万华化学(600309) 事项： 事件：2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目位处山东省烟台化工产业园，公司对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷，公辅工程均依托万华已有设施。 国信化工观点：1）乙烷较丙烷存在价格优势，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，可降低原料成本；2）原料由丙烷变为乙烷后，双烯收率将得以提升，且公司可通过灵活调整进料，优化项目的经济效益；3）乙烷制乙烯物耗及能耗更低，碳排放降低，环境效益更佳；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.0/12.1/11.6X，维持“优于大市”评级。 评论： 乙烷制乙烯成本较低且收率较高 选择合适的裂解原料并对其进行优化配置，对于提高乙烯装置的经济效益至关重要。在蒸汽裂解制乙烯工艺中，原料成本占据了总生产成本的约70%~80%。由于丙烷价格的不断上涨，乙烯生产装置的盈利能力急剧下降，甚至出现了亏损，因此通过改进原料选择来降低乙烯生产成本成为解决方案。万华化学为了提高其聚氨酯产业链的综合效益，规划实施100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目。项目实施完成后，万华化学可根据国际国内经济形势和大宗原料市场的变化，灵活调整进料，确保以乙烯为龙头的产业链一体化项目获得最大的社会效益和经济效益。同时，乙烷制乙烯工艺收率更高，物耗及能耗更低，也能带来良好的环境效益。 乙烷供给宽松，价格相对低位。随着美国页岩气的开采，乙烷资源大幅增加，供给愈发宽松的情况下，乙烷价格低位运行。而受到PDH装置大幅扩产的推动，丙烷需求得以增长，价格相对较高。将乙烯装置原料由丙烷变为乙烷后，原料成本随之降低。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史8.21%分位数 截至2024年6月12日，2024年Q2万华化学价差指数为71.48，较2024年Q1下降1.45（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.21%分位数。考虑到销量增长，预计Q2归母净利润42亿元，与一季度基本持平。 其中，截至6月12日，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数为82.12，较2024Q1下滑3.97，处于历史12.38%分位数。截至2024年6月12日，万华化学Q2石化板块价差指数70.19，较2024Q1上升1.52，处于历史15.91%分位。截至2024年6月12日，万华化学Q2新材料板块价差指数为38.65，较2024Q1上升1.33，处于历史11.34%分位数。 重点项目进展 2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。 2024年5月31日，万华化学（福建）TDI二期扩建36万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。 2024年5月29日，万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园内对1#PC装置、2#PC装置、3#PC装置和1#特种PC装置进行扩能改造，项目建成后，PC总产能由48万吨/年扩为60万吨/年。 2024年5月24日，万华化学双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园对现有异丙苯—苯酚丙酮-双酚A一体化项目进行技改升级及扩能改造，扩能后异丙苯装置规模由53万吨/年提升至68.192万吨/年，苯酚丙酮装置规模由65万吨/年提升至78万吨/年，双酚A产能由48万吨/年提升至57.6万吨/年。 2024年4月26日，万华化学（宁波）180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年9月30日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。 2024年4月26日，万华化学（宁波）5万吨水性树脂项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年11月9日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。 2024年4月26日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年3月23日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。 MDI价格价差 2024年5月，聚合MDI均价17381元/吨，同比+14.71%，环比+2.48%；纯MDI均价18706元/吨，同比-2.49%，环比-2.09%。2024年6月12日，聚合MDI价格18000元/吨，纯MDI价格19350元/吨。 2024年5月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10469元/吨，同比+10.64%，环比+2.72%；纯MDI平均价差11795元/吨，同比-12.59%，环比-4.41%。2024年6月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10724.25元/吨，纯MDI价差12074.25元/吨。 据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI持续增长，2024年3月和4月出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别增长11%、28%。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年4月，国内家用电冰箱产量934万台，同比+15.4%；2024年4月，家用电冰箱出口量713万台，同比+20.85%，环比+10.20%。 2024年4月，国内冷柜产量380万台，同比+21.1%，环比-5.9%。2024年4月，国内冷柜销量362万台，同比+18.6%，环比-5.8%。 2024年4月，国内汽车产量241万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4月，国内汽车销量236万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。 2024年4月，房屋新开工面积累计2.35亿平方米，同比-24.6%。2024年4月，房屋累计施工面积68.8亿平方米，同比-10.8%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70亿元，对应PE分别14、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 一、研发费用&资本开支 公司研发费用和资本开支逐年上涨，公司2023年全年研发投入40.81亿元，主要围绕领先业务继续扩大优势、持续突破化工新材料及解决方案、布局电池业务等方向展开。 2024年主要项目计划投资421.4亿元。重点建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目和万华新材料低碳产业园一、二期项目，全年石化产业链项目计划投资149.1亿元；加快自主研发的间苯二甲胺、营养品等一系列高附加值产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资44.5亿元，高性能材料及配套项目计划投资20.1亿元；为打造公司第二增长曲线，加快六氟磷酸锂等一系列电池材料、电子材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资41.8亿元。 2024年一季度研发费用10.27亿元，占营业收入的比例2.22%。 基于公司的行业地位和实力，持续发挥头部企业优势，深耕校企互动与合作，2023年全年招聘入职5000多人。2023年，公司研发人员共有4079人，占公司员工总数的14.04%，其中博士研究生159人、硕士研究生1655人，公司不断激发人才潜力，完善人才培养体系，为公司持续发展助力。 公司自上市以来，每年对全体股东派发现金红利，截止目前，累计向股东进行现金分红412.73亿元，为累计融资额29.51亿元的14倍； 未来三年内，公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。

     万华化学(600309) 事项： 事件： 2024 年 5 月 16 日， 万华化学（蓬莱） 有限公司丙烯酸及酯二期项目、 40 万吨年聚烯烃弹性体（POE）项目进行环评受理公示。 万华化学（蓬莱） 有限公司丙烯酸及酯二期项目新建 16 万吨/年丙烯酸装置、 40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施， 项目总定员 58 人， 计划从 2024 年 5 月开始建设，建设周期为 14 个月。 乙烯二期项目位于万华化学烟台工业园， 项目占地约 1215 亩， 计划投资 176 亿元，主要建设 120 万吨/年乙烯裂解装置、 25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE） 装置、 2× 20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE） 装置、 20 万吨/年丁二烯装置、 55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提） 、 40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。 二期蓬莱基地 40 万吨/年 POE 项目已经开建， 预计在 2025 年末建成投产。 国信化工观点： 1） 2024 年万华化学多个项目顺利推进， POE、 柠檬醛、 丙烷脱氢、 乙烯项目、 MDI 技改扩能等产品产能均有所拓展， 化工行业龙头地位将进一步巩固； 2） 在下游冰柜、 家用电冰箱需求增长的推动之下， 公司主营产品 MDI 景气度有所回暖； 3） 油价高位的成本支撑， 叠加部分产品下游出口和国内需求的逐步回暖， 公司部分石化系列主要产品价格呈现回升趋势。 预期即将投产的石化项目将为公司业绩带来一定程度的增量； 4） 公司作为聚氨酯行业龙头， 存在稳固的利润保障， 同时新项目稳步推进。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 193.84/224.73/233.37 亿元， 同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%， 对应 EPS 为 6.17/7.16/7.43 元， 当前股价对应 PE 为 14.4/12.4/11.9X， 维持“买入” 评级。 评论： 公司多个项目顺利推进 2024 年万华化学多个项目的环境影响评价流程顺利推进。 2024 年 5 月 16 日， 万华化学（蓬莱） 有限公司丙烯酸及酯二期项目、 40 万吨年聚烯烃弹性体（POE） 项目进行环评受理公示。 万华化学（蓬莱） 有限公司丙烯酸及酯二期项目新建 16 万吨/年丙烯酸装置、 40 万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施， 项目总定员 58 人， 计划从 2024 年 5 月开始建设， 建设周期为 14 个月。 乙烯二期项目位于万华化学烟台工业园， 项目占地约 1215 亩， 计划投资 176 亿元， 主要建设 120 万吨/年乙烯裂解装置、 25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE） 装置、 2× 20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE） 装置、 20 万吨/年丁二烯装置、 55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提） 、 40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。二期蓬莱基地 40 万吨/年 POE 项目已经开建， 预计在 2025 年末建成投产。 2024 年公司在 POE、 柠檬醛、 丙烷脱氢、 乙烯项目、 MDI 技改扩能上均有所拓展。 预计 2024 年二季度一期年产 20 万吨 POE 项目投产， 三季度 4.8 万吨/年柠檬醛-香精香料项目投产， 进一步巩固其在全球新材料行业的领导地位。 此外， 蓬莱一期 90 万吨/年丙烷脱氢项目预计在 2024 年四季度投产， 而烟台 120 万吨/年乙烯项目预计在 2024 年底至 2025 年初投产。 福建 MDI 技改扩能项目已于 2024 年 4 月底完成， 标志着万华化学在聚氨酯行业的领先地位进一步巩固。 这些项目的投产将继续提升公司的生产能力和市场竞争力。 主营产品 MDI 景气度回暖 在下游冰柜、 家用电冰箱需求增长的推动之下， 公司主营产品 MDI 景气度有所回暖。 据 Wind 数据， 截至2024 年 5 月 24 日， 2024Q2 公司主营产品聚合 MDI/纯 MDI/TDI 市场均价分别为 16719/18934/15265 元/吨，同比+9%/+0.2%/-16%， 环比+4%/-7%/-9%； 价差分别为 7357/9572/9884 元/吨， 同比+8%/-7%/-25%， 环比-4%/-20%/-17%。 聚合 MDI 价格、 价差同比均有提升， TDI 价格、 价差同环比下降。 2024 年 4 月， 我国冰柜、 家用电冰箱产量同比继续保持增长， 增速分别达到 25%、 15%； 出口冰箱数量同比达到 21%。 下游冰箱冷柜产量、 出口等市场较好， 支撑 MDI 景气度回暖。 受检修、 不可抗力因素等影响， MDI 供给端短期有所收缩。 以下统计的国内外 1056 万吨 MDI 装置中， 约9%左右的产能存在停车检修或不可抗力因素停车的情况， 约 36%的产能处于低负运行状态， 供给端短期有所收缩 石化板块或迎增量 除聚氨酯业务以外， 公司主营业务还包含石化板块和精细化学品及新材料板块。 油价高位的成本支撑， 叠加部分产品下游出口和国内需求的逐步回暖， 公司部分石化系列主要产品价格呈现回升趋势。 其中， 据 Wind数据， 截至 2024 年 5 月 24 日， 2024Q2 丙烯/丙烯酸/丁二烯/苯乙烯/线型低密度聚乙烯/聚氯乙烯价格同比+2%/+8%/+50%/+20%/+4%/+1%， 环比 0%/+8%/+12%/+8%/+3%/+1%， 同环比均有所提升， 尤其是丙烯酸、 丁二烯、 苯乙烯提升明显。 预期即将投产的石化项目将为公司业绩带来一定程度的增量。 投资建议 公司作为聚氨酯行业龙头， 存在稳固的利润保障， 同时新项目稳步推进。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 193.84/224.73/233.37 亿元， 同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%， 对应 EPS 为 6.17/7.16/7.43元， 当前股价对应 PE 为 14.4/12.4/11.9X， 维持“买入” 评级。 风险提示 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等

     万华化学(600309) 公司股价复盘。公司上市23年来持续保持高速增长，营收从2000年的3.45亿元，增长到2023年的1754亿元，CAGR达31.12%，归母净利从2000年的0.50亿元，增长到168.16亿元，CAGR达28.81%。近10年公司股价2次翻倍级别的大幅上涨，两大必要条件是新建产能集中投放+产品价格上涨。从公司核心业务聚氨酯、规模日益扩大的石化业务、以及研发资源大量投入的精细化学品及新材料业务近1-2年的变化情况来看，都有望进入多年持续投入的收获期，公司产业版图正进入又一个“橙红橘绿时”的收获时刻。 石化业务，小院沃土引来活水。公司已运营有75万吨/年PDH，100万吨/年LPG裂解制乙烯两大石化项目，这两大项目是公司一体化战略的产业基础，今年规模更大、技术更先进的蓬莱90万吨PDH石化一体化项目，120万吨乙烯项目将陆续中交投产，将进一步扩大公司上游产业基础。同时，二期乙烯采用了石脑油+乙烷进料，其盈利性有望提升。公司目前已订购了6条VLEC乙烷运输船，后续公司将更加侧重于乙烷原料路线，将打通乙烷原料的供应路线。为公司原料的稳定性和经济性提供强有力的保障。 聚氨酯业务：长期优势进一步巩固。公司福建MDI已完成从40万吨/年到80万吨/年的扩产，即将完成宁波MDI从120万吨/年到180万吨/年的扩产。公司在国内的产能份额将于年提升至68%，在全球的产能份额也将超过35%。公司在MDI业务的长期优势将进一步巩固。近期北美巴斯夫和科思创MDI装置出现故障，扰动市场供应，叠加国内冰箱冷柜需求保持较高速增长，公司MDI的盈利短期盈利能力也较为乐观。在TDI方面公司通过完成对新疆巨力的收购，福建万华的扩产，公司在国内的产能份额也超过了50%，行业格局优化。 新材料及精细化学品：硕果满枝，橙红橘绿。近年来公司在新材料及精细化学品方向投入了大量资源进行研发和产品的应用开发，其中部分重要项目进入到收获期。公司20万吨/年POE项目、4.8万吨/年柠檬醛项目将于今年投产，PC产业链、TPU产业链、PA12产业链等产品通过多年的持续布局，竞争力日益显现。大量自主研发项目进入丰收期。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026年归母净利润为187.98、221.23、261.22亿元，对应PE分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期，2）下游需求增速下滑；3）部分产品产能过剩。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史6.69%分位数 截至2024年5月15日，2024年Q2万华化学价差指数为70.10，较2024年Q1下降2.82（以2010年Q1价差为基点），处于历史6.69%分位数。考虑到销量增长，维持Q2净利润和一季度持平，预计Q2归母净利润42亿元。 其中，截至5月15日，万华化学Q2聚氨酯板块价差指数为79.31，较2024年Q1下滑6.78；处于历史10.46%分位数。截至5月15日，万华化学Q2石化板块价差指数为71.31，较2024年Q1上升2.64，处于历史17.79%分位数；截至5月15日，万华化学Q2新材料板块价差指数为37.35，较2024年Q1上升0.04，处于历史9.49%分位数。 2024年4月30日，万华化学发布福建工业园MDI装置完成技改扩能公告，公司福建工业园MDI装置近日完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，已经具备试生产条件，主装置技改投资约2.21亿元。 2024年4月19日，万华化学第一季度主要经营数据公告，2024Q1公司聚氨酯板块营收为175亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131万吨，均价为13360元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134万吨，价格为13816元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875元/吨。 2024年4月19日，万华化学发布2024年第一季度报告。2024年第一季度，公司实现营业收入461.61亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%；实现扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%。 重点项目进展 2024年4月24日，《万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响报告书》征求意见稿进行公示，现征求社会公众对项目环境影响有关的意见。 2024年4月18日，万华化学（福建）TDI二期扩建36万吨/年项目环境影响评价报告书第一次公示，拟在福建省福州江阴工业集中区建设年产36万吨TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI36万吨/年，副产品为OTDA0.88万吨/年、干氯化氢29.66万吨/年、盐酸9.16万吨/年、MTDA2万吨/年。截至2023年年末，公司MDI产能为95万吨，2024年4月23日公司公告福建项目一期25万吨扩产至36万吨环评，二期公告36万吨新增产能，完全扩产之后达到142万吨，预计达产后。万华的TDI产能在全球的占比从2023年的26.44%提升到34.95%。 2024年4月17日，万华化学年产3万吨甲基异丁基酮MIBK项目环境影响报告书报批前公示，拟在万华烟台产业园东区营养品界区内的预留区内建设3万吨/年MIBK产品的MIBK主装置、原料和产品储存的罐组以及区块总体等，其余环保工程，公用工程等依托园区现有工程。 2024年4月10日，万华化学（蓬莱）副产氢气综合利用项目环境影响报告书报批前公示，拟在山东省烟台市蓬莱区北沟镇万华新材料低碳产业园内，主要建设18万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的25000Nm3/h(O2)空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h(O2)空分装置，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有（在建）。 MDI价格价差 2024年4月，聚合MDI均价16960元/吨，同比+11.04%，环比+2.17%；纯MDI均价19107元/吨，同比+5.11%，环比-6.90%。2024年5月13日，聚合MDI价格17600元/吨，纯MDI价格18750元/吨。2024年4月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10192元/吨，同比+12.04%，环比+3.18%；纯MDI平均价差12339元/吨，同比+2.81%，环比-10.59%。2024年5月13日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10743.95元/吨，纯MDI价差11893.95元/吨。据天天化工网，截至4月28日，北美MDI装置非计划内停产，其中，包括了巴斯夫位于盖斯马的年产40万吨MDI工厂，以及科思创位于德克萨斯贝敦的年产33万吨MDI工厂。以上两家的产能合计占到北美MDI总产能的44%。而在此之前的3月下旬，位于匈牙利的宝思德MDI产品供应发生了不可抗力。这导致3月份中国厂家至欧洲地区的聚合MDI出口量增大。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年3月，国内家用电冰箱产量993万台，同比+13.2%；2024年3月，家用电冰箱出口量647万台，同比+22.54%，环比+33.40%。 2024年3月，国内冷柜产量404万台，同比+8.3%，环比+83.1%。2024年3月，国内冷柜销量384万台，同比+13.6%，环比+29.3%。 2024年4月，国内汽车产量241万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4月，国内汽车销量236万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。 2024年1-3月，房屋新开工面积累计1.73亿平方米，同比-27.80%。2024年1-3月，房屋累计施工面积67.9亿平方米，同比-11.1%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70亿元，对应PE分别14、11、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：万华化学发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%；扣非归母净利润164.39亿元，同比增长4.06%；毛利率16.79%，同比提升0.22pct。 2024Q1实现营收461.61亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%，环比增长1.09%；扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%，环比增长2.90%；毛利率17.63%，同比提升0.1pct，环比提升0.77pct。 公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.625元（含税），全年分红总金额达到51.02亿元，现金分红总额占2023年归母净利润的30.34%。 产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36亿元，同比变化7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为499、475、165万吨，同比变化19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为489、472、159万吨，同比变化16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比提升3.24pct、减少0.23pct、减少6.21pct。2024Q1公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为175.02、185.14、61.05亿元，同比变化11.51%、1.80%、14.35%，环比变化1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为136、139、47万吨，同比变化17.24%、17.80%、23.68%，环比变化1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为131、44万吨，同比变化18.02%、25.71%，环比变化0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024年Q1纯MDI、聚合MDI市场均价分别为20256、16147元/吨，同比变化7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。 新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为516万吨/年，其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年，截止2023年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨/年的PMMA项目，截止2023年年末产能利用率分别为76%、64%。2024年，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。 投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE分别为14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

     万华化学(600309) 投资要点 事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。 事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。 聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。 经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。 产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。 价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。 近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。 龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。 石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。 经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。？价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。 工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。 新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。 经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。 产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。 工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目（一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。 电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 事件：公司4月18日发布一季报，24Q1实现营收461.61亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；归母净利润为41.57亿元，同比+2.57%，环比+1.09%。 聚氨酯、精细化学及新材料销量增长驱动营收增长。24Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收175.02/181.14/61.05亿元，同比+11.51%/+1.80%/+14.34%，环比+1.13%/+6.03%/-2.22%。聚氨酯系列、精细化学品及新材料销量同比+18.02%、+25.71%，环比+0.77%、+4.76%。24Q1公司聚氨酯系列、精细化学品销量环比持续增长。同时，受原油价格上涨影响，公司部分原材料及产品价格有所上涨。 24Q1部分原材料价格下降，整体盈利能力微增。24Q1公司毛利率17.63%，同比+0.1pct，环比+0.77pct。24Q1原材料中煤炭、丙烷、丁烷价格有所下降，纯苯价格上涨，整体毛利率微增。据公告，1）煤炭：受国内产量及进口量的上涨，供需关系改善，价格重心持续下降，5000大卡动力煤平仓均价799.18元/吨，同比-18.53%；2）丙烷、丁烷：丙烷/丁烷均价为627/637美元/吨，同比-10.43%/-10.53%，但整体持稳，处于区间内窄幅震荡；3）纯苯：当前价格处于近三年高位，均价8241元/吨，同比+17.09%受让股权成为安纳达第一大股东，电池产业链进一步完善。据公司公告，其全资子公司万华电池受让安纳达部分股权已于4月17日收到深交所股份协议转让确认书，预计交易结束后将成为安纳达第一大股东（占总股本的15.2%）。安纳达钛白粉位居行业前列，公司持续完善电池上游产业链、增强在电池行业的竞争力。 静待国内外需求边际改善，公司逆势扩张弹性可期。据百川盈孚，截止4月19日，我国MDI工厂库存为8.57万吨，处于近三年来25.98%分位。预期国内以旧换新政策带动家电、家居消费增长+海外需求边际改善，低库存MDI弹性可期。据投资者问答，预计1）公司福建MDI技改从40万吨增至80万吨预计于2024年4月底完成；2）20万吨/年POE项目于24Q2投产；3)4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目24Q3投产;4)蓬菜一期90万屯/年丙烷脱氢项目于24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目于年底陆续投产。截至24Q1末，公司在建工程、固定资产较23年末+13.79%、-0.66%。预计随着产能陆续投产，公司底部逆势扩张成长空间打开。 预计公司24/25/26年归母净利润为203.32/217.02/247.04亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2024年一季报，一季度实现营业收入461.61亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；实现归母净利润41.57亿元，同比+2.57%，环比+1.07%；实现扣非归母净利润41.27亿元，同比+3.47%，环比+2.89%。 聚氨酯、精细化学品销量同比增长，平均单价有所下降。2024Q1，公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品分别实现营业收入175.02/185.14/61.05亿元，同比+11.51%/+1.80%/+14.34%。其中，聚氨酯/精细化学品及新材料系列产品分别实现销量131万吨/44万吨，分别同比+18.02%/+25.71%，平均单价分别-5.52%/-9.05%，销量增长但单价有所下行。公司一季度毛利率是17.63%（YOY+0.10pcts,QOQ+0.77pcts），净利率是9.89%（YOY-0.57pcts,QOQ-0.49pcts），期间费用率是5.69%（YOY+0.33pcts,QOQ-0.75pcts）。 在建项目稳步推进，打开中长期增长空间。根据公司2023年年报，公司120万吨/年乙烯项目开工仪式3月9日在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。此外，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步巩固公司在全球MDI和TDI领域的龙头地位。 成安纳达第一大股东，实现业务互补和协同。2024年2月26日，公司全资子公司万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》，万华电池通过协议转让方式，受让铜化集团持有的安纳达15.20%的股权，交易完成后，万华电池将持有安纳达32,683,040股股份，占安纳达总股本的15.20%，为安纳达第一大股东。安纳达钛白粉在行业处于前列，万华化学在涂料、塑料和油墨等领域与众多大客户也有良好合作关系，同时万华化学在全球具有完善的销售体系，万华电池控股安纳达后该业务与万华化学现有业务具有极强的互补及协同效应。 投资建议：通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024年基本每股收益是6.34元，当前股价对应2024市盈率是14倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件描述 公司发布2024年第一季度报告，24Q1实现营业收入461.61亿元，同比+10.07%，环比+7.84%，实现归母净利为41.57亿元，同比+2.57%，环比+1.07%。24Q1收入及归母净利环比改善主要系石化业务景气上行，公司产销两旺所致。 事件点评 聚氨酯基本盘夯实叠加石化业务景气度上行，24Q1业绩符合预期。公司24Q1实现聚氨酯系列业务收入175.02亿元，环比+1.13%，销售131万吨，环比微增，销售均价为13360元/吨，环比微增；实现石化系列收入为185.14亿元，环比+6.03%，产量139万吨，环比略增。实现精细化学品及新材料业 务系列收入61.05亿元，环比-2.2%，销售44万吨，环比+4.76%，销售均价为13875元/吨，环比-6.65%。 原材料压力部分缓解，助力盈利改善。根据百川盈孚，24Q1秦皇岛动力煤Q5500均价为914.2元/吨，环比-5.23%，丙烷为5159元/吨，环比-5.87%，丁烷为5175元/吨，环比-3.96%，纯苯为8236元/吨，环比+9.17%。24Q1公司毛利率为17.63%，环比+0.77个pct，同比提高0.1pct。 投资建议 预计2024-2026年公司收入分别为1964.04，2297.93，2484.52亿元，归母净利分别为184.89，214.61，246.8亿元，EPS分别为5.89/6.84/7.86元，对应PE分别为14.8/12.8/11.1X，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济修复不及预期，产品价格下降，原材料价格上升。

     万华化学(600309) 事件: 2024年4月18日，万华化学发布2024年一季度报告：2024年Q1单季度，公司实现营业收入462亿元，同比+10%，环比+8%；实现归母净利润为41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非后归母净利润41.3亿元，同比增长2.6%，环比+3.0%；经营活动现金流净额为30.8亿元。销售毛利率为17.6%，同比+0.1个pct，环比+0.8个pct。销售净利率为9.9%，同比-0.6个pct，环比-0.5个pct。 投资要点: 2024Q1毛利润改善明显，资产减值损失及所得税等挤压利润增幅 2024Q1，公司实现归母净利润为41.6亿元，同比增长1.0亿元，环比增长0.4亿元，主要由于公司装置产能同比增加，产品销量同比增长，带动营业收入增长，叠加产品价差改善带动毛利率提升，2024Q1，公司实现毛利润81.4亿元，同比增加7.9亿元，环比增加9.2亿元。环比来看，2024Q1公司管理/研发费用环比分别减少0.3/1.8亿元，资产减值损失环比减少1.1亿元，营业外支出环比减少1.8亿元。而2024Q1税金及附加/销售费用/财务费用环比合计增加1.4亿元，信用减值损失环比增加2.9亿元（或由于应收账款环比增加），其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益环比合计减少2.5亿元，所得税费用环比增加6.1亿元，压缩归母净利润增幅。 分产品板块来看，2024Q1公司聚氨酯板块营收为175亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131万吨，均价为13360元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134万吨，价格为13816元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875元/吨。 原材料成本和价差来看，聚合MDI和烯烃价差有所改善，聚氨酯主要原材料纯苯价格上涨、煤炭价格下跌，2024Q1纯苯均价8241元/吨，同比+17%，5500大卡动力煤均价799元/吨，同比-19%。聚合市场MDI价差为9532元/吨，同比+0.3%，环比+1.6%。石化板块主要原材料丙烷/丁烷价格下滑，乙烯-丙烷价差为279美元/吨，同比+56.9%，环比+49.0%，丙烯-丙烷价差为199美元/吨，同比-8.8%，环比+36.9%。 2024年4月聚合MDI价格价差有所回升 据Wind，截至2024年4月18日，2024年4月聚合MDI市场价格为16274元/吨，较2024年Q1上涨176元/吨，聚合MDI价差为9534元/吨，较2024年Q1上涨2元/吨。2024年4月18日，聚合MDI市场价格为16600元/吨，较2024年4月初上涨600元/吨，聚合MDI价差为9754元/吨，较2024年4月初价差上涨459元/吨。供给端和成本端来看，国内厂家供应量少，进口货源有限，整体货源偏紧，叠加成本端原材料纯苯价格支撑。需求端来看，聚合MDI下游冰箱冷柜行业、板材大厂、无甲醛板材胶黏剂大厂需求较好；汽车行业需求稳定；北方外墙喷涂、管道保温、冷库等行业采购量略有增多。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI景气回升。纯MDI和TDI下游按需采购为主，价格震荡，截至2024年4月18日，纯MDI市场价格为19150元/吨，较2024年4月初下降100元/吨；TDI市场价格为15400元/吨，较2024年4月初下降250元/吨。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，匈牙利BC公司40万吨MDI技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至2023年底，公司MDI产能达310万吨/年，TDI产能达95万吨/年，聚醚产能达111万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全球最大的MDI和TDI供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动福建MDI技改项目和TDI二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2024年Q1，公司在建工程达574亿元，占固定资产比例达59%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为211.84、274.41、347.00亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 2024年4月18日晚，万华化学发布2024年一季度报告，一季度公司实现营业收入461.61亿元，同比增加10.07%，环比增加7.84%；实现归母净利润41.57亿元，同比增加2.57%。环比增加1.07%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77pct。 2024Q1主营产品产销量提升，毛利率及业绩稳步改善 2024Q1，受原油价格上涨及一季度旺季影响，公司部分原材料及产品价格有所上涨。聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为16147.5/20256.7/16689.2元/吨，环比变化+3.02%/-2.92%/-2.46%。原材料方面，纯苯、丙烷（CP）、动力煤（Q5500）均价分别为8160.7元/吨、626.2美元/吨、751.6元/吨，环比变化+9.18%、+3.07%、-4.93%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77pct。产销量方面，2024Q1公司聚氨酯/石化/新材料板块产量分别136/139/47万吨，环比变化+1.49/+1.46/0%，聚氨酯/新材料板块销量分别131/44万吨，环比变化+0.77/+4.76%，2024Q1公司聚氨酯/石化/新材料板块营收分别175.02/185.14/61.05亿元，环比分别变化+1.13/+6.03/-2.22%。此外，除三大板块外，2024Q1公司其他收入40.4亿元，环比提升124.86%，是公司营收改善的另一原因。所得税方面，公司2024Q1所得税率增至14.07%，环比2023Q4增加6.06亿，但业绩仍保持稳定增长。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为14、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 业绩简评 2024年4月18日公司披露一季度报，一季度实现营收461.61亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%。 经营分析 1季度新产能投产贡献增量，公司运行平稳：一季度公司实现聚氨酯产销量136、131万吨，同比增长17%、18%，福建基地40万吨产能投产带动公司产销量大幅提升，带动公司聚氨酯板块营收大幅增长，而公司在聚氨酯产品领域不断优化技术工艺和产业链配套，具有明显的成本优势，产品毛利率相对较高是公司利润的主要贡献业务，伴随公司的聚氨酯产能逐步提升，公司的基础利润空间获得进一步提升，未来伴随公司新的工艺进一步投放，叠加公司石化未来的产线布局，公司的有望在工艺和产业链段进一步放大竞争优势，实现中枢利润的进一步抬升。 精细化工产品竞争力不断强化，未来有望进一步向多领域进行延伸。公司多年来不断在精细化工产品领域进行布局和夯实，通过产业链的配套，公司实现了产销量的小幅提升，一季度同比增长24%、26%，基本实现了业务的稳步式发展，公司目前一方面继续现有布局产品的工程化落地，比如POE和柠檬醛等，通过增量产品实现增长拉动，同时也在持续长周期的加强对于精细化制造能力和市场匹配能力的培养，为未来进行精细化工产品的高端化和差异化布局提供基础。 石化业务稳定运行，未来有望通过新项目和原材料的机构性变化实现竞争力的提升。石化业务目前来看盈利情况相对一般，虽然公司具有比较明显的采购和储存优势，但由于行业竞争充分，行业的整体盈利能力一般，但公司未来规划的石化项目从原材料及工艺上就与现阶段的运行装置存在差异，有望通过新的项目提升公司石化项目的低成本优势，从而在保证盈利的基础上，进一步丰富产业链配套和平台搭建基础。 盈利预测、估值与评级 预测公司2024-2026年公司实现营业收入1989.61、2166.11、2326.92亿元，归母净利润180.62、204.31、219.18亿元.EPS分别为5.75、6.51、6.98元，对应的PE分别为15、13、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 核心观点 2024年一季度公司营收及归母净利润均同环比提升。公司发布2024年第一季度报告，一季度营收461.6亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），归母净利润41.6亿元（同比+2.6%，环比+1.1%），扣非归母净利润41.3亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。销售毛利率为17.6%（同比+0.1pct，环比+0.8pct），销售净利率为9.9%（同比-0.6pct，环比-0.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.5%、2.2%、1.1%，总费用率5.7%（同比+0.3pct，环比-0.8pct）。营收及归母净利润均同环比提升，毛利率、净利率、费用率较为稳定，业绩稳中有升。 聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年一季度公司聚氨酯板块营收为175.0亿元（同比+11.5%，环比+1.1%），产量/销量为136/131万吨（同比+18.0%/+17.2%，环比+1.5%/+0.8%）。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，地产开竣工有待回暖，2024年一季度MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降。公司福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，预计将于今年上半年完成。石化板块产量同环比增加，产品价格多为同比下降。2024年一季度公司石化板块营收为185.1亿元（同比+1.8%，环比+6.0%），产量139万吨（同比+17.8%，环比+1.5%），销量为134万吨。蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。 精细化学品及新材料板块同环比量增价跌，营收占比较为稳定。2024年一季度公司精细化学品及新材料板块营收为61.1亿元（同比+14.3%，环比-2.2%），产量/销量为47/44万吨（同比+23.7%/+25.7%，环比持平/+4.8%）。20万吨/年POE、4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计将于今年陆续投产。 主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。2024年一季度公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，同期价格处于近三年高位。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降。丙烷、丁烷价格整体持稳，区间内窄幅震荡。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.1/12.2/11.7X，维持“买入”评级。

     万华化学(600309) 公司一季度业绩符合预期，看好公司长期价值和成长，维持“买入”评级公司发布2024年第一季度报告，一季度公司实现营业收入461.61亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；实现归母净利润41.57亿元，同比+2.57%，环比+1.08%业绩符合预期。我们继续看好公司长期成长和价值，我们维持2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.19、259.14、268.11亿元，对应EPS分别为6.44、8.25、8.54元/股，当前股价对应PE分别为13.5、10.6、10.2倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2024Q1聚氨酯板块价格温和上行，但成本端承压，MDI价差略有缩窄2024Q1，公司聚氨酯板块销量为131万吨，环比+0.77%；销售收入为175亿元，环比+1.13%；销售均价为13,360元/吨，环比+0.36%，在原材料价格上涨推动下温和上涨。石化板块营业收入为185亿元，环比+6.03%，实现业绩增长。精细化工及新材料板块销量为44万吨，环比+4.76%；销售收入为61亿元，环比-2.22%；销售均价为13,875元/吨，环比-6.66%。据金联创及天天化工网数据，受上游纯苯涨价影响，2024Q1我国综合MDI价差约为12,083元/吨，环比下滑1.92%。 公司新项目储备丰厚，POE项目落地在即，引领公司成长 据公司投资者问答，公司20万吨/年POE项目预计于2024Q2投产，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计于2024Q3投产，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计于2024Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于2024年底至2025年初陆续投产。福建基地，公司MDI产能由40万吨扩至80万吨技改预计于2024年4月底完成，并拟将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。电池方面，据公司2024年2月公告，万华电池拟通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，完善公司电池上游原料产业链。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 事件： 2024年4月18日，公司发布一季报，24Q1公司实现营业收入462亿元，同比增长10%，环比增长8%；实现归母净利润42亿元，同比增长3%，环比增长1%。 Q1聚氨酯产品产销增长，海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升24Q1公司聚氨酯板块实现营收175亿元，同/环比增长12%/1%，主要系40万吨MDI装置和25万吨TDI装置投产贡献产销增量，Q1聚氨酯系列产/销量为136/131万吨，yoy+17%/+18%，qoq+1.5%/+0.8%；价格方面，据百川盈孚，24Q1聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.61/2.02/1.66/0.91万元/吨，qoq+3%/-3%/-3%/-3%，MDI价格上涨支撑板块业绩。 海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升 从下游需求来看，截至24年3月冰箱出口数量/冰箱产量/冷柜产量累计同比+34%/+13%/29%，截至24年2月美国新建住房销量同比增长6%。截至4月19日，聚合MDI价格较4月初+3.8%，价差+468元/吨，伴随下游冰箱冷柜出口需求较好叠加美国房地产景气上行，聚氨酯板块盈利有望提升。 石化板块盈利仍承压，在建项目有望贡献业绩增量 石化板块Q1销量134万吨，板块营收185亿元，同/环比+2%/6%，24Q1丙烯/丁二烯/MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢法均价同比分别-7%/+12%/-4%/+10%/-16%/-4%/-5%，整体盈利仍承压。精细化学品和新材料板块销量44万吨，同/环比+26%/+5%，板块营收61亿元，同/环比+14%/-2%，新项目逐步落地。展望未来，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，24Q1末在建工程余额高达574亿元，未来亦有望贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 鉴于石化板块承压，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1987/2304/2673亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为207/248/267亿元（前值为208/249/270亿元），同比增速分别为23%/19%/8%，EPS分别为6.6/7.9/8.5元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价105.9元，维持“买入”评级。风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史9.52%分位数 截至2024年3月31日，2024年Q1万华化学价差指数为72.64，较2023年Q4下降0.23（以2010年Q1价差为基点），处于历史9.52%分位数。根据我们测算，2024年一季度万华化学归母净利润预计为45.4亿元。 其中，截至3月31日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为85.56，较2023年Q4下滑4.00；处于历史14.75%分位数。截至3月31日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为68.67，较2023年Q4上升6.68，处于历史13.38%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.31，较2023年Q4下滑0.69，处于历史9.43%分位数。 2024年4月4日，万华化学发布福建工业园装置复产公告，福建工业园40万吨/年MDI装置、25万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置于2024年3月4日开始停产检修，截至4月4日，上述装置停产检修结束，恢复正常生产。 2024年3月19日，万华化学发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%实现扣非归母净利润164亿元，同比增长4%。 2024年3月19日，万华化学发布利润分配方案，2023年公司拟每10股派息16.25元（含税），合计现金分红51亿元，股利支付率为30.34%。未来三年（2024-2026年）公司坚持以现金分红为主，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可采取股票方式分配股利。 重点项目进展 2024年4月8日，万华化学年产5万吨MS树脂项目环境影响报告书报批前公示，拟在现有PMMA装置项目界区南侧预留空地新建一套MS装置，并对PMMA公用工程站进行配套改造（新建一套RTO），产品方案为5万吨/年MS树脂产品。 2024年4月7日，万华化学年产3万吨甲基异丁基酮(MIBK)项目环境影响报告书征求意见稿公示，主要建设3万吨/年MIBK产品的MIBK主装置、原料和产品储存的罐组、以及区块总体等。 2024年3月13日，万华化学年产1500吨高折射PC项目在烟台市生态环境局受理公示。 MDI价格价差 2024年3月，聚合MDI均价16600元/吨，同比-0.56%，环比+0.77%；纯MDI均价20523元/吨，同比+5.56%，环比-0.18%。2024年4月9日，聚合MDI价格17000元/吨，纯MDI价格19100元/吨。2024年3月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9878元/吨，同比-5.84%，环比+1.51%；纯MDI平均价差13801元/吨，同比+4.24%，环比-0.12%。2024年4月9日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10267.25元/吨，纯MDI价差12417.25元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年2月，国内家用电冰箱产量687万台，同比+4.0%；2024年2月，家用电冰箱出口量485万台，同比+43.5%，环比-24.9%。 2024年2月，国内冷柜产量221万台，同比-20.0%，环比-42.6%。2024年2月，国内冷柜销量297万台，同比+17.4%，环比-22.5%。 2024年2月，国内汽车产量151万辆，同比-25.9%，环比-37.5%；2024年2月，国内汽车销量158万辆，同比-19.9%，环比-35.1%。 2024年1-2月，房屋新开工面积累计0.94亿平方米，同比-30.5%。2024年1-2月，房屋累计施工面积66.7亿平方米，同比-11.0%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为211.80、274.28、346.77亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 核心观点 事件：公司发布2023年年报，报告期内，实现营业收入1753.61亿元，同比+5.92%，实现归母净利润168.16亿元，同比+3.59%，其中Q1-Q4单季度归母净利润分别为40.53/45.15/41.35/41.13亿元，同比分别为-24.58%/-9.86%/+28.21%/+56.65。 产品产销量和整体盈利能力提升，利润同比持续改善。2023年，公司PC项目产能增加至48万吨/年，收购巨力化学新增TDI产能15万吨/年，福建新增TDI产能25万吨/年，BC工业园MDI产能由35万吨/年增加至40万吨/年。因此各主要产品产销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为499/489万吨，同比+19.78%/+16.93%，石化板块产销量分别为4745/472万吨，同比+5.66%/+4.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为165/159万吨，同比+67.42%/+67.84%。尽管受需求疲弱等影响产品价格大多同比下滑，但是主要原料端成本亦同比下降，2023年公司整理销售毛利率16.79%，同比回升0.22pct，销售净利率10.44%，同比回升0.15pct，在周期低谷体现出十足的韧性。 聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石，新材料成长曲线日渐清晰。2023年，公司聚氨酯板块营收673.86亿元，占比38.43%，较2022年回升0.44pct，毛利达到186.61亿元，占比达到63.40%，其毛利率达到27.69%，较2022年提升3.24pct，依然是公司业绩的压舱石。精细化学品及新材料板块的产销量大幅增长，带来营收的增长以及营收占比的提升，但由于需求疲软价格低位，实现毛利51.05亿元，较2022年的55.61亿元降低8.2%，毛利率较2022年降低6.21pct至21.42%，未来随着更多新材料的落地以及需求的复苏，未来增量值得期待。 资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022年和2023年受宏观经济影响，公司业绩承压，但是并没有阻碍公司大踏步前进的步伐。2022年资本开支326.57亿元，同比+20.95%，2023年资本开支430.98亿元，同比+31.97%。未来宁波MDI技改项目、匈牙利TDI扩产项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为193.96/242.58/281.34亿元，EPS分别为6.18/7.73/8.93元，对应PE分别为13/10/9倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     万华化学(600309) 公司发布2023年年报，全年实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%。公司拟每10股派息16.25元。维持“买入”评级。 公司业绩小幅增长，四季度改善明显。2023年，公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%。其中，公司第四季度实现营业收入428.07亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润41.13亿元，同比增长56.65%。盈利能力改善是第四季度利润增幅高于收入增幅的主要原因，第四季度公司毛利率是16.86%，同比提升0.85个百分点，净利率是10.38%，同比提升2.39个百分点。 产能释放对冲价格下滑带来的不利影响。2023年，公司聚氨酯系列产品销量489万吨，同比增长16.93%，实现收入673.86亿元，同比增长7.14%；石化系列产品销量472万吨，同比增长4.02%，实现收入693.28亿元，同比下滑0.44%；精细化学及新材料系列产品销量159万吨，同比增长67.84%，实现收入238.36亿元，同比增长18.42%。2023年聚氨酯产品价格整体呈下行趋势，根据百川盈孚数据，2023年纯MDI和聚合MDI市场均价分别为20099元/吨和15989元/吨，分别同比下滑2.95%和7.72%。石化产品整体下降，丙烯、丁二烯、MTBE、正丁醇、丙烯酸和丙烯酸丁酯均价分别为6959元/吨、8432元/吨、7221元/吨、7941元/吨、6281元/吨和9235元/吨，同比下跌10.13%、5.44%、1.59%、7.38%、38.48%和21.64%。在价格下跌的情况下，公司以量补价，实现了收入的整体增长。 三大板块未来均有项目陆续落地，夯实持续成长基础。（内容见下页）。投资建议：预计公司2024-2026年实现EPS分别为6.1元、7.0元和8.0元。公司作为国内化工行业的龙头企业，目前已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司有望进一步夯实龙头地位，实现持续高效发展。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目工程进度、收益不及预期；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险。