山金国际(000975) 事件：公司发布2024年年度报告。报告期内公司实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；实现归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司降本增效成果明显，多因素共振推动公司业绩创历史新高。 公司资源储量持续增厚。截止24年底，公司共拥有6个矿山企业，其中在产金矿矿山3座（黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦），在产铅锌银多金属矿山1座（玉龙矿业），停产待恢复矿山1座（华盛金矿），及在建矿山一座（纳米比亚Osino）。截止24年末，公司拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨。公司持续开展矿产资源勘查工作并取得有效突破。公司2024年年度勘探投资1.76亿元，其年度探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。而至25年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，其勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里，公司资源潜力得到持续增强。截止报告期末，公司在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；公司Osino矿山在纳米比亚还拥有约5638平方公里探矿权，探矿前景广阔，公司资源储量在未来有望继续提升。 公司多金属产量稳定强增长。公司矿选能力持续优化，多金属产量均稳步增长且超额完成年度生产任务。报告期内，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；实现铅产量12742吨，同比增长34.2%；实现锌产量17145吨，同比增长3.89%；实现银产量196吨，同比增长1.57%。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，至2026年公司有较高概率完成矿产金年产量15吨的规划目标，这意味着公司是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产金业务成本优势持续强化。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。报告期内，公司矿产金毛利率已由23年的60.76%升至24年的73.54%，公司合并摊销后的矿产金克成本已由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6%。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。 回报能力行业领先，资产负债率全国最低。报告期内，公司回报能力持续增强，维持行业领先地位。公司的ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%），销售净利率因为金属贸易业务的大幅增长而略有回落，由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%）；同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），公司是国内资产负债率极低的矿金企业，有助公司融资能力与资金成本优势的进一步强化。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

     山金国际(000975) l2024年利润稳定增长，符合预期 2024年，公司实现总营业收入135.85亿元，同比增长67.6%；实现归母净利润21.73亿元，同比增长52.57%。主要系黄金、白银价格大幅上涨以及公司成本下降导致，符合市场预期。 l产量：黄金产销量维持稳定，2025年保持稳定 公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。2024年，公司深入扎实推进各项工作，超额完成年度各项生产经营任务。依托于公司拥有的四座大型优质在产矿山，2024年，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；生产铅、锌金属量29,886吨，同比增长14.96%；实现银产量196.05吨，同比增长1.57%。2025年，公司产量指引如下：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，运营继续保持稳定。 l成本：黄金成本显著下降，运营能力得到体现 成本控制能力领先，成本同比23年下降明显。公司2024年单位合质金成本145元/g，同比2023年的176元/g出现了明显下降，主要系公司产销量提升以及入选品位提升导致。 l内外联动，探矿增储实现突破 公司坚定推进国际化战略，加快海外优质资源获取，成功完成Osino100%股权收购，迈出了国际化发展的坚实步伐，实现了海外并购项目零的突破。该项目收购为公司新增127.2吨黄金资源量，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能，显著地提升了公司资产规模和盈利潜力，打开了远期的增长空间。 同时，公司持续加大现有矿山及周边地质探矿投入，增储效果显著。2024年，公司旗下矿山探矿合计新增资源量：金12.686吨、银95.716吨、铅5,930吨、锌13,288吨。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，黄金价格依旧强势，公司成本控制能力保持，预计山金国际实现归母净利润为31.76/37.89/43.70亿元，YOY为46.15%/19.32%/15.32%，对应PE为15.41/12.92/11.20，维持“买入”评级。 l风险提示 黄金价格超预期下跌，公司成本超预期提升

     山金国际(000975) 主要观点： 公司发布2024年年报 山金国际2024年度实现营业收入135.85亿元，同比+67.60%；实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%。单24Q4营业收入15.14亿元，同比+49.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。 国际形势不确定性增加，黄金价格延续增长 2024年国内黄金现货价由年初的481.2元/克提升至年末的615.02元/克，增幅达27.81%。2024年国内及伦敦黄金现货均价分别为557.36元/克和2386.2美元/金衡盎司，较2023年均价分别+23.83%和+22.97%。2025年金价延续涨幅，3月17日国内及伦敦黄金现货价分别为691.72元/克和2996.5美元/金衡盎司，较2024年底明显增长。美国2月经济数据偏弱：就业人数增加15.1万人，不及经济学家预计的16万；失业率4.1%，创去年11月以来新高且高于预期；同比CPI录得2.8%，核心同比录得3.1%，为2021年4月以来新低，环比数据亦低于市场预期。叠加市场对于关税、通胀、地缘政治冲突等不确定性因素的担忧，2025年黄金价格有望维持偏强走势。 公司黄金产量预期提升，业绩弹性有望释放 2024年公司合质金产量8.04吨（同比+14.69%），实现收入44.23亿元（同比+34.07%）。根据公司规划，十四五末/2026年末/2028年末/十五五末矿产金产量将分别达到12/15/22/28吨，黄金增量持续贡献业绩弹性。公司加速国际化步伐，2024年完成Osino100%股权收购，实现海外并购零的突破，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后年产能5吨黄金。公司持续探矿增储，2024年度探矿合计新增资源量金12.686吨、银95.716吨、铅5930吨、锌13288吨。 投资建议 公司把握国内和国际两大市场获取资源，后续黄金增量具备确定性，受益于金价上行释放业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.07/40.79/49.77亿元（前值为2025-2026年分别为27.2/32.4亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为15.5/12.6/10.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅下滑；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；宏观经

     山金国际(000975) 核心观点 公司发布2024年年报：全年实现营收135.85亿元，同比+67.60%；实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；实现扣非净利润22.12亿元，同比+56.85%；实现经营活动净现金流38.71亿元，同比+77.59%。公司业绩落在此前预告指引的范围之内，总体符合预期。 核心产品产销量数据：2024年，公司矿产金全年产量8.04吨，同比+14.69%，全年销量8.05吨，同比+9.67%；其中，24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.98/2.18/2.12/1.76吨，销量分别为2.28/2.13/2.10/1.54吨。同时公司给出2025年经营计划：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年。黄金成本优势突出：2024年，公司矿产金合并摊销后成本为145.40元/克，同比-17.58%，成本管控效果显著，毛利率达到73.54%。 分红方案：2024年，公司拟向全体全体股东每10股派发现金股利3.65元(含税)，不送红股，不以资本公积金转增股本，共计现金分红总额约为10.14亿元，占本年度归属于公司股东净利润的比例为46.64%。 资源为先，成长性值得期待：1）华盛金矿是2021年公司收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来年产能2-3吨；2）Osino是2024年公司收购的矿山企业，实现海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 受益于金价上涨，上调公司盈利预测。预测公司2025-2027年实现营收152.52/159.00/178.44(原预测149.22/154.89/-)亿元，同比增速12.3%/4.2%/12.2%；归母净利润30.28/32.54/39.87(原预测27.90/29.79/-)亿元，同比增速39.3%/7.5%/22.5%；当前股价对应PE为16/15/12X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，且未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

     山金国际(000975) 投资要点： 公司主营为贵金属、有色金属矿采选及金属贸易，目前是国内领先的黄金生产商之一。 公司业务围绕其现有四大国内在产矿山展开，贵金属资源开发为其业务核心。（1）黑河矿区是国内罕见的高品位贵金属矿山，长期作为公司黄金业务利润的重要来源，探矿增储工作取得进展，有效解决矿区资源延续性问题；（2）吉林板庙子金矿经营稳健，矿区资源实现较好的探采平衡；（3）青海大柴旦矿区是公司唯一能够实现露天开采矿山，具备一定的成本优势，持续性的勘探投入成果显著，而近期可落地的项目主要有两项，即青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿段扩建项目以及细晶沟金矿探转采工程，两项目的潜在产出将是公司国内矿产金产量增量的主要来源；（4）云南芒市华盛金矿为公司2021年购得，目前矿区复工复产及矿权审批工作正在持续推进；（5）2024年8月公司收购纳米比亚Twin Hills金矿，该项目是公司海外业务扩展的首次尝试；（6）铅锌银业务围绕公司控股的内蒙古玉龙多金属矿矿山展开，9月1118高地探转采工作顺利完成，未来矿产品产量有望持续增长。 公司资源禀赋优异，成本优势明显，国资进入后发展前景广阔。山东国资进入后，能够给公司带来的直接或间接的赋能将主要来自于四个方面：加速现有矿区探矿拓产进程、投资并购、探矿增储等领域有望展开深度合作、降低融资成本，拓宽融资规模、潜在的集团优质矿山资源注入。预计未来可能的业务扩张方向将更加集中于海外，利用股东的资金及渠道支持，加快海外矿山并购的步伐。而国内市场将围绕现有矿山周边进行外延，同时扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试。公司对未来几年的战略规划制定了清晰的发展路径，我们判断公司有能力在未来更加积极的进行并购扩张、实现战略目标，除了国资股东所带来的信用以及资金方面的支持以外，更重要的是来自于自身优于行业其他公司的负债管理、成本管理以及盈利能力。 短期金价或将承压，中长期不改上行趋势。短期内由于特朗普当选，导致市场担忧美联储降息路径扰动，进而动摇对于流动性边际宽松推动金价上行的主逻辑，同时当前多方赛道过于拥挤，在大选结果兑现后存在阶段性逆向交易的可能性，因此短期内金价或将承压，但年内美联储降息路径清晰，预计回调空间有限。中期来看，对于再通胀的担忧仍将成为“特朗普交易2.0”的市场主线，同时叠加美联储降息，市场流动性边际转宽，具备极强抗通胀、抗风险能力、强金融属性的黄金，其价格中枢预计进一步上行。长期来看，美国国家赤字率提升以及全球央行购金增储将为黄金长期价格提供足够支撑。金价中长期上行趋势不改，黄金股估值中枢有望持续提升。 盈利预测与投资评级。我们预计2024年-2026年公司营收分别为135.87亿元、158.07亿元、169.11亿元；净利润分别为27.06亿元、37.89亿元、43.32亿元；归母净利润分别为24.42亿元、34.27亿元、39.20亿元，当前公司市值对应PE分别为19.46、13.86、12.12倍，参考可比公司，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司买入评级。 风险提示：项目进展不及预期、黄金价格波动等。

     山金国际(000975) Q3归母净利润为6.52亿元，环比增14% 2024Q1-Q3，公司实现营收120.71亿元，YOY+70%，归母净利润17.27亿元，YOY+54%。2024Q3单季实现营业收入55.66亿元，环比+49%；归母净利润6.52亿元，环比+14%，再次创造历史最好的单季度业绩。 产量：黄金产销量维持稳定 公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。Q1公司矿产金为1.98吨，Q2公司矿产金产量为2.18吨Q3产金量为2.12吨，Q1-Q3共计产金6.28吨，完成既定的生产计划。销量：Q1销售矿产金2.28吨，Q2销售矿产金2.13吨，Q3销售矿产金2.1吨，Q2和Q3基本实现了产销平衡。 成本：Q3黄金成本环比仍有下降趋势 成本控制能力领先，环比成本仍有下降趋势。24年Q1-Q3，公司矿产金单位销售成本（合并摊销后，下同）为142.8元/g，矿产银为2.75元/g，由此我们推算得出：2024Q3，公司矿产金成本为134.97元/g，矿产银为2.83元/g，其中矿产金成本环比Q2继续下降了1.08元/g，环比依然存在下降趋势。 海外收购完成，远期增量空间打开 公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步，增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2吨），预计投产后提供5吨/年的黄金产能，远期增长空间打开。截至2024年8月29日，收购的交割已完成，后续公司将申请Osino股票退市，完成对Osino的私有化。本次收购完成后，公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。 盈利预测 我们预计2024-2026年，黄金价格依旧强势，公司成本控制能力保持，预计山金国际实现归母净利润为24.02/27.14/30.08亿元，YOY为68.66%/12.96%/10.84%，对应PE为22.30/19.74/17.81，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格超预期下跌，公司成本超预期提升。

     山金国际(000975) 业绩：2024年前三季度公司实现营收120.71亿元，yoy+70.14%；归母净利润17.27亿元，yoy+54.46%；扣非归母净利润17.86亿元，yoy+64.21%。其中Q3实现营收55.66亿元，yoy+120.65%，环比+49.17%；归母净利6.52亿元，同比+69.99%，环比+14%；扣非归母净利润6.59亿元，同环比分别增长75.15%/5.1%。 金价持续上行，矿产品产销稳定，盈利能力维持强劲 黄金：24Q1-3公司矿产金产销量为6.28/6.51吨，其中Q3矿山金产销量为2.12吨/2.1吨，环比-2.8%/-1.4%。矿产金合并摊销后单位成本约142.8元/克，较上半年下降2.55%；前三季度毛利率约73.1%，较上半年提升1.21pct。 白银：24Q1-3公司矿产银产销量为122.8/122.1吨，其中Q3矿产银产销量为40.58吨/47.95吨，环比-34.1%/+7.8%。矿产银合并摊销后成本约2.75元/克，较上半年增长约1.85%；前三季度毛利率约47.7%，较上半年下滑1.45pct。 铅锌：24Q1-3铅产销量0.8/0.78万吨，Q3铅产量0.29万吨，环比下滑27%；24Q1-3锌产销量1.1/1.2万吨，Q3锌产量0.54万吨，环比+28%；24Q1-3铅/锌精矿毛利率分别为41.06%/40.41%，较上半年小幅提升。 伴随金价强势上行与成本持续优化，公司黄金板块盈利能力强劲。此外，公司三季度投资净收益0.49亿元，补回部分上半年由套期保值记录的亏损，增厚三季度利润。 完善国际资源版图，高速成长正当时 2024年8月29日，公司完成纳米比亚Osino公司100%股权交割，收购后新增资源量127.2吨，预计2026年投产后黄金产量5.04吨/年，全维持成本1011美元/盎司，投产后有望新增利润贡献。24-26年公司矿产金产量目标8/12/15吨，到2030年产量达28吨，内生+外延并购助力产量持续高增，高速成长正当时。 盈利预测及投资建议 考虑黄金、白银、锌价持续上涨，公司受益量价齐升，我们上修盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润26.0/34.2/39.6亿元（前值20.89/33.94/36.49亿元），对应EPS0.94/1.23/1.43元/股（前值0.75/1.22/1.31元/股），对应PE20.57/15.68/13.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险，安全和环保风险，资源管理风险，测算具有主观性风险

     山金国际(000975) 主要观点： 山金国际发布2024年三季报 公司2024年前三季度实现营收120.71亿元，同比+70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比+54.46%。单Q3实现营收55.66亿元，同比+120.61%，环比+49.14%；实现归母净利润6.52亿元，同比+69.79%，环比+13.99%。 受益于金价上行，矿金毛利率提升 2024年前三季度公司矿产金产/销量分别为6.28/6.51吨，矿产银产/销量分别为122.82/122.08吨。前三季度矿产金毛利率73.10%，较24H1的71.89%有所提升，我们认为主要得益于黄金价格上涨，24Q3上海黄金交易所黄金均价569.4元/克，同比+23.87%，环比+3.04%，Q4以来金价持续上行，截至2024年10月21日上海黄金交易所收盘价为624.06元/克。全年业绩有望延续增长。 降本增效成果显著，费用率优化 公司2024年前三季度期间费用率为2.81%，同比-0.87pct，单Q3期间费用率3.15%，同比-0.12pct，环比+0.73pct，费用率环比Q2增长主要是利息收入减少财务费用增加，公司降本增效推进仍有成效，Q3管理费用率较Q2环比-0.25pct。 多个增量项目推进，产能有望持续增加 2024年8月公司完成Osino交割，间接持有的Osino100%股权并表，将新增黄金资源量约127.2吨；8月吉林板庙子获取吉林通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米；9月玉龙矿业股份有限公司1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，开采银矿、锌、铜、铅等金属矿。公司后续黄金、银、铜、铅、锌等金属均有增量，项目推进带动收入增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.2/27.2/32.4亿元（前值为20.7/26.8/31.9亿元，考虑黄金价格上涨上调），对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金等金属价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全生产及环保风险；海外经营风险等

     山金国际(000975) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收120.71亿元，同比+70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比+54.46%；实现经营活动产生的现金流量净额30.04亿元，同比+43.65%。公司24Q3实现营收55.66亿元，Q3环比+49.17%；24Q3实现归母净利润6.52亿元，Q3环比+14.04%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，以及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。2023年，公司合并摊销后克金成本为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平；2024年前三季度公司部署降本增效新举措，成本管控效果显著，合并摊销后克金成本为142.80元/克，毛利率达73.10%。 资源为先，发展目标清晰。2023年7月，山东黄金正式获得公司的控制权。新发展阶段，公司提出全新战略目标，要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年前三季度公司矿产金产量6.28吨，销量6.51吨，其中，24Q1/Q2/Q3产量分别为1.98/2.18/2.12吨，销量分别为2.28/2.13/2.10吨。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 完成收购TwinHills金矿。今年2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金储量66.86吨，资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。截至目前，本次收购的交割已完成。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     山金国际(000975) 量价齐升，Q3业绩创新高 2024Q1-3，公司实现营业收入120.71亿元，同比+70.14%，归属于上市公司股东的净利润17.27亿元，同比+54.46%。2024Q3单季实现营业收入55.66亿元，环比+49.17%；归属于上市公司股东的净利润6.52亿元，环比+14.04%。2024Q1-3，公司销售、管理、财务及三费费率分别为0.03%、1.99%、0.01%、2.03%，同比分别+0.01pct、-1.44pct、-0.22pct、-1.65pct。2024、2025年金价中枢有望继续抬升，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为23.15、28.83、31.22亿元（2024-2026年前预测值分别为18.77、23.93、26.56亿元），EPS分别为0.83、1.04、1.12元，当前股价对应PE分别为23.3、18.7、17.3倍。公司海外资源并购打开新篇章，克金成本领先，维持“买入”评级。 成本控制能力显著，黄金产量符合年度计划 2024Q1-3，公司黄金产量6.28吨，销量6.51吨，黄金产量符合年度计划，我们预计全年产金量在8吨以上，黄金合并摊销后的克金成本142.80元/克，环比半年报下降3.73元/克，毛利率达到73.10%，成本控制与优化能力显著。公司白银产量122.82吨，销量122.08吨，合并摊销后成本2.75元/克，毛利率47.72%。公司铅精粉产销量分别为7955.69吨、7841.43吨，锌精粉产销量分别为11026.01吨、11776.52吨，毛利率分别为41.06%、40.41%。 完成对Osino的私有化，新增探矿权和采矿权 报告期内，公司完成对Osino的私有化，公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。本次收购增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2吨）。公司取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，控股子公司内蒙古玉龙矿业股份有限公司1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，将提升公司银铅锌产量，开采方式为地下开采，生产规模99万吨/年，矿区面积3.48平方公里，有效期28年。 风险提示：公司战略规划落地不及预期，金价出现较大波动等。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年三季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入120.71亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润17.27亿元，同比增长54.46%；基本每股收益0.6221元，同比增长54.44%。其中24Q3实现营收+120.65%至55.66亿元，实现归母净利润+69.99%至6.52亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。 公司矿储勘探取得有效突破：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。 公司矿产金属稳定强增长：截止24Q3，公司前三季度矿产金产量已达6.28吨（其中Q3矿产金产量至2.12吨），产销比达103.7%且产量端完成全年计划指标78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约2.09吨且Q3产量已较H1季均增长1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止Q3公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到122.82吨、7955.69吨及11026.01吨，其中Q3各品种产量分别占年初至今产量的33%、36.4%及49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至24Q3，公司矿产金毛利率已由67.98%（24Q1）升至73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至142.8元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降13.52元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至47.72%、41.06%及40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。 回报能力持续增强，资产负债率略有攀升：公司24Q3的ROE已升至16.26%（黄金行业平均9.61%），销售净利率至15.89%（黄金行业平均8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为135.82亿元、147.91亿元、171.39亿元；归母净利润分别为28.47亿元、34.17亿元及41.34亿元；EPS分别为1.03元、1.23元和1.49元，对应PE分别为18.92x、15.77x和13.03x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收120.71亿元，同比增长70.14%。实现归母净利17.27亿元，同比增长54.46%，扣非归母净利17.86亿元，同比增长64.21%；单季度看，2024Q3公司实现营收55.66亿元，同比增长120.65%，环比增长49.17%，归母净利6.52亿元，同比增长69.99%，环比增长14.04%，扣非归母净利6.59亿元，同比增长75.15%，环比增长5.13%，业绩高于我们预期。 分析：金价高企与投资收益是业绩增长的主要原因。量：公司2024前三季度矿产金产量6.28吨，完成全年目标的78.5%，销量6.51吨；矿产银/铅精粉/锌精粉产量123/7956/11026吨，Q3单季度矿产金产量2.12吨，环比-2.75%，矿产银产量40.58吨，环比-33.87%，铅精粉产量2892吨，环比-27.26%，锌精粉产量5407吨，环比+27.68%；价：2024前三季度黄金均价2290美元/盎司，同比+18.58%，白银均价7052元/千克，同比+22.6%，铅/锌均价17428/22648元/吨；同比+8.4%/+7.9%。成本：公司前三季度成本分别为矿产金143元/克，矿产银2.75元/克，铅精粉8519元/吨，锌精粉9710.7元/吨。 利润：经测算，公司前三季度毛利分别为矿产金365.2元/克，矿产银2.66元/克，铅精粉5715元/吨，锌精粉6560元/吨，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉毛利率为73.1%/47.7%/41.1%/40.4%。其他：公司第三季度实现投资收益0.49亿，环比+1.91亿，但三费及研发费用环比+0.85亿拖累部分业绩；另外公司第三季度毛利率/净利率为20.53%/12.97%，环比-9.81/-4.08pct，但矿产板块各金属毛利率基本持平，我们认为主要系贸易板块比重上升所致。 核心看点：1）纳米比亚金矿股权交割完成。公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。2）战略规划不断落地，未来成长曲线陡峭。公司资源优质，东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能大，青海大柴旦成矿条件优越，找矿潜力巨大。根据战略规划，公司十四五末矿产金产量达到12吨，2026年末达到15吨，十五五末达到28吨，金资源量及储量达到600吨以上，公司未来成长曲线陡峭。 盈利预测与投资建议：我们上调公司2024-2026年归母净利润分别为23.11/28.81/33.35亿元，根据10月21日收盘价对应PE为23/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险等。

     山金国际(000975) 主要观点： 背靠山金，聚焦黄金，拓展海外 山金国际主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下拥有四家境内黄金矿山企业（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛）、一家铅锌银多金属矿山企业（内蒙古玉龙矿业）和一家境外黄金开发勘探公司（Osino）。2023年公司收入/归母净利润分别为81.1/14.2亿元，2024年以来黄金价格上行带动业绩提升，24H1收入/归母净利同比分别+42%/+46%，其中合质金收入/毛利占比分别为35%/83%，矿山产金贡献主要利润。 美联储开启降息通道，贵金属板块确定性强 根据芝商所的推测，9月美联储将开启降息通道，预计到2025年年中延续降息，利率下降过程中黄金作为无息资产的持有价值提升，金价有望持续上涨。近年俄乌、巴以等冲突影响，全球避险情绪升温、美国在欧洲、中东等区域的控制力削弱，黄金作为避险资产配置价值提升，美元在外汇储备中的占比下降，全球央行增持黄金储备，黄金价格具备长期上涨空间。 境内外矿山禀赋优质，增量项目持续推进 截至2023年末，公司保有资源量：金金属量146.66吨、银金属量8018.82吨、铜金属量12.62万吨等，2024年全资收购Osino新增黄金资源量约127.2吨。公司现有矿山中，青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异常、增储潜力大，黑河洛克东安金矿黄金品位较高、具备找矿潜力，吉林板庙子生产管理水平先进、维持探采平衡，玉龙矿业所处矿带有色金属资源丰富、勘探前景广阔。后续现有矿山增储增产、芒市华盛金矿复产以及Osino纳米比亚金矿投产持续贡献黄金等金属增量。公司2023年资产负债率仅17.98%，具备较强的融资能力，叠加山金国企背书，后续通过各类融资渠道增加现金，有望持续收购标的，增加资源储量。 投资建议 公司矿产金利润贡献占比高，美联储开启降息通道后金价有望延续上涨，公司利润弹性较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.7/26.8/31.9亿元，对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 金属价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全生产及环保风险等。

     山金国际(000975) 事件 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入65.05亿元，同比增长42.27%；归母净利润10.75亿元，同比增长46.35%；扣非归母净利润11.27亿元，同比增长58.41%。 2024Q2公司实现营业收入37.32亿元，同比增长56.77%，环比增长34.57%；归母净利润5.72亿元，同比增长30.53%，环比增长13.70%；扣非归母净利润6.27亿元，同比增长45.52%，环比增长25.51%。 金银价格上涨，2024Q2业绩创新高 公司净利润同比上升主要得益于金银价格的上涨和产销量的增加。根据iFinD，2024H1沪金均价为523元/克，同比提高20.4%；2024Q1/Q2沪金均价分别为490/555元/克，分别同比提高16.7%/23.8%。2024H1沪银均价为6799元/千克，同比提高27.8%；2024Q1/Q2沪银均价分别为6023/7562元/千克，分别同比提高18.4%/36.3%。2024年随着通胀压力逐步缓解，以美联储为代表的海外发达经济或将开启降息周期，有望推动金银价格中枢继续上移。 产销量稳健增长，低成本优势继续强化 2024H1公司实现矿产金/矿产银产量分别为4.16/82.24吨；其中，2024Q1/Q2矿产金产量分别为1.98/2.18吨，矿产银产量分别为20.88/61.36吨。2024H1公司积极推行降本增效，吉林板庙子、黑河洛克的克金成本均实现不同程度降低。2024H1公司矿产金单位成本（合并摊销后）为146.53元/克，较2023年全年的176.42元/克下降29.89元/克。 资源并购步伐加快，外延增长筑牢发展根基 根据公司2023年年度报告，公司规划“十四五”末、“十五五”末矿产金产量分别达到12、15吨，金资源量及储量分别达到240、600吨以上。2024H1公司实施对加拿大矿业公司Osino Resources Corp.收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后提供5吨/年黄金产能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为97.43/109.50/125.00亿元，分别同比增长20.20%/12.39%/14.15%，归母净利润分别为21.45/26.49/32.26亿元，分别同比增长50.60%/23.51%/21.76%，EPS分别为0.77/0.95/1.16元，当前股价对应P/E分别为21.44/17.36/14.26倍，维持“买入”评级。 风险提示：美联储降息不及预期；金价大幅波动风险；安全和环保风险；海外投资风险。

     山金国际(000975) 公司发布2024年中报 2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%；实现扣非归母净利润11.27亿元，同比+58.41%。其中二季度公司实现营业收入37.32亿元，环比+34.57%，归母净利润5.72亿元，环比+13.70%，扣非归母净利润6.27亿元，环比+25.51%。 公司24H1非经常性损益-0.51亿元，其中-0.79亿元来自公允价值变动损益及处置金融资产和金融负债产生的损益。 Q2黄金产销平衡，成本显著下降增厚利润 价：24H1沪金均价523.30元/克，同比+20.5%，沪银均价6022.45元/千克（不含税），同比+28.0%。24Q2沪金均价555.44元/克，同比+23.8%，环比+13.2%；沪银均价6701.35元/千克（不含税），同比+36.5%，环比+25.7%。 量：公司Q2黄金产销平衡，24H1矿产金销量4.41吨，其中Q1/Q2分别为2.28/2.13吨；矿产银销量74.13吨，其中Q1/Q2分别为29.64/44.49吨。24H1矿产金产量4.16吨，其中Q1/Q2分别为1.98/2.18吨；矿产银产量82.24吨，其中Q1/Q2分别为20.88/61.36吨。 成本：24H1黄金单位销售成本146.53元/克，白银单位销售成本2.7元/克，分别相比2023年全年-29.89元/克、+0.36元/克。黄金单位销售成本显著下降，主因公司提升矿山产能效率，部署降本增效新举措，矿山企业落实精益成本管理理念，实施了加强井下生产计划及现场施工管控、降低采场贫化率、加强选矿流程管理、改进选厂工艺等一系列举措。总部招采通过优化采购、提高生产效率等措施，有效降低了成本。 Osino收购审批程序完成 公司计划收购Osino Resources Corp.，开启国际化资源布局的第一步，预计投产后提供5吨/年的黄金产能。公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 投资建议： 公司注重成本管控，Osino收购推进助力远期产量增长。黄金价格屡创新高，量价双增业绩增速可观。预计2024-2026年营业收入分别为93.67、110.63、132.53亿元，预计净利润22.64、28.15、35.77亿元，对应EPS分别为0.82、1.01、1.29元/股，目前股价对应PE为21.5、17.3、13.6倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价20.4元/股，对应24年PE约25倍。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购失败风险。