地素时尚(603587) 事件：公司公布2025年年报。2025年公司实现收入21.36亿元（同比-3.72%），归母净利润2.60亿元（同比-14.20%），扣非归母净利润2.32亿元（同比-7.42%）。2025Q4公司实现收入5.91亿元（同比-2.39%），归母净利润0.24亿元（同比-0.43%），扣非归母净利润0.41亿元（同比+231.91%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），现金分红金额约1.86亿元，现金分红比例71%，持续高分红回报股东。 分品牌来看，DZ表现相对稳健，RA基本退出线下渠道。（1）从品牌来看，2025全年DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为11.37/0.99/8.71/0.26/0.04亿元，同比-2.33%/-21.16%/-1.43%/-36.73%/-24.38%。其中DA、DZ降幅最小，DA深耕品牌文化，拥抱多元的叙事表达，注重在地化工艺和原生态材料的运用；DZ重新审视并梳理品牌定位，聚焦年轻消费群体的审美趋势和生活方式，表现相对稳健；DM收入下滑幅度较大，直营门店净关店及新开经销门店仍在爬坡；RA战略性退出仅余1家直营店。（2）从毛利率来看，DA/DM/DZ毛利率分别为75.73%/81.61%/73.26%，同比变化-0.03/+0.05/+0.70pct，DZ毛利率有改善。 分渠道来看，线上电商高速增长，线下渠道结构优化。2025全年线上电商收入4.67亿元（+27.03%），毛利率76.62%（+1.73PCT），线上增长亮眼且盈利能力提升，公司强化平台合作，注重内容营销，品牌排名显著跃升；线下收入16.65亿元（-9.79%），其中直营收入9.54亿元（+2.04%），经销收入7.11亿元（-21.93%）。从门店变动来看，2025全年净闭店97家，其中直营净减少33家至229家，经销净减少64家至564家。分品牌看，DZ门店净减少48家（直营-12家，经销-36家），DA经销净减少35家，公司持续清理低效渠道，优化门店结构。DM经销净增5家。公司对经销客户重新梳理区域划分，经销政策调整到位，蓄势启动店铺扩张。公司聚焦高势能商圈，2025年4月、7月分别开设Maison DAZZLE上海新天地旗舰店、深圳万象城店，标杆项目强化品牌势能。从店效来看，2025年直营店 效416.59万元/店，同比提升，门店优化效果逐步显现。 盈利能力方面，毛利率保持稳定，归母净利率承压主要受费用率及投资收益影响。2025年公司毛利率74.91%，微增0.07pct；归母净利率12.19%（-1.49PCT），主要受销售费用率提升及投资净收益减少影响。1）费用率方面，2025全年销售/管理+研发/财务费用率分别为46.41%/7.15%/-1.51%，同比+0.67/-1.60/+0.49PCT，销售费用率提升主要系线上渠道投入增加。2）公允价值变动损益占收入比重从1.64%降低至-0.37%，主要系交易性金融资产收益减少下降。 盈利预测：公司围绕“提深度、促快反、系列化、冬季战役”，线上线下齐发力，全渠道打破圈层，预计2026-2028年归母净利润分别为2.94、3.27、 3.76亿元，对应PE分别为20.68X/18.58X/16.16X。 风险提示：渠道调整不及预期风险，市场竞争日益激烈的风险。