泸州老窖(000568) 事件 2025年8月29日，泸州老窖发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收164.54亿元（同减3%），归母净利润76.63亿元（同减5%），扣非净利润76.50亿元（同减4）。其中2025Q2总营收71.02亿元（同减8%），归母净利润30.70亿元（同减11%），扣非净利润30.55亿元（同减11%）。 投资要点 业绩短期承压，多举措谋发展 2025Q2公司毛利率同减1pct至87.86%；销售费用率同减1pct至10.58%，主要系广告宣传费同比大幅下降；管理费用率同减0.3pct至3.31%，相对持平；净利率同减2pct至43.26%。受行业政策影响，公司业绩短期承压。酒类产业已进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期，公司重点围绕品类创新、渠道变革、营销转型主动开辟新发展空间。 产品销售量增价跌，品类拓展培育新增长极 分产品看，2025H1公司中高档酒/其他酒类收入分别同减1%/17%至150.48/13.50亿元，销量分别同比+13%/-7%，吨价分别同减13%/11%至62.39/5.44万元/吨，总体呈现量增价跌态势。随着消费分化加剧，下半年公司计划向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长光瓶酒赛道，拟推出全新泸州老窖二曲产品，并研发28度国窖1573，巩固大众市场定位的同时积极拓展新增长点。 线上销售增速亮眼，渠道转型加速推进 分渠道看，2025H1公司线下/线上渠道收入分别同比-4%/+28%至154.65/9.32亿元，经销商数量较年初净增5家至1791家。公司持续推动渠道转型，通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，强化对终端和消费者的直接触达能力。随着市场精耕与渠道下沉，数智营销全面落地，公司业务有望稳健发展。 盈利预测 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.42/9.15/10.04（前值为9.27/10.15/11.15）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

     泸州老窖(000568) 事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164.54/76.63/76.50亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润71.02/30.70/30.55亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1期末合同负债35.29亿元，同比+50.72%，25Q1/Q2期内分别增加-9.12/4.64亿元，属于季度间的正常波动。 酒类产品量增价跌，腰部产品增势较快。分产品看：25H1酒类合计实现营收163.97亿元，同比-2.62%，量价分别贡献+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts至87.13%。其中：①中高档酒（含税价格≥150元，eg.国窖1573、特曲、窖龄）营收150.48亿元，同比-1.09%，量价分别贡献+13.33%/-12.72%，在总营收中占比同比+1.46pcts至91.45%，基本盘稳固。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573所处的千元价格带承压，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境，公司主动调控发货结构和节奏，稳定核心产品价盘。②其他酒类（含税价格＜150元，eg.头曲、黑盖）营收13.50亿元，同比-16.96%，量价分别贡献-6.89%/-10.82%，在酒类营收中占比同比-1.41pcts至8.20%，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%。分渠道看：25H1传统/新兴渠道营收分别为154.65/9.32亿元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分别为87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1.34pcts至5.68%，公司通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售，增加消费者触达。分地区看：25H1境内/境外地区收入分别为163.51/1.03亿元，同比分别-2.74%/+9.83%。经销商数量上：25H1末经销商共1791家，境内/外各有1703/88家，上半年境内/外分别净增加2/3家。 广宣费投放节制，促销费和从量消费税拖累净利润水平。25H1/25Q2毛利率分别为87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。结构下移拉低毛利水平。25H1销售/管理费用率分别为9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2销售/管理费用率分别为10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣投入，增加促销力度，25H1公司广告宣传费/促销费同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2归母净利率分别为76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。净利率水平受税金拖累，25H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因销量增加后从量消费税增加。 投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年归母净利润同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；实现归母净利76.6亿元，同比-4.5%。对应25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；实现归母净利30.7亿元，同比-11.1%。 25Q2国窖降速，中档酒收入表现平稳。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。分产品看，①25H1中高档酒收入同比-1.1%，量/价分别同比+13.3%、-12.7%。估算国窖同比中单下滑，主系5月以来消费场景受到较大冲击。泸系中档酒整体保持个位数增长，其中特曲60、老字号特曲同比增长，窖龄同比下滑（河北市场短期偏饱和）。②25H1其他酒收入同比-17.0%，量/价分别同比-6.9%、-10.8%，其中头曲光瓶同比基本持平，二曲仍在做产品更新调整，其他产品销售承压。25Q2公司营收同比-8.0%，其中国窖单季收入降幅与动销反馈基本一致；中档酒同比正增，主系回款进度同比偏快。 25Q2毛销差同比略增，税金比率拖累盈利。1）收现端：25H1期末公司合同负债35.3亿元，同比增加11.9亿元，25H1营收+△预收同比下降3.4%，期间收现比为109%，基本保持良性。2）利润端：25H1公司销售净利率同降0.9pct至46.7%，主系毛销差及税金比率拖累。25Q2销售净利率同降1.7pct，伴随基数回落，Q2毛销差同比趋于平稳；但消费税等集中于Q2缴纳，导致税金比率同比显著提升。①25H1综合毛利率同比-1.5pct至87.1%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降1.2、10.5pct，中高档酒毛利率主要受货折及产品结构影响，其他酒主系智能化包装中心投产转固导致吨成本上升。②25H1公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降6.9%、11.7%，费率分别同比-0.4pct、-0.3pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准。③25H1税金及附加比率同比+1.2pct至13.3%，低基数下同比回升。 强基固本，蓄势攻坚。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。 盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。参考25H1财报情况，考虑高端酒需求短期承压，我们调整2025~27年归母净利润预测为122、127、141亿元（前值124、129、141亿元），同比-9%、+4%、+10%，当前市值对应PE为17、16、14x，股息率突出，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

     泸州老窖(000568) 业绩简评 2025年8月29日，公司披露2025年半年报：25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；归母净利76.6亿元，同比-4.5%。其中25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；归母净利30.7亿元，同比-11.1%。 经营分析 分产品拆分来看：25H1中高档酒/普通酒分别实现营收150.5/13.5亿元，同比-1.1%/-17.0%，其中销量分别同比+13.3%/-6.9%，吨价分别-12.7%/-10.8%至62.4/5.4万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-10.6pct至91.0%/44.3%，预计中高档酒内部产品结构略有回落，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优。 报表质量层面：1）25Q2公司归母净利率同比-1.5pct至43.2%，其中毛利率-1.0pct至87.9%，销售费用率-1.2pct（25H1广宣费同比-20%，促销费同比+11%），财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少），营业税金及附加占比+3.7pct。2）25Q2末合同负债余额35.3亿元，环比+4.6亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+0.6%；25Q2销售收现80.8亿元，同比-15.1%，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升。 25H2营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育，产品端适时投入28度国窖1573，并适应消费分化趋势、将资源向中高端大众主流产品倾斜，这也体现了公司较为完备产品架构的优势、轮动发展强化公司经营韧性。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-5.1%/+7.8%/+11.6%；归母净利分别-8.3%/+9.9%/+14.3%，对应归母净利分别123.5/135.8/155.1亿元；EPS为8.39/9.22/10.54元，公司股票现价对应PE估值分别为16.3/14.9/13.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。