百润股份(002568) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%）。 24Q4：收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%）。 24年：收入30.48亿元（-6.61%），归母7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%）。 25Q1收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期。 收入：库存积极去化 25Q1：我们预计收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存。分产品看，我们预计微醺好于清爽好于强爽。 24年：分业务看，公司预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%。其中，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增。分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显。分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定。 利润：销售费率优化 25Q1：公司毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常。综上，归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因。 24年：公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大。综上，公司归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因。 投资建议：维持“买入”评级 我们的观点： 展望25年，公司看点①RTD事业部重回高质量发展，注重营销费用投入产出效果②威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化。 盈利预测： 考虑到公司RTD事业部重回高质量发展，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测，预计2025-27年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元（25-26年原预测值为35.94/40.28亿元），同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元（25-26年原预测值为8.81/10.03亿元），同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     百润股份(002568) 业绩表现符合预期，期待威士忌放量增长，维持“增持”评级 百润股份2024年营收30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；2024Q4营收6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；2025Q1营收7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0%，业绩符合预期。考虑预调酒销售承压，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元、9.6（-0.4）亿元、10.9亿元，同比分别+15.3%、+16.1%、+13.3%，EPS分别为0.79（-0.03）元、0.92（-0.03）元、1.04元，当前股价对应PE分别为33.0、28.4、25.1倍。公司预调酒基本盘呈现逐季环比改善趋势，2025年全年有望企稳增长，同时威士忌铺货销售进展顺利，新增长曲线潜力充足，维持“增持”评级。 预调酒保持环比改善趋势，威士忌业务稳步推进 2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元，同比-7.2%，主要与消费需求承压有关。2025Q1预调酒收入下滑，主要系公司主动取消经销商授信并调整回款节奏，收入虽有下滑，但应收账款出现明显下降，同时积极推动鸡尾酒销售，Q1动销稳步增长，库存出现较好下降，全年预调酒板块有望实现增长。同时公司于3月上市百利得威士忌产品，后续随着麦芽威士忌产品推出，全年烈酒有望贡献较好收入增量。 线下渠道增速稳定，线上电商进行调整 2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，基本保持平稳，主要系公司精耕线下渠道，并持续市场下沉；数字零售渠道收入为2.7亿元，同比-30.8%，主要系公司主动进行电商平台调整，进行产品价格维护，预计2025年有望好转。即饮渠道占比较低，目前仍在开拓初期，收入波动较大。 毛利率提升，销售费用率明显下降，净利率提升 2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，主要系产品结构优化叠加烈酒基地建成后降低产品成本；Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，销售费用率下降明显，主要系同期广告销售费用投放较高，预计后续销售费用投放将保持平稳。综合来看，净利率同比+3.68pct至24.61%。未来随着威士忌产品销售，预计公司盈利能力仍有较好提升空间。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     百润股份(002568) 核心观点 事件：公司公告2024年报和2025第一季报。2024年实现收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.19亿元，同比-11.2%。2025Q1实现收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.03%。 预调鸡尾酒业务有发展韧性：公司预调鸡尾酒业务2024年实现收入26.8亿元，同比-7.2%。呈环比改善趋势。强爽产品的爆发驱动了2023年预调鸡尾酒业务的较快增长，进入2024年销售趋势走平，使预调鸡尾酒业务整体进入平稳发展状态，受消费环境影响小幅下滑。我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，因为根据以往经验，公司覆盖的消费者对该品类有消费黏性、并对公司品牌有较高的忠诚度，同时公司也在持续更新产品，以及投入资源拓展各子品牌产品的消费人群和消费场景。2025年公司有计划在现有“358”产品矩阵基础上做进一步扩充，我们预计2025年预调鸡尾酒业务将重拾增长。公司未披露2025Q1预调鸡尾酒收入，我们估计在6.5亿元左右，呈环比改善趋势。 威士忌业务进入产品销售阶段：公司在2024年11月发布两款创始版产品“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年3月上市了威士忌流通产品“百利得”单一调和威士忌22和66，已在现代零售渠道进行首批铺货。后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列。公司威士忌业务经过多年培养，开始进入产品销售阶段，这将是公司2025年重要看点。我们观察公司威士忌产品具备较好的性价比，品牌和产品宣传与悦己文化、情绪消费关联，我们对公司威士忌业务发展抱有乐观期待。公司威士忌产品储备已颇具规模，截止2024年12月公司已灌装40万只陈酿桶，且具备了100万只橡木桶的桶陈与管理能力。 整体盈利能力提升：2024年公司归母净利率23.6%，同比-1.2pct，其中毛利率因原料下行同比+3pcts，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pcts。2025Q1公司归母净利率24.6%，同比+3.5pcts，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pcts。我们预计2025年公司预调鸡尾酒业务将保持稳定的盈利能力；烈酒业务虽处于投入期，但产品高毛利支撑下对利润影响不大。 投资建议：我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，2025年有望重拾增长；威士忌业务进入产品销售阶段，我们对其发展抱有乐观期待。我们根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：公司公告2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归属于母公司所有者的净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归属于母公司所有者的净利润1.45亿元，同比增长0.48%。25Q1营业收入7.37亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03%。 24年业绩符合预期，经营稳扎稳打。1）分产品看，24年预调酒收入26.77亿元，同比-7.17%，公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列500mL罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率，我们估算强爽占比约40~50%、微醺+清爽收入占比40%+，2）分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地，预计25年内同比表现或有好转。3）盈利端，毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，其中广宣活动同比+34%，综合影响下，归母净利率同比-1.21pct至23.6%。 Q1收入小幅下滑，毛销差改善助推盈利能力提升。1）Q1收入7.3亿元，同比-8.11%，考虑到3月末公司威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当，分产品看，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存处于良性区间。2）利润端，25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）：①25Q1毛利率同比+2.87pct至68%；②销售费用率21.3%，同比-8.1pct，主系24年同期基数较高（龙罐投放较大），25年恢复正常投入节奏。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。结合24年业绩表现以及后续规划综合分析，我们调整2025-2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%，归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

     百润股份(002568) 业绩简评 4 月 28 日公司发布 2024 年报及 2025 一季报， 24 年实现营收 30.48亿元，同比-6.61%；实现归母净利润 7.19 亿元，同比-11.15%；扣非归母净利润 6.72 亿元，同比-13.65%。 25Q1 实现营收 7.37亿元，同比-8.11%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比+7.03%；扣非净利润 1.78 亿元，同比+10.39%。 经营分析 预调酒高基数承压，威士忌逐步放量。 1）威士忌业务 25 年 3 月推新百利得 22/66 两大系列，全国范围内招商铺货进展顺利，预计 Q1 贡献小部分收入。 2）预调鸡尾酒 24Q4 实现营收 5.75 亿元，同比-19.5%。预调酒下滑预计系强爽高基数扰动，清爽微醺表现相对稳健。后续随着软饮旺季到来、新口味和新包装上市有望修复。 3）食用香精业务下游需求趋于定制化、多样化，全年保持稳健增长。 净利率企稳改善，系公司主动优化费用投放。 1)24Q4/25Q1 毛利率分别为 68.09%/69.66%，同比+1.86pct/+1.34pct，同比增长主要系成本下行叠加产品结构变化。 2） 24Q4 销售/管理/研发/财务费率 同 比 +0.11/+0.22/+0.72/+0.65pct （ 25Q1 分 别 同 比-8.13/+1.51/+0.06/+0.37pct），公司加大费效比考核，销售费率控制得当。 3）税率差异扰动， 24Q4/25Q1 公司所得税率分别为17.1%/25.2%，分别同比-6.6/+6.5pct。 4) 最终 24Q4/25Q1 净利率为 21.89%/24.61%，分别同比+4.02pct/+3.48pct。 深化预调酒“3-5-8”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极。 产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销资源导入，后续基数压力减缓后收入有望恢复增长。威士忌预计持续补充产品风味及价格带，实现主流渠道全覆盖，为收入增长提供新动能。 盈利预测、估值与评级 考虑到主业需求依旧承压，我们下调公司 25-26 年利润 16%/13%。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 8.3/10.3/12.2 亿元，同比+16%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 30/15/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。

     百润股份(002568) 投资要点： 预调酒行业空间广阔，龙头地位明显。根据欧睿国际数据，2023年我国RTD销量为362.74百万升，销售额为127.27亿元，2018-2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%，行业保持较高增速，目前市场处在快速扩容期，但对比日本RTD整体销量，考虑到国内人口数倍于日本，国内RTD市场提升空间仍足。从竞争格局看，百润股份一家独大，2019-2023年期间市占率均超50%，2023年达73%，龙头地位明显。 行业受人群、场景延伸与产品创新驱动扩容。预调酒行业在消费人群拓展、场景延伸和产品创新的推动下实现快速扩张，其中低酒精度和多样化口味降低了饮用门槛，吸引了18-34岁年轻人和女性等核心消费群体，未来随着市场教育深入，渗透率有望进一步提升；同时，居家自饮和餐配等非现饮场景的兴起，满足了消费者对个性化、易入口、高性价比酒饮的需求，进一步推动销量增长；此外，产品创新作为行业发展的关键，通过优化口感、升级品质和拓展口味等方式，不断吸引更多潜在消费人群，为行业持续扩容提供重要动力。 产品营销齐发力，渠道稳步扩张。公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，通过多年发展现已构成以微醺、清爽、强爽为核心的“358”产品矩阵，产品细分不同消费群体与消费场景的同时，匹配相应营销为其提供品牌拉力，叠加此轮公司渠道拓张理性有度且稳健，我们看好未来公司产品与渠道竞争优势逐步显现下实现市场份额的持续提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.7/8.9/10.3亿元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。当前股价对应PE分别为34/30/25倍。我们选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司，公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，通过多年发展现 已构成以微醺、清爽、强爽为核心“358”产品矩阵，产品细分不同消费群体与消费场景的同时匹配相应营销为其提供品牌拉力，叠加公司渠道稳步扩张下，我们看好未来公司市场份额持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险；宏观经济风险；食品安全风险。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市，参考公司规划，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段，整体招商进展顺利，年度目标合同签订积极。 威士忌业务招商进展顺利，新增长曲线潜力充足。在原有RTD经销商基础上，公司威士忌业务亦拓展部分白酒及烈酒经销商，以推动渠道多元化发展。截至2月中旬左右，经销商签约金额占全年任务约60%，招商及目标签订好于预期，预计主因：①公司组织客户进行工厂参观、现场品鉴，增强客户体验感、提升对公司威士忌操盘能力的认可度，现场参会客户后续签约率较高；②威士忌产品可顺价销售，渠道利润略高于RTD，保障经销商利润、增强渠道推力。节奏上，百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出，预计产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，25H1以招商铺货、自然动销为主，H2配套营销推广落地。我们认为国内威士忌市场当前仍处于扩容阶段，公司发展威士忌业务核心优势包括：1）RTD舶来品的本土化成功经验；2）年轻化、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力；3）数字化营销积累的消费者数据。后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈，我们预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放。 预调酒主业天花板未及，基本盘持续夯实。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低，消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购，从25年春节反馈看，三大系列产品动销同比均实现增长，同时25年公司有望在358产品矩阵基础上，推出8~20酒精度新品，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景，增强RTD基本盘稳定性。 盈利预测与投资评级：结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析，我们预计2024-2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元（前值为32.0/36.5/41.2亿元），同比-2%、+17%、+16%；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元（前值为7.7、8.8、10.1亿元），同比-11%、+15%、21%，对应PE为37、33、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

     百润股份(002568) 投资要点： 高基数之上销售增长回落。2024年前三季度，公司实现营收23.86亿元，同比增长-2.88%，较上年同期的49.35%回落；其中，第三季度营收7.58亿元，同比增长-5.95%，连续两个季度负增长。参照经营性现金流，公司的销售周期确实波动较大：前三季度，销售商品收到现金24.84亿元，同比减少10.4%，现金流与收入的变动方向保持一致。 由于预调酒的成本下降较多，本期毛利率上升。2024年前三季度，公司的毛利率上升3.25个百分点至70.11%。2024年1、2季度，预调酒的营业成本同比下降13.07%，较收入多降14.49个百分点。成本下降比收入下降更快、更多，是本期毛利率普遍上升的主要原因。 销售费用增加，导致盈利水平下滑。2024年前三季度，公司销售费用同比增加27.48%，销售费用率同比上升3.94个百分点。由于销售费用率以及管理、财务费用率均上升，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项：前两个季度，广告费用同比增加93.35%，折旧摊销同比增加38.45%。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.76、0.80和0.86元，参照12月11日的收盘价27.8元，对应的市盈率分别为36.71、34.76、32.2倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：在居民消费疲弱，下游餐饮、夜店等场所经营萧条的情况下，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负。

     百润股份(002568) 投资要点 前言：市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明：1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，RTD基本盘稳定性高。 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28%；2）零售端：2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约为10%。24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。2023年国际烈酒品牌市占率约80%，多数国威产品将于2025年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016年开始百润规划入局威士忌产业，2017年起着手建设威士忌生产线，2024年11月19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 盈利预测与投资评级：结合公司规划和前三季度业绩表现，我们预计2024-2026年营收为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、+14%、+13%；归母净利润为7.7、8.8、10.1亿元，同比-5%、+15%、14%，对应PE为35、30、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

     百润股份(002568) 事件：根据崃州蒸馏厂官方公众号发布，1）崃州首次上市发布了其威士忌品牌和产品，包括“崃州”品牌的一款单一麦芽威士忌（ABV 46%，700ml/瓶），和“百利得”品牌的一款调和威士忌（ABV 46%，700ml/瓶），两款产品官方售价均为人民币399元。两款产品共限量发售2万瓶，在线下限定渠道发售。2）未来两个品牌旗下的流通产品系列将从2025Q1起陆续发布，并以多样化的组合形式呈现。 创新点一：双品牌发布，搭建清晰业务框架。我们此前预期的是公司以“崃州”品牌推出几款以特色桶型风味（例如黄酒桶、蒙古栎桶）为代表的单桶威士忌产品。实际上，公司上市发布了两个品牌，这一点颇具新意。“崃州”和“百利得”两个品牌分别做单一麦芽威士忌和调和威士忌，我们理解下来，其意义在于：1）从一开始就把单一麦芽威士忌和调和威士忌这两种有所差异的业务条线框架搭建起来。我们预计单一麦芽威士忌未来会持续向品质方向纵深推进，未来可以年份等元素作升级，同时以特色桶型风味赋予其差异化；调和威士忌未来会向产品风味多样化方面充分延展、组合，产品矩阵构建、产品迭代速度以及品牌定位等与单一麦芽或有差异。2）两个品牌可以降低分散风险，降低试错成本。 创新点二：产品创新性强，构筑国产特色和竞争壁垒。本次发布的“崃州”单一麦芽威士忌融合了8种桶型的原酒，组合了中国黄酒桶、中国蒙古栎桶、中国祁连加烈葡萄酒桶等颇具国产威士忌特色的重要元素。而非我们此前预期的单一桶型产品，产品创新性较足。本次发布的“百利得”调和威士忌由新一代调酒师团队，从52种桶型、245种风味种，寻找并调和出具有本土特色的中国威士忌。我们认为这款调和威士忌显示了崃州蒸馏厂丰富的桶型储备和较大的产能规模优势。我们认为产品创新是崃州蒸馏厂的核心竞争力，产品多元化创新将提高其生意上成功的可能性，提高做大国产威士忌市场规模的可能性。此外，崃州威士忌产品相较于进口产品具备明显的中国风味元素特色，同时后继国产威士忌小厂其实也难以模仿崃州的产品，这构筑了较高的竞争壁垒。 产品定价适中，剑指大众市场。两款产品均是399元的官方售价，对比保乐力加旗下中国威士忌品牌叠川首发上市的一款单一麦芽威士忌定价888元，我们认为定价适中。公司的威士忌目标定位大众市场、性价比、年轻消费群体。接下来将在2025年一季度上市更多的流通渠道产品，我们认为将围绕大众消费价格带。 投资建议：我们认为本次威士忌品牌和产品首发上市颇具新意，也彰显了驱动公司威士忌业务发展的核心竞争力。公司国产威士忌业务开始起步，我们认为未来发展空间广阔。预计今年内销量贡献较为有限，明年流通渠道产品上市后有望贡献明显增量。在获得更多新品上市销售反馈前，我们暂不调整公司的盈利预测，维持此前2024-2026年EPS 0.71/0.86/1.00预期。2024/11/20收盘价23.94元对应P/E分别为34/28/24倍。新业务开展将提升估值，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求持续低迷的风险，威士忌业务招商不及预期的风险。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：2024年11月19日，“与世共创感受新生”崃州之夜暨发布会在四川崃州蒸馏厂隆重举行，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市。 威士忌双品牌相得益彰，创新上市先声夺人。本次发布亮相的2款新品，崃州单一麦芽威士忌创世版（700ml、46度）、百利得单一调和威士忌创世版（700ml、43度），官方售价均为399元，作为公司沉淀3年的开山之作，限量发售10000瓶，每人每款限购2瓶，销售渠道以上海崃州吧、广州崃州吧、成都崃州烈酒文化体验中心线下渠道为主。公司秉持“做中国自己的威士忌”初心，致力于探索中国特色风味与本土文化的融合：1）首发产品先声夺人，1是在陈酒桶型及外观设计方面均具有独特的中国风韵，定价对标国际品牌的中高档价位，体现出较好的品牌调性；2是崃州吧限量发售的形式，即凸显出产品的稀缺质感，也生动借由威士忌的传统酒吧消费文化，更好推进公司威士忌产品的C端宣传互动。2）本次新品为非常规售卖版，两大品牌旗下的流通产品系列，将自25Q1起陆续发布，以覆盖更多元化的消费场景及大众人群消费需求，预计后续主要选择RTD经销商及烈酒/白酒经销商进行运作，优先布局餐饮、零售、团购渠道，夜店渠道以自然渗透为主，并重点聚焦广东、福建等洋酒饮用习惯较好的区域。伴随产品矩阵完善、线上线下多渠道拓展、品牌力提升，公司对于威士忌业务的3年目标兑现成效值得期待。 威士忌产能占据先发优势，本土化运作持续深化。公司2016年起规划入局威士忌产业，以“创造威士忌的更多可能”为愿景，追求“多元风味的可能性”，立足邛崃这一世界美酒特色产区，开启迈向国际烈酒赛道的征程。公司旗下的崃州蒸馏厂作为目前国内威士忌产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂，桶陈产能达40万桶，为公司威士忌业务发展奠定了良好基础。此外，公司重视本土化运作，1是聘请专业团队加大研发，除传统威士忌桶型外，公司已创新推出黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味桶型；2是营销方式兼顾消费者需求与传播渠道特点，除通过影视营销植入加大曝光度外，公司亦将积极策划体验式营销加强消费者互动、提升品牌认同感。我们认为，公司过往在预调酒业务所展现的强营销实力和成绩有目共睹，其成功经验有望于威士忌业务持续复制。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务：公司围绕358度产品矩阵持续深耕，强爽蓄势整固，微醺/清爽通过口味推新、包装升级、加强铺货推动放量，预计预调酒收入在高基数下保持相对稳定。烈酒业务：目前新品已亮相发售，预计今年工作主要集中于销售渠道与团队人员搭建和完善，25年威士忌流通产品将正式投放市场，销售反馈值得期待。结合公司规划和前三季度业绩表现，我们略调整2024-2026年营收为32.4/37.1/41.8亿元（前值32.7、37.4、41.6亿元），同比-1%、+14%、+13%；归母净利润7.8、9.0、10.2亿元（前值7.9、9.1、10.5亿元），同比-4%、+15%、14%，对应PE为32、28、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题

     百润股份(002568) 摘要： 事件：公司发布三季报，24Q3实现营业收入7.58亿元，同比-5.9%；归母净利润1.72亿元，同比-23.9%。 预调酒业务保持销售韧性。24Q3公司预调鸡尾酒收入6.71亿元，同比-6.6%。尽管公司预调鸡尾酒业务Q3销售表现相对历史季度有所走弱，但考虑啤酒业在Q3销售表现普遍走弱、高档产品销售下滑的状况，公司的产品销售呈现了相对的韧性。我们分析原因包括：①消费者对RIO品牌的忠诚度。②RIO线下销售渠道以非即饮渠道为主，相比啤酒，受餐饮渠道低迷冲击小。③RIO产品结构中强爽已成为第一大单品，高酒精度的产品有更好的消费黏性。 预调酒营销拓展和维护工作保持积极。Q3公司归母净利率22.7%，同比-5.4pcts。Q3毛利率同比+1.3pct，由于成本端例如包材铝价在Q3环比有所上升，以及Q3产品结构有所下降因素，Q3毛利率同比提升幅度较上半年有所降低（上半年毛利率同比+4.2pcts）。Q3销售费用率同比+3.1pcts，销售费用仍然保持相对积极投入。在资产科目上，Q3末应收账款金额3.03亿元，维持在Q2以来的相对高位，因公司在报告期内加大了对预调鸡尾酒业务合作伙伴的支持力度，适度提高了授信额度。结合销售费用和应收账款两项来看，公司营销拓展和维护工作状态积极。其余费效指标整体变化不大。 公司威士忌业务版图即将展开。Q3末公司存货9.51亿元，保持稳步提升趋势。Q3构建固定资产等支付现金1.18亿元，保持Q2以来的下降趋势。公司现有威士忌桶陈数量已颇具规模，11月崃州威士忌品牌即将上市发布，公司威士忌业务版图即将展开。 投资建议：尽管Q3宏观销售需求低迷，公司预调鸡尾酒业务仍然保持了相对的发展韧性。我们根据最新情况调整了2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别0.71/0.86/1.00元。由于威士忌产品尚未上市，该盈利预测暂未包含有关于烈酒业务的盈利预期。2024/11/1收盘价23.21元对应P/E分别为33/27/23倍。考虑威士忌业务版图即将展开，未来发展空间广阔，我们维持对公司的推荐评级。 风险提示：宏观消费需求持续低迷的风险，威士忌新业务发展风险。

     百润股份(002568) 公司公告：2024Q1-3营业收入23.86亿元，同比-2.88%；归母净利5.74亿元，同比-13.67%。2024Q3营业收入7.58亿元，同比-5.95%；归母净利1.72亿元，同比-24.01%，业绩低于预期。 Q1-3预调酒业务收入21.02亿元，同比-3.1%、净利润4.09亿元，同比-14.4%。Q3预调酒收入同比-7%，公司经营保持健康发展，为下一年度发展蓄力。 利润低预期，系广宣营销、促销投入加大。 Q3净利率-5.3pct，其中：毛利率同比+1.3pct、环比-1.6pct，销售/管理费率同比+3.1/+0.3pct。 Q1-3净利率同比-3.1pct，毛利率+3.3pct，销售/管理费率同比+3.9/+1.0pct。 未来公司将坚持358度矩阵，微醺探索新口味，清爽新品全方位铺市推广。11月威士忌新品将发布，关注后续招商铺货进度。 盈利预测：考虑公司费用投入节奏，我们调整24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为-1%/12%/15%（金额32.2/36.0/41.6亿元，24-26年前值为32.7/37.0/41.5亿元），归母净利润增速分别为-9%/11%/15%（金额7.4/8.2/9.5亿元，24-26年前值为8.1/9.5/10.9亿元），对应PE分别为38X/35X/30X。预调酒底盘有望企稳，威士忌业务前景广阔，维持“买入”评级。 风险提示：威士忌业务低预期；需求不及预期风险；原材料成本上涨过快。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入23.9亿元，同比下滑2.9%；实现归母净利润5.7亿元，同比下滑13.7%。其中24Q3实现营业收入7.6亿元，同比下滑6%；实现归母净利润1.7亿元，同比下滑24%。 预调酒需求偏弱，Q3收入下滑。1、2024年前三季度鸡尾酒业务实现收入21亿元（-3.1%），实现净利润4亿元；24Q3实现收入6.7亿元（-6.6%）。微醺饮用场景拓展至到节庆餐饮、晚间小酌等；清爽上市500ml大罐装，以“好喝的酒不用吃苦”为产品核心卖点；强爽加强品牌营销，提高消费粘性。2、烈酒方面，公司即将召开新品发布会，预计2025年将大规模上架新品。3、香精香料经营稳健，以大客户为核心，并积极探索增量业务。 费用率增加拉低净利率。1、2024年前三季度毛利率70.1%，同比提升3.3pp；其中24Q3毛利率70.2%，同比提升1.3pp，主要由于成本及产品结构变化影响。2、前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.1%（+3.9pp）、6.2%（+1pp）、2.8%（-0.1pp）、0.8%（+0.8pp）。3、前三季度净利率23.9%，同比下降3.1pp；其中2024Q3净利率22.7%，同比下降5.3pp。 预调鸡尾酒矩阵完善，威士忌新品蓄势待发。1、持续打造3-5-8产品矩阵，强化微醺、清爽、强爽品牌定位，饮用人群及场景覆盖率快速提升。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，预计2024Q4推出威士忌新品，值得期待。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为7.4亿元、8.4亿元、9.3亿元，EPS分别为0.71元、0.80元、0.89元，对应动态PE分别为36倍、31倍、28倍。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

     百润股份(002568) 事件：公司发布三季报，24Q3实现营业收入7.58亿元，同比-5.9%；归母净利润1.72亿元，同比-23.9%。 预调酒业务保持销售韧性。24Q3公司预调鸡尾酒收入6.71亿元，同比-6.6%。尽管公司预调鸡尾酒业务Q3销售表现相对历史季度有所走弱，但考虑啤酒业在Q3销售表现普遍走弱、高档产品销售下滑的状况，公司的产品销售呈现了相对的韧性。我们分析原因包括：①消费者对RIO品牌的忠诚度。②RIO线下销售渠道以非即饮渠道为主，相比啤酒，受餐饮渠道低迷冲击小。③RIO产品结构中强爽已成为第一大单品，高酒精度的产品有更好的消费黏性。 预调酒营销拓展和维护工作保持积极。Q3公司归母净利率22.7%，同比-5.4pcts。Q3毛利率同比+1.3pct，由于成本端例如包材铝价在Q3环比有所上升，以及Q3产品结构有所下降因素，Q3毛利率同比提升幅度较上半年有所降低（上半年毛利率同比+4.2pcts）。Q3销售费用率同比+3.1pcts，销售费用仍然保持相对积极投入。在资产科目上，Q3末应收账款金额3.03亿元，维持在Q2以来的相对高位，因公司在报告期内加大了对预调鸡尾酒业务合作伙伴的支持力度，适度提高了授信额度。结合销售费用和应收账款两项来看，公司营销拓展和维护工作状态积极。其余费效指标整体变化不大。 公司威士忌业务版图即将展开。Q3末公司存货9.51亿元，保持稳步提升趋势。Q3构建固定资产等支付现金1.18亿元，保持Q2以来的下降趋势。公司现有威士忌桶陈数量已颇具规模，11月崃州威士忌品牌即将上市发布，公司威士忌业务版图即将展开。 投资建议：尽管Q3宏观销售需求低迷，公司预调鸡尾酒业务仍然保持了相对的发展韧性。我们根据最新情况调整了2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别0.71/0.86/1.00元。由于威士忌产品尚未上市，该盈利预测暂未包含有关于烈酒业务的盈利预期。2024/11/1收盘价23.21元对应P/E分别为33/27/23倍。考虑威士忌业务版图即将展开，未来发展空间广阔，我们维持对公司的推荐评级。 风险提示：宏观消费需求持续低迷的风险，威士忌新业务发展风险。

     百润股份(002568) 事件 2024年10月30日，百润股份发布2024年三季报。 投资要点 收入表现略承压，盈利能力波动 收入符合预期，利润受扰动较大。2024Q1-Q3总营收23.86亿元（同减2.88%），归母净利润5.74亿元（同减13.67%），扣非净利润5.61亿元（同减13.57%）。2024Q3总营收7.58亿元（同减5.95%），归母净利润1.72亿元（同减24.01%），扣非净利润1.70亿元（同减22.21%）。成本改善及业务结构变化致毛利率提升，季度间费投力度波动性较大。2024Q1-3毛利率/净利率分别为70.11%/23.95%，分别同比+3.25/-3.06pcts；2024Q3分别为70.18%/22.67%，分别同比+1.33/-5.30pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为24.09%/6.16%，分别同比+3.94/+1.04pcts；2024Q3分别为23.46%/6.16%，分别同比+3.14/+0.28pcts。Q3经营净现金流表现较好，销售回款表现稳健。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为5.39/2.45亿元，分别同比+3.41%/+97.55%；销售回款分别为24.84/8.55亿元，分别同比-10.40%/+4.91%。截至2024Q3末，合同负债0.69亿元，环比基本持平。 鸡尾酒业务略疲软，期待威士忌新品上市 预调鸡尾酒方面，2024Q1-3预调鸡尾酒收入21.02亿元，同比下降3.13%；净利润4.09亿元，净利率19.45%；2024Q3收入6.71亿元，同比下降6.58%。Q3微醺和清爽预计增长，强爽由于去年高基数叠加环境疲软，表现预计持平；在公司加大力度推动500ml性价比大单品清爽销售下，清爽预计增速快于微醺，同时占比提升。威士忌方面，公司预计于Q4上市威士忌系列新品并开启经销商体系建设，且以高性价比、大众化价位带与进口烈酒形成差异化竞争优势，预计明年全面上市后对公司业绩情况形成贡献。 盈利预测 我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.74/0.85/0.99元（前值为0.8/0.92/1.09元），当前股价对应PE分别为31/27/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

     百润股份(002568) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比-2.88%；归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。 需求偏弱，收入利润同比下滑 2024Q3公司实现营业收入7.58亿元，同比-5.95%；归母净利润1.72亿元，同比-24.01%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-22.21%。2024Q3预调鸡尾酒实现收入6.71亿元，同比下降6.58%，我们判断主因终端需求疲软且强爽去年同期基数较高。前三季度预调鸡尾酒实现收入21.02亿元，同比下降3.13%。 费用率增加，盈利能力承压 2024Q3公司毛利率70.18%，同比提升1.33pct，我们预计或主因商业折扣减少、原材料成本有所降低；期间费用率33.46%，同比增加4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/6.16%/3.01%/0.83%，分别同比+3.14/+0.28/-0.19/+0.95pct。公司销售费用率增加，我们判断主因旺季加大活动投放力度，导致净利率短期承压，2024Q3公司归母净利率22.67%，同比下降5.39pct。 前瞻布局威士忌，期待Q4新品上市 中国威士忌市场规模小而增速快，目前中国本土威士忌份额小、高年份桶陈产品稀缺。公司2017年起前瞻布局烈酒业务，崃州蒸馏厂具备产能与储备优势、生产设施先进、木桶种类丰富、产品本土特色突出、注重品牌宣传，2024Q4威士忌成品上市有望为公司带来增量。 鸡尾酒龙头地位仍稳、烈酒贡献增量，维持“买入”评级 考虑到需求较为疲弱，强爽短期基数仍较高，我们预计公司2024-2026年营业收入分别32.04/35.37/38.67亿元，分别同比-1.82%/+10.38%/+9.34%，归母净利润分别为7.20/8.36/9.24亿元，分别同比-11.03%/+16.05%/+10.57%，对应CAGR为4.51%，对应2024-2026年PE估值分别为31/27/24X。考虑到我国预调酒与威士忌烈酒市场扩容空间较大，公司预调酒业务龙头地位稳、威士忌业务产能与储备等优势明显，Q4新品上市后有望带动增量，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期，市场开拓风险，宏观经济不达预期

     百润股份(002568) 预调酒需求承压，关注需求改善和新品上市，维持“增持”评级 百润股份前三季度营业收入23.9亿元，同比-2.9%；归母净利润5.7亿元，同比-13.7%。Q3实现营业收入7.6亿元，同比-6.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比-24.0%。考虑预调酒销售承压，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.5（-0.9）亿元、8.6（-1.0）亿元、10.0（-1.3）亿元，同比分别-7.3%、+15.0%、+15.5%，EPS分别为0.72（-0.08）元、0.82（-0.10）元、0.95（-0.12）元，当前股价对应PE分别为29.5、25.7、22.2倍。消费需求偏弱下，公司在三季度以促动销和去库存为主，随着后续预调酒需求回暖，以及威士忌新品推出，公司业绩有望改善，维持“增持”评级。 预调酒销售短期承压，威士忌新品稳步推进，香料香精相对平稳 前三季度预调鸡尾酒收入21.0亿元，同比-3.1%，Q3预调鸡尾酒收入6.7亿元，同比-6.6%。Q3公司预调酒销售承压，主要与消费需求偏弱、同期基数较高以及去化库存等。分产品看，强爽由于热度下降和可持续开发的网点不足，销售有所回落；微醺受益于新口味推出，预计保持小幅增长；清爽凭借高性价比在下沉市场动销较好，预计保持较高增速。公司计划四季度进行威士忌新品招商，并进行小范围试销，未来威士忌有望成为新增长曲线。前三季度食用香精及其他收入2.8亿元，同比-1.0%，食用香精相对保持平稳。 合同负债平稳，Q3销售收现好于营收 2024年Q3合同负债0.7亿元，环比Q2持平。2024年前三季度销售收现为24.8亿元，同比-10.4%；Q3销售收现为8.6亿元，同比+4.9%，公司实际收款情况好于营收确认情况。 毛利率提升，销售费用率提升，净利率下滑 2024Q3毛利率同比+1.34pct至70.18%，主要是成本端价格下降、产品结构变化以及香料香精毛利率提升。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+3.14pct/+0.29pct/-0.19pct/+0.95pct，销售费用率增加主要系公司在线上线下保持宣传推广费用投入，影响盈利水平，Q3净利率同比-5.30pct至22.67%。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     百润股份(002568) 核心观点 百润股份公布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业总收入23.86亿元，同比-2.88%；实现归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；实现扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。第三季度实现营业总收入7.58亿元，同比-5.95%；实现归母净利润1.72亿元，同比-24.01%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-22.21%。 第三季度预调酒业务收入同比下降，但降幅环比收窄。第三季度预调酒业务收入同比-6.6%，主因市场需求疲弱，但第三季度收入降幅环比第二季度收窄（第二季度收入同比-7.6%）。分产品看，我们预计第三季度强爽延续同比下滑，清爽增速领先，主要系第二季度公司加大了性价比更高的大罐装清爽的推广力度。第三季度销售收现同比+4.9%，经营性现金流同比+97.5%，现金流状况环比改善。 销售费用增投、利息收入减少，第三季度盈利能力弱化。第三季度毛利率同比+1.3pct，预计主要系原材料价格下行、产品结构变化及商业折扣减少所致。 第三季度销售费用率同比+3.1pct，主要系公司针对重点单品加大市场推广及品牌宣传费用投入；财务费用率同比+0.9pct，主因利息收入同比减少，系资金结构变化所致。此外第三季度公司所得税率同比+5.7pct，主要与汇算归属期有关。第三季度归母净利率同比-5.4pct至22.7%，盈利能力有所弱化。 预调酒业务完善产品矩阵，烈酒业务有望成为新增长极。预调酒业务方面，公司搭建起“3-5-8度”产品体系，持续进行产品创新迭代，并加强品牌建设与消费者互动，目前清爽增长势能良好，2025年公司将新推出更加契合当前消费偏好的高性价比产品。预调酒产品可选消费属性较强，后续随需求企稳复苏，预调酒业务收入有望逐步改善。此外，公司正积极布局烈酒业务打造新增长极，公司技术、产品及产能储备充分，目前销售团队正在搭建中，11月公司将召开威士忌新品发布会，招商工作也将陆续展开，烈酒业务有望在2025年为公司带来收入增量。 盈利预测与投资建议：考虑到今年预调酒需求承压，明年起公司将推出新产品、培育新业务，预计费用投入增多，故下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入31.9/35.8/39.4亿元（前预测值33.1/35.9/39.0亿元），同比-2.2%/+12.1%/+10.0%；实现归母净利润7.7/8.6/9.6亿元（前预测值8.2/9.0/10.1亿元），同比-4.5%/+11.7%/+11.4%；EPS分别为0.74/0.82/0.92元。当前股价对应PE分别为29/26/23倍，考虑到公司在预调酒赛道的龙头优势突出，2025年开始烈酒业务将增强公司长期发展动能，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期、食品安全问题等。

     百润股份(002568) 投资摘要 事件概述 10月30日，公司发布2024年三季度报告。前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比-2.88%；归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。其中，单Q3实现营业收入7.58亿元，同比-5.95%；归母净利润1.72亿元，同比-24.01%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-22.21%。 预调酒下滑收窄，期待威士忌表现。前三季度公司主业预调酒业务营收21.02亿元，同比-3.13%；其中单Q3实现营收6.71亿元，同比-6.58%，增速环比Q2回升0.97个百分点，考虑到23年下半年基数有所下降，基数效应扰动有望逐步消退。今年以来，公司持续完善“358”（3度、5度、8度左右酒精含量）品类矩阵品项组合，强爽以“龙罐”为品牌营销抓手并推出零糖新品；微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，新口味上市表现出色，单店产出跃入口味前三名；清爽系列品牌焕新升级，大罐全新上市，全方位多角度立体化强势进行品牌推广。烈酒业务板块，通过多种形式持续提升崃州品牌知名度及影响力，同时正常推进烈酒基地升级项目，奠定高品质烈酒供应基础，威士忌产品也将在今年Q4发布，有望成为新的增长点。 费用投放拖累利润，产能建设稳步推进。前三季度，公司毛利率同比+3.25个百分点至70.11%，我们推测主要系原材料成本下降所致。销售/管理费用率分别同比+3.94/+1.04个百分点至24.09%/6.16%，拖累净利率同比-3.06个百分点至23.95%，主要系公司优化年度广告费用投放节奏，提高一季度投放占比，增强强爽系列长期成长动力。随着“358”品类矩阵的发展，对产品总量和结构需求均提出更高要求，公司统筹规划，稳步推进项目建设，强化战略基石，上海生产基地扩建项目已竣工；天津生产基地扩建项目、广东生产基地扩建项目有序推进。 投资建议 目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，渠道谨慎下沉，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。我们预计公司24-26年营业收入32.76/34.18/36.46亿元，同比增速分别为0.37%/4.34%/6.67%；归母净利润分别为8.24/8.78/9.50亿元，同比增速分别为1.84%/6.52%/8.19%。对应PE28/26/24倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨、新品发展不及预期。