三只松鼠(300783) 事件：公司发布三季度业绩预告，2024年1-9月预计归母净利润3.38-3.42亿元，同比+99.13-101.43%，扣非净利润预计2.62-2.69亿元，同比+206.74%-214.92%；24年Q3公司预计归母净利润4810-5200万元，同比+200.45%-224.81%，扣非净利润预计3400-4100万元，同比+176.65%-233.60%。公司第三季度业绩超预期。 公司自去年3季度开始便收入利润双增长，至今已连续5个季度增长，公司经营状况发生了实质性的改变，值得重点关注。公司去年同期基数并不低，我们推测公司9月主动控制线上费用投放，Q3在毛利率保持稳定的前提下，公司费效比较以往更优，带动业绩高增，这也证明了公司变革带来的改善可持续性较强。 坚定“高端性价比”战略，改革持续推动。公司去年年初制定了“高端性价比”战略，通过对渠道、供应链和组织的变革公司产品开始在抖音放量，形成规模效应，带动其他渠道同步增长。供应链方面，公司自建工厂，实现了坚果半自主制造，并持续推进“一品一链"的供应链创新升级，招引核心供应商集中建厂，全面提升供应链资源配置效率，让产品在价格和品质上更具竞争力；组织方面，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能，形成全新的组织活力；渠道方面，制定“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，今年重点打造分销渠道，8月份密集召开数个经销商大会，取得较好的反响。 内外部实现良性循环，分销若有突破将推动公司长期增长。我们认为，公司在供应链改造上降低成本，通过抖音打造网红产品放量使得规模效应进一步释放，渠道加供应链变革实现良性循环，公司产品质价比有望持续提升，在此基础下分销渠道具备突破的基础。分销为休闲食品行业重要渠道，公司分销渠道基数低，24年H1占其收入比重仅13%，且以节日礼盒为主，公司今年率先聚焦区域经销日销品打造，目前105款日销品已完成铺市，分销渠道一旦突破将奠定公司长期增长基础，且该渠道净利润率水平明显高于线上，该渠道占比提升将带来利润率的持续改善。 股权激励今年达成率高，未来两年目标彰显管理层信心。公司24年股权激励计划及员工持股计划目标24-26年营收分别为115/150/200亿元（含税，100%行权比例），24-26年净利润分别为4亿元（80%行权比例），对应目标24-26年收入分别同比增长43%/30%/33%，24年利润增长82%，今年完成股权激励目标达成概率高，未来两年股权激励目标依然较高，彰显管理层信心。 公司盈利预测及投资评级：四季度是休闲食品旺季，2025年春节较早，备货前置，四季度有望维持高增。鉴于公司Q3利润超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为105.48、138.45、165.11亿元，归母净利润分别为4.14、5.45和7.02亿元，对应EPS分别为1.03、1.36和1.75元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为24、18和14倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。

     三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布24年三季报业绩预告： 24Q3：预计实现归母净利润0.48-0.52亿（+200.45%-224.81%），扣非归母净利润0.34-0.41亿（+175.65%-233.60%）。 24Q1-Q3：预计实现归母净利润3.38-3.42亿（+99.13-101.43%），扣非归母净利润2.62-2.69亿（+206.74-214.92%）。 24Q3业绩大超市场预期。 收入：D+N全渠道协同，线上增长稳健 我们预计公司24Q3营收同比增长20%+。其中，线上渠道营收预计同比增长约20%~25%；线下渠道在低基数下，预计营收同比增长快于线上。分渠道看： 线上渠道：D+N战略持续生效，盘活传统电商渠道。据第三方数据，线上渠道中抖音24Q3在高基数下实现GMV约4.8亿（+38%），传统电商渠道（天猫+京东）预计GMV同比增长约15%。 线下渠道：公司聚焦105款日销品，已完成首轮铺市，市场反响良好，有望在24Q4贡献额外增量。 利润：多管齐下盈利提升 以24Q3营收同比增长20%及预告中值测算，公司24Q3净利率2.47%，同比+1.5pct，扣非净利率1.85%，同比+1.1pct。我们预计公司盈利能力提升主要源自供应链提效+规模效应降低费率+组织变革提效。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司积极拥抱性价比消费趋势，全年百亿营收目标无虞。如我们前期深度报告所述，公司线上全渠道协同，抖音渠道积极拉动传统电商，整体份额持续向上；线下分销改革性价比方向明确，未来有望贡献额外增量。盈利端，供应链提效与组织变革持续兑现，叠加规模效应持续优化费率，公司26年达成中长期净利率目标（5%）可期。 盈利预测：考虑到公司费率优化超预期，上调前期盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/+33.5%/+27.7%；实现归母净利润4.07/5.81/8.61亿元（前值3.76/5.80/8.60），同比+85.2%/+42.7%/+48.2%；当前股价对应PE分别为24.64/17.27/11.65倍，维持“买入”评级。 风险提示： 线下分销改革不及预期，供应链提效不及预期，组织架构改革不及预期，食品安全事件。

     三只松鼠(300783) 公司2024年上半年实现营收50.75亿元，同比+75.39%；归母净利2.90亿元、同比+88.57%，扣非净利2.28亿元、同比大幅增长211.79%。24年Q2公司实现营业总收入14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比+51.21%，扣非归母净利润-0.35亿元，同比+45.02%。 坚定“高端性价比”战略，执行三大结构性改革。公司坚定执行“高端性价比”战略，为进一步夯实了业务、供应链和组织的变革公司今年上半年主要开展三项重点工作：1、持续推进“一品一链"的供应链创新升级，让产品更具竞争力，同时激活了全渠道业务潜能；2、推动组织变革，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能，形成全新的组织活力。3、渠道方面，进一步夯实“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，全渠道均实现高质增长。 抖音带动各渠道均保持良好增长势头。2024年上半年，公司第三方电商平台营业收入为40.90亿元人民币，同比+80.34%，占总营收的81%，其中抖音渠道营收达12.24亿元，同比增长180.73%，天猫系的营业收入为10.83亿元人民币，同比增长28.32%，京东的营业收入为7.93亿元人民币，同比增长20.33%。公司依托“D+N”全渠道协同体系，将短视频电商定位“新品类发动机”，打造多款爆品，并带动综合电商稳步增长。此外，公司率先聚焦区域经销日销品打造，寻找到超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时与多家量贩折扣系统开展合作。24H1公司线下分销业务收入6.69亿元，同比增长超100%，经销商数量较去年底增加130个至1192个。国民零食店上半年收入1.75亿元，原有店型收入0.55亿元，目前依然处于打磨阶段。我们认为，公司传统电商为基本盘，有望维持稳定，抖音渠道高增长拔高公司整体销量提升规模效应并有望带动其他渠道同时实现良性增长。 供应链全链路一体化。24Q2公司毛利率21.9%，同比+3.24pct。公司自主建设了四大坚果制造工厂，与世界500强企业合资建厂，并基于“一品一链”规划落地天津、四川供应链集约基地，随着“从原料采收，到产到销”的全链路一体化进程逐步落地，公司在产品更具性价比的同时毛利率仍得以提升。预计未来公司坚果主要品种以及零食大单品能够实现自产，进一步提升公司盈利能力。Q2公司管理费用率3.53%，同比下降1.73pct；销售费率21.1%，同比下降0.06pct。“品效合一”战略的有效实施，有利于提高管理效率。未来随着线下分销渠道的逐步成熟，我们认为销售费用率有进一步下降的空间。 公司盈利预测及投资评级：随后的两个季度将进入休闲食品旺季，除社交电商渠道有望保持较高增速外，公告分销渠道全新性价比货盘正在不断优化打磨，线下有望逐步贡献增量并使得净利润率逐步改善。预计公司2024-2026年营业收入分别为105.48、138.45、165.11亿元，归母净利润分别为3.92、5.25和7.02亿元，对应EPS分别为0.98、1.31和1.75元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为18、14和10倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；食品安全风险。

     三只松鼠(300783) 事件：8月28日，公司发布公告，24H1实现营收50.7亿元，同比+75.4%；归母净利润2.9亿元，同比+88.6%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+211.8%，位于预告中枢。其中24Q2营收14.3亿元，同比+43.9%；归母净利润亏损0.2亿元，同比减亏0.2亿元；扣非归母净利润亏损0.3亿元，同比减亏0.3亿元。 造品模型成熟，全品类全渠道实现高速增长。分渠道看，线上24H1抖音/天猫系/京东系收入同比+180.7%/+28.3%/+20.3%，主要得益于“D+N”全渠道模型跑通，抖音流量外溢由货架电商有效承接，二者合计贡献70%业绩增量。线下分销收入同比增长超100%，5月“双百战略”发布后，公司加速推进货盘改善与组织重塑，为经销商打造适配新品；截至24H1经销商数量为1192家，环比+12.2%。国民零食店环比+40.3%。分产品看，坚果/烘焙/综合收入同比+67.9%/+38.9%/+164.8%，坚果核心地位稳固，成功打造超十款亿级大单品；零食加速上新，千余款新SKU中部分新品上线后动销快速突破。分品牌看，小鹿蓝蓝收入同比+65.9%，坚定“儿童高端健康零食”新定位，产品线持续丰富，通过精细化运营实现良性增长。 盈利能力向好，供应链与组织变革成效显现。24H1归母净利率5.7%，同比+0.4pcts，其中24Q2大幅减亏。具体拆分24Q2，毛利率为21.9%，同比+3.2pcts，预计主要得益于坚果源头直采与自主供应链带来的规模效应及成本节约。销售费用率为21.1%，同比-0.1pcts，保持相对稳定；管理费用率为3.5%，同比-1.7pcts，品销合一网络型组织建成，实现效率提升。 聚焦发力线下分销，高端性价比强化核心竞争力。短期来看，松鼠短视频爆款打造方法成型，带动货架电商基本盘企稳增长，线上或持续高增。线下分销已储备多款适配的全品类、硬折扣新品；同时全面补充价格带与场景覆盖，预计Q3正式上线后将为日销贡献增量。下半年多节亦有望催化礼盒旺销。长期来看，公司D+N、B+N造品模型跑通，G+N规模化定制业务有序开展，伴随生产基地与集约基地持续落地，总成本领先、全链路提效将护航高端性价比，进一步深化产品核心竞争力，有望在零食线下大本营探索更广阔空间。 投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为3.8/5.3/7.0亿元，同比+73.0%/38.3%/32.4%，EPS为0.95/1.31/1.74元，对应PE为18/13/10X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

     三只松鼠(300783) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收50.75亿元，同比+75.39%，归母净利2.90亿元，同比+88.57%，扣非归母净利2.28亿元，同比+211.79%。24Q2，公司实现总营收14.29亿元，同比+43.93%，归母净利-0.19亿元（去年同期为-0.38亿元），扣非归母净利-0.35亿元（去年同期为-0.63亿元）。 抖音电商引领上半年收入增长，国民零食店持续扩张 1）上半年抖音电商引领增长。24H1，公司第三方平台收入40.90亿元，占总营收的81%，其中抖音、天猫系、京东系电商平台合计实现收入31.00亿元，同比+59.88%，抖音电商增速亮眼，同比+180.73%至12.24亿元，天猫系/京东系分别实现收入10.83/7.93亿元，同比+28.32%/+20.33%。 2）新店型加速开店，持续招商壮大经销商网络。24H1末，公司开设国民零食店209家，较年初增长60家，上半年国民零食店收入1.75亿元，原有店型116家，较年初减少150家，上半年原有店型收入0.55亿元。公司持续招商，24H1末经销商数量1,192家，较年初增加/减少144/14家。 3）上半年坚果、烘焙、综合三大主要品类表现亮眼。24H1，公司前三大品类坚果/烘焙/综合分别实现收入27.60/6.09/9.34亿元，同比+67.90%/+38.85%/+164.82%。 4）上半年三只松鼠、小鹿蓝蓝双品牌均实现较快增长。24H1，三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌分别实现收入46.90/3.85亿元，同比+76.32%/+65.95%。 供应链优化提升毛利率，品销合一优化管理效率 1）上半年公司扣非归母净利率提升显著，主要由于毛利率提升和管理费用率优化。24H1，公司净利率5.71%，同比+0.40pct，扣非归母净利率4.50%，同比+1.97pct，扣非归母净利率的提升主要来自毛利率提升和管理费用率优化；公司毛利率25.85%，同比+0.88pct，主要由于坚果品类自建供应链带来的成本优化；期间费用率合计-1.74pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/1.95%/0.24%/0.10%，同比+0.39/-1.95/-0.20/+0.02pct，管理费用率优化主要由于公司实施“品销合一”后管理效率的提升。 2）二季度毛利率、净利率持续提升。24Q2，公司净利率/扣非归母净利率分别为-1.30%/-2.43%，同比+2.54/+3.94pct，毛利率为21.90%，同比+3.24pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.10%/3.53%/0.46%/0.19%，同比-0.06/-1.73/-0.21/+0.12pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为4.01/5.74/7.68亿元，增速82.63%/43.02%/33.75%，对应8月30日PE18/12/9倍（市值71亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

     三只松鼠(300783) 事件 2024年8月28日，三只松鼠发布2024年半年度报告。 投资要点 业绩持续增长，费率管控得当 2024H1总营收50.75亿元（同增75%），主要系公司战略有效落地/各渠道营收实现大幅增长所致；归母净利润2.90亿元（同增89%），扣非归母净利润2.28亿元(同增212%)。其中2024Q2总营收14.29亿元（同增44%），归母净利润亏损0.19亿元（2023年同期亏损0.38亿元），扣非归母净利润亏损0.35亿元（2023年同期亏损0.63亿元）。2024H1毛利率同增1pct至25.85%，主要系供应链优化所致；销售费用率同增0.4pct至17.62%，主要系推广费用增加所致；管理费用率同减2pct至1.95%，主要系组织结构优化，总体费率管控得当。综合来看，2024H1净利率同增0.4pct至5.71%，盈利能力改善。 抖音渠道延续高增，分销策略成效显现 产品上，2024H1坚果/烘焙/综合的营收分别为27.60/6.09/9.34亿元，分别同增68%/39%/165%。公司坚持高性价比战略，加快零食上新，2024H1累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等新品实现千万销售。渠道上，2024H1第三方电商平台营收为40.90亿元，同增80%。其中，抖音/天猫系/京东系的营收分别为12.24/10.83/7.93亿元，分别同增181%/28%/20%。线下分销营收6.69亿元，同增超100%。公司强化分销渠道产品与价格带适配，创新价值链分配机制，分销业务有望贡献净利增长。2024H1东部/南部/西部/北部区域的经销商数量分别为363/234/221/343家，较年初净增36/10/25/57家。公司8月在五大区域开展经销商共创会，通过集约供应帮助经销商做大规模，提高净利回报。 盈利预测 公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现，预计2024-2026年EPS分别为0.89/1.15/1.54元，当前股价对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入50.75亿元，同比增长75.39%，实现归母净利润2.90亿元，同比增长88.57%，实现扣非后归母净利润2.28亿元，同比增长211.79%； 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入14.29亿元，同比增长43.93%，实现归母净利润-0.19亿元，同比减亏0.20亿元，实现扣非后归母净利润-0.35亿元，同比减亏0.28亿元。 收入分析：抖音拉动综合电商企稳回暖，线下分销持续发力势能向上。2024H1公司实现营收50.75亿元，同比+75.39%（其中Q1：+91.83%；Q2：+43.93%），主要得益于公司战略有效落地，各渠道营收实现大幅增长。具体来看： 渠道方面，2024H1线上收入40.9亿元，占比81%，其中抖音/天猫系/京东系收入12.24/10.83/7.93亿元，同比增长180.73%/28.32%/20.33%，短视频电商“新品类发电机”定位效果显著，通过主动打造多款爆品，实现增量近10亿，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长；线下层面，2024H1分销业务营收6.69亿元，同比增长超100%，其中区域经销商截止6月底达到1192家，上半年净增加130家，门店业务国民零食店/原有店型营收1.75/0.55亿元，截止6月底，国民零食店开设209家（H1净增加60家），原有店型116家，公司率先聚焦区域经销日销品打造，重点发力炒货及零食品类，打造超百款线下日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时公司与鸣鸣很忙、零食优选、好特卖等量贩折扣系统也展开合作，未来有望持续贡献增量。 产品维度，2024H1坚果营收27.6亿/同比+67.90%，烘焙营收6.1亿元/同比+38.85%，综合品类营收9.3亿元/同比+164.82%，上半年公司打造了每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、板栗、腰果、坚果乳等超10款亿级大单品，多款爆品位列抖音、天猫品类榜单TOP1，零食累计上线超1000款sku，其中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售。此外，基于“一品一链”供应链规划，公司落地天津武清北区、四川简阳西南供应链集约基地，并启动“芜湖健康零食产业园”规划，有望提供更多高端性价比产品。 品牌维度，2024H1三只松鼠/小鹿蓝蓝实现营收46.9/3.85亿元，占比92.41%/7.59%。子品牌小鹿蓝蓝升级“儿童高端健康零食”新定位，打造多款千万级单品，并推出0蔗糖棒棒糖、真虾片、梨汁等百万级高端健康新品，2024H1实现营收增长66%，同时依托精细化运营成功实现可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。 利润分析：毛利率提升费率稳定，盈利能力显著改善。2024Q2公司毛利率为21.90%，同比+3.24pct（H1坚果/零食/综合品类毛利率同比+1.54pct/-0.18pct/+0.17pct），预计主要得益于全链路成本优化和规模效应。费用端管控良好，Q2期间费用率同比-1.87pct，其中销售/管理/研发费用率为21.10%/3.53%/0.46%，同比-0.06pct/-1.73pct/-0.21pct。最终Q2净利率为-1.3%，同比+2.54pct。 24年战略：2024年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“D+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5亿规模且具有较强知名度的品牌，公司以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，有望成为第二增长引擎。 投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，战略效果持续显现；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借助差异化定位和供应链、渠道等优势，有望成为第二增长引擎。考虑到公司战略成效显著，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的101.65/123.76/146.08亿元调整为104.13/137.22/170.52亿元，同比增长46.4%/31.8%/24.3%，归母净利润由原来的3.33/4.67/6.07亿元调整为3.91/5.94/8.00亿元，同比增长77.8%/52.0%/34.7%，维持“增持-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。

     三只松鼠(300783) 事件: 2024年8月29日，三只松鼠发布2024年半年度报告：2024H1公司实现营业收入50.75亿元，同比+75.39%；归母净利润2.90亿元，同比+88.57%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+211.79%。2024Q2公司实现营业收入14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比+0.19亿元；扣非归母净利润-0.35亿元，同比+0.28亿元。 投资要点: “D+N”全渠道协同打法持续验证，全渠道实现高质增长。分渠道来看，2024H1公司线上/线下营收分别为40.90/9.85亿元，同比+80%/+58%，分别占比81%/19%。线上2024H1公司在抖音/天猫/京东/线上其他渠道分别实现营收12.24/10.83/7.93/9.90亿元，同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+200.9%。抖音等短视频电商定位“新品类发动机”，打造量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，实现增量近10亿元，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。线下，2024H1公司分销业务（不含平台分销）营收6.69亿元，同比增长超100%；门店营收2.3亿元，同比+51.3%。公司针对线下渠道，全面展开组织与产品适配重塑以储备中长期增长动能，重点发力炒货及零食品类，打造超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，期待后续进展，完成线上线下闭环。 品类拓展能力为公司增长引擎，小鹿蓝蓝实现可持续盈利。分品类来看，公司2024H1坚果/烘焙/综合实现营收27.60/6.09/9.34亿元，同比+67.9%/+38.9%/+164.8%，三大品类在全渠道下增长稳健，此外，水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售，公司具备快速拓品的能力。分品牌来看，2024H1三只松鼠/小鹿蓝蓝实现营收46.9/3.85亿元，同比+76.3%/+65.9%，小鹿蓝蓝从战略性亏损转为可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。 供应链提质增效叠加费率优化，公司盈利能力增强。公司2024H1/Q2毛利率分别为25.85%/21.90%，同比+0.88/+3.24pct。在高端性价比战略指导下，公司收入快速上行，规模效应下带动毛利率持续优化，充分验证了公司在“一品一链”供应链持续创新升级上的成效。目前公司已经落地天津武清、四川简阳两大供应链集约基地，并启动“芜湖健康零食产业园”规划，在夯实坚果生产优势的同时，正式进入零食供应链，后续毛利端有望进一步获益于供应链的提质增效。费用端，2024Q2公司销售/管理/研发费用率分别为21.10%/3.53%/0.46%，同比-0.06/-1.73/-0.21pct，各项费用率持续优化，收入增长质量高，其中管理费用率优化幅度显著，得益于公司“品销合一”网络型组织下。最终，2024H1/Q2归母净利率5.71%/-1.30%，同比+0.40/+2.54pct，盈利能力增强。 盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。收入端，2024年上半年收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础，随着分销动作进一步落地，公司过去短板线下有望迎来改善。利润端，公司在收入体量扩大叠加供应链提质增效，费率不断优化，盈利能力稳中有升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为18/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

     三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营收14.29亿（+43.93%），归母净利润-0.19亿（+51.21%），扣非归母净利润-0.35亿（+45.02%）。 24H1：营收50.75亿（+75.39%），归母净利润2.90亿（+88.57%），扣非归母净利润2.28亿（+211.79%）。 Q2业绩达到预告中枢。 收入：抖音高增带动线上放量 分渠道看，公司24H1线上/线下营收分别同比增长80.3%/57.5%，其中24Q2预计线上渠道贡献主要增量。线上渠道中，据蝉妈妈数据，预计24Q2公司抖音渠道营收同比增长173%，月销达1亿（含税）；据久谦数据，24Q2公司传统电商（天猫+京东）营收预计同比增长超过25%。公司“D+N”战略持续见效，带动线上渠道全局高增。线下渠道中，分销业务贡献主要增量，24H1分销营收同比增长超过100%，主要系招商铺货，H1净增加经销商130家；社区零食店仍处于爬坡阶段，24H1净开60家门店，略慢于公司年初规划（133家），24H1平均单店月收入达16.3万，低于量贩零食成熟门店。 利润：供应链/管理提效催化盈利改善 公司24Q2毛利率同比提升3.24pct，至21.90%。我们预计主要源自坚果源头直采+集约化生产带来的供应链提效。同期，公司销售/管理费率分别同比-0.06/-1.73pct，主要系公司通过品销合一提高管理效率。综上，公司24Q2净利率同比提升2.54pct，至-1.30%，带动公司减亏。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司积极拥抱性价比消费潮流，“D+N”战略打法日益成熟，实现全渠道协同发展。供应链提效战略稳步推进，除无为基地外，弋江、武清、简阳基地均提上日程。展望24H2，公司线下经销招商铺货在确定性价比打法后，预计环比加速；线上渠道虽面临基数提升，但高增势能仍足，百亿目标完成无虞。 盈利预测：维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/+33.5%/+27.7%；实现归母净利润3.76/5.80/8.60亿元，同比+71.0%/+54.4%/+48.3%；当前股价对应PE分别为18.08/11.71/7.90倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布24年半年度业绩，24H1实现营收50.75亿元（预告范围为50.40~51.00亿元），同比增长75.39%；实现归母净利润2.90亿元（预告范围为2.86~2.92亿元），同比增长88.57%；实现扣非归母净利润2.28亿元（预告范围为2.25-2.31亿元），同比增长211.79%，业绩位于预告区间中值。单Q2看，24Q2公司实现营收14.29亿元，同比增长43.93%；实现归母净利润-0.19亿元，同比减亏0.20亿元；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏0.28亿元。 品类渠道齐发力下营收延续高增，分销业务实现超100%增长。分产品看，公司24H1坚果/烘焙/综合业务分别实现营收27.60/6.09/9.34亿元，同比+16.64%/+51.10%/+9.53%。主要系推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力；分渠道看，24H1公司线上渠道继续保持高增，整体收入达40.90亿元，占总营收的81%，其中抖音/天猫/京东平台分别实现营收12.24/10.83/7.93亿元，yoy+180.73%/+28.32%/+20.33%。“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质增长。24H1，整体分销业务收入实现6.69亿元，同比增长超100%；针对线下分销及门店业务，全面展开组织与产品适配重塑以储备中长期增长动能，率先聚焦区域经销日销品打造，重点发力炒货及零食品类，打造超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场。同时已与鸣鸣很忙、零食优选、好特卖等量贩折扣系统开展合作。在全新战略和理念下，子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，24H1实现双位数增长，目前已连续三个季度实现较好盈利。 毛利率改善明显，品效合一管理效率显著提升。2024H1公司毛利率25.85%，同比+0.88pcts，主要系坚果直采带来毛利率改善（坚果品类毛利率同比+1.54pcts）。其中2024Q2公司毛利率21.9%，同比+3.24pcts；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.10%/3.53%/0.46%，同比-0.06pcts/-1.73pcts/-0.21pcts;主要系品销合一带来公司内部管理效率提升；综上，24Q2公司实现归母净利率/扣非净利率-1.30%/-2.43%，同比+2.54pcts/+3.94pcts。 投资建议：看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。预计公司2024-2026归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元，同比+75.3%/54.7%/31.8%。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为18/11/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

     三只松鼠(300783) 事件：三只松鼠发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入50.75亿元，同比增长75.39%；净利润为2.90亿元，同比增长88.57%；扣非净利润为2.28亿元，同比增长211.79%。其中2024Q2实现营业收入14.29亿元，同比增长43.93%，净利润为-0.19亿元，同比增长51.21%，扣非净利润为-0.35亿元，同比增长45.02%。 业绩符合预期，抖音成长红利持续释放。2024Q2公司业绩符合预期，落于预告中枢。2024H1公司销量为5.09万吨，同比增长92.94%，吨价为9.96万/吨，高端性价比策略实施后吨价同比下滑9.1%。①分渠道来看，2024H1线上渠道整体实现营收40.9亿元，抖音、天猫、京东分别实现营收12.24/10.83/7.93亿元，同比增长180.73%/28.32%/20.33%。公司推行D+N全渠道运作体系，短视频电商成为新品类发动机，打造出芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，并且有效带动货架传统电商增长，实现增量近10亿。2024H1线下分销实现6.69亿元，同比增长超100%。上半年开设经销商5场线下经销商共建会，近期对产品体系进行梳理，预估8月调整后的产品将陆续进入线下渠道。截至2024年6月底公司国民零食店开设209家，新增60家，原有店型116家。2024H1国民零食店营业收入1.75亿元，截至6月底国民零食店开设209家，新增60家。原有店型116家，对应收入0.55亿元。②分品类来看，坚果类/烘焙类/综合类收入分别为27.6/6.09/9.34亿元，同比增长67.9%/38.85%/164.82%，毛利率分别同比+1.54/-0.18/+0.17pct。公司产品矩阵持续丰富，今年春节坚果礼盒热销带动坚果基本盘高速增长，同时在坚果建设上游供应链加大直采比例和提高自产比例带动下毛利率实现稳步提升。小鹿蓝蓝升级为“儿童高端健康零食”新定位，打造多个如婴标面、鳕鱼肠、山楂棒、钙锌饮等千万级爆款，并且推出0蔗糖棒棒糖、真虾片、梨汁等百万级高端健康新品，2024H1收入同比增长65.9%至3.85亿元。通过“品销合一”新组织开展精细化运营，连续三个季度实现盈利，上半年盈利端持续改善。 毛利率稳步提升，销售推广费用大幅增加，扣非净利率表现亮眼。2024H1毛利率为25.85%，同比提升0.88pct，毛利率提升来自于坚果上游供应链优化和自产比例提升。销售/管理/研发/财务费用率同比+0.39/-1.95/-0.2/+0.02pct，公司本期加大线下和线上推广力度，推广及平台服务费为6.07亿，同比增长97.76%。管理费率伴随规模效应和降本优化有所改善。2024H1扣非净利率表现亮眼，同比提升3.07pct至4.5%。 投资建议：根据中报情况以及抖音渠道高速成长性的持续验证，我们调整盈利预测。预计2024-2026年收入增速47%/31%/25%，归母净利润增速分别为80%/54%/39%，EPS分别为0.99/1.52/2.11元，对 守正出奇宁静致远 应PE分别为17x/11x/8x，按照2024年业绩给予22倍，调整目标价至21.78元，上调评级至“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

     三只松鼠(300783) 事件：公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润50.8/2.90/2.28亿元，同比+75.4%/88.6%/211.8%。对应24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.3/-0.19/-0.35亿元，收入同比+43.9%，归母净利润/扣非归母净利润分别减亏0.19/0.28亿元。收入和利润均落在此前预告中位数偏上，符合市场预期。 点评： 线上渠道延续高增长，验证高端性价比战略。线上24H1公司在天猫/京东/抖音分别实现营收10.8/7.9/12.2亿，同比+28.3%/20.3%/180.7%，天猫京东综合电商高基数下依然保持20%以上增长，抖音延续高增长趋势。线下24H1分销业务实现营收6.7亿元，同比增长超过100%，经销商数量上半年净增加130家，公司打造了超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，8月在全国多个区域开展经销商共创会，高端性价比战略在线上和礼盒得到验证，往后展望，线下分销进度有望加快。国民零食店实现营收1.75亿元，对应门店数量209家，原有店型116家，实现营收0.55亿元。线上线下渠道24H1延续高增长验证高端性价比战略成效。 供应链效率提升，拉动盈利能力向上。公司24Q2毛利率/归母净利率为21.9%/-1.3%，同比+3.24pct/+2.54pct，公司24H1吨价为9.97万元/吨，同比下降9%，在吨价下降的情况下公司毛利率保持向上增长，表明“一品一链”策略下，公司供应链效率显著提升，对于盈利能力形成较好的支撑。24Q2公司销售费用率/管理费用率分别为21.1%/3.5%，同比-0.06pct/-1.73pct，管理费用率同比下降表明“品销合一”的组织变革成效显著，推动内部组织管理效率提升。 盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引提升产品竞争力，公司具备品牌沉淀和产品优势，线上有望持续提升渗透率。近年线下零售行业发生供需关系变化推动的渠道变革，公司率先在行业内推出高端性价比战略，紧握大变革趋势，以消费者为核心。线下分销空间广阔，公司在坚果品类上具备品牌心智，性价比战略顺应渠道大变革，分销业务有望加速发展贡献收入增量。利润端，供应链持续升级及“品销合一”提升组织效率有望持续推动盈利能力提升。我们预计公司24-26年公司EPS为1.00、1.47、1.90元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 投资要点: 深谙流量玩法，从淘系品牌成长为国民零食品牌。从2012年开始，创始人章燎源先生精准把握淘宝和京东等货架电商发展红利，以及坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过线上渠道的精耕细作，逐步将公司从初代淘系品牌发展为国民零食品牌，2019年公司营收突破百亿元，其中线上占比超97%，位列天猫品牌粉丝榜第一名。公司对线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取和维护之道，能够有效利用电商平台的算法和用户行为特征，制定出精准的流量获取策略和平台运营策略，逐步沉淀出品牌影响力和忠实客户，也为后续抖音渠道的成功打下基础。 征程再起，发力抖音，收入重回增长。2020年后淘系流量红利见顶，公司传统电商渠道收入承压，进入到调整阶段。同时近年来的消费形势也发生显著变化，消费者决策愈加理性和审慎，推动高性价比产品的需求增长。在零食行业，线下零食量贩和线上抖音等以价格力为卖点的渠道取得了快速增长，基于此，2022年末公司重新调整策略，提出“高端性价比”战略，其本质是以需求为导向，倒逼供应链形成价值溢出，并让渡给消费者，从而提升产品的质价比，并于2023年正式发力抖音渠道，伴随着抖音渠道发展的贝塔，以及公司优秀的线上运营能力，2023年公司抖音渠道收入同比+118.5%至12亿元，2024年Q1抖音的外溢效应带动全渠道实现超90%的收入增长。 高端性价比战略指导下，全链路提质增效。我们认为相较于上一轮公司伴随淘系取得的快速成长，本轮在“高端性价比”战略指导下的增长基础更为坚实，主要系：1）生产端，通过供应链端的降本增效，降低终端产品的售价。公司早期为零售品牌商，采用轻资产代工模式，成本控制能力较弱，2022年起，公司开始自建坚果工厂，通过源头自采、核心品类自产的模式带动综合成本下降，一方面带动终端售价下行，另一方面也有利于公司通过产业链一体化取得更多上游生产端价值溢出；2）组织端，公司通过一品一链、品销合一等新兴组织模式，带动整体管理流程的优化。3）渠道端：通过“D+N”赋能全渠道，本轮的增长不是单一的抖音渠道的增长，从去年三四季度表现来看，公司传统电商渠道在新战略的带领下，实现了恢复性增长，同时公司积极发力线下，未来有望演绎抖音赋能线下的发展逻辑。 收入锚定三年两百亿元，利润率存在提升空间。2024年4月30日，公司发布员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含税收入目标，对应复合增长率在32%。关于我们怎么看公司未来收入和利润空间：1）收入端：零食万亿元赛道，坚果也是一个未来我国人均消费量有很大提升潜力的品类，据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中市占率曾高达15%，当前通过“D+N”全渠道策略，未来2-3年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以2000亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到160-200亿元；线下方面，公司有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍较小，未来有较大的挖掘空间。2）利润端：公司的净利率起点较低，去年仅有3%的归母净利率。公司通过深入制造端，提升核心坚果品类的自产比例，盈利能力有望提升。此外，公司通过抖音渠道打造零食大单品，形成大规模订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。因此，公司同时具备零售和制造价值，理论上中长期净利率应该介于零售商和制造型零食生产商之间。 盈利预测和投资评级：目前公司改革成果已初步兑现，后续在“高端性价比”及“D+N”全渠道战略指引下，公司有望重回良性发展循环。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；预计实现归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；预计EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为17/12/10x，并维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）渠道拓展不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

     三只松鼠(300783) 公司发布业绩预告，预计上半年实现营业总收入50.4亿元至51亿元，同比+74.19%-76.27%；归母净利2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%，扣非净利2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。 24年Q2公司实现营业总收入13.94-14.54亿元，同比+40.45-46.49%，实现归母净利润-0.23至-0.16亿元，同比+40.25%-57.32%（减亏）。自2023年Q3以来，三只松鼠已经连续四个季度实现营收和净利润的双增长。 高端性价比战略效果显现，连续4个季度业绩回升。2023年，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，自23年Q3以来，公司已经连续4个季度营收净利润双增长。得益于供应链和整体管理水平的优化，业绩增长趋势逐渐清晰，公司今年Q2单季度实现营收增长、减亏，盈利能力改善的趋势在淡季仍然持续。公司今年上半年主要开展三项重点工作：1、持续推进“一品一链"的供应链创新升级，让产品更具竞争力，同时激活了全渠道业务潜能；2、推动组织变革，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能；3、渠道方面，进一步夯实“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，全渠道均实现高质增长。 各渠道均保持良好增长势头。线上渠道方面，2023年，公司抖音渠道营收达12.04亿元，同比增长118.51%，其中下半年营收7.68亿元，同比增长262%。618期间，公司抖音渠道同比增速达75%，依然维持高增，我们推测公司Q2收入的高增长主要来自于社交电商的拉动，预计公司在社交电商渠道上将继续保持高速增长趋势，综合电商渠道在此带动下也有望维持稳健。此外，公司持续加码线下分销及量贩零食赛道，自2023年6月开出第一批社区零食店以来，一年时间内在多个区域开设超220家自有品牌社区零食店。我们认为量贩零食赛道仍有增长潜力，公司产品价格对标量贩零食，但具备品牌优势，看好公司在该赛道发展潜力。分销方面，公司为后起之秀，分销渠道为休闲零食主流赛道，盐津、洽洽、甘源等以自主生产制造为主的公司均以线下分销为主，公司逐步增加自有制造比例，相较可比公司，公司的经销商数量以及终端网点铺货率仍较低，我们认为公司在该渠道上具备较大的增长潜力。 新增长曲线表现良好，业绩持续增长可期。在以“高端性价比”为核心战略，在2026年达到200亿营收、布局全品类零食的目标下，公司持续通过研发，合作等方式进行产品创新。作为三只松鼠近年来倾力打造的第二增长曲线，聚焦儿童零食赛道的子品牌“小鹿蓝蓝”确立了“儿童高端健康零食”的新定位，并在今年上半年实现了双位数增长并获得较好盈利。7月10日，三只松鼠官宣与甄养合作，正式进入坚果乳市场，坚果乳饮契合送礼属性，Q3双节有望延续年货节景气。三只松鼠依托线上渠道的竞争优势，较成熟的管理能力以及较强的品牌力赋能甄养，甄养基于十几年线下渠道精耕的能力，超20年的产品经验，为坚果乳饮品在线下渠道的快速开拓和持续精耕打下了基础，双方有望在产品和渠道上实现线上线下的赋能互补和融合，看好新品类未来持续对业绩增长做出贡献。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在传统电商渠道稳定发展的同时，借助社交电商获得快速发展和突破，并通过线下渠道进一步夯实渠道基础，公司有望在多渠道上均衡发展，有利于公司的长期稳健增长。此外，公司持续优化供应链布局，有望逐步提升产品和价格竞争力并实现成本效益的提升，净利润率有望逐步改善。预计公司2024-2026年营业收入分别为107.99、136.97、161.15亿元，归母净利润分别为3.84、5.31和6.65亿元，对应EPS分别为0.96、1.32和1.66元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、15和12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期；分销渠道推进不及预期。

     三只松鼠(300783) 主要观点： 公司发布2024Q2预告： 24Q2：预计营收13.94~14.54亿（+40.45%-46.49%），归母净利润-0.23~-0.16亿（+40.25%-57.32%），扣非归母净利润-0.38~-0.32亿（+40.13%-48.99%）。 24H1：预计营收50.40~51.00亿（+74.19%-76.27%），归母净利润2.86-2.92亿（+85.85%-90.08%），扣非归母净利润2.25-2.31亿（+207.57%-215.21%）。 Q2营收超市场预期，业绩符合市场预期。 收入分析：抖音高增带动线上放量 以预告中值测算，24Q2收入14.24亿，同比+43.5%，我们预计源自线上渠道高增贡献，线下渠道改革仍处于推进阶段。线上渠道中，根据婵妈妈数据与我们测算，预计抖音渠道同比+173%，达3亿+；传统电商（天猫+京东）在“D+N”全渠道协同打法带动下，预计同比+23%，超市场预期。展望24H2，公司线上高增趋势有望延续；线下渠道改革有望初步见效，叠加节庆礼赠需求催化，预计贡献额外增量。 利润分析：供应链提效+全渠道协同催化盈利改善 以预告归母净利润中值测算，我们预计24Q2净利率-1.4%，同比+2.5pct。我们预计净利率提高主要源自集约化生产带来的供应链提效、“D+N”全渠道协同战略深入带动传统电商渠道盈利改善，费用端预计贡献有限。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 长期看，公司积极拥抱性价比消费潮流，抖音渠道高增持续验证，产业链提效+全渠道协同持续助推盈利改善。短期看，24H2逐步迎来零食旺季+礼赠场景催化，同时公司线下渠道改革有望初步见效，公司完成24年目标无虞。 盈利预测：维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/+33.5%/+27.7%；实现归母净利润3.76/5.80/8.60亿元，同比+71.0%/+54.4%/+48.3%；当前股价对应PE分别为20.49/13.27/8.95倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布2024年半年度业绩预告，上半年预计实现营业收入50.40-51.00亿元，同比+74.19%-76.27%；归母净利润2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%；扣非净利润2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。经测算，24Q2预计实现营业收入13.94-14.54亿元，同比+40.45%–46.49%；归母净利润亏损0.16-0.20亿元，去年同期亏损0.38亿元；扣非净利润亏损0.32-0.38亿元，去年同期亏损0.63亿元。 品类渠道齐发力下营收延续高增，供应链及组织变革下盈利改善趋势延续。收入端，24H1/24Q2营收增速中枢落在75%/43%，主要系：1）推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力，进一步激活全渠道业务潜能；2）积极推动组织变革，通过“品销合一”协同的组织理念，充分激活组织潜能，形成全新组织活力；3）“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质增长。在全新战略和理念下，子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，24H1实现双位数增长并获得较好盈利。利润端，24Q2归母净利润同比减亏0.15-0.22亿元，扣非净利润同比减亏0.25-0.31亿元，公司于经营淡季实现减亏持续验证盈利改善趋势，供应链及组织变革驱动下看好后续盈利提升。 下半年展望积极，百亿目标达成可期。24年公司股权激励目标为含税收入达115亿元（达成可100%解锁），按13%增值税率估算为102亿元，对应增速43%，目前进程过半全年展望积极。展望看，线上在“短视频+全渠道”协同打法下不断夯实，短视频等渠道有望延续强劲增势，渠道外溢成效将进一步显现。线下在供应链升级带来的成本优势及品销合一理念驱动的组织效率下持续拓展，分销渠道全新货盘预计下半年实现铺货放量，门店端国民零食店4.0店型有序推广迭代，有望逐步贡献增量；后续伴随进入旺季起量，规模效应叠加组织效率提升下，利润端有望有望进一步优化。 投资建议：看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。预计公司2024-2026年营业收入分别为106.4/147.0/187.1亿元，同比+49.5%/38.2%/27.3%；归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元，同比+75.3%/54.7%/31.8%。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为21/13/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布24H1业绩预告，24H1公司预计实现收入50.4-51.0亿元，同比+74.19%-76.27%，实现归母净利润2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%，扣非归母净利润为2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。单Q2，预计实现收入13.94-14.54亿元，同比+40.45%-46.49%，归母净利润预计为-0.23~-0.16亿元（23Q2为-0.38亿元，同比明显减亏），扣非归母净利润为-0.38~-0.32亿元（23Q2为-0.63亿元，同比明显减亏）。 点评： 业绩符合我们的预期，盈利能力持续提升验证公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。24Q2公司归母净利率预计为-1.37%（按照收入和利润预告的中位数计算），同比提升2.5pct，供应链持续升级成效显著，“品销合一”提升组织效率，推动公司盈利能力持续提升。 供应链升级做支撑，牵引全渠道放量。公司23Q3-24Q2连续四个季度收入高增长，验证公司线上渠道增长模型已跑通。市场担忧线上渠道增长的持续性和线下分销渠道的发展，我们认为本轮收入放量的驱动在于供应链优化支撑高端性价比战略提升了产品核心竞争力，线上市占率有望进一步提升，当前线下分销货盘定制、团队组建、模式创新等动作持续推进当中，公司在坚果品类具备品牌心智，线下渠道为零食行业主战场，公司产品性价比突出，后续放量可期。 盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引提升产品竞争力，有望推动收入延续高增长。利润端，供应链持续升级及“品销合一”提升组织效率有望持续推动盈利能力提升。我们预计公司24-26年每股收益为1.00、1.51、2.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件 2024年7月16日，三只松鼠发布2024年半年度业绩预告。 投资要点 营收高速增长，利润端明显改善 2024H1公司营收为50.40-51.00亿元，同增74%–76%，主要系“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实，归母净利润2.86-2.92亿元，同增86%-90%，扣非归母净利润2.25-2.31亿元，同增208%-215%，主要系采购端成本优化、供应链效率提升，同时子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，实现双位数增长并获得较好盈利所致。其中2024Q2公司营收为13.94-14.54亿元，同增40%–46%，归母净利润亏损0.23-0.16亿元，2023年同期为亏损0.38亿元，同比减亏，扣非归母净利润亏损0.38-0.32亿元，2023年同期为亏损0.63亿元，同比减亏。 “抖+N”模型跑通，供应链优化提升盈利 渠道端，公司在短视频端口通过内容化宣传建立品牌势能，“抖+N”模型逐渐跑通，借助抖音平台渠道溢出效应提速综合电商销售；2024Q2公司内部开展分销规划会，挖掘下沉市场机会，在内部做产品适配与组织调整后正式进行渠道开发，目前公司推出多种店型适配多样化消费场景，挖掘日销品销售空间，实现渠道建设。供应链端，公司推进大单品“一品一链”创新升级，成本端口通过规模集采和制造优化挖掘节约空间，毛利率预计稳中有升，后续公司持续加强抖音渠道费投，而通过“品销合一”协同的组织理念实现管理费用优化、组织效率提升，因此在“高端性价比”战略实施下，预计公司仍能保持稳定盈利能力。 盈利预测 公司基于对中国休闲食品行业和“高端性价比”战略长期发展信心，提出“三年营收200亿元”发展目标，持续通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，实现业绩目标，预计2024-2026年EPS分别为0.89/1.15/1.54元，当前股价对应PE分别为22/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

     三只松鼠(300783) 核心观点 事件：7月16日，公司披露业绩预告，预计24H1收入50.4~51.0亿元，同比+74%~76%；归母净利润2.86~2.92亿元，同比+86%~90%；扣非净利润2.25~2.31亿元，同比+208%~215%。预计24Q2收入13.9~14.5亿元，同比+40％～46％；归母净利润亏损0.16～0.23亿元，较去年同期减亏0.15～0.22亿元，扣非净利润亏损0.32~0.38亿元，同比减亏0.25~0.31亿元。 线上渠道持续赋能，24Q2淡季收入展现较强韧性。预计24Q2收入同比+40%~47%，二季度为零食行业淡季，公司业绩展现较强韧性，主要得益于线上渠道触达能力与布局广度提升，“D+N”全渠道协同打法夯实。1）短视频，24Q2抖音GMV逐月连续高增；2）综合电商，阿里/京东货架电商用户有所回流，公司传统电商基本盘能力扎实，618大促期间旗舰店销售位于天猫/京东休闲零食店铺榜单首位；3)线下分销+量贩+社区门店全面布局，带来部分边际增量；4)子品牌小鹿蓝蓝通过新定位及品销合一组织变革实现良好增长。 供应链增效成果显著，24H1盈利能力改善。根据业绩预告收入与归母净利润中枢测算，24H1归母净利率为5.7%，同比+0.4pcts；在高端性价比引领、终端价格逐渐实现略高于白牌产品的同时，公司盈利能力提振，预计得益于供应链创新升级、增质提效。24年6月北区供应链集约基地开工，覆盖十大单品的自主加工、仓储、配送等全链路业务；伴随自供比例提高与链路层级缩短，效率存在进一步上行空间，总成本领先将持续强化高端性价比壁垒。 做强全渠道+布局全品类，两百亿轨迹日益清晰。短期看，公司7月官宣正式进军乳饮赛道，坚果乳同时具备坚果+乳饮属性，更好契合送礼场景，Q3中秋与国庆双节有望同礼盒装延续年货节景气；线上抖音+综合电商增长红利较为确定。长期看，坚果饮品系列已得到市场验证，或将成为“两百亿矩阵”中重要业务板块之一；松鼠坚定做好线下拓展，分销终端与社区店建设或带来渠道增量。公司积极为全渠道适配全品类产品，三年增长目标清晰、动能充沛。 投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为3.5/4.9/6.8亿元，同比+59.3％/39.1％/39.0％,EPS为0.87/1.21/1.69元，对应PE为23/16/12X,考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险。