柳工(000528) 主要观点： 公司发布2024年年报 公司发布2024年年报，2024年全年实现营业收入300.63亿元，同比增长9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同比增长52.92%；加权平均净资产收益率为7.93%，较2023年上升2.53pct。单季度来看，2024年第四季度，柳工实现营业收入72.07亿元，同比增长12.52%；归母净利润为0.06亿元，同比减少84.55%；扣非后归母净利润为-0.72亿元。 工程机械板块加速拓展，新兴业务培育新增长极 报告期内，公司工程机械板块全面跑赢行业，市场份额同比再提升。土方机械产品全球累计收入同比增长15%，实现国内国际市场双增长，其中国内市场份额同比提升1.3pct。具体来看，装载机业务国内市场份额稳居第一，海外新兴市场增量显著，CLG8128H型装载机及以上大型机销量同比提升230%，电动装载机全球销量同比增幅194%。挖掘机业务，销量增速优于行业27个百分点，出口销量增速优于行业15个百分点，产品也实现了超大型、大型、轮式、电动、细分市场全覆盖。平地机业务，国内整体毛利水平提升5个百分点，海外市场份额提升2个百分点。新兴业务板块，矿山机械业务全年销售收入同比超60%；高空机械业务出口增长超150%；农机方面，首台200马力动力换挡拖拉机LT2004-BP成功下线，标志着柳工在动力换挡技术上实现重要突破，动力换挡、混电技术大马力重型高端拖拉机产品实现批量上市。海外渠道建设进一步提升，国际化业务高速发展 2024年公司海外实现营收共计137.60亿元，同比+20.05%，海外毛利率同比提升1.51pct。截至2024年底，公司累计经销商近400家，网点数量超过1300个，渠道覆盖率已增长至接近70%，可为超过180个国家和地区的客户提供支持和服务。其中，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，未来有望向上打开成长空间。 投资建议 我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2024-2026年营业收入预测维持不变，为345.59/399.80/463.22亿元（2025-2026年前值为350.23/405.64亿元）；归母净利润预测为19.83/25.56/32.63亿元（2025-2026年前值为21.65/27.72 亿元）；以当前总股本20.19亿股计算的摊薄EPS为0.98/1.27/1.62元（2025-2026年前值为1.09/1.40元）。当前股价对应的PE倍数为11/9/7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

     柳工(000528) l事件描述 公司发布2024年年度报告，2024年实现营收300.63亿元，同增9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同增52.92%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10%。 l事件点评 土石方机械、预应力机械录得较快增长，境外收入占比超45%。 分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械分别实现收入179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%。分境内外来看，公司境外收入达137.6亿元，同比增速为20.05%，占比超45%。 毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳定。分产品来看，2024年公司实现毛利率22.50%，同比提升1.68pct，拆分来看，土石方机械毛利率同比提升0.22pct至22.04%；其他工程机械及零部件等毛利率同比提升8.77pct至21.78%；预应力机械毛利率同比上升0.86pct至24.87%。2024年公司期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%；管理费用率同减0.12pct至2.84%；财务费用率同减0.05pct至0.5%；研发费用率同增0.5pct至3.8%。 国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展。 2024年公司海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，区域结构得到持续优化。战略新兴业务方面，公司矿山机械全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；高空机械实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，实现出口增长超过150%；农业机械350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展；智拓科技业务基本形成以工业机器人集成为主，工装、环保除尘、维修维保及服务为辅的新格局，外部市场新增订单占比突破20%。 l盈利预测与估值 公司土石方机械占比较高有利于内销率先企稳复苏，并且海外市场增速持续跑赢同行，我们预计公司2025-2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强，上调至“买入”评级。 l风险提示： 行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

     柳工(000528) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收300.6亿元，同比+9.2%；归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；2024Q4实现营收72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%。24年业绩高增长，盈利能力持续提升。 提质增效战略成效显著，盈利能力持续提升。报告期内，公司根据“十四五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，积极采取灵活的应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升。2024年公司综合毛利率为22.5%，同比+1.7pp，主要系业务结构优化、全价值链有效降本控费等；净利率为4.6%，同比+1.2pp；期间费用率为15.0%，同比基本持平；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为7.9%、2.8%、3.8%、0.5%，分别同比-0.3pp、-0.1pp、+0.5pp、-0.1pp。 海外市场营收同比+20.1%，电动化产品增速超380%，拉动公司业绩高增。从收入看，2024年，公司海外市场实现营收137.6亿元，同比+20.1%，业务占比提升4.1pp至45.8%，毛利率提升1.5pp至28.6%；公司电动装载机、挖掘机、平地机等电动产品线全面上市，电动化产品营收增速超380%，助力公司业绩高增。从销量看，公司工程机械板块多品类海外持续放量，2024年，公司产品海外销量增速跑赢行业水平22pp，其中，挖机出口销量增速优于行业15pp、海外市占率再创新高，小型机业务海外增速超60%、海外挖掘装载机销量增长超130%，平地机出口销量同比提升超40%、海外市占率提升2pp，公司产品海外竞争力持续提升。 国内市场景气度持续回升，公司有望充分受益。根据工程机械行业协会，2025M1-M2，挖掘机/装载机内销分别同比+51%、+26%，叠加挖掘机、装载机老旧设备淘汰更换、更新购置新能源产品的政策进一步实施，行业景气有望持续回升；挖掘机/装载机外销分别同比+7%、8%，整体来看国内出口绝对量仍保持较高水平。2024年，公司土方机械产品（装载机+挖掘机等）国内市场份额突破新高度，同比提升1.3pp，土方机械产品全球营收同比+15%，实现国内国际市场双增长；装载机国内市场份额稳居第一、挖掘机业务销量增速优于行业27pp；目前公司的装载机、挖掘机两大拳头产品和小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等新兴业务构筑的产品组合+全面解决方案有望持续发力，为公司长期发展提供充足动力。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为19.8、26.5、32.2亿元，对应当前股价PE为12、9、7倍，未来三年归母净利润复合增长率34%。给予公司2025年15倍PE，目标价14.70元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 事件：公司发布24年年报，24年/24Q4实现营收300.6亿元/72.07亿元，同比+9.2%/+12.5%，实现归母净利润13.27亿元/0.06亿元，同比+52.9%/-84.5%，24年扣非归母净利润11.38亿元/同比+100%。24年毛利率22.5%/同比+2.85pct，24全年/24Q4归母净利率4.41%/0.09%，同比+1.3pct/-0.6pct。24Q4利润下降主要由于减值和研发投入加大等。业绩整体符合预期。 土方石机械优势稳固，战略新兴业务势头强劲。2024年土石方机械营收179.4亿元/同比+12.79%，国内和海外销量增速跑赢行业13/22pct，毛利率22.04%，同比+0.22pct。其他工程机械（含零部件）和预应力业务分别实现营收90.79亿/25.17亿元，同比+2.96%/12.23%，毛利率21.78%/24.87%，同比+8.77/0.86pct。公司战略新兴业务发展维持强劲，其中矿山机械板块收入增长超60%，国内/海外市占率分别提升1/3pct，叉车、高机、起重机、小型机利润同比分别增长20%、27%、120%、190%。 海外业务占比继续扩大，电动化率与客户质量显著提高。2024年公司国内/境外收入163.02/137.6亿元，同比+1.5%/+20%，境外收入占比提升4.1pct至45.77%。国内/海外毛利率17.38%/28.57%，同比提升3.01pct/1.51pct。海外销量增速跑赢行业22pct，各区均实现销售增长，其中非洲、南亚、中东等区域增长强劲。电动化产品国际销售可观，收入同比增长超 380%。公司客户质量不断提升，24年大客户订单成交额同比增长近 60%。 费用匹配发展阶段，经营效率实现提升。24全年销售（会计政策调整后）/管理/研发/财务费用率分别7.87%/2.84%/3.8%/0.5%，同比+0.9pct（调整后）/-0.1pct/+0.5pct/基本持平。公司管理费用压降成效显著，经营效率提升。销售费用率增加与挖机、电动化产品、战略新兴业务、海外业务等处于大力拓展阶段相匹配，研发费用率增加主要由于超大型设备和农机研发力度加大，电动品项拓展。此外公司持续回报股东，拟每10股派发现金红利2.73元（含税）。 盈利预测与投资建议：1-2月挖机内销/出口同比+51.4%/+7.4%，3月CMI为128.56，同比+18.28%，环比+20.51%，增速较2月进一步拉大。随着农田水利、市政工程、小挖替人趋势持续，全球矿山资本开支稳中有升，叠加政策支持，工程机械市场有望持续改善。我们认为柳工装挖两大拳头产品优势巩固，战略新兴业务势头迅猛，盈利能力和经营效率持续提升，将顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润20.5亿/27.5亿/35.7亿元，对应25-27年PE为11.0/8.2/6.3倍，维持“推荐”评级 风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

     柳工(000528) 3月30日，公司发布24年年报，24年公司实现营业收入300.63亿元，同比+9.24%；其中单Q4实现收入72.07亿元，同比+12.52%。；24年公司实现归母净利润13.27亿元，同比+52.92%；扣非后归母净利润11.38亿元，同比+100.10%；其中单Q4实现归母净利润为0.06亿元，同比-84.55%。 经营分析 海外：发力海外市场，24年公司海外收入超过45%。根据公告，24H1公司海外市场实现收入137.60亿元，同比+20.05%，海外市场收入占比达45.77%；从核心产品来看，24年公司挖机出口销量增速优于行业15pcts，海外市场份额再创新高，小型机业务海外增速超过60%、海外挖掘装载机销量增长超130%；多个品类放量助力公司拓展海外市场，打开收入天花板。 国内市场装载机、挖机板块率先复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24年公司土石方铲运机械板块收入占比达到59.68%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国机械杂志公众号，25M1-2国内挖掘机合计销量为17045台，同比+51.4%；根据公告，24年公司土石方铲运机械实现收入179.41亿元，同比+12.79%；此外，根据公司公众号，24年公司内销增速优于行业13pcts、挖机利润同比+50%、挖机内销增速优于行业增速27pcts；随着国内新一轮更新周期开启，公司核心主业有望充分受益市场上行周期。 规模效应显现，带动24年盈利能力明显提升。根据公告，24年公司毛利率、净利率分别为22.50%、4.61%，同比+1.68、1.19pcts，其中国内市场利润率提升幅度明显，主要得益于公司土石方机械复苏后实现的规模效应，看好未来几年公司净利率持续提升，预计25-27年公司净利率为6.0%、6.9%、7.5%。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入为349.16/405.49/466.73亿元，归母净利润为21.05/27.89/35.00亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 24年经营表现优异，业绩大幅增长： 24年公司实现收入300.63亿元，同比+9.24%；其中国内收入163.02亿元，同比+1.53%，海外收入137.6亿元，同比+20.05%，海外收入占比45.8%、同比+4.12pct。实现归母净利润13.27亿元，同比+52.92%，扣非归母净利润11.38亿元，同比+100.1%。 销售毛利率22.5%，同比+2.8pct，其中国内毛利率17.4%、同比+3pct，海外毛利率28.6%、同比+1.5pct；归母净利率4.4%，同比+1pct；净资产收益率7.9%，同比+2.5pct。 期间费用率整体稳定，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.31、-0.12、+0.5、-0.05pct；公司加速智能化、数字化技术研发，掌握关键核心技术，实现技术降本及风险兜底。 加速布局产业集群，全面解决方案优势明显： ①挖机实现快速增长，内销增速优于行业27pct，出口增速优于行业15pct；国内MS提升3pct，各吨位全面开花；盈利水平大幅增强，利润增长50%。②装载机国内市占率延续第一，电装全球销量同比+194%。 ③矿山机械收入同比+60%，利润同比大幅增长，内外销MS分别提升1pct、3pct。 ④业务多元化，强弱周期并进，叉车、高机、起重机、小型机板块利润分别+20%、+27%、+120%、+190%。 ⑤预应力业务稳健发展，收入、利润同比分别+12%、+90%。 坚持可持续高质量发展，国际化沃土再深耕： 从产品结构看，装载机、挖掘机等土方机械产品的核心优势持续得到巩固，后市场板块、电动化产品、矿山机械产品等实现快速突破，形成强劲竞争优势的组合营销解决方案。 从市场区域看，各大区均实现盈利性增长，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，海外区域市场结构多元化。 公司累计经销商近400家，近两年增加近100家，网点数量超过1300个，渠道覆盖率已增长至接近70%，可为超过180个国家和地区的客户提供支持和服务。深度创新“铁三角”业务模式，大客户订单成交额同比增长近60%。 盈利预测： 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.7、31.0、42.8亿元（25-26年前值为22.3、30.0亿元），yoy分别为63%、43%、38%，对应PE分别为11.2、7.9、5.7倍；持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

     柳工(000528) 投资要点 事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。 业绩符合市场预期，看好公司国际化&拓品类逻辑持续兑现 2024年公司实现营业收入300.6亿元，同比+9.2%，实现归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；单Q4实现营业收入72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%，24Q4收入利润略低于市场预期主要受减值和费用影响，减值主要来自于混凝土、农机及部分国内业务，费用增加主要系国内及海外市场均处于快速拓展阶段。分区域来看，2024年公司国内收入为163.0亿元，同比+1.5%，海外收入为137.6亿元，同比+20.1%，长期看好公司海外发展空间。分产品看，①土石方铲运机械：2024年实现收入179.4亿元，同比+12.8%，土方机械市占率稳步提升。其中，挖掘机实现快速成长，产品型谱持续完善，2024年公司国内挖掘机市占率同比+3pct，利润同比+50%；装载机龙头地位稳固，2024年市占率延续国内第一，电动装载机全球销量同比+194%（其中12T以上大型矿用装载机销量同比+230%）。②其他工程机械及零部件：2024年实现收入90.8亿元，同比+3.0%，拓品类逻辑持续兑现。③预应力机械：2024年实现收入25.2亿元，同比+12.2%，利润同比+90%，实现稳健发展。展望2025年，国内工程机械行业筑底反转叠加公司国际化&拓品类逻辑持续兑现，公司α属性凸显。 国内外毛利率显著提升，长期盈利能力提升空间大 2024年公司销售毛利率为22.5%，同比+2.8pct，销售净利率为4.6%，同比+1.2pct，公司坚持全价值链有效降本控费，实现采购成本同比-5.1%，产品降本率4.3%。分国内外来看，2024年公司国内毛利率17.4%，同比+3.0pct；海外毛利率28.6%（整机毛利率约30%），同比+1.5pct，海外毛利率较国内高11.2pct，带动整体盈利能力持续上行。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.8%/3.8%/0.5%，同比-0.3/-0.1/+0.5/+0.0pct，研发费用率提升主要系公司加大电智化、大型化设备研发投入，2024年推出29款电动化新品，无人驾驶产品已批量交付市场。展望未来，随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。 混改股权激励+股份回购彰显长期发展信心，拓品类下业绩强弱周期并进 2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%，彰显长期发展信心。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，利润高增趋势明显。此外，公司积极推进业务多元化，2024年叉车、高机、起重机、小型机板块利润同比分别+20%、+27%、+120%、+190%，较大程度抚平周期波动。矿山机械收入同比+60%，内外销市占率分别提升1pct、3pct，拓品类成果显著，有望成为公司长期增长点。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为20.72/28.93亿元，新增2027年归母净利润预测为37.95亿元，对应当前市值PE分别为12/8/6x，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

     柳工(000528) 投资逻辑： 以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司23年开启第二轮股权激励，激励股数5854万股，行权价格为6.9元/股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1公司净利率提升至6.3%，相对22年提升4.1pct。 工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好25年国内、海外需求共振向上。 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23年公司全球市占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长，预计24-26年公司海外收入为130.3/148.5/169.7亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机5年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1矿山机械收入同比+71%、24H1高机国内销量优于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍。给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级。 风险提示 挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。

     柳工(000528) 事件 柳工2025年1月27日发布2024年年度业绩预告:2024年实现归母净利润约12.58亿元至14.75亿元(同比增长45%–70%)，扣非归母净利润约10.66亿元至12.83亿元(同比增长88%–126%)。 投资要点 土方机械行业筑底回暖及整体运营效率提升，助推公司经营业绩大幅增长 据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2024年12月各类挖掘机销量19369台，同比增长16%，各类装载机销量9410台，同比下降0.08%；2024全年挖掘机的销量为20.11万台，同比增长3.13%，各类装载机的销量为10.82万台，同比增长4.14%，土方机械市场需求呈回升态势。此外，公司还在报告期内根据“十四·五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务采取灵活应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，实现了整体运营效率的显著提升。受益于土方机械行业需求筑底回暖以及公司整体运营效率的提升，公司经营业绩实现大幅度增长。 混改激发公司内在活力，持续回购彰显管理层对公司发展的信心 柳工混改完成并实现整体上市后，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步向非工程机械业务板块延伸，产业布局更完善，战略投资者的引入和员工持股计划等还进一步实现了股东结构多元化和治理结构的优化，激发了公司的内在活力。此外，公司还于2024年7月以集中竞价交易方式实施了首次股份回购，用于新一期的股权激励或员工持股计划，累计回购股份数量约1932万股，成交总金额约为2亿元（不含交易费用）；2024年12月再次实施股份回购，截至2025年1月31日累计回购约2904万股，约占公司目前总股本（约20.19亿股）的1.44%，持续的回购彰显了公司管理层对公司持续稳健发展的信心。 电动化产品持续突破，已基本实现全系列产品新能源化 公司是行业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位，覆盖11条产品线，涵盖装载机、挖掘机、矿卡、工业车辆（高压）等领域，动力包括纯电动、混合动力、甲醇燃料多种组合，配合有纯电、混动、拖线、换电、送电等多技术路线产品推向市场，全系列新能源化产品基本形成。同时，报告期内公司最大电动挖掘机995FE在研制及实际运用上取得新突破，电动挖掘机产品序列进一步向上拓宽；电动化产品在研、样机成功研制等工作也在稳步推进，近20款新产品上市；公司在无人驾驶工程机械领域也取得了显著进展，电动无人驾驶装载机和无人压路机机群在商业应用中表现优异。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为302.57、349.18、405.89亿元，EPS分别为0.72、1.01、1.30元，当前股价对应PE分别为15.8、11.3、8.8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；市场竞争风险；主要原材料价格波动的风险；电动化产品研发不及预期；土方机械行业发展不及预期；挖掘机需求不及预期；装载机需求不及预期；混改效果不及预期。

     柳工(000528) 投资要点 Q4利润低于预期，主要系减值加速计提&费用增长。24年公司预计实现归母净利润12.6-14.8亿元，同比+45%-70%，中位数13.7亿元，同比+58%；扣非归母净利润10.7-12.8亿元，同比+87%至125%，中位数11.7亿元，同比+106%。Q4单季度归母净利润-0.6-1.5亿元，同比-250%至+273%，中位数0.5亿元，同比+11%。公司Q4利润不及预期（此前预期约2亿），我们判断主要系公司减值加速计提&研发高增：①混凝土机械：公司主动收缩混凝土业务，减少未来风险；②农机：公司农机业务正处于推广期，存在部分存货和坏账风险减值；③研发端：Q4加大超大型产品、电动化、农机等新产品研发投入。 预计土石方2025年国内外均边际改善，看好全年利润高增。行业层面，预计25年内销将受益于下游基建回款端边际好转&雅鲁藏布江电站等大项目支撑，土石方机械销量有望实现双位数以上增长；海外来看，25年预计亚非拉等新兴地区仍有望保持快速增长。公司土石方机械收入占比较高，有望在收入端实现较高增速。利润端，随着国内土石方市占率逐步提升，规模效应下毛利端将迎来明显改善；且25年减值计提拖累减少，资产质量较高，有望在利润端实现高增。根据公司此前发布的经营计划，2025全年营收约346亿，净利率实现6%以上，对应利润20.8亿元，按照24年中位数13.7亿元计算，25年利润增速超50%。我们判断公司2025年仍是工程机械板块利润增速最快的龙头之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。 二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。2024年12月19日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3亿元且不超过6亿元。截至2025年1月10日，公司二次回购股份占比已达到1.03%，加上2024年7月首次回购的0.98%，公司已经累计回购2%股份，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。 盈利预测与投资评级：由于公司Q4业绩预告低于此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预期至13.7/20.7/28.4亿元（前值分别为15.7/21.1/28.9亿元），同比增长58%/51%/37%，当前市值对应PE为17/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期、出海不及预期、国内行业回暖不及预期。

     柳工(000528) 事件 1月27日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司实现归母净利润12.58～14.75亿元，同比+45～70%；实现扣非后归母净利润10.66～12.83亿元，同比+88%～126%；其中单Q4实现归母净利润-0.63～1.53亿元。 经营分析 24年全年业绩高增，25年度计划发布后看好后续业绩继续保持增长。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。此外，25年经营计划指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，归母净利润仍有望保持高增。 年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。 国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24年全年国内挖机销量为100543台，同比+11.7%，公司有望充分受益于未来国内土方机械上行周期。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为13.90/22.97/27.63亿元，对应PE为16/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 投资要点 2025年预计实现收入346亿元，销售净利率提高一个百分点以上。12月27日柳工发布公告称公司审议通过同意公司2025年度财务预算：公司2025年度预算营业收入为346亿元，销售净利率提高一个百分点以上。按照我们对柳工2024年业绩预测（收入约309亿元，利润约15.7亿元）可计算得出，2025年公司收入端预计增长12%，利润率提升至6.8%，净利润约21亿元，同比增速约34%，我们判断柳工2025年仍是工程机械板块利润增速最快的公司之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。公司此次将2025年业绩目标写进董事会决议也彰显了公司业绩高增信心，有望从供应端、生产端、产品结构端多重发力共同保障业绩增长。 二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。12月19日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3亿元且不超过6亿元，这已经是公司今年第二次实施回购，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。 混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力。2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：发行可转债募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。此外，2024年10月10日公司发布公告称接下来的一年内（即2024年10月11日至2025年10月10日），公司均不行使可转债提前赎回权利，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资评级：我们上调公司2024-2026年归母净利润预测值至15.7/21.1/28.9亿元（前值为15.7/20.3/28.1亿元），当前市值对应PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期、出海不及预期、国内行业回暖不及预期。

     柳工(000528) 投资要点 2025年预计实现收入346亿元，销售净利率提高一个百分点以上。12月27日柳工发布公告称公司审议通过同意公司2025年度财务预算：公司2025年度预算营业收入为346亿元，销售净利率提高一个百分点以上。按照我们对柳工2024年业绩预测（收入约300亿元，利润约15.5亿元）可计算得出，2025年公司收入端预计增长15%，利润率提升至6%，净利润约21亿元，同比增速约35%，我们判断柳工2025年仍是工程机械板块利润增速最快的公司之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。公司此次将2025年业绩目标写进董事会决议也彰显了公司业绩高增信心，有望从供应端、生产端、产品结构端多重发力共同保障业绩增长。 二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。12月19日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3亿元且不超过6亿元，这已经是公司今年第二次实施回购，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。 混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力。2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：发行可转债募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。此外，2024年10月10日公司发布公告称接下来的一年内（即2024年10月11日至2025年10月10日），公司均不行使可转债提前赎回权利，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.69/21.07/28.93亿元，当前市值对应PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期、出海不及预期、国内行业回暖不及预期。

     柳工(000528) 事件 12月27日，公司发布第九届董事会第二十七次会议决议公告，该公告审议通过《关于公司2025年经营计划的议案》、以及《关于公司2025年度财务预算的议案》，议案指出公司规划25年预算营业收入为346亿元，销售净利率提高一个百分点以上，本次通过的董事会议案彰显了公司明年业绩继续保持高增的信心。 经营分析 公司连续多个季度业绩高增，年度计划发布后看好后续利润持续兑现高增。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。本次会议通过的25年经营计划再次彰显业绩增长决心，议案指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司明年完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，我们测算25年公司净利率有望提升1.2pcts、归母净利润仍有望保持40%以上增长。 年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24M11中国销售挖机销量为17590台，同比+17.9%；其中国内市场挖机销量为9020台，同比+20.5%；出口销量为8570台，同比+12.5%；国内市场挖机销量已自今年3月以来连续多个月转正，公司有望充分受益于国内土方机械上行周期。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为15.54/22.33/28.28亿元，对应PE为15/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 深耕行业六十余载，混改提升经营活力。公司成立于1958年，为国内首家工程机械上市公司，公司在经历2020年混改、2022年吸收合并柳工有限、以及国际化战略持续推进，经营质量显著提升，2023年公司收入同比增长3.93%，归母净利润同比增长44.80%，2024年前三季度，收入规模进一步增长至228.56亿元，同比+8.25%，归母净利润达13.21亿元，同比+59.82%，增速进一步扩大，2024年前三季度毛利率达23.48%，较2023年全年提升2.66pct。 工程机械内需筑底企稳，海外开拓空间广阔。1）国内市场：今年3月挖机首次月度销量转正，且月度增幅稳定在较高水平，已显示见底向上趋势，同时从开工情况来看，11月中国市场小松挖掘机开工小时数为105.4小时，同比增长4.4%，已连续四个月转正，表明下游开工端正企稳回暖，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，非挖类产品起重机、混凝土机械等内销也有望企稳回升。2）海外市场：据中国海关数据，2021年以来中国工程机械出口体量快速放大，但国产主机厂目前在海外市场份额仍然很低，根据Off-highway统计的全球工程机械市场规模及KHL统计的全球工程机械制造商50强年销售额，海外市场规模约为中国市场的3倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔，同时根据KHL发布的数据，2023年全球前50强工程机械企业销售总额达到2434亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到419亿美元，份额占比仅17.2%，提升空间依旧广阔。 产品品类纵横开拓，国际化助力公司加速成长。1）挖机：2023年公司挖机国内市场占有率超11%，同比提升了3-4个百分点，同时结构优化，2023年1-8月，公司累计出口海外近百台60-120吨级超大型挖掘机，同比增长超过100%，大挖产品逐步打开海外优质客户市场。2）装载机：2024年上半年公司电动装载机销量同比增幅159%，市场占有率保持行业领先地位，6月单月公司电动装载机第600台下线，同时装载机产品6月单月海外销量超1000台，其中电动装载机单月出口超100台，公司有望凭借全球化布局、以及领先的电动技术在海外实现弯道超车。3）农机：依据FactMr数据显示，全球农机市场千亿美金，公司坚持“高端，大型，核心技术自主”，目前农拖多款新产品分别在东南亚、国际特区及我国北方等重点市场开展各种工况的可靠性试验及适应性推广验证，计划四季度小批量交付客户订单，明年有望形成规模销售。4）矿山机械：2024年上半年，公司产品+解决方案的市场策略深入实施，矿山机械板块销售收入增长71%，宽体车国内、海外销量分别增长48.7%和55.7%。5）国际化：公司在海外深耕20余年，海外已进入收获期，2023年公司海外收入首次破百亿，达到114.62亿元，同比增长41.18%，海外市场持续发力，助力公司加速成长。 盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元，归母净利润分别为15.75亿元、21.50亿元和27.45亿元，对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.37元。公司不断纵横拓展产品品类、坚定推进国际化战略、同时混改成效明显，助力公司盈利能力持续改善，成长确定性强，给予“买入”评级，6个月目标价16.04元，相当于2025年15倍动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧等。

     柳工(000528) 投资要点 股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心。 2024年12月2日公司发布公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份，拟用于股权激励或员工持股计划。本次回购为公司2024年第二次回购计划，以12月9日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。叠加24年7月回购的1932万股，本次回购后公司合计持有股份数3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。 土方机械占比较高，国内业务阿尔法凸显 公司为老牌装载机龙头，近年来积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比57.8%，国内市场阿尔法属性凸显。 国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升 公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。同时，公司土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益 盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期

     柳工(000528) 事件：12月2日，公司公告拟以集中竞价交易方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励；回购金额不低于3亿元（含）且不超过6亿元（含），回购价格不超18.20元/股，回购期限为12个月内，预计可回购股份数量约占公司目前总股本的0.82%~1.64%。资金来源为公司自有资金及股票回购专项贷款资金，且已取得中国工商银行广西分行出具的《贷款承诺函》，承诺为公司本次回购提供专项贷款支持，贷款金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为1年。 此次回购为公司年内第二次回购： 公司于今年3月发布回购公告，用于新一期的股权激励或员工持股计划；回购金额区间为不低于人民币1亿元（含）且不超过人民币2亿元（含），回购价格上限不超过人民币10元/股，预计可回购股份数量约占公司当时总股本的0.51%~1.03%。两次回购充分彰显公司对未来高质量可持续发展和长期内在价值稳健增长的坚定信心。 不提前赎回可转债保护投资者利益： 公司于10月公告决定暂不行使“柳工转2”的提前赎回权利，不提前赎回“柳工转2”；同时决定自该次董事会审议通过后12个月内（即2024年10月11日至2025年10月10日），如再次触发“柳工转2”的上述有条件赎回条款，公司均不行使提前赎回权利，充分保护投资者利益。 坚持可持续高质量发展，稳健推进国际化： 上半年公司产品+解决方案的市场策略深入实施，柳工产品组合+全面解决方案的优势不断提升，收入规模同比增长近20%；公司以重要区域市场需求为导向，因地制宜进行区域及产品结构调整，价值链利润不断创新高，上半年境外毛利率达29.09%，YOY+1.12pct，远高于境内毛利率18.15%。 公司统筹国内国际两个市场、工程机械与非工程机械业务、强周期业务与弱周期业务、优势业务与新业务、整机业务与关键零部件业务等，业绩实现稳健增长。 盈利预测： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.8、22.3、30.0亿元，yoy分别为+82.0%、+41.0%、+34.7%，对应PE分别为14.2、10.0、7.5倍；持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化拓展不及预期等。

     柳工(000528) 投资要点： 2024年前三季度营收持续增长，利润显著高增。2024年1-9月，公司实现营收228.6亿元（yoy+8.3%），归母净利润13.2亿元（yoy+59.8%），扣非归母净利润12.1亿元（yoy+93.9%），经营净现金流10.8亿元（yoy+1808.9%）。2024年第三季度，公司实现营收67.9亿元（yoy+11.8%/qoq-16.3%），实现归母净利润3.4亿元（yoy+58.7%/qoq-30.6%），经营净现金流-0.4亿元（yoy-119.5%/qoq-103.8%）。 “三全”战略推动利润率同比明显改善。2024年1-9月，公司毛利率/净利率分别为23.5%（yoy+2.8pct）/9.2%（yoy+0.6pct）。其中2024年第三季度，公司毛利率为23.7%（yoy+1.8pct/qoq-0.3pct），净利率为5.0%（yoy+1.5pct/qoq-1.2pct）。全年利润率呈现平稳略增态势，主要得益于公司围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的“三全”战略持续打造的核心竞争力。1）客户结构优化：公司利用全面解决方案的设计和开发的优势，为客户项目提供全生命周期管理服务。2024年上半年大客户成交额增长超100%，在公司收入占比接近30%，国内外大客户成交量和占比持续提升，大客户复购率显著增长。2）产品结构优化：公司装载机、挖掘机等中大型设备及高毛利吨位段的产品占比提升。公司通过积极开拓细分市场，打造渠道生态，表现持续跑赢行业。2024年上半年，公司挖掘机国内销量同比实现止跌转正，增长29.5%，市场份额提升3pct，再创新高。3）区域市场开拓：海外业务保持了高质量增长，有效对冲了内需下滑带来的冲击。2024年上半年，公司实现海外营收77.1亿元（yoy+48.0%），海外营收占比提升至48.0%。前三季度，公司非洲、拉美、南亚、中东中亚市场收入高速增长，收入结构占比扩大，欧美成熟市场占比缩减到不足20%。 降本增效，打造电动产品持续竞争力。公司自10年前布局电动化产品以来，已突破了电驱、电芯、电池管理系统等核心技术，完成多项整机电动控制系统开发，凭借先进的技术水平和出色的产品质量，柳工将电动化产品的使用成本降低了60%-70%，作业效率提升20%，动力系统故障率降低50%，目前，公司共拥有11条电动产品线，电动产品累计销量突破5000台。2024年上半年公司电动装载机销量同比增长159%，市场占有率保持行业领先地位，海外市场电装销量高增势头持续。 盈利预测：未来国际化及锂电化业务将继续推动公司业绩增长，同时公司的土方机械业务也有望受益于国内挖机需求触底回升以及设备更新政策的需求推动持续增长。考虑到目前国内外宏观终端需求仍有待回暖以及市场竞争较为激烈等因素，我们谨慎预测公司2024-2026年归母净利润分别为16.4亿、21.1亿、27.3亿，同比增长88.9%、28.6%、29.5%，对应市盈率PE为14.5倍、11.3倍、8.7倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、新产品及海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、宏观经济风险。