华利集团(300979) 华利集团是全球领先的运动鞋ODM制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到2.23亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团2.55亿双）。公司主要产品为运动鞋，收入占2024年总营收87.4%，同时该品类毛利率达27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他，2024年两者收入占总营收比重分别为3.7%和8.6%，毛利率分别为21.6%和24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计2026年底工厂总数增至26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。 聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024年，公司前五大客户包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团（含Nike及Converse品牌）总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。 盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰（22.6%）与裕元制鞋业务（19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率（自由现金流/净利润）达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。 盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP（每双平均售价）同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如On品牌运动鞋）占比逐步提升，带动ASP年均提升0%–2%，我们预计毛利率2025-2027年毛利率分别为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我们预计2025–2027年分别为21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18XPE（对应近三年均值水平），目标价60.9元，对应18.3%的上行空间。 风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

     华利集团(300979) 投资要点: 公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。 行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。 公司看点： （1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。 （2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。 （3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。 （4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强，部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。 （5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。 盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。

     华利集团(300979) 事件：5月30日，海通国际海外消费组调研华利集团峨眉山工厂，并参加公司高管与投资人交流会。管理层表示，2024年华利集团工厂数量由2023年的16座增至20座，总员工人数达到17万人，全年出货量达2.23亿双，同比增长逾17%；营收和净利润分别达到240亿元与38亿元，延续稳健增长趋势。公司持续进行产能升级并加大自动化投入，通过资源整合、严控成本和新厂投产提升整体运营效率。 公司产能结构主要围绕大客户配置，全球新建产能持续落地。公司客户以量产排序，NIKE集团排名第一，VANS和Deckers group排名第二和第三。公司进入ADIDAS供应链后，处于快速增量阶段，未来空间广阔。公司深挖运动+休闲鞋履市场和品牌供应链，尤其在running和lifestyle产品线有明显优势。公司当前产能主要集中于越南，依托当地低成本劳动力和税收优惠，单位成本低于同行。自2005年起公司在越南当地陆续设厂，年产能超过2亿双。印尼首家工厂已于2024年上半年投产，在3个月内即实现损益平衡；印尼第二工厂于2025年2月启动生产。中国四川工厂于2025年2月正式投产，主要覆盖ADIDAS多个产品线，是公司响应客户多元需求的重要布局。根据公司产能扩建计划，公司未来将继续在印尼、越南新建工厂，以进一步分散区域风险、增强产能韧性。 供应链管理体系严谨高效，强化生产稳定性与交期把控。原材料采购成本占总经营成本比例过半，公司严格控制支出，要求各工厂按照统一标准采购，确保各环节规范透明。公司在交期管理方面尤为严谨，强调材料到厂必须准时，避免因缺料造成产线空转，体现其对产能利用率的高度重视。同时，公司按品牌或颜色进行采购管理，每个品牌设有专门的小组，避免因物料差异影响成品质量或交付周期。 研究全球税率环境，推动产能与利润率协同优化。华利管理层高度重视区域税负差异对利润率的影响，持续寻找关税风险较低的区域，如多米尼加和印度等地，由于潜在的低税率优势和长期战略价值，这些地区被纳入未来布局评估范围。面对贸易政策的不确定性，公司坚持FOB定价模式，展现出较强的定价纪律和风险应对能力。同时，公司积极优化客户结构，接纳新兴品牌订单，重构客户组合，降低客户集中度，提升整体订单质量和议价能力，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 2025-2026年随着新工厂落地毛利率有所承压，中长期毛利率有望回升至高位。2024年华利集团工厂数量为20个，至25年中约22个，25年底或落地24个，至26年约有26个工厂。随着新工厂的落地，产能有爬坡期，短期或拖累毛利率表现，但随着工人效率和产能利用率的提升，毛利率将有望回升至高位，季度间毛利率会跟随是否有新工厂投产或产能爬坡波动。 风险提示：产能投放不及预期；客户订单调整风险；区域政治与税收政策不确定性；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

     华利集团(300979) 客户On发布业绩公告 FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比-38%； 毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct。 分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%；DTC同比+42%占38%； 分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97%。 截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比-5%；考虑上调指引，我们预计有较多备库需求。 一季度表现超预期，品牌在所有渠道、地区和产品类别中彰显强劲势头。得益于积极推动多渠道策略，成功推出Cloudsurfer2和Cloud6；服装产品强劲吸引力和以明星Zendaya为主角的品牌宣传。 On上调全年指引，预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60-60.5%（原值为60.5%，主要系全球关税等不确定性），调后EBITDA利润率16.5-17.5%（原值为17-17.5%）。 我们认为ON作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽表现且库存较轻，利好公司订单预期；同时也反映公司具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模持续成长，我们预计华利或直接受益，并持续加深与客户关系。 当前订单饱满，持续关注关税进展 第一，对等关税政策怎么落地待观察，目前越南等国家与美国在积极沟通、谈判，具体的关税落地还需等后续的信息。目前公司没有出现客户因为关税大幅取消、减少订单的情况。从公司整体的出货节奏看，没有发生大的变化。公司目前是生产旺季，订单比较饱满，各工厂均正常生产，保证按期交付。 第二，以往关税都是由品牌客户（进口商）承担。目前大多数客户还没有与公司商讨关税成本问题。制造商的净利润空间有限，不同盈利能力的制造商面临的压力会有差异。 第三，公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况，拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通。 第四，短期内公司不会对公司整体产能建设做大的改动。在越南、印尼建设工厂，前期的买地、建设的审批流程比较长，越南、印尼新工厂建设仍会保持既定节奏，具体的工厂投产节奏会根据订单情况调节。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x。 风险提示：宏观环境变化，拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑