乖宝宠物(301498) 事件 乖宝宠物第三季度业绩报告发布：公司在2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%。其中第三季度单季收入为15.17亿元，同比增长21.85%。第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，主要受到成本上升与费用增长的影响，短期利润波动。 淘宝天猫发布双十一预售前宠物板块成交榜单乖宝宠物核心品牌麦富迪、弗列加特在多个产品榜单均位列前茅。 投资要点 国内自有品牌业务表现亮眼，产品结构优化推动毛利率提升。 “麦富迪”“弗列加特”等自有品牌的发展态势强劲，高毛利产品占比不断提高，推动毛利率持续上行。麦富迪在中国市场的份额已从2015年的2.4%增至2024年的6.2%，依托乖宝宠物的对品牌的深度建设，麦富迪在产品线丰富度、宠物食品相关专利数量、国内出厂销售额等方面表现突出，获得欧睿国际认证的“中国宠物食品第一品牌”称号。高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司在品牌建设与市场拓展方面持续发力，通过加强营销与渠道建设推动收入增长，公司销售费用投放持续加大。公司销售费用在本报告期内达到10.34亿元，较上年同期增长48.86%，在费用投放加力的推动下，预计公司自有品牌业务增速将保持在30%-40%以上，为中长期增长奠定基础。 三季度利润表现短期承压，多重因素共同影响。 第三季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润分别下降16.65%和17.74%，主要受以下四方面因素影响：一是海外出口业务受汇率波动等因素影响，汇兑收益减少；二是国内代工厂业务销量增速有所减弱；三是公司持续加大品牌及渠道投入，销售费用显著上升；四是在建工程陆续转固带来的折旧成本上升，也对短期利润造成一定压力。但随着产能逐步释放，将为后续增长提供支撑。此外，公司实施股权激励计划，预计未来三年将相应产生一定费用，对利润形成一定影响。 核心竞争力稳固，呈现“强者恒强”态势 在全行业竞争加剧的背景下，乖宝核心竞争力稳固。尽管面临行业成本上升与渠道分化的挑战，乖宝宠物在品牌力、资产布局和现金流方面优势显著。公司总资产规模增至55.10亿元，所有者权益稳步增长7.99%，资产负债结构保持稳健。值得关注的是，公司在经营活动现金流方面表现优异。今年内经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比增长25.58%，体现出优异的主营业务回款能力和现金流质量，为企业持续经营与战略投入提供了有力支撑。在全行业竞争加剧的背景下，乖宝凭借其品牌影响力、产能布局与现金流的综合优势，有望持续巩固市场地位，延续“强者恒强”的发展趋势。 盈利预测 我们预测公司2025-2027年收入分别为66.33/81.47/99.10亿元，2025年PE为41.5倍。公司品牌矩阵建设与行业长足发展支持盈利，首次给予“买入”评级。 风险提示 （1）国内市场竞争加剧的风险（2）原材料价格波动的风险（3）贸易摩擦风险（4）国家“能耗双控”政策风险（5）宏观经济波动风险（6）消费者需求变化的风险

     乖宝宠物(301498) 核心观点 自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%，报告期内公司麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%，报告期内公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司2025前三季度整体销售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中单Q3毛利率为42.92%，同比+1.08pct。年内受美国对贸易伙伴加征普遍关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期有所承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，带动整体毛利率维持同比增势。公司2025前三季度整体销售净利率10.84%，同比-2.01pct，其中单Q3净利率为8.91%，同比-4.16pct，主要系销售费用率增加所致。 具体来看，公司2025前三季度销售费用为10.34亿元，同比+48.86%，对应销售费用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增长、直销占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；2025前三季度管理费用为2.69亿元，同比+26.91%，对应管理费用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研发费用为0.70亿元，同比+17.09%，对应研发费用率1.48%（同比-0.15pct）。 公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩阵完善，正积极拓展新品，并基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展。2025H1公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入已达12.10亿元，同比+39.72%，于总收入中占比已达37.73%。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险等。 投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 公司业绩阶段性承压，2025Q3净利同比下降。根据公司公告，2025年前三季度，公司实现营业收入47.37亿元，同比增加29.03%；实现归母净利润5.13亿元，同比增加9.05%；实现扣非归母净利润4.93亿元，同比增加11.26%；经营性现金流量净额4.98亿元，同比增长25.58%。其中，2025年第三季度单季，公司实现营业收入15.17亿元，同比增加21.85%；实现归母净利润1.35亿元，同比减少16.65%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.25亿元，同比减少17.74%。2025年前三季度，受到公司费用增加和外销收入下滑影响，导致业绩短期承压。 公司品牌市占率稳步提升，“双十一”预售表现亮眼。据欧睿数据，公司旗下品牌“麦富迪”市占率从2015年的2.4%跃升至2024年的6.2%，居国产宠物品牌之首；旗下高端线“BARF霸弗丛林食谱”年销售额增长150%，成功验证品牌高端化能力。2025年，公司持续加强国内销售渠道的投入和扩张。2025年上半年，公司通过第三方平台营收达到12.1亿元，同比增长39.72%，占总营收比例37.73%。根据淘天宠物发布2025年双11开门红战报显示，公司旗下品牌“Fregate弗列加特”、“MYFOODIE麦富迪”分别位列天猫双十一开门红前4小时品牌成交榜第二位、第五位。 公司净利率下降，销售费用率同比增加。2025年前三季度，公司毛利率42.83%，同比增加0.85个百分点；净利率10.84%，同比下降2.01个百分点；其中，2025Q3毛利率42.92%，同比增加1.08个百分点；净利率8.91%，同比下降4.16个百分点。公司销售/管理费用率分别为21.82%/5.68%，同比分别+2.90pcts/-0.10pcts。公司销售费用率增加主要受到自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广导致。截至2025年三季度末，公司资产负债率为18.78%，较2024年末增加1.65个百分点。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内宠物食品龙头，市占率逐年稳步提升。考虑到公司海外销售短期承压，下调2025/2026/2027年归母净利润至7.29/9.83/10.93亿元（前值为8.13/9.88/11.34亿元），EPS分别为1.82/2.46/2.73元，当前股价对应PE为39.50/29.30/26.36倍。考虑到公司的龙头优势和行业成长空间，公司仍处于合理估值区间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、国际贸易政策变化、行业竞争加剧、市场开拓不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 主要观点： 2025年1-9月归母净利5.13亿元，同比增长9.1% 公司发布2025年三季报：1-9月实现收入47.4亿元，同比增长29.0%；归母净利润5.13亿元，同比增长9.1%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长11.3%。分季度看，Q1-Q3公司分别实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元，同比分别+34.8%、+31.0%、+21.8%，分别实现归母净利润2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元，同比分别+37.7%、+8.5%、-16.6%。 境内自主品牌快速增长，海外业务拖累公司利润率 2025年1-9月，公司实现收入47.4亿元，同比+29.0%，实现毛利20.3亿元，同比+31.6%；毛利率42.8%，同比+0.8pct，净利率10.8%，同比-2.0pct。分季度看，Q1-Q3公司毛利分别为6.15亿元、7.63亿元、 6.51亿元，同比分别+36.2%、+34.1%、+25.0%，毛利率分别为41.6%、43.8%、42.9%，净利率分别为13.8%、10.0%、8.9%，公司利润率下降与海外业务受关税影响直接相关。 公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3，麦富迪销量同比+11.7%、+3.9%、+17.1%，麦富迪销售额同比+25.8%、+8.0%、+4.0%，弗列加特销量同比+194.0%、+186.9%、+95.8%，弗列加特销售额同比+143.9%、+149.9%、+73.8%。 1-9月销售费用同比增长48.9%，销售费用率升至21.8% 2025年1-9月，公司销售费用10.34亿元，同比+48.9%，销售费用率21.8%，同比+2.9pct，主要是自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；分季度看，Q1-Q3公司销售费用分别为2.64亿元、4.17亿元、3.54亿元，同比分别+38.8%、+53.3%、+51.9%，销售费用率分别为17.8%、23.9%、23.3%，同比分别提升0.5pct、3.5pct、4.6pct。2025年1-9月，公司预付款项9364.3万元，同比+142.4%，主要是因为预付推广费及咨询 费用增加。 投资建议 公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入68.7亿元、85.2亿元、101.1亿元（前值2025年67.0亿元、2026年83.11亿元、2027年98.65亿元），同比增长31.0%、24.0%、18.6%；对应归母净利润6.92亿元、8.93亿元、10.16亿元（前值2025年7.42亿元、2026年9.65亿元、2027年11.95亿元），同比增长10.8%、29.0%、13.7%，对应EPS1.73元、2.23元、2.54元，本次调整的主要原因是，修正了2025-2027年销售费用预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

     乖宝宠物(301498) 事件：2025年10月23日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。 3Q25单季乖宝收入符合市场预期，归母净利润同比小幅下降。前九个月公司实现总营业收入47.4亿，同比+29.0%；实现归母净利润5.1亿，同比+9.1%；扣非归母净利润为4.9亿元，同比+11.3%。对应3Q25单季营收收入15.2亿，同比+21.9%；实现归母净利润1.3亿，同比-16.6%；扣非归母净利润1.3亿，同比-17.7%。前九个月公司毛利率为42.8%，同比扩张0.8个点，对应3Q25单季毛利率为42.9%，同比扩张1.1个点，较2Q25毛利率同比收缩0.9个点。前九个月公司销售/管理费用率分别为21.8%和5.7%，分别增加2.9个点和减少0.1个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为23.3%和6.3%，同比增加4.6个点和增加0.6个点，主要因为自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。前九个月税前利润为6.77亿，同比+13.3%，对应3Q25单季税前利润为1.9亿，同比-8.6%。前九个月税率24.1%，较去年同期的21.0%小幅上涨，对应3Q25单季税率为27.7%，较去年同期的20.4%上涨明显。前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，去年同期为4.0亿元。 乖宝宠物第三季度业绩呈现出“内增外减”的总体态势。根据第三方机构测算，国内业务继续保持良好增长，收入约为11-12亿元人民币，同比增长约40%，占公司总收入的70%。分品牌看，三季度麦富迪、弗列加特、佰萃粮、藻趣儿均实现双位数以上增长，其中麦富迪旗下霸弗和弗列加特Q3同比增长超50%，藻趣儿与佰萃粮由于之前体量较小的高增速尤为突出。根据第三方月度数据，7月麦富迪、弗列加特、佰萃粮三品牌电商平台合计销售额同比增长28%，其中麦富迪单品牌增长16%，弗列加特增长74%，佰萃粮增长49%。进入8月，三品牌合计增速略有放缓至14%，麦富迪当月同比持平，弗列加特增长59%，佰萃粮增长32%。到了9月，增长动能显著释放，公司于抖音平台总销售额达约1.3亿元，同比增长74%，其中主品牌麦富迪抖音同比增长51%，弗列加特增长97%，佰萃粮增长203%，新兴品牌藻趣儿增长328%。相比之下，海外业务受到国际宏观环境与贸易政策影响，收入为同比下滑状态，占总收入比重为30%，尽管转移至泰国但是订单仍受关税影响。 国内外业务实际盈利能力显著分化，凸显其核心经营韧性。国内业务净利率接近中双位数，环比有所提升。若剔除约3000万元的股权激励费用影响，其实际利润率表现更为亮眼，反映主营业务内生增长动力充足。海外业务则面临较大压力，净利率下降较多，较上年同期的13%左右显著收缩。盈利能力下滑主要受三方面因素拖累：关税影响导致利润减少约2000万元，汇兑损失约400–600万元，以及新投产厂房带来的折旧费用约1000万元。为更真实反映海外业务的底层盈利能力，若将上述一次性或短期因素进行还原，其利润水平可恢复至约1.65亿元。此外，公司三季度计提的激励费用相较于去年同一时期多出约1000万元，该事项也对净利润产生了阶段性影响。若将此因素一并剔除，经调整后公司整体利润规模可达约1.75亿元，对应同比增长约8%。 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

     乖宝宠物(301498) 营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收47.37亿元(同比+29.03%)，归母净利润5.13亿元(同比+9.05%)。单Q3营收15.17亿元(同比+21.85%)，归母净利润1.35亿元(同比-16.65%)。2025Q1-Q3公司期间费用率27.28%(同比+3.06pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为21.82%/5.68%/-0.23%，分别同比+2.91/-0.10/+0.25pct。受销售费用增加及产线转固影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/8.98/11.25（2025-2027年原预测分别为8.19/10.10/12.34）亿元，EPS分别为1.79/2.24/2.81元，当前股价对应PE分别为41.0/32.7/26.1倍，公司营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级。 公司营收延续高增长，高推广投入致净利率短期承压 2025Q1-Q3公司毛利率42.83%，同比+0.85pct，净利率10.84%，同比-2.00pct。2025Q1-Q3公司销售费用10.34亿元，同比+48.86%，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。高销售费用投入致公司净利率短期承压但长期成长无忧，2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比+25.58%。 产能逐步释放，股票激励落地成长动力十足 2025Q3末公司固定资产14.92亿元，同比+47.19%，建工程余额为1.18亿元，较年初-62.54%，主要系泰国工厂及国内部分产线陆续转固，公司产能逐步释放，可进一步支撑海外订单与国内高端产品线的供给需求。公司于10月完成第一期限制性股票激励计划的首批归属，总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股，核心团队激励落地有助于提升公司经营活力。 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

     乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利润5.13亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+11.3%）；2025Q3实现收入15.17亿元（同比+21.8%），归母净利润1.35亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润1.25亿元（同比-17.7%）。 自主品牌增长良好，带动业务结构优化。公司25Q3自主品牌业务收入增长良好，带动业务结构持续优化；分品牌看，我们结合第三方数据估算，弗列加特同比快速增长，麦富迪保持较快增长。此外，我们预计10月1日-9日麦富迪/弗列加特品牌抖音渠道分别同比+40%以上/+75%以上，延续高增势头。9月25日，央视频栏目组深入弗列加特科研与生产基地，以“新变革”为核心视角，彰显公司研发优势。此外，麦富迪推出原生鲜肉粮新品，运用独有MF3鲜锋者系统，从锁鲜到焕鲜到呈鲜，做到“颗粒干爽不油腻”，颗粒漏油率减少80%以上。 外销有所承压，主要系关税因素及策略调整。我们结合公司品牌业务表现，判断公司25Q3外销收入或有所承压，代工业务趋弱，我们认为原因可能是一方面中美关税政策波动影响订单情况，另一方面公司经营重心可能出现阶段性调整，边际上略弱化外销业务力度。此外，汇率波动或对外销业务盈利能力造成影响。 25Q3盈利能力受多因素拖累，营运能力优化。2025年前三季度公司实现毛利率42.8%（同比+0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%/-0.2%，分别同比+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct/+0.2pct。25Q3公司实现毛利率42.9%（同比+1.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%/0.1%，分别同比+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.2pct，我们认为销售费用率提高或主要系双十一大促较去年有所提前，公司营销费用投入随之提前计入到三季度所致，管理费用率提升或主要系计提股权激励费用摊销所致，财务费用率提高或主要系汇兑收益减少所致。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约86天，同比减少约3天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额4.98亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，PE分别为41.8X/32.5X/26.4X。 风险因素：自主品牌推广不及预期，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

     乖宝宠物(301498) 业绩简评 10月22日公司披露2025年三季报，1~3Q25收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利5.13亿元（同比+9.1%），其中3Q25收入15.17亿元（同比+21.9%），归母净利1.35亿元（同比-16.7%）。 经营分析 高端猫粮品牌弗列加特保持高速增长，麦富迪增速边际放缓但仍高于大盘。根据久谦，3Q25宠物食品行业销售额同比+7.3%，公司主品牌麦富迪/弗列加特销售额同比+8.1%/75.0%，均高于行业大盘增速，市场份额持续提升。1~3Q25/3Q25毛利率分别为42.83%/42.92%（同比+0.9/+1.1pct），主因产品结构升级加速推进；3Q25毛利率环比-0.9pct，或因外销业务受关税分摊影响。24年弗列加特推出0压乳系列和高鲜肉天然粮系列等深受消费者产品，为其高速成长注入动力；同年推出超高端犬粮品牌汪臻醇，填补国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，进一步完善品牌矩阵布局。内销市场行业竞争加剧，销售费用率同比提升致盈利波动。行业竞争加剧&新品上市，公司销售费用率同比明显提升。1~3Q25公司销售/管理&研发费用率同比+2.9/-0.3pct至21.8%/7.2%，单3Q25销售/管理&研发费用率分别为23.3%/7.7%（同比+4.6/+0.1pct）。1~3Q25净利率10.8%（同比-2.0pct），其中Q3净利率8.9%（同比-4.2pct）。在毛利率提升的条件下，净利率降幅与销售费用率增速基本相当，说明费用投放是影响盈利能力的主要因素。 双十一开门红战报出炉，高端产品表现亮眼带动产品结构升级。10月21日日，天猫&淘宝宠物行业发布双11开门红前4小时成交榜，榜单统计时间为10月20日20:00-24:00，数据口径为支付GMV口径。在天猫宠物品牌成交榜中，弗列加特/麦富迪分列第2和第5，相比618全周期成交榜排名分别+3/-3。其中，弗列加特、麦富迪分别在猫、狗主粮天猫品牌榜中位列第一。弗列加特作为公司布局猫粮高端化的品牌，产品力&品牌力持续增强，成交榜排名提升有助于公司产品结构优化、带动平均毛利率上行。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.1、8.9、11.2亿元，同比+14%/+25%/+25%，当前股价对应PE分别为48、39、31X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 公司披露2025年三季报业绩：2025Q1-Q3公司实现营收47.4亿元，同比+29.0%，实现归母净利5.1亿元，同比+9.1%，实现扣非后归母净利4.9亿元，同比+11.3%。单拆2025Q3，公司实现营收15.2亿元，同比+21.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-16.6%，实现扣非后归母净利1.3亿元，同比-17.7%。 25Q3毛利率同比+1.1pct，销售费用投放加大：①毛利率：2025Q1-Q3为42.8%，同比+0.8pct；2025Q3毛利率为42.9%，同比+1.1pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为28.8%，同比+2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%，同比分别+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct；2025Q3期间费用率为31.1%，同比+5.1pct，其中销售/管理/研发费用率23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为10.8%，同比-2.0pct；2025Q3销售净利率为8.9%，同比-4.2pct。 新品持续创新性高端化升级，品牌力持续破圈：2024年麦富迪品牌市占率达6.2%，居国产宠物品牌之首，品牌持续打造高端线barf霸弗等大单品，推动品牌高端化升级。2025年8月麦富迪品牌荣膺欧睿“中国宠物食品第一品牌”权威认证，品牌力进一步破圈。弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。双十一大促前两周（10.9-10.22），麦富迪/弗列加特品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单Top1/Top2，销售表现亮眼。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司海外代工业务受关税等因素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7.5/9.8/12.3亿元至7.0/8.8/10.7亿元，分别同比+12.5%/+25.2%/+21.8%，最新收盘价对应PE分别为49/39/32X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

     乖宝宠物(301498) 事件：2025年8月26日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。 1H25乖宝收入符合市场预期，归母净利润符合市场预期。1H25公司实现总营业收入32.2亿，同比+37.7%；实现归母净利润3.8亿，同比+22.5%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比+26.5%。对应2Q25营收收入17.4亿，同比+31.0%；实现归母净利润1.7亿，同比+8.5%；扣非归母净利润1.7亿，同比+10.4%。1H25公司毛利率为42.8%，同比扩张0.7个点，对应2Q25毛利率为43.8%，同比扩张1个点，较1Q25毛利率同比扩张2.2个点。1H25公司销售/管理费用率分别为21.2%和5.4%，分别增加2.1个点和减少0.4个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为23.9%和5.7%，同比增加3.5个点和减少0.4个点，主要因为加大市场费用投入以及股权激励费用的落地。1H25汇兑损失为792.6万，较去年同期的1169.4万有所收窄。1H25税前利润为4.9亿，同比+24.7%，对应2Q25税前利润为2.3亿，同比+13.4%。1H25税率22.7%，较去年同期的21.3小幅上涨，对应2Q25税率为24.4%，较去年同期的21.1%小幅上涨。1H25公司派息率为32%。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为3.5亿元，去年同期为2.5亿元。 国内业务增速明显，主粮业务仍是核心增长引擎。公司主营宠物食品及用品业务，根据第三方数据公司Q2境内营收同比增长接近50%，环比Q1提速高单位数增涨，而境外业务同比去年持平。2025年上半年实现营业收入32.1亿元，占总收入的99.6%，毛利率达42.8%，同比微增0.7个百分点。分产品看，主粮业务收入18.8亿元，占主营业务收入的58.7%，毛利率46.2%，同比增长1.53个百分点，增速远高于整体业务。零食业务收入12.9亿元，占主营业务收入的40.3%，毛利率37.5%，同比下降1.71个百分点，收入增速8.34%，低于主粮增速。1H25保健品及用品实现营收0.3亿元，占主营业务1.0%。但整体业务结构仍以主粮和零食为主。自主品牌业务增长显著，直销渠道占比持续提升，尤其在阿里系/抖音平台，2025年上半年直销收入8.8亿元，占主营业务收入27.6%，同比增长45.9%，订单数达103.2万笔，显示电商渠道扩张效果明显。根据第三方数据，公司1H25代工业务业务营收同比增加超10%，其中Q2同比单位数增长。 麦富迪和费列家特上半年维持高增，持续获取市场份额。根据第三方数据，1H25麦富迪营收同比增长超40%；弗列加特营收同比增长超120%。根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。除了稳定可靠的产品质量和完善的售后体系，公司还探索出一套较为成熟的推广路径：通过泛娱乐化的品牌传播和多渠道线上布局，成功提升了旗下“麦富迪”和“弗列加特”的市场影响力。2024年，“麦富迪”依托“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为核心驱动力，连续五年位居天猫综合排名首位；“弗列加特”则凭借核心技术突破打造差异化高端产品，多次斩获行业奖项，充分展现了其产品实力和市场认可度。其中，“弗列加特”以“鲜肉精准营养”为核心理念，推出大红桶冻干、高机能烘焙粮等细分产品，深耕高端市场；“麦富迪”则坚持国际化、天然、专业、时尚、创新的发展方向，覆盖主粮、湿粮、零食等全品类，通过产品升级持续稳固行业领先地位。 募投项目进展顺利，生产基地、研发中心、物流和数字化多轨推进。宠物食品生产基地扩产建设项目，累计投入36,967.1万元，投资进度为100.63%，已实现效益。智能仓储升级项目，累计投入6,870.0万元，投资进度为95.5%，尚未实现效益。研发中心升级项目，累计投入3,041.0万元，投资进度为99.4%，尚未实现效益。信息化升级建设项目，累计投入2,530.4万元，投资进度为100.8%，尚未实现效益。年产10万吨高端宠物食品项目，累计投入32,950.5万元，投资进度为58.84%，尚未实现效益。数字化建设持续推进，公司在营销、供应链和智能生产方面持续推进数字化建设，包括“消费者资产平台”、“需补调平台”和“一物一码”等创新措施。 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

     乖宝宠物(301498) 业绩概要： 公告2025年上半年实现营收32.2亿，同比增32.7%，录得归母净利润3.8亿，同比增22.5%；二季度实现营收17.4亿，同比增31%，录得归母净利润1.7亿，同比增8.5%。2Q业绩不及预期。 结论与建议： 收入超预期，自有品牌影响力持续上升。截至2024年，公司麦富迪品牌市占率达6.2%，位列国产品牌第一。受益自主品牌影响力持续提升，上半年，公司主粮业务实现收入18.8亿，同比增57%，零食实现收入12.9亿，同比增8.3%。毛利率方面，上半年公司毛利率同比提升0.73pcts至42.78%（Q2毛利率同比提升1pct），其中，主粮毛利率同比提升1.53pcts至46.23%，显示收入结构持续优化，弗列加特等高端品牌收入占比提升；零食毛利率同比下降1.71pcts至37.48%。 费用加码影响盈利。上半年综合费用率同比上升1.9pcts至27.7%（Q2费用率同比上升3.52pcts至30.86%），其中，销售费用率同比上升2.1pcts至21.1%，主要由于新品推广、直销渠道占比提升等因素导致业务推广费、销售服务费等增加。投放节奏看，Q1销售费用率同比上升0.51pct，Q2同比上升3.48pcts，表明配合电商大促，Q2销售费用投放加码。 此前公司发布第二期股权激励计划，根据业绩考核目标计算，2025-2027年营收CAGR22.5%，净利润CAGR13.2%。业绩考核目标营收增速显着快于净利润，估计公司将维持较大市场投入力度以提升自有品牌知名度，下半年、尤其双11期间公司仍将有较明显的费用投放，考虑基数和公司数字化率持续提升，费率波动可能小于Q2；另一方面，高端品牌占比上升和数字化转型将持续优化公司毛利，利润端表现有望改善。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿、9.3亿和11.6亿，分别同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分别为1.94元、2.33元和2.90元，当前股价对应PE分别为50倍、42倍和34倍，维持“买进”。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

     乖宝宠物(301498) 主要观点： 公司上半年实现归母净利3.78亿元，同比增长22.6% 公司发布2025年中报：1H2025实现收入32.2亿元，同比+32.7%；归母净利润3.78亿元，同比+22.6%；扣非后归母净利润3.67亿元，同比+26.5%；1H2025公司销售毛利率42.8%，同比+0.7pct；销售净利率11.8%，同比-0.9pct，与销售费用率同比+2.1pct相关。 1H2025主粮收入同比增长57.1%，国内自主品牌高速增长 公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。2024年，弗列加特品牌2.0升级，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列，荣登“2024双十一猫主粮天猫品牌榜TOP1”，“2025年618烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1”。1H2025，麦富迪和弗列加特仍保持高速增长，分品类看，1H2025公司主粮收入18.8亿元，同比+57.1%，毛利率46.23%，同比+1.53pct；1H2025公司宠物零食收入12.9亿元，同比+8.3%，毛利率37.48%，同比-1.71pct，宠物零食毛利率下降是因为海外代工产品受关税影响调价，且人民币、泰铢升值。 公司平台直销收入同比增长39.7%，占收入比重上升至37.73% 公司重视销售渠道建设，境内市场已实现线上、线下全渠道运行。公司深度携手天猫、京东、抖音等主要电商平台，通过线上直销、线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体，线上业务规模呈上升趋势。1H2025，公司通过阿里系、抖音、京东、拼多多等第三方平台的直销收入12.1亿元，同比+39.7%，占主营业务收入比重37.73%，同比+1.88pct；其中，阿里系和抖音平台的直销收入8.85亿元，同比增长45.9%，占主营业务收入比重27.6%，同比+2.48pct。同时，公司积极拓展线下网点，已全面覆盖全国31个省级行政区，深入渗透到各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。1H2025公司销售费用支出6.8亿元，同比增长47.3%，主要是自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致，上半年公司业务宣传费3.7亿元，同比+54.3%，销售费用1.84亿元，同比+46.3%。 投资建议 上半年，公司国内自主品牌收入持续高增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入67.0亿元、83.11亿元、98.65亿元（前值2025年63.74亿元、2026年78.16亿元、2027年96.14亿元），同比增长27.7%、24.0%、18.7%；对应归母净利润7.42亿元、9.65亿元、11.95亿元（前值2025年8.07亿元、2026年10.0亿元、2027年12.95亿元），同比增长18.8%、30.0%、23.8%，对应EPS1.86元、2.41元、2.99元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年收入增长预期和毛利率水平，维持“买入”评级不变。 风险提示

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：2025H1公司实现营收32.21亿元，同比+32.72%；实现归母净利润3.78亿元，同比+22.55%。2025Q2实现营收17.41亿元，同比+30.99%；实现归母净利润1.74亿元，同比+8.54%。 自有品牌&线上主力渠道保持高增势头。2025H1主粮/零食分别实现营收18.8/12.9亿元，同比+57%/+8%。我们预计2025H1自有品牌业务营收实现40%以上增长；代工业务营收实现双位数增长。2025H1公司电商直销收入达12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.7%；其中阿里系/抖音平台直销收入8.8亿元，同比增长45.9%。 自主品牌带动毛利率同环比均提升。2025Q2实现毛利率43.8%，同比+1.0pct，环比+2.3pct，主要得益于自主品牌尤其中高端品牌占比持续提升，2025H1主粮/零食毛利率分别为46.2%/37.5%，同比+1.5/-1.7pct。2025Q2销售/管理/财务费用率分别同比+3.5/-0.4/+0.5pct，销售费用主要是与品牌推广有关，2025H1销售费用增速基本和自主品牌营收增速同步；另外2025H1计提股份支付费用800多万元。2025Q2实现净利率10.0%，同比-2.1pct。 不断推新领跑行业，股权激励落地护航成长。公司高端品牌战略继续深化，弗列加特完成2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列。2025年麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线上500强榜单”，品牌认可度再上台阶。此外公司今年发布二期股权激励计划，激励机制的完善有助于提升团队积极性，推动公司长期发展。 盈利预测与投资评级：考虑到激励费用的影响，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.5/9.8/12.3亿元（此前预期为8.2/10.2/12.4亿元），对应PE分别为54/41/33X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

     乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布2025年半年度报告。25H1公司实现收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利润3.78亿元（同比+22.5%），扣非净利润3.67亿元（同比+26.5%）；25Q2实现收入17.41亿元（同比+31.0%），归母净利润1.74亿元（同比+8.5%），扣非净利润1.69亿元（同比+10.4%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。 自主品牌持续高增，弗列加特表现亮眼。2025H1公司通过第三方平台直销实现销售超12亿元，同比增速约40%，主要由自主品牌支撑。分品类看，2025H1公司主粮/零食产品分别实现营收18.83/12.94亿元，分别同比+57.1%/+8.3%，主粮/零食产品分别实现毛利率46.2%/37.5%，分别同比+1.5pct/-1.7pct，主粮产品实现销售规模与盈利能力双增。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力。从天猫618宠物品牌成交榜看，麦富迪排名TOP2，弗列加特排名TOP5，彰显强劲品牌势能。 通过数据赋能体系，科研实力造就产品优势。公司强调数据赋能体系，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库，收集上亿喂养记录，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库；此外，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院，专注于食谱技术研究、攻关和成果转化，遵循“饮食天性”原则，研发科学食谱解决方案，以科研实力造就产品优势。 海外代工业务韧性突出，供应链全球化布局推进。根据公司公告，泰国原有工厂已满产，泰国新建工厂项目投资约人民币2亿元，预计6月投产，届时泰国的产能将会翻倍。我们认为泰国新建工厂项目将进一步提升公司生产力和竞争力，面对美国关税政策变化，有望保证海外代工业务韧性。 2025H1毛利率提高，营运能力持续优化。2025H1公司实现毛利率42.8%（同比+0.7pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.1%/5.4%/1.5%/-0.4%，分别同比+2.1pct/-0.4pct/-0.1pct/+0.3pct，销售费用提高主要系自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应的业务推广费和销售服务费增加所致。2025Q2公司实现毛利率43.8%（同比+1.0pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.9%/5.7%/1.5%/-0.3%，分别同比+3.5pct/-0.4pct/持平/+0.5pct。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约77天，同比减少约10天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额3.50亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元，PE分别为52.4X/36.9X/28.9X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

     乖宝宠物(301498) 业绩简评 8月25日公司披露25H1半年报，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%），其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。 经营分析 主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。25Q1/Q2收入+34.9%/+30.9%，根据久谦，2Q公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%，高于行业大盘增速，其中： 1）分渠道：直营快速增长，公司敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，25H1电商直销收入12.1亿元（+39.7%），订单数/单笔订单收入1642万笔/73.7元，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%），订单数/单笔订单收入1032万笔/85.7元。2）分品类：25H1主粮/零食营收18.8/12.9亿元，同比+57.1%/+8.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。 产品升级&直营占比提升推高毛利率，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动。25H1/Q2毛利率42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响：1）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升：25H1主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）。边际竞争加剧带动费用率有所提升、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），其中Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）。 国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，帮助公司绑定优秀人才，凝聚团队力量。公司作为行业龙头，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行、产品&品牌力不断增强，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。 盈利预测 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.6、9.7、12.3亿元，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE分别为51、40、32X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

     乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.14%，授予价格为47.55元/股。预计本次激励摊销总费用约2583.6万元。 1、股权激励锁定核心团队，锚定三年业绩高增长 本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40004.45万股的0.14%。本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。本激励计划首次授予价格为47.55元/股。从业绩考核目标来看，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%、53%及84%，净利润增长率分别不低于16%、32%及45%。据此计算，预计2025-2027年乖宝营收目标达到65.56亿元、80.25亿元及96.51亿元，对应净利润则达到7.28亿元，8.28亿元及9.10亿元。会计成本方面，本激励计划首次授予的限制性股票预计将摊销2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.09/1262.31/503.60/162.55万元。我们认为，此次股权激励通过绑定核心团队，锚定三年高增长目标彰显管理层信心。 2、境内：自主品牌持续增长，高端化展现成果 2024年麦富迪主品牌通过“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为内核，蝉联5年天猫综合排名第一；弗列加特通过核心技术突破塑造高端产品力，在业界屡获奖项。弗列加特专注于高品质鲜肉原料和先进生产工艺结合的猫粮产品，成功推出了“大红桶冻干”、“高机能烘焙粮”两大明星系列。2024年，弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。麦富迪、弗列加特分别位列2025年618天猫宠物品牌成交榜第二、第五名。同时，弗列加特于25年8月上新0压乳鲜肉天然粮，以创新干爽锁脂工艺减少漏油率88.8%，规避乳糖不耐并保留牛乳营养，有望成为公司新的主力产品。我们认为，双品牌协同强化竞争力，麦富迪以全域营销夯实大众基本盘，弗列加特依托鲜肉工艺技术突破打开高端增长极。 3、境外：泰国基地扩产对冲美关税，加速供应链全球化 对外，公司加速东南亚供应链布局，泰国新厂（公司预计6月投产，届时产能将会翻倍，投资额约2亿元）将成为绕开关税壁垒的核心支点，承接原中国工厂受阻的美国订单，同时筹划建设泰国研发中心以强化全球研发协同。尽管当前关税政策仍存变数，且订单转移需与客户重新谈判，但公司通过中泰产能协同将有效缓冲政策冲击。我们认为，公司“内外双线对冲”策略兼具前瞻性与务实性，供应链全球化布局（生产+研发）及本土品牌力提升有望成为长期增长基石。 4、投资建议 我们认为，公司自主品牌持续崛起，我们预估公司2025年国内营收有望保持高增，市占率有望进一步提升。我们对公司25-27年公司利润进行上调，并补充2027年盈利预测，我们预计公司25-27年实现收入65.9/82.0/99.4亿元，分别同比+26%/24%/21%，实现归母净利润7.5/10.2/12.9亿元（25-26年前值为6.9/8.5亿元），分别同比+21%/35%/27%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险、计划实际落地不及预期的风险

     乖宝宠物(301498) 事件：公司发布第二期限制性股票激励计划（草案）。乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.13%，授予价格为47.55元/股。我们认为，本次股票激励计划有望调动公司核心团队积极性，激发公司成长动能。 股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及及董事会认为需要激励的其他人员，首次拟授予对象共计9人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标如下，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%/53%/84%，净利润增长率分别不低于16%/32%/45%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.1/1262.3/503.6/162.6万元。 自主品牌持续发力，动销增长趋势靓丽。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力。从天猫618宠物品牌成交榜看，麦富迪排名TOP2，弗列加特排名TOP5，彰显强劲品牌势能。根据蝉妈妈数据，我们预计7月品牌销售指数变化如下（非实际销售额，或存在误差仅供参考），麦富迪同比+23%，弗列加特同比+56%。此外，麦富迪旗下高端品牌霸弗与央视网共同举办“天性有道，进化有理”丛林食谱2.0升级发布会，秉持尊重犬猫天性的理念，致力于为宠物提供最贴近自然的营养解决方案，丛林食谱2.0立足科研实力，增长潜力可观。 数据赋能体系，科研实力造就产品优势。以霸弗为例，该品牌拥有多项自研科技与工艺，如气爆营养释放技术、植萃活生物逆流萃取技术、多模态营养融合技术等，这些技术的应用能够提高营养吸收效率，并保留实物活性营养成分，蛋白表观消化率从1.0版本的85.4%提升至88.1%（以犬产品为例），有效减轻犬猫肠胃负担，提升营养利用率。而这主要来自于数据赋能体系，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库，收集上亿喂养记录，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库；此外，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院，专注于食谱技术研究、攻关和成果转化，遵循“饮食天性”原则，研发科学食谱解决方案，以科研实力造就产品优势。 海外产能扩张顺利，预计代工业务短期受影响有限。短期看，美国关税政策对公司出口业务会产生一定影响，但预计公司泰国工厂新扩产能可覆盖美国客户大部分需求，届时需要与客户重新谈判。我们预计待到关税政策稳定，公司代工业务有望逐步恢复。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元，PE分别为52.1X/36.7X/28.7X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

     乖宝宠物(301498) 事件:乖宝宠物发布2025年第二期限制性股票激励计划，拟合计授予55.6万股，占总股本的0.1390%，其中首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股。激励对象总人数为9人，为公司的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人。本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。 股份授予：本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40,004.45万股的0.1390%。其中首次授予52.25万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.1306%，首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%；预留3.35万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.0084%，预留部分约占本次授予权益总额的6.03%。 激励对象和归属比例：本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。归属比例：自限制性股票相应部分授予之日起12/24/36个月后，归属比例分别为40%/30%/30%。 激励对象授予占比：董事、总裁：杜士芳获授17.51万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例31.49%，占公司总股本0.0438%。中高层管理人员：高峰、李成振等8人合计获授34.74万股，占比62.48%，其中单笔最高为高峰7.48万股，本次本次拟授予限制性股票总数的比例13.45%。预留部分为3.35万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例6.03%。 激励价格：本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。 业绩考核：首次授予对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025-2027年营收增长不低于25%/53%/84%，扣非归母净利润增长不低于16%/32%/45%；对应2025-2026年度营收同比增长不低于25.0%/22.4%/20.3%，对应2025-2026年度扣非归母净利润同比增长不低于16.0%/13.8%/9.8%。营业收入指标以经审计的合并报表的营业收入数值作为计算依据，净利润指标以经审计的合并报表中归属于上市公司股东的净利润并剔除公司在全部有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用及剔除激励奖金提取的影响后的数值作为计算依据。按照上述业绩考核目标，各归属期公司层面归属比例与对应考核年度考核指标完成度挂钩，当营业收入和扣非归母净利润都符合要求，公司层面归属比例为100%；当营业收入和扣非归母净利润其一符合要求，公司层面归属比例为70%。公司在考核年度内对激励对象个人进行绩效考核，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，A/B/C/D档个人层面归属比例为100%/80%/60%/0%。 本激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响：首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股，对应摊销总费用为2583.56万元，对应2025-2028年摊销费用分别为655.09/1262.31/503.6/162.55万元。实际会计成本与授予日、授予价格和归属数量相关，激励对象在归属前离职、公司业绩考核或个人绩效考核达不到对应标准的会相应减少实际归属数量从而减少股份支付费用。 风险提示：行业竞争加剧风险；关税风险；汇兑风险。

     乖宝宠物(301498) 事件概要： 公司发布第二期限制性股票激励计划，为了进一步健全公司长效激励机制，调动核心团队积极性，拟以47.55元/股的价格向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，占当前总股本0.139%，其中首次授予52.25万股，预留3.35万股。股权激励摊销总费用为2583.56万元，其中2025-2028年将分别摊销655.09万、1262.31万、503.6万和162.55万。 结论与建议： 首次授予对象为公司中高层管理人员，其中董事、总裁杜士芳获授17.51万股，占本次激励总股票数31.5%。从首次授予名单来看，首次授予覆盖对象与第一期股权激励首次授予对象保持一致，将进一步提高公司核心团队凝聚力及积极性，从而激发经营活力，巩固公司宠物食品龙头地位。 公司层面第二期股权激励考核目标为2025-2027年营收较2024年同期增长25%、53%、84%（即YOY+25%、+22%和+20%，CAGR22.5%），净利润较2024年同期增长16%、32%和45%（即YOY+16%、+14%和+10%，CAGR13.2%）。对比公司2024年第一期股权激励计划，第二期营收增长率目标提高（第一期为2024-2026年较2023年增长19%、42%和68%，即YOY+21%、15%和14%，CAGR18.9%），净利润增长率目标下降（第一期为2024-2026年较2023年增长21%、39%和59%，即YOY+19%、19%和18%，CAGR16.7%），我们预计公司将加大市场投入以提升品牌知名度、加速营收增长，费用端或将有所加码。 据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3、抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。结合股权激励目标来看，我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力，高端产品占比将有提升；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善。 考虑股权激励目标，调整盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿、9.3亿和11.6亿（原预测为8亿、9.6亿和11.5亿），分别同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分别为1.94元、2.33元和2.90元，当前股价对应PE分别为48倍、40倍和32倍，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升维持“买进”的投资建议。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

     乖宝宠物(301498) 结论与建议： 事件概要： 据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3，抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。 点评： 弗列加特排名上升，平台策略有所变化。2024年双十一麦富迪位列天猫、京东细分品类榜首，弗列加特分别位列天猫、京东TOP4和TOP5，对比来看，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升，麦富迪618销售策略侧重变动，直播电商表现好于综合电商。我们预计受益弗列加特良好表现，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0.5pct）。 泰国工厂有序建设，产能布局更上一层。公司在泰国的原有工厂满产，新工厂投产在即，届时泰国产能将翻倍，所生产的产品品类也将得到拓展。目前，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂，有助于公司规避关税影响。此外，泰国筹备建设研发中心，未来公司海外竞争力有望进一步增强。 我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升。另一方面，公司加快数字化转型，优化供应链效率，采用多研发中心协同，实现研究到市场落地的闭环，盈利提能力有望持续提升。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿、9.6亿和11.5亿，分别同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为54倍、45倍和37倍，近期股价出现回调，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升，建议逢低布局，维持“买进”的投资建议。 风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压