万华化学(600309) 核心观点 2023年公司业绩同比提升。公司发布2023年年度报告，2023年营收1753.6亿元（同比+5.9%），归母净利润168.2亿元（同比+3.6%）；其中2023Q4单季度营收428.1亿元（同比+21.8%，环比-4.7%），归母净利润41.1亿元（同比+56.6%，环比-0.5%），扣非归母净利润40.1亿元（同比+66.6%，环比-2.6%）。2023Q4销售毛利率为16.9%（同比+0.9pct，环比-0.6pct），销售净利率为10.4%（同比+2.4pct，环比+0.1pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.7%、2.8%、1.1%，总费用率6.4%（同比-0.6pct，环比+0.7pct）。2023年营收、归母净利润均同比提升，毛利率、净利率同比均改善。公司主要产品销量增加，产品销售价格、原料同比有所下降。 2023年聚氨酯下游需求小幅增长，价格有所下降。公司拥有MDI、TDI产能310、95万吨。福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。2023年全球聚氨酯市场依然面临国内需求逐渐恢复、外需疲软的局面，但下游需求在冰箱冷柜、汽车行业、无醛板、氨纶行业带动下，全年依然实现小幅增长，而整体价格有所下降。纯MDI产品全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加；聚合MDI产品随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期；TDI产品在家居和汽车两大下游行业的引领下，市场需求有所增加。2023年纯MDI/聚合MDI/TDI市场均价约为2/1.6/1.65万元/吨。 2023年石化产品价格整体下降。公司石化业务主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物，目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。2023年全年，石化产品价格整体下降为主。2023年公司主要原料价格同比下降。受原油价格下降、国内煤炭供需偏宽松等因素影响，2023年公司主要原料纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价同比下降约10.77%/25.09%/21.98%/21.39%。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，聚氨酯行业景气度待回暖。公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为12.8/11.0/10.6X，维持“买入”评级。

     万华化学(600309) 事件 公司发布2023年年报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%，归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%，业绩符合预期。 分析 随着国内外经济的复苏，公司经营保持稳健。公司聚氨酯板块实现收入673.86亿元，同比增长7.14%；石化业务实现收入693.28亿元，同比减少-0.44%；精细化工以及新材料板块实现收入238.36亿元，同比增长18.45%。费用方面，2023年司销售费用13.46亿元，同比增长16.48%；管理费用24.50亿元，同比增长24.61%；公司研发费用40.80亿元，同比增长19.32%，公司维持持续高水平研发投入，为公司长远布局构建良好的技术基础。 聚氨酯、石化产品价格有所下行，公司经营稳健。纯MDI产品：全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加，全年市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期，全年市场均价在16000元/吨左右。TDI产品:在家居和汽车两大下游行业的引领下，TDI市场需求有所增加，全年TDI市场均价在16500元/吨左右。软泡聚醚产品:2023年家居行业内需消费市场复苏，汽车行业产销量、出口量呈增长态势，但行业竞争激烈，聚醚全年市场均价在10000元/吨左右。石化业务方面，2023年全年来看，石化产品价格整体下降为主。 坚持绿色发展和高质量成长。聚氨酯业务，公司福建MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年；将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。石化业务，公司蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。ESG方面，万华化学不断推进节能、节水、治污项目,对内开源节流、实现能耗精准把控，对外引入节能低碳新技术,推动节能减排落地，将可持续发展的理念贯穿于生产和管理的各个细节。 盈利预测、估值与评级 行业平稳运行，我们预测2024-2026年公司归母净利分别为180.62、204.31、219.18亿元，对应EPS分别为5.75、6.51、6.98元/股，对应的PE分别为13.73X、12.14X、11.32X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母净利润168.14亿元，yoy+3.57%，与业绩快报一致。Q4单季实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。此外，公司公布2023年利润分配方案，计划每10股派16.25元，股息率为2.06%点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司以量补价，仍维持全年营收业绩同比提升。Q4淡季业绩环比微降，公司盈利韧性凸显。公司在建项目丰富，维持“买进”评级。 新产能投放，全年业绩维持增长：2023年在主营产品价格下滑的背景下，公司营收和利润均同比增长，主要受益于新产能的投放和原材料成本回落。2023年，公司多处技改和新增产能完成，带动公司各版块产销量同比增长。产能方面，2023年公司匈牙利BC公司MDI技改增加5万吨MDI产能；收购巨力化学和新建福建TDI装置增加40万吨TDI产能；烟台PC项目投产和技改增加24万吨PC产能。销量方面，公司各版块销量均实现同比增长，聚氨酯版块销量达489万吨(yoy+16.93%)，石化版块销量达472万吨（yoy+4.02%），精细化学品及新材料版块销量达159万吨（yoy+67.84%）。2024年，公司仍有多个项目计划投产，包括福建MDI装置技改（40万吨MDI和8万吨TDI）、烟台乙烯二期项目（120万吨乙烯）和蓬莱新产业园一期（90万吨PDH），预计公司产销将进一步增长。2023年末公司在建工程余额505亿元，处于历史最高水平，未来几年投产项目较多，将持续为公司带来新的盈利点。 原材料价格降幅大于产品，毛利率同比略增：2023年公司毛利率同比微增0.22pct到16.79%，我们认为主要原因是原材料价格降幅大于产品价格降幅。公司主要经营数据显示，2023年公司聚氨酯版块产品均价为1.38万元/吨（yoy-8.4%），石化版块产品均价为1.47万元/吨（yoy-4.3%），新材料板块产品均价1.5万元/吨（yoy-29.2%）。主要原材料纯苯年度均价为7250元/吨（yoy-11%），动力煤均价851元/吨（yoy-25%），丙烷均价575美元/吨(yoy-22%)，丁烷均价577美元/吨（yoy-21%）。原材料价格降幅较大，公司毛利率同比提高。 Q4淡季价格环比略降，拖累单季毛利率：公司Q4单季盈利同比增幅较大，主要是2022年Q4基期较低。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比下降0.76%，毛利率环比下降0.57pct到16.79%。主营产品淡季价格降低，叠加取暖季煤炭等原材料成本价格上涨，公司利润受到挤压。据百川盈孚，2023年Q4聚合MDI均价为1.57万元/吨（qoq-5.6%），纯MDI均价为2.09万元/吨（qoq-1.9%）,TDI均价为1.71万元/吨（qoq-5.3%），石化版块丙烯、苯乙烯、正丁醇等价格也都环比下降，而成本端动力煤均价为788元/吨（qoq+8%），公司产品与成本间的价差缩小，影响单季毛利率。目前MDI价格依然处于近5年低位水平，预计随着下游需求的修复，和原油价格支撑，后续价格有恢复空间。2024年Q1，聚合MDI均价为1.61万元/吨（yoy+3.6%，qoq+2.9%），纯MDI均价2.03万元/吨（yoy+8.0%,qoq+2.7%）,TDI均价1.68万元/吨（yoy-12.1%,qoq-1.9%），MDI价格同比已有修复。此外，乙烯二期和蓬莱产业园产能年内投放，将进一步提高聚氨酯版块原料自给率，公司成本端仍有下降空间，盈利有望进一步修复。 盈利预测：我们维持2024和2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润205/231/270亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS为6.53/7.37/8.61元，目前A股股价对应的PE为12/11/9倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

     万华化学(600309) 事件： 2024年3月18日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1753.6亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.2亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润164.4亿元，同比4.06%；基本每股收益5.36元。 单季度看，23Q4公司实现营业收入428.1亿元，同比增长21.8%，环比减少4.7%；归母净利润41.1亿元，同比增长56.7%，环比减少0.5%。 产销增加叠加成本下滑，全年净利润同比增长 23年公司新装置产能快速释放带动主要产品销量增加，但需求端疲软致产品销售价格有所下滑，据百川盈孚，23年聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为1.58/1.99/1.79万元/吨，同比下降8.2%/3.4%/1.2%；同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降，致全年营收、净利润实现同比增长。23Q4单季度来看，四季度为传统淡季，但公司营收和利润环比较稳定，我们推测是Q4期间费用率环比下降所致。 在建项目稳步推进，主业回暖可期 据百川盈孚，截至2024年3月18日，聚合MDI/纯MDI/TDI价格分别为1.63/2.06/1.65万元/吨，价格、价差仍处历史低位，未来伴随MDI、TDI海外需求回暖叠加供给格局向好等因素，产品景气有望逐步回暖。此外，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，23年末在建工程余额高达476.6亿元，未来亦有望贡献业绩增量。 提质增效重回报，高分红回馈股东 公司重视对投资者的合理回报，拟制定《万华化学未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，未来三年内，公司将每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%，为股东带来长期的投资回报。 盈利预测、估值与评级 由于当前聚氨酯下游需求略疲软，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1987/2304/2673亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为208/249/270亿元，同比增速分别为24%/20%/8%，EPS分别为6.6/7.9/8.6元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价99.3元，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险

     万华化学(600309) 事件概述。2024年3月18日，万华化学发布2023年报，2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%，实现归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%，扣非归母净利164.39亿元，同比增长4.06%。2023年四季度实现销售收入428.07亿元，同比增长21.80%，实现扣非归母净利润40.11亿元，同比增长66.61%。 聚氨酯和精细化学品业务销量大增，石化业务将迎来重要项目投产。聚氨酯板块2023年实现产品销量489万吨，同比增长16.99%，精细化学品板块实现产品销量159万吨，同比增长67.37%，增量显著。2023年第四季度聚氨酯板块实现销量130万吨，同比增长25.00%，精细化学品板块实现销量42万吨，同比增长55.56%。这主要得益于MDI、TDI、聚醚、改性、PC、PMMA产品等产品的新产能持续投产和市场份额提升。2023年石化产品产销规模相对稳定。烟台乙烯二期以及蓬莱一期等项目已从土建工程转入到设备安装阶段，2024年石化业务有望迎来重要产能投产。 投资并购与股权合作活跃，加速引领行业资源整合。2023年，公司完成了对烟台巨力的并购，现持有烟台巨力90%股权，公司已成为全球最大的TDI供应商。公司与福斯特、天合光能成立运营POE业务的合资公司；公司宣布了对六国化工和安纳达的并购合作项目，完善公司在电池材料领域的产业链布局。同时，公司对电池材料板块进行了重组，引入中韬投资公司。 技术创新成果丰富，多个事业部迸发亮点业务。公司2023年多项重大技术成果落地：MDI低盐酸比新工艺投用，装置能耗进一步降低；新一代TDI技术装置在福建投产，聚醚连续化单套产能提升至50万吨/年，为全球最大；自主开发的POCHP工业化装置即将开车；自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置开车成功；用于超高压电缆的XLPE中试开车成功。在业务方面：新成立氯产品事业部，国内直销客户数量第一；PC产品国内流通量提升至国内第二，出口量占中国首位；电池材料三元正极业务逐渐向好；TPU车衣膜业务国内市场份额居于首位。以上，为公司未来数年业务增长奠定良好基础。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026年归母净利润为198.37、230.30、266.01亿元，对应PE分别为13x11x、9x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑；2）新项目建设进度不及预期；

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史10.24%分位数 截至2024年3月12日，2024年Q1万华化学价差指数为73.87，较2023年Q4上升0.77个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史10.24%分位数。 其中，截至3月12日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为89.75，较2023年Q4下滑1.45；处于历史16.59%分位数。截至3月12日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为67.32，较2023年Q4上升5.33，处于历史11.13%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.05，较2023年Q4下滑0.95，处于历史9.05%分位数。 2024年2月27日，公司发布对外投资公告，万华化学集团有限公司通过协议转让的方式收购安徽安纳达钛业股份有限公司总股份的15.20%，交易金额约2.99亿元；万华化学全资子公司万华电池通过协议转让方式收购铜陵化学工业集团有限公司持有的安徽六国化工股份有限公司约5.00%的股份，交易金额约1.16亿元。 2024年2月23日，公司发布福建工业园停产检修公告，福建工业园40万吨/年MDI装置、25万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置将于2024年3月4日开始停产检修，预计检修30天左右。 重点项目进展 2024年3月11日，万华化学集团股份有限公司3万吨/年聚氨酯胶粘剂和组合聚醚项目环境影响报告书报批前公示，拟新建1座PU胶粘剂装置厂房，厂房内新增5条PUR产线和4条聚醚组合料产线，1座空桶立体库以及相应的公用工程、导热油系统、真空系统和废气处理设施等，部分环保设施和公辅工程依托万华化学现有厂区。 2024年3月1日，万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响评价信息公示。 2024年2月22日，万华化学（宁波）有限公司年产5万吨高性能负极粘合剂项目、水性粘合剂项目环境影响报告书第一次公示。 2024年2月26日，万华化学（烟台）石化有限公司多元醇装置扩能改造项目获烟台市生态环境局受理。 2024年2月18日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨M醇项目环境影响报告书获批。本次拟新建MOL装置，同时对现有M醇装置进行改造，配套辅助工程、储运工程、环保工程等；主要公用工程和部分环保工程依托现有工程建成后，M醇生产能力由500吨/年扩为1万吨/年，新增CNA(香茅醛)1000吨/年，LPOL(异胡薄荷醇)1000吨/年。 2024年2月18日，万华化学集团股份有限公司催化剂制备三期改扩建工程项目获批，本次拟对在建WHC-2单元进行改扩建，新增一条WHC-A产线，设计产能50吨/年，同时对现有WHC-2产线进行改造，在年产300吨WHC-2产品的基础上，通过配方调整，新增400吨/年WHC-B产品和100吨/年WHC-C产品，配套辅助工程、储运工程、环保工程等；主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。 MDI价格价差 2024年2月，聚合MDI均价16472元/吨，同比-1.13%，环比+5.24%；纯MDI均价20559元/吨，同比+6.11%，环比+2.92%。2024年2月29日，聚合MDI价格17000元/吨，纯MDI价格21250元/吨。2024年2月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9732元/吨，同比-8.55%，环比+3.24%；纯MDI平均价差13750元/吨，同比+3.46%，环比-0.49%。2024年2月29日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10362.8元/吨，纯MDI价差14612.8元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-12月，国内家用电冰箱产量9869万台，同比+15.58%；出口量6718万台，同比+22.37%。其中，2023年12月，国内家用电冰箱产量817万台，同比+14.60%，环比-1.37%；出口量575万台，同比+67.64%，环比-2.54%。 2024年1月，国内冷柜产量369万台，同比+61.84%，环比+2.67%。2024年1月，国内冷柜销量365万台，同比+27.7%，环比+6.65%。 2024年2月，国内汽车产量151万辆，同比-25.90%，环比-37.51%；2024年2月，国内汽车销量158万辆，同比-19.90%，环比-35.06%。 2023年1-12月，房屋新开工面积9.54亿平方米，同比-20.40%。2023年1-12月，房屋累计施工面积83.84亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72亿元，对应PE分别15、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

    ：高端新材料及精细化学品不断突破，电池材料打造第二增长曲线—维持优于大市；下调目标价4%》研报附件原文摘录）
万华化学(600309) 投资要点 万华化学目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。公司持续发挥技术创新和迭代优势，重点面向高端化工新材料和精细化学品领域，开展高端聚烯烃、高性能工程塑料、可降解塑料、电子化学品等产品攻关。我们认为公司在高端新材料及精细化学品领域不断突破，电池材料有望打造公司第二增长曲线。 盈利预测及投资建议：根据公司2023年度业绩快报公告，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、226.57、255.43亿元（原值分别为175.67、236.04、276.37亿元），对应EPS分别为5.36、7.22、8.14元/股，给予2024年14.1倍PE，目标价101.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌；新建项目进度不及预期。

     万华化学(600309) 事项： 公司公告：2024年2月26日，万华化学发布关于对外投资暨《股权变更框架协议》进展公告，公告表示不再受让铜化集团的部分股份，而是通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”）直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权。当日，万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》和《安徽六国化工股份有限公司股份转让协议》，万华 电池通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，交易总金额4.15 亿元。其中，受让铜化集团持有的安纳达3268.30万股股份，占安纳达总股份的15.20%，每股单价9.15元，交易金额人民币2.99亿元；受让铜化集团持有的六国化工2608.00万股股份，占六国化工总股份的5.00%，每股单价4.44元，交易金额为人民币1.16亿元。 国信化工观点：1）万华电池为万华化学的重点培育方向，本次交易有助于万华电池完善上游原料产业链，增强其在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力；2）安纳达的钛白粉业务与万华化学现有的涂料、塑料和油墨等业务具有极强的互补及协同效应；3）万华化学能利用自身经验及运营能力，在一定程度上为标的公司未来发展提供支持和保障；4）根据万华化学2023年度业绩快报，公司2023年营收1753.6亿元，归母净利润168.1亿元，对应EPS为5.36元，当前股价对应PE为14.6X。公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，2023年房地产行业下行，新开工、销售面积等同比下滑，国内家具市场需求较为疲弱，聚氨酯行业景气度下降。而聚氨酯行业总体供给偏宽松，景气度回暖需要一定时间，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为193.84/224.73亿元（原值222.57/272.82亿元），同比增速+15.3%/+15.9%，对应EPS为6.17/7.16元，当前股价对应PE为12.7/10.9X，维持“买入”评级。 评论： 万华化学发布关于对外投资暨《股权变更框架协议》进展公告 2024年2月26日，万华化学公告表示不再受让铜化集团的部分股份，而是通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”）直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权。当日，万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》和《安徽六国化工股份有限公司股份转让协议》，万华电池通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，交易总金额4.15亿元。其中，以转让协议签署日的前一交易日安纳达二级市场收盘价9.15元为每股单价，受让铜化集团持有的安纳达3268.30万股股份，占安纳达总股份的15.20%，交易金额人民币2.99亿元；受让铜化集团持有的六国化工2608.00万股股份，占六国化工总股份的5.00%，以转让协议签署日的前一交易日六国化工二级市场收盘价即4.44元为每股单价，交易金额为人民币1.16亿元。 交易完成后，对于安纳达，万华电池将成为其第一大股东，持股比例为15.20%，铜化集囤仍持有安纳达14.7999%的股份。经协商一致，铜化集团和万华电池签署《一致行动人协议》约定：铜化集团在安纳达股东大会表决事项中与万华电池保持一致行动，铜化集团提名的董事在安纳达董事会表决事项中与万华电池提名的董事保持一致行动。万华电池为安纳达的控股股东，烟台市人民政府国有资产监督管理委员会为安纳达实际控制人。对于六国化工，万华电池将持有其5.00%股份，且承诺未来12个月内，万华化学及其控制的公司不会成为六国化工的控股股东和实际控制人。 收购安纳达及六国化工股份有助于公司完善上游原料产业链 安纳达及六国化工主营业务涉及钛白粉、磷酸铁、磷复肥等。安纳达主要从事钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉等系列产品，具备硫酸法钛白粉产能8万吨/年。安纳达控股子公司铜陵纳源材料科技有限公司从事磷酸铁产品的研发、生产和销售，主要产品为磷酸铁系列产品，磷酸铁产能15万吨/年。六国化工是华东地区磷复肥和磷化工一体化专业制造的大型企业，主营业务为化肥(含氮肥、磷肥、钾肥)、肥料（含复合肥料、复混肥料、水溶肥及微生物肥料）、化学制品（含精制磷酸、磷酸盐）、化学原料的生产加工和销售。六国化工拥有磷酸一铵产能30万吨/年、磷酸二铵产能64万吨/年、尿素产能30万吨/年、复合肥产能150万吨/年的生产能力。 万华电池为万华化学的重点培育方向，本次交易有助于万华电池完善上游原料产业链，增强其在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。安纳达的钛白粉业务与万华化学现有的涂料、塑料和油墨等业务具有极强的互补及协同效应。同时，万华化学能利用自身经验及运营能力，在一定程度上为标的公司未来发展提供支持和保障。 2023年万华化学营收、归母净利润实现同比增长 据万华化学2023年度业绩快报，公司营业收入、归母净利润实现同比增长。公司2023年实现营业收入1753.6亿元，同比+5.92%；归母净利润168.1亿元，同比+3.57%；归母扣非净利润164.1亿元，同比+3.87%。2023Q4单季度营业收入428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；归母净利润41.11亿元，同比+56.58%，环比-0.59%；归母扣非净利润39.80亿元，同比+65.34%，环比-3.34%。 2023年公司产品销量同比增长，但销售价格同比有所下降，同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降。据Wind数据，2023Q4公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15602/20874/17227元/吨，同比+5%/+10%/-13%，环比-6%/-2%/-5%；价差分别为6514/11786/12287元/吨，同比+18%/+23%/-20%，环比-17%/-5%/-3%。MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降；MDI、TDI价格、价差环比均下降。2024年1月聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15527/19976/16721元/吨，同比+5%/+12%/-13%，环比+0%/-2%/+1%；价差分别为7303/11751/12041元/吨，同比+3%/+14%/-19%，环比-1%/-4%/+0%。 投资建议 根据万华化学2023年度业绩快报，公司2023年营收1753.6亿元，归母净利润168.1亿元，对应EPS为5.36元，当前股价对应PE为14.6X。公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，2023年房地产行业下行，新开工、销售面积等同比下滑，国内家具市场需求较为疲弱，聚氨酯行业景气度下降。而聚氨酯行业总体供给偏宽松，景气度回暖需要一定时间，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为193.84/224.73亿元（原值222.57/272.82亿元），同比增速+15.3%/+15.9%，对应EPS为6.17/7.16元，当前股价对应PE为12.7/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

     万华化学(600309) 事件 2024 年 2 月 26 日交易各方协商一致并签署协议，万华化学通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”） 直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权，交易总金额 414,845,016 元。 分析 万华电池通过协议转让方式收购铜陵化学工业集团有限公司持有的安徽安纳达钛业股份有限公司 32,683,040 股人民币普通股股份，占安纳达总股份的 15.20%，交易金额人民币 299,049,816 元，交易完成后，万华电池将持有安纳达 32,683,040 股股份，占安纳达总股本的 15.20%，为安纳达第一大股东。铜化集团和万华电池签署《一致行动人协议》约定：铜化集团在安纳达股东大会表决事项中与万华电池保持一致行动，铜化集团提名的董事在安纳达董事会表决事项中与万华电池提名的董事保持一致行动。万华电池为安纳达的控股股东，烟台市人民政府国有资产监督管理委员会为安纳达实际控制人。 此外， 万华电池通过协议转让方式收购铜陵化学工业集团有限公司持有的安徽六国化工股份有限公司26,080,000 股人民币普通股股份，占六国化工总股份的 5.00%，交易金额为人民币 115,795,200 元， 交易完成后，万华电池将持有六国化工 26,080,000 股股份，占六国化工总股本的 5.00%。 万华化学电池产业链不断完善。 万华化学将电池产业作为公司第二增长曲线进行培育， 本次交易完成后， 万华电池将完善上游原料产业链，增强在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。安纳达钛白粉在行业处于前列，万华化学在涂料、塑料和油墨等领域与众多大客户也有良好合作关系，同时万华化学在全球具有完善的销售体系，万华电池控股安纳达后该业务与万华化学现有业务具有极强的互补及协同效应。 盈利预测、估值与评级 我们预测 2023-2025 年公司归母净利分别为 168.14、 199.68、246.54 亿元， EPS 分别为 5.36、 6.36、 7.85 元/股，对应的 PE 分别为 14.34、 12.08、 9.78 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史9.03%分位数 截至2024年2月18日，2024年Q1万华化学价差指数为72.81，较2023年Q4下滑0.29个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史9.03%分位数。 其中，截至2月9日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为88.97，较2023年Q4下滑2.23；处于历史16.05%分位数。截至2月18日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为65.21，较2023年Q4上升3.22；处于历史7.62%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.09，较2023年Q4下滑0.90；处于历史9.12%分位数。 2024年2月3日，万华化学发布2023年业绩快报，公司2023年实现营业总收入1754亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.14亿元，同比+3.57%。2023Q4的营业收入为428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；归母净利为41.11亿元，同比+56.58%，环比-0.58%。 重点项目进展 2024年2月1日，公司公告控股子公司万华化学（福建）异氰酸酯有限公司80万吨/年MDI技改扩能项目获得环评批复。项目建设内容为：拟在现有MDI装置基础上，通过技术改造将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年。 2024年1月29日，公司官网对万华福建工业园MDI一体化扩能配套项目-气体扩能改造项目进行环评第二次公示。 2024年1月29日，公司官网对万华化学（福建）有限公司TDI一期技改扩能33万吨/年项目进行环评第一次公示。项目建设内容为：拟在现有TDI一期装置区进行生产工艺扩能改造，产能由25万吨/年扩展为33万吨/年。 2024年1月23日，万华化学与福斯特、天合光能合资成立烟台万旭新材料有限公司，主营POE粒子制造和销售。其中万华化学持股比例为51%，为第一大股东。 2024年1月17日，公司官网对万华化学集团股份有限公司年产1500吨高折射PC项目进行报批前公示。项目位于：山东省烟台市烟台化工产业园，建设内容为：1500吨高折射PC生产装置及配套的辅助工程、公用工程、环保设施等。 2024年1月10日，万融新材料（福建）有限公司（下称：万融新材料（福建））福清万融新材料一体化项目海域使用权获批。该一体化项目拟于福清市江阴半岛建设丙烷脱氢（PDH）一体化及配套设施，项目主攻高端聚烯烃产品。 MDI价格价差 2024年1月，聚合MDI均价15652元/吨，同比+3.48%，环比+0.27%；纯MDI均价19976元/吨，同比+11.65%，环比-2.07%。2024年1月31日，聚合MDI价格16200元/吨，纯MDI价格20200元/吨。2024年1月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9426元/吨，同比+4.88%，环比-3.36%；纯MDI平均价差13750元/吨，同比+16.98%，环比-5.45%。2024年1月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差9664元/吨，纯MDI价差13664元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-12月，国内家用电冰箱产量9869万台，同比+15.58%；出口量6718万台，同比+22.37%。其中，2023年12月，国内家用电冰箱产量817万台，同比+14.60%，环比-1.37%；出口量575万台，同比+67.64%，环比-2.54%。2023年1-12月，国内冷柜产量3778万台，同比+40.22%。其中，2023年12月，国内冷柜产量359万台，同比+31.07%，环比+9.41%。 2023年12月，国内汽车产量308万辆，同比+29.22%，环比+10.66%；2023年12月，国内汽车销量316万辆，同比+23.48%，环比+10.68%。 2023年1-12月，房屋新开工面积9.54亿平方米，同比-20.40%。2023年1-12月，房屋累计施工面积83.84亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72亿元，对应PE分别14、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加 剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司发布2023年业绩快报，全年实现营业收入1753.61亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.14亿元，同比+3.57%；实现扣非归母净利润164.08亿元，同比+3.87%。 全年归母净利实现增长，四季度业绩同比大幅改善。公司全年利润同比实现增长，一方面是由于新装置产能快速释放，且公司持续深耕全球市场，产品销量同比增长；另一方面，受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降。单季度来看，公司四季度业绩同比快增、环比略降。公司Q4实现营业收入428.07亿元（YoY+21.80%, QoQ-4.72%），实现归母净利润41.11亿元（YoY+56.61%,QoQ-0.58%），实现扣非归母净利润39.79亿元（YoY+65.33%,QoQ-3.37%）。产品价格方面，根据百川盈孚的数据，公司重要产品聚合MDI、纯MDI、TDI四季度市场价格环比有所走弱，Q4均价环比-5.66%、-1.84%、-5.51%，同比+7.03%、+12.03%、-13.82%。 强化落实股东回报计划，提供持续、稳定的现金分红。2020-2022年，公司派发现金红利金额占公司当年合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例分别是40.65%、31.84%和30.95%，近三年每年分红率均高于30%。公司表示，一方面，公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，采取措施切实“提质增效重回报”，维护股东利益；另一方面，结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。 在建项目稳步推进，打开中长期增长空间。公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作。其中，乙烯二期工程建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，将实现自主开发的POE、差异化 专用料等高端聚烯烃产品产业化，预计于2024年10月开始陆续投产。同时，蓬莱园区将打造精细化学品与新材料一体化制造基地，预计于2024年6月开始陆续投产。此外，福建TDI二期33万吨扩建项目已于2023年9月环评公示，建成投产后将进一步巩固公司TDI全球龙头的地位。 投资建议：公司目前已形成深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2023年基本每股收益是5.36元，当前股价对应2023市盈率是13倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致

     万华化学(600309) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报。2023年全年公司实现营业收入1753.61亿元，同比+5.9%；实现归母净利168.14亿元，同比+3.6%；实现扣非归母净利164.08亿元，同比+3.9%。23Q4单季公司实现营业收入428.07亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；实现归母净利41.11亿元，同比+56.6%，环比-0.6%；实现扣非归母净利39.80亿元，同比+65.3%，环比-3.3%。 聚氨酯：Q4挂牌价同比提涨，龙头扩张步履不停。价格上看，根据公告，23Q4公司纯MDI和聚合MDI的挂牌价均价分别为24500和18500元/吨，同比+11.4%和+3.9%，环比+1.9%和-4.0%。价差上看，根据Wind，2023年纯MDI和聚合MDI的价差均值分别为12910和8727元/吨，同比-0.5%和-6.8%。行业整体承压下，公司作为全球聚氨酯绝对龙头，一体化规模竞争实力凸显。截至2023年底，公司已具备MDI、TDI产能310、95万吨（剔除莱阳基地8万吨停产产能），位居全球市占率之首。在建产能方面，公司现有MDI在建产能百万吨（宁波60+福建40），福建基地33万吨TDI二期扩能项目同样已于2023年9月进行一次环评公示。 石化：景气低位拖累业绩，在建项目投产在即。受前期高盈利驱动，基础化工品扩产潮持续，供过于求导致产品价格价差仍处相对区间。价格方面，根据Wind，2023年丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、新戊二醇、PVC（乙烯法）、环氧乙烷的市场均价分别为6960、9625、7238、6383、9848、6152、6507元/吨，同比-10.1%、-6.1%、-1.0%、-38.5%、-25.8%、-20.7%、-11.6%。价差方面，各产品2023年价差均值分别为1683、3411、694、1372、3029、2875、1859元/吨，同比-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-29.1%、-25.2%、-11.6%。根据规划，蓬莱工业园区和大乙烯二期预计分别在2024年6月和10月起陆续投产放量，持续完善石化网络布局。 新材料：高端产品进口替代，多元布局新增长极。公司作为国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于2021年9月和2022年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品，备受瞩目的“0-1突破”POE单品预计在2024H1率先投产，另有α-烯烃、柠檬醛、香精香料等新材料在建项目也在稳步推进建设过程中。此外，近年来公司大力发展新材料产品，ADI、PA12等多类型产品打破海外技术封锁。产业链高度协同下，对标化工巨头巴斯夫，迈向全球化知名新材料平台型公司。 强化落实股东回报，彰显长期发展信心。根据公司2021-2023年股东回报规划，分红率指标要求不低于30%。从实际执行效果上看，2020-2022年公司分红率分别为40.65%、31.84%、30.95%。若以2022年分红率测算，预计公司2023年度股息率为2.4%。未来，公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。 盈利预测与投资建议：结合近期市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司的盈利预测，调整后2023-2025年公司归母净利润分别为168.14/203.78/237.37亿元（原值为175.52/227.99/259.44亿元），对应PE分别为13.1/10.8/9.3倍（对应2024/2/5收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 事件: 2024年2月2日，万华化学发布业绩快报，公司2023年实现营业总收入1754亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.14亿元，同比+3.57%；实现扣非归母净利润164.08亿元，同比+3.87%。2023Q4的营业收入为428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；归母净利为41.11亿元，同比+56.58%，环比-0.58%；扣非归母净利为39.80亿元，同比+65.35%，环比-3.34%。 投资要点: 2023年产品销量同比增长，营收净利同比增长 2023年，公司积极应对经营环境变化，深化区域布局、产业布局，新装置产能快速释放，持续深耕全球市场，产品销量同比增长，但公司产品销售价格同比有所下降，同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降。综合上述因素影响，公司营业收入、归母净利较上年同期实现增长。 四季度MDI、TDI价格承压，产品销量提升带动营收环比增长 2023年第四季度，国内聚合MDI市场涨跌互现，整体呈下滑趋势。第四季度供方挂牌指导价持稳，大厂检修计划较多，供给端缩量，供方维持 控量发货操作，持货商低价惜售，市场报盘推涨上行；但后续受气温下滑影响，北方需求逐步缩减，下游需求端消耗能力减弱，以及海外部分低价进口货源增加，加重了贸易商的悲观情绪，部分获利盘多让利出货，需求端拖拽下，市场价格开始下滑趋势。 TDI方面，新疆某工厂2023年9月26日起停车检修，2023年12月重启；西北某工厂国庆节后装置短停后重启；河北某工厂装置2023年10月19日进入年度检修阶段，2023年11月上旬重启；上海某厂装置2023年11月中旬停车检修，2023年12月下旬重启；其他个别工厂装置存在运行不稳定情况，降负运行。第四季度TDI供应量较上一季度有所减少。第四季度身处传统淡季，TDI国内外需求均有限，出口方面海外需求表现一般，2023年10月份TDI出口继续减少，2023年11月虽环比有所增加，但同上半年相比出口量依旧有限；内贸方面，下游海绵厂头部企业订单情况尚可，中小型企业需求表现一般，对TDI现货刚需小单采购为主，终端需求弱势影响下，产业链需求向上传导不畅，TDI市场表现不佳。 在建项目投产后，公司盈利有望进一步提升 截至2023年12月，公司在建项目包括40万吨POE项目、108万吨苯胺项目、4.8万吨柠檬醛项目、85万吨/年聚醚多元醇扩建项目等，据我们不完全统计，按照2023年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2023-2025年新项目将新增年营收累计1630.3亿元。 盈利预测和投资评级综合考虑具体经营情况，我们上调公司2023年业绩预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72亿元，对应PE分别13、10、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 2024年2月2日晚，万华化学发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增加5.92%；实现归母净利润168.14亿元，同比增加3.57%。公司第四季度实现营业收入428.07亿元，同比增长21.80%，环比下降4.72%；实现归母净利润41.11亿，同比增长56.58%，环比下降0.59%。 2023Q4主营产品价格回落，收入下降净利超预期 四季度为传统淡季，2023Q4公司聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为15673/20866/17110元/吨，环比变化-5.61%/-1.85%/-5.34%，公司2023Q4归母净利41.11亿，超出市场预期，我们推测主要为公司低成本LPG以及Q4期间费用环比下降导致。从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度进行下行趋势，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 提质增效重回报，保持高比例分红 公司重视对投资者的合理投资回报，每年现金分红金额占当年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例均高于30%。2020、2021、2022年度，公司派发现金红利金额分别占上市公司股东净利润的比例为40.65%、31.84%、30.95%。未来，公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到MDI价格相对低迷，我们下调公司2023-2025年业绩，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、216.61、269.62亿元，同比增速分别为3.6%、28.8%、24.5%，较前值分别下滑1.45%、4.94%、10.92%，当前股价对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 事件 万华化学2月3日发布公告：将推动公司“提质增效重回报”，并发布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长5.92%，实现归母净利润168亿元，同比增长3.57%。 投资要点 主要产品以量补价，公司2023年业绩实现增长 2023年，公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%；归属于上市公司股东的净利润168.14亿元，同比增长3.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润164.08亿元，同比增长3.87%。根据业绩快报测算，2023Q4公司实现营业收入428.07亿元，同比增长21.80%；归属于上市公司股东的净利润41.11亿元，同比增长56.61%；扣非归母净利润39.80亿元，同比增长65.35%。 公司积极应对经营环境变化，深化区域布局、产业布局，新装置产能快速释放，持续深耕全球市场，产品销量同比增长，但公司产品销售价格同比有所下降，同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降。综合上述因素影响，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润较上年同期实现增长。 MDI产能全球第一，新项目推进助力成长 公司控股子公司“万华福建异氰酸酯”拟在现有MDI装置基础上，通过技术改造将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年。同期配套气体扩能改造项目也在推进中，拟将合成气产能提升至330,000Nm3/h并同时建设1套20万吨/年合成氨装置，预计建设总周期为45个月。 MDI产能方面，加上此次40万吨改扩建，万华MDI产能将达380万吨/年，分布在烟台、宁波、福建和匈牙利等地，位居世界第一。1月30日，于2023年末停车检修的万华宁波产业园MDI二期装置（80万吨/年）宣布复产。 强化落实股东回报计划，分红政策保持连续稳定 公司制定并披露了《万华化学未来三年股东回报规划（2021-2023年）》。最近三年，公司每年现金分红金额占当年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例高于30%。2020-2022年分红比例分别为40.65%、31.84%与30.95%。公司承诺，在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期投资回报。 盈利预测 考虑到公司成长性，我们预测公司2023-2025年收入分别为1753.61、2001.08、2188.00亿元，EPS分别为5.36、6.61、7.82元，当前股价对应PE分别为12.6、10.2、8.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     万华化学(600309) 事件概述。2024年2月3日，万华化学发布《关于推动公司“提质增效重回报”及2023年业绩快报》的临时公告。公告显示，公司目前已经形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新材料四大产业集群，公司通过不断研发生产“为国分忧、为民造福”的好产品，创建受社会尊敬、让员工自豪、国际一流的化工新材料公司。公司公告了2023年全年的业绩，全年营收和盈利实现双增长。 2023年四季度业绩超市场预期，业绩韧性强劲。公司2023年度未经审计的财务数据显示，全年实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润168.14亿元，同比增长3.57%；扣除非经常性损益净利润164.08亿元，同比增长3.87%。实现基本每股收益5.36亿元，同比增长3.68%。从2023年第四季度来看，单季度实现收入428.07亿元，同比增长21.80%，环比增长-4.72%，实现归母净利41.11亿元，同比增长56.58%，环比增长-0.59%，单季度业绩超出市场预期。公司MDI、TDI等重点产品四季度以来价格维持相对稳定，公司通过持续提质增效，深挖国内市场潜力，拓展海外市场空间，在总体偏弱的需求环境中，逆势取得营收和利润双增长 公司将强化落实股东回报计划，增强与投资者沟通。公司重视对投资者的合理投资回报，公司分红政策保持连续、稳定，制定并披露了《万华化学未来三年股东回报规划（2021-2023年）》。最近三年，公司每年现金分红金额占当年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例高于30%。2020-2022年分红比例分别为40.65%、31.84%和30.95%。公司承诺，在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期投资回报，并将强化与投资者沟通。 投资建议：公司是国内化工行业的龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024-2025年是公司的资本开支高峰，公司大量在建项目将陆续投产。我们预计2023-2025年归母净利润为168.14、199.10、235.36亿元，对应PE分别为13x、11x、9x。我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级 风险提示：1）下游需求下滑；2）新项目建设进度不及预期；

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年业绩快报，预计全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母净利润168.14亿元，yoy+3.57%；其中Q4单季预计实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。此外，公司提出将持续聚焦主营业务，强化核心竞争力，强化落实股东回报计划，切实推动“提质增效重回报”。 点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司仍维持全年营收业绩同比提升。Q4单季业绩环比持平，公司盈利韧性凸显。公司提出重视股东回报，看好公司维持稳定分红比例，长期回报确定性强，维持“买进”评级。 营收业绩双增，价减量增降成本：2023年周期化工品价格普遍下降，公司主营产品聚氨酯价格同比下降，2023年聚合MDI均价1.58万元/吨（yoy-7.5%），纯MDI均价2.00万元/吨（yoy-3.2%），TDI均价1.8万元/吨（yoy-0.9%）。2023年公司新装置新产能快速释放，2022年底公司福建工业园40万吨MDI装置投产，2023年5月25万吨TDI产能投产，石化和精细化工版块的产能也在扩张，公司全年销量同比增长。成本端动力煤、天然气价格同比下降，保障公司盈利。 MDI价格底部，Q4业绩稳定：公司Q4单季业绩同比大幅增长，主要是2022年Q4基期较低，环比来看，公司业绩维持稳定。Q4单季公司主营产品聚合MDI均价1.57万元/吨（yoy+7%，qoq-6%），纯MDI均价2.09万元/吨（yoy+12%，qoq-2%），TDI均价1.71万元/吨（yoy-14%，qoq-5%）。原料端纯苯价格环比略降，但动力煤、丙烷价格环比增长。在产品价格下滑，部分原料价格上涨的情况下，公司依然维持业绩环比稳定，看好公司成本控制和盈利稳健能力。目前MDI和TDI价格仍处于近年较低位置，看好后续盈利修复。此外，目前全球聚氨酯新增产能主要来源于万华，公司市占持续提升，规模优势进一步放大，看好公司优势板块的护城河进一步加深。 重视股东回报，稳定现金分红：公司提出“提质增效重回报”，重视现金分红情况。最近三年公司现金分红金额占归母净利润比例分别为40.65%、31.84%和30.95%，后续预计仍将维持稳定比例的现金分红，看好公司分红带来的稳定投资回报。 盈利预测：当前聚氨酯价格仍在低位，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润168/205/231亿元（前值172/211/238亿元），yoy+4%/+6%/+7%，折合EPS为5.36/6.53/7.36元，目前A股股价对应的PE为13/10/9倍，24年估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

     万华化学(600309) 业绩简评 2024年2月3日公司发布公告，将采取措施切实“提质增效重回报”，并发布2023年业绩预告，2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长5.92%，实现归母净利润168亿元，同比增长3.57%。 经营分析 四季度业绩表现相对较好，再次彰显主业的竞争力。根据业绩预告的情况，公司四季度实现营业收入428亿元，同比增长22%，归母净利润41.11亿元，同比增长57%。2022年11月和2023年5月，公司福建基地40万吨MDI和25万吨TDI相继投产，量增带动了公司整体营收实现较大程度的提升，从四季度的公司主流产品看价格呈现小幅下降，根据百川数据，纯MDI和聚合MDI四季度均价分别为20895元/吨、15784元/吨，价格同比实现了小幅上行，但环比下降了1.6%、6%，四季度聚合MDI价差环比下降约9%，在整体行业相对承压的情况下，公司的规模优势和产业链优势显现，竞争力在行业供需相对承压的状态下尤为凸显。 聚氨酯项目持续扩充产能，新材料不断获得突破，为公司发展提供蓄力。公司2023年持续有新增项目投产，在精细化工领域布局的如POE等项目也获得有效突破，一方面，公司在原本的优势聚氨酯领域进一步扩充福建基地产能，拟在现有MDI装置基础上，通过技术改造将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年，规模扩大公司有望再次提升规模优势，降低生产成本，进一步强化竞争优势；另一方面公司的延续布局的新材料项目，通过产业链完善强化现有产品的竞争力，同时进一步扩充产品品类，不断培育公司在精细化工领域的落地能力和竞争力，有望通过POE、柠檬醛、香精香料的产业化，实现公司第三赛道的布局基础。 盈利预测 预测2023-2025年公司营业收入分别为1753.61、1866.11、2116.92亿元，归母净利分别为168.14、199.68、246.54亿元，EPS分别为5.36、6.36、7.85元/股，对应的PE分别为15.57、13.11、10.62倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。

     万华化学(600309) 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史11.14%分位数 截至2024年1月9日，2023年Q4万华化学价差指数为74.66，较2023年Q3下滑5.34个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史11.14%分位数。根据我们测算，2023年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。 其中，截至1月8日，2023年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为94.19，较2023年Q3下滑5.87；处于历史19.63%分位数。截至1月9日，2023年Q4万华化学石化板块价差指数为61.91，较2023年Q3下滑8.51；处于历史2.78%分位数；2023年Q4万华化学新材料板块价差指数为38.01，较2023年Q3上涨2.19；处于历史10.43%分位数。 重点项目进展 2023年12月24日，公司官网对万华化学（烟台）有限公司多元醇装置扩能改造项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台化工产业园万华烟台产业园，建设内容包括依托园区现有公用工程和辅助设施扩能改造园区多元醇装置。 2024年1月2日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司90万吨/年丙烷脱氢项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套90万吨/年丙烷脱氢装置及配套辅助工程、环保工程等。 2024年1月8日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯有限公司高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目环评进行报批前公示，项目位于福建省福州市福清市江阴港城经济区，建设内容包括新建两套35万吨/年烧碱装置及配套辅助工程、环保工程等。 2023年12月15日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园年产3万吨高吸水树脂项目环境影响评价文件作出审批决定。 MDI价格价差 2023年12月，聚合MDI均价15610元/吨，同比+7.63%，环比-2.26%；纯MDI均价20398元/吨，同比+22.31%，环比-5.50%。2023年12月31日，聚合MDI价格15400元/吨，纯MDI价格19650元/吨。2023年12月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9957元/吨，同比+11.67%，环比+0.35%；纯MDI平均价差14745元/吨，同比+32.96%，环比-5.11%。2023年12月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差9637元/吨，纯MDI价差13887元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-11月，国内家用电冰箱产量9052万台，同比+16.14%；出口量6143万台，同比+19.35%。其中，2023年11月，国内家用电冰箱产量829万台，同比+20.40%，环比+0.17%；出口量590万台，同比+65.73%，环比+4.80%。2023年1-11月，国内冷柜产量3382万台，同比+3.70%。其中，2023年11月，国内冷柜产量328万台，同比+14.31%，环比+4.60%。 2023年11月，国内汽车产量309万辆，同比+29.44%，环比+6.98%； 2023年11月，国内汽车销量297万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。 2023年1-11月，房屋新开工面积8.75亿平方米，同比-21.20%。2023年1-11月，房屋累计施工面积83.13亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为166.78、219.82、308.72亿元，对应PE分别13.7、10.4、7.4倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 投资要点 主要产品销量增长，聚氨酯板块盈利增强 2023年前三季度，公司积极应对经营环境变化，延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能，各主要业务板块销量同比增长。公司前三季度聚氨酯板块产销量分别为365万吨和359万吨，同比+16%和+14%；Q3单季度产销量分别为119万吨和124万吨，同比+18%和+16%，环比-8%和持平。公司前三季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为23078元/吨和18844元/吨，同比-3%和-9%，Q3单季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为24033和19267元/吨，同比+7%和+4%，环比+6%和+1%。前三季度聚氨酯板块实现营业收入500.8亿元，同比+2%。单季度实现营收173.1亿元，同比+11%，环比+1%。公司前三季度石化板块合计产销量分别为338万吨和987万吨，同比-1%和+11%，实现营业收入518.7亿元，同比-8%。公司前三季度新材料板块合计产销量分别为118万吨和117万吨，同比+66%和+72%，实现营业收入175.9亿元，同比+15%。单季度实现营收63.3亿元，同比+31%，环比+7%。 毛利率环比改善，期间费用率上升 前三季度受全球原油、天然气等基础能源价格同比下降影响，公司主要化工原料以及欧洲公司能源成本同比下降，毛利率实现修复。2023年前三季度，公司毛利率16.8%，同比+0.1pct。期间费用方面，前三季度公司期间费用率为2.95%，同比+0.76pct；销售费用率为0.75%，同比+0.13pct；管理费用率为1.31%，同比+0.31pct；财务费用率为0.89%，同比+0.32pct，研发费用率为2.17%，同比+0.3pct。前三季度公司合计研发支出约28.8亿元，同比+17.8%。公司在建工程规模持续扩张，截至9月底达到467亿元，在建工程/固定资产的比例为50.8%，研发及在建工程高投入带来整体费用率上升。▌重组收购铜化集团化工业务，增强电池业务竞争力 2023年11月公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务51%的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过30年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达”（SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。重组后万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。通过重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。同时万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 盈利预测 公司为聚氨酯龙头，新材料产能逐步放量。预测公司2023-2025年收入分别为1786、2038.5、2292亿元，EPS分别为5.36、7.46、8.97元，当前股价对应PE分别为14.3、10.3、8.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。