盐津铺子(002847) 中式产品为特色，打造多品类大单品。盐津铺子2005年以散装凉果蜜饯起家，通过休闲烘焙迅速壮大，随后发展出以中式休闲食品为特色的产品矩阵。2023年公司率先提出把新中式零食战略作为公司核心战略，聚焦辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻七大核心品类。其中，辣卤、烘焙、坚果果干属于千亿级品类，而深海和蛋类零食等品类的增长较快，市场格局较为分散，拥有较大潜力。 公司产品品类丰富，多品类增速均较高。公司产品占比较为均衡，占比最大的烘焙类也仅占到公司收入的14%，目前增速最快的产品为鹌鹑蛋/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/魔芋制品/薯类零食/辣卤其他（含礼包），24H1增速分别为150.54%/44.01%/95.98%/38.90%/39.34%/46.36%。在多个高速增长的品类的带动下，公司整体业绩呈现出强劲的增长势头。当前新中式零食的市场规模4000-5000亿，增长率达到10%到15%，但品类分散且没有行业龙头品牌，鹌鹑蛋和魔芋制品均属于新中式零食里目前的两个爆火的品类。公司鹌鹑蛋和魔芋制品销售占比（24H1分别为10%/13%）及增速(24H1分别为151%/39%)双高，为公司的明星产品，从产品的角度是公司的主要增长动力，我们将挑选这两款产品做重点分析。 大魔王素毛肚成为行业爆品，仍有巨大提升空间。辣味休闲食品中的魔芋制品市场规模约60亿元，年均复合增长率20%以上，尽管增速还不错，但魔芋的市场渗透率还不高，大约只有3-4%的消费者了解并尝试过这个品类。23年公司休闲魔芋制品市场份额约12%，麻酱味素毛肚市场销售第一。相比于洽洽在包装瓜子50%的市占率、卫龙在辣条28%的市占率，公司在休闲魔芋制品的市占率仍有很大提升空间。 推测鹌鹑蛋翻倍空间。鹌鹑蛋是公司另一款大单品，销售占比约10%，是公司增速最快的产品。2024年6月“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，2024年该产品便登顶多项榜单。2023年鹌鹑蛋市场规模约30亿元，山姆上架鹌鹑蛋有望进一步带火鹌鹑蛋赛道，该赛道有望向100亿元发展。鹌鹑蛋的主要壁垒便是上游养殖产业，由于基础投资较大，长期来看鹌鹑蛋行业集中度存在提升趋势。我们推算，如果在鹌鹑蛋100亿的终端体量中能够做到20%的市占率，鹌鹑蛋便能贡献14亿左右的收入体量。24Q1-Q3公司鹌鹑蛋收入体量4.19亿元，我们推测仍有翻倍的提升空间。 经营稳健，横向及纵向比较估值均具备性价比。纵向比较，公司估值仍然处于历史较低水平。横向比较PEG水平，与可比公司相比处于中等水平。然而从经营性现金流的角度，对比几家可比公司，2023-2024Q1-Q3经营性现金流均为正的公司只有盐津和劲仔食品。此外，公司的经营性现金流波动明显小于所有的可比公司，表明公司经营相对稳健。公司产品和渠道的发展以及供应链的建设能够为公司提供长期增长的动力，结合公司目前较低的估值水平、相对更加稳定的经营状况和更好的现金造血能力，考虑到25年政策将推动消费逐步复苏，我们认为公司估值具备进一步提升的空间。 投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、18和14倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；盐津铺子控股公司卖出鸣鸣很忙集团股权，公司与该集团旗下业务往来存在一定的不确定性；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。 量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。 量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。 开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6万家，当前渗透率约为44%。 4个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024年H1量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商SKU数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。 公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1万家，未来行业总规模可达2106亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30亿元，与23年相比有约不到4倍空间。 公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV占比较高（24Q1达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。 投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和16倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 投资要点： 事件：公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司实现营收38.61亿元（YOY+28.49%），实现归母净利润4.93亿元（YOY+22.8%）。24Q3单独来看，公司实现营收14.0亿元（YOY+26.2%），实现归母净利润1.74亿元（YOY+15.62%）。 营收利润均高速成长。24Q1-Q3来看，营收毛利端，受益于聚焦七大核心品类，多个渠道、多个品类实现快速发展，公司营收同比上升28.49%，毛利率同比下降2.62pct（主要系公司渠道结构和产品品类结构占比发生变化所致），因此毛利额较上年同期上升18.73%。费用端，期间费用率同比下降0.51pct（其中销售费用率同比上升0.56pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.61pct），此外其他收入0.95亿元（YOY+151.66%），叠加所得税率提升2.82pct，因此归母净利润率同比下降0.4pct，对应最终归母净利润为4.93亿元（YOY+22.8%）。 24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比上升26.2%，毛利率同比下降2.32pct，因此毛利额同比增长17.31%。费用端，期间费用率同比减少1.45pct（其中销售费用率同比增加0.29pct，管理费用率同比减少1.34pct），此外其他收入0.32亿元，叠加所得税率提升10.51pct，因此归母净利润率同比减少1.13pct，对应最终归母净利润为1.74亿元（YOY+15.62%）。 品质大单品+全渠道发展助力快速成长。2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长。公司推动全渠道覆盖，在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，积极开展深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为52.68/66.17/82.61亿元（原为51.94/65.10/81.11亿元），归母净利润分别为6.52/8.34/10.54亿元（原为6.49/8.28/10.44亿元），对应EPS分别为2.39/3.06/3.86元/股（原为2.36/3.02/3.80元/股）。结合A股可比公司估值，给予公司30倍的PE（2024E）估值不变，对应目标价71.70元（原为70.80元，+1%），继续给予“优于大市”评级。风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。

     盐津铺子(002847) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入38.61亿元，同比增长28.49%；实现归母净利润4.93亿元，同比增长24.55%；实现扣非归母净利润4.24亿元，同比增长12.90%。其中，Q3单季度实现营业收入14.02亿元，同比增长26.20%，环比增长13.42%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长15.62%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长4.80%，为历史单季度最高业绩。 全渠道发力，核心品类表现亮眼，品牌化效果显著，整体收入高增。分产品看，魔芋和鹌鹑蛋两大产品贡献约一半的增量收入。其中，Q3休闲魔芋实现收入2.41亿元，同比增长39.05%，近一个月，“大魔王”麻酱味产品占比休闲魔芋销量的55%；Q3蛋类零食实现收入1.80亿元，同比增长64.35%，近一个月，“蛋皇”占比蛋类零食销量为60%；Q3其他产品合计实现收入9.81亿元，同比增长18.46%。分渠道看，公司持续推进全渠道战略，强化高景气渠道，Q3各渠道增速为：高势能会员店渠道>零食量贩>定量流通>电商（35%）>传统散装（持平）>直营KA渠道（收缩负增长）。 渠道结构变化影响毛销差，短期非经营性损益影响当期利润。Q3，公司综合毛利率为30.62%，同比和环比分别-2.32/-2.34pct，主要源于销售渠道结构变化；销售费用率为12.13%，同比增长0.29pct，主要源于品牌建设投入增加；毛销差为18.49%，同比和环比分别-2.61/-0.93pct。管理费用率和财务费用率随收入规模扩大而下降，管理费用率和财务费用率分别为4.48%/0.17%，分别同比-1.57%/-0.17%。政府补助增加显著增厚当期利润，Q3政府补助为3159万元，同比增加1669万元；所得税税率显著提高侵蚀利润，Q3所得税费用为3222万，同比增加2425万元。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为52.54/64.64/77.70亿元，同比增长27.67%/23.04%/20.19%，实现归母净利润分别为6.51/8.00/9.67亿元，同比增长28.76%/22.80%/20.90%。当前股价对应估值分别为22/18/15倍。公司持续加强自身的组织能力、供应链能力和渠道能力，持续拓展和优化产品矩阵，有望实现稳健增长。维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。