柳工(000528) 投资要点 国内装载机龙头，自主出海创新高 柳工创立于1958年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳居行业第一。2016-2023年公司营收从70.1亿元增长至275.2亿，CAGR约22%，归母净利润从0.5亿元提升至8.7亿元，CAGR约51%。公司出海业务顺利拓展，海外营收从2021年60亿元增长至2023年115亿元，CAGR约38%，营收占比从2021年的21%提升至2023年的42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放，2024H1公司营收161亿元，同比增长7%，其中海外营收77亿元，同比增长19%，占比48%；归母净利润9.8亿元，同比增长60%。 工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现 本轮下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020年约27万台增长至2023年约66万台，CAGR约35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。 装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程 我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约28万元；考虑5年生命周期，电动装载机可减少总成本约40%我们预计2028年全球装载机市场规模约2990亿元，其中电动装载机市场规模约690亿元，电动化率约25%；预计2028年中国装载机市场规模约540亿元，其中电动装载机市场规模约224亿元，电动化率约42%。 混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期 公司“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化战略二十多年，2023年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。短期看，公司作为国内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升，中大挖持续拓展提升盈利能力；长期看，农机&预应力&矿机板块有望成为新增长曲线。 看好公司混改提效&全球化电动化，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为303.9/351.1/405.2亿元，分别同比增长约10%/16%/15%；归母净利润分别为15.4/21.0/26.6亿元，分别同比增长77%/37%/26%；EPS分别为0.8/1.1/1.3元/股，2024-2026年CAGR为32%。鉴于公司混改逐渐释放利润弹性叠加海外拓展顺利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧

     柳工(000528) 事件：公司发布2024半年报，上半年实现收入160.60亿元，同比增长6.81%，实现归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。其中Q2单季度实现收入81.21亿元，同比增长12.11%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。业绩符合预告区间。 受益土方机械需求较好，公司核心业务展现优势。根据工程机械工业协会数据，内销上，自2024年3月起挖机转正、4月起装载机转正；出口上，挖机降幅逐月收窄、装载机增幅扩大。土方机械作为公司核心业务，上半年表现优异，挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，市场份额实现再提升3个百分点，海内外市场份额再创新高。装载机海外市场销量延续增长态势，市场份额直接提升2个百分点。电动装载机销量同比增幅159%。挖掘装载机海外销量同比增长超200%。2024H1公司土石方机械实现收入99.37亿元，同比+19.91%，占营收比重达61.87%（较上年同期提升4.85pct）。 坚定推进国际化战略，海外收入占比持续提升。公司经过二十余年的境外开拓经营，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，在印度、欧洲、美国等国家设立海外研发机构，拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过300多家经销商为海外客户提供销售和服务支持，2024H1公司海外收入77.12亿元，同比+18.82%（较上年同期提升4.85pct）。 国企改革提质增效，盈利能力大幅改善。公司坚持“盈利增长、业务增长、能力成长”三条经营主线，推动各项重点工作变革创新和公司运营效率及质量再提升，2024年H1公司毛利率为23.40%，同比提升3.26pct，净利率为6.33%，同比提升2.21pct。公司改革效果显现，未来随着运营效率持续提升、产品矩阵不断完善、国际化战略坚定推进，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元，归母净利润分别为15.51亿元、21.03亿元和27.14亿元，6个月目标价14.1元，对应2024年18倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

     柳工(000528) 投资要点： 事件：近日，柳工发布2024半年报。 点评： 2024Q2归母净利润同比高增。2024H1，公司实现营收为160.60亿元，同比增长6.81%；归母净利润为9.84亿元，同比增长60.20%。毛利率为23.40%，同比提升3.26pct；净利率为6.33%，同比提升2.21pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+0.80pct-0.12pct、+0.01pct、+0.37pct。2024Q2，公司实现营收为81.21亿元同比增长12.11%，环比增长2.30%；归母净利润为4.86亿元，同比增长62.48%，环比下降2.46%。毛利率为24.01%，同比提升2.44pct，环比提升1.22pct；净利率为6.17%，同比提升2.10pct，环比下降0.32pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+1.00pct、-0.15pct、-0.23pct、+0.73pct，分别环比变动为+1.58pct+0.20pct、+0.48pct、-0.39pct。 海外业务加速发展，新产品助力市场份额提升。公司深入贯彻“全面国际化”战略，以不断创新和丰富战略落地的多元化方式，助力公司有效拓展海外市场。2024上半年，公司实施“产品+解决方案”的市场策略，竞争优势逐渐增强。实现海外营收为77.12亿元，同比增长18.82%，占总营收的48.02%，同比提升4.85pct。公司强力开拓新领域新市场，装载机、挖掘机两大拳头产品保持稳健增长，装载机海外市场销量延续增长态势市场份额提升2.00pct；新兴市场销量实现大幅增长小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等均实现增长超100.00%。新产品助力市场份额提升，电动化产品在亚太、北欧等市场持续实现突破。 土方机械营收国内外双增。2024H1，土方机械实现营收99.37亿元，同比15.91%，实现国内外市场双增。公司在品牌推广和价值营销全面推进，全价值链提质增效，净利率同比提升11.00pct，现金流同比改善明显。装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，电动装载机销量同比增长159.00%，市占率保持行业领先地位。挖掘机国内销量同比增速实现转正，同比增长29.50%，增速优于行业水平，市占率提升3.00pct。 投资建议：维持“增持”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.71元0.91元、1.09元，对应PE分别为13倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

     柳工(000528) 主要观点： 公司发布2024年中报 公司发布2024年中报，2024年上半年实现营收160.60亿元（+6.81%），归母净利润9.84亿元（+60.20%），扣非后归母净利润9.03亿元（+73.01%），经营现金流净额11.22亿元，加权平均净资产收益率为5.87%（+2.04pct）。销售毛利率23.40%（+3.26pct），销售净利率6.33%（+2.21pct）。单季度来看，二季度公司实现营收81.21亿元（+12.11%），归母净利润4.86亿元（+62.48%），扣非后归母净利润4.46亿元（+79.54%）。 改革全面深化，国际化+多元化战略成果显著 2024年，国内行业周期下行筑底，出口增速收窄，同时国际政治环境存在不确定性，为抵御外部风险，公司积极采取变革措施。一方面，公司全面深化混合所有制改革，优化企业体制机制，推动各职能“成本中心”向“利润中心”转变，制造成本实现降幅3.4%，采购成本实现降幅4.3%。另一方面，公司稳健推进国际化进程。报告期内公司海外营收实现77.12亿元，同比增长18.82%，占比达48%。其中土方机械板块海外市场销量增速优于行业21.8pct，装载机海外市场销量延续增长态势，市场份额增长2个百分点，并且电动化产品也在亚太、北欧等市场持续实现突破。除此之外，公司加速布局产业集群，十三大事业部板块同步发展，并加速实现由单机产品向成套设备转变。报告期内，公司完成了7大行业的11个场景产品组合解决方案输出，并实现了4个新场景解决方案的拓展。 新兴业务加速发展，培育高质量发展新增长极 报告期内，公司坚持做大战略新兴业务板块。具体来看，矿山机械业务持续推进产品电智化，并通过直销、优化客户结构等方式实现销售收入增长71%。高空机械业务也通过“四新”策略实现国内市场占有率的稳步提升，并通过创新租赁营销模式深度开发海外重点市场，实现海外收入增长124%，销量增长138%。我们认为，新兴业务不仅是多元化战略发展中的重要一环，还有望成为公司未来高质量发展的新赛道。 投资建议 我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2024-2026年营业收入预测为300.42/350.23/405.64亿元（前值为295.98/339.41/395.44亿元）；归母净利润预测为14.83/20.27/26.09亿元（前值为13.46/19.31/25.52亿元）；以当前总股本19.51亿股计算的摊薄EPS为0.75/1.02/1.32元（前值为 0.69/0.99/1.31元）。当前股价对应的PE倍数为13/9/7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

     柳工(000528) 公司近日发布2024年半年度报告，2024H1，公司实现营业收入160.60亿元，同比增长6.81%；归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。2024Q2，公司实现营业收入81.21亿元，同比增长12.11%；归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。 持续优化业务结构，工程机械板块业务收入稳定增长。2024年上半年国内工程机械行业仍处于筑底阶段，此外，全球政治环境不确定性增多、经贸领域中的调整与挑战等因素叠加导致行业出口增速出现放缓。面对日趋复杂的经营环境，公司一方面不断优化产品结构，另一方面积极拓展弱周期业务发展，不断丰富产品矩阵，打造新的收入增长点。2024H1，公司工程机械板块业务收入同比增长7.24%至146.07亿元；预应力业务收入同比增长5.03%至12.04亿元。分产品来看，2024年上半年公司土石方机械营业收入同比增长15.91%至99.37亿元，收入占比同比上升4.85个百分点至61.87%。其中，装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，盈利水平提升明显；挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额进一步提升3个百分点，创历史最高水平。 综合毛利率提高，盈利能力提升。2024H1公司综合毛利率同比上升3.27个百分点至23.40%，毛利率提高的主要原因包括两个方面：全价值链实现有效降本增效，制造成本、采购成本分别下降3.4%、4.3%；附加值较高的海外业务收入占比有所提升。分行业来看，工程机械板块毛利率同比上升3.65个百分点至23.06%；预应力业务毛利率同比上升2.23个百分点至25.39%；租赁业务毛利率同比减少10.03个百分点至34.13%。2024H1公司期间费用率同比上升1.08个百分点至13.97%，其中，销售费用率同比上升0.80个百分点至8.08%；管理费用率同比减少0.12个百分点至2.41%；研发费用率同比上升0.01个百分点至3.01%；财务费用率同比上升0.38个百分点至0.46%。2024H1公司净利率同比上升2.21个百分点至6.33%，盈利能力有所提升。 因地制宜，深度拓展国际化业务。2024H1公司海外收入同比增长18.82%至77.12亿元，海外收入占比同比上升4.85个百分点至48.02%。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，近年来在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，积极推进全价值链国际化和本地化运营。2024年上半年，公司以重要区域市场需求为导向，发布国际产品62款，新产品持续助力海外市占率提升，装载机市场份额进一步提升2个百分点，新兴市场销量实现大幅增长，电动化产品在亚太、北欧市场实现持续突破。尽管我国工程机械行业出口市场短期出现一定波动，但从中长期来看，随着产品市场竞争力的提升以及渠道布局的日臻完善，国内企业海外市场占有率有进一步提升空间。基于“产品组合+全面解决方案”服务提供能力，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构持续优化且降本控费效果显现，上调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.97、1.19元，以8月30日9.58元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.95、9.88、8.05倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；国内市场需求不及预期；海外业务拓展不及预期；国内外二级市场风险。

     柳工(000528) 事件：柳工发布2024年半年报，上半年，公司实现营业收入160.6亿元，同比+6.81%，实现归母净利润9.84亿元，同比+60.2%；单Q2，公司实现营业收入81.21亿元，同比+12.11%，实现归母净利润4.86亿元，同比+62.48%。公司上半年业绩表现优异，超过此前预告中枢值。 坚定做强土方主业，国际化增长动能延续。2024年上半年，行业层面：根据工程机械工业协会，中国挖机总销量10.32万台，同比-5.15%，其中内销5.34万台，同比+4.66%，出口4.98万台，同比-13.81%。挖机行业筑底背景下，得益于土石方核心主业跑赢行业、国际化开拓持续贡献增长，公司收入保持稳健增长。 1）产品层面：上半年，公司核心主业土石方机械实现营收99.37亿元，同比+15.91%，收入占比61.87%，同比+4.85pct。其中，装载机海外销量持续增长，市占率提升2pct，电装销量同比+159%，挖掘装载机海外销量同比增长超200%；挖机国内销量同比+29.5%，大幅跑赢行业，市占率提升3pct，国内外份额再创新高。 2）区域层面：上半年，公司国内、海外实现营收83.48、77.12亿元，同比-2.31%、+18.82%，其中海外收入占比达48.02%，同比+4.85pct。公司深入贯彻“全面国际化”战略，通过“产品组合+解决方案”市场策略推动销量增长，通过不同市场因地制宜提升市场份额，海外收入得以持续较快增长。 混改活力持续显现，利润弹性释放良好。2024年上半年，公司毛利率/净利率为23.4%、6.33%，同比+3.26pct、+2.21pct，盈利能力提升显著，主要得益于产品与区域的双重结构优化以及国改带来的经营改善；期间费用率合计13.96%，同比+1.06pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为8.08%、2.41%、0.46%、3.01%，同比+0.8pct、-0.12pct、+0.37pct、+0.01pct，销售费用增长主要系市场开拓力度持续加大，财务费用增长主要系汇兑损益由盈转亏，减少约6916万元。 打造创新高地，质量回报双提升。2024年上半年，公司坚持以技术创新驱动全球竞争力提升，重点开展国际化、大型化、电动化、智能化产品开发，其中电动化与智能化方面，公司取得上市近20款电动化新品、实现无人产品商业化突破等进展。股东回报方面，公司8月28日发布公告，制定“质量回报双提升”行动方案，在追求高质量发展的同时，强调通过积极管理投资者关系、股份回购、现金分红等形式实现“创新市值管理、提升股东回报”。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为304.1、345.3、404.3亿元，增速分别为10.5%、13.5%、17.1%，净利润分别为15.1、20.8、26.8亿元，增速分别为74.3%、37.6%、28.7%，对应PE分别为12.5、9.1、7.1倍。考虑到公司国际化开拓成长驱动力较强，且盈利能力仍具改善空间，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为12.6元，相当于2025年12X的动态市盈率。 风险提示：海外市场开拓进展不及预期，降本增效举措效果不及预期，新品拓展进程不及预期，贸易摩擦加剧。

     柳工(000528) 投资要点 α属性凸显，Q2业绩位于预告中值以上 2024H1公司实现营业收入160.6亿元，同比增长6.8%；归母净利润9.8亿元，同比增长60.2%；扣非归母净利润9.0亿元，同比增长73.0%。单Q2来看，公司实现营业收入81.2亿元，同比增长12.1%；归母净利润4.9亿元，同比增长62.5%；扣非归母净利润4.5亿元，同比增长79.5%，业绩位于预告中值靠上。分产品来看：（1）土石方机械：2024H1营收99.4亿元，同比+15.9%，主要受益于国内份额提升&海外市场扩张；（2）其他工程机械及零部件：2024H1营收46.7亿元，同比-7.5%，我们判断主要系建筑机械等产品国内需求较弱拖累。2024H1公司国内市场土方机械板块销量增速优于行业8.8pct，海外市场销量增速优于行业21.8pct，α属性凸显。 混改降本增效&收入结构改善，盈利能力持续提升 2024H1公司销售毛利率23.4%，同比+3.3pct，其中国内/海外毛利率同比分别+4.0/+1.1pct；销售净利率6.3%，同比增长2.2pct。单Q2看，公司2024Q2销售毛利率24.0%，同比+2.4pct，销售净利率6.2%，同比+2.1pct，盈利能力持续提升。1）毛利端：毛利率提升一方面得益于公司混改后从制造&采购端降本增效；另一方面得益于高毛利的海外业务收入占比提升，2024H1海外收入同比+18.8%，高于整体收入增速。2）费用端，2024H1公司期间费用率14.0%，同比+1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.1/+0.0/+0.4pct，销售费用率提升主要系加大海外渠道铺设，财务费用率提升主要系汇兑影响。 电动化&国际化持续发力，未来成长空间广阔 （1）电动化：2024H1电动装载机销量同增159%，市场占有率行业领先。电装单台价格、毛利率均高于油装且海外认可度较高，有望带动营收利润规模持续扩张。（2）国际化：公司稳健推进国际化进程，积极响应海外多品类需求，2024H1小型工程机械、矿卡、汽车起重机、高机海外收入增速均超100%；摊铺机、铣刨机销量增速超300%，国际化拓品类成果显著。 混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力 2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级：公司2024H1业绩位于预告中值靠上，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为14.56/19.38/27.28亿元，当前市值对应PE分别为13/10/7x，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期，电动化技术突破不及预期。

     柳工(000528) 2024H1：①公司实现营收160.6亿元，同比+6.81%；其中境内外收入分别为83.48/77.12亿元，YOY分别为-2.31%/+18.82%。归母净利润9.84亿元，同比+60.2%；扣非归母净利润9.03亿元，同比+73.01%；利润端表现优异。 ②毛利率23.4%，同比+3.26pct；净利率6.33%，同比+2.21pct；盈利能力提升明显；公司坚持开源节流并举，改善产品价格及结构，全价值链有效降本控费，制造成本实现降幅3.4%，采购成本降幅4.3%。 ③期间费用率13.97%，同比+1.08pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8pct/-0.12pct/+0.01pct/+0.38pct。 2024Q2：①公司实现营收81.21亿元，同比+12.11%；归母净利润4.86亿元，同比+62.48%；扣非归母净利润4.46亿元，同比+79.54%。 ②毛利率24.01%，同比+2.44pct；净利率6.17%，同比+2.1pct。期间费用率14.88%，同比+1.33pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.99pct/-0.15pct/-0.23pct/+0.72pct。 坚持可持续高质量发展，稳健推进国际化： 上半年公司产品+解决方案的市场策略深入实施，柳工产品组合+全面解决方案的优势不断提升，收入规模同比增长近20%；公司以重要区域市场需求为导向，因地制宜进行区域及产品结构调整，价值链利润不断创新高，上半年境外毛利率达29.09%，YOY+1.12pct，远高于境内毛利率18.15%。 加速布局产业集群，稳健经营水平再攀升： ①24H1土方机械业务板块销售收入同比增长11%，实现国内国际市场双增长，海外收入占比近六成；挖机国内销量YOY+29.5%，市场份额YOY+3pct。②装载机海外市场销量份额YOY+2pct，电动装载机销量YOY+159%，市场占有率保持行业领先地位，海外市场电装销量呈现快速增长势头。 公司统筹国内国际两个市场、工程机械与非工程机械业务、强周期业务与弱周期业务、优势业务与新业务、整机业务与关键零部件业务等，业绩实现稳健增长。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3、20.2、27.3亿元，yoy分别为+64.5%、+41.3%、+35.2%，对应PE分别为12.8、9.1、6.7倍；持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化拓展不及预期等。

     柳工(000528) 事件 柳工8月27日发布2024年半年度业绩报告:2024年H1实现营业收入160.6亿元(同比+6.81%)，归母净利润9.84亿元(同比+60.20%)，扣非归母净利润9.03亿元(同比+73.01%)。其中2024年Q2实现营业收入81.21亿元(同比+12.11%)，归母净利润4.86亿元(同比+62.48%)，扣非归母净利润4.46亿元(同比+79.54%)。 投资要点 完成首次股份回购，彰显长远发展信心 自2024年7月15日首次回购股份至2024年7月19日期间，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份1932万股，占公司目前总股本的0.98%，回购股份最高成交价为人民币11.18元/股，最低成交价为人民币9.94元/股，成交总金额为人民币1.9998亿元。本次回购金额接近回购方案上限，彰显了公司对未来高质量可持续发展和长期内在价值稳健增长的坚定信心。本次所回购的股份拟用于实施股权激励或员工持股计划，有利于提升员工积极性。 电装渗透率持续增加，政策加码助力电动化 产业端方面，电池价格持续下降，以装载机为代表的产品，客户TCO回本年限在逐渐缩短，购买意愿增强，电动产品销量有望持续提升，预计2024年电装的渗透率会扩大至15%；政策端方面，国家积极出台相关政策鼓励工程机械电动化发展，2024年8月我国发布首批7项电动工程机械国家标准，填补行业标准空白，预计将加速电动工程机械的市场化进程，为工程机械设备更新升级奠定技术基础，助力工程机械板块电动化高速发展。 海外市场稳步扩张，带动盈利水平增长 报告期内，公司积极扩张海外市场，海外业务的营收和利润均实现良好增长。2024年H1公司实现海外营业收入77.12亿元，同比增长了18.82%，占公司整体收入的48.02%(同比+4.85pct)，同时，公司海外业务毛利率为29.09%，比国内业务高10.94pct，海外业务占比的增长带动盈利水平增长。目前，公司已进入深度国际化阶段，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，开发当地供应链，实现本地化生产，并通过300多家经销商为海外客户提供销售和服务支持，构建了服务全球客户、蓬勃发展的国际经营体系。未来，随着公司深入推进国际化战略，预计高毛利的海外业务持续增长，进一步提升公司盈利能力。 毛利率保持高增长趋势，经营性现金流明显改善 2024年上半年毛利率为23.40%(同比+3.27pct)，净利率为6.33%(同比+2.21pct)，均有较大提升，盈利水平稳步提高。期间费用率为13.97%(同比+1.08pct)，其中销售费用率为8.08%(同比+0.80pct)，管理费用率为2.41%(同比-0.12pct)，公司管理费用管控较好。2024年上半年公司经营活动产生的现金流净额11.22亿元，2023年同期为-2.89亿元，经营性现金流量明显改善。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为330.34、342.69、400.60亿元，EPS分别为0.70、0.91、1.25元，当前股价对应PE分别为13.3、10.1、7.4倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期；下游需求增长不及预期。

     柳工(000528) 8月28日，公司发布24年半年报告，24H1公司收入160.60亿元，同比+6.81%；归母净利润9.84亿元，同比+60.20%；其中单Q2实现收入81.21亿元，同比+12.11%；归母净利润4.86亿元，同比+62.48%，单季度归母净利润超出业绩预告中值，略超市场预期。 经营分析 海外：重视出口机遇，24H1公司海外收入超过45%。根据公告，24H1公司海外市场实现收入77.12亿元，同比+18.82%，海外市场收入占比达48.02%（同比+4.85pcts）；从核心产品来看，24H1公司挖机装载机销量同比增速超过200%，宽体车海外销量增速为55.7%；多个品类放量助力公司拓展海外市场，打开收入天花板。多因素共振，盈利能力持续提升。24Q2公司毛利率为24.01%，同比+2.44pcts、环比+1.22pcts，单季度毛利率创20年以来新高；24Q2公司净利率为6.17%，同比+2.10pcts。公司盈利能力明显提升主要得益于：1）海外市场拉动利润率提升，24H1公司海外、国内市场毛利率分别为29.09%、18.15%，海外市场比国内市场毛利率高10.94pcts，海外市场占比提升拉动公司整体毛利率；2）降本增效：公司重视全价值链有效降费，制造成本降幅3.4%、采购成本降幅4.3%。随着公司海外市场持续拓展、降本增效持续推进，我们看好公司利润率水平持续提升，预计24-26年公司净利率为5.0%/5.8%/6.4%。 国内市场装载机、挖机复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。根据中国工程机械工业协会，24年M3-M6国内挖机销量分别为15188/10782/8518/7661台，同比+9.3%/13.3%/29.2%/25.6%，国内市场挖机销量连续四个月实现增长，且国内装载机销量也在24M4-M6实现转正。根据公告，24H1公司挖机国内销量同比增长29.5%，市场份额提升3pcts，随着国内土方类机械产品销量持续增长，公司有望充分国内市场复苏。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为306.19/342.82/389.21亿元，归母净利润为15.36/19.82/24.90亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收160.6亿元，同比+6.8%；归母净利润9.8亿元，同比+60.2%；单24Q2实现营收81.2亿元，同比+12.1%；实现归母净利润4.9亿元，同比+62.5%。24H1业绩高增长超预期，盈利能力持续提升。 业务结构优化、全价值链有效降本控费，公司盈利能力持续提升。2024H1公司综合毛利率为23.4%，同比+3.27pp，毛利率提升主要系业务结构优化、全价值链有效降本控费；净利率为6.3%，同比+2.21pp；期间费用率为14.0%，同比+1.08pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为8.1%、2.4%、3.0%、0.5%，研发费用率同比持平，销售、管理和财务费用率分别同比+0.80pp、-0.12pp、+0.38pp。单2024Q2，公司毛利率为24.0%，同比+2.44pp；净利率为6.2%，同比+2.10pp；期间费用率为14.9%，同比+1.33pp。 产品组合+全面解决方案助力，国内外业务均跑赢行业，拉动公司业绩增长。2024H1，公司产品组合+全面解决方案的优势不断提升，海外产品销量、收入、利润均实现较好增长，海外业务实现营收77.1亿元，同比+18.8%，海外市场销量增速优于行业水平21.8pp，毛利率提升1.1pp至29.1%，收入占比提升4.8pp至48.0%；国内市场实现营收83.5亿元，同比-2.3%，国内市场整体销量增速跑赢行业，毛利率提升4.0pp至18.2%，收入占比下降3.5pp至52.0%。分产品类型，2024H1，土方石板块实现营收99.4亿元，同比+15.9%，毛利率提升2.7pp至26.2%，销量增速优于行业水平8.8pp；其他工程机械及零部件业务营收46.7亿元，同比-7.5%，毛利率提升3.9pp至16.4%；预应力板块营收12.0亿，同比+5.0%，毛利率提升2.2pp至25.4%。 装载机、挖掘机拳头产品稳健增长，小型机械、高机、矿山设备等实现高增长。2024H1，公司以成熟市场为基石持续增量，强力开拓新领域新市场，装载机、挖掘机两大拳头产品保持稳健增长，小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等均实现超100%增长；装载机海外销量延续增长态势，市场份额提升2pp，电动装载机销量同比增幅159%，市占率行业领先；挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额提升3pp；挖掘装载机海外销量同比增长超200%；摊铺机、铣刨机销量同比增长超300%；矿山机械营收同比增长71%，其中宽体车国内、海外销量分别同比增长48.7%和55.7%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为13.8、18.1、22.5亿元，对应当前股价PE为13、10、8倍，未来三年归母净利润复合增长率37%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 国内装载机龙头迈向全球，盈利水平持续改善 公司产品覆盖土石方机械、工程机械零部件、预应力机械，2023年装载机行业第一，挖机国内市占率突破11%，有望持续受益于国内需求复苏与海外出口高增。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为13.40/17.91/22.53亿元，EPS分别为0.68/0.90/1.14元/股，当前股价对应PE分别为14.0/10.5/8.3倍，公司估值低于行业可比公司平均水平。公司是国内装载机龙头，锂电化、国际化、混改三重逻辑共振，公司挖掘机、装载机业务持续向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 引领装载机电动化浪潮，推动多产品电动化率提升 装载机工况场景固定、设备相对集中、充电站建设难度较低，电动装载机环保属性强、全生命周期成本低，近年来发展迅速，工程机械协会数据显示，2024年5月全行业销售电动装载机1250台，同比增长408.13%。公司引领装载机电动化浪潮，电动装载机产品覆盖完善，未来有望持续受益。 历经二十余年全球化布局，出海加速公司成长 2002年，柳工开启全球布局道路，截至2023年公司通过300多家经销商的2700多个网点为海外客户提供销售和服务支持。2023年公司在中国境外收入114.62亿元（yoy+41%），随着公司加速出海，未来成长有望加快。 混改+股权激励增强内生动力，发行可转债实现产能优化 2022年公司完成混改并整体上市，实现股权优化。2023年，公司发布股票期权激励计划，首次授予股票期权数量5314万份，激励对象覆盖公司核心员工，并设立业绩考核指标，大大激发员工积极性。2023年3月，公司发行可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发，进一步增强整体制造能力，通过混改+股权激励+募资扩产，公司综合竞争力大大增强。 风险提示：国内复苏不及预期；电装发展不及预期；海外拓展不及预期。

     柳工(000528) 投资要点 电动化浪潮已至，小微挖引领挖掘机电动化。目前的工程机械板块正处在电动化起量关键阶段。挖掘机由于兼具输运功能与机器人功能的复杂属性，成为当前全工程机械板块电动化的焦点。电动工程机械中，由于经济效益更显著、作业场景更贴合电动化，中小型设备的渗透率明显较高。（1）经济效益：工程机械电动化的重要逻辑。目前三电技术并未实现在持续较高负载工况下保持稳定的功率输出，中大型工程机械大多使用传统液压传动，整机能量转换率不到40%，对电池提出较高需求，提高购置成本，影响经济性。（2）作业场景：工程机械电动化的必要条件。小挖作业场景比较灵活，下游客户对经济性较敏感；而中大型工程机械多用于矿山、大型基建和土方工程等，此类场景利润率较高，客户对经济性反应不敏感，路径依赖较强，短期内不具备电动化渗透条件。 当前时点小微挖电动化趋势明显，公司顺势进军电动化小微挖。契合电动化浪潮，柳工当前已推出3款小微挖产品。（1）9017FE：机重1.75吨，功率10kW（同吨位油挖11.8kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为9/16kN，与同吨位油挖一致；核心三电系统免维护，充电1.5h，续航3-5h；（2）9027FE：机重2.75吨，功率16.5kW（同吨位油挖15.2kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为12/20kN，与同吨位油挖一致；充电1.5h，续航3-5h；（3）906FE：机重6.16吨，功率50kW（同吨位油挖36kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为31/41kN，与同吨位油挖一致；核心动力强劲，大扭矩高效率电机+大容量电池，充电1.5h，续航6-8h。公司电动化积淀深厚、电动小微挖产品技术已趋于成熟，性能对标同吨位油挖。 沿袭电动装载机发展路径，电动挖掘机成电动化后起之秀。挖掘机与装载机在技术难度与作业场景上存在区别。电动化过程中装载机由于技术瓶颈较少、作业场景适配，自2024年以来率先进入电动化快速起量之路。公司凭借自身油挖龙头地位以及海内外成熟的经销渠道，迅速成为全球电装龙头。我们认为小微挖在成长路径上与装载机类似：公司挖掘机市占率快速提升，2023年市占率达9.7%，同比+4.5pct，预计2024年市占率将维持同比+4~5pct增速，已成为国内挖机龙头企业之一，而小微挖是公司主要挖机产品。因此我们认为公司电动化小微挖将借鉴电动装载机的成长之路，凭借公司小微挖高市占率与高成长性以及小微挖独特的经济性、电动化特性，即将进入电动化小微挖渗透率S型曲线快速上升期，迎来电动化小微挖快速放量。 盈利预测与投资评级：公司是国内土方机械龙头企业，受益工程机械电动化趋势与电动化装载机、小微挖等产品快速放量。我们维持原有测算，预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应2024年-2026年PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

     柳工(000528) 公司发布半年度业绩预告，业绩表现优异： 公司预计24H1归母净利润为8.9~10.4亿元，同比分别+45%~70%，中枢为9.7亿元，同比+57%；预计扣非归母净利润为8.3~9.8亿元，同比分别+58%~88%，中枢为9.0亿元，同比+73%。 预计24Q2归母净利润为3.9~5.5亿元，同比分别+31%~83%，中枢为4.7亿元，同比+57%；预计扣非归母净利润为3.7~5.2亿元，同比分别+49%~110%，中枢为4.5亿元，同比+79%。 国内海外市场需求承压，公司表现明显优于行业： 公司针对国际、国内市场的不利因素，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，积极采取应对策略，同时加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升，国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业，市场占有率持续提升，毛利率、净利率改善幅度超预期，促进上半年经营业绩、现金流大幅度增长。 发布首次回购公司股份公告，彰显长远发展信心： 公司拟以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，用于新一期的股权激励或员工持股计划；回购金额区间为不低于人民币10,000万元（含）且不超过人民币20,000万元（含），回购价格上限不超过人民币15.00元/股（含）。公司7月17日公告已实施首次回购，回购股份数量1,823,700股，约占公司总股本的0.09%，最高成交价为11.18元/股，最低成交价为10.55元/股，成交总金额为19,999,972元（不含交易费用）。 看好公司深耕细作强化优势产业，扬帆起航推进全球化拓展： 公司始终坚持研发创新拓展产品线，目前已形成完善的研发体系，开展多个研发项目，打造全球领先的装备制造研发实力和人才队伍；同时公司积极布局海外市场，依靠丰富的产品线，不断提升产品组合+解决方案优势，23年海外销售收入突破百亿大关，同比增长超41%，各海外区域均实现盈利性增长。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为301.89、354.05、421.02亿元，yoy分别为+9.7%、+17.28%、+18.91%；归母净利润分别为14.25、20.11、27.21亿元，yoy分别为+64.2%、+41.13%、+35.31%；维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险等；业绩预告仅为初步核算，请以公司正式财报为准；后续回购计划以公司公告为准。

     柳工(000528) 事件：柳工发布2024半年报业绩预告，2024年上半年，公司预计归母净利润约8.9-10.4亿元，同比增长45%-70%。单Q2，预计归母净利润约3.9-5.5亿元，同比增长30%-84%，预增中枢约4.7亿元，同比增长57%。 国改深化促盈利改善，业绩弹性继续释放：柳工2023年兑现国改成果，毛利率20.82%，同比+约4pct，净利率3.42%，同比+约1pct。2024年公司继续围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，加大各项重点工作变革创新，整体运营效率显著提升，毛利率、净利率改善幅度超预期；整体竞争力进一步增强，国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业，市场占有率持续提升。 土方类设备内需恢复，出口降幅收窄，柳工相对收益。根据中国工程机械工业协会，2024年Q1-Q2，挖机内销增速-8.3、21.4%，装载机内销增速-16.9%，11.9%，二季度双双实现转正；挖机出口增速-17.9%、-9.8%，装载机出口增速0.1%、10.7%，出口呈向好趋势（挖机降幅收窄，装载机增速加快）。2023年柳工土方类机械占总营收57.8%，主力品种挖机、装载机行业向好，柳工有望充分受益。 装载机电动化渗透率正快速提升，装机龙头有望继续领跑行业：根据中国工程机械工业协会，2024年Q1-Q2，电动装载机销量分别达到1354、3760台，同比增速分别约314%、381%，电动化渗透率分别达到5.1%、12.4%。根据柳工2024年信评报告，公司2023年国内装载机市占率稳居第一，电动产品、“国四”产品全面落地。目前电装商业化落地较快，但公司重视深入推进创新驱动发展，2023年完成开发电动新品39款，覆盖11条产品线，形成全系列产品新能源化，“族群化”发展特征明显。未来行业电动化新发展阶段，公司仍有望保持较强竞争实力。 投资建议： 考虑到公司盈利能力得明显改善，业绩弹性持续释放，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的收入分别为304.1、345.3、404.3亿元，增速分别为10.5%、13.5%、17.1%，净利润分别为14.5、20.0、26.7亿元，增速分别为66.6%、38.7%、33.4%，对应PE分别为14.8、10.7、8.0倍。国企改革催化下，公司有望进一步释放利润增长弹性，α相对突出，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为13.14元，相当于2024年18X的动态市盈率。 风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场竞争加剧；降本增效举措效果不及预期；新业务开拓不及预期；海外市场拓展不及预期。

     柳工(000528) 事件：公司发布2024年半年度业绩预告 投资要点 Q2业绩符合预期，电动化出海逻辑持续验证 2024H1公司预计实现归母净利润8.90-10.44亿元，同比+45%-70%，中位数9.67亿元，同比+57.5%；扣非归母净利润8.26-9.79亿元，同比增长58%-88%，中位数9.02亿元，同比+73%；单Q2实现归母净利润3.92~5.46亿元，同比增长24.4%~74.3%、环比-21.3%~+9.64%，中位数4.69亿元，同比+48.9%，环比-5.8%。受益于电装放量与混改后公司治理改善，公司国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业，市场占有率持续提升，毛利率、净利率改善幅度超预期，促进上半年经营业绩、现金流大幅度增长。 电装领跑全球，挖掘机渠道变革逆势扩张 公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快，2024M4国内电动装载机销量940台，渗透率18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到80%。公司以装载机起家，经过50多年的积累和沉淀，2023年装载机市占率超过20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早，2023年电装市占率30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机：2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023年公司挖掘机市占率11%，同比提升3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力 2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测：公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应2024年-2026年PE分别为14.82/11.14/7.91倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

     柳工(000528) 7月12日，公司发布24年半年度业绩预告，24H1公司预计实现归母净利润8.90-10.44亿元，同比+45-70%；扣非后归母净利润8.25-9.79亿元，同比+58%-88%，业绩维持高增。 经营分析 海外：重视出口机遇，24Q1海外收入占比超过50%。根据公告，21-23年公司海外收入分别为59.8/86.9/114.6亿元，收入占比达20.8%/32.8%/41.7%，并且公司在24年海外海外市场拓展顺利，24Q1公司国际市场收入占比提升至50%；海外市场盈利能力明显超过国内市场，23年公司海外市场毛利率达到27.74%，比国内市场毛利率高出11.86pcts，海外收入占比提升有望进一步优化公司整体盈利能力。23年公司毛利率、净利率分别达20.82%、3.42%，同比提升4.02pcts、0.98pcts，盈利水平明显改善，随着公司海外占比持续提升，预计公司整体盈利能力有望进一步改善，预计23-25年公司净利率为4.9%/5.9%/6.8%。 国内市场装载机、挖机复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。根据中国工程机械工业协会，24年M3-M6国内挖机销量分别为15188/10782/8518/7661台，同比+9.3%/13.3%/29.2%/25.6%，国内市场挖机销量连续四个月实现增长，且国内装载机销量也在24M4-M6实现转正。根据公告，23年公司土方产运类机械业务实现收入159.06亿元，收入占比达到57%，随着国内土方类机械产品销量持续增长，公司有望充分国内市场复苏。 多元化发展，平滑周期波动。公司大力发展矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务及成长业务，23年公司高空机械业务销售收入同比+112%；通过多元化发展，公司土方机械收入占比从20年70+%降低到23年的58%，不断弱化行业周期对于公司收入波动的影响。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为306.19/342.82/389.21亿元，归母净利润为15.36/19.82/24.90亿元，对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 混改开辟新局面，引领“中国造”走向世界： 公司起步于装载机，深耕工程机械领域60余年，拥有近30条产品线和完善的配套服务体系，为全球客户提供不同工况解决方案，有效支撑公司“全面解决方案”战略实施。 2019年开始进行混合所有制改革，柳工集团成为公司控股股东，实际控制人为广西国资委；公司在2022年完成整体上市后持续深化开展一系列变革，充分运用国内国际两个市场两种资源，2023年来持续实现收入、利润双增长，今年Q1收入、归母净利润同比分别+1.88%、+58.03%。 全球工程机械市场广阔，国内厂商拉开海外扩张大幕： 过去受惠于“一带一路”的持续拉动，我国工程机械通过工程承包的方式“搭车”出海，目前工程机械自主出海趋势明显，2022年我国工程机械出口金额同比增长30.20%至443.02亿美元，2023年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为485.52亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。同时国内工程机械行业筑底回升，今年以来挖机内销已连续3月实现正增，后续有望延续回暖趋势，2024年行业有望进入稳定恢复阶段，进而进入新一轮上升通道。 公司研发创新拓展产品线，把握机遇开启国际化征程： 1）公司始终坚持创新并持续投入，形成了完善的研发体系，开展多个研发项目，打造全球领先的装备制造研发实力和人才队伍；2）公司积极布局海外市场，海外收入由2016年的20.17亿元增长至2023年的114.62亿元，2016-2023年CAGR为28.18%，2023年海外业务营业收入同比增长41.18%；3）公司从装载机产品起步，2023年上半年电动装载机销量增长37%，市场占有率保持绝对第一；2023年挖掘机市占率超11%，同比提升了3~4个百分点；甘蔗收获机深度融入RCEP区域，广泛应用于中国、东南亚、西亚、中美洲等区域；柳工欧维姆布局预应力机械，引领技术高质量发展。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为301.89、354.05、421.02亿元，yoy分别为+9.7%、+17.28%、+18.91%；归母净利润分别为14.25、20.11、27.21亿元，yoy分别为+64.2%、+41.13%、+35.31%；首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，测算具有主观性风险，全球化进展不及预期风险，电动化拓展不及预期风险等。

     柳工(000528) 投资要点 国内装载机龙头，国际化&拓品类开启新征程 公司成立于1958年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。2022-2023年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期，2023年海外收入占比达到42%。截至2023年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023年公司营收/净利润为275.2/8.7亿元，同比+3.9%/+44.9%；2015-2023年CAGR为20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。2024Q1公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。 引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张 公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快，2024M4国内电动装载机销量940台，渗透率18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到80%。公司以装载机起家，经过50多年的积累和沉淀，2023年装载机市占率超过20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早，2023年电装市占率30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机：2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023年公司挖掘机市占率11%，同比提升3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力 2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，目标为2024-2026年公司ROE不低于6.0%、6.5%和7.0%，彰显公司发展信心。②可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级：公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应2024年-2026年PE分别为15/11/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。