山金国际(000975) 投资要点 事件：山金国际发布2024年半年报。报告期内，公司实现营业收入65.05亿元，同比增42.27%，实现归母净利润10.75亿元，同比增46.35%，实现扣非归母净利润11.27亿元，同比增58.41%。单季度来看，2024年Q2，公司实现营业收入37.32亿元，同比增56.77%，环比增34.57%，实现归母净利润5.72亿元，同比增30.53%，环比增13.70%。2024年Q2业绩创历史新高。 报告期内，金银价格上涨，克金成本下降，公司业绩实现高增。 从量方面来看，2024年H1，公司矿产金产量4.16吨，销量4.41吨，矿产银产量82.24吨，销量74.13吨，铅精粉产量5063.33吨，销量4435.16吨，锌精粉产量5618.67吨，销量6624.03吨。 从价方面来看，2024年H1，金银价格大幅上涨，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增27.85%，SHFE铅均价为17,124.23元/吨，同比增11.81%，SHFE锌均价为22,222.91元/吨，同比增0.89%。 从成本方面来看，2024年H1，合并摊销后矿产金单位成本146.53元/克，矿产银成本2.70元/克，铅精粉成本8,518.42元/吨，锌精粉成本9,203.63元/吨。克金成本较2023年克金成本下降16.94%。 成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024年H1，公司期间费用率为2.50%，较去年同期减少1.40pcts，具体来看：1）由于仓储费同比增611.81%至54.56万元，销售费用同比增61.12%至155.36万元，销售费用率由0.021%→0.024%，上升0.003pcts；2）由于职工薪酬同比降24.93%至0.65亿元，管理费用同比减少15.23%至1.46亿元，管理费用率由3.77%→2.24%，减少1.52pcts；3）由于利息收入同比增29.63%至0.28亿元与利息费用同比降13.04%至0.20亿元，公司2024年H1财务费用共计-0.08亿元，同比降242.05%，财务费用率由0.12%→-0.12%，减少0.24pcts。 内增外扩，战略规划稳步推进。 内增：1）青海大柴旦：青龙沟采矿权证、细晶沟采矿权已完成审查，“探转采”稳步推进，大柴旦勘探取得突破性进展，2023年勘探新增金金属量7.19吨；2）黑河洛克：公司已收购现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行；3）华盛金矿：复产工作持续统筹推进。截至2023年，公司拥有黄金资源量146.66吨，品位3.22克/吨，储量78.67吨，品位3.62克/吨。 外扩：2024年2月，拟收购Osino公司100%股权，其核心资产为纳米比亚Twin Hills金矿采矿权，金资源量99.21吨，平均品位1.09克/吨，该项目在2024年7月启动建设，预计2026年投产，年产金约5.04吨，全维持成本1011美元/盎司。 贵金属上行趋势不变。美国远端国债实际收益率当前仍处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，上调2024-2026年金价假设为540/570/600元/克，预计公司2024-2026年实现归母净利润为21.31/30.26/37.14亿元（之前预计归母净利润为18.30/24.98/28.95亿元），目前股价17.54元，对应PE分别为23/16/13X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、收购进度不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。

     山金国际(000975) 事件：8月20日，公司发布24年半年报。2024H1公司实现营收65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%；实现扣非归母净利11.27亿元，同比+58.41%。其中公司2024Q2实现营收37.32亿元，同比+56.77%，环比+34.57%；归母净利润5.72亿元，同比+30.53%，环比+13.70%。 产销数据平稳运行，矿产金成本进一步优化 量：公司24H1年矿产金产销量分别为4.16/4.41吨，24Q2产销量分别为2.18/2.13吨；24H1矿产银产销量82.24/74.13吨，24Q2产销量分别为61.36/44.49吨；24H1铅精粉产销量5063.33吨/4435.16吨；24H1锌精粉产销量5618.67吨/6624.03吨。公司24年全年8吨矿产金的生产目标目前已实现52%。 价：24Q2COMEX黄金均价为2350.60美元/盎司，同比+18.23%，环比+13.02%，24Q2COMEX白银均价为28.93美元/盎司，同比+18.86%，环比+23.21%。国内来看，据上海黄金交易所，24Q2黄金(Au9999)均价为552.59元/克，同比+23.43%，环比+12.96%；24Q2白银（Ag99.99）均价为7.71元/克，同比+38.18%，环比+28.13%。公司业绩充分享受了贵金属价格上行带来的弹性。 成本：2024H1公司销售成本分别为矿产金146.53元/克，矿产银2.70元/克。24H1矿产金成本相比23全年176.42元/克有大幅的下降，矿产金毛利率达到71.89%。 Osino项目收购进展顺利 公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。该项目完全达产后年产金约5吨。 投资建议：考虑金价上涨及公司矿产金成本下降，我们将24-26年归母净利润由19.51/30.37/32.57亿元上修为20.89/33.94/36.49亿元，对应PE为23.5/14.5/13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格波动风险；项目进度不及预期风险；宏观经济波动风险。

     山金国际(000975) 事件 山金国际发布2024半年报：2024上半年公司营业收入为65.05亿元，同比+42.27%；归母净利润为10.75亿元，同比+46.35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为11.27亿元，同比+58.41%。 投资要点 分季度来看，Q2业绩环比同比均有大幅提升 分季度来看，公司2024年二季度业绩显著增长。2024年Q1、Q2营收分别为27.73、37.32亿元，其中Q2营收环比增长34.58%，同比增长56.81%。 2024年Q1、Q2归母净利润分别为5.03、5.72亿元，其中Q2归母净利润环比增长13.72%，同比增长30.30%。 2024年Q1、Q2扣除非经常性损益后的归母净利润分别为4.99、6.28亿元，其中Q2扣非归母净利润环比增长25.85%，同比增长45.71%。 金矿降本增效显成果，主要矿山成本均有下降 2024年上半年公司生产矿产金4.16吨，销量4.41吨。产量完成了全年计划指标的52%。成本方面，2024年H1公司矿产金合并摊销后成本为146.53元/克，较2023年全年176.42元/克的合并摊销后成本大幅下降。公司降本增效成本显著，吉林板庙子、黑河洛克的克金成本均实现不同程度的降低。 价格方面，2024年H1上海金交所黄金均价521元/克，同比2023年H1+20.11%，环比2023年H2+12.01%。近期黄金价格进一步表现强势，7月黄金均价已经突破560元/克高位。在美联储降息预期北京下，金价仍有望保持较强走势。 开启海外布局，实施境外金矿收购 2024年2月25日，公司董事会审议通过了《关于收购Osino Resources Corp.股权的议案》。公司拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司（以下简称“买方”），以现金方式收购Osino Resources Corp. 根据公司在2024年8月16日的公告，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 根据公告显示，Osino旗下主要矿山资产为位于纳米比亚的的Twin Hills金矿项目。储量估算为6450万吨矿石，金品位为1.04克/吨，含金量为66.86吨。根据建设规划，选厂设计产能为500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿。全维持性成本为1,011美元/盎司。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为96.77、107.19、112.45亿元，归母净利润分别为21.46、25.65、27.61亿元，当前股价对应PE分别为22.9、19.1、17.8倍。 考虑到金价保持强势，公司金矿降本增效成果显著，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外并购不顺利等。

     山金国际(000975) 核心观点 公司发布中报：上半年实现营收65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%。24Q1/Q2分别实现营收27.73/37.32亿元，Q2环比+34.57%；24Q1/Q2分别实现归母净利润5.03/5.72亿元，Q2环比+13.70%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，以及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。2023年，公司合并摊销后克金成本为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平；2024年上半年，公司部署降本增效新举措，成本管控效果显著，合并摊销后克金成本为146.53元/克，毛利率达71.89%。 资源为先，发展目标清晰。2023年7月，山东黄金正式获得公司的控制权。新发展阶段，公司提出全新战略目标，要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年上半年，公司矿产金产量4.16吨，销量4.41吨。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 计划收购TwinHills金矿。今年2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金储量66.86吨，资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收65.05亿元，同比+42.27%，归母净利润10.75亿元，同比+46.35%，扣非归母净利11.27亿元，同比+58.41%；分季度来看，公司2024Q2实现营收37.32亿元，同比+56.77，环比+34.57，归母净利润5.72亿元，同比+30.53%，环比+13.70%，扣非归母净利6.27亿元，同比+45.52%，环比+25.51%。 分析：量价齐升是驱动公司业绩大幅上涨的主要原因。量：公司2024H1实现黄金产量4.16吨，同比增长36.7%，完成全年产量计划指标的52%，矿产银产量82.24吨，铅精粉产量5063.33吨，锌精粉产量5618.67吨；价：根据世界黄金协会数据显示，上半年黄金价格上涨12%，且二季度大部分时间黄金价格都在2,300美元/盎司以上运行，国内截至6月末Au9999黄金收盘价549.88元/克，较年初开盘价上涨14.37%；上半年加权平均价514.12元/克，较上年同期上涨18.98%。成本：2024H1公司合并摊销后成本分别为矿产金146.53元/克，矿产银2.70元/克，铅精粉8518.42元/吨，锌精粉9203.63元/吨。Q2金银成本环比Q1均有所改善。利润：经测算，公司上半年产品单吨毛利分别为矿产金374.74元/克，矿产银2.61元/克，铅精粉5714.53元/吨，锌精粉6207.67元/吨，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉毛利率分别为71.89%/49.17%/40.15%/40.28%，同比+11.37/+3.04/-3.72/-0.56pct。 核心看点：1）收购纳米比亚大型金矿，年产黄金增量可达5吨。2024年2月公司公告拟以19亿元收购Osino公司100%股权，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，该项目计划于2024年7月开工建设，2026年投产，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨左右，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司，开采方式为露天开采，计划生产期13年。此外Osino旗下的Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨，从目前的地质勘探基础来看，上述两个矿区均具备较好的增储远景;2）战略规划不断落地，未来黄金产量成长曲线陡峭。公司矿山资源优质，东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能性较大，青海大柴旦成矿条件优越，找矿潜力巨大，加之纳米比亚项目助力，公司资源储备充足。根据公司战略规划，公司十四五末矿产金产量达到12吨，2026年末达到15吨，十五五末达到28吨，金资源量及储量达到600吨以上，公司未来成长曲线陡峭。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.18/24.83/28.26亿元，根据8月20日收盘价对应PE为24/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年半年度报告。公司24H1实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归属上市公司股东净利润10.75亿元，同比增长46.35%；基本每股收益0.387元，同比增长46.33%。全球黄金价格重心持续攀升，公司矿山资源综合利用效率的有效提升，同期公司矿产金毛利率+11.37pct至71.89%，多因素共振提升公司业绩规模扩大。 公司矿储勘探前景广阔或提升矿权价值：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且两个采矿权周边有多处物化探异常（找矿潜力巨大），吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km2的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。 公司矿产金属量延续稳定的强成长性：公司24H1矿产金产量增至4.16吨，产销比升至106%且产量端完成全年计划指标52%。从黄金业务利润数据观察，公司24H1矿产金业务实现利润15.63亿元，同比增长36.7%；考虑到上半年上海黄金交易所AU9999均价增幅为14.37%，公司利润增长的弹性明显优于现货黄金价格的涨幅，这反映了公司治理能力的有效优化及公司成长属性的实质攀升（公司核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到82.24吨、5063.3吨及5618.7吨）。从上半年公司实际经营角度观察，公司矿金产量增加主要受益于当期回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升，而吉林板庙子、黑河洛克克金成本实现不同程度的降低则进一步提升该业务的利润水平，如吉林板庙子及青海大柴旦上半年实现净利润分别为3.02亿元及5.58亿元，分别增长114.2%及104.5%。考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产品毛利显现持续优化：得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平延续持续优化特点。24H1公司矿产金毛利率由23年的60.76%进一步增至71.89%（较24Q1的67.98%亦优化3.91pct），当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至146.53元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降9.79元/克），为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌成本分别优化为2.2元/克（-22.9%），7461.6元/吨（-18.3%）及10850.5/吨（+9.4%），对应毛利率则分别升至44.6%、40.15%及40.28%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将整体显现持续性优化（公司青海地区毛利率进一步升至78.23%，营收占比由14.99%升至16.42%）。 资产负债率进一步降低，运营管理及盈利能力继续增强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，24H1资产负债率降至15.48%（黄金行业平均52.28%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司24H1的ROE升至14.88%（黄金行业平均2.53%）；销售净利率至18.4%（黄金行业平均4.73%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为107.29亿元、125.12亿元、154.2亿元；归母净利润分别为21.77亿元、26.79亿元及35.05亿元；EPS分别为0.78元、0.96元和1.26元，对应PE分别为23.01x、18.7x和14.29x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

     山金国际(000975) 事件 8月20日，公司发布24年半年报，1H24实现营收65.05亿元，同比+42.27%；归母净利10.75亿元，同比+46.35%；扣非归母净利11.27亿元，同比+58.41%。2Q24实现归母净利5.72亿元，环比+13.7%，同比+30.53%。 点评 矿产金量稳价增，Q2业绩环比续增。据公司半年报及一季报，二季度公司实现矿产金产量2.18吨，环比持平略增，实现矿产金销量2.13吨，环比持平略降。矿产银、铅锌精矿等产品销量环比均实现增长。在二季度金价环比提升且矿产金销量持稳的背景下，公司业绩环比续增。另外，从公司矿产金合并摊销后成本可以看出，二季度成本相对一季度环比有所下降，使得上半年矿产金毛利率达到71.89%，较一季度提升近四个百分点。 投资损失对业绩略有拖累。二季度公司实现投资收益-1.37亿元，主要为处置衍生金融工具取得的投资收益和期权收益。 国内外资源双向布局，远期成长奠定基础。上半年公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后提供5吨/年的黄金产能，符合公司战略目标。公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 国际金价持续新高，国内黄金股估值有望修复。目前市场预期9月份降息概率较高，在此背景下国际金价持续新高。沪金在近期人民币升值的背景下，尚未突破年内高点。但是据我们测算，国内黄金股内含金价显著低于现价，市场对于金价和黄金企业成本的信心不足导致国内黄金股出现调整，我们认为在降息背景的金价主升浪过程中，国内黄金股估值有望修复。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为96/102/123亿元，归母净利润分别为24.24/26.99/37.04亿元，EPS分别为0.87/0.97/1.33元，对应PE分别为19.94/17.91/13.05倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；远期计划达成不及预期。

     山金国际(000975) 投资要点 事件。公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入65.0亿元，较上年同期增长42.27%；实现营业利润15.6亿元，较上年同期增长36.70%；实现归属于上市公司股东的净利润10.8亿元，同比增加46.35%。 量价齐升、成本下行推动公司业绩快速提升。产品产量方面，2024年上半年公司实现黄金产量4.16吨，完成全年计划指标的52%，较上年同期增长36.70%；价格方面，2024年上半年，国内黄金价格均价为520.88元/克，同比去年提升20.0%。生产成本方面，若以产量计算2023年上半年公司合质金业务单位生产成本为240元/克左右，2024年上半年公司合质金业务单位生产成本为146.7元/克。 前景广阔，空间可期。展望未来，公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。从当前情况来看，公司的未来规划正逐步推进，2024年2月25日，公司召开董事会，审议通过了《关于收购OsinoResourcesCorp.股权的议案》，截至8月16日，本次收购已获得纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为交割协议的完成日期。 3M 8.85 黄金可向2600美元/盎司展望，看好公司业绩空间。根据德邦证券有色组的测算，0.542024年第一季度黄金的测算价格预计为2694.3美元/盎司，由于黄金价格的计算过程中相关经济变量在短期内变动较为缓慢，当前仍可以2600美元/盎司作为黄金的价格目标进行参考。此外，实际金价不及黄金测算价格的原因或主要是当前美国收缩性的货币政策，若未来美联储开始降息，即美国货币政策开始转向，则预计黄金价格将加速向测算价格回归，COMEX金价可向2600美元/盎司进行展望。 投资建议。黄金价格仍有上行空间，公司产量未来增长潜力较大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为20、24、29亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年半年报，2024上半年营收65.05元，同增42.27%；归母净利润10.75亿元，同增46.35%；扣非归母净利润11.27亿元，同增58.41%。Q2实现营收37.32亿元，环增34.57%；归母净利润5.72亿元，环增13.7%；扣非归母净利润6.27亿元，环增25.51%。 点评： Q2金产量2.18吨，成本环比下降。24Q2合质金产量2.18吨，环增10.1%，销量2.13吨，环降6.6%，销售价格557.35元/克，环增14%，合并摊销后成本136.27元/克，环比下降20.05元/克，毛利率75.55%，环比增加8pcts。24Q2矿产银产量61.36吨，环增194%，销量44.49吨，环增50.1%，销售价格5.75元/克，环增24%，合并摊销后成本2.59元/克，环比下降0.27元/克，毛利率54.98%，环比增加17pcts。24Q2铅精粉与锌精粉产销量与毛利率均有所增长，但Q2贸易营收占比提升导致综合毛利率与Q1基本持平，Q2投资负收益导致净利率较Q1下降3pcts。 海外黄金企业收购即将交割，资源全球化布局。截至2023年底，公司五大矿山保有金金属量156.78吨，银金属量7856.90吨，继续加大勘探投资。2024年2月，公司拟收购纳米比亚Twin Hills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。根据2024年中报，公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 背靠山东黄金集团，低成本+高成长，战略规划清晰。2023年公司大股东变成为山东黄金，实现从民企到国企的转变，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入。公司黄金资源禀赋优异、克金成本低、增储扩产空间广阔。2024年公司计划黄金产量不低于8吨，新战略目标下，规划2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨，有望打开成长空间。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.95亿元、25.35亿元、27.13亿元，对应PE分别为21倍、19倍、18倍。 风险因素：美联储降息节奏不及预期；公司产量不及预期等。

     山金国际(000975) Q2归母净利润为5.72亿元，环比增13.72% 公司于24年8月20日晚发布半年报。2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比增加42.27%，实现归母净利润10.75亿元，同比增加46.35%。Q2单季度公司实现归母净利润5.72亿元，环比Q1增加13.72%，业绩基本符合市场预期。 矿产金产量环比提升，销量环比保持稳定 公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。Q1公司矿产金为1.98吨，Q2公司矿产金产量为2.18吨上半年共计产金4.16吨，完成既定的生产计划。销量：Q1销售矿产金2.28吨，Q2销售矿产金2.13吨，在Q1完成库存销售后，Q2公司基本形成上了产销平衡。 矿产金成本环比改善明显，成本优势再突出 2024年Q1，公司矿产金单位销售成本（合并摊销后，下同）为156.32元/g，矿产银为2.86元/g。2024H1，公司矿产金成本为146.53元/g，矿产银为2.7元/g。由此我们推算得出：2024Q2，公司矿产金成本为136.05元/g，矿产银为2.59元/g，环比Q1分别下降了20.27元/g和0.27元/g。我们推断成本下降的主要原因是公司在Q2提升了产量，矿山入选品位可能有所提升，叠加规模效应进一步提升所导致。 投资收益暂时拖累利润，但不具有持续性 公司2024年Q2投资收益为-1.42亿元，一定程度上影响了公司的业绩释放，我们推断可能是因为套期保值所导致，虽然暂时影响了公司利润的释放，但预计不具有持续性，预计该影响在未来会持续减弱。 海外收购接近完成，远期增量空间打开 公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。预计投产后提供5吨/年的黄金产能，符合公司战略目标。目前公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 盈利预测 我们预计2024-2026年，公司营业收入为93.59/98.06/101.61亿元，YOY为15.46%/4.77%/3.62%，归母净利润为22.00/22.77/25.70亿元，YOY为54.49%/3.49%/12.89%，对应PE为21.97/21.23/18.81维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 146114941527 44314431443143775070585120472438269997513171702146071603217461179431981421689 类型 股票评级 行业评级 可转债 评级 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

     山金国际(000975) 投资要点 公司资源储量丰富，拟并购纳米比亚Osino公司，正式开启海外布局：截至2023年底，公司共拥有5个矿山企业，合计保有金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量8,018.82吨。2024年2月公司拟现金收购纳米比亚Osino公司，其旗舰项目Twin Hills金矿为主要资产，规划年产金5吨。截至2023年底，Twin Hills金矿保有黄金资源量为91.3吨，资源品味为1.09克/吨，黄金储量为64.5吨，资源品味为1.04克/吨。正式完成收购TwinHills金矿后，公司总黄金资源量将从146.66吨显著增加至237.96吨。 公司由民营体制转为国有控股企业，山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略目标提供注入预期：2023年公司大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委。公司背靠山东黄金集团，其资产注入预期进一步加强；此外，公司制定了“十四五”“十五五”期间整体发展规划，计划在十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先：得益于公司旗下矿山资源普遍品位较高，以及公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和销售净利润率在同行业中优势明显，我们选取山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金作为同行业可比公司。2023年，公司克金成本为176.36元/克，较可比公司均值244.55元/克具备明显优势；公司2023年销售净利润率为19.35%，明显高于可比公司均值8.66%。 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。基于可比公司2023年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长15%、25%，和35%的情境下，山金国际利润增厚比例分别为19%、32%，和44%，具备较强的业绩弹性。 美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期：我们认为黄金的上行周期并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背景下，黄金的货币属性正在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的外汇储备配置，在这一过程中，黄金的占比将获得长期提升；此外，在基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判断下，在降息周期开启后，美国名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。 盈利预测与投资评级：我们预计山金国际2024-2026年营业收入分别为92.98/117.63/134.71亿元，同比增速分别为14.71%/26.51%/14.52%；归母净利润分别为21.90/31.87/37.79亿元，同比增速分别为53.76%/45.54%/18.56%，对应当前PE为22/15/13倍，处于行业估值低位。考虑到公司未来产量增长路径清晰，业绩确定性加高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司资产并购进度低于预期风险；美元走强带来的黄金价格走低风险；全球央行停止购金导致黄金价格走弱风险。

     银泰黄金(000975) 投资要点 背靠山东国资，发展纲要奠定增长基调。银泰黄金股份有限公司自1999年成立以来，逐步转向专业的黄金矿产提供商，并在2023年由山东黄金控股，完成向国有控股的转身。公司在其《发展战略规划纲要》为投资者描绘了一个清晰的增长蓝图：即2025年末，计划实现矿产金产量达到12吨，金资源量及储量达到240吨。到2026年末，计划矿产金产量达到15吨，金资源量及储量达到300吨。到2028年末，计划矿产金产量达到22吨，金资源量及储量达到500吨。2030年末，计划矿产金产量达到28吨，金资源量及储量达到600吨以上发展纲要奠定增长基调，增强投资者长期信心。 成本优势领先行业，金价上行业绩更上一层楼。银泰黄金成本控制能力强，矿产金盈利能力遥遥领先同业。我们选取了2021年-2023年赤峰黄金，山东黄金和紫金矿业的矿产金业务作为对比，银泰黄金的矿产金单位成本显著优于同业，2021-2023年分别为145、168、176元/克，矿产金毛利率分别为60%、57%、61%。公司保持低成本高盈利得益于其下拥有的金矿资源多为大型且品位较高的矿山，一方面开采效率较高降低了单位矿产金的生产成本，另一方面公司持续通过技术创新和设备升级提高资源利用率和生产效率。随着公司矿产金产量的稳步增长，规模效应预计逐渐显现，单位成本有望在后续继续降低。随着金价上行趋势逐渐打开，公司较低的单位成本有望帮助其业绩快速释放。 资源储量优势明显，拟收购Twin Hills金矿打开成长空间。公司2023年年报披露，公司总计探明+控制+推测金资源量146.66吨，储量78.67吨。白银资源量8018.82吨，储量952.51吨。公司拟收购Twin Hills金矿，成长空间逐渐打开，Osino的主要矿权包括位于纳米比亚的Twin Hills项目采矿权和Ondundu项目探矿权。TwinHills项目拥有金储量66.86吨，品位1.04克/吨（2023年5月）金资源量99.21吨，品位1.09克/吨（2023年3月）。Ondundu项目拥有推断资源量27.99吨黄金，品位1.13克/吨。如果收购顺利完成，将会显著提升银泰黄金的资源储备，为后续的产量提升打下坚实基础。 盈利预测：我们预计2024-2026年，公司营业收入为93.59/98.06/101.61亿元，YOY为15.46%/4.77%/3.62%，归母净利润为22.00/22.77/25.70亿元，YOY为54.49%/3.49%/12.89%，对应PE为20.32/19.63/17.39，维持“买入”评级。 风险提示： 美国经济超预期，美联储降息节奏不及预期，公司项目进度不及预期，公司中小股东减持风险。

     银泰黄金(000975) 山金入主，步入稳健发展快车道。银泰黄金股份有限公司在业务发展上经历了重要的转型和调整。2018年，公司通过收购三座主要的金矿资产，正式将其业务重心转向了贵金属的采选领域。到了2023年，其控股股东易主为山东黄金，标志着公司从民营企业转变为国有企业。这次股权变更不仅为银泰黄金带来了与山东黄金的深度合作机会，双方在资源、管理、技术等方面形成了高效的协同效应，而且，作为山东黄金集团的一部分，银泰黄金在国企控股下可以进一步增强公司的市场竞争力和持续发展潜力。 低成本高品位，内生外延矿山飞速发展。2023年末，公司保有探明+控制+推测金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量306万吨，金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨；保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量7168.2万吨，银金属量7856.90吨，铅金属量613,705吨，锌金属量1,283,552吨，铜126,201吨。公司华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。2024年2月拟收购Twin Hills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。根据公司“四个规划”目标，公司十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨。 降息预期有所扰动，但黄金仍处在中长期牛市的起点。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。地缘冲突方面有迹象表明伊朗和以色列之间的冲突有进一步恶化的可能性。对比第二次黄金牛市，我们认为目前大概率处在黄金牛市的中前期，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数，且叠加世界各国去美元化，去中心化的背景，我们长期看好黄金价格的延续上涨。黄金股资产负债表修复后，利润释放将更加顺畅。 盈利预测及投资建议。预测公司2024-2026年营业收入94.58/120.21/125.71亿元，同比增加16.69%/27.10%/4.58%。2024-2026年归母净利润19.51/30.37/32.57亿元，同比增加36.99%/55.63%/7.27%，分别对应EPS0.70/1.09/1.17元，分别对应PE分别为26.54/17.05/15.90倍。考虑到公司资源禀赋较好、增储扩建潜力大，且公司PEG显著低于可比公司均值，给予2024年31PE，对应PEG1.12，24年目标价21.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险，安全和环保风险，资源管理风险，测算具有主观性风险

     银泰黄金(000975) 业绩符合预期，受益于金价高位运行 近期，公司发布2023年报以及24年一季报。2023年，公司实现营业收入81.06亿元，同比小幅下降3.29%；实现归母净利润14.24亿元，同比增长26.79%；实现扣非归母净利润14.11亿元，同比增长37.21%。 24年Q1，公司实现营业收入27.73亿元，同比增长26.52%，环比增长174.37%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长69.73%，环比增长64.43%。 黄金为公司主要收入来源。2023年，合质金收入为32.99亿元，占比总收入40.70%；毛利率为60.76%，同比去年增加3.39pct，毛利率增长主要得益于过去一年黄金价格高位运行，打开利润空间。2023年，矿产金销售单价为449.64元/克，同比增长14.40%；矿产金单位成本176.42元/克，同比小幅增长5.30%。 生产经营活动维持稳定，加大增储力度 2023年，公司全年矿产金产量7.01吨，较去年基本持平；销量为7.34吨，同比增长6.53%；其他主要矿产品银/铅/锌产量分别为193.00/9494.45/16502.17吨，同比变动分别为+1.18%/-19.44%/-6.73%。 公司2023年度勘探投资10875.32万元，其中资本化勘探投资8010.32万元，费用化勘探投资2865万元。针对青龙沟竖井东深部和青山金矿深部进行了探矿，对青龙沟北矿段和南矿段进行了加密钻探和重新圈矿；通过地表和井下勘查，共新增矿石量155.89万吨，新增金金属量7.19吨。 截至2023年12月31日，公司保有探明+控制+推测金资源量4553.6万吨，金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量约306万吨，金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨；保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量6906.4万吨，银金属量7856.90吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，铜12.62万吨。 控股股东山东黄金增持，助力公司未来发展 截至2024年5月16日，山东黄金通过深圳证券交易所集中竞价方式增持公司股份1.61亿股，约占公司总股本的5.79%，增持股份成交金额约为23.52亿元。本次增持计划的实施体现了控股股东山东黄金基于对银泰黄金未来发展前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，同时为促进银泰黄金健康稳定发展带来强有力支持。 黄金价格高位运行，将拉动公司业绩释放 近期，COMEX黄金价格震荡上行。地缘政治有所降温，但美国经济数据有望迎来拐点。美国劳工部最新数据显示，4月CPI同比增长3.4%，符合市场预期，前值3.5%；核心CPI同比降至3.6%，创去年4月以来新低。加之美国非农就业人数等通胀数据降温预示着美国经济韧性略有不足。另外，世界黄金协会数据显示，2023年各经济体央行继续大举购入黄金，全年净购金量为1037吨，冲至历史第二高位，在一定程度上引领市场交易黄金热度不减。总体来看，市场维持对美联储降息预期，叠加地缘政治扰动不断，金价有望开启上行通道。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入19.48%/14.81%/13.01%；实现归母净利润19.74/24.17/27.48亿元，分别同比增长38.62%/22.41%/13.72%，对应EPS分别为0.71/0.87/0.99元。以2024年5月23日收盘价18.71元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为26.31/21.50/18.90倍。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期，地缘政治超预期，项目建设不及预期等。

     银泰黄金(000975) 事件：公司发布2024年第一季度报告。公司24Q1实现营业收入27.73亿元，同比+26.52%；实现归属上市公司股东净利润5.03亿元，同比增长69.73%；基本每股收益0.1812元，同比增长69.82%。国际金价重心持续抬升，公司核心矿产品产销率持续攀升，同期公司矿产金毛利率+7.22pct至67.98%（较2023年），多因素共振提升公司业绩规模扩大。 公司矿储资源量及矿权价值仍有较大提升空间：截止2023年，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有16宗探矿权，金金属量156.78吨（-9.8%），银金属量7856.9吨（+13.5%），铅金属量61.37万吨（+0.9%），锌金属量128.36万吨(+21.3%)，以及铜金属12.62万吨(+98.7%)。尽管公司年度勘探支出下降11.7%至1.09亿元，但玉龙矿业1118高地发现178条矿体，备案资源量银、铅、锌、铜及锡分别增长+78.3%、+84.2%、+53.5%、+90.4%及+50.5%，而吉林板庙子及青海大柴旦分别新增金金属量1.1吨及7.19吨（暂未备案）。考虑到公司近5年勘探支出年均维持于1.08亿元且均形成有效金属增量，而玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且采矿权周边有多处物化探异常，吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km2的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。 公司矿产金属量仍具持续强成长性：公司2023年矿产金/银/铅/锌产量分别-0.71%、+1.18%、-19.44%及-6.73%至7.01吨、193吨、9494.5吨及16502.2吨，矿金总产量略降主因黑河洛克和吉林板庙子产量分别下滑0.82吨及0.22吨（但青海大柴旦同期增0.98吨），而铅锌产量下降则源于玉龙矿业铅精粉（-19.4%）及锌精粉（-6.7%）的产出回落。另一方面，根据公司24Q1各金属产销率最新状态：金（115.2%，产1.98吨）、银（142%，产20.88吨）、铅（135.1%）及锌（169.7%），预计24年公司在去库存状态下的整体矿采选量及矿石入选品位有望提升。此外，考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，考虑到公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产品毛利具有优化空间：得益于黄金价格上涨、选矿产能及成本管控能力提升，公司矿产金毛利水平呈现持续优化特点。23年公司矿产金毛利率由57.37%升至60.76%，至24Q1该数据进一步优化提升至67.98%，当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至156.32元/克，为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。但另一方面，公司矿产银、铅及锌成本分别升至2.86元/克，9130.9元/吨及9918.8元/吨，毛利率则分别回落至38.4%、32.1%及27.2%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司矿采选规模的放大及设备运转率与可预期的矿石品位入选率的提高，预计公司单位产出成本将整体显现进一步优化（公司青海地区毛利率已升至74.72%，营收占比由9.74%升至14.95%）。 资产负债率极低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，23年资产负债率为17.98%（黄金行业平均52.08%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司23年ROE12.32%，近3年平均ROE为11.6%（黄金行业平均5.8%）；销售净利率19.35%，近3年平均16.6%（黄金行业平均3.3%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为108.34亿元、125.68亿元、148.98亿元；归母净利润分别为21.96亿元、26.78亿元及31.39亿元；EPS分别为0.79元、0.96元和1.13元，对应PE分别为23.47x、19.24x和12.77x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

     银泰黄金(000975) 事件 4月23日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收27.73亿元，环比+174.37%，同比+26.52%；归母净利5.03亿元，环比+64.43%，同比+69.73%；扣非归母净利5.00亿元，环比+54.68%，同比+78.23%。 点评 矿产金量利齐升促进公司业绩增长。1Q24公司生产矿产金1.98吨，销售2.28吨，合并摊销后单位销售成本156.32元/克，相比于23年单位成本降低11.39%，成本优势显著，Q1上海黄金交易所9995黄金均价489.62元/克，环比+4.05%，矿产金售价488.19元/克，成本下降同时售价上行，推动Q1矿产金毛利率达到67.98%，相比23年提升7.22个百分点，按毛利占比和销量计算的吨金营业利润达到2.83亿元，相比23年的2.21亿元增长28.05%，盈利能力显著提升。1Q24矿产银产量20.88吨，销量29.64吨，合并摊销后单位销售成本2.86元/克，相比于23年的2.65元/克提升7.92%，Q1上海黄金交易所9999白银均价6.02元/克，环比+2.17%，矿产银售价4.64元/克，售价涨幅低于成本上涨，Q1矿产银毛利率38.36%，相比23年降低10.94个百分点。受益于矿产金销量提升及利润增长，Q1公司毛利润环比+59.63%至8.54亿元，ROE环比+1.58个百分点至4.26%，但由于银铅锌成本上涨，Q1综合毛利率环比-22.11个百分点至30.79%。 费用管理优化，现金流状况显著改善。1Q24营业税金及附加/销售收入2.05%，环比-2.78个百分点，销售费用率0.04%，环比-0.04个百分点，管理费用率2.65%，环比-9.5个百分点，财务费用率-0.2%，环比+0.87个百分点。受益于Q1营收大幅增长，经营活动净现金流入10.53亿元，环比+108.43%，现金流状况明显改善。矿产金产量存在长期增长动力。东安金矿外围探矿权矿区将为黑河洛克提供接续资源，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，芒市华盛金矿复产工作有序推进。公司拟收购Osino Resources Corp.100%股权，可研设计年均产金5.04吨，当前该收购已经完成了发改委和商务厅备案资料提交。我们预计上述项目将助力公司矿产金产量持续提升。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为89.76/95.41/113.17亿元，归母净利润分别为18.13/19.39/24.93亿元，EPS分别为0.65/0.70/0.90元，对应PE分别为27.43/25.65/19.94倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

     银泰黄金(000975) 投资要点 事件。公司发布2024年一季度报告，报告期内，公司实现营业收入27.7亿元，同比提升26.52%；实现归母净利润5.0亿元，同比提升69.73%；实现扣非归母净利润5.0亿元，同比提升78.23%。 生产平稳，黄金成本下降。从公司的产品产销情况来看，2024年第一季度公司实现黄金产量1.98吨、销量2.28吨，白银产量20.88吨、销量29.64吨，铅产量1,086.92吨、销量1,468.49吨，锌产量1,383.66吨、销量2,347.93吨。成本方面，公司2024年第一季度黄金产品的成本有所下行，2023年其黄金业务成本约为167.54元/克，2024年第一季度为156.32元/克。 黄金价格有望持续上行，有望推动公司利润持续提升。黄金价格方面，2024年第一季度国内黄金价格均价约为489.18元/克，环比上行3.9%，同比上行16.3%。黄金价格的持续上行伴随公司成本下降带动了公司黄金业务毛利率水平的持续提高，公司黄金业务毛利率有显著上行，2023年为60.76%，2024年第一季度提升至67.98%。展望未来，在当前再通胀及年内美联储可能的降息催化下，预计全球黄金价格仍有进一步的上行空间，公司利润有望随之持续增长。 产量得以验证，静待产品放量。2024年生产计划上，公司规划黄金产量不低于8吨。本次一季度公司黄金产量1.98吨，销售2.28吨，基本达到公司目标，验证公司规划。展望未来，公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金3M产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量35.17及储量达到600吨以上。 26.68 投资建议。2024年第一季度公司业绩表现优异，同时在未来美联储降息的预期之下，黄金价格或将随之逐步上行。预计公司24-26年归母净利润分别为20、24、29亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。