万华化学(600309) 事件：万华化学发布2024年中报，实现营业收入970.67亿元，同比增长10.8%；归属于上市公司股东的净利润81.74亿元，同比下降4.6%，扣除非经常性损益后的净利润81.0亿元，同比减少2.54%。按31.40亿股的总股本计，实现每股收益2.60元，每股经营现金流为3.28元。第二季度实现营业收入509.06亿元，同比增长11.42%、环比增长10.28%；实现归属于上市公司股东的净利润40.17亿元，同比减少11.03%、环比减少3.39%；折合单季度EPS1.28元。 公司拟实施2024年半年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税）。 产销量规模增加，毛利率持稳，非经常性因素影响公司业绩。2024年上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收354.55、395.75、129.79亿元，较去年同期分别变动+26.85、+34.43、+17.15亿元，yoy+8.2%、+9.5%、+15.2%。公司实现毛利额158.27亿元，同比增加14.55亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额99.27、17.90、22.05亿元，同比变动+3.86、+9.57、-2.79亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑0.1pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为28.0%、4.52%、16.99%，同比变动-1.1、+2.2、-5.1pcts。24上半年聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产量分别283、277、100万吨，分别同比+37、+52、+21万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售269、275、92万吨，其中，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量较去年同期分别增加34、18万吨。从价格上看，24H1聚氨酯系列产品价差同比缩窄以及新材料及功能化学品价格同比下滑影响公司利润水平。 公司期间费用率5.5%，较去年同期增加0.7pcts。三费金额合计32.63亿元，同比增加8.22亿元。24H1公司研发费用为20.81亿元，同比增加2.9亿元，研发费用率为2.14%，yoy+0.1pcts；此外，24H1公司信用减值损失同比增加2.14亿元。 在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。公司在建工程规模继续扩张，截至2024/6/30达到历史高位598.13亿元，在建工程/固定资产的比例为55.58%。2024年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2024-2026年归母净利润为171、202、253亿元（2024、2025前值为239、284亿元），维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险，相关数据为自行统计计算

     万华化学(600309) 聚氨酯：海外MDI不可抗力频发，万华化学持续扩张 2024年海外多套MDI装置发生不可抗力，且海外多套MDI装置长期处于低负荷，高成本产能未来或有望逐步退出。 万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，持续低成本扩张巩固龙头地位，2024年4月底，公司福建40万吨技改扩能项目投产，主装置投资仅2.2亿元。据我们统计的数据，预计2023-2027年，公司MDI产能将从310万吨增至530万吨，全球市占率由31%升至42%；聚醚多元醇产能将从111万吨增至246万吨，国内市占率由14%升至25%。预计2023-2026年，TDI产能将从95万吨增至147万吨，全球市占率由29%升至38%。 聚氨酯：聚合MDI出口支撑强，万华化学盈利能力高于同行 受海外多套MDI装置不可抗力及低负荷影响，国内聚合MDI出口持续增长，2024年1-4月，国内聚合MDI出口量41.7万吨，同比+2%，其中4月单月出口12.7万吨，同比+28%。 万华化学聚氨酯经营在下行周期呈现出优于行业的抗风险能力，2023年公司聚氨酯板块营收同比+7%，毛利率同比提升3.2个pct，而2023年海外聚氨酯企业聚氨酯所在板块盈利同比均下滑甚至亏损。 石化：盈利见底回升，乙烯二期原材料有望优化 截至2024年8月18日，万华化学Q3石化板块价差指数68.97，处于周期底部，未来盈利有望见底回升。 公司拟对乙烯一期进行原料多元化改造，据公司公告，乙烯二期预计2024下半年投产，乙烯项目原料多元化有望带来降本。 新材料：研发创新驱动成长，新材料盈利改善价值重估 近3年，公司每年研发费用在30-40亿，高额研发支出驱动成长。已有新材料产品PMMA、PC等产品盈利修复。 新项目方面，20万吨POE已于2024年6月投产，据公司公告，4.8万吨柠檬醛预计2024年下半年投产，新材料盈利有望提升。 盈利预测：预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为190、255、314亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、终端需求低于预期、行业竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、人才供应风险。

     万华化学(600309) 事件： 公司于2024年8月12日发布2024年度中期报告，2024年H1公司实现营业收入970.67亿元，同比+10.77%，归母净利润为81.74亿元，同比下降4.60%；2024年Q2公司营业收入509.06亿元，较2024年Q1的461.61亿元环比增加10.28%，归母净利润为40.17亿，较2024年Q1的41.57亿环比下降3.38%。 观点： 聚氨酯业务板块：2024年上半年聚氨酯板块销量同比+14.47%，环比+5.35%，营收同比+8.19%，环比+2.58%。由于福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加，以及海外建筑行业投资需求好转，板块营收稳健增长。2024年上半年，MDI价格震荡向上，TDI及聚醚市场景气下行：纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚平均价格分别为2.00/1.65/1.52/0.91万元/吨。 石化业务板块：2024年上半年石化板块销量同比-59.8%，环比+5.22%，营收同比+9.53%，环比+13.76%。由于国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足，石化虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。2024年上半年，石化产品同比有涨有跌：丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG/MTBE/PP/LLDPE膜级/乙烯法PVC的价格同比分别为-1.90%/9.95%/-4.55%/0.83%/3.60%/-4.46%/0.13%/2.38%/-4.93%。 精细化学品及新材料业务板块：2024年上半年精细化学品及新材料业务板块销量同比+24.32%，环比+9.09%，营收同比+15.23%，环比+12.59%。2024年6月29日，公司一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。 盈利预测和投资评级:预计公司2024-2026年归母净利润分别为179.10/223.48/252.27亿元，对应2024-2026年PE分别为12.34/9.88/8.76倍。公司一体化产业链全球竞争优势明显，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、新项目投放不及预期、经济大幅下行、下游需求偏弱导致产品价格大幅下跌、环保政策变动等。

     万华化学(600309) 公司Q2业绩环比略降，看好公司长期价值和成长，维持“买入”评级 2024H1公司实现营收970.67亿元，同比+10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比-4.60%。其中，2024Q2实现营收509.06亿元，同比+11.42%，环比+10.28%；实现归母净利润40.17亿元，同比-11.03%，环比-3.38%。考虑到纯苯等原材料涨价风险，我们下调2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为180.12（-22.07）、218.25（-40.89）、243.99（-24.12）亿元，对应EPS分别为5.74（-0.70）、6.95（-1.30）、7.77（-0.77）元/股，当前股价对应PE分别为12.7、10.5、9.4倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2024Q2公司各板块销量环比增长，但成本端持续承压，MDI价差略有缩窄 据公司经营数据公告，2024Q2聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为138、141、48万吨，环比+5.34%、+5.22%、+9.09%，各板块产品销量均实现环比增长。据金联创及天天化工网数据，2024Q2我国综合MDI价格约为17,636元/吨，环比+1.52%；价差约为11,840元/吨，环比-2.01%。 公司POE装置一次性开车成功，看好公司向全球化工巨头持续迈进 2024年4月，公司福建工业园MDI装置完成产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，进一步增强公司在聚氨酯领域的核心竞争力；2024H1，公司20万吨/年POE项目实现一次性开车成功，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化持续推进中；2024H2，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，争取如期投产。此外，7月23日，公司公告拟与阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体和万融新材料意向按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究，该项目有望整体降低公司二氧化碳排放并再次大幅提升公司国际化水平。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：8月12日，公司发布2024年中报。2024H1公司实现营收970.7亿元，同比+10.8%；归母净利润81.7亿元，同比-4.6%；扣非归母净利润81.0亿元，同比-2.5%。2024Q2单季实现营收509.1亿元，同比+11.4%，环比+10.3%；归母净利润40.2亿元，同比-11.0%，环比-3.4%；扣非归母净利润39.7亿元，同比-8.1%，环比-3.8%。 聚氨酯产能陆续释放，提供发展可靠安全垫。2024H1公司聚氨酯板块实现销售收入354.6亿元，同比+8.2%；2024Q2单季销售收入179.5亿元，同比+5.1%，环比+2.6%。二季度公司销售收入实现同环比提升主要得益于公司MDI产能的持续扩张。根据公告，2024年4月底，公司福建基地40万吨MDI技改扩能顺利投产，MDI总产能提升至350万吨/年，全球市占率升至33.1%。对应到产销量上看，2024H1公司聚氨酯板板块（包含MDI、TDI、聚醚多元醇等）产销量分别为283和269万吨，同比+15.0%和+14.5%；2024Q2产销量分别为147和138万吨，同比+13.1%和+11.3%，环比+8.1%和+5.3%。价上看，公司Q2聚氨酯系列产品均价13010元/吨，同比-5.5%，环比-2.6%。叠加原料纯苯价格上行，价差表现有所承压。根据Wind，2024Q2国内纯MDI和聚合MDI均价分别约18920和17086元/吨，环比一季度分别-7.0%和+6.1%，位于2009年以来的26.8%和22.7%分位；价差分别约11647和9812元/吨，环比一季度分别-13.9%和+5.8%，位于2009年以来的11.4%和14.0%分位。近期受装置不可抗力/调货/检修预期影响，欧洲MDI供应趋紧带动纯MDI价格价差有所增扩，聚合MDI维持震荡。中长期看，全球MDI格局高度寡占，后续扩产计划以公司为主导，有望进一步巩固全球第一大MDI生产商地位。在MDI新兴领域应用渗透率提升+“以旧换新”等消费政策催化的背景下，产品景气度或有所回升，量增价稳构筑公司业绩盈利基本盘。 石化产品涨跌互现，核心项目年内陆续投产。2024H1公司石化系列产品和LPG贸易实现销售收入395.7亿元，同比+9.5%；2024Q2单季销售收入210.6亿元，同比+17.4%，环比+13.8%。产量上看，2024H1公司石化系列产品累计产量277万吨，同比+23.1%；2024Q2实现销量138万吨，同比+29.0%，环比-0.7%。价差上看，2024Q2，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-31.7%、-24.7%、-24.7%、+28.1%、-16.7%、+2.5%；环比-5.4%、-0.7%、+20.4%、+41.8%、+7.2%、+28.5%。2024年6月，公司将现有100万吨/年乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，在降低原料成本的同时提高乙烯收率。7月，公司和万融新材料与ADNOC、北欧化工、博禄化学共同启动福建160万吨/年特种聚烯烃一体化项目。依托各方专长，在凸显乙烷原料经济性的同时，进一步完善自身乙烷原料采购运力保障，提高公司国际市场竞争力。在建工程方面，2024H1，公司蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按计划将于2024Q4陆续投产；烟台120万吨/年乙烯项目预计2024年年底至2025年年初陆续投产。项目投产后，公司将进一步强化自身石化产业链协同效应，巩固自身成本&一体化优势。 POE实现国产化替代，柠檬醛等项目投产在即。2024年公司精细化学品及新材料系列实现销售收入129.8亿元，同比+15.2%；2024Q2单季销售收入68.7亿元，同比+16.0%，环比+12.6%。产销量上看，2024H1公司精细化学品及新材料系列产品产销量分别为100和92万吨，同比+26.6%和+24.3%；2024Q2单季实现产销量53和48万吨，同比+29.3%和+23.1%，环比+12.8%和+9.1%。2024年6月底，公司备受瞩目的20万吨/年POE项目一期成功投产，标志着国内首套大规模自主研发的POE工业化装置一次性投产成功；7月10日，公司POE实现首批发车，打通从研发生产到销售的全流程，正式开启POE国产化新纪元。此外，公司4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也正在如期推进过程中，按计划将于2024Q3投产。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为169.6、207.1、244.5亿元（前次预测分别为185.3、212.0、258.2亿元），当前股价对应PE分别为13.1、10.7、9.1倍，对应PB分别为2.1、1.8、1.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 2024年上半年公司实现营业收入970.67亿元，同比增加10.77%；归母净利润81.74亿元，同比减少4.60%。其中，二季度实现营收509.06亿元，同比增加11.42%环比增加10.28%，归母净利润40.17亿元，同比减少11.03%，环比减少3.38%公司业绩持续稳健，蓬莱工业园项目顺利推进，维持买入评级。 支撑评级的要点 营业收入再创新高，期间费用及所得税费用有所增加。2024H1公司聚氨酯、石化精细化学品板块营业收入分别为354.55亿元、359.75亿元、129.79亿元，同比分别+8.19%、+9.53%、+15.23%，毛利率分别为28.00%、4.52%、16.99%，同比分别-1.12pct、+2.21pct、-5.06pct，受纯苯价格上涨，TDI等部分产品价格下跌影响，聚氨酯板块及精细化学品板块毛利率同比下滑。2024H1公司销售毛利率及净利率分别为16.41%、9.24%，同比分别-0.01pct、-1.32pct。此外，2024H1财务费用为11.09亿元，同比增长58.04%，主要由于有息负债增加导致利息费用增加，所得税费用为14.91亿元，同比增长64.26%，主要由于上年同期享受税收优惠。在充满挑战的市场环境下，公司发挥产业链布局和全球供应链协同优势，经营业绩整体稳健。 产业结构持续优化，优势产业迭代升级。2024年上半年聚氨酯业务产销量分别为283.00万吨/269.00万吨，同比分别增长15.04%/14.47%，精细化新品产销量分别为100万吨/92万吨，同比分别增长26.58%、24.32%。福建工业园完成MDI项目技改扩产，产能从40万吨/年提升到80万吨/年，宁波工业园年产18万吨己二胺项目顺利投产，HDI产业链竞争力提升，此外20万吨POE项目顺利投产。随着产品结构持续优化，公司在聚氨酯和精细化学品等产业的传统优势进一步巩固。 自研技术加速成果转化，蓬莱工业园项目顺利推进。2024年上半年研发费用20.81亿元，同比增加16.18%，POE、POCHP、MQ树脂、尼龙12弹性体装置一次性开车成功，高端材料产品线得到极大丰富；PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU改性材料等不断推出差异化的产品；聚焦于海淡膜等高附加值领域的膜材料产品完成迭代升级，部分产品已进入客户长周期验证阶段。此外，万华蓬莱工业园上半年PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，即将中交。未来随着蓬莱工业园投产以及系列自研技术加速转化，公司经营业绩有望持续增长。 估值 公司经营业绩稳健，由于纯苯价格上涨，部分产品价格下跌影响，下调盈利预测预计2024-2026年EPS分别为5.74元、7.29元、7.77元，当前股价对应PE为12.3倍、9.7倍、9.1倍，看好公司产业链一体化优势与自研技术转化能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进度不达预期，原油、LPG价格大幅波动，全球经济增速不及预期。

     万华化学(600309) 事件: 2024年8月12日，万华化学发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入970.67亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比减少4.60%；实现扣非后归母净利润80.99亿元，同比减少2.54%；经营活动现金流净额为102.91亿元，同比减少9.31亿元。销售毛利率16.41%，同比下降0.01pct，销售净利率9.24%，同比下降1.32pct。 2024年Q2单季度，公司实现营业收入509.06亿元，同比+11.42%，环比+10.28%；实现归母净利润为40.17亿元，同比-11.03%，环比-3.38%；扣非后归母净利润39.72亿元，同比-8.09%，环比-3.76%；经营活动现金流净额为72.08亿元，同比增加1.53亿元，环比增加41.24亿元。销售毛利率为15.31%，同比下降0.09pct，环比下降2.32pct。销售净利率为8.66%，同比下降1.98pct，环比下降1.23pct。 投资要点: 2024年上半年营收同比增长，石化系列毛利率同比增加 2024年上半年，万华化学实现营业收入970.67亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比减少4.60%。随着福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产，公司主要产品产销量实现同比增长。 分板块来看，2024年上半年石化系列营业收入为395.75亿元，同比+9.53%，毛利率为4.52%，同比+2.22pct。2024Q2，产量为138万吨，同比+28.97%，环比-0.72%，销量为141万吨，环比+5.22%，价格为14937元/吨，环比+8.11%。上半年受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响，石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。 聚氨酯系列营业收入为354.55亿元，同比+8.19%，毛利率为28.00%，同比-1.12pct。2024Q2，销量为138万吨，同比+11.29%，环比+5.34%，价格为13010元/吨，同比-5.52%，环比-2.62%。上半年全球聚氨酯行业需求保持增长态势，特别是冰冷、汽车等市场需求保持增长，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置出现供应波动，纯苯价格持续高位，对聚氨酯产品价格产生推涨效应。 精细化学品及新材料系列营业收入为129.79亿元，同比+15.23%，毛利率为16.99%，同比-5.06pct。2024Q2，销量为48万吨，同比+23.08%，环比+9.09%，价格为14320元/吨，同比-5.73%，环比+3.21%。2024年政府工作报告指出，要促进战略性新兴产业融合集群发展，加快前沿新材料等产业发展。新材料产业作为我国新质生产力的重要组成部分，产业迎来新的发展机遇期。 价差来看，2024Q2聚合市场MDI价差为10108元/吨，同比+4.0%，环比+6.0%。石化板块，乙烯-丙烷价差为230美元/吨，同比-24.3%，环比-17.5%；丙烯-丙烷价差为203美元/吨，同比-30.1%，环比+1.7%。 2024Q2净利润环比减少，管理费用环比增加 2024Q2公司实现净利润44.08亿元，环比减少1.55亿元，2024Q2实现毛利润77.95亿元，环比减少3.42亿元，费用方面，2024Q2销售费 用为3.42亿元，环比减少0.50亿元；管理费用为7.34亿元，环比增加0.48亿元；研发费用为10.54亿元，环比增加0.26亿元；财务费用为5.95亿元，环比增加0.80亿元。2024Q2的信用减值损失为-1.51亿元，环比增加0.92亿元。 中期分红重视股东回报，利润分配政策连续稳定 据公司2024年半年度利润分配方案公告，公司拟向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税），并将通过后续利润分配以保证2024年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。 2024年7-8月聚合MDI价格价差有所回升 据Wind，截至2024年8月12日，2024年7-8月聚合MDI市场价格为17149元/吨，较2024年Q2上涨63元/吨，聚合MDI价差为10458元/吨，较2024年Q2上涨350元/吨。2024年8月12日，聚合MDI市场价格为17100元/吨，较2024年7月初下降200元/吨，聚合MDI价差 为10466元/吨，较2024年7月初价差上涨198元/吨。据百川资讯，近期下游家电生产维稳跟进，部分中小型企业仍按单生产，整体需求变化不大，对原料按合约量跟进为主。下游外墙保温管道需求并未有明显改观，因而原料按需采购为主。下游冷链相关需求波动不大。截至2024年8月12日，纯MDI市场价格为19250元/吨，较2024年7月初上涨750元/吨；TDI市场价格为14000元/吨，较2024年7月初上涨100元/吨。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2024年上半年，宁波工业园HDI产品方面，随着年产18万吨己二胺项目顺利投产，福建工业园完成了MDI项目技改扩产工作，万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划，将陆续高质量中交。MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，福建园区综合竞争力进一步提升。截至2024年Q2，公司在建工程达598亿元，占固定资产比例达56%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为1906.16、2305.38、2617.70亿元，归母净利润分别为190.35、255.07、314.32亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。

     万华化学(600309) 事件描述 公司发布2024年半年度报告，实现营业收入970.67亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比下滑4.6%；实现扣非归母净利润80.99亿元，同比下滑2.54%。其中，24Q2营业收入为509.06亿，同比+11%，环比+10%；归母净利润40.17亿元，同比-11%，环比-3%。 事件点评 上半年全球聚氨酯行业需求保持增长态势，石化利润水平处于低位。冰冷、汽车等市场需求保持增长，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置出现供应波动，纯苯价格持续高位，对聚氨酯产品价格产生推涨效应。受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响，石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。 聚氨酯、新材料销量实现同比增长，精细化学品及新材料业务表现亮眼。公司上半年实现聚氨酯系列业务收入354.55亿元，同比+8.19%，销量269万吨，同比+14.47%，销售均价为13180元/吨，同比下滑5.48%；实现石化系列收入为395.75亿元，同比+9.53%，销量275万吨，同比下滑60%；实现精细化学品及新材料业务系列收入129.79亿元，同比+15.23%，销售92万吨，同比+24.32%，销售均价为14107元/吨，同比-7.32%。 纯苯价格持续高位，期间费用略有增长。根据百川盈孚，24Q2秦皇岛动力煤Q5500均价为857.64元/吨，环比-6.19%，丙烷为5196.74元/吨，环比+0.73%，丁烷为5342.98元/吨，环比+3.24%，纯苯为9038.06元/吨，环比+9.74%。上半年公司毛利率为16.41%，同比下滑0.01pct。期间费用率5.5%，较去年同期增长0.67pct。 持续优化产品结构，差异化产品开发稳步推进。HDI产品方面，随着年产18万吨己二胺项目顺利投产，HDI产业链配套更加完善，竞争力持续提升。MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年。随着公司双酚A项目的投产，PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；公司一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。 公司与ADNOC等签订协议，乙烷裂解将带来新增量。万华化学、万融新材料与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge）在北京举办《项目合作协议》签约仪式。北欧化工先进专有的BorstarR技术、乙烷为原料的裂解工艺、相互协同的产业链利用将成为项目的核心。包括博禄化学在特种聚烯烃生产（包括乙烷在内的多种原料路线）方面具有的丰富经验，与万华在乙烷供应链的优势（包括乙烷原料成本、码头资源、VLEC、生产工艺等）共同构成了基于乙烷原料的合资项目的优异的经济性基础。未来乙烷裂解将带来新增量。 投资建议 预计2024-2026年公司归母净利分别为170.61、221.76、254.63亿元，EPS分别为5.43/7.06/8.11元，对应PE分别为13.8/10.6/9.2X，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济修复不及预期，产品价格下降，原材料价格上升。

     万华化学(600309) 事件 万华化学公布半年度报告：2024H1公司实现营业收入970.67亿元，同比增长10.77%，实现归母净利润81.74亿元，同比下降4.6%。2024Q2单季营收509.06亿元，同比增长11.42%，环比增长10.28%。Q2单季度实现归母净利润40.17亿元，同比-11.03%，环比-3.38%。 投资要点 供需合力托举，聚氨酯产品成本走低量价齐升，有望推动公司业绩增长 2024H1，国内稳增长政策持续发力，下游汽车家电等消费品市场保持增长态势，聚氨酯产品需求良好，结合供应端厂商控货拉动MDI等产品价格震荡上行，托举公司聚氨酯产品产销量、营业收入稳定增长。2024H1公司聚氨酯系列产品产量达283万吨，同比增长15.0%，销量达269万吨，同比增长14.5%，贡献营收354.55亿元，同比增长8.2%。8月聚合MDI均价为17250元每吨，较年初上涨10.7%。世界范围内多厂商按计划停机检修，整体供应量缩减，聚合MDI价格有望继续上行，推动公司聚氨酯产品价格进一步提升。年内上游纯苯价格增长所造成的成本压力已在近期缓解，目前纯苯价格下跌迅速，8月均价为8474元每吨，较六月高点下跌9.65%，整体走势暂难走出大幅反弹。预计公司聚氨酯板块业绩将在年内保持增长，推动公司业绩长虹。 石化板块盈利能力改善，精细化学品销量提升 受上半年国际原油价格较高、下游需求有限影响，公司石化板块虽然略有复苏但整体利润水平仍处于相对低位。2024H1公司石化产品产量达277万吨，同比增长23.1%，销量同比下降，但销售收入同比增长9.5%，盈利能力初现改善。公司积极开拓新兴市场业务，ADI、PC等新产品销量、市场份额显著提升。2024H1公司精细化学品及新材料系列产品产量达100万吨，同比增长26.6%，销量达92万吨，同比增长24.3%，销售收入达129.79亿元，同比增长15.2%。 扩产与创新并进，打开成长新空间 公司持续推动聚氨酯板块产能扩张，2024上半年公司完成MDI项目技改扩产工作，福建MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年。同时，年产18万吨己二胺、年产20万吨POE等项目已顺利投产。下半年公司将通过数智化手段继续提升安全生产管理水平，保证装置的稳定生产。公司在石化板块继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，争取如期投产。新材料板块中，公司将重点建设柠檬醛及营养品装置的开车工作，香精香料等新兴业务也在产业化推进中。通过拓展原有产品的市场份额和产业化落地新产品巩固公司盈利能力，丰富公司产品线，打开成长新空间。 盈利预测 预测公司2024-2026年EPS分别为6.20、7.34、8.36元，当前股价对应PE分别为11.8、10.0、8.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2024年中报，上半年实现营业收入970.67亿元，同比+10.77%；实现归母净利润81.74亿元，同比-4.60%；实现扣非归母净利润80.99亿元，同比-2.54%。 上半年业绩同比略有下降，主要是由于聚氨酯系列产品、精细化学品及新材料系列产品毛利率同比下降、且期间费用率同比上升所致。公司上半年毛利率是16.41%（YoY-0.01pcts），净利率是9.24%（YoY-1.32pcts）。分业务来看，聚氨酯系列产品方面，根据百川盈孚的数据，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚2024H1的市场均价分别19528元/吨、16641元/吨、15735元/吨、9093元/吨左右，同比+3.57%、+7.70%、-15.25%、-8.18%，公司聚氨酯业务上半年毛利率同比下降1.12个百分点至28%。精细化学品及新材料系列产品上半年毛利率是16.99%，同比下降5.06个百分点。而石化系列产品上半年毛利率同比提升2.21个百分点至4.52%。期间费用率方面，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别是0.75%/1.46%/2.14%/1.14%，合计5.49%，同比增加0.68个百分点。 2024Q2聚氨酯、精细化学品销量增长，单价同比有所下行。单季度来看，公司Q2实现营业收入509.06亿元，同比+11.42%，环比+10.28%；实现归母净利润40.17亿元，同比-11.03%，环比-3.37%；实现扣非归母净利39.72亿元，同比-8.09%，环比-3.76%。盈利能力方面，公司Q2毛利率是15.31%（YoY-0.09pcts,QoQ-2.32pcts），净利率是8.66%（YoY-1.98pcts,QoQ-1.23pcts）。分业务来看，公司2024Q2聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品分别实现营业收入179.54/210.61/68.74亿元，同比+5.15%/+17.37%/+16.03%。其中，聚氨酯/精细化学品及新材料系列产品分别实现销量138万吨/48万吨，分别同比+11.29%/+23.08%，分别环比+5.34%/+9.09%；平均单价分别同比-5.52%/-5.73%，分别环比-2.62%/+3.21%，销量增长但单价同比有所下行。 在建项目稳步推进，打开中长期成长空间。今年上半年，公司完成了MDI项目技改扩产工作，MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年；PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按计划将陆续高质量中交；同时，公司一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。2024年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，争取如期投产。 投资建议：通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024年基本每股收益是5.73元，当前股价对应2024市盈率是13倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件 公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营收970.67亿元，同比增长10.77%，归母净利润81.74亿元，同比减少4.6%，业绩符合预期。 分析 公司整体经营保持稳健，财务费用和所得税费用有所增加。公司聚氨酯板块实现收入354.55亿元，同比增长8.19%；石化业务实现收入395.75亿元，同比增长9.5%；精细化工以及新材料板块实现收入129.79亿元，同比增长15.23%。费用方面，2023年司销售费用7.33亿元，同比增长15.50%；管理费用14.21亿元，同比增长28.56%；财务费用11.09亿元，同比增加58.04%，主要为有息负债增加导致利息费用增加所致；公司研发费用20.81亿元，同比增长16.18%，公司维持持续高水平研发投入，为公司长远布局构建良好的技术基础。所得税费用方面，公司上半年所得税费用14.91亿元，同比增加64.26%，主要为上年同期享受税收优惠所致。 聚氨酯、石化产品价格整体保持稳定，原材料纯苯价格有所上涨，煤炭有所下跌，丙烷丁烷保持稳定。2024年上半年纯MDI产品需求平稳，市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品市场价格震荡上行，下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势，上半年市场均价在16500元/吨左右。TDI产品市场供应充足，市场价格下行，上半年均价在15200元/吨。软泡聚醚产品，上半年家居行业同比下滑，汽车行业内外销呈增长态势，聚醚上半年市场均价在9070元/吨左右。2024年上半年，石化产品与去年同期相比有涨有跌，纯苯均价为8652元/吨，与去年同期相比上涨24.35%。5000大卡动力煤平仓均价777元/吨，与去年同期相比下跌13.28%。丙烷CP均价609美元/吨，与去年同期相比下跌0.16%；丁烷CP均价613美元/吨，与去年同期持平。 盈利预测、估值与评级 我们预测2024-2026年公司归母净利分别为180.62、204.31、219.18亿元，对应EPS分别为5.75、6.51、6.98元/股，当前市值对应的PE分别为13.02X、11.51X、10.73X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 2024年8月12日晚，万华化学发布2024年上半年报告，公司2024H1营收970.67亿元，同比增长10.77%，归母净利润81.74亿元，同比下降4.60%，2024Q2收入509.06亿元，同比增长11.42%，环比增长10.28%，归母净利润40.17亿元，同比下降11.03%，环比下降3.37%，实现销售毛利率15.31%。 主营产品销量增加营收环比改善，聚氨酯板块价差有所回落 2024Q2聚氨酯/石化/新材料板块销量分别138/141/48万吨，分别环比变化+5.34/+5.22/+9.09%；产品及原料价格方面，2024Q2聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡聚醚/纯苯/动力煤（Q5000）、丙烷（CP）均价分别17119/18823/14813/9095/8965/758/元/吨、590美元/吨，分别环比变化+6.02/-7.08/-11.24/+0.04/+9.85/-5.95/-5.82%，2024Q2聚氨酯/石化/新材料营收分别179.54/210.61/68.74亿元，分别环比变化+2.58/+13.76/+12.59%。从经营数据看，2024Q2石化、新材料板块稳定增长，我们推测聚氨酯板块中纯MDI、TDI价格短期回落而纯苯等原料价格上涨使得利润短期有所承压，使得公司2024Q2利润环比小幅回落。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势，国内家装消费品换新以及未来美国降息预期，无醛板、冷链冷库以及节能托盘门窗等新应用推广，未来MDI需求有望稳步增长。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，乙烯二期+未来乙烯一期原料乙烷改造，未来石化板块有望重估。目前20万吨POE项目已经投产，4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年三季度投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为12、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 事件。2024年8月12日，万华化学发布2024年半年报，2024年上半年，公司实现营业收入970.67亿元，同比10.77%，实现归母净利润81.74亿元，同比-4.60%，扣非归母净利80.99亿元，同比-2.54%。其中，2024年第二季度实现销售收入509.06亿元，同比11.42%，环比10.28%，实现扣非归母净利润39.72亿元，同比-8.09%，环比-3.76%。 三大业务产销量稳步增长，上半年多个重点项目顺利推进。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024Q2销量138万吨，同比增长13.08%，环比增长5.34%，石化系列产品销量141万吨，同比增长28.97%，环比增长5.22%，精细化学品及新材料产品销量同比增长29.27%，环比增长9.09%。上半年，福建MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，园区综合竞争力进一步提升，宁波18万吨/年己二胺项目顺利投产，完善HDI产业链配套。烟台工业园一期20万吨/年POE项目投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化顺利推进中。蓬莱工业园，上半年PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD等一期装置均已进入管道试压合电缆敷设攻坚阶段，将陆续高质量中交。 两大石化重点项目建设进入冲刺阶段，对外重磅合作与投资频频出手。2024年下半年，公司将通过数智化手段继续提升安全管理水平，继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，这两大项目均是公司近年来投资规模较大的项目。今年，公司还与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge）达成协议成立合资公司，共同在福建福州建设特种聚烯烃一体化项目。2024年4月公司子公司万华电池科技，取得安纳达15.20%股权，并取得安纳达公司控制权。 半年现金分红16亿元，践行股东回报计划。根据公司8月12日公告，公司拟向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税），共计分配利润16.32亿元，剩余未分配利润503.11亿元。根据公司4月8日股东大会审议通过的《未来三年股东回报规划（2024-2026年）》，未来3年公司将坚持现金分红，每年现金方式分配利润不低于当年实现可分配利润的30%。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年公司多个重点项目将迎来投产。我们预计2024-2026年归母净利润为172.29、216.56、245.12亿元，对应PE分别为14x、11x、10x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）贸易冲突的风险；3）新项目建设进度不及预期的风险；4）汇率波动的风险。

     万华化学(600309) 核心观点 2024年二季度公司营收同环比提升，归母净利润同环比下滑。公司2024年二季度营收509.1亿元（同比+11%，环比+10%），归母净利润40.2亿元（同比-11%，环比-3%），扣非归母净利润39.7亿元（同比-8%，环比-4%）。2024年二季度销售毛利率/净利率为15.3%/8.7%，同环比下滑；期间费用率5%。二季度营收同环比提升，归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。 聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年二季度公司聚氨酯板块营收179.5亿元，产量/销量147/138万吨，同环比增长。公司福建MDI装置完成技改扩产，年产能由40万吨扩至80万吨。下游冰箱冷柜出口市场较好，支撑聚合MDI景气度。上半年全球聚氨酯需求保持增长，特别是冰箱冷柜、汽车等市场，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装 置供应波动，成本端纯苯价格持续高位，均催动聚氨酯产品价格上涨。 石化板块销量环比增加，产品价格有涨有跌。2024年一季度公司石化板块营收为210.6亿元，同环比提升；销量为141万吨（环比+5.2%）。上半年万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划将陆续中交。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。 精细化学品及新材料板块产销量同环比增加，营收占比较为稳定。2024年二季度公司精细化学品及新材料板块营收为68.7亿元，产量/销量为100/92万吨，均同环比提升。随着双酚A项目的投产，公司PC产业链配套进一步完善；一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。 主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷价格同比下降。2024年上半年，公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降。丙烷、丁烷价格小幅震荡，整体持稳。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本上涨，我们谨慎下调公司2024-2026年归母净利润预测为173.21/199.38/218.51亿元（原值为193.84/224.73/233.37亿元），对应EPS为5.52/6.35/6.96元，当前股价对应PE为13.6/11.8/10.8X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件 2024年8月12日，公司发布半年报，2024年上半年公司实现营业收入970.7亿元，同比增长10.8%；归母净利润81.7亿元，同比下降4.6%；扣非后归母净利润81.0亿元，同比下降2.5%。其中2024Q2实现营业收入509.1亿元，同比增长11.4%，环比增长10.3%；归母净利润40.2亿元，同比下降11.0%，环比下降3.4%。 产销量显著增长，Q2营收创新高 2024Q2公司营收增长主要系产能增加带动主要产品产销量实现增长，而产品盈利水平仍处于历史较低位，致利润下滑。其中，Q2聚氨酯板块实现营收180亿元，同/环比分别+5%/+3%，主要是福建MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚装置新投产贡献增量。Q2聚氨酯系列产/销量为147/138万吨，yoy+13%/+11%，qoq+8%/+5%。价格涨跌不一，Q2聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.71/1.88/1.46/0.91万元/吨，qoq+6%/-7%/-12%/+0.3%。 石化板块仍承压，乙烯二期落地后盈利有望改善 2024Q2石化板块产/销量为138/141万吨，板块营收为211亿元，同/环比+17%/+14%；上半年丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG华东加氢/MTBE/PP拉丝/LLDPE膜/乙烯法PVC均价同比分别-2%/+10%/-5%/+1%/+4%/-5%/+0.1%/+2%/-5%，整体盈利仍承压。下半年公司将持续推动乙烯二期项目，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，降低原料成本的同时提高收率，项目落地后石化业务盈利有望迎来改善。 在建项目丰富，未来有望持续贡献业绩增量 2024Q2精细化学品和新材料板块实现销量48万吨，同/环比+23%/+9%；板块营收68.7亿元，同/环比+16%/+13%。展望未来，聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多在建/拟建项目，2024Q2末在建工程余额达598亿元，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到产品盈利承压，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1974/2291/2661亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为184/215/263亿元，同比增速为9%/17%/22%，EPS分别为5.9/6.9/8.4元/股，3年CAGR为16%。鉴于公司MDI主业壁垒身后，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。

     万华化学(600309) 事件: 2024年7月23日，据中国证券报，万华化学集团股份有限公司、万融新材料（福建）有限公司（万华化学控股公司）与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄公司（Borouge）在北京举办了《项目合作协议》签约仪式，由阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司组成的投资联合体和万融新材料（福建）有限公司按照50%： 50%持股比例组建合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。 投资要点: 发挥各股东优势，产业链协同受益 投资联合体中北欧化工专有的Borstar？技术生产制造的聚烯烃产品具有很强的比较竞争优势，博禄公司在特种聚烯烃生产（包括乙烷在内的多种原料路线）方面具有的丰富经验，与万华在乙烷供应链的优势（包括乙烷原料成本、码头资源、VLEC成本、生产工艺等）共同构成了基于乙烷原料的合资项目的优异的经济性基础。 北欧化工的Borstar技术是双峰聚乙烯的典型生产工艺。普通聚乙烯的分子量分布只有一个峰，而双峰聚乙烯有两个峰值。由于聚乙烯树脂的可加工性和力学性能相互矛盾，提高分子量可使产品具有更好的力学性能，但同时树脂又变得难于加工。双峰聚乙烯产品则由高分子量聚乙烯和低分子量聚乙烯两部分组成，其中高分子量聚乙烯用以保证物理力学强度，低分子量聚乙烯用以改善加工性能。 万华化学有乙烷脱氢制乙烯的改造计划。据万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿，万华化学对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷，乙烷制乙烯工艺收率更高，物耗及能耗更低，也能带来良好的环境效益。 签署VLEC乙烷船舶租赁协议，满足采购乙烷、乙烯的运力需求 万融新材料（福建）公司与AWShipping公司（万华化学与阿布扎比国家石油物流与服务公司合资公司）签署了《万融新材料（福建）有限公司、AWShipping9艘VLEC乙烷船舶租赁协议》，由AWShipping公司在江南造船集团订购9艘VLEC，然后期租给万融新材料，并计划以上述VLEC满足万华化学包括福建合资项目在内的乙烷、乙烯采购的运力需求。 助力万华化学进入国际化3.0时代 万华化学以2006年开始海外设立销售公司为标志进入国际化1.0时代，以2011年并购匈牙利BC公司设立欧洲基地为标志进入国际化2.0时代。万华化学福建合资项目以业务为纽带，扩大合作伙伴范围，深化合作层级，将再次大幅度提升万华化学国际化水平，助力万华化学进入国际化3.0时代。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.12、255.03、324.54亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 事项： 事件： 2024 年 7 月 23 日， 万华化学、 万融新材料与阿布扎比国家石油公司（ADNOC） 、 北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge） 在北京举办《项目合作协议》 签约仪式。 ADNOC、 Borealis、 Borouge 组成投资联合体， 与万融新材料将在按相关法律法规审批的前提下意向按照 50%:50%持股比例组建中外合资公司， 共同启动在福建省福州市建设一套产能 160 万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。 国信化工观点： 1） 特种聚烯烃技术壁垒较高， 依赖进口， 此次项目使得我国特种聚烯烃国产化替代进程更进一步； 2） 该项目融合各方专长， 基于乙烷原料， 具备优异的经济性基础； 3） 乙烷运输船（VLEC） 保障乙烷和乙烯采购的运力需求； 4） 公司作为聚氨酯行业龙头， 存在稳固的利润保障， 同时新项目稳步推进 。 我 们 维 持 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 预 测 为 193.84/224.73/233.37 亿 元 ， 同 比 增 速+15.3%/+15.9%/+3.8%， 对应 EPS 为 6.17/7.16/7.43 元， 当前股价对应 PE 为 12.7/11.0/10.6 X， 维持“优于大市” 评级。 评论： 融合各方专长， 中外合资共建特种聚烯烃项目 2024 年 7 月 23 日， 万华化学、 万融新材料与阿布扎比国家石油公司（ADNOC） 、 北欧化工（Borealis） 、博禄化学（Borouge） 在北京举办《项目合作协议》 签约仪式。 ADNOC、 Borealis、 Borouge 组成投资联合体， 与万融新材料将在按相关法律法规审批的前提下意向按照 50%:50%持股比例组建中外合资公司， 共同启动在福建省福州市建设一套产能 160 万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究， 该设施将主要利用北欧化工（Borealis） 的先进专有 Borstar技术。 特种聚烯烃是一类具有高技术含量、 高应用性能和高市场价值的聚烯烃产品， 通常用于高端应用领域， 如航空航天、 汽车制造、 军工装备和塑料等行业。 这些产品包括但不限于茂金属聚乙烯（mPE） 、 茂金属聚丙烯（mPP） 、 聚烯烃弹性体（POE） 、 乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA） 、 乙烯-乙烯醇共聚物（EVOH） 、 聚丁烯-1(PB-1)、 超高分子量聚乙烯(UHMWPE)等。 特种聚烯烃因其优异的性能， 如提高柔韧性、 抗冲击性、光学性能等， 在许多高端领域有着不可替代的作用。行业壁垒高， 依赖进口。 我国特种聚烯烃（或称高端聚烯烃） 行业正在快速发展， 市场规模逐年增长， 但由于技术壁垒较高， 一些核心关键技术长期被国外企业垄断， 导致我国高端聚烯烃的发展较为缓慢， 需要大量依赖进口。 据慧正资讯数据， 2023 年我国高端聚烯烃市场规模达 744 亿元， 同比增长 17%； 产量达 567万吨， 同比增长 16%； 需求量为 1397 万吨， 同比增长 12%。 不过， 随着国内企业不断加强工艺技术的研发和创新， 高端聚烯烃的国产化能力正在逐步提升。 万融新材料在合资公司中拟占 50%股权， 其余 50%属于 ADNOC、 Borealis、 Borouge 组成的投资联合体。 1） 阿布扎比国家石油公司（ADNOC） 是一家由阿布扎比酋长国全资拥有的领先的多元化能源和石化集团。ADNOC 的目标是通过负责任和可持续的勘探和生产， 最大限度地发挥酋长国庞大的碳氢化合物储量的价值，以支持阿拉伯联合酋长国（阿联酋） 的经济增长和多元化。 2） 北欧化工（Borealis） 总部位于奥地利维也纳， 奥地利石油天然气集团（OMV， 总部位于奥地利维也纳的综合能源、 燃料与原料以及化学品与材料公司） 拥有其 75%的股份， 总部位于阿联酋的阿布扎比国家石油公司（ADNOC） 拥有其余 25%的股份； 北欧化工（Borealis） 在 120 多个国家拥有客户， 员工约 6000 人。北欧化工是全球领先的先进且可持续的聚烯烃解决方案提供商之一， 还是欧洲聚烯烃回收领域的创新领导者和基础化学品的主要生产商。 北欧化工利用聚合物专业知识和数十年的经验， 为消费品、 能源、 医疗保健、 基础设施和交通等关键行业提供增值、 创新和循环材料解决方案。 在重新创造可持续生活的必需品方面， 北欧化工以对安全、 员工、 创新和技术以及卓越绩效的承诺为基础， 正在加快聚烯烃向循环经济的转型， 并扩大其地理覆盖范围， 以更好地服务全球客户。 北欧化工的业务通过两个重要的合资企业得到加强：博禄化学（与 ADNOC 合作， 总部位于阿联酋） ， 以及 Baystar（与总部位于美国的道达尔能源合作） 。 3） 博禄股份有限公司（Borouge） 在阿布扎比证券交易所上市， ADNOC 拥有博禄化学（Borouge） 54%的股权， 北欧化工（Borealis） 持有博禄化学（Borouge） 36%的股权； 博禄化学（Borouge） 是一家领先的石化公司， 为基础设施、 能源、 交通、 医疗保健、 农业和先进包装行业提供创新和差异化的聚烯烃解决方案。博禄化学（Borouge） 拥有超过 3100 名员工， 为亚洲、 中东和非洲超过 86 个国家的客户提供服务。 博禄化学（Borouge） 成立于 1998 年， 通过阿布扎比国家石油公司（ADNOC） 和北欧化工（Borealis） 之间的战略合作伙伴关系， 博禄化学（Borouge） 在阿联酋 AIRuwais 工业城建立和运营聚烯烃复合体， 为全球最大的综合聚烯烃复合体之一。 项目核心优势包括 Borstar技术、 乙烷为原料的裂解工艺、 相互协同的产业链。 投资联合体包括博禄化学在特种聚烯烃生产（包括乙烷在内的多种原料路线） 方面具有的丰富经验， 与万华化学在乙烷供应链的优势（包括乙烷原料成本、 码头资源、 VLEC 成本、 生产工艺等） 共同构成了基于乙烷原料的合资项目的优异的经济性基础。 Borstar技术是北欧化工在 Basell 公司聚丙烯合成工艺以及双环管结构反应器的基础上， 同时串气相流化床反应器发展而来， 能够对大分子的分子质量以及形态进行更便捷的调控， 在进行双峰聚丙烯的生产时得到的每个峰都能实现较窄的分子质量分布， 并且提高了操作温度， 避免了聚丙烯分子溶解于丙烯的现象，不会出现聚丙烯产品粘连在反应釜内壁的情况。 核心是专有的聚烯烃多模态工艺技术和专有的催化剂系统，允许从双模态到多模态 PE/PP 树脂的柔性聚合物设计， 支持生产各种增强型聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)产品，以满足最苛刻的应用。 Borealis 专有的 Borstar技术生产制造的聚烯烃产品具有很强的比较竞争优势。 万融新材料与 AW Shipping 签署 VLEC 相关协议。 万融新材料公司与 AW Shipping 签署了《万融新材料（福建） 有限公司、 AW Shipping 9 艘 VLEC 乙烷船舶租赁协议》 。 根据协议， AW Shipping 公司在江南造船集团订购 9 艘乙烷运输船（VLEC） ， 并将其租赁给万融新材料。 这些 VLEC 将用于满足万华化学包括其福建合资项目在内的乙烷和乙烯采购的运力需求。 该项目利于提升万华化学国际影响力， 同时推动我国高端气体船舶制造业发展。 万华化学已在福州构建了一条完整的聚氨酯生产链， 并计划通过合资项目对乙烷裂解产生的副产品氢气和产业链中捕集的二氧化碳进行高效利用。 此外， 项目还将完全采用零碳电力， 以实现整体减少二氧化碳排放的目标。 自 2006 年万华化学在海外成立销售公司迈出国际化步伐以来， 通过 2011 年对匈牙利 BC 公司的收购进一步巩固了其在欧洲的业务基础。 本次合作项目有望显著提升万华化学在全球市场的影响力， 同时， 这一合作也将为中国高端气体船舶制造业的国际化发展提供支持。 主营产品聚合 MDI 景气度回暖 在下游冰柜及家用电冰箱需求增长的推动之下， 二季度公司主营产品聚合 MDI 景气度有所回暖。 据 Wind数据， 2024 年二季度公司主营产品聚合 MDI/纯 MDI/TDI 市场均价分别为 17086/18920/14954 元/吨， 同比+11%/+0.1%/-18%， 环比+6%/-7%/-11%； 价差分别为 7676/9511/9626 元/吨， 同比+13%/-8%/-27%， 环比-0.1%/-20%/-19%。 聚合 MDI 价格及价差同比均有提升， 纯 MDI 和 TDI 价差同环比下降。 2024 年 6 月， 受淡季影响， 我国冰柜产量同比下降 2.4%， 家用电冰箱产量同比增加 0.1%； 出口冰箱数量同比增加 22%。 下游冰箱冷柜出口市场较好， 支撑聚合 MDI 景气度回暖。 受检修停车等因素影响， MDI 供给端短期有所收缩。 以下统计的国内外 1056 万吨 MDI 装置中， 约 23%左右的产能存在停车检修停车的情况， 约 45%的产能处于低负运行状态， 供给端短期有所收缩。 投资建议 公司作为聚氨酯行业龙头， 存在稳固的利润保障， 同时新项目稳步推进。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 193.84/224.73/233.37 亿元， 同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%， 对应 EPS 为 6.17/7.16/7.43元， 当前股价对应 PE 为 12.7/11.0/10.6 X， 维持“优于大市” 评级 风险提示 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等

     万华化学(600309) 主要观点： MDI景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性 MDI是过去20年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的MDI下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从2022年起，全球经济增速放缓，MDI需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛环保、节能轻量化等性能追求，MDI又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。 MDI国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹2022年全球MDI需求量为810万吨，2023年全球MDI需求量为832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合MDI下游应用最大的为白色家电领域，占比达到50%，从2023年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内MDI需求处于缓慢复苏中。2022年后，美国地产景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。 MDI下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用MDI需求 聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的MDI需求新的增长点，预计2026年无醛板市场对MDI胶的潜在总需求量将突破57万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026年聚氨酯复材边框对MDI需求潜在空间为5.70万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的2026年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到15%，远期对MDI潜在需求量为22万吨。随着MDI下游新应用的推广，我们预计MDI下游需求仍有广泛的潜在增长空间。 MDI供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定目前MDI全球产能1072万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5达到91%。未来新产能增量主要来自于万华60万吨以及锦湖三井20万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI工艺技术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。2023年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过2022年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而MDI下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023年MDI需求在2022年基础上增长10.16%。未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需求领域将维持和GDP正相关的增速缓慢增长，而对于目前新兴的无醛板、冷链集装箱、托盘等应用，我们预计未来将保持高速增长，也将弥补长期地产下行对MDI需求的缺失，预计2024-2026年国内MDI需求量将保持5%左右的增速。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史8.37%分位数 2024年Q2万华化学价差指数为71.61，较2024年Q1下降1.31（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.37%分位数。考虑到销量增长，预计Q2归母净利润42亿元，与一季度基本持平。 其中，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数为82.59，较2024年Q1下滑3.50；处于历史12.70%分位数。万华化学Q2石化板块价差指数69.86，较2024年Q1上升1.19；处于历史15.37%分位。万华化学Q2新材料板块价差指数为38.56，较2024年Q1上升1.25；处于历史11.22%分位数。 重点项目进展 2024年7月4日，万华化学集团股份有限公司ADI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对万华现有IPDI装置进行改造，使IPDI产能由现有3万吨/年扩为5万吨/年，同时可切换生产PDI。 2024年7月2日，万华化学集团股份有限公司IP扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有IP装置进行扩能改造，扩建完成后IP装置产能由5万吨/年扩建至8万吨/年。 2024年7月1日，万华化学(宁波)码头有限公司新建液体散货码头工程环境影响评价公众参与第二次信息公示。 2024年6月25日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价第一次公示。新增HDl单体产能10万吨/年，新增缩二脲产能1万吨/年；造气装置新增一个12000Nm3/h的冷箱；配套建设光气合成。 2024年6月25日，万华化学（烟台）电池材料科技有限公司电池级硫酸盐装置扩能改造项目环境影响报告书报批前公示。扩能改造后年生产81000吨六水硫酸镍晶体、16000吨七水硫酸钴晶体、9500吨硫酸锰、同时副产7960吨碱式碳酸镁、18000立方米硫酸镁溶液、500吨铜精矿、2500吨化工用二氧化锰矿粉和1000吨粗氢氧化镍钴。 2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。 2024年6月5日，万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书报批前公示。拟对1#PC装置、2#PC装置、3#PC装置和1#特种PC装置进行扩能改造，项目建成后，PC总产能由48万吨/年扩为60万吨/年。 2024年6月4日，万华化学集团股份有限公司双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书报批前公示。拟对现有异丙苯装置、苯酚丙酮装置、双酚A装置及配套的辅助生产及公用工程设施进行技术改造，以实现异丙苯、苯酚、丙酮、双酚A等产品产能提升，二异丙苯、异丙苯等产品方案变更和能量回收的目的。 MDI价格价差 2024年6月，聚合MDI均价17657元/吨，同比+9.70%，环比+2.86%；纯MDI均价18955元/吨，同比-1.95%，环比+1.33%。2024年7月5日，聚合MDI价格16900元/吨，纯MDI价格18150元/吨。 2024年6月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10601元/吨，同比-4.96%，环比+1.26%；纯MDI平均价差11700元/吨，同比-17.47%，环比-0.81%。2024年7月5日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10233元/吨，纯MDI价差11283元/吨。 据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI出口持续增长，出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别+11%、+28%；5月国内聚合MDI出口受海外市场与国内市场价差缩窄和海外需求减少影响有所下滑，出口量为9.4万吨，同比-14%。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年5月，国内家用电冰箱产量893万台，同比+5.2%；2024年5月，家用电冰箱出口量744万台，同比+15.7%，环比+4.4% 2024年5月，国内冷柜产量329万台，同比+5.7%，环比-13.4%。2024年5月，国内冷柜销量344万台，同比+6.0%，环比-4.9%。 2024年5月，国内汽车产量237万辆，同比+1.7%，环比-1.4%；2024年5月，国内汽车销量242万辆，同比+1.5%，环比+2.5%。 2024年5月，房屋新开工面积累计3.01亿平方米，同比-24.2%。2024年5月，房屋累计施工面积68.9亿平方米，同比-11.6%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.12、255.03、324.54亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 事项： 事件：万华化学一期20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）项目一次性开车成功。2024年6月29日，万华化学新材料事业部一期20万吨/年POE项目实现了全流程贯通，并于当日产出合格产品，标志着中国首套大规模自主研发的POE工业化装置一次性高质量开车成功。 国信化工观点：1）POE技术壁垒高，过去我国主要依赖进口，此次我国首套大规模自主研发的POE装置开车，意味着我国POE自主化实现突破；2）POE下游主要为光伏及汽车行业，预计2023-2029年全球需求复合增速约为11%；3）国内多家企业正在规划和建设POE项目，预计未来几年将逐步实现国产化，降低进口依赖；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为13.0/11.2/10.8X，维持“优于大市”评级。