银泰黄金(000975) 公司发布2023年年报，2023年实现营收81.06亿元，同比-3.29%，归母净利润14.24亿元，同比+26.79%。其中Q4单季度实现营收10.11亿元，同比-48.15%、环比-59.94%，归母净利润3.06亿元，同比+57.39%、环比-20.27%。 贸易业务体量收缩，管理费用略有上升。2023年公司营收减少主要原因为金属贸易业务营收同比减少23.44%，采选业务中贡献主要利润的合质金和铅锌矿含银业务营收分别同比变化+21.77%/+39.24%，毛利率分别为60.76%/48.96%，同比变化+3.39pct/+0.41pct，受益于金价上涨，公司合质金毛利率有所上升。费用端，公司2023年销售/管理/财务费用分别为0.02亿元/3.66亿元/0.05亿元，同比变化-26.66%/+17.79%/-85.87%，管理费用略有上升，截至2023年末，公司资产负债率仅17.98%。 产销同比基本持平，青海大柴旦产量大幅增长。2023年公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%，销量7.34吨，同比+6.53%，矿产银产量193吨，同比+1.18%，销量194.63吨，同比+7.61%。子公司口径，黑河银泰矿产金2.16吨，同比-27.52%，吉林板庙子矿产金1.80吨，同比-10.4%，青海大柴旦矿产金3.05吨，同比+47.34%，黑河银泰产量有所减少，大柴旦金矿产量大幅增长。此外，玉龙矿业矿产银175.19吨，同比+1.85%。全年公司矿产金单位成本（合并摊销后）为176.42元/克，同比+5.3%，矿产银单位成本2.34元/克，同比+27.87%。 收购纳米比亚大型金矿，年产黄金增量可达5吨。2024年2月公司公告拟以19亿元收购Osino公司100%股权，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，该项目计划于2024年7月开工建设，2026年投产，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨左右，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司，开采方式为露天开采，计划生产期13年。此外Osino旗下的Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨，从目前的地质勘探基础来看，上述两个矿区均具备较好的增储远景。 战略规划不断落地，未来黄金产量成长曲线陡峭。截至2023年末公司共拥有资源量金146.7吨，银8018.8吨。公司矿山资源优质，东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能性较大，青海大柴旦成矿条件优越，找矿潜力巨大，加之纳米比亚项目助力，公司资源储备充足。根据公司战略规划，公司十四五末矿产金产量达到12吨，2026年末达到15吨，十五五末达到28吨，金资源量及储量达到600吨以上，公司未来成长曲线陡峭。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.51/23.76/26.85亿元，当前股价对应pe为22/19/17，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险。

     银泰黄金(000975) 事件：公司发布2023年年报，2023年营收81.06亿元，同降3.29%；归母净利润14.24亿元，同增26.79%。毛利率32.05%，同增7.24pcts；资产负债率17.98%，同降3.59pcts；期间费用率4.69%，同增0.49pcts。 点评： 23年合质金销量7.34吨。2023年公司合质金销量7.34吨，同增6.5%；销售价格449.64元/克，同增14.4%；毛利率60.76%，同增3.4pcts；合并摊销后单位成本176.42元/克，同增8.9元/克。2023年矿产银销量194.63吨，同增7.6%；不含税销售价格4.61元/克，同增28.8%；毛利率49.24%，同增0.36pcts；合并摊销后单位成本2.34元/克，同增0.51元/克。2023年铅精矿销量9475.61吨，同降15.8%；锌精矿销量17837.76吨，同增18%。 青海大柴旦增量明显，业绩高增长。分矿山子公司来看，2023年黑河银泰实现营收12.77亿元，净利润6.28亿元，合质金产量2.16吨，同比减少0.86吨，实际选矿量42.71万吨，计算金入选品位5.6克/吨，较2022年7.59克/吨下降较多。2023年吉林板庙子实现营收9.14亿元，净利润3.99亿元，合质金产量1.8吨，同比减少0.22吨，实际选矿量70.76万吨，计算金入选品位2.94克/吨，较2022年3.47克/吨略微下降。2023年青海大柴旦实现营收12.12亿元，净利润5.81亿元，同增57%，实际选矿量84.17万吨，同增27%，主要系2022年选厂磨机筒体调试近2个月，2023年正常生产，且有部分地表存矿，合质金产量3.05吨，同增近1吨。 项目推进顺利，开启海外资源布局。截至2023年底，公司保有金金属量156.78吨，银金属量7856.90吨，继续加大勘探投资。2023年黑河洛克受让东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权，为黑河洛克提供接续资源；吉林板庙子采矿权内勘探增加矿石量34.3万吨，金金属量1.1吨；玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案；青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权已审查完毕。2024年2月，公司拟收购纳米比亚Twin Hills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，预计2026年投产。 背靠山东黄金集团，低成本+高成长，战略规划清晰。2023年公司大股东变成为山东黄金，实现从民企到国企的转变，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入。公司黄金资源禀赋优异、克金成本低、增储扩产空间广阔。2024年公司计划黄金产量不低于8吨，新战略目标下，规划2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨，有望打开成长空间。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.53亿元、22.76亿元、24.63亿元，对应PE分别为22.1倍、20.0倍、18.5倍。 风险因素：美联储降息节奏不及预期；公司产量不及预期等。

     银泰黄金(000975) 投资要点： 公司拟收购Osino Resource。银泰黄金拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司，以每股1.90加元的价格，现金方式收购OsinoResource现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。本次收购的交易金额约为3.68亿加元（按CAD/CNY=5.33测算，对应约19.61亿人民币），收购完成后，公司将通过买方持有Osino100%的股权。 矿山资源丰富，且仍有勘探潜力。Osino Resource的主要矿权包括位于纳米比亚的Twin Hills项目采矿权和Ondundu项目探矿权。Twin Hills项目拥有金储量66.86吨，品位1.04克/吨（2023年5月）；金资源量99.21吨，品位1.09克/吨（2023年3月），同时Twin Hills所在成矿带断裂构造长达100公里，其中有70公里在已有采矿权与探矿权范围内，找矿空间大。Ondundu项目拥有推断资源量27.99吨黄金，品位1.13克/吨，同时该项目新发现Eureka远景区，为下一步重点探矿增储区域。 规划年产能5吨，预计26年投产。据公司收购公告援引Twin Hills金矿项目2023年6月公布的Lycopodium编制的可行性研究报告，Twin Hills项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿，矿山服务年限内剥采比4.64吨/吨，通过重选+炭浸+干排工艺，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。Twin Hills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。公司收购Twin Hills金矿项目后，将对项目的建设、投产时间、产量做进一步的优化，推进项目按时完成建设并投产。 符合公司战略发展纲要。据23年发布的发展战略规划纲要，公司2026年末规划达成矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨。我们认为，若此次收购顺利落地，则公司资源量将扩至301.1吨，基本符合公司26年末目标。 从规划来看，公司提出“投资并购‘扩张发展’，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展”。从实际情况来看，公司从高管团队到矿山一线管理团队，公司基本保留了原埃尔拉多人才，具备国际化视野和国际化能力，我们认为，公司具备海外经营的优势，随着第一块海外扩张版图的逐步落地，公司的规模有望稳步扩大。 盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.62和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年27倍PE估值（原为2023年31x），对应目标价16.65元/股（-2%），维持“优于大市”评级。 风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

     银泰黄金(000975) 核心观点 事件：2024年2月26日，公司公告拟以1.9加元/股的价格，以现金方式收购Osino Resources Corp.100%股权，交易金额为3.68亿加元。Osino主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目。 Twin Hills金矿金资源量高达99吨。根据Osino公布的最新43-101标准报告，Twin Hills金矿项目储量为黄金含量66.86吨，平均品位1.04克/吨。资源量为99.21吨，平均品位1.09克/吨。此外，Osino还拥有Twins Hills项目西北130公里处的Ondundu金矿探矿权，其在0.5克/吨边界品位以上拥有推断资源量0.9百万盎司（约27.99吨）黄金，品位为1.13克/吨。 Twin Hills金矿预计2026年投产，年产金约5万吨。根据Twin Hills金矿项目2023年6月公布的可行性研究报告，选厂设计产能为500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿，矿山服务年限内剥采比4.64吨/吨，通过重选+炭浸+干排工艺，预计矿山寿命期内平均年产金16.2万盎司（约5.04吨），全维持性成本为1,011美元/盎司。Twin Hills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。 开启海外资源布局，打造成长型国际黄金矿业公司。2023年11月公司制定了发展战略规划纲要，计划2025年末实现矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末实现矿产金产量15吨，金资源及储量达到300吨；2028年末实现矿产金产量22吨，金资源及储量达到500吨；2030年末实现矿产金产量28吨，金资源及储量达到600吨以上。公司通过近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长，打造成长性国际黄金矿业公司。Twin Hills金矿为公司第一个海外项目，进一步丰厚公司黄金资源储备，符合公司发展战略规划。 投资建议：公司为国内头部黄金矿企，低成本优势显著，内生外延打造公司高成长性。美联储启动降息在即，看好金价中长期走势。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为93.32/103.62/118.64亿元，归母净利润分别为14.92/19.26/24.43亿元，对应EPS分别为0.54/0.69/0.88。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落；产量不及预期。

     银泰黄金(000975) 事件 2月26日，公司发布收购OsinoResourcesCop.股权的公告，公司拟以每股1.90加元的价格现金收购OsinoResourcesCop.全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额为3.68亿加元，收购完成后公司将间接持有Osino100%的股权。 点评 Osino资源储量丰富，有效增厚公司黄金储备。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，根据Osino公布的最新43-101标准报告，TwinHills金矿项目储量矿石量6450吨，金品位1.04g/t，金含量66.86吨；资源量矿石量9130吨，金品位1.09g/t，金含量99.21吨。Osino还拥有Ondundu金矿探矿权，拥有推断资源量约27.99吨，品位1.13g/t。截至2022年底公司保有金资源173.9吨，本次收购完成后将大幅增厚公司黄金储备。规划年产金5吨，助力公司战略目标实现。据TwinHills金矿项目可研报告，项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，金矿全维持性成本为1011美元/盎司。Osino已经取得了金矿采矿证，并与纳米比亚国家供电公司签署了供电协议，后者将最大提供30MW供电容量给TwinHills矿山，可以满足矿山的生产运营用电需求。当前TwinHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作并于2026年投产。公司2023年底发布了《发展战略规划纲要》，“十四五”末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；“十五五”末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上，Osino收购完成后增加公司黄金资源量127.2吨，TwinHills投产后预计平均每年为公司贡献5吨矿产金产量，本次收购将助力公司战略目标实现。吨金资源量收购价格0.15亿元，具有较高性价比。本次收购交易金额为3.68亿加元，约合19.52亿元人民币，对应127.2吨黄金资源，吨金资源量收购价格为0.15亿元。对比其他黄金公司近几年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司历史并购项目吨金资源量平均收购价格0.40亿元，本次收购具有较高性价比。TwinHills储量品位1.04g/t，低于公司现有矿山平均品位约3.7g/t，相对于其他黄金公司近两年并购金矿品位范围1.3-4.3g/t偏低。TwinHills预计全维持成本约230元/克，高于公司2022年合质金成本168元/克。 盈利预测&投资建议 预计公司23-25年营收分别为91.57/97.17/100.18亿元，归母净利润分别为15.63/19.14/21.07亿元，EPS分别为0.56/0.69/0.76元，对应PE分别为25.89/21.13/19.20倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。