盐津铺子(002847) 业绩简评 4月22日，公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现营收53.04亿元，同比+28.89%；实现归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。 高势能品类驱动，Q1收入延续25%+高增长。1）产品端，聚焦魔芋蒟蒻、鹌鹑蛋打造子品牌，强化大单品效应。24年辣卤零食/烘焙薯类/深海/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01亿元，分别同比增长32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中核心品类辣卤魔芋收入为8.38亿元，同比+76.09%。2）渠道端，24年直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中海外市场24年销售额6273万元，23年同期仅31万元，出海进程提速。3）25Q1收入延续高增长，预计系魔芋、鹌鹑蛋等品类持续放量。 渠道结构扰动，利润率短期承压。24年/25Q1净利率12.1%/11.6%，同比-0.2pct/-1.5pct。利润率下降主要系产品/渠道结构变化，其中辣卤类、蛋类零食增速较快，但毛利率偏低（24年分别为31.6%/22.1%）。另外零食量贩、山姆会员店等渠道增速较快，估算其毛利率低于其他渠道。随着规模效应释放，期间费率有所优化。24年销售/管理/研发费率12.50%/4.13%/1.50%，同比-0.04pct/-0.31pct/-0.44pct。另外政府补助增厚利润，23年/24年分别为6kw/1.24亿元。 产品矩阵日趋完善，看好多元化、全球化战略推进。产品端，公司聚焦魔芋、蛋类、海味、芒果干等强势品类，全面推进各渠道分销、抢占端架陈列，提升市占率。渠道端，公司持续深化与零食量贩、会员商超系统合作力度，并在电商渠道布局差异化溢价型产品，利润率有待改善。同时25年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地、精耕东南亚，开拓日韩、欧美市场。差异化产品策略叠加供应链智能化升级，公司净利率有望逐季改善。 盈利预测 预计25-27年公司利润率分别为8.2/10.3/12.5亿元，同比+28%/26%/22%，对应PE分别为28/22/18x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

     盐津铺子(002847) 公司发布公告，拟设立泰国全资子公司。 拟设立泰国子公司，布局海外产能。为满足公司海外业务战略发展的需要，盐津铺子拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地。本次项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），包括但不限于购买土地、新建厂房及配套设施、购置固定资产等相关事项。公司拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。 越南子公司完成注册，重点拓展海外销售。此前公司在1月投资设立越南全资子公司并完成注册登记，盐津越南公司将依托越南的地域优势，重点拓展海外销售业务，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。 布局魔芋/薯片生产，或加强业务协同。公司魔芋制品24H1占比接近13%，但目前国内魔芋成本明显上行，25年来盐津成立海外公司（品类魔芋/薯片为主）&供应链成型后，或利于以相对低廉价格获得优质成本资源，或加强业务协同效应。 投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24Q3报告，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别52/65/79亿元（24-25年前值为52/63亿元），同增27%/24%/22%；归母净利润分别6.5/8.2/10.1亿元（前值为7.1/8.4亿元），同增28%/26%/24%，对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、子公司设立进展不及预期等。

     盐津铺子(002847) 事件 2025年2月24日，盐津铺子发布拟投资设立泰国全资子公司公告。 投资要点 拟建设泰国生产基地，布局海外供应链 公司拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地，项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。 魔芋品类势能释放，成本与费用优化提升盈利 2025年公司重点品类依然为魔芋、鹌鹑蛋和鱼豆腐，夯实品类优势，2024年魔芋收入体量约为8亿元，增速优于整体。公司海外月销为千万体量，本次出资建设泰国生产基地，一方面激活海外业务增长动能，另一方面可借助东南亚成本优势提升盈利能力。此外，蛋皇在山姆渠道动销势能延续，零食量贩渠道公司维持头部品牌位置，纵向加深渠道合作，多渠道驱动公司有望达成2025年收入同增20%以上目标，在成本优化与费用控制预期下，预计利润增速高于收入。 盈利预测 公司通过内生外延双路并进，稳步沿“三年计划”迈进。我们看好公司借助供应链优势持续提升产品力，在夯实大单品市场基础的同时挖掘潜力单品，实现多品类、多渠道布局，从而提高品牌声量、扩大市占率。预计2024-2026年EPS分别为2.33/3.04/3.78元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

     盐津铺子(002847) 中式产品为特色，打造多品类大单品。盐津铺子2005年以散装凉果蜜饯起家，通过休闲烘焙迅速壮大，随后发展出以中式休闲食品为特色的产品矩阵。2023年公司率先提出把新中式零食战略作为公司核心战略，聚焦辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻七大核心品类。其中，辣卤、烘焙、坚果果干属于千亿级品类，而深海和蛋类零食等品类的增长较快，市场格局较为分散，拥有较大潜力。 公司产品品类丰富，多品类增速均较高。公司产品占比较为均衡，占比最大的烘焙类也仅占到公司收入的14%，目前增速最快的产品为鹌鹑蛋/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/魔芋制品/薯类零食/辣卤其他（含礼包），24H1增速分别为150.54%/44.01%/95.98%/38.90%/39.34%/46.36%。在多个高速增长的品类的带动下，公司整体业绩呈现出强劲的增长势头。当前新中式零食的市场规模4000-5000亿，增长率达到10%到15%，但品类分散且没有行业龙头品牌，鹌鹑蛋和魔芋制品均属于新中式零食里目前的两个爆火的品类。公司鹌鹑蛋和魔芋制品销售占比（24H1分别为10%/13%）及增速(24H1分别为151%/39%)双高，为公司的明星产品，从产品的角度是公司的主要增长动力，我们将挑选这两款产品做重点分析。 大魔王素毛肚成为行业爆品，仍有巨大提升空间。辣味休闲食品中的魔芋制品市场规模约60亿元，年均复合增长率20%以上，尽管增速还不错，但魔芋的市场渗透率还不高，大约只有3-4%的消费者了解并尝试过这个品类。23年公司休闲魔芋制品市场份额约12%，麻酱味素毛肚市场销售第一。相比于洽洽在包装瓜子50%的市占率、卫龙在辣条28%的市占率，公司在休闲魔芋制品的市占率仍有很大提升空间。 推测鹌鹑蛋翻倍空间。鹌鹑蛋是公司另一款大单品，销售占比约10%，是公司增速最快的产品。2024年6月“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，2024年该产品便登顶多项榜单。2023年鹌鹑蛋市场规模约30亿元，山姆上架鹌鹑蛋有望进一步带火鹌鹑蛋赛道，该赛道有望向100亿元发展。鹌鹑蛋的主要壁垒便是上游养殖产业，由于基础投资较大，长期来看鹌鹑蛋行业集中度存在提升趋势。我们推算，如果在鹌鹑蛋100亿的终端体量中能够做到20%的市占率，鹌鹑蛋便能贡献14亿左右的收入体量。24Q1-Q3公司鹌鹑蛋收入体量4.19亿元，我们推测仍有翻倍的提升空间。 经营稳健，横向及纵向比较估值均具备性价比。纵向比较，公司估值仍然处于历史较低水平。横向比较PEG水平，与可比公司相比处于中等水平。然而从经营性现金流的角度，对比几家可比公司，2023-2024Q1-Q3经营性现金流均为正的公司只有盐津和劲仔食品。此外，公司的经营性现金流波动明显小于所有的可比公司，表明公司经营相对稳健。公司产品和渠道的发展以及供应链的建设能够为公司提供长期增长的动力，结合公司目前较低的估值水平、相对更加稳定的经营状况和更好的现金造血能力，考虑到25年政策将推动消费逐步复苏，我们认为公司估值具备进一步提升的空间。 投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、18和14倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；盐津铺子控股公司卖出鸣鸣很忙集团股权，公司与该集团旗下业务往来存在一定的不确定性；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。 量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。 量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。 开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6万家，当前渗透率约为44%。 4个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024年H1量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商SKU数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。 公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1万家，未来行业总规模可达2106亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30亿元，与23年相比有约不到4倍空间。 公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV占比较高（24Q1达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。 投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和16倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。