泸州老窖(000568) 事件描述 事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。 事件点评 Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。 盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

     泸州老窖(000568) 事件 2025年10月30日，泸州老窖发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收231.27亿元（同减5%），归母净利润107.62亿元（同减7%），扣非净利润107.42亿元（同减7%）。其中2025Q3总营收66.74亿元（同减10%），归母净利润30.99亿元（同减13%），扣非净利润30.92亿元（同减13%）。 投资要点 加大费投促动销，放缓销售节奏 2025Q3公司毛利率同减1pct至87.17%，主要系低毛利产品收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增2pct/0.3pct至13.50%/3.80%，主要系终端消费疲软背景下加大销售费用投放促进开瓶与动销拉升所致；净利率同减2pct至46.62%，销售回款/合同负债分别同比-2%/+45%至79.63/38.38亿元，三季度发货节奏有所放缓。 控量稳价战略蓄力，渠道转型强化终端触达 产品端，公司坚持对国窖1573控量稳价，产品批价稳定性优于竞品；向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜资源配置，持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等全新品饮方式，巩固大众市场地位；同时积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品目前已于核心城市开展试点推广。渠道端，公司持续推动渠道转型，“五码合一”数字化变革实现渠道精耕深耕，自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，强化对终端与消费者直接触达。 盈利预测 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.26/8.64/9.40元（前值为8.42/9.15/10.04），当前股价对应PE分别为16/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6亿元，同比-7.2%；2025单Q3实现收入66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比-13.1%。 25Q3需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。 毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.7个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。 加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为7.93元、8.23元、8.97元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026年20倍估值，对应目标价164.60元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布25Q3业绩： 25Q3：营收66.74亿元（同比-9.80%），归母净利润30.99亿元（同比-13.07%），扣非归母净利润30.92亿元（同比-13.41%）。 25Q1-3：营收231.27亿元（同比-4.84%），归母净利润107.62亿元（同比-7.17%），扣非归母净利润107.42亿元（同比-7.11%）。 25Q3超市场预期。 收入：控货挺价下报表持续出清 25Q3公司营收同比-9.80%，降幅好于市场预期，报表持续出清。我们预计国窖1573整体降幅约双位数，低度表现好于高度，主因高度严格控货挺价，低度动销表现较优。中低档由于聚焦大众价格带与宴席场景，预计动销表现略好于国窖，延续25H1趋势，特曲60、头曲预计表现相对较好。 利润：盈利能力小幅波动 25Q3公司毛利率同比-0.95pct至87.17%，我们预计主因国窖1573占比下降导致产品结构受损。同期，公司销售/管理费率各同比+1.74/+0.26pct，销售费率小幅上升主因规模效应减弱，数字化体系下公司运营效率持续优化。综上，25Q3公司归母净利率同比-1.75pct至46.44%，产品结构变化与规模效应减弱是主因。 报表质量：渠道健康度优先 25Q3公司销售收现同比-1.78%，“营收+Δ合同负债”同比-9.4%，与营收表现基本匹配，公司以渠道健康优先，放松高度1573回款要求，整体回款节奏相对稳健。 25Q3末公司合同负债38.38亿元，同比/环比各+3.09/-11.84亿元，公司发货节奏相对稳健。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 面对行业调整周期，公司一方面通过精细化渠道操作，坚守高度1573价格底线以维持品牌调性，另一方面通过丰富SKU矩阵，聚焦大众价格带与宴席场景，灵活应对需求变化。公司在行业高端品牌中率先调整，持续出清，看好后续需求恢复后公司业绩弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入273.44/279.92/310.39亿元（原值294.74/302.03/333.75亿元），分别同比-12.3%/+2.4%/+7.7%；实现归母净利润112.58/117.00/127.46亿元（原值124.72/129.47/144.57亿元），分别同比-16.4%/+3.9%/+8.9%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     泸州老窖(000568) 事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润231.27/107.62/107.42亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润66.74/30.99/30.92亿元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行业需求疲软，三季报同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清。 千元价格带国窖承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于大盘。产品方面，公司坚持下行期控量稳价策略不动摇，高度国窖年内批价稳定，三季度以来与同价位带竞品价格错位，或将影响短期动销开瓶。低度国窖因河北、环太湖基地市场根基扎实，年内表现或好于高度。以老字号特曲为代表的腰部产品更加顺应当下消费环境，特曲60版因商务属性较强或受政策影响较大，头曲二季度控货后三季度回款改善，二曲铺货汇量贡献增量。渠道方面，以“五码合一”为抓手，逐步实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配链条，同时加强电商平台的合作和自建，增加消费者触达。 结构下移毛利率承压，成本、费用端的规模效应缩水等多因素共同拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3毛利率分别为87.11%/87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端产品回款不畅，吨价结构下移所致。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市场费用确认有滞后性且营收下滑费用端的规模效应缩水，费率提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。 业绩蓄水池稳定，考虑预收款变化后的实际增速和营收匹配。截至25Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，25Q1/Q2/Q3期内分别-9.12/+4.64/+3.09亿元，属于季度间的正常波动。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q3真实营收69.82亿元，同比-9.45%，匹配同期营收增速。 投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年分别实现营业收入271/272/284亿元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，归母净利润114/116/123亿元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%，当前股价对应PE分别为17/17/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3收入实现231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%；25Q3收入实现66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。 25Q3出清整固，顺势而为。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。25Q3公司主力产品渠道秩序保持稳定，回款推进顺势而为，其中低度国窖动销保持较好态势，高度国窖囿于外部环境限制，主动推进稳价去库，批价稳定性好于同价位其他竞品。25Q3公司酒类收入同比-9.8%，估算各产品增速组合较25H1基本一致，其中国窖同比双位数下滑，收入占比波动不大；特曲60同比略降，老字号同比保持增长，窖龄同比企稳；头曲同比微增，但其他低档酒仍处调整阶段。 收现表现好于收入，净利率小幅回落。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-1.8%，主系应收票据使用略有收紧，预收款高位亦有增长，Q3合同负债余额同比+11.8亿元、环比+3.1亿元。2）利润端：25Q3公司销售净利率同降1.5pct至46.6%，环比25H1基本持平，同比下降主系毛销差拖累。①25Q3综合毛利率同比-1.0pct至87.2%，与产品结构略下移有关。②25Q3销售费用支出相对稳定，费用同比+3.6%，费率同比+1.7pct，年内浓香出海110周年品牌活动、国窖之旅及红包开瓶费用仍保持投放力度。 经营稳健，有序出清。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。 盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。当前公司产品渠道库存保持良性，报表压力相对可控，预计经过年底节奏的进一步优化调控，后续经营连贯性将更优。参考2025年前三季度财报情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为111、113、125亿元（前值122、127、141亿元），同比-17%、+2%、+11%，当前市值对应PE为17、17、15x，对应2025股息率为4.4%，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

     泸州老窖(000568) 核心观点 2025Q3收入及净利润延续下滑，稳步释放风险。2025Q1-3公司实现营业总收入231.3亿元/同比-4.8%，归母净利润107.6亿元/同比-7.2%；其中2025Q3营业总收入66.7亿元/同比-9.8%，归母净利润31.0亿元/同比-13.1%。 2025Q3毛利率同比-0.95pcts，预计和产品结构中档酒收入占比提升有关。我们预计第三季度受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位产品表现更好：国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版以西南地区政商务场景为主、略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄企稳、其中30年较好，大众价位头曲也有增长，其他产品以调整下滑为主。 第三季度加大销售费用投放力度，净利率同比-1.75pcts。2025Q3公司销售费用率同比+1.74pcts至13.5%，需求压力下公司增加面向消费者的费用投放，促进开瓶和拉升品牌形象；我们预计渠道端费用以奖励经销商动作付费为主，如科技 型企业KOL、开设品鉴会、增加陈列等，消费者开瓶的反向奖励也及时兑付；高度国窖批价稳定性好于竞品，预计渠道利润率维持平稳。25Q3税金及附加/管理费用率同比-0.13/+0.26pcts。 销售收现表现好于收入端，2025Q3公司以去化库存为主。2025Q3销售收现79.63亿元/同比-1.8%，经营性现金流净额37.58亿元/同比-11.4%，我们预计中档酒贡献主要收现、同时公司加大市场投入侧的现金费用。截至25Q3末公司合同负债38.38亿元/环比+3.09亿元/同比+11.84亿元，第三季度公司以国窖去库挺价为主，发货节奏有所放缓。 投资建议：第四季度属于白酒消费淡季，消费需求仍处于弱复苏阶段，我们预计1）公司仍将以国窖稳价为先，以去化库存、纾压渠道为主，报表收入贡献或不大；2）资源阶段性倾斜于中档酒产品如特曲60版、老字号、头曲及新二曲加速铺货；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入272.2/280.7/311.1亿元，同比-12.8%/+3.1%/+10.8%（前值同比-5.3%/+2.8%/+10.1%）；预计归母净利润113.4/118.3/132.8亿元，同比-15.8%/+4.3%/+12.2%（前值同比-8.2%/+5.2%/+12.6%），当前股价对应25/26年16.9/16.2倍P/E。结合公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应25年股息率4.4%安全边际。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     泸州老窖(000568) 2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%。其中25Q3实现营收66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。 经营分析 25Q3公司产品结构趋稳，预计核心品国窖1573与整体下滑幅度相似，高度国窖1573节前持续执行相对较严的渠道价格管控措施，低度国窖1573在华北优势区域抢动销、并积极拓展华东区域。 公司持续发挥产品矩阵的优势，预计顺应行业动销特征仍会在中低价位有所发力，包括聚焦资源投放、推出新二曲产品等。同时，伴随消费场景持续恢复，公司加码促动销活动开展、辅以渠道去库，销售组织力仍是公司优势。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。 报表质量层面：1）25Q3公司归母净利率同比-1.7pct至46.4%，其中毛利率-1.0pct至87.2%，销售费用率+1.7pct，管理费用率+0.3pct。2）25Q3末合同负债余额38.4亿元，环比+3.1亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收-9.4%；25Q3销售收现79.6亿元，同比-1.8%，25Q3末应收款项融资余额12亿元，较去年同期明显降低。 盈利预测 我们预计25-27年收入分别-6.3%/+8.5%/+11.6%；归母净利分别-9.5%/+11.0%/+13.9%，对应归母净利分别121.9/135.3/154.2亿元；EPS为8.28/9.19/10.47元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.1/12.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1营收164.54亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63亿元，同比-4.54%；2025Q2营收71.02亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70亿元，同比-11.10%；营收+Δ合同负债75.71亿元，同比+0.63%。 25H1特曲持续增长稳住营收基本盘，下半年28°国窖或推出贡献增量。25H1酒类收入163.97亿元（同比-2.62%），销量/吨价分别同比+2.09%/-4.62%，具体看： ①产品端，中高档酒/其他酒收入150.48/13.50亿元（同比-1.09%/-16.96%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价分别同比+13.33%/-12.72%，其他酒类销量/吨价分别-6.89%/-10.82%。25H2公司或推出28°国窖新品，低度新品有望成为新增长极，此外，公司拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局。 ②渠道端，传统/新兴渠道收入154.65/9.32亿元（同比-3.99%/+27.55%），经销商数同比-70家至1791家，单商规模同比+1.18%至915.53万元/家。另外，前五名客户收入占比同比+5.19pcts至72.47% 结构下行利润有所承压，业绩蓄水池仍较充足。 25H1毛利率/归母净利率87.09%/46.57%（同比-1.48/-0.91pcts），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-1.47/-1.23/-10.55pcts至87.18%/91.03%/44.33%。公司销售/管理费用率（含研发费用）分别同比-0.41/-0.32pcts至9.23%/3.11%；经营性现金流量净额同比-26.27%至60.64亿元。合同负债为35.35亿元，同比+50.95%。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入295/310/335亿元（前值为318/337/364亿元），归母净利润122/134/146亿元（前值为137/146/159亿元），对应PE分别为16X/14X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，国窖批价波动，公司渠道开拓不及预期。

     泸州老窖(000568) 投资要点： 公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收164.54亿元，同比增-2.67%；实现归母扣非净利润76.5亿元，同比增-4.3%。 主业营收同比减少，并伴随结构下沉。2025年上半年，公司实现酒类营收163.97亿元，同比增-2.62%。其中，中高档酒录得营收150.48亿元，同比增-1.09%；同期，中高档酒的销量同比增13.33%，销量增长与营收差异较大，故我们判断主营结构下沉。此外，二季度营收增长恶化：20251Q、20252Q公司营收分别同比增1.78%、-7.97%，二季度营收增长转负。 主业成本升高，原料、人工及制造等各项成本升高幅度较大。2025年上半年，酒类的原料成本同比增10.07%，工人工资增14.53%，制造成本增7.32%，酒类生产中的各项成本同比增幅较大。其中，中高档酒的当期成本同比增14.65%，在收入减少的同时成本大幅升高。 主业毛利率下滑。主业收入减少的同时成本大幅升高，此外酒类结构也有一定程度下沉，上述因素共同导致本期酒类毛利率同比降1.47个百分点至87.18%。其中，中高档白酒的毛利率同比降1.23个百分点至91.03%；其它酒的毛利率同比降10.55个百分点至44.33%。 广宣费用削减，促销费用增加。2025年上半年，公司的销售费用同比减少6.86%，销售费率同比下降0.41个百分点至9.23%。销售费用中，广告宣传费用被大幅削减，本期减少20.31%；而增加了促销方面的投入，本期促销费用增11.2%。此外，本期管理研发费率同比降0.32个百分点。尽管控费严格，但由于毛利率下滑较多，本期净利率下滑0.9个百分点至46.7%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.73元、9.13元和9.71元，参照9月15日收盘价139.1元，对应的市盈率分别为14.57倍、13.93倍和13.1倍，维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：白酒消费不足，销售增长持续走弱；同时，产品结构一并下沉，导致厂商的盈利能力削弱。

     泸州老窖(000568) 事项： 事件：2025年9月8日，泸州老窖2025年核心经销客户会议在天津召开，会议以“全面转型·客户共赢，坚定推进数字化营销”为主题，对目前白酒行业的机遇与挑战、未来消费趋势等进行了分析和研判；展望未来，明晰战略发展方向，传递出携手经销商战略共赢的信心。 国信食饮观点：公司组织管理禀赋突出，营销数智化转型至今成效逐步显现，当前国窖批价表现较为稳定，渠道考核机制优化下经销商利润得到改善，高度国窖在千元价位势能加强。短期看，今年中秋国庆预计是关键动销窗口，我们预计国窖在稳定价格的基础上通过渠道精耕、消费者费投增加等方式能够适当放量，稳固优势区域市场份额；同时大众价位产品的完善也减弱了国窖放量压力。中长期看，公司在各价位均有大单品布局，38度国窖1573产品力突出，已形成较好的增长基础，有望受益于“轻商务”等场景趋势，具有较大的全国化扩张空间。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。 评论： 数字化转型成效初显，需求下行周期彰显韧性 公司于2022年来开启数智转型，不断完善和优化管理机制：2024年公司数字化攻坚，渠道策略从做左侧“销售体系-渠道压货”转向右侧“消费者扫码开瓶拉动”，聚焦库存去化、稳定价值链；2025年消费需求进一步减弱，公司灵活调整考核指标，形成经销商终端联盟，对开拓新商务客群、培育新消费者的行为多元化奖励，保证渠道合理利润水平和经销商信心。从结果上看，数字化对渠道的管理优势在第二季度以来逐步显现，高度国窖批价相对稳定，反映公司供需管理能力；后续公司将坚持实施优化数字化配额管理、强化数字化监管与风控等举措，夯实渠道管理优势。 公司产品布局完善、增长工具较多，建议关注旺季高度国窖量价表现 根据今日酒价，当前高度国窖1573批价在835元，在千元价位主流产品中价格表现较为稳定。市场担忧第八代五粮液性价比凸显后对国窖的动销量造成一定影响，我们认为两者各具优势，今年中秋国庆旺季动销表现或是关键点：一方面，五粮液品牌力突出，批价下降后社会库存预计较快去化，旺季礼赠场景性价比突出，动销速率有望改善；一方面，高低度国窖已分别形成西南、华北两大基地市场，通过精耕渠道、扩展终端、加大消费者端费投等促进动销开瓶，终端在数字化管理和利润支持下积极性预计也会同步提升。 同时公司坚持维护国窖价盘稳定：数字化系统精准把控单点的价格、开瓶量及库存承载能力，可以在旺季适当放量获取份额；公司大众价位产品布局均衡，腰部特曲60版、老字号及头曲、新二曲有望在宴席、自饮场景放量贡献收入增长，缓解国窖放量压力。 38度国窖1573品牌力、产品力突出，看好中长期全国化发展空间 今年以来主流酒企在纷纷在20+度白酒赛道进行产品布局，调整阶段内积极谋取中长期发展空间。我们认为20~30度尚未形成白酒主要消费度数带，短期空间有待市场和消费者检验。38度国窖1573自2001年推出，发展至今品牌力、产品力得到认可，预计2024年收入体量约100亿元，同时形成了主流消费区和消费场景较好的发展基础：1）公司自1980年代研发降度工艺，较好地解决了降度浑浊和风味缺失的问题；2）2004年在河北唐山、保定等场景聚焦运作，已在河北600元+价位带形成份额优势，我们预计2024年河北地区老窖收入市占率16%左右；在嘉兴、湖州区域也有较好的38度国窖消费氛围；3）中长期伴随白酒消费场景和需求恢复，预计商务和大众场景占据主导，理性饮酒诉求下中度或将更匹配“轻商务”的用酒需求，38度在品质口碑和公司组织管理优势支撑下，全国化增长空间较大。 投资建议：维持“优于大市”评级 公司战略坚定，组织禀赋及管理能力优势突出，短期高度国窖价格势能较好、数字化持续优化带来厂商关系改善，中长期产品结构升级和渠道扩容具有弹性。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

     泸州老窖(000568) 核心观点 事件：泸州老窖公司公告2025半年报。2025上半年实现收入164.5亿元，同比-2.67%；归母净利润76.6亿元，同比-4.54%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。 产品结构有所下移：分产品，2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元，同比-1.1%，其中销量同比+13.3%、吨价同比-12.7%。销量保持增长，但产品结构有所下降，其中中档次酒收入增速快于高档次酒，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒。受环境和政策影响白酒消费动能不足，上半年高度国窖1573批价下降，但下降幅度好于同价位竞品，因高度国窖1573在控盘分红模式上做了优化改进，价格掌控能力强，我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降。上半年其他酒收入13.5亿元，同比-17%，其中头曲上半年收入同比稳定，二曲等有所下滑。整体上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显，公司客观应对市场形势变化，并没有对高档酒施加太大压力。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化、餐饮消费收到更多支持的情况下，公司高档酒销售有边际修复的机会；同时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜。产品创新方面，下半年公司将会导入28度国窖1573产品，以高档酒主品牌把握行业低度化机遇。 基地市场稳健发展：区域层面，2025上半年公司四川、华北、华东基地市场稳健发展，其中华东比四川和华北量大基地市场表现更好。下半年，公司将坚持基地市场深耕、寻找机会市场、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作，终端数量会进一步增加。 盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率46.6%，同比-0.9pct。其中上半年毛利率同比-1.5pct，产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降；上半年销售费用率同比-0.4pct，公司用于销售促销的综合投入在增加，但在广告宣传等对短期销售拉动不明显的项目上投入收缩。 投资建议：上半年公司整体经营稳健。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.93/9.29/9.87元，2025/9/3收盘价135.59元对应P/E分别为15/15/14倍。考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：竞品价格持续下降的风险。

     泸州老窖(000568) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164.54/76.63/76.5亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%。25H1，公司毛利率/归母净利率为87.09%/46.57%，分别同比-1.48/-0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.23%/2.6%/0.51%，分别同-0.41/-0.38/+0.07pct。25H1销售收现179.50亿元，同比-10.97%，比 经现净额60.64亿元，同比-26.27%。单二季度销售收现80.83亿元，同比-15.11%，经现净额27.57亿元，同比-28.69%。25H1末合同负债（预收款）35.29亿元，同比增加11.88亿元、环比增加4.64亿元（去年同口径环比减少1.93亿元）。25H1公司毛利率承压，主因产品结构承压，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑。公司合同负债表现优异，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款，保证自身的渠道份额。我们估计25H1国窖保持平稳，公司以稳定价格为先，低度表现优于高度；估计25H1价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润71.02/30.7/30.55亿元，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为87.86%/43.23%，分别同比-0.95/-1.52pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%，分别同比-1.2/-0.27/0.14pct。 分产品看，25H1中高档酒/其他酒实现营收150.48/13.50亿元，同比-1.09%/-16.69%；销量分别为2.41/2.48万吨，同比13.33%/-6.89%；吨价分别为62.39/5.44万元，同比-12.72%/-10.82%。 渠道端来看，随着区县和部分村镇消费需求增加，新生代消费者品牌意识提升，公司下半年将继续加强市场精耕深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现渠道下沉。同时公司全面落地数智营销，进一步提升费效比;通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。产品端来看，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发28度国窖1573，适时投入市场。因应消费分化趋势，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。 l盈利预测与投资评级 二季度国窖批价表现平稳，公司着眼于产品长期的竞争力。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复，展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善。预计公司2025-2027年实现营收299.51/312.54/338.63亿元，同比-3.99%/4.35%/8.35%； 现归母净利润124.05/130.67/144.63亿元，同比增长-7.93%/5.33%/10.69%，对应EPS为8.43/8.88/9.83元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到4.34%，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     泸州老窖(000568) 核心观点 2025Q2收入、净利润同比转负，反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%，归母净利润76.6亿元/同比-4.5%。其中2025Q2营业总收入71.0亿元/同比-8.0%，归母净利润30.7亿元/同比-11.1%。 2025H1中高档酒表现好于整体，新兴渠道增速较快。分产品看，2025H1中高档酒收入150.5亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%），我们预计中档酒（60版、老字号）受益于价位带偏低、表现好于整体，国窖及其他品相增速承压；产品结构略有下探致吨价下降。2025H1其他酒类收入13.5亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%），我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数、表现好于整体，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力。分渠道看，2025H1传统销售渠道收入154.7亿元/同比-4.0%，新兴渠道收入9.3亿元/同比+27.6%，公司自建电商平台、深化即时零售合作等，低基数下实现快速增长。单2025Q2看，毛利率同比-0.95pcts，预计产品结构延续承压，其中国窖受到政商务场景缩量影响，全国范围内动销承压，下滑幅度预计大于整体；特曲60版/老字号等加大费投、刺激 开瓶、抢抓动销，延续稳健表现。 2025Q2税金率影响净利率表现，数智化营销下费效比有所提升。2025Q2税金及附加率同比+3.72pcts，系生产和销售错期扰动，其中2025H1消费税同比+9.7%、多集中在第二季度。2025Q2销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pcts，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入、组织内部降本增效驱动。 现金流有所承压，预收款环比增加。2025Q2销售收现80.8亿元/同比-15.1%，经营性现金流净额27.6亿元/同比-28.7%。截至2025Q2末合同负债35.3亿元/环比+4.64亿元，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压，增加经销商过程考核指标、费用兑现方式等，配称提价举措，回款节奏平稳；2）给予适当资金政策，截至Q2末应收款项融资（银行汇票）环比Q1末增加2亿元；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%，体现公司按节奏发货，减少渠道库存压力。 投资建议：展望下半年，消费需求仍处于弱复苏阶段，大众场景恢复节奏略好于政商务，我们预计1）公司以国窖稳价为先，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额；2）通过数智化营销加强渠道服务，费用方案进一步完善和精准化；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。考虑到需求压力、产品结构表现和费用投入延续积极，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%（前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1%）；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%（前值同比-3.3%/+1.2%/+10.1%），当前股价对应25/26年16.3/15.5倍P/E。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入164.5亿元，同比-2.7%，实现归母净利润76.6亿元，同比-4.5%；2025单Q2实现收入71.0亿元，同比-8.0%，实现归母净利润30.7亿元，同比-11.1%。 25H1需求端表现疲软，中高档酒价减量增。1、2025上半年白酒需求端较为低迷，酒类产业进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期；在这样的背景下，公司以主动转型构筑差异化竞争优势，在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，国窖大单品价格体系平稳，渠道价值链表现稳定，经受住了市场考验。2、分产品，25H1中高档酒实现营收150.5亿元，同比-1.1%，销量/吨价分别同比+13.3%/-12.7%，预计低度国窖和特曲60增速较快，产品结构短期有所下沉；其他酒类实现营收13.5亿元，同比-17.0%，销量/吨价分别同比-6.9%/-10.8%，低端酒量价均有所承压。 毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降1.0个百分点至87.9%，预计主要系低度国窖与特曲60占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比下降1.2个百分点至10.6%，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.3%，财务费用率下降1.2个百分点至-2.0%，整体费用率同比下降2.5个百分点至12.7%。此外，25Q2营业税金及附加率同比提升3.7个百分点至15.4%，预计主要系税费确认节奏差异所致；综合作用下，25Q2净利率同比下降1.7个百分点至43.3%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款80.8亿元，同比-15.1%，此外，截止二季度末公司合同负债35.3亿元，同比+50.7%，环比25Q1增加4.6亿元，渠道蓄水池较为充足。 加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、展望下半年，公司将通过加强市场深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育；推动产品创新，积极研发28度国窖1573；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为129.7亿元、142.7亿元、157.1亿元，EPS分别为8.81元、9.69元、10.67元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     泸州老窖(000568) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收164.54亿元，同比-2.67%，归母净利76.63亿元，同比-4.54%。25Q2，公司实现总营收71.02亿元，同比-7.97%，归母净利30.70亿元，同比-11.10%。 行业整体承压背景下中高档销量增长、均价小幅下滑 1）中高档销量增长，均价小幅下滑。分量价看：销量方面，25H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2.41/2.48万吨，同比分别+13.33%/-6.89%，中高档酒类销量占比同比+4.89pct至49.31%；均价方面，25H1，公司单吨酒营收为33.64万元，同比-4.66%。 2）新兴渠道收入较快增长。25H1，公司传统/新兴渠道收入分别为154.65/9.32亿元，同比分别-3.99%/+27.55%。 3）经销商数量维持稳定。截至25H1，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88家，较年初分别+2/+3家。 4）合同负债同比增长。25H1末，公司合同负债35.29亿元，同比+50.72%。 毛利率下行、税金及附加占比上行短期影响净利率水平 1）毛利率下行、税金及附加占比上行，小幅拖累上半年净利率。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为46.57%/87.09%，同比分别-0.92/-1.48pct，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑，此外税金及附加占总收入比重同比+1.17pct至13.26%，拖累上半年净利率水平。25H1，期间费用率合计-1.59pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%，同比分别-0.41/-0.39/+0.07/-0.86pct，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约。 2）二季度净利率同比小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为43.23%/87.86%，同比-1.53/-0.95pct；税金及附加占总收入比重15.39%，同比+3.72pct；期间费用率合计同比-2.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%/-1.95%，同比-1.20/-0.27/+0.14/-1.18pct。 投资建议 我们预计25/26/27年公司归母净利分别为124.14/133.73/145.67亿元，同比增速-7.86%/7.72%/8.93%，对应8月29日PE16/15/14倍（市值2019亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险。

     泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布25Q2业绩： 25Q2：营收71.02亿（-7.97%），归母净利润30.70亿（-11.10%），扣非归母净利润30.55亿（-11.24%）。 25H1：营收164.54亿（-2.67%），归母净利润76.63亿（-4.54%），扣非归母净利润76.50亿（-4.30%）。 25Q2符合市场预期。 收入：理性增长，报表出清 分品类：25H1公司中高档/其他酒营收各同比-1.1%/-17.0%。其中，中高档酒量增价减，销量/吨价各同比+13.3%/-12.7%；其他酒量价齐降，销量/吨价各同比-6.9%/-10.8%。拆分25Q2看，我们预计国窖1573同比下滑近双位数，低度表现优于高度，特曲60同比持平，窖龄仍维持调整状态，头曲预计仍维持正增长。 分渠道：25H1公司传统/新兴渠道营收各同比-4.0%/+27.6%，期间境内经销商净新增2家。在经销商总数稳定下，公司持续汰换经销商团队，渠道精细化运营能力持续提升。 利润：产品结构/税金拖累 25Q2公司毛利率同比-0.95pct至87.9%，预计主因产品结构拖累，其中25H1中高档酒毛利率-1.2pct。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+3.7/-1.2/-0.3pct，税金及附加率上升预计主因生产销售节奏错位，公司费率管控得当主因数字化营销改革持续深化。综上，公司25Q2净利率同比-1.5pct至43.2%。 报表质量：渠道合作意愿较强 25Q2公司销售收现同比-15.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.6%，国窖1573价盘稳健下，渠道合作意愿较强。销售收现较弱，但应收款项融资25Q2环比增加2.1亿元，预计25Q2经销商更多使用票据打款。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25H2，渠道端公司加速渠道精耕下沉；产品端公司迎合年轻化、低度化消费趋势，新品28度国窖1573有望带来增量；管理上数字化营销改革持续深化，费率优化有望持续。公司在行业调整周期，理性看待增长，报表持续出清，看好行业恢复期的公司业绩弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入294.74/302.03/333.75亿元（原值25-27年分别为323.45/339.68/366.05亿元），分别同比-5.5%/+2.5%/+10.5%；实现归母净利润124.72/129.47/144.57亿元（原值25-27年分别为138.15/147.92/161.93亿元），分别同比-7.4%/+3.8%/+11.7%；当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     泸州老窖(000568) 事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业总收入164.5亿元，同比-2.7%，归母净利润76.6亿元，同比-4.5%；其中Q2单季实现营业总收入71.0亿元，同比-8.0%，归母净利润30.7亿元，同比-11.1%。25Q2营收利润增速较Q1有所回落。 价格表现短期承压，新兴渠道增速亮眼。分产品：25H1中高档酒类收入同比-1.1%（量：+13.3%；价：-12.7%），我们认为主要系以国窖1573、老窖特曲等主品牌价格调整或促销策略影响所致；其他酒类收入同比-17.0%（量：-10.8%；价：-6.9%），量价齐跌。分渠道：25H1传统/新兴渠道收入分别同比-4.0%/+27.6%。公司自4月起实施全线停货策略，通过控量调节市场库存，优化渠道价格体系；电商渠道收入增长显著。 盈利能力小幅下探，渠道回款有所减弱。25H1/25Q2毛利率同比-1.5pct/-1.0pct，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-10.6pct）。25Q2销售/管理/期间费用率同比-1.2pct/-0.3pct/-2.5pct，费用率下调或系报告期内广宣费用收缩所致。25H1/25Q2归母净利率同比-0.9pct/-1.5pct，除毛利率影响外，25Q2税金及附加率同比+3.7pct亦对净利率有所拖累。回款方面：25Q2末合同负债为35.3亿元，环比+4.6亿元；同期销售收现80.8亿元，同比-15.1%；25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升，反映终端动销疲软及回款效率下降。 25年以稳价盘为核心，蓄势攻坚顺势而为。25年公司战略规划聚焦价盘稳定、市场扩张与品牌升级。以“蓄势攻坚、精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”为年度主题，强化穿越行业周期的韧性。巩固国窖1573在高端市场的领先地位，实现全系列产品价格带稳定，对电商平台违规降价零容忍。 盈利预测与投资建议：白酒行业面临消费分级与库存压力，公司作为头部酒企将稳价作为核心命题，Q2主动降速缓解经销商库存压力。我们预计2025-2027年公司收入为298/316/336亿元，归母净利润分别为126/133/142亿元，对应EPS分别为8.5/9.1/9.6元（前值为9.3/9.8/10.5元）。参考可比公司估值水平，我们维持公司2025年22xPE，目标价由205下调至187元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，核心高管变动。

     泸州老窖(000568) 事件 2025年8月29日，泸州老窖发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收164.54亿元（同减3%），归母净利润76.63亿元（同减5%），扣非净利润76.50亿元（同减4）。其中2025Q2总营收71.02亿元（同减8%），归母净利润30.70亿元（同减11%），扣非净利润30.55亿元（同减11%）。 投资要点 业绩短期承压，多举措谋发展 2025Q2公司毛利率同减1pct至87.86%；销售费用率同减1pct至10.58%，主要系广告宣传费同比大幅下降；管理费用率同减0.3pct至3.31%，相对持平；净利率同减2pct至43.26%。受行业政策影响，公司业绩短期承压。酒类产业已进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期，公司重点围绕品类创新、渠道变革、营销转型主动开辟新发展空间。 产品销售量增价跌，品类拓展培育新增长极 分产品看，2025H1公司中高档酒/其他酒类收入分别同减1%/17%至150.48/13.50亿元，销量分别同比+13%/-7%，吨价分别同减13%/11%至62.39/5.44万元/吨，总体呈现量增价跌态势。随着消费分化加剧，下半年公司计划向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长光瓶酒赛道，拟推出全新泸州老窖二曲产品，并研发28度国窖1573，巩固大众市场定位的同时积极拓展新增长点。 线上销售增速亮眼，渠道转型加速推进 分渠道看，2025H1公司线下/线上渠道收入分别同比-4%/+28%至154.65/9.32亿元，经销商数量较年初净增5家至1791家。公司持续推动渠道转型，通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，强化对终端和消费者的直接触达能力。随着市场精耕与渠道下沉，数智营销全面落地，公司业务有望稳健发展。 盈利预测 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.42/9.15/10.04（前值为9.27/10.15/11.15）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

     泸州老窖(000568) 事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164.54/76.63/76.50亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润71.02/30.70/30.55亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1期末合同负债35.29亿元，同比+50.72%，25Q1/Q2期内分别增加-9.12/4.64亿元，属于季度间的正常波动。 酒类产品量增价跌，腰部产品增势较快。分产品看：25H1酒类合计实现营收163.97亿元，同比-2.62%，量价分别贡献+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts至87.13%。其中：①中高档酒（含税价格≥150元，eg.国窖1573、特曲、窖龄）营收150.48亿元，同比-1.09%，量价分别贡献+13.33%/-12.72%，在总营收中占比同比+1.46pcts至91.45%，基本盘稳固。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573所处的千元价格带承压，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境，公司主动调控发货结构和节奏，稳定核心产品价盘。②其他酒类（含税价格＜150元，eg.头曲、黑盖）营收13.50亿元，同比-16.96%，量价分别贡献-6.89%/-10.82%，在酒类营收中占比同比-1.41pcts至8.20%，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%。分渠道看：25H1传统/新兴渠道营收分别为154.65/9.32亿元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分别为87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1.34pcts至5.68%，公司通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售，增加消费者触达。分地区看：25H1境内/境外地区收入分别为163.51/1.03亿元，同比分别-2.74%/+9.83%。经销商数量上：25H1末经销商共1791家，境内/外各有1703/88家，上半年境内/外分别净增加2/3家。 广宣费投放节制，促销费和从量消费税拖累净利润水平。25H1/25Q2毛利率分别为87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。结构下移拉低毛利水平。25H1销售/管理费用率分别为9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2销售/管理费用率分别为10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣投入，增加促销力度，25H1公司广告宣传费/促销费同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2归母净利率分别为76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。净利率水平受税金拖累，25H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因销量增加后从量消费税增加。 投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年归母净利润同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。