华利集团(300979) 2024Q2盈利能力延续优异表现，精细化运营能力突出，维持“买入”评级 公司发布2024H1业绩快报，2024H1收入114.7亿元（同比+24.5%，下同），其中量增18.25%/价增5.3%，归母净利润18.78亿元（+29%），扣非归母净利润18.4亿元（+28.4%），归母净利率16.37%（+0.6pct）。分季度看，2024Q2收入/归母净利润分别为67.1/10.9亿元，同比+21%/+16.3%，2024Q2业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为38.6/45.6/53.0亿元，对应EPS为3.3/3.9/4.5元，当前股价对应PE为17.9/15.2/13.0倍，维持“买入”评级。 2024Q2营收稳健增长，其中量增显著、单价随客户结构变化稳健提升 拆分量价，2024Q1/Q2销量0.46/0.62亿双，同比+18.36%/+18.17%，预计人民币单价103.6/108.2元，同比+10%/+2.3%。量方面，随新客户持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量稳定增长，同时新工厂顺利推进，越南峻宏、印尼新工厂已于2024Q1开始投产，预计产能稳步释放，此外公司产能储备充足。价方面，2024Q2人民币兑美元汇率同比波动较小，单价随客户结构变动稳健提升，高单价的新客户收入占比预计进一步提升支撑单价平稳上行。 2024Q2归母净利率环比基本稳定，同比下降受同期汇兑收益正贡献影响 2024H1公司持续优化流程，运营能力进一步加强，工厂效率逐步提升，预计2024Q2毛利率环比略有下降，2024Q1/Q2归母净利率分别为16.53%/16.26%，2024Q2归母净利率受益于持续控费环比基本稳定，同比-1.29pct，主要系2023Q2汇兑收益对利润的正贡献影响，预计可比口径下同比仍有提升。 风险提示：下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。

     华利集团(300979) 业绩简评 24年8月5日公司披露业绩快报，1H24实现营收114.72亿元，同比增长24.54%；实现归母净利润18.78亿元，同比增长29.04%。其中，Q2实现营收67.07亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润10.91亿元，同比增长11.9%，整体位于此前披露预告区间内，且净利润增速贴近预告上限，符合此前预期。 经营分析 量价齐升景气度维持：按量价拆分，公司2Q24单季度实现销量6218万双，同比增长19.6%、ASP同比增长1%，量增主要受益于新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升、价格增预计受益于高单价品牌占比提升。24年4-6月丰泰收入分别同比增长4.4%/16.6%/0.8%；裕元制造业务收入分别同比增长2.5%/8.3%/2.9%，相较同业华利集团收入持续领跑。 高基数下毛、净利率同比提升：1H24公司净利率同比提升0.57pct至16.37%，主要受益于毛利率提升与稳定控费；1Q24单季度净利率受汇兑影响小幅下降1.3pct，预计可比口径下仍保持正增长。 下游客户上调指引，景气度预计延续：公司核心客户之一Deckers基于最近1Q25（截至24/06/30）的强劲表现上调25财年业绩指引（截至25/03/31），全年公司收入预计增长10%，其中Hoka品牌预计增长约20%、UGG增长约中单位数。考虑到近期多个运动品牌（阿迪达斯、斯凯奇等）上调全年业绩指引，公司订单预计受益于运动行业需求回升，保持稳健增长。 公司产能如期扩张，H2有望持续产销两旺。公司印尼新工厂上半年已投产，建设有序推进，产能逐步释放，同时叠加海外需求回升、品牌积极补库，公司订单预计保持稳健增长，推动业绩提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀、下游需求景气度维持，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024~2026年公司实现收入240.8/277.9/317.8亿元，归母净利38.9/45.0/51.5亿元，对应PE分别为16.78/14.49/12.67倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 事件回顾 公司公布2024年半年度业绩快报，24H1实现营收114.7亿元，同比+24.5%，实现归母净利润为18.8亿元，同比+29.0%，扣非归母净利为18.5亿元，同比+28.4%；其中24Q2实现营收67.1亿元，同比+20.8%，归母净利润为10.9亿元，同比+11.9%，扣非归母净利润为10.7亿元，同比+10.8%。公司收入业绩符合此前预计预告区间。 事件点评 订单销量大幅增长，ASP保持提升。收入拆分量价来看，24H1运动鞋销量为1.08亿双，同增18.7%，asp为106元/双，同增4.9%，得益于下游客户补库以及良好的客户结构，销量快速增长，均价提升；其中公司24Q2销量为0.62亿双，同增19.2%，asp为108元/双，同增1.3%，销量增速保持高位，延续一季度势头，asp增速有所放缓，与客户结构变化放缓有关。 净利率持续提升，税率有所增加。公司24Q1/24Q2/24H1归母净利率分别为16.5%/16.3%/16.4%，同比变动分别为+3.4pct/-1.3pct/+0.6pct，23Q2受汇兑因素影响同期净利率高位，若剔除该因素归母净利率延续Q1趋势保持提升，主要得益于：1）毛利率延续Q1较高态势，越南盾贬值带来正向贡献；2）期间费用率优化。此外，24H1税率为23.4%，去年同期20.1%，税率有所增加系分红因素。 盈利预测及投资建议：考虑到上半年销量快速增长以及良好的净利率表现，我们上调盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为38.8亿元/44.6亿元/51.3亿元，对应PE为17倍/15倍/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，客户订单增长不及预期等。

     华利集团(300979) 秉承优质多客户策略，良好口碑吸引合作 公司目前是行业内较优质的制造商，以良好口碑吸引客户主动寻求合作。此外，公司工厂规模较大，承接客户时综合考虑订单规模、未来的持续增长、双方团队的理念契合度等多方面因素。公司的客户策略是优质多客户策略，不作特别限制合作品牌数量。 2023年公司来自前五大客户的收入共计166亿，占比总收入82%。Deckers为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看： Deckers：靓丽表现，上调利润指引 FY25全年指引（24/4/1-25/3/30）：收入47亿美元，同增10%，维持指引；毛利率54.0%（前次指引53.5%）；OPM为19.5%-20%（前次指引19.5%）；EPS29.75-30.65美元/股（前次指引29.5-30.0美元/股） FY25Q1(24/4/1-24/6/30)收入8.3亿，同增22%（美元，下同） 分品牌看，HOKA/UGG/Teva收入5.5/2.2/0.5亿，分别+30%/+14%/-4%。 毛利率为56.9%，同增5.6pct；净利率为14.0%，同增4.6pct；OPM为16.1%，同增5.6pct。库存为7.5亿，同比增加1.7%。 Deckers成长优异，Hoka和UGG表现持续靓丽；我们预计，Deckers将为华利带来显著订单增量；同时体现华利挖掘孵化客户的前瞻能力。 此前，华利发布24H1业绩预告，营收上半年同增20%-30%，主要系公司在主要客户的份额稳健提升及新客户合作持续推进。 不同品牌表现差异，对于客户集中的供应链（申洲/华利/裕元），客户自身发展周期更重要于行业系统补库去库周期；近两年Deckers成为运动黑马，Hoka和UGG持续靓丽，产品创新及品牌焕新重要性显现；近两年Hoka及On通过技术及故事差异实现结构化成长，其中Hoka主打厚实/轻量/缓震/时尚，迎合户外及通勤需求，潜力可期。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司强化优质客户合作效果显著，大客户成长优异，带动公司订单增长。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为17/15/14X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

     华利集团(300979) 投资要点 自上而下，看好2024年华利集团订单持续修复。随下游客户去库拐点逐步出现，23Q4纺织制造板块营收同比顺利转正，24年以来延续修复趋势、我们继续看好纺织企业订单转暖趋势在年内延续。华利集团作为运动鞋代工龙头，客户资源优质、客户结构集中、合作粘性较高，有望直接受益于下游客户去库结束后的订单恢复。23Q1/Q2/Q3/Q4华利集团营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4如期恢复至双位数增长水平；24Q1营收同比+30.15%，复苏趋势较为明确。 自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下，华利集团展现了突出的稳定高盈利财务特点，17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行（裕元/丰泰/钰齐/志强）均值6.9%高出6.9个百分点，且在此期间华利集团净利润率水平保持稳中有升趋势，其他同行利润率则受订单波动等因素影响变动较大。我们认为其背后反映了公司几大核心竞争力（成本优势、管理优势、客户优势），这也成为我们当前继续重点推荐华利集团的主要理由。 拆解盈利：毛利率、期间费用率、净利润率均明显优于同行。通过详细拆解盈利指标及同行对比，可知华利集团在毛利率、费用率和净利润率指标上均明显优于同行：1）毛利率：17-23年华利集团毛利率均值24.9%，高出同行（裕元、丰泰、钰齐、志强）均值2.8pct；2）期间费用率：17-23年华利集团销售/管理/财务费用率均值分别为0.98%/5.96%/0.09%，分别较同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三项期间费用率指标均低于同行；3）所得税率：在同行中位于中等水平，相对稳定，非盈利优势来源。4）净利润率：17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行均值6.9%高6.9pct。 成本、管理、客户三大优势驱动高盈利。通过详细对比细分盈利指标，我们总结华利集团高盈利主要来自以下三大优势：1）成本优势：产品结构+工厂布局带来天然成本优势，同时成本结构中可变成本占比较高、使得成本控制更加灵活、毛利率稳定性较高；成本优势进一步带来客户报价优势、有效节省销售费用。2）管理优势：公司创始人团队持股高度集中、从业经验丰富，严格动态管理费用+持续研发投入提升生产效率，公司管理费用率持续优化、低于同行；3）客户优势：华利集团采取巩固老客户、拓展新客户的策略，新客户合作放量有效平滑老客户去库周期下的订单压力、从而使得盈利水平相对稳定，与此同时新老客户订单扩张下公司持续释放新产能、对提升整体生产效率、降本控费亦有较大帮助。 盈利预测与投资建议：自上而下看，23年底以来海外品牌去库结束后订单恢复带动上游基本面改善，24Q1纺织制造板块营收、净利润均恢复正增长，当前海外品牌仍处于补库周期中，欧美消费呈现弱改善趋势，我们预计上游订单修复趋势在24年内有望延续。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下华利集团盈利水平逆势提升，体现公司成本、管理和客户三大核心优势，这对于纺织制造公司而言铸就了较高的竞争壁垒，我们认为将继续支撑公司的中长期投资价值。预计24-26年公司归母净利润分别同比+22.5%/+19.2%/+16.8%，对应PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济低迷，客户流失风险等。

     华利集团(300979) 公司发布2024年半年度业绩预告 公司24Q2收入62.9-72.1亿，同增13-30%；归母净利9.6-11.0亿，同增-1.6%-13.4%。24H1公司收入110.5-119.8亿，同增20%-30%；归母净利17.5-18.9亿，同增20-30%。 增长主要系公司与新客户的合作持续推进，且公司于主要客户的份额稳健提升。此前，随着运动品牌的产品库存趋于正常，公司订单已于23年Q4开始逐步恢复增长。 24年4-6月，丰泰收入分别同比增长4.4%/16.6%/0.8%；裕元分别同比增长2.5%/8.3%/2.9%。对比同业，华利表现相对较优，成长领先。 公司所在制鞋业属于劳动密集型产业，工厂规模较大，对劳动力需求较多，产品主要销售至欧美等海外地区。因此，公司的工厂选址会综合考虑劳动力资源、海运及物流、国际贸易环境等多方面因素。未来3-5年，公司将于印尼及越南新建数个工厂，积极扩张产能。 以优质多客户策略拓客，Nike份额保持提升 公司的客户策略是优质多客户策略，不特别限制合作的品牌数量。作为行业内质地优质的制造商，公司口碑良好，能吸引客户主动寻求合作。此外，公司工厂规模较大，承接客户时会综合考虑订单规模、未来的持续增长、双方团队的理念契合度等多方面因素。 公司Nike份额不断提升主要系公司在例行考核中的排名靠前，连续多季度获得金牌。此外，公司擅长的运动鞋品类，如慢跑鞋、时尚休闲类运动鞋，属于Nike近几年市场规模较大品类。 维持盈利预测，维持买入评级 公司加强拓展客户、持续扩张产能的同时，逐步改善运营能力，进而保持净利润的稳健增长。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为17/15/14X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动风险等，业绩预告仅为初步测算，具体以公司财报为准。

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2024年7月18日，公司公布业绩预告，上半年营收预计同比增长20-30%；归母净利润预计为17.5~18.9亿元，同比增长20-30%；扣非归母净利润17.2~18.7亿元，同比增长20-30%。 国信纺服观点：1）受益于下游客户补库以及客户结构优质，今年订单饱满，上半年收入及净利润预增20-30%，由于单季度增速受去年基数波动影响，半年度业绩增速与长期增长预期更接近；2）行业：国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观；3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：今年订单和业绩增长确定性强，中长期看好公司客户结构优质、以及持续拓展客户和扩张产能能力。2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司2023全年收入降幅明显好于同行，并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长；今年一季度订单量和收入增速进一步提升，同时毛利率、净利率显著增长。近几年不论行业需求景气度起落，公司持续印证份额成长逻辑。短期随下游品牌客户去库完成，2024年订单和业绩增长确定性强。中长期成长性与确定性兼备，公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增2个工厂左右，公司中长期扩张市场份额前景明确。估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为38.4/44.6/50.7亿元，同比+20.0%/16.1%/13.6%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 投资要点 事件：公司披露24H1业绩预告。公司预计24H1营业收入、归母净利润、扣非净利润同比均增长20-30%。 Q2收入端符合预期，高基数影响利润端增速低于收入端。单Q2来看，预计实现营业收入62.9-72.1亿元，同比+13.3%-29.9%（中枢为21.6%）；实现归母净利润9.6-11.05亿元，同比-1.6%至+13.4%（中枢为5.9%）；实现扣非净利润9.5-10.9亿元，同比-1.8%至+13.2%（中枢为5.7%）。利润端增速低于收入端主要受去年同期利润率基数较高所致，23Q2归母净利润率为17.6%。 核心客户大多保持良好增长趋势，看好订单份额持续提升。 1）NIKE：表现偏弱但公司份额有望持续提升。NIKE公司FY24（截至2024/5/31）收入514亿美元，同比持平（货币中性口径同比+1%）；其中Q4收入126.1亿美元，同比-2%（货币中性口径同比持平）。NIKE品牌分区域看，Q4北美、欧洲中东及非洲、大中华地区、亚太及拉美货币中性口径同比分别-1%/+1%/+7%/+4%；分品类看，鞋类/服装/装备货币中性口径同比分别-2%/+4%/+35%，鞋类表现弱于服装。Converse品牌Q4收入4.8亿美元，货币中性口径同比-17%。公司在业绩会中下调FY25业绩指引至全年中单位数下降（前次指引为正增长），其中上半财年高单位数下降（前次指引为低单位数下降）。尽管NIKE自身表现偏弱，但公司在主品牌份额有望持续提升，同时产品结构优化下判断ASP将继续增长，NIKE小幅下调指引影响有限。 2）Deckers：延续强势增长，HOKA表现靓丽。FY24（截至2024/3/31）净销售额同比+18.2%，其中HOKA、UGG品牌分别增长27.9%、16.1%；FY24Q4（对应自然年24Q1）HOKA、UGG同比增长34%、14.9%，HOKA销售呈加速趋势。Deckers集团预计FY25净销售额同比增长10%。 3）VF集团：更换Vans品牌总裁，后续有望逐步修复。FY24（截至2024/3/31）Vans、Timberland货币中性口径收入同比-27%、-14%，其中Q4（对应自然年24Q1）同比分别-25%、-14%；FY25Q1（对应自然年24Q2）。5月底，威富集团宣布lululemon前首席产品官Sun Choe成为Vans全球品牌总裁，在此之前这一职位已空缺超过半年。 4）Puma：鞋类增速初步企稳。23年鞋类产品同比+6.1%（货币中性口径+12.4%），其中Q3同比+1.9%（货币中性口径同比+11.3%）；Q4同比-12.3%（货币中性口径同比-5.5%）；24Q1鞋类增速企稳，同比-2.4%（货币中性口径+3.1%）。 5）UA：鞋类表现偏弱。FY24（截止2024/3/31）鞋类收入同比-4.9%，其中Q4（对应自然年24Q1）同比-10.6%。 6）On：增长趋势强劲。23年收入增长超预期，同比+55%（货币中性，下同），24Q1延续高增，同比+29.2%，并预计全年收入同比增速超30%。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。维持此前预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

     华利集团(300979) 印尼工厂投产，保持积极产能扩张，招工顺利 2024H1投产的印尼新工厂已开始出货，目前印尼工厂运营管控指标尚未出台；待印尼运营一段时间后，将会对同一型体的鞋款在越南和印尼生产进行比较，看看差距是否过大，探讨改善方案。 考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张。未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂。公司产能除通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可通过员工人数和加班时间的控制保持弹性，每年具体产能配置将根据当年订单情况进行调整。 2023年由于客户去库存，订单有一定减少，公司对员工招聘有控制。23Q4，根据新工厂（越南工厂、印尼工厂）投产安排和订单恢复情况，已经在开始新招员工，2024年，随着新工厂的逐渐投产，集团员工招聘力度会加强。 6月全球制鞋营收延续成长，24Q2增速环比23Q1有所改善 丰泰6月收入同增1%，（5月同增17%，4月同增4%，3月同增11%，2月同增-8%，1月同增16%，23全年累计-11%）；裕元（制造）6月同增3%，（5月同增8%，4月同增3%，3月同增0.2%，2月-12%，1月+13%，23全年累计-18%） 进入24Q2我们认为，品牌与织造表现分化，品牌内需敞口较大，成长及预期有所拖累；织造受益出海/份额变化/去库节奏等整体环比改善，表现或相对较优。 从华利已经发布的24Q1财务报表来看，公司订单已经从客户去库存的周期中恢复；24Q2没有发生影响订单情况的负面因素。集团各工厂的产能排产比较紧张，员工加班时间也会高于去年，工厂产能利用率比去年要高。 维持盈利预测，维持买入评级 公司目前是行业内比较优质的制造商，行业口碑好，吸引客户主动找公司合作。由于公司工厂规模比较大，承接客户时会考虑订单规模、未来的持续增长、双方团队的理念契合度等多方面因素。公司的客户策略是优质多客户策略，不会特别限制合作的品牌数量。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为18/16/14X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动风险等。

     华利集团(300979) 投资要点： 鞋履制造龙头， 业绩稳健提升 公司从事运动鞋履的开发设计、 生产与销售， 是全球领先的运动鞋专业制造商， 主要为 Nike、 Converse、 Vans、 Puma、 UGG、 Columbia、Under Armour、 Hoka One One 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。 2017~2023 年公司总营收从 100.1 亿元增至 201.1 亿元， 6 年实现翻倍增长， 年复合增速达到 12.3%。 分订单类型来看， 休闲运动贡献主要营收， 2023 年其收入达到 178.1 亿元， 占总营收的 88.7%；其次户外鞋/拖鞋凉鞋分占营收的 6.7%/4.6%。 2017~2023 年公司归母净利从 11.1 亿元增至 32.0 亿元， 年复合增速达到 19.4%、 快于规模增长。 核心客户合作深化， 新拓客户带动优质增长 公司通过良好的产品品质、 突出的开发设计能力、 快速响应及交付能力， 积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源， 核心客户包括 Nike、VF、 Puma、 Columbia、 UA 等。 近年来公司 Top5 客户订单占比在82%~92%之间， 相对稳定， 且对单一品牌客户的依赖度有限。 除此之外， 公司也注重拓展新客户资源， Reebok、 Lululemon、 Allbirds 等新合作客户从 23Q1 开始量产出货。 东南亚产能布局， 人效高于同业 公司自 2017 年起产能整体保持稳健增长， 产能从 2017 年的 1.4亿双增至 2023 年的 2.2 亿双； 且产能利用率基本维持在 90%以上（ 除2023 年因为海外品牌客户去库导致产量下降） 。 另外， 公司的人均产量保持在行业较高水平， 2023 年华利人均产量为 1276 双/年， 高于裕元的 900 双/年。 从产能的布局情况来看， 截至 2023 年报披露， 公司鞋类加工相关子公司共有 30 家， 其中越南有 25 家， 印尼 4 家。 从公司工厂分布的位置来看， 大部分位于越南北部， 劳动力相对充沛且劳工成本较低、 关税较低， 成本优势较为显著。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2024~26 年分别实现归母净利润 38.61 亿元、 44.62亿元、 50.72 亿元， 分别同比增长 21%、 16%、 14%。 考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业， 与 Nike、 Puma 等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚， 成本优势凸显， 首次覆盖予以“买入” 评级。 风险提示 原材料涨价、 海外运动品牌需求恢复低于预期、 汇率波动

     华利集团(300979) 投资摘要： 全球领先的运动鞋专业制造商。华利集团深耕运动鞋履制造二十余年，积极发展合作客户，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，主做运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋类。公司实际控制人为张聪渊家族，创始人家族持股87.48%，股权结构集中，管理高效。 运动鞋行业机遇挑战并存，空间仍很大。运动鞋产业链分明，经营模式特点突出，生产工艺繁杂，品牌客户选择供应商的门槛高，供应商数量逐步下降，利于头部企业。全球鞋履消费市场规模稳定增长，运动鞋类板块增长迅速，中国市场发展迅速且潜力大。中国鞋履代工行业竞争激烈，市场潜力大，行业渗透率稳步提升，制鞋产业正向东南亚和南亚国家转移。 核心竞争力：低成本+强研发+高产能优质客户深度绑定 客户端：公司销售客户主要为全球知名运动品牌运营商，客户资源优质。公司与Nike等前五大客户通过签订销售框架合同及销售订单的形式维持长期稳定的合作关系，且Nike向公司采购额稳步提升。相对于部分主要竞争对手，公司的客户结构更为均衡，经营稳定性更强。公司通过完整成熟的销售流程来与新客户达成实际合作，坚持“优质多客户模式”的客户策略，致力于成为已有客户的核心供应商，有望与国内优质品牌达成合作关系。 研发端：公司重视开发体系建设，已建立完整成熟开发业务创新流程。公司在产品开发设计、生产制造过程中不断融合自动化技术。公司多类核心生产工艺技术行业领先，产品生产降本增效，已拥有多项研发成果转化。公司研发投入稳定，研发人员数量逐年递增。 产能端：未来公司产能持续爬坡，公司根据预期的订单情况，在越南、缅甸、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。为提升运动休闲鞋产能，公司将编织鞋面扩产项目变更为印尼生产基地建设项目。考虑到缅甸政局变动、国际经济形势、资金支付便利和募集资金使用效率等问题，公司调减部分募集资金，投入印度尼西亚鞋履生产基地（二期）建设项目。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。 自动化：公司采用品牌运营与生产制造相分离的模式，公司拥有较为先进的开发设计设备与自动化生产设备，助推开发生产效率优化，从而降低生产成本。公司持续推进自动化，在各量产工厂大力推进技术改造。 投资建议：预计公司2024年~2026年EPS分别为3.31元、3.84元、4.38元，当前股价市盈率分别为20.63倍、17.79倍、15.62倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险风险、客户集中风险。

     华利集团(300979) 报告摘要 本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司2023年公司营业收入为201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入CAGR为12%，归母净利润CAGR为19%。公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模1647亿美元，过去五年复合增速为4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从2009年的27.4%提升到2023年的42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司CR4达到32.8%，CR8为42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及ASP均呈稳健增长态势，ASP提升空间充足。华利ASP低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon等优质客户的引入为后续的销量增长及ASP提升奠定了基础。3）NIKE份额提升空间充足。华利与NIKE的合作从Converse品牌开始并拓展至主品牌，在NIKE品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的ASP成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元，对应PE为21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

     华利集团(300979) 多家台企5月表现靓丽，织造景气向上 近期多家制鞋台企披露5月数据，营收环比继续提速： 丰泰5月收入同比增长17%，此前4月同比（下同）+4%、3月+11%、2月-8%、1月+16%，23全年累计同减11%； 裕元制造业务5月收入同比增长8%，4月同比+3%、3月+0.2%、2月-12%、1月+13%，23全年累计同减18%； 志强5月收入同增41%，4月同比+10%、3月+25%、2月+26%、1月+6%，23全年累计同减23%。 24Q1包括华利在内的多家织造企业订单恢复明显，产能利用率提升并带动盈利向上，结合以上各家鞋企数据来看，我们认为Q2织造行业景气或持续向上，一方面在经历疫情扰乱生产节奏、以及去库周期后，下游品牌相对合理的库存水平有利于其下单正常化，或存在补库需求促进订单恢复； 另一方面，在这一轮周期中，各家供应链或在产能稳定性、地域分布、交付能力、服务等方面的表现有所分化，伴随品牌有意将订单向优质供应商集中，格局变化或为华利等头部工厂带来更多订单增量。 客户结构稳定性强，盈利能力优秀 公司具备优质行业口碑，吸引客户主动合作，承接订单时公司综合考虑订单规模、未来的持续增长性、双方理念契合度等多方面因素，在Nike、Deckers等主要客户稳健成长的基础上，持续挖掘具备潜能的客户开拓增量，在这样的客户结构优势下，23年表现持续领先行业。 同时也得益于客户结构与产品结构调整，以及精细的成本管控、较强执行力、工厂运营效率提升等，公司保持较高的毛利率及净利率水平。 配合订单积极招工，保持产能扩张 23Q4起，公司根据新工厂投产安排及订单恢复情况，已开始新招员工，24年伴随新工厂逐步投产，集团员工招聘力度或加强，保证后续订单交付；中长期看，公司拟继续保持积极的产能扩张，未来3-5年拟继续在印尼、越南新建多个工厂，同时通过员工数量和加班时间调整保持产能弹性。印尼人工成本较越南更具优势，但印尼工厂在投产初期，人均效率较越南成熟工厂仍有差距，待印尼产能运营一段时间后，公司将对比调整两地生产以平衡成本与产效。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险等。

     华利集团(300979) 投资要点： 深耕运动鞋履制造赛道壁垒高筑，经营高效费率管控优异利润稳增。华利集团为全球领先的运动鞋履专业制造商，深耕主业数十载，积累了鞋履开发、设计、生产、销售相关业务的丰富经验以及众多下游头部运动品牌客户资源，竞争壁垒较高；此外，规模效应及高效管理下公司销售、管理等费用管控优秀，同时不断加大研发投入以提高经营效率，长期利润增厚有保障。 运动鞋服行业发展叠加客户补库需求恢复有望推动公司订单回升。从订单量需求端看，公司订单修复主要来自三方面驱动：1）运动鞋服市场发展；2）下游品牌去库周期结束驱动订单量从左侧向右侧切换；3）增长势能较好的品牌订单需求持续增加。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产，新厂投产带来产能释放，有望承接新增客户需求。公司未来新厂投放规划稳定，在“以销定产”模式下，产能利用率及产销率保持稳定，长期业绩增厚可期。 运营管理行业领先，客户及产品结构升级助推ASP上涨。公司销售及管理费率常年维持在4%-6%左右，相较同业内其他企业偏低，系公司聚焦主业、规模化经营以及合理运用区位优势发展带来高效运营管理，帮助公司高效管控各项费率，驱动整体利润上行；此外，客户及代工产品结构决定了产品销售均价，近年高单价产品及高质量客户在公司内占比不断提升，驱动公司产品ASP不断上行。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借行业需求稳健增长、规模化与全球化运营下高毛利以及产品ASP与产能量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.24/44.93/50.69亿元，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024年平均PE为23.0X，华利集团2024年对应PE为20.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。

     华利集团(300979) 24Q1华利集团收入48亿，同比+30%。公司实行多客户模式，不断加强与优质客户的合作，2023年对前五大客户销售收入共166亿，占总82%。Deckers、VF为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看： 1）Deckers：HOKA和UGG增长强劲，品牌热度持续提升 FY24Q4(2024/1/1-3/31)营收9.6亿美元，约68.1亿人民币+21%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利约1.3亿美元，约9.2亿人民币+39%；毛利率56.2%+6.2pct，经营利润约1.4亿美元，约9.9亿人民币+36%。 分品牌：HOKA营收5.3亿美元，约37.6亿人民币（占总约55%）+34%；UGG营收3.6亿美元，约25.5亿人民币（占总约38%）+14.9%。 分地区：美国营收6.5亿美元，约46亿人民币（占总约68%）+19.4%；美国境外营收约3.1亿美元，约22亿人民币（占总约32%）+25.2%。 分渠道：批发5.4亿美元，约38亿人民币（占总约56%）+21.4%；DTC4.2亿美元，约30亿人民币（占总约44%）+21.0%。 截至2024/3/31，公司库存约4.7亿美元，约33.3亿人民币，同比-11%，环比-12%。 Deckers发布FY25全年指引，预计营收47亿美元，约333.4亿人民币，同增10%；毛利率预计约53.5%，OPM预计约19.5%。 2）VF:收入承压，库存改善，转型取得进展 FY24Q4（24/1/1-3/30）营收24亿美元，约170.3亿人民币-13%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利-4.2亿美元，约-29.8亿人民币-95%；调整后毛利率48%，同比-1.2pct；调整后OPM-2.1%，同比-7.7pct。 分品牌：Vans营收约44.7亿人民币（占总26%，YOY-27%，下同），北面营收约57.5亿人民币（34%，-5%）；Timberland营收约24.1亿人民币（14%，-14%）。 分地区，美洲约80.2亿人民币-23%（占总47%，YOY-23%，下同）；EMEA约61.7亿人民币（36%，-5%）；亚太约27.0亿人民币（16%，+2%）。 截至2024/3/30，公司库存17.7亿美元，约125.6亿人民币，同比-23%，环比-17.8%。 VF发布FY25展望，自由现金流加非核心资产处置收入合计约6亿美元。VF Reinvent计划取得显著进展，通过进一步减少库存实现了10亿美元的经营现金流和超过8亿美元的自由现金流，超出预期。FY25VF将继续执行广泛扭转计划，重点包括改善美洲营收、扭转Vans局面及加强资产负债表表现。VF持续推进管理层重建，已宣布任命新的首席财务官，加速实现盈利可持续增长。 公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求，同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。最近几年公司销售收入保持快速增长，因此公司市场份额也在不断提升。在2020年疫情和2023年去库存的逆境下，公司也保持收入相对稳定。 考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张；除工厂的产能可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性外，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

     华利集团(300979) 事件：公司披露2023年年报以及2024年一季报：2023年公司营业收入约201.14亿元，同比-2.21%；归母净利润32亿元，同比-0.86%。2024年一季度营业收入约47.65亿元，同比+30.15%；归母净利润7.87亿元，同比+63.67%。 2023年公司收入在以价补量之下呈现出韧性，四季度出现向上拐点，今年一季度超预期。2023年收入在行业压力之下整体呈现出一定韧性，量价拆分看，23年公司销售运动鞋1.9亿双，同比-13.85%，平均单价按美元计价，同比提升8.71%，价格的上涨弥补了销量的下滑。分季度看，23Q1-24Q1五个季度前高后低，收入逐季度增速为-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%、+30.15%，23Q4为明显的向上拐点。我们预计2024年伴随着主要客户库存正常化，全年订单将延续增长。客户方面，2023年前五大客户收入占比82.37%，较往年下降8.9个百分点，一方面前五大客户库存压力下订单绝对额下降11.74%，另外一方面主要新客户订单增长较快，导致前五大客户占比下降。公司不断增强与主要客户合作粘性，并不断拓展新客户，共同保障了公司产能较高利用。 2023年公司利润率呈现出韧性，公司成本控制能力优秀，24Q1利润率创新高。2023年毛利率为25.59%，同比减少0.27%，主要是2023年Q1因订单下滑较多，毛利率受到影响，后续随着订单及产能利用率恢复，同时成本管控措施得当，毛利率逐步恢复，23年Q4经营利润率有所下降，但是毛利率环比仍略有提升。汇率波动下汇兑损益的变动是净利润率变动的主因。24Q1订单转好，产能利用率提升，单季度毛利率28.37%，净利率16.53%，创五年来一季度利润率高点。公司利润率端的整体稳健，显示了公司优秀的成本控制能力，成本控制也正是生产制造环节核心的能力。 产能建设稳步推进，客户挖潜提升采购份额。产能方面，2023年度，公司资本开支11.55亿元人民币。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。公司作为大型的运动鞋制造商，在产能扩张、产品开发等方面具备优势，全方面满足运动品牌运营商的综合需求。 24年展望乐观。行业层面，主要运动品牌去库顺利，对供应商的补库订单正常化，整个行业仍保持着较高的景气度。公司层面，华利作为核心供应商的优势突出，在产能释放与新客户订单量增加的共同作用下看好公司业绩重回较高增速。 投资建议：预计公司2024-2026年净利润分别为38.37、43.79、50.84亿元人民币，增速分别为19.89%、14.14%、16.09%，目前股价对应PE分别为21.51、18.85、16.24倍。基于公司行业地位和订单前景，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：客户库存管控影响下单节奏，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。

     华利集团(300979) 24Q1收入48亿同增30%，归母净利8亿同增64% 24Q1收入48亿，同比增长30%；运动鞋销售0.46亿双，同比增长18%，平均销售单价为104元/双，同比增长10%；24Q1归母净利7.9亿，同比增长64%。 我们认为公司Q1增长主要系：①23Q4起公司订单逐步恢复增长，Q1趋势延续；②公司持续加强运营改善，工厂提效，带动毛利率净利率大幅提升；③23Q1基数较低，而24Q1订单、生产等均有所恢复。 24Q1毛利率28.4%同增5pct，净利率16.5%同增3.4pct 公司24Q1毛利率28.4%，同增5pct，我们认为提升较多主要或系运营改善见效，订单恢复带动产能利用率提升。 24Q1公司期间费率7.4%，同增0.7pct，其中销售费率0.5%同比持平；管理费率5.2%，同比增长1.8pct，主要系绩效薪酬费用增长；研发费率1.7%，同比减少0.3pct；财务费率0.1%，同比减少0.7pct，主要系汇兑损失减少、借款及利息支出减少；24Q1净利率16.5%，同比增长3.4pct。 订单逐步恢复，保持产能扩张 公司品牌结构优势持续体现，展望未来，我们认为各品牌补库订单奠定恢复性增长基础，同时公司在耐克等品牌供应链中份额有望继续提升，尤其是新拓品牌或自身鞋类销售增速较快的品牌客户，或带来可观增量。 与此同时公司保持产能的积极扩张以匹配相应的生产交付能力，目前越南、印尼工厂已投产，搭配对员工数量、工作时长的合理安排保持产能弹性。上调盈利预测，维持“买入”评级 公司下游品牌结构优，客户供应链份额提升叠加新客户放量驱动α成长，印尼、越南新厂建设稳步推进。考虑公司Q1业绩表现较好，我们上调盈利预测，预计公司24-26年收入分别为240、276、310亿元（前值分别为238、274、304亿元），归母净利分别为39、45、51亿元（前值分别为37、43、49亿），EPS分别为3.4、3.9、4.4元/股（前值分别为3.2、3.7、4.2元/股），对应PE分别为20、17、15x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

     华利集团(300979) 事件描述 4月25日，公司披露2024年一季报，2024Q1，公司实现营业收入47.65亿元，同比增长30.15%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长63.67%，实现扣非净利润7.77亿元，同比增长64.34%。 事件点评 2024Q1公司业绩超市场预期，销量恢复至2022年同期约九成水平。2024Q1，公司实现营收47.65亿元，同比增长30.15%，销售数量方面，2024Q1，公司鞋履销售量0.46亿双（恢复至2022Q1销售量的89%），同比增长18.36%。销售均价方面，2024Q1鞋履人民币均价103.6元/双，同比增长约10.3%，剔除美元兑人民币升值影响，预计美元均价提升幅度超过6%。2024Q1，公司实现归母净利润7.87亿元，同比增长63.67%，归母净利润增速快于营收，主因销售毛利率提升。 销售毛利率提升显著，经营质量保持优异。盈利能力方面，2024Q1，公司销售毛利率为28.4%，同比提升5.0pct，环比提升2.0pct。销售毛利率显著提升，我们预计主要为公司生产流程持续优化、产能利用效率提升。费用率方面，2024Q1，公司期间费用率合计提升0.8pct至7.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/5.2%/1.7%/0.1%，同比-0.01/+1.80/-0.31/-0.71pct。管理费用率提升幅度较大，预计主要为今年一季度，公司业绩表现优异，绩效薪酬计提金额增加幅度较大。综合影响下，2024Q1，公司归母净利率为16.5%，同比提升3.4pct。存货方面，截至2024Q1末，公司存货32.65亿元，同比增长2.58%。经营活动现金流方面，2024Q1，公司经营活动现金流净额为10.73亿元，同比增长45.11%。 投资建议 今年1季度，公司营收与业绩均超市场预期，核心品牌客户普遍恢复增长，新客户快速放量。同时，生产效率提升助力公司销售毛利率显著提升。根据公司2024Q1业绩达成情况，上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为3.24、3.74和4.20元，4月25日收盘价63.39元，对应公司2024-2026年PE为19.6、17.0、15.1倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 海外产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

     华利集团(300979) 核心观点 一季度受量价驱动收入同比增长30%。2023年下半年，随下游运动品牌的库存水平趋于正常，公司订单在2023年第四季度开始恢复正向增长，在2024年第一季度订单和收入增长进一步提速。2024年第一季收入同比+30.2%至47.6亿元，收入增长主要受量价共同驱动；归母净利润同比+63.7%至7.9亿元。 产能利用率恢复、工厂效率提升带动毛利率、净利率增长。受益于订单快速恢复、产能利用率提升，以及公司内部管理改善、工厂效率提升，2024年第一季度毛利率提升5百分点至28.4%，达到历史较高水平。区间费用率同比增长0.7百分点至7,4%，主要受管理费用率增长1.8百分点影响，管理费用增加主要系一季度因业绩较好公司计提的绩效薪酬费用增加所致。净利率同比提升3.4%百分点至16.5%，同样达到历史较高水平，后续几个季度随着越南、印尼新工厂投产，净利率水平预计小幅回落。 一季度量价同比均明显提升，产能如期投放。拆分量价来看，一季度公司销售运动鞋0.46亿双，同比+18.4%，从2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正达到中单位数增长，今年一季度销量增速显著提升；单价约为104.4元，同比+10.0%；以季度平均汇率推算，美元角度单价为14.7美元，同比+6.0%。公司产能投放如期进行，根据订单规划，公司持续推进产能建设，截止报告披露日，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）已开始小规模投产。 国际品牌去库存进入尾声，台企代工同行月度营收改善积极。经历了约1年左右的去库存，公司核心客户在2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，其中Nike、Deckers四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平。台企代工同行月度营收改善积极，运动鞋代工大厂丰泰、裕元一季度美元口径营收分别同比+3%和-1%，环比此前季度显著改善。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。投资建议：下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。

     华利集团(300979) 事件概述。4月25日，华利集团发布2024年第一季度报告。24Q1，实现营业收入47.65亿元，同比+30.15%；实现归母净利润7.87亿元，同比+63.67%；实现扣非归母净利润7.77亿元，同比+64.34%。 运动鞋销量&单价提升，共同带动收入同比增长。24Q1，实现营业收入47.65亿元，同比+30.15%。2024年1-3月，公司销售运动鞋0.46亿双，同比+18.36%，销量增长主要因2023年下半年起随着Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka等运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单在2023年第四季度开始逐步恢复增长。24Q1，运动鞋ASP为103.59元/双，同比+10.35%（人民币口径），单价提升主要系客户结构变化所带动。 盈利能力同比快速提升，经营活动现金流持续改善。①毛利率端：24Q1，毛利率为28.37%，同比+5.03pct，主要系公司持续加强运营改善，工厂效率得到逐步提升。②费率端：24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为0.48%、5.18%、1.66%、0.10%，分别同比-0.02、+1.79、-0.31、-0.71pct。24Q1，管理费用大幅增加，同比+99.27%，主要系24Q1绩效薪酬费用增加；财务费用大幅减少，同比-84.46%，主要由于24Q1汇率波动，汇兑损失减少以及借款减少，借款支付的利息支出减少。③净利率端：基于毛利率及费率情况，24Q1，净利率为16.53%，同比+3.39pct，盈利能力较23Q1有较大幅度提升。 现金流方面，24Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为10.73亿元，同比+45.11%，主要系销售规模增长，销售商品收到现金增加。 随品牌方订单修复，公司成长能力值得期待。①客户资源丰富：通过长期稳健经营，公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源，拥有优质的客户资源和良好的客户结构；②研发设计和研发创新能力突出：公司为每个品牌设立独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过10年的开发工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念；③管理优势：公司建立了完善的企业内部管理体系，运营管理系统规范、高效，工厂效率逐步提升；④产能持续扩张：根据订单规划，公司持续推进产能建设。截至24年一季报披露日，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。 投资建议：公司生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量，预计2024-2026年公司实现营收232.67、264.85、296.54亿元，分别同比+15.7%、+13.8%、+12.0%；归母净利润分别为37.44、42.72与47.90亿元，同比+17.0%、+14.1%与+12.1%，对应PE为20/17/16倍，维持“推荐“评级。 风险提示：原料价格波动；海外需求疲软；产能扩张不及预期；客户集中的风险等。