万华化学(600309) 事件 4月15日，公司发布2024年年报和2025年1季报，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。2025年1季度，公司实现营业收入430.68亿元，同比-6.70%，归母净利润30.82亿，同比-25.87%。 分析 2024年年度，公司销售费用16.19亿元，同比+20.25%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用30.23亿元，同比+23.38%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用20.94亿元，同比+24.93%，主要为报告期内存款利息收入同比减少所致。研发费用45.50亿元，同比+11.51%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失7.40亿元，同比增加446.94%，主要为本期计提存货跌价损失、在建工程及固定资产减值损失所致。 公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2024年年度，聚氨酯销售收入758.44亿元，毛利率26.15%，截至2024年末，公司拥有MDI产能380万吨/年，同时公司福建基地MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时公司全球MDI产能将达到450万吨/年；截至2024年末，公司拥有TDI产能111万吨/年，同时公司福建基地第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时公司TDI总产能将达到144万吨/年。石化业务板块：2024年年度石化销售收入725.18亿元，毛利率3.52%。2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功。精细化学品及新材料业务板块：2024年年度，该板块收入282.73亿元，毛利率12.78%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为12.64X、12.07X和11.18X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 核心观点 2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为15.7%/7.8%，同比均下滑2pct。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。 聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长，环比下滑。2024年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。 石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025年4月3日，万华化学乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功。 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。 公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件：公司公布2024年度业绩快报，预计2024年度实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%。实现归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下滑22.49%，扣非后的净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。 资产减值和费用等因素拖累业绩。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2024年，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，推动了各业务板块主要产品销量及收入的增长。受市场价格和原料成本波动因素影响，公司整体毛利同比基本持平。但受公司科研投入增加，三项费用同比增长以及部分投资项目计提资产减值准备或报废处理等因素影响，全年净利润同比下滑。 根据卓创资讯数据，2024年，公司主要原材料中，纯苯均价8269.89元/吨，同比上涨14.49%，5000大卡煤炭均价787.94元/吨，同比下跌10.26%，丙烷均价5182.48元/吨，同比上涨0.36%。丁烷均价5190.36元/吨，同比上涨0.66%。 主要产品方面，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为19037.45元/吨和17297.21元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷价格同比涨跌不一。总体来看，公司主要产品全年景气度保持平稳。 MDI景气有望复苏，乙烷项目有望改善石化业务盈利。2022年以来，受地产下行压制聚氨酯需求以及行业产能扩张等因素影响，MDI行业景气持续下行。未来全球MDI产能增量有限，需求端则受益于下游家电、汽车等以旧换新政策推动，有望实现较快增长，从而推动MDI行业供需格局好转和景气的复苏。2025年以来全球聚氨酯龙头陆续上调挂牌价，行业盈利有所提升。石化业务方面，公司乙烯一期项目以及在建的二期项目将使用部分乙烷进料。相比于原油路线，乙烷裂解制乙烯路线具有较大的成本优势，公司石化业务盈利有望改善。 新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛 第1页/共5页 及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为4.15元和5.39元，以3月24日收盘价67.06元计算，PE分别为18.76倍和14.45倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

     万华化学(600309) 事件 公司发布2024年业绩预告，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中4季度单季，公司实现营业收入344.65亿元，归母净利润19.4亿，扣非后归母净利润24.31亿元。 分析 4季度有一部分投资项目计提资产减值准备或报废处理。2024年公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。 4季度MDI价格有所上升，价差有一定扩大。主要产品：纯MDI产品：和3季度相比，4季度需求平稳，市场均价在18676元/吨左右。聚合MDI产品：和3季度相比，4季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，市场需求略有好转，外销市场保持稳定，4季度市场均价在18178元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，4季度市场均价在12925元/吨左右。软泡聚醚产品：4季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚4季度市场均价在8725元/吨左右。主要原材料：纯苯：2024年4季度，纯苯均价为7420元/吨，环比3季度下跌-12.95%。煤炭：2024年4季度，动力煤均价722元/吨，环比3季度下跌3.48%。2024年4季度丙烷CP均价627美元/吨，环比3季度上涨5.03%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2026年公司归母净利分别为189.83（+35.84%）、206.77（+8.93%）亿元，对应EPS分别为6.05、6.59元/股，当前市值对应的PE分别为11.35X、10.42X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2024年业绩快报，全年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。 2024年产品销量增长，然费用增加、计提减值等因素影响利润。2024年，公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，同时加强贸易业务管控，审慎确认收入，贸易收入同比下降，2024年公司整体营业收入同比增长3.83%。虽然公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续 增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。 单季度来看，预计2024Q4实现营业总收入344.65亿元（YOY-19.49%，QOQ-31.80%），实现归母净利润19.4亿元（YOY-52.83%，QOQ-39.39%），实现扣非归母净利润24.31亿元（YOY-39.39%，QOQ-14.07%）。公司四季度业绩同环比下行，预计与计提减值等因素有关。主要产品价格方面，根据百川盈孚的数据，2024Q4，聚合MDI市场均价是18201.61元/吨（YOY+16.13%，QOQ+4.00%），纯MDI市场均价是18646.77元/吨（YOY-10.64%，QOQ+0.88%），TDI市场均价是12885.48元/吨（YOY-24.69%，QOQ-4.65%）。公司聚氨酯业务主要产品四季度价格涨跌不一，其中聚合MDI价格表现较好。 投资建议：2024年公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。同时，公司持续加大技术创新、不断延伸产业链、 扩大高端化产品生产，有望进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024、2025年基本每股收益是4.15元和5.31元，当前股价对应2024、2025年的市盈率是17倍和13倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；贸易摩擦风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件。巴斯夫和陶氏化学在北美发起对原产中国的MDI双反请愿。当地时间2月12日，巴斯夫和陶氏化学向国际贸易委员会和美国商务部提交了针对来自中国的MDI反倾销和反补贴的请愿书。根据请愿人估算的MDI倾销幅度在305.81%到507.13%，请愿人未提供具体的补贴幅度计算。目前调查时间表预计安排如下：2025年3月4日，美国商务部启动调查；2025年7月12日，美国商务部反补贴初步裁决；2025年9月10日，美国商务部对反倾销初步裁决；2026年1月23日，美国商务部反倾销/反补贴最终裁决。 万华向美国出口MDI约占公司出口总量26%，占公司MDI产能低于8%。 中国是全球MDI市场主要来源出口地，以聚合MDI为主。2022-2024年，中国聚合MDI出口量分别为98.84、104.39、120.40万吨，离岸人民币均价（不含税，下同）为14335、11269、11895元/吨。以山东、浙江、福建三省（万华装置所在地）数据为基础估算，2022-2024年万华对美国出口量分别约为21.02、21.69，26.27万吨，离岸均价为13817、9663、10361元/吨。2022-2024年，万华对美出口量约占到公司总出口量的26.53%、25.17%、25.89%。公司对美MDI出口量占公司产能比例低于8%。另据美国海关数据，2021-2023年美国聚合MDI进口量为40.26、41.83、27.17万吨，来自中国货源占美国进口量比重在50%-76%之间。 MDI全球贸易流向或将重塑，但对万华化学整体利润影响有限。自特朗普第一个任期以来，MDI对美出口关税被提升至25%，万华凭借成本优势，2022年以来仍保持每年20万吨以上的对美出口。但受较高的关税和运费影响，对美出口价格较其他市场和国内市场偏低较多。2022-2024年，万华聚合MDI出口至北美的离岸人民币价格比公司出口均价低分别598、1349、1171元/吨；比国内内贸市场均价分别低1609、4502、5035元/吨。鉴于对北美市场出口价较低，我们预计北美市场对公司整体利润贡献比例较低。假设最终双反关税落地，东亚地区锦湖三井（61万吨/年）、韩国巴斯夫（25万吨/年）等地装置或将加大对美国出口力度，将导致亚太地区外贸市场货源趋紧，万华产品有望填补亚太地区的市场。且公司在欧洲拥有40万吨产能，有望通过加大欧洲装置对美出口，对冲相关风险。以上或将导致MDI贸易流向重塑，但并不会改变全球MDI近年来处于偏紧状态的格局，事件对公司利润影响预计有限。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，美国双反影响预计有限。我们预计2024-2026年归母净利润为148.46、176.74、205.19亿元，对应PE分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）反倾销和反补贴关税对公司的不利影响超预期；2）其他区域市场的关税争端影响；3）下游需求增长不及预期。

     万华化学(600309) 事项： 事件： 近期全球主要聚氨酯企业相继上调 MDI 和 TDI 产品价格， 覆盖多个区域市场。 巴斯夫于 2025 年 1月 7 日对东盟及南亚地区的 Lupranate MDI（MS 等级） 提价 300 美元/吨， 随后于 1 月 10 日对同区域 TDI产品同步调涨 300 美元/吨， 原因主要包括可持续商业发展以及运输、 能源和监管工作成本的持续增加；2025 年 1 月 15 日， 万华化学宣布上调东盟地区 MDI 和 TDI 售价各 200 美元/吨； 亨斯迈则自 2025 年 2 月1 日起针对欧洲、 非洲、 中东及印度地区， 将 MDI 及其基于 MDI 的聚氨酯系统产品价格提高 125 欧元/吨； ，韩国锦湖 2 月份对中国地区聚合 MDI 最新报盘 2200 美元/吨 CIF， 较 12 月份报价提升 100 美元/吨。 MDI市场价格较年初实现增长， 据卓创资讯， 2025 年 2 月 7 日， 聚合 MDI 和纯 MDI 市场价格分别为 18875/19550元/吨， 较年初（2025 年 1 月 2 日） 增长 750/1150 元/吨， 涨幅达 4%/6%。 国信化工观点： 1） 行业主要聚氨酯企业集中调价， 涨价主要受原材料、 能源及物流成本上涨推动， 同时行业集中度高、 库存低位等因素也支撑了价格上行； 2） 需求端受益于家装、 汽车等以旧换新政策推动，预计聚合 MDI 景气度支持较强； 3） 全球拟新增 MDI 产能主要来自万华化学， 公司多个新项目稳步推进中；4） 公司作为聚氨酯行业龙头， 存在稳固的利润保障， 同时新项目稳步推进。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 147.08/172.72/189.44 亿元， 对应 EPS 为 4.68/5.50/6.03 元， 当前股价对应 PE 为14.7/12.5/11.4 X， 维持“优于大市” 评级。 评论： MDI 景气度提升， 企业相继上调价格 近期全球主要聚氨酯企业相继上调 MDI 和 TDI 产品价格， 覆盖多个区域市场。 巴斯夫于 2025 年 1 月 7 日对东盟及南亚地区的 Lupranate MDI（MS 等级） 提价 300 美元/吨， 随后于 1 月 10 日对同区域 TDI 产品同步调涨 300 美元/吨， 原因主要包括可持续商业发展以及运输、 能源和监管工作成本的持续增加； 2025年 1 月 15 日， 万华化学宣布上调东盟地区 MDI 和 TDI 售价各 200 美元/吨； 亨斯迈则自 2025 年 2 月 1 日起针对欧洲、 非洲、 中东及印度地区， 将 MDI 及其基于 MDI 的聚氨酯系统产品价格提高 125 欧元/吨， 主要归因于原材料、 能源及物流成本攀升； 韩国锦湖 2 月份对中国地区聚合 MDI 最新报盘 2200 美元/吨 CIF，较 12 月份报价提升 100 美元/吨。 行业龙头企业集中调价， 转嫁成本压力， 维护利润空间。 MDI 市场价格较年初实现增长， 据卓创资讯， 2025 年 2 月 7 日， 聚合 MDI 和纯 MDI 市场价格分别为 18875/19550 元/吨，较年初（2025 年 1 月 2 日） 增长 750/1150 元/吨， 涨幅达 4%/6%。 涨价主要受原材料、 能源及物流成本上涨推动， 同时行业集中度高、 库存低位等因素也支撑了价格上行。 聚合 MDI 景气度提升， 出口较强， 库存相对低位。 据 Wind 数据， 2024 年四季度公司主营产品聚合 MDI/纯MDI/TDI 市场均价分别为 18178/18672/12911 元/吨， 同比+17%/-11%/-25%， 环比+4%/+1%/-4%； 价差分别为 10470/10964/8826 元/吨， 同比+61%/-7%/-28%， 环比+12%/+6%/+1%。 聚合 MDI 价格及价差同环比均有提升， 纯 MDI 和 TDI 价格及价差同比下降， 但价差环比有所提升。 MDI 出口量处于较高水平， 2024 年 12月， 聚合 MDI 出口量 10.05 万吨， 同比+87%， 环比-2%； 纯 MDI 出口量 0.95 万吨， 同比+41%， 环比+19%。库存方面， MDI 社会库存处于相对低位， 尤其是聚合 MDI。 需求端受益于家装、 汽车等以旧换新政策推动， 预计聚合 MDI 景气度支持较强。 2024 年 12 月， 我国冷柜产量同比提升 4.9%， 家用电冰箱产量同比增加 10.3%； 出口冰箱数量 636 万台， 同比增加 10.7%。 下游冰箱冷柜产量延续同比提升态势， 且出口市场较好， 支撑聚合 MDI 景气度。 2025 年 1 月 5 日， 国家发展改革委、 财政部发布了《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 ， 提出加力支持家电产品以旧换新， 积极支持家装消费品换新， 完善汽车置换更新补贴标准等。 政策助力之下， 预期聚合 MDI 景气度得以延续。 近期亚洲地区 MDI 部分装置停车检修。 日本东曹 40 万吨/年装置 1 月 17 日因故临时停车， 暂停报价； 韩国锦湖 41 万吨/年装置计划 2 月初起检修一个月（另 20 万吨/年装置正常运转） ； 韩国巴斯夫 MDI 装置计划于 2 月 9 日检修一个月左右； 日本科思创 7 万吨/年装置将于 3 月展开为期一个月的计划检修。 全球拟新增 MDI 产能主要来自万华化学 目前全球主要 MDI 厂商总产能约为 1076 万吨， 拟新增产能约为 173 万吨， 其中万华化学拟新增产能 130万吨， 为产能增长主力。 近期万华化学（宁波） 180 万吨/年 MDI 技改项目发布竣工环境保护验收公示， 即今年将新增 60 万吨 MDI 产能。 2024 年 10 月 25 日， 万华化学（福建） 150 万吨/年 MDI 技改扩能一体化项目环境影响评价第一次公示， 项目建成后将新增 70 万吨 MDI 产能 公司多个新项目稳步推进中。 公司除了聚氨酯技改扩能项目之外的规模较大的在建项目中， 二期 120 万吨乙烯预期将于 2025 年一季度建成投产， 另外， 二期 40 万吨 POE、 高端α-烯烃(1-辛烯、 1-己烯)、 一期 100万吨乙烯技术改造项目有望于 2025 年投产。 公司年产 1 万吨香兰素产业链项目及营养品二期项目获环评批复， 精细化学品及新材料业务板块再获新进展。 香兰素是一种广泛使用的食品添加剂， 主要作为香精和调味剂。 年产 1 万吨香兰素产业链项目投资额17.4 亿元， 项目新建 3 个生产单元， 分别为 50000 吨/年苯二酚单元(BP 单元)、 12000 吨/年邻甲氧基苯酚/邻乙氧基苯酚单元(MP 单元)及 10000 吨/年甲基香兰素/乙基香兰素单元(VN 单元)及配套公辅工程。 营养品二期项目投资额 1.5 亿元， 主要建设内容为新建类胡萝卜素合成(CRS)单元和类胡萝卜素制剂(CRP)单元，项目产品总产能为营养品晶体 236.2 吨/年， 副产三苯基氧膦(TPPO)349.9 吨/年， 营养品制剂 1250 吨/年。 投资建议 公司作为聚氨酯行业龙头， 存在稳固的利润保障， 同时新项目稳步推进。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 147.08/172.72/189.44 亿元， 对应 EPS 为 4.68/5.50/6.03 元， 当前股价对应 PE 为14.7/12.5/11.4 X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。

     万华化学(600309) 公司简介 公司主要业务分为聚氨酯、石化和新材料。 聚氨酯业务未来保持稳定着增长：我们预计公司MDI当前产能350万吨，未来3-4年将提升至490万吨，公司产能占比将从32.62%提升至38.72%；TDI目前产能95万吨，3年内扩产到142万吨；聚醚多元醇和聚酯多元醇会持续保持增长。 石化业务的盈利能力进一步增厚：2025年随着公司乙烯二期的投产，公司C2装置产能将达到220万吨，C2原料改成石脑油+乙烷进料，盈利能力会进一步增强。 新材料业务持续有新产品推出：①ADI部分价格下降，盈利基本触底；②PC/PMMA/SAP等部分放量，贡献业绩；③尼龙12、柠檬醛等产品持续投入中；④规划电池材料业务 公司主要产品经营跟踪 MDI价格跟踪：根据百川盈孚数据，2025年1月纯MDI价格为18611元/吨，相比较2024年12月价格下降145元/吨，环比涨跌幅为-0.77%；相比较2024年1月价格下降1364.09元/吨，同比涨跌幅为-6.83%。2025年1月聚合MDI价格为18122元/吨，相比较2024年12月价格上涨46元/吨，环比涨跌幅为0.26%；相比较2024年1月价格上涨2595元/吨，同比涨跌幅为16.71%。 TDI价格跟踪：2025年1月，TDI价格为13458元/吨，相比较2024年12月上涨494元/吨，环比涨跌幅为3.81%，相比较2024年1月价格下降3187元/吨,同比涨跌幅为-19.15%。 万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，根据我们的跟踪，2025年1月，公司PHD整体毛利率为5.03%，乙烯毛利率为5.2%。 万华化学新材料板块主要的产品有HDI、IPDI、PC、PMMA、SAP、TPU等产品，2024年3季度，公司精细化学品以及新材料产量为45万吨，环比减少25.09%，同比增加15.38%；销量为50万吨，环比减少4.17%，同比增加16.28%。 盈利预测、估值和评级 我们预计2024-2026年公司归母净利分别为153.76、180.62、194.85亿元，对应EPS分别为4.90、5.75、6.21元/股，当前市值对应的PE分别为13.88X、11.82X、10.95X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 投资要点： 万华化学于2024年12月4日在上海证券交易所上证路演中心举行2024年第三季度业绩说明会，就投资者关心的问题进行交流。 乙烯二期预计2025年一季度建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。公司一期年产100万吨乙烯正在进行技术改造，将由丙烷进料调整为乙烷进料，预期将于2025年末建设完成。公司二期年产120万吨乙烯装置原料为石脑油、乙烷。公司乙烯二期项目所需原料已经同供应商签署战略合作协议，目前项目处于工程最后冲刺收尾阶段，预计2025年一季度建成投产。随着公司乙烯二期、蓬莱工业园一期等重点项目建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。 精细化学品业务稳步推进，1万吨维生素A正处在试车阶段。公司年产20万吨的POE项目已经稳定运转，工业改性产品、光伏胶膜产品性能优异。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，POE陶氏8660/8669光伏料均价14000元/吨。α-烯烃项目正在建设中，预计2025年投产。公司自主研发的柠檬醛产业链和下游香叶醇、香茅醇、紫罗兰酮等香料产品已陆续投产，部分产品已经对外销售。年产1万吨维生素A正处在试车阶段。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，维生素A市场均价150元/公斤。 强化优势市场资源配置，确保海外市场业务持续保持增长。公司将紧跟全球贸易环境变化，及时调整全球各区域市场营销策略，发挥海外生产基地供应优势，增强全球供应链结构韧性。根据天天化工网援引中国海关数据，2024年1至10月聚合MDI累计出口量为100.12万吨，同比增长9.95%，冰箱冷柜带动了MDI的主要增长。从出口目的地看，美国以23.3万吨占据23.3%的份额，是中国聚合MDI的最大进口国。 盈利预测：维持盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.95、196.99、222.50亿元，对应EPS分别为4.74、6.27、7.09元/股，我们看好公司未来成长，给予2024年19倍PE，目标价90.06元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期；产品价格大幅下跌。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2024Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数 截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76（以2010年Q1价差为基点），处于历史13.27%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4归母净利润39亿元。 其中，截至11月11日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数。万华化学Q4石化板块价差指数平均为60.57，较2024Q3下降4.79，处于历史底部。万华化学Q4新材料板块价差指数平均为37.74，较2024Q3下降0.12，处于历史10.04%分位数。 重点项目进展 2024年10月16日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开。 2024年10月24日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目，环境影响报告书征求意见稿公示。 2024年10月25日，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目，环境影响评价第一次公示。 2024年11月8日，万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目，首次环境影响评价信息公开。 MDI价格价差 据Wind，2024年10月，聚合MDI均价18506元/吨，同比+18.51%，环比+2.11%；纯MDI均价18248元/吨，同比-11.67%，环比-0.90%。2024年11月12日，聚合MDI价格18500元/吨，纯MDI价格19100元/吨。 据Wind，2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12451元/吨，同比+37.58%，环比+7.51%；纯MDI平均价差12193元/吨，同比 13.49%，环比+2.71%。2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12744元/吨，纯MDI价差13344元/吨。 据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据百川盈孚，1-9月国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69%。 下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年9月，国内家用电冰箱产量963万台，同比+9.0%；2024年9月，家用电冰箱出口量668万台，同比+9.7%。 2024年9月，国内冷柜产量344万台，同比+5.6%；2024年9月，国内冷柜销量324.3万台，同比+0.03%。 2024年10月，国内汽车产量299.6万辆，同比+3.6%；2024年10月，国内汽车销量305.3万辆，同比+7.0%。 2024年9月，房屋新开工面积累计5.61亿平方米，同比-22.2%。2024年9月，房屋累计施工面积71.60亿平方米，同比-12.2%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 事件：万华化学发布2024年三季报，实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。按31.4亿股总股本计算，实现每股收益3.53元，每股经营现金流6.15元。 其中第三季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的净利润29.19亿元，同比下滑29.41%。 核心聚氨酯业务仍保持销售规模增加，综合毛利率受产品价格拖累而下滑，期间检修等或阶段性影响盈利。公司三大业务板块前三季度营业收入均实现增长，且单季度均实现同、环比增长。公司实现综合毛利率15.38%，较去年同期下滑1.38个百分点；单季度毛利率13.4%，同环比分别下滑4.0、1.9个百分点。公司前三季度期间费用率5.6%，较去年增加约0.5个百分点；其中第三季度期间费用率5.8%，同环比分别增加0.1、0.4个百分点。 从具体经营数据看，2024年前三季度，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收542、620、200亿元，较去年同期增加41.7、101.1、24.1亿元，yoy+8.3%、+19.5%、+13.7%；单季度营收分别为188、224、70亿元，同/环比分别增加8.5%、42.4%、10.9%/4.7%、6.4%、2.1%。其中公司核心聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增加约14.2%；单季度实现141万吨同/环比增加13.7%、2.2%。石化业务前三季度产量同比增加20.4%；单季度产量同比增加15%、环比下降5.8%；单季度销量环比下降6.4%。精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同/环比分别增加16.3%、4.2%。 从价格上看，24年三季度聚合MDI价差环比有所扩大，而公司其他多数产品Q3走势偏弱；叠加三季度烟台基地、匈牙利基地装置停产检修或对公司生产和相关费用产生一定影响；共同导致Q3盈利水平下降。 在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。上半年公司完成了福建MDI技改扩产，公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。公司在建工程规模继续扩张，截至三季度末达到历史高位697亿元，在建工程/固定资产的比例为66%。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2024~2026年归母净利润分别为149、194、235亿元（2024年前值为171、202、253亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：竞争加剧致产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、汇率波动风险。

     万华化学(600309) 事件 万华化学发布三季度业绩报告：2024年1-9月实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。其中，2024Q3单季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%、环比下滑0.73%，实现归母净利润29.19亿元，同比下滑29.41%、环比下滑27.33%。 投资要点 受装置检修影响，产品产量环比小幅下滑 2024年前三季度公司烟台、欧洲主要聚氨酯装置集中检修。其中匈牙利宝思德MID和TDI装置停产检修40天，烟台万华MID和TDI装置停产检修45天。受装置检修影响，公司三季度聚氨酯系列产品共生产138万吨，产量环比下滑6.12%。得益于公司检修计划的妥善安排，公司三季度聚氨酯系列产品销量并未受到装置检修影响，三季度共销售141万吨聚氨酯，环比增长2.17%。 原材料价格上涨明显，公司Q3利润承压 2024年第三季度，公司主要原材料价格明显增长，叠加需求不振产品价格弱势，拖累公司整体净利润。三季度公司主要原材料纯苯/动力煤/丙烷/丁烷价格分别+13.06%/-1.96%/+25.16%/+24.35%。相比之下，公司主要产品纯MDI/聚合MDI/丙烯/正丁醇/TDI三季度均价环比变化分别为-1.71%/+1.96%/+0.60%/-9.50%/-8.62%，整体价格小幅下跌，压缩公司产品利润空间，导致净利润缩减。 携手国际巨头共建特种聚烯烃一体化项目 阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体，与万华化学旗下万融新材料将按照50%：50%持股比例组建中外合资公司。此次合作依托北欧化工的Borstar？技术，在福建省福州市启动建设一套产能达160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施，装置主要使用北欧化工的先进专有borstar？技术，具有强大竞争优势。结合博禄化学在特种聚烯烃生产方面的丰富经验，以及万华化学在乙烷供应链的综合优势，预计该项目投产后将显著提升万华化学的国际竞争力，助力公司进入国际化3.0时代。 盈利预测 预测公司2024-2026年EPS分别为6.20、7.34、8.36元，当前股价对应PE分别为13.0、11.0、9.6倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     万华化学(600309) 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入1476.04亿元，同比+11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，其中Q1-Q3单季度归母净利润分别为41.57/40.17/29.19亿元，同比分别为+2.57%/-11.03%/-29.41%，环比分别为+1.09%/-3.38%/-27.33%。 前三季度产品产销量提升带动营收增长，但Q3单季度产品价差收窄以及装置检修导致利润下滑。2024年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投放，如福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，因此各主要产品产销量实现同比增长，带动营收增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为421/410万吨，同比+15.34%/+14.21%，石化板块产量为407万吨，同比+20.41%，精细化学品及新材料板块产销量分别为145/142万吨，同比+22.88%/+21.37%。但第三季度，除聚合MDI之外，聚氨酯板块其他产品受需求疲弱、原料成本高位等不利影响，价格下跌，价差走弱。具体来看，2024年Q3单季度，纯MDI价格价差分别为18508/8606元/吨，同比分别为-12.85%/-17.27%，聚合MDI价格价差分别为17453/7672元/吨，同比分别为+4.82%/+20.97%，TDI价格价差分别为13376/6436元/吨，同比分别为-25.33%/-34.29%，硬泡聚醚价格价差分别为9167/3148元/吨，同比分别为-6.90%/-5.70%，软泡聚醚价格价差分别为8597/2643元/吨，同比分别为-12.59%/-20.57%，另外，第三季度公司烟台工业园MDI（110万吨/年）、TDI（30万吨/年）、匈牙利BC公司MDI（40万吨/年）、TDI（25万吨/年）、烟台工业园PDH（75万吨/年）等装置陆续停产检修。产品价差收窄以及装置集中检修，共同导致三季度利润同比下滑。 资本支出持续高增长保障长期成长。自2018年开始，公司资本支出达到100亿元以上，并连续多年保持快速增长，2023年达到430.98亿元，同比+31.97%。2024年前三季度在2023年高基数的基础上继续同比小幅增长1.10%至297.54亿元。未来福建MDI技改项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等多个项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：基于三季度业绩下滑，我们下调公司2024-2026年归母净利润分别为152.67/189.14/224.04亿元，EPS分别为4.86/6.02/7.14元，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     万华化学(600309) 报告摘要 事件：10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入1476.0亿元，同比+11.4%；归母净利润110.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润109.3亿元，同比-12.1%。2024Q3单季实现营业收入505.4亿元，同比+12.5%，环比-0.7%；归母净利润29.2亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；扣非归母净利润28.3亿元，同比-31.3%，环比-28.8%。 装置检修叠加成本及费用增加，公司单三季度盈利承压。三季度为公司主要装置的传统集中检修期，根据公告，2024Q3子公司匈牙利宝思德化学公司、烟台产业园MDI、TDI等一体化装置和PDH装置陆续停产检修，检修期分别约49、55和37天（PDH装置合计检修约45天），较2023年同期增加约14（不考虑MDI技改扩能）、12、2天。成本端看，2024Q3公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷均价同比+13.1%、-2.0%、+25.2%和+24.4%。费用上看，2024Q3公司期间费用率约5.8%，同比+0.1pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率分别约1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct和+0.05pct。 聚氨酯产品涨跌互现，长周期景气有望改善。2024Q3公司聚氨酯系列产品产量138万吨，同环比+16.0%和-6.1%；销量141万吨，同环比+13.7%和+2.2%；营业收入188亿元，同环比+8.5%和+4.7%。分产品看，受海外不可抗力以及终端白电排产量增影响，聚合MDI景气维持高位，2024Q3价差均值10461元/吨，同环比+2.0%和+6.6%。相比之下，受纺服、软体家具等行业疲软影响，纯MDI和TDI景气承压，2024Q3价差均值11524和7477元/吨，同比-22.3%和-33.8%，环比-1.1%和-6.9%。产能上看，2024年4月福建基地完成40万吨技改扩能至80万吨/年；宁波基地60万吨新产能进入调试阶段。近期公司福建基地MDI装置技改扩能一体化项目环评一次公示，后续将由80万吨/年增扩至150万吨/年，待目前已规划产能投产后，公司总产能有望达480万吨/年，全球市占率进一步提升。伴随消费品以旧换新政策的持续深入，截至 10月30日，国内纯MDI、聚合MDI和TDI价差较2024Q3均值已分别+7.3%、+16.3% 和+2.5%。受益于公司新产能持续量增，在装置陆续恢复正常负荷以及终端需求持续回暖背景下，聚氨酯产品盈利有望持续改善，公司或将充分受益。 景气回落石化承压，原料改造&新项目投产在即，板块远期利润有望增长。2024Q3公司石化系列产品产量和收入同比+15.0%和+42.4%，环比-5.8%和+6.4%。国际油价上看，2024Q3Brent油价均价78.71美元/桶，同环比-8.4%和-7.4%。受油价下跌影响，石化产品景气价格重心整体下移，山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE膜级、华东乙烯法PVC均价同比分别+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，产业链利润收窄明显。在建产能方面，蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进，计划于2024Q4至2025年年初陆续投产； 乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料，在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外，今年7月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50%：50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设160万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究，随原料改造以及新项目投产放量，石化板块盈利能力有望持续增强。 新材料0-1持续突破，板块销量规模持续增长。2024Q3公司精细化学品及新材料系列产品产量45万吨，同环比+15.4%和-15.1%；销量50万吨，同环比+16.3%和+4.2%；营业收入70亿元，同环比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024年6月底，公司20万吨/年POE一期项目实现全流程贯通并于当日产出合格产品，7月10日实现首批发车，标志着国内首套大规模自主研发POE工业化装置实现从研发生产到销售的全线贯通，正式开启POE国产化新纪元。8月底，公司4.8万吨/年柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，根据规划，公司二期蓬莱基地年产40万吨POE项目目前已开工建设，预计2025年末建成投产。新材料0-1多点开花、持续突破背景下，随石化平台搭建逐步完善，公司有望迈向新材料平台型企业。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为147.5、180.1、223.9亿元（前次预测分别为169.6、207.1、244.5亿元），主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位，下调产品均价假设；同时略微上调单位成本假设，调整后当前股价对应PE分别为16.0、13.1、10.6倍，对应PB分别为2.3、2.0、1.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 事件: 2024年10月28日，万华化学发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润111亿元，同比减少12.7%；经营活动现金流净额为193亿元，同比增加13%。毛利率15.4%，同比下降1.4个pct，净利率8.3%，同比下降2.1个pct。 2024年Q3单季度，公司实现营业收入505亿元，同比+12.5%，环比 0.7%；实现归母净利润为29.2亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；经营活动现金流净额为90亿元，同比增加31亿元，环比增加18亿元。毛利率为13.4%，同比下降4.0个pct，环比下降1.9个pct。净利率为6.6%，同比下降3.7个pct，环比下降2.1个pct。 投资要点: 受宏观需求偏弱影响，Q3部分产品价差收窄 2024Q3，公司实现归母净利润为29.2亿元，同比减少12.2亿元，环比减少11.0亿元，公司实现毛利润67.7亿元，同比减少10.6亿元，环比减少10.2亿元，我们认为主要由于三季度公司产品下游需求偏弱，产业链利润有所压缩，叠加公司三季度烟台MDI/TDI等一体化装置、匈牙利宝思德装置、烟台PDH装置停产检修。此外，2024Q3，税金及附加同比/环比均增加0.6亿元，销售/管理/研发费用同比分别增加0.7/1.4/0.6亿元，环比分别增加0.9/0.3/0.9亿元，财务费用同比增加1.0亿元，环 比减少0.1亿元；信用减值损失同比增加0.9亿元，环比减少1.6亿元。 分产品板块来看，2024Q3公司聚氨酯板块营收为188亿元，同比+8.5%，环比+4.7%，其中销量同比+13.7%、环比+2.2%至141万吨，均价为13326元/吨，同比-4.5%，环比+2.4%；石化板块实现营收224亿元，同比+42.4%，环比+6.4%，实现销量132万吨，环比-6.4%，价格为16972元吨，环比+13.6%；精细化学品及新材料板块实现营收70亿元，同比+10.9%，环比+2.1%，销量同比+16.3%、环比+4.2%至50万吨，但产品价格同比下滑4.6%、环比下滑2.0%至14041元/吨。 价差来看，2024Q3聚合市场MDI平均价差为10823元/吨，同比+2.5%，环比+7.1%；纯MDI平均价差为11886元/吨，同比-21.5%，环比-0.5%；TDI平均价差为9243元/吨，同比-30.2%，环比-9.4%。石化板块，乙烯-丙烷平均价差为180美元/吨，同比+7%，环比-22%；丙烯-丙烷平均价差为197美元/吨，同比+29%，环比-3%。 10月聚氨酯板块价差稳中有升，烯烃裂解价差仍待修复 据Wind，截至2024年10月28日，聚氨酯板块，2024年10月聚合MDI平均价差为12228元/吨，较2024年Q3扩大1405元/吨，纯MDI平均价差12158元/吨，较2024年Q3扩大273元/吨；TDI平均价差9299元/吨，较2024年Q3扩大57元/吨。石化板块，2024年10月乙烯-丙烷平均价差为156美元/吨，较2024年Q3收窄25美元/吨；丙烯-丙烷平均价差为155美元/吨，较2024年Q3收窄42美元/吨。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2024年上半年，宁波工业园HDI产品方面，年产18万吨己二胺项目顺利投产，福建工业园完成 了MDI项目技改扩产工作。万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划，将陆续高质量中交。福建园区MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，综合竞争力进一步提升。截至2024年Q3期末，公司在建工程达697亿元，占固定资产比例达66%，随着公司新产能逐步落地，公司成长性有望延续。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、259亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 2024年10月28日晚，万华化学发布2024年三季度报告，报告期内营收505.37亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%，归母净利润29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%，实现销售毛利率13.40%，环比变化-1.91pct。 烟台、BC两地检修影响产销量，TDI等价格回落业绩短期承压三季度受到烟台、BC两地检修影响，公司部分主营产品产销量有所减少，2024Q3聚氨酯/石化/新材料板块产量分别138/130/45万吨，分别环比变化-6.1/-5.8/-15.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别141/132/50万吨，分别环比变化+2.2/-6.4/+4.2%；产品及原料价格方面，2024Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡聚醚/纯苯/动力煤（Q5000）、丙烷（CP）均价分别1.75/1.85/1.35/0.87/0.85/0.08/万元/吨、592美元/吨，分别环比变化+2.2/-1.8/-8.8/-4.3/-4.8/-1.1/+0.4%，从经营数据看，新材料板块稳定增长；石化板块因存在LPG贸易原因，PDH检修影响较小，整体石化板块收入仍环比保持增长；聚氨酯板因烟台、BC两地MDI、TDI等存在检修，同时纯MDI、TDI、聚醚等产品价格有所回落。此外，Q3费用相比Q2也出现增长，综上使得公司2024Q3利润环比回落。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，宁波基地远期目标计划将MDI装置技改扩能至150万吨/年，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，乙烯二期+未来乙烯一期原料乙烷改造，未来石化板块有望重估。目前20万吨POE项目、4.8万吨柠檬醛及衍生物项目已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，考虑到烟台及BC主要装置检修及宏观需求缓慢影响，我们下调公司业绩，预计公司2024-2026年归母净利润分别为153.07、207.67、236.12亿元，（2024-2026前值分别为202.75、253.41、277.54亿元），同比增速分别为-9.0%、35.7%、13.7%，当前股价对应PE分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 事件 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收1476.04亿元，同比+11.35%，归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，其中3季度单季，公司实现营业收入50.54亿元，同比+12.48%，归母净利润29.18亿，同比-29.41%，业绩符合预期。 分析 公司整体经营保持稳健，财务费用和所得税费用有所增加。费用方面，2024年1-9月份，公司销售费用11.66亿元，同比+16.83%；管理费用21.87亿元，同比+26.20%；财务费用16.94亿元，同比+43.07%，主要为有息负债增加导致利息费用增加所致；公司研发费用21.86亿元，同比+26.14%，公司维持持续高水平研发投入，为公司长远布局构建良好的技术基础。所得税费用方面，公司1-9月份所得税费用20.58亿元，同比+31.17%，主要为上年同期享受税收优惠所致。 主要产品价格有所下滑，原材料价格有所上升，价差有所收窄。主要产品：纯MDI产品：三季度需求不振，下游成品库存高企，行业内卷加剧，三季度市场均价在19,500元/吨左右。聚合MDI产品：三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定，三季度市场均价在17,800元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，三季度市场均价在13,500元/吨左右。软泡聚醚产品：三季度家居和汽车行业需求同比下滑，聚醚三季度市场均价在8,700元/吨左右。2024年三季度石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。主要原材料：纯苯：2024年三季度，纯苯均价为8,442元/吨，与去年同期相比上涨13.06%。煤炭：2024年三季度，5000大卡动力煤均价752元/吨，与去年同期相比下跌1.96%。2024年三季度丙烷CP均价592美元/吨，与去年同期相比上涨25.16%；丁烷CP均价577美元/吨，与去年同期相比上涨24.35%。 盈利预测、估值与评级 我们修正2024-2026年公司归母净利分别为162.05（-10.28%）、209.51（+2.7%）、229.25（+4.5%）亿元，对应EPS分别为5.16、6.67、7.30元/股，当前市值对应的PE分别为14.52X、11.23X、10.26X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 事件描述 公司发布2024年三季报，实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。 事件点评 原材料同比上涨，Q3归母净利润有所下滑。公司Q3营业收入为505.37亿，同比增长12.48%，环比减少0.73%；归母净利润29.19亿元，同比减少29.41%，环比减少27.33%。主要产品价格同比下降，2024年三季度聚氨酯下游需求偏弱，部分产品价格呈现回落走势；2024年三季度石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。同时主要原料价格同比上涨，根据百川，前三季度纯苯均价为8502元/吨，同比上涨13.46%。 聚氨酯、新材料销量稳定增长。公司前三季度实现聚氨酯系列业务收入542.45亿元，同比+8.32%，销量410万吨，同比+14.21%；实现石化系列收入为619.78亿元，同比+19.49%，销量407万吨，同比下滑58.76%；实现精细化学品及新材料业务系列收入199.991亿元，同比增长13.68%，销量142万吨，同比增长21.37%。 丙烷价格持续高位，期间费用略有增长。根据百川盈孚，24Q3秦皇岛动力煤Q5500均价为854元/吨，环比-0.42%，丙烷为5257元/吨，环比+1.2%，丁烷为5300元/吨，环比-0.8%，纯苯为8502元/吨，环比-5.93%。前三季度公司毛利率为15.38%，同比下滑1.38pct。期间费用率5.6%，较去年同期增长0.47pct。 投资建议 预计2024-2026年公司归母净利分别为143.2、157.45、187.68亿元，EPS分别为4.56/5.01/5.98元，对应PE分别为17.5/15.9/13.3X，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济修复不及预期，产品价格下降，原材料价格上升。

     万华化学(600309) 公司Q3业绩承压，看好公司长期价值和成长，维持“买入”评级 2024Q1-Q3，公司实现营收1,476.04亿元，同比增长11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比下降12.67%。其中，2024Q3单季度，公司实现营收505.37亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%；实现归母净利润29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%。考虑未来公司产品价格下滑以及原材料涨价风险，我们下调2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为155.15（-24.97）、204.56（-13.69）、231.14（-12.85）亿元，对应EPS分别为4.94（-0.80）、6.52（-0.43）、7.36（-0.41）元/股，当前股价对应PE分别为15.5、11.8、10.4倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 Q3公司聚氨酯板块销量环比微增，石化板块产品价格重心同比整体下移据公司经营数据公告，2024Q3聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为141、132、50万吨，环比+2.17%、-6.38%、+4.17%。价格方面，2024Q3聚氨酯下游需求偏弱，部分产品价格呈现回落走势，纯MDI、聚合MDI、TDI、聚醚Q3市场均价分别为19,500、17,800、13,500、8,700元/吨左右。同时，2024Q3石化产品价格同比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。 公司柠檬醛产品成功投产，看好公司向全球化工巨头持续迈进 2024年8月，公司4.8万吨/年的柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志着全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，7月23日，公司公告拟与阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体和万融新材料意向按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究，该项目有望整体降低公司二氧化碳排放并再次大幅提升公司国际化水平。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比+11.35%；实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%；实现扣非归母净利润109.28亿元，同比-12.07%。公司前三季度毛利率、净利率分别是15.38%和8.33%，分别同比-1.38pcts和-2.12pcts。 Q3产品价格同比走弱，烟台、欧洲主要装置检修致利润下滑。公司2024Q3实现营收505.37亿元（YoY+12.48%,QoQ-0.72%），归母净利润29.19亿元（YoY-29.41%,QoQ-27.33%），扣非归母净利28.29亿元（YoY-31.30%,QoQ-28.78%），Q3毛利率是13.40%（YoY-4.03pcts,QoQ-1.91pcts），净利率是6.59%（YoY-3.66pcts,QoQ-2.07pcts）。公司Q3业绩同比下滑，主要是公司产品价格同比下降，但主要原料价格同比上涨，导致公司毛利率降低；同时，三季度公司烟台、欧洲主要装置集中检修，也导致三季度利润同比下降。 2024Q3聚氨酯业务下游需求偏弱，部分产品价格呈现回落走势。纯MDI方面，由于下游成品库存高企，行业内卷加剧，百川盈孚数据显示，2024Q3纯MDI市场均价约为18485元/吨（YoY-13.05%，QoQ-1.79%）。聚合MDI方面，三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定，2024Q3聚合MDI市场均价约为17500元/吨（YoY+5.39%，QoQ+2.23%）。TDI方面，家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，三季度TDI市场均价约为13514元/吨（YoY-25.23%，QoQ-8.77%）。软泡聚醚方面，三季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚市场均价约为8708元/吨（YoY-13.28%，QoQ-4.27%）。然而，根据百川盈孚的数据，10月份以来，随着稳经济组合政策的逐步出台和落地，纯MDI和聚合MDI盈利逐步改善，二者毛利率呈稳步提升的态势。 2024Q3石化业务部分产品价格同比重心整体下移。具体来看，山东丙烯价格6,926元/吨，同比上涨1.73%；山东正丁醇价格7,444元/吨，同比下跌12.45%；山东丙烯酸价格6,250元/吨，同比上涨1.66%；山东丙烯酸丁酯价格8,936元/吨，同比下跌6.09%；山东NPG加氢价格10,383元/吨，同比上涨10.73%；山东MTBE价格6,302元/吨，同比下跌17.83%；华东LLDPE膜级价格8,301元/吨，同比上涨0.80%；华东乙烯法PVC价格5,776元/吨，同比下跌8.39%。 投资建议：公司持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，有望将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024年基本每股收益是4.97元，当前股价对应2024市盈率是15倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。