趋稳。 新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固。2023年前三季度公司聚氨酯板块产量达365万吨，同比增长15.51%；实现营收500.81亿元，同比增长2.49%。其中三季度受匈牙利工厂TDI装置及烟台产业园区MDI装置停产检修影响，聚氨酯板块产量为119万吨，环比减少8.46%。据百川盈孚统计数据，聚合MDI、纯MDI三季度均价分别为1.66万元/吨、2.13万元/吨，环比二季度分别增长8.28%、12.42%。行业弱复苏背景下，公司新装置产能逐步释放，产品市占率进一步提升，行业龙头地位有效巩固，未来随着下游需求持续复苏，聚氨酯板块盈利能力或稳步提升。 新材料业务占比持续提升，产品矩阵不断丰富。2023年前三季度公司精细化学品及新材料产品产销量分别为118万吨、117万吨，同比增长66.20%、72.06%，其中第三季度新材料业务板块实现营收63.29亿元，在公司总营收的占比提升至16.07%。公司上半年水性树脂、改性异氰酸酯、TPU等不断推出差异化的产品，下半年柠檬醛、香精香料及高性能材料POE、膜材料电池材料等项目有望取得新进展。未来随着新材料业务领域不断扩大、产品矩阵日益丰富，公司新材料业务有望贡献新的业绩增量。 估值 公司新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固，考虑到行业景气度呈现弱复苏态势，下调盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为5.43元、6.67元、7.95元，当前对应PE为18.0倍、14.7倍、12.3倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进度不达预期，原油、LPG价格大幅波动，全球经济增速不及预期。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收1325.54亿元，yoy+1.64%，实现归母净利润127.03亿元，yoy-6.65%，符合预期。Q3单季度实现营收449.28亿元，yoy+8.78%,qoq-1.66%,实现归母净利润41.35亿元，yoy+28.21%，qoq-8.42%。 点评：新产能投放推动销量增长，公司前三季度营收同比提升，但化工品价格同比下滑，业绩同比下降。Q3单季石化版块销量下滑，影响公司营收和业绩环比下滑。公司三大板块协同发展，聚氨酯版块维持稳健，产能有序投放，行业地位进一步得到巩固；新材料板块销量快速增长；石化版块提供原料支撑，进一步加深成本护城河。看好公司业绩韧性和长期成长前景，维持“买进”评级。 MDI稳健发展，公司龙头地位稳固：公司聚氨酯版块营收稳健，Q3单季实现营收173.10亿，yoy+1.9%，QOQ+3.1%,销量124万吨，yoy+15.9%，环比持平，销售均价为1.40万元/吨，yoy-4.4%,qoq+1.4%。Q3公司匈牙利25万吨TDI装置和烟台产业园110万吨MDI、30万吨TDI一体化装置检修先后，但公司提前备货，销量维持稳定。据百川盈孚，Q3聚合MDI均价为1.66万元/吨，yoy+5.74%，qoq+8.28%；纯MDI均价为2.13万元/吨，yoy+7.17%,qoq+0.61%；TDI均价1.81万元/吨，yoy+4.24%，qoq-0.71%。Q4来看，随着“金九银十”化工旺季过半，聚氨酯价格环比回落，10月聚合MDI均价为1.55万元/吨，较Q3均价下滑6.39%，纯MDI均价2.04万元/吨，较Q3均价下滑3.99%，TDI均价1.85万元/吨，较Q3均价提高2.11%。年内公司宁波基地技改新增60万吨MDI产能，达产后公司MDI产能将达365万吨，产能占比将进一步提升，行业地位将进一步提高。 石化版块销量下滑，新材料快速增长：石化版块Q3单季实现营收157亿元，yoy-8.0%，qoq-12.3%，销量303万吨，yoy+7.1%，qoq-17.4%，版块销售均价0.52万元/吨，yoy-14.1%，qoq+6.2%。石化版块销量同比下滑，预计是公司Q3的LPG贸易减少，此外Q3公司烟台石化一体化装置停产检修（PDH75万吨，PO24万吨，MTBE76万吨），对版块利润也造成一定影响。新材料版块Q3单季实现营收63亿元，yoy+31.2%，qoq+6.8%，销量43万吨，yoy+79.2%，qoq+10.3%，均价1.47万元/吨，yoy-26.8%，qoq-3.1%。新材料版块销量快速增长，版块占总营收的比例也增加值14.09%,同比增加2.41pct，看好版块成为公司另一大支柱版块。 毛利持续修复，费用率保持合理：公司毛利率持续修复，前三季综合毛利率16.76%，yoy+0.04pct，其中Q3单季为17.43%，yoy+4.44pct，qoq+2.03pct。公司各项费用维持合理水平，前三季度研发费用率为2.17%,同比增加0.30pct，销售费用率为0.75pct，同比增加0.13pct，财务费用率为1.31%，同比增加0.30pct，管理费用率为0.89%,同比增加0.33pct。 新材料版图扩大，长期成长可期：公司在业绩低谷维持高资本开支，在建项目丰富，2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。除MDI扩产外，公司新材料板块快速扩张，公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，料将成为公司新的业绩亮点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。 盈利预测：考虑到MDI价格淡季承压，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润172/211/238亿元，yoy+6%/+22%/+13%（前值186/220/248亿元，yoy+15%/+18%/+13%），对应EPS为5.48/6.71/7.59元，目前A股股价对应的PE为16/13/11倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

     万华化学(600309) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1325.54亿元，同比+1.64%，实现归母净利润127.03亿元，同比-6.65%，其中Q3单季度实现归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。 前三季度三大板块销量升而价格降，整体利润下滑。2022年10月24日，公司4万吨/年尼龙12项目顺利投产，2022年12月23日，福建基地40万吨/年MDI装置成功投产，2023年5月23日，福建基地25万吨/年TDI装置成功投产，随着新装置产能的释放，前三季度各主要业务板块销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为365/359万吨，同比+15.51%/+14.33%，石化板块产销量分别为338/987万吨，同比-0.59%/+10.53%，精细化学品及新材料板块产销量分别为118/117万吨，同比+66.20%/+72.06%。价格方面同比均有所下降，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块产品单价分别为13950/5255/15036元/吨，同比-10.36%/-16.67%/-33.01%。同时原料端压力缓解，前三季度纯苯、煤炭（动力煤5000大卡）、CP丙烷、CP丁烷均价分别为7467元/吨、767元/吨、473美元/吨、464美元/吨，同比-11.08%、-32.00%、-30.65%、-30.95%。尽管主要化工原料成本同比下降，但下游需求仍处于恢复阶段，产品价格同比下降，所以前三季度业绩同比依然是下滑的。 聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石。2023H1，公司聚氨酯板块营收327.71亿元，占比37.40%，尽管随着公司石化板块和新材料板块的壮大，聚氨酯板块的营收占比继续降低，但是其毛利达到95.41亿元，占比达到66.31%，其毛利率为29.12%，依然是公司业绩的压舱石。 资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022年受大环境影响主营产品需求弱势，成本大涨业绩承压，并没有阻碍公司扩张的脚步。2022年资本支出达到326.57亿元，同比+20.95%。2023前三季度资本支出达到294.32亿元，同比+39.46%。未来宁波MDI技改项目、匈牙利TDI扩产项目、乙烯二期项目、眉山磷酸铁锂正极材料项目、蓬莱工业园高性能新材料一体化等项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为171.73/245.26/286.85亿元，EPS分别为5.79/7.81/9.13元，对应PE分别为17/12/10倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     万华化学(600309) 事件概述。10月14日，万华化学发布2023年三季度报，2023年1-9月公司实现收入1325.54亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润127.03亿元，同比下滑6.65%，实现扣非归母净利润124.28亿元，同比下滑7.18%。2023Q3单季度实现归母净利润41.34亿元，同比增长28.21%。本季度归母净利润为近两年来首次实现单季同比增长。 各板块产销量稳步增长，新材料板块显著放量。公司前三季度聚氨酯系列产品实现营业收入500.8亿元，石化系列产品实现营业收入518.66亿元，精细化学品及新材料系列产品实现营业收入175.93亿元，分别同比+2.49%，-7.89%，+15.25%。从产销量来看，各板块均实现稳步增长。其中，聚氨酯系列产品前三季度实现销量359万吨，同比增长14.33%，石化系列产品销量987万吨，同比增长10.53%；新材料板块实现销量117万吨，同比增长72.06%，新材料产品产销同比显著放量。 石化产品价格有所下滑，仍处于景气度低位。石化产品2023Q3价格大部分同比下跌。2023年Q3丙烯均价6808元/吨，同比下跌6.28%，苯乙烯均价8633元/吨，同比下跌8.71%，丙烯酸均价6148元/吨，同比下跌21.43%，丙烯酸丁酯均价9516元/吨，同比下跌2.95%，PP拉丝料均价7486元/吨，LLDPE膜级产品均价8235元/吨，同比上涨1.96%，正丁醇均价8503元/吨，上涨19.01%。石化产品景气度总体仍处于相对位。 MDI系列产品盈利能力环比提升，抵消三季度检修不利影响。2023Q2聚合MDI均价约15559元/吨，2023Q3聚合MDI均价约16815元/吨，环比上涨8.08%；2023Q2纯MDI均价18891元/吨，2023Q3纯MDI均价约21192元/吨，环比上涨12.18%，MDI系列产品单吨盈利能力环比进一步提升。三季度公司烟台产业园和匈牙利园区进行了计划内检修。其中烟台园区110万吨/年MDI装置、30万吨/年TDI装置、75万吨/年PDH装置、24/76万吨/年PO/MTBE装置从8月15至9月27日进行检修；匈牙利公司25万吨/年TDI装置在7月15日-8月19日进行检修。检修事项对盈利产生一定不利影响，但得益于MDI等产品的高景气度，公司业绩实现同比增长。 投资建议：我们预计2023-2025年归母净利润为168.71、221.72、266.00亿元，对应PE分别为16x、12x、10x。公司是聚氨酯和新材料行业龙头，2024年公司大量在建项目计划投产，我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游复苏进度不及预期；2）新项目建设进度不及预期；

     万华化学(600309) 投资要点： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1325.54亿元，同比+1.67%；实现归母净利润127.03亿元，同比-6.65%；实现扣非归母净利润124.28亿元，同比-7.18%。 三季度业绩同比快增，毛利率同环比改善。公司Q3实现营业收入449.28亿元（YoY+8.78%,QoQ-1.66%），实现归母净利润41.35亿元（YoY+28.21%,QoQ-8.42%），实现扣非归母净利润41.18亿元（YoY+29.99%,QoQ-4.72%），毛利率是17.43%（YoY+4.44pcts,QoQ+2.03pcts），净利率是10.25%（YoY+1.91pcts,QoQ-0.39pcts），期间费用率是5.70%（YoY+1.28pcts,QoQ+1.36pcts）。公司三季度业绩同比快增，毛利率同环比改善，而净利率环比下行与期间费用率环比增加，其他收益、投资净收益环比减少有关。 三季度各系列产品销量同比均实现增长，但均价同比仍下降。公司积极应对经营环境变化，延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能，各主要业务板块销量同比增长。分产品系列来看，公司Q3聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列产品销量分别是124万吨（YoY+15.89%,QoQ+0.00%）、303万吨（YoY+7.07%,QoQ-17.44%）、43万吨（YoY+79.17%,QoQ+10.26%），平均价格分别是13959.88元/吨（YoY-4.36%,QoQ+1.38%）、5193.16元/吨（YoY-14.06%,QoQ+6.21%）、14718.56元/吨（YoY-26.76%,QoQ-3.11%）。 公司已成为全球最大的TDI生产商，龙头地位凸显。4月28日，公司公告称以17.85亿元的价格收购新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)持有的烟台巨力精细化工股份有限公司47.81%股权，双方已于2023年4月28日完成股权交割。此次收购交割后，万华化学及其一致行动人宁波中登投资有限责任公司合计持有烟台巨力精细化工股份有限公司67.81%股权。公司取得烟华巨力控股权，有利于公司实现在西北地区的产业布局；有利于落实国家“一带一路”倡议，依托地处中欧铁路沿线的优势，公司TDI产品销售有望辐射中亚五国、土耳其等国家。收购完成后，叠加公司福建25万吨TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，公司已成为全球最大的TDI生产商，龙头地位凸显。 投资建议：公司目前已形成深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2023年基本每股收益是5.58元，当前股价对应2023市盈率是16倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件描述 2023年10月13日晚，万华化学发布2023年三季报，公司实现营业收入1325.54亿元,同比增加1.64%；归母净利润127.03亿元，同比减少6.65%。公司第三季度实现营业收入449.28亿元，同比增长8.78%，环比下降1.66%；实现归母净利润41.35亿，同比增长28.21%，环比下降8.42%。 MDI装置检修，石化贸易端影响，三季度收入略微下降 公司三季度工业园110万吨MDI装置、匈牙利BC公司35万吨MDI装置以及TDI装置检修，一定程度上影响MDI、TDI的产量和出货量。2023Q3，公司聚氨酯/石化/新材料系列产量分别为119/113/39万吨，环比变化-8.46/+5.61/-4.88%，聚氨酯/石化/新材料销量分别为124/303/43万吨，环比变化+0/-17.44/+10.26%，石化销量环比下降推测主要为贸易端出货量降低。从出口数据看，7、8月份山东、浙江合计出口聚合MDI量分别为6.40、8.28万吨，环比4、5月份分别减少1.44万吨、1.03万吨，叠加BC公司检修，预计三季度MDI海外市场存在影响。 三季度MDI价差修复，毛利有所改善，费用增加影响净利润 MDI在二季度维持较低库存水平，叠加“金九银十”预期和检修对产量影响，聚合MDI从7月初价格开始上行，随着9月份MDI等主营产品备库存后，价格出现不同程度回落，2023Q3纯MDI/聚MDI/TDI均价分别为21259/16605/18074/元/吨，分别环比变化+12.42/+8.28/+0.17%。纯苯、丙烷CP、丁烷CP等价格在经历Q2回落，随着原油上涨价格从底部有所反弹，根据百川数据，成本端动力煤（Q:5000)秦皇岛、纯苯、丙烷CP2023Q3均价分别为771.63元/吨、7593.34元/吨、476.35美元/吨，环比变化-5.99%、+11.03%、-6.37%，主营产品价差有所修复，但公司财务费用、研发费用、所得税等增加导致公司净利润环比有所下滑。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波以及福建MDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到2023年业绩短期承压，我们下调公司2023-2025年业绩，预计公司2023-2025年归母净利润分别为170.62、227.87、302.67亿元，同比增速分别为5.1%、33.6%、32.8%，较前值分别下调14.85%、12.07%、5.28%，当前股价对应PE分别为16、12、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 业绩简评 10 月 13 日，公司发布 2023 年 3 季报，公司 2023 年前三季度实现营收 1325.54 亿元，同比+1.64%；归母净利润 127.03 亿元，同比-2.66%； 3 季度实现营业收入 449.28 亿元，净利润 41.35 亿元。 经营分析 MDI 价格保持平稳， 盈利能力稳定。 根据百川盈孚价格数据，2023 年 3 季度聚合 MDI 平均价 16647 元/吨， 环比+8.27%；纯MDI 价格 21245 元/吨， 环比+12.43%。 我们认为，随着经济的企稳，公司 MDI 盈利后续有望改善， 公司目前拥有 MDI 产能 300 万吨，在行业内话语权进一步提升。 原材料方面， 2023 年 3 季度，5000 大卡煤炭价格 767 元/吨，环比 2 季度-5%，纯苯价格 7617元/吨，环比 2 季度+12.5%。 新项目建设稳步进行。 上半年公司持续完善产业链布局，匈牙利硝苯业务装置开车成功，双酚 A 项目投产改善 PC 产业链配套，叠加原装置不断优化工艺，完成烟台巨力的收购布局等，公司对现有项目进行竞争力强化；另一方面，公司在精细化工和石化业务也稳步推进项目建设， POE、柠檬醛、香精香料加紧进行产业化，万华蓬莱工业园一期项目也在稳步推进，公司仍在持续推进项目建设，丰富产品品类，带动业绩获得进一步提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到经济弱复苏，原材料价格有一定波动， 我们修正公司2023-2025 年归母净利润分别为 176.16、 197.33 和 231.87 亿元， EPS 分为为 5.61、 6.29 和 7.39 元，当前市值对应 PE 分别为15.52X、 13.86X 和 11.79X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材料研发不及预期风险