药明康德(603259) 药明康德举办了投资者日活动，我们认为此次会议的要点如下：1）TIDES业务发展势头不变，产能扩张迅速、管线储备丰富；2）早期研发显现进一步复苏的信号，将拉动占公司总收入约1/3的早期业务收入的增长；3）精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持有韧性的盈利能力。 产能扩张支持TIDES业务保持发展势头。公司将按计划在25年底将多肽产能扩张至超过10万L，显著高于2024年底的4.1万L。截至25年8月，药明康德TDIES管线包含23个GLP-1类项目，其中16个在临床2/3期，占全球的26%。除了GLP-1类项目，管线内的其他分子例如环肽和核酸项目也已进入商业化或者PPQ阶段，将为TIDES业务带来业绩增量。此外，TIDES业务完美体现了公司“跟随分子”战略，在1H25，TIDES管线中有19个项目从R阶段推进至D阶段，占TIDES业务D阶段1H25新增新分子数的50%。管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引。管理层目标未来TIDES业务的全球市占率高于传统小分子业务(D阶段~16%市占率)。 早期研发需求复苏信号进一步显现。国内外早期研发需求均看到积极催化因素。在国内市场，创新药BD热潮以及其引发的资本市场融资复苏，为中国biotech创新研发带来了资金支持。在海外市场，美联储在9月份再次开启降息通道，有望刺激海外biotech融资的复苏。作为全球药物早期研发最大的赋能平台之一，药明康德将会显著受益于全球早期研发需求的复苏。1H25，公司的临床前新签订单同比增长14.5%，其中来自美国客户的新签订单同比增长19.9%。新分子的研发客户需求维持强劲增长，1H25PDC相关DMPK收入同比增长25%，CGT相关生物分析收入增长393%。 精细化运营提升。公司的CRDMO商业模式以及前瞻的产能建设带来了充足的订单，公司强大的执行能力也保证了订单的交付效率以及利润率。公司的新厂房从投产至满负荷运转所需的时间已从2017年的22.6个月大幅度缩短至2024年的2.4个月。公司开发的智能排产系统将产能空置率大幅度降低，API设备的使用率从2020年的60%提升至1H25的72%。小分子和多肽生产的自动化率达到90%/80%，降低人工成本的同时显著提高了操作的准确性。精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持优秀的盈利水平。1H25公司的经调整毛利率和净利润率达到44.5%和30.4%，均为公司历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 维持买入评级。小幅上调药明康德目标价至118.79元人民币（WACC：9.39%，永续增长率：2.0%），以反映全球早期研发需求改善的积极信号。我们预计公司在2025E/26E/27E持续经营收入同比增长16.0%/15.9%/15.8%，经调整non-IFRS净利润同比增长16.2%/17.6%/16.4%。

     药明康德(603259) 近日，我们于现场参加了公司举办的年度投资者开放日并参观了泰兴生产基地。整体而言，更全面与更精细的数据分享以及运营情况分享有助于进一步提升市场对公司维持同行最优利润率的理解与信心。重申我们对药明康德作为CRDMO龙头公司的长期看好观点及“买入”评级。投资者开放日主要亮点内容如下： 得益于在复杂技术上的开发实力、CRDMO一体化模式以及精细运营等综合优势，公司有望在长期竞争中维持优势：公司过去25年持续与全球高标准创业者、投资人和科学家合作，解决全球研发最具挑战性的问题。随着未来合成化学新分子种类越来越多、复杂分子层出不穷，公司在更为复杂分子类型上的竞争优势将体现得更为明显，且目前全球难以找到其他复杂分子CRDMO一体化运营的CXO企业。此外，得益于小分子在长期用药和患者依从性方面的优势，公司长期看好小分子作为主要疗法之一满足巨大医疗需求的前景（与包括抗体、核酸在内的其他的分子种类形成互补关系）。市场占有率方面，公司表示在小分子领域公司目前市场占有率约为16%，高质量管线公司市场占有率为20%+，其中TIDES业务市场占有率高于小分子。 单个项目价值在过去2年半提升60%+，预计未来将持续提升：在过去2年半（2022年底至2025年中）时间里，公司后期和商业化项目数量增加50%，但对应期间后期和商业化收入增长超过150%，说明平均每个项目价值提升了约67%。展望未来，随着公司具备从起始物料到API再到制剂的完整能力、国际化生产明显增加以及单个分子复杂度增加（例如：多肽、寡核苷酸、偶联小分子药物），公司认为未来单个项目价值将会进一步提升。此外，管理层表示，公司将持续以差异化的能力和资源来服务优质客户，此举亦有助于提升服务价格。 除了差异化服务带来的价格优势，持续提升的效率亦有助于提振利润率。公司目前已实现全行业最优的净利润率（1H25经调净利率为30.4%）。除了上文提及的公司有望通过差异化能力服务客户从而获得一定价格优势之外，公司强大的运营效率亦将有助公司保持优秀的利润率。例如，公司在此次投资者开放日详细披露了产能爬坡效率，新工厂产能爬坡时间（从首个反应釜开始使用到所有反应釜开始使用）从过去约2年迅速缩短至2+个月。尽管根据管理层该口径不包含具体项目的验证生产，我们认为该数字的提升仍从侧面反映出公司强大的爬坡效率，增强了我们对公司长期保持优秀利润率的信心。 TIDES业务有望在长期持续实现可观增长，制剂有望成为TIDES业务之后的下一波驱动力。2025年全年TIDES业务有望实现人民币100+亿元收入（≥80%YoY），公司预计未来有望持续实现可观增长。目前公司已有环肽项目进入大批量商业化生产，核酸药物已进入PPQ阶段。管理层预计核酸药物从目前罕见病扩展到大病种时，将会迎来爆发性增长。此外，公司在瑞士和美国建立制剂工厂（制剂后期商业化对本地化要求高），有望在中期释放产能，制剂有望成为下一波收入增长驱动力。 海外产能将在中期迎来释放，全球化加速产能扩建有望持续引流业务。自4Q26开始，公司将迎来新加坡和美国产能的陆续释放，包括新加坡API产能（首个工厂预计2027年1月开始投入使用）、瑞士额外制剂产能（预计4Q26建设完成）、美国制剂产能（Middletown基地预计4Q26开始投入使用，无菌灌装/封口产能预计于4Q27投入使用）。管理层表示，海外工厂基层员工仍以当地人员聘用为主，而中层管理人员则由国内派遣为主，以帮助系统管理。此外，凭借国内D端的大量产能，工艺开发可在国内进行，而后续工艺生产可转移至国外，因此公司在海外工厂的整体生产成本预计将低于竞争对手，有望帮助公司在海外市场赢得竞争。此外，公司表示，今年开始增加的产能则包括了GLP-1在内的多种项目类型的产能（vs.2023-24年公司增加的整体产能主要是为GLP-1商业化而建立的）。管理层认为全球产能布局（海外制剂、海外API等）可带来更多业务机会，资本开支将更好赋能公司未来增长；基于公司的产业产能前瞻性以及充分的产能使用率，公司认为持续扩充未来产能是有必要且资金上是可行的。根据此前半年报电话会公司口径，Capex预计将在2025年70-80亿元基础上进一步提升（详情见我们之前报告）。 行业融资有望出现边际改善，从而带动公司早期业务的恢复增长。公司预计海外生物科技早期融资在美联储降息之后有望持续改善，尽管传导到一级市场或仍需时间。国内行业融资有望受益于BD交易的火爆以及二级资本市场的积极行情，从而带动国内企业对于早期业务的外包需求。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

     药明康德(603259) 投资要点 2025H1业绩超预期，上调全年业绩指引：2025H1，公司实现营业收入207.99亿元（YoY+20.64%）；实现归母净利润85.61亿元（YoY+101.92%）；实现扣非归母净利润55.82亿元（YoY+26.47%）。根据公告，截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元（YoY+37.2%），并上调全年业绩指引，预计整体收入将达425-435亿元（YoY+13%～17%）。 TIDES表现持续强劲，加速全球布局与产能建设：分板块来看，2025H1公司化学业务实现收入163.01亿元（YoY+33.51%），其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YoY+17.5%），3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；TIDES业务因去年新增产能逐季爬坡实现收入50.3亿元（YoY+141.6%），截至25年6月，TIDES在手订单同比增长48.8%，并持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L；测试业务和生物学业务等其它业务整体稳健。当前CXO行业处于快速发展时期，外包渗透率不断提升，作为行业龙头，公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台与全球化产能布局，形成技术壁垒和客户粘性，并深度绑定GLP-1等创新药浪潮，有望持续驱动业绩高增长。 美联储降息+创新药浪潮，海外CXO巨头普遍上调业绩。据公开信息，全球部分CXO巨头近期上调了业绩指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美联储降息推动Biotech投融资回暖、关税冲击弱于预期及创新药CDMO需求爆发等因素推动。美国CXO企业上调业绩指引，通常意味着全球医药研发需求回暖，有望带动国内CXO企业订单增长，并传导至业绩层面，尤其是包括公司在内的依赖海外市场的头部企业。 投资建议：公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台的技术壁垒与全球化产能布局，深度绑定GLP-1等创新药浪潮驱动业绩高增长。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为446.27、511.65、597.66亿元，同比增长13.7%、14.7%、16.8%。归母净利润分别为125.63、151.96、183.79亿元，同比增长32.9%、21.0%、20.9%。市盈率分别24.2、20.0、16.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球新药研发不及预期风险，海外利率变化风险，地缘政治风险，行业投融资不及预期风险，国内外药企研发支出不及预期风险，产能过剩风险等。

     药明康德(603259) 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%，同比增速，下同），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。 核心观点 Chemistry业务收入维持快速增长，Testing业务收入企稳 分板块拆分来看，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct），毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）、25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）、25Q2收入27.9亿元（+114.1%），截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%，随着后续泰兴多肽产能建设与投产，TIDES业务有望保持高速增长。 上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升。 上半年Biology业务收入12.5亿元（+7.1%）、经调整Non-IFRS毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%；25Q2的Biology业务收入6.4亿元（+6.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升0.5pct至36.5%。 在手订单维持快速增长，上调全年收入指引 得益于Chemistry业务毛利率的提升，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓，我们预计与公司产能利用率处于高位有关。考虑到25Q2优异的业绩表现，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%），公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率进一步提升。 盈利预测与投资建议 预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%，对应PE分别18/19/17倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速、盈利能力也将稳步提升，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

     药明康德(603259) 2025H1业绩超预期，TIDES业务增速强劲打开成长空间 2025H1公司实现营收207.99亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%，经调整Non-IFRS净利率达30.4%。单看2025Q2公司实现营收111.45亿元，同比增长20.37%，环比增长15.43%；归母净利润48.89亿元，同比增长112.78%，环比增长33.14%；经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%，环比增长35.8%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%；公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，整体收入指引从415-430亿元上调至425-435亿元。考虑下游需求持续回暖以及TIDES业务快速发展，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为134.07/151.27/179.39亿元（原预计112.97/128.58/154.93亿元），EPS为4.67/5.27/6.25元，当前股价对应PE为21.2/18.8/15.8倍，维持“买入”评级。 小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务强劲增长 2025H1公司化学业务实现营收163.0亿元，同比增长33.5%。小分子D&M管线持续扩张，2025H1新增分子412个，目前管线分子总计3409个。公司持续拓展多肽、寡核苷酸等新兴业务，TIDES业务增长强劲，2025H1收入约50.3亿元，同比增长141.6%；截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%；预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。 临床业务稳健发展，着力搭建新分子种类相关生物学平台 2025H1公司测试业务实现营收26.9亿元，同比下滑1.2%；2025Q2实现营收14.0亿元，同比增长1.6%。公司药物安全性评价及SMO业务保持亚太行业领先地位，2025H1实验室分析与测试业务共实现营收18.9亿元，同比增长0.4%。临床业务中，SMO收入同比增长1.5%。2025H1生物学业务实现营收12.5亿元，同比增长7.1%；新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。 风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

     药明康德(603259) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比增长+24.2%。实现经调整净利润约63.1亿元，同比+44.4%；实现扣非净利润55.8亿元，同比+26.5%，主要受汇率波动影响；实现归母净利润85.6亿元，同比+101.9%，本期非经常性损益项目对归母净利润的影响主要来自于出售股份的收益。 Q2单季度来看，收入/利润同比增速亮眼。25Q2单季度实现收入111.4亿元，同比+20.4%；实现归母净利润48.9亿元，同比+112.8%；实现扣非归母净利润32.5亿元，同比+36.7%；25Q2单季度实现经调整净利润36.4亿元，同比+47.9%。 WuXiChemistry：小分子DM收入增速超预期，TIDES延续强劲增长。板块2025H1共实现收入163.0亿元（同比+33.5%），随着后期项目收入占比提升，板块经调整毛利率提升5.2pp至49.0%，其中：小分子R持续引流，上半年R到D转化158个分子；小分子D&M表现亮眼，上半年实现收入86.8亿元，同比+17.5%。管线持续拓张、产能建设推进，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将>4,000kL；TIDES延续高增长，上半年实现收入50.3亿元，同比增长141.6%。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升16%。预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至>100,000L。 WuXiTesting：实验室业务平稳，临床CRO市场竞争因素继续消化。板块2025H1共实现收入26.9亿元（同比-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%：实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比增长0.4%。其中，安评业务收入同比下降2.2%；CRO&SMO业务收入8.0亿元，受市场价格因素影响，同比下降4.7%。其中，SMO收入同比增长1.5%。 WuXiBiology：持续高效引流。收入12.5亿元（同比+7.1%），经调整毛利率下降0.7pp至36.4%。持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为公司CRDMO业务模式高效引流，续为公司带来20%+的新客户。 公司业绩指引全面上调：公司全年收入指引由415-430亿元上调至425-435亿元、持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%、自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。 盈利预测：考虑到小分子CRDMO的回暖、GLP-1RA等多肽药物起量下TIDES的加速增长，以及公司在业务/产能/人员/客户等方面的布局与优势地位，我们预计2025-2027年公司营收分别为435、500、564亿元，考虑到后期项目增多下规模效应带来的利润率提升及2025年非经常性损益的扰动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为149、146、173亿元。 风险提示：下游需求不及预期的风险；汇率等宏观因素变化的风险等。

     药明康德(603259) 核心观点 2025年二季度增长提速。2025上半年公司实现营业收入207.99亿元（+20.6%，持续经营业务收入+24.2%）；归母净利润85.61亿元（+101.9%），扣非净利润55.82亿元（+26.5%），非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。其中，单二季度收入111.45亿元（+20.37%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%），增长提速。 订单增长强劲，公司主动上调全年业绩指引。持续经营业务在手订单稳步攀升，截至2025年第二季度已达566.9亿元（+37.2%）。基于稳健的业务模式及高效的管理执行力，公司上调全年收入指引至425-435亿元（原值415-430亿元）。 化学业务：小分子CRDMO高效转化，TIDES业务贡献突出。Chemistry业务2025上半年收入163.0亿元（+33.5%），经调整non-IFRS毛利率持续提升至49.0%（+5.2pts）。其中，小分子工艺研发和生产（D&M）业务管线高效转化，2025年上半年实现收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务保持高速增长，受益于新增产能爬坡，2025年上半年收入激增至50.3亿元（+141.6%），公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超100KL。 测试及生物学业务：基本保持稳健。Testing业务2025年上半年收入26.9亿元（-1.2%），其中，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%），CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；Biology业务2025年上半年收入12.5亿元（+7.1%），生物学平台持续为CRDMO模式高效引流，体内、体外业务相协同，新分子类型引领增长。 全球化客户结构深化，美国市场增速持续领先。美国仍为公司最大收入来源，2025上半年收入达140.3亿元（+38.4%），收入贡献占比69%；欧洲、中国收入贡献分别为11%、15%。公司加速推进全球布局和产能建设，美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。 风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 投资建议：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入高速增长期，驱动业绩超预期。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速 18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=25.5/22.4/19.6x。

     药明康德(603259) 事件：2025年7月28日，公司发布2025半年度报告。2025H1实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利润85.6亿元，同比+101.9%；扣非净利润约55.8亿元，同比+26.5%。25Q2实现收入111.4亿元，同比+20.4%，归母净利润48.9亿元，同比+112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比+36.7%。25Q2归母利润远高于扣非利润主要因4月出售药明合联部分股权，确认非流动性资产处置损益18.9亿元。 TIDES业务高景气带动化学业务高速增长，测试和生物业务企稳。截至6月末，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%。①化学业务：2025H1实现收入163亿元，同比+33.5%，毛利率49.07%，同比提升5.5pct。其中小分子D&M业务收入86.8亿元，同比+17.5%。TIDES业务保持高速增长，25H1收入50.3亿元，同比+141.6%，在手订单同比+48.8%。②测试业务：25H1收入26.9亿元，其中实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比+0.4%，临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比-4.7%。受市场价格因素影响，测试业务毛利率24.71%，同比下滑12.1pct。③生物学业务：25H1实现收入12.5亿元，同比+7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct。 海外业务重回高增长，公司上调全年业绩指引。分地区来看，25H1来自美国客户收入人民币140.3亿元，同比增长38.4%；来自欧洲客户收入人民币23.3亿元，同比增长9.2%；来自中国客户收入人民币31.5亿元，同比下降5.2%；来自其他地区客户收入人民币9.0亿元，同比增长7.6%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。 投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为142.02、149.55、182.41亿元，同比增长50.28%、5.30%、21.98%，当前股价对应2025-2027年PE为20/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险

     药明康德(603259) 公司2Q25业绩显著好于市场预期，全年收入指引上调至13%-17%YoY增速。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。 2Q25持续经营收入+25%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+47.9%YoY，显著超市场预期：公司1H25实现收入人民币207.99亿元(+20.6%YoY)，其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润63.15亿元(+44.4%YoY)，均与此前正面盈利预告一致，显著超出盈利预告前的市场预期。2Q25收入为111.45亿元（+20.4%YoY,+15.4%QoQ），其中持续经营业务收入为110.15亿元（+25.0%YoY,+17.3%QoQ），持续了1Q25以来的靓丽增速(+23.1%YoY)，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续迅猛增长、美国收入在高增速基础上迅猛提速至+48.1%YoY（vs.1Q25:+28.4%YoY）。经调整Non-IFRS归母净利润为36.4亿元（+47.9%YoY,+35.8%QoQ），较1Q25增速(+40%YoY)进一步提升。利润率方面，报表口径毛利率2Q25明显提升至45.8%（+5.8ppts YoY,+4.2pptsQoQ），经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至32.6%(+6.1pptsYoY,+4.9ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。 小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动2Q25收入增长及拉升毛利率。2Q25Wuxi Chemistry实现强劲的同比增速（+34.0%YoY,+20.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+20.5%YoY,+25.5%QoQ)，TIDES收入持续强劲增长（+80.2%YoY,+4.9%QoQ）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（2Q25新增2个临床3期、1个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块2Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至50.2%(+6.0ppts YoY，+2.7ppts QoQ)。 在手订单数额再创新高至566.9亿元（+37.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至13%-17%YoY（包括全年TIDES收入预计将实现+80%YoY），2H25有望实现双位数持续经营收入同比环比增速。管理层表示，剔除汇率影响，2Q25新签订单增速达12%YoY/35%QoQ(vs.1Q25:+25%YoY)。此外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目及持续的生产工艺优化效率提升以及终止经营业务的剥离已在1H25完成，均将有助于公司在2H25进一步提升利润率。此外，今年Capex指引维持不变（70-80亿元），但今年自由现金流指引从此前的40-50亿元上调至50-60亿元。展望明后年，由于海外产能建设进入后半期投入，预计Capex将在2025年70-80亿元基础上进一步提升。 早期业务明显反弹预计仍需要时间。尽管2Q25早期业务（WuxiChemistry R端、实验室分析与测试、Wuxi Biology）开始呈现收入轻微正同比增长态势，但管理层表示，公司观测到整体早期业务需求仍然处于略为疲软状态（尽管对于部分新分子类型需求旺盛），主要由于海外早期生物科技公司仍面临融资挑战，因此公司预计早期业务需求仍然需更多时间实现明显复苏。 维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至128.5港元、人民币113.5元：我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润上调+19.0%/+17.5%/+18.8%，主要系上调收入和毛利率预测及下调经营费用预测。给予公司港股19x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.5个标准差、较过去5年平均值低0.6个标准差）和7%的A/H溢价（较过去3年平均值低0.4个标准差、较过去5年平均值低0.3个标准差），得到新的港股目标价128.5港元、A股目标价人民币113.5元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

     药明康德(603259) WuXi AppTec reported better-than-expected 1H25 results, with revenueincreasing by 20.6% YoY (including 24.2% YoY growth for continuing operations)and adj. non-IFRS net profit surging by 44.4% YoY. Revenue from continuingoperations and adj. non-IFRS net profit accounted for 47.5% and 54.4%,respectively, of our full-year forecasts, both higher than the historical ranges.WuXi AppTec delivered strong operational execution, despite ongoing macrouncertainties. As such, mgmt. raised its full-year guidance for 2025, expectingrevenue of continuing operations to grow by 13-17% (vs prior guidance of 10-15%) and adj. non-IFRS net profit margin to expand in 2025. Robust commercial demand drives CDMO outperformance. The robustdemand for late-stage clinical and commercial manufacturing has been a keygrowth driver for the global CXO industry in the post-COVID era. As a globalleader in the chemical drug CDMO sector, WuXi AppTec has substantiallybenefited from this trend. In 1H25, its TIDES revenue surged by 141.6% YoYthanks to faster-than-expected manufacturing capacity ramp-up. Mgmt raisedits full-year guidance for TIDEs revenue growth from 60% to 80%. Revenuefrom small molecule D&M grew by 17.5% YoY, marking a notable reboundfrom the negative growth seen in 2023/2024. In addition, the volatilities in USChina tariffs seemed to have limited impact to the Company’s first halfoperation, in our view. Despite ongoing volatility in the global macroenvironment, we believe that the sustained demand for commercial drugmanufacturing is likely to continue, supporting the growth of leading CDMOplayers like WuXi AppTec. Expanding global capacity to support long-term growth. As of end-1H25,WuXi AppTec’s backlog impressively grew by 37.2% YoY, with backlog ofTIDES increasing even more strongly at 48.8% YoY. The mgmt. reiteratedtheir plan to increase the Company’s peptide capacity to over 100k liters bythe end of 2025 to support the demand from both existing commercialprojects and growing pipelines. At the same time, capacity expansion effortsare underway at multiple sites, including Changzhou (China), Singapore, theUS and Switzerland. WuXi AppTec has reaffirmed its capex target of RMB7–8bn in 2025, and anticipated possible increases in capex in the coming years. Recovery in early-stage R&D still takes time. While revenue from earlystage R&D services showed sequential improvements in 1H25 over 2024,mgmt. viewed that a meaningful recovery in early-stage R&D demand willtake time. Early-stage R&D services contribute ~30% of the Company’s totalrevenue. The global biotech financing usually serves as an early indicator ofearly-stage R&D demand. Maintain BUY. We raise our DCF-based TP from RMB77.22 to RMB116.56(WACC: 9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged), to factor in theupgraded guidance and the improved macro environment such as the USChina tariff. We now expect revenue from continuing operations to grow by16.0%/ 15.9%/ 15.8% YoY and adjusted non-IFRS net profit to grow by16.2%/ 17.6%/ 16.4% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively

     药明康德(603259) 事件：2025年7月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入同比增长24.2%；实现经调整归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%；实现扣非净利润约55.8亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润约85.6亿元，同比增长101.9%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入111.4亿元，同比增长20.4%，实现经调整归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%。 点评： TEDIS业务高景气带动业绩高增长，公司上调全年业绩指引。 1）化学业务（WuXi Chemistry）：2025年H1公司化学业务实现营业收入163.0亿元，同比增长33.5%，经调整毛利率49.0%，同比提升5.2pts。其中，小分子药物发现（R）业务过去12个月成功合成并交付超过44万个新化合物，2025年H1从R到D转化分子158个；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入86.8亿元，同比增长17.5%，截至2025年6月底，小分子D&M管线总数达到3,409个，包括76个商业化项目，84个临床III期项目，368个临床II期项目，2,881个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入50.3亿元，同比增长141.6%，截至2025年6月底TIDES在手订单同比增长48.8%。我们认为，公司化学业务增长强劲，主要驱动力来自于TEDIS业务高景气，考虑到多肽&寡核苷酸需求依然旺盛，公司在手订单储备丰富，并计划2025年底将多肽固相合成产能提升至10万升以上，展望未来1-2年我们推测TEDIS业务将继续保持高景气度。 2）测试业务（WuXi Testing）：2025年H1公司测试业务实现营业收入26.9亿元，可比口径同比下滑1.2%，经调整毛利率25.1%，同比下降12.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入18.9亿元，同比增长0.4%，其中药物安全性评价业务收入同比下降2.2%；临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比下降4.7%，其中SMO业务同比增长1.5%。我们认为，公司测试业务阶段性承压，主要是由于国内业务占比相对较高，当前反应的是2024年签约订单转化情况，随着国内需求企稳，已经可以看到边际改善，例如2025年Q2单季度实验室分析与测试业务同比增长5.5%，环比增长13.2%，其中药物安全性评价业务同比增长3.4%，环比增长10.2%。 3）生物学业务（WuXi Biology）：2025年H1公司生物学业务实现营业收入12.5亿元，同比增长7.1%，经调整毛利率36.4%，同比下降0.7pts。体外综合筛选平台技术与体内药理学能力加速突破，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。我们认为，公司生物学业务表现稳健，2025年H1持续为公司带动20%以上的新客户，是公司发展的重要支点。 整体来看：2025年H1公司业绩高增长，主要得益于TEDIS业务带动，截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，我们预计公司下半年有望保持强劲增长趋势。基于中报情况公司上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从10-15%上调至13-17%，整体收入目标从415-430亿上调至425-435亿，持续提高生产经营效率，有信心在2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 海外客户占比约85%，地缘政治风险已经充分演绎。 从区域分布来看，2025年H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，收入贡献占比约69%；来自欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约11%；来自中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%，收入贡献占比约15%；来自其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6%，收入贡献占比约4%。整体来看，公司海外客户收入占比约85%，已经是一家充分全球化且具备全球竞争力的CRDMO龙头企业。我们认为，从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，市场对于地缘政治风险的担忧已经充分演绎，2025年H1公司来自美国客户的业务增速依然强劲，再次打消市场疑虑，全球化趋势难以抵挡，公司在全球产业链中地位稳健。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为435.41亿元、496.26亿元、557.77亿元，归母净利润分别为145.33亿元、137.93亿元、158.63亿元，EPS（摊薄）分别为5.06元、4.80元、5.52元，对应PE估值分别为18.11倍、19.08倍、16.59倍。 风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     药明康德(603259) 核心观点 核心财务表现亮眼，Non-IFRS利润增速强劲。2025年一季度公司实现营业收入96.55亿元（+21.0%），归母净利润36.72亿元（+89.1%），扣非归母净利润23.29亿元（同比+14.5%）。出售药明合联股权及处置交割业务贡献投资收益14.06亿元，计入非经常性损益，推高净利润增速。公司核心业务盈利能力持续提升，2025年一季度公司实现经调整Non-IFRS归母净利润达26.78亿元（+40.0%）。经营活动现金流31.95亿元（+41.6%），经营质量稳健，财务管理能力不断提升。 化学业务：CRDMO驱动业务持续增长，TIDES业务表现持续亮眼。2025年一季度公司化学业务收入73.91亿元（+32.9%）。1）从R到D转化分子75个；2）小分子D&M收入38.5亿元（+13.8%），累计新增203个分子。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入22.4亿元（+187.6%），TIDES在手订单同比增长105.5%，预计2025年末多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100kL。 测试业务：安评业务承压，SMO优势凸显。2025年一季度实验室分析与测试业务收入8.8亿元（-4.9%），其中药物安全性评价业务收入同比下降7.8%。临床CRO&SMO业务收入4.1亿元，受市场价格因素影响，同比下降2.2%。其中，SMO收入同比增长5.5%，保持中国行业领先地位。 生物学业务：体内外平台协同效应释放，新分子业务引领增长。2025年一季度生物学业务收入6.1亿元（+8.2%）。体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9.4%。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。 全球化布局深化，在手订单充足。2025年一季度来自美国客户收入63.8亿元（+28.4%），来自欧洲客户收入13.0亿元（+26.2%），来自中国客户收入15.3亿元（-1.3%）。截至2025年3月31日，公司持续经营业务在手订单523.3亿元（+47.1%）。 风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 投资建议：TIDES业务高速增长，产能建设提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=15.3/13.4/11.7x。

     药明康德(603259) WuXi AppTec reported impressive 1Q25 financial results. Revenue increased by21.0% YoY to RMB9.65bn, with revenue from continuing operations rising by23.1% YoY to RMB9.39bn. Adjusted non-IFRS net profit surged by 40.0% YoY toRMB2.68bn. Both revenue and net profit continued the quarterly improvementtrend seen throughout 2024, which further accelerated significantly in 1Q25. Asof the end of 1Q25, the Company’s backlog grew by 47.1% YoY to RMB52.33bn.Despite ongoing macro uncertainties, mgmt. has reaffirmed its full-year guidance,projecting a 10–15% YoY increase in revenue from continuing operations andexpansion in the adjusted non-IFRS net profit margin. TIDES business gained momentum with strong growth. WuXi AppTec’sTIDES business experienced strong growth 1Q25, with revenue soaring187.6% YoY to RMB2.24bn, an acceleration from the 70.1% growth in 2024.According to mgmt., the growth was driven by the ramp-up of new capacitiesand contributions from oral GLP-1 programs. TIDES backlog more thandoubled, increasing by 105.5% YoY as of 1Q25, providing a solid foundationfor sustained growth. The Company remains on track to expand its peptidecapacity to over 100k liters by the end of 2025. Hence, Mgmt. continued toexpect TIDES revenue to grow more than 60% YoY in 2025. Early-stage business remained under pressure with signs of moderaterecovery. Revenue from Biology segment grew 8.2% YoY in 1Q25, marking asecond consecutive quarter of positive growth, indicating a recovery in clientdemand for drug discovery services. In Chemistry segment, small-molecule drugdiscovery revenue declined 7.1% YoY, an improvement from the 28.7% YoYdrop in 2024. Testing segment remained affected by pricing pressure. Lab testingrevenue slid 4.9% YoY (vs. -8.0% YoY in 2024), with safety assessment revenuefalling 7.8% YoY (vs. -13.0% YoY in 2024). Mgmt. noted that pricing appeared tohave reached a trough, although a meaningful recovery will still take time. Strengthening shareholder returns amid market uncertainties. WuXiAppTec’s Board of Directors has proposed a series of shareholder returninitiatives, including maintaining a 30% annual cash dividend payout ratio,issuing a one-time RMB1bn special dividend in 2025, introducing the interimdividend plan in 2025, and repurchasing and cancelling RMB1bn A-shares(announced on March 17). In addition, the Company announced a secondRMB1bn A-share repurchase and cancellation plan on April 8, which has nowcommenced. Combined, the proposed dividends and share repurchaseprograms total nearly RMB6bn, equivalent to 62% of 2024 attributable netprofit, underscoring WuXi AppTec’s strong commitment to shareholder return. Maintain BUY. Due to the macro uncertainties such as the US-China tradewar, we revise down forecasts and now expect revenue from continuingoperation business to grow by 13.3%/14.9%/15.9% YoY and adjusted nonIFRS net income to grow by 9.7%/17.5%/15.9% YoY in 2025E/ 26E/ 27E,respectively (previously: 14.4%/15.2%/16.3% and 11.7%/19.0%/+16.1%YoY). We thus cut our DCF-based TP from RMB94.05 to RMB77.22 (WACC:9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged). Our estimates are higherthan Bloomberg consensus, reflecting our confidence in earnings resilience

     药明康德(603259) 公司1Q25业绩显著好于预期，主要由于小分子D&M收入和TIDES业务收入显著好于我们和市场预期。在手订单继续维持高增速（+47%YoY），表现亮眼。重申“买入”评级，维持港股/A股目标价（90港元/人民币93元）。 公司1Q25业绩显著好于预期：1Q25年实现收入人民币96.5亿元(+21.0%YoY，持续经营业务收入+23.1%YoY)，超出公司给出的2025年全年持续经营收入增速指引(+10-15%YoY)，显著好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于Wuxi Chemistry收入显著好于预期、美国/欧洲增速强劲（1Q25分别实现28.4%YoY/26.2%YoY，均较2024年和1Q24大幅提速）。1Q25经调整Non-IFRS归母净利润26.8亿元(+40.0%YoY)，显著高于我们预期和VA一致预期，主要由于收入超预期叠加管理费用研发费用低于预期以及终止经营业务带来1亿元左右的利润改善贡献。利润率方面，报表口径毛利率为41.6%，同比提升明显(+3.9ppts YoY,-1.1ppts QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27.7%（+3.8ppts YoY,-0.3ppts QoQ）。1Q25持续经营业务在手订单继续强劲增长+47.1%YoY至523.3亿元，与2024年底公司在手订单高增速相当（+47%YoY）。管理层表示，1Q25持续经营业务新签订单增速约为25%YoY。 强劲的收入增长主要受持续增长的小分子D&M收入及强劲增长的TIDES业务驱动。1Q25Wuxi Chemistry实现强劲的收入同比增速（+32.9%YoY,-17.5%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长至38.5亿元(+13.8%YoY,-28.7%QoQ)，TIDES收入进一步加速强劲增长至22.4亿元（+187.6%YoY,-0.4%QoQ）。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%YoY，较2024年底TIDES在手订单增速(+103.9%YoY)略有上升。管理层表示，小分子D&M收入双位数增长主要受新增后期项目推动（1Q25新增5个临床3期+商业化项目）及部分受益于口服GLP-1小分子强劲需求推动，而TIDES业务除了GLP-1高速增长之外，其他新分子多肽亦增长不错。毛利率方面，得益于生产工艺持续优化以及后期项目增长带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块经调整Non-IFRS毛利率持续提升至47.5%(+4.2ppts YoY)。 早期业务预计上半年仍将疲软。与4Q24趋势类似，Wuxi Chemistry R端收入、Wuxi Testing板块收入仍处于同比下降状态，而Wuxi Biology在1季度恢复同比单位数收入正增速（+8.2%YoY/-15.4%QoQ）。管理层对整体早期业务仍持审慎态度，一方面国外生物医药融资恢复仍然较为缓慢，使得早期需求仍然需要一些时间来恢复。另一方面，WuxiTesting板块由于去年国内价格承压走低，去年签订的低价订单预计将在1H25逐渐转化为收入。展望未来，公司决定采取差异化策略，重点发展公司竞争优势项目，期待未来可帮助定价水平的恢复，尽管预期价格的恢复仍需要一段时间。 关税影响可控，维持2025年全年指引：（1）公司直接发去美国的货物占2024年收入约10%，目前货品的清关工作由客户完成。（2）尽管“对等关税”政策执行使得某些原材料采购成本有所上升，但过去几年公司在不断优化供应链体系，因此影响较为可控。综上，尽管中美地缘政治摩擦具有不确定性，公司仍然维持此前所给出的2025年指引（持续经营业务收入+10%-15%YoY、经调整Non-IFRS归母净利率较2024年提升）。 维持“买入”评级和港股/A股目标价（90港元/人民币93元）：我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润轻微调整+2.0%/-1.7%/-0.7%，主要系轻微上调收入预测、轻微下调管理费用研发费用预测、以及将最新减持药明合联影响纳入模型预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.1个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），维持港股目标价90港元、A股目标价人民币93元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

     药明康德(603259) 核心观点 收入、经调整Non-IFRS归母净利润逐季度稳步提升。2024年全年营收392.41亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.6%），扣非归母净利润99.89亿元（+2.5%），经调整Non-IFRS净利润105.8亿元（-2.5%）。其中，四季度单季度营收115.39亿元（+6.9%），单季度归母净利润29.17亿元（+90.6%），单季度扣非归母净利润33.06亿元（+62.2%），经调整Non-IFRS净利润32.4亿元（+20.4%）。2024年销售毛利率41.48%（+0.3pp），销售净利率24.38%（+0.3pp）。 CRDMO商业模式驱动业务增长。公司2024年化学、测试、生物学业务营收分别为290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%）、56.71亿元（-13.3%）、25.44亿元（-0.3%）。CRDMO商业模式驱动业务增长。 小分子CRO/CDMO业务强劲增长。1）小分子药物发现业务为下游持续引流，2024年成功合成并交付超过46万个新化合物（+10%）；2）小分子D&M业务实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，累计新增1187个分子；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入58.0亿元（+70.1%），截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末将进一步提升至超10.0万升。 测试和生物学业务稳步增长。1）测试业务方面，公司2024年药物安全性评价业务收入下降13.0%，仍保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。 风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 投资建议：收入逐季环比提升，新分子业务高速增长，维持“优于大市”评级。公司行业地位保持稳固，2024年全年业绩逐季度稳步提升。考虑到新签订单的高增长，上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元（原2025/2026年107.67/122.83亿元），同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=13.7/12.0/10.5x。

     药明康德(603259) 2024年年报: 2024年,公司实现营业收入392.41亿元,同比减少2.73%;归母净利润94.50亿元,同比减少1.63%;扣非后归母净利润99.88亿元,同比增长2.47%。2024年Q4单季,公司实现营业收入115.39亿元,同比增长6.85%;归母净利润29.17亿元,同比增长90.64%;扣非后归母净利润33.06亿元,同比增长62.22%。 小分子CRDMO业务保持强劲,TIDES业务高速增长 分业务来看,2024年,公司化学业务实现收入人民币290.5亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%;其中,小分子药物发现(“R”,Research)业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物,同比增长10%,并为下游持续引流,2024年R到D转化分子366个;小分子D&M业务实现收入178.7亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%,保持强劲增长态势;TIDES业务(寡核苷酸和多肽)保持高速增长,实现收入58.0亿元,同比增长70.1%。截至2024年末,TIDES在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M服务客户数同比提升15%,服务分子数量同比提升22%。 2024年,公司测试业务实现收入人民币56.7亿元,其中,实验室分析及测试服务实现收入38.6亿元,同比下降8.0%,主要是受市场影响,价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上;临床CRO及SMO业务实现收入18.1亿元,同比增长2.8%;SMO业务同比增长15.4%,保持中国行业领先地位。 2024年,公司生物学业务实现收入25.4亿元,同比基本持平。 客户需求持续增长,在手订单大幅增加 分客户类型来看,2024年,公司来自于全球前20大制药企业收入达 到人民币166.4亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%。其中,来自美国客户收入250.2亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%;来自欧洲客户收入52.3亿元,同比增长14.4%;来自中国客户收入人民币AVIC 70.7亿元,同比下降3.5%;来自其他地区客户收入人民币19.3亿元,同比下降11.4%。 2024年末,公司整体活跃客户约6,000家。其中,持续经营业务截至2024年末活跃客户约5,500家,持续经营业务全年新增客户约1,000家,全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末,公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元,同比增长47.0%。 全球医药研发投入持续增长,外包率不断提升 创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。在研发回报率较低与专利悬崖的双重压力下,大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高研发效率并降低研发成本;而小型制药公司因没有足够时间或资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施,因而会寻求研发和生产的外包服务,尤其是“一体化、端到端”的研发服务。 根据2024年7月最新的Frost&Sullivan报告预测,全球医药行业研发投入将由2023年的2,606亿美元增长至2028年的3,592亿美元,复合年增长率约6.6%;全球医药研发投入外包比例将由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%;全球医药研发外包服务的市场(不包括大分子CDMO)规模将由2023年的1,369亿美元增长到2028年的2,388亿美元,复合年增长率11.8%。全球医药研发服务行业,尤其是具有全球新药研发生产服务能力的平台型公司,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升。 投资建议: 我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元,对应的动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍。公司作为行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,通过“跟随药物分子发展”战略不断扩大服务。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位,并拥有庞大、多样且富有粘性的客户群,在覆盖所有全球前20大制药企业的同时,持续实施“长尾”客户战略。随着公司不断提高生产经营效率,加速推进全球产能和能力建设,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升,实现高于行业水平的增长,维持买入评级。 风险提示:

     药明康德(603259) 业绩环比持续改善，在手订单稳健增长 2024年公司实现营收392.41亿元，同比下滑2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下滑1.63%；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。全年净利率达27.0%，创历史新高。单看24Q4公司实现营业收入115.39亿元，同比增长6.85%，环比增长10.31%；归母净利润29.17亿元，同比增长90.64%，环比增长27.22%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.31%，环比增长9.1%。截至2024年底，公司在手订单493.1亿，同比增长47.0%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。 小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 2024年公司化学业务实现营收290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%；24Q4实现营收89.6亿元，同比增长13.0%。小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，并预计于2025年底达到100000L。2024年TIDES业务实现营收58.0亿元，同比增长70.1%；截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9%。 临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 2024年公司测试业务共实现营收56.7亿元，同比下滑4.8%；24Q4实现营收14.3亿元，同比下滑7.9%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024年临床业务共实现营收18.1亿元，同比增长2.8%；其中，SMO收入同比增长15.4%。2024年生物学业务实现营收25.4亿元，同比下滑0.3%；24Q4实现营收7.2亿元，同比增长9.2%。2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%；新分子收入占比超28%。 风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

     药明康德(603259) 事件：2025年3月18日，药明康德发布2024年年报，公司全年实现收入392.4亿元，同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%；实现经调整净利105.8亿元，同比下降2.5%。 基本面：四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极。4Q24公司实现收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%，前三季度同比增速分别为-11.0%/-6.6%/-2.0%，环比增速分别为-26.0%/16.0%/13.0%；实现归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%，前三季度同比增速分别为-10.4%/-26.9%/-17.0%，环比增速分别为26.9%/18.3%/-0.2%；实现扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，前三季度同比增速分别为8.9%/-17.7%/-23.1%，环比分别为-0.2%/17.0%/-4.7%，公司业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲，公司预期2025年收入增长10-15%至415-430亿元，前景展望积极。受益于1）欧美市场新药研发高景气度驱动下的客户持续增长和在手订单高增；2）全球产能设施的合理规划和前瞻布局；3）主要板块不断孵化迭代增长新动能，我们认为公司业务具有强劲的成长能力，业绩持续向好的确定性较高。 前瞻指标：客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期。截至2024年底，公司全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，公司客户开拓进展积极，在手订单饱满，业务增长潜力深厚。公司2024年资本开支规模40.0亿元，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，较2024年同比增75-100%，公司预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营，资本开支超预期彰显公司发展信心及增长潜力。 分业务线：CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增。（1） WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，其中非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%。小分子药物发现(R)业务交付46万个新化合物，同比增10%，奠定稳固的业务引流基础，全年R到D转化分子366个。小分子工艺研发和生产(D&M)仍维持较强的增长能力，全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，D&M管线持续扩张，全年新增分子1,187个，贡献业务增长潜力。TIDES业务延续高增态势，全年实现收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底，在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达到4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上，有望持续贡献板块增长动力。（2）WuXi Testing全年实现收入56.7亿元，同比下降4.8%，其中实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4%，彰显行业领先地位。（3）WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，其中4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，增长趋势边际向好，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7%，成为增长驱动因子。 投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

     药明康德(603259) WuXi AppTec reported a YoY revenue decline of 2.73%, to RMB39.2bn, and a2.5% decrease in adjusted non-IFRS net profit, to RMB10.6bn. However,earnings showed encouraging improvement throughout 2024, resulting in apositive revenue and profit growth in 4Q24. The TIDES business remained theprimary growth engine, with full-year revenue up by 70.1% YoY. The Company'sbacklog as of year-end 2024 expanded significantly, growing 47% YoY toRMB49.3bn. Notably, TIDES backlog experienced a substantial 103.9% YoYincrease in 2024. Fuelled by robust order book, management offered a positiveoutlook for 2025, forecasting 10-15% YoY revenue growth in continuingoperations and further enhancement of the adjusted non-IFRS net profit margin. Strong order growth bolsters future revenue visibility. WuXi AppTec'sbacklog at end-2024 grew by a significant 47% YoY, reaching RMB49.3bn.This represents an acceleration from the 35.2% growth seen at the end of3Q24. Positive trends were evident across segments. CDMO businesssecured 25 new Ph3 and commercial projects in 2024 (vs 20 added in 2023).Biology segment returned to positive revenue growth in 4Q24, posting YoYand QoQ increases of 9.3% and 9.2%, respectively, signaling an improvingtrend in early-stage R&D demand. Furthermore, revenue from Top20 globalpharma clients rose by 24.1% YoY (excl. COVID related projects), expeditingfrom the 23.1% growth in 9M24. These metrics underscore the increasingvisibility of the Company's future revenue. Given the positive outlook for futuredemand, the Company plans to boost capex by 75%-100% YoY in 2025 toRMB7-8bn. TIDES business sustains strong growth trajectory. TIDES revenue in2024 climbed 70.1% YoY, with backlog expanded by 103.9% YoY. Underlyingdemand for polypeptide manufacturing remains robust in the market. TheCompany's polypeptide capacity reached 41k liters by end-2024, with plansfor a further increase exceeding 100k liters by late 2025, demonstrating WuXiAppTec’s commitment to meeting the growing customer demand. Mgmtanticipates TIDES revenue growth of over 60% YoY in 2025. Ongoing commitment to shareholder returns. Amidst macroeconomicuncertainties in 2024, WuXi AppTec strengthened its commitment toshareholder returns. The Company completed RMB4.0bn in sharerepurchases and cancellations in 2024 and maintained a dividend payoutratio of 30% for the year. To further enhance returns, mgmt announced a onetime special dividend of RMB1.0bn, alongside a 2025 interim dividend. Mgmtalso indicated plans to repurchase RMB1.0bn of A-shares in 2025. Maintain BUY. We raise our TP from RMB78.51 to RMB94.05 (based on a10-year DCF model with WACC of 9.42% and terminal growth of 2.0%), tofactor in the earnings recovery. We forecast the continuing operation revenueto grow by 14.4%/ 15.2%/ 16.3% YoY and adjusted non-IFRS net income togrow by 11.7%/ 19.0%/ +16.1% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively. Our2025E/ 26E/ 27E forecasts of adjusted non-IFRS profit are 6.9%/ 14.9%/19.6% higher than consensus.

     药明康德(603259) 投资要点： 事件：公司发布2024年年度报告。 业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024年，公司实现营业收入392.41亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+5.20%；实现扣非归母净利润99.88亿元，同比+2.47%。单看2024Q4，公司实现营业收入115.39亿元，同比+6.85%；实现扣非归母净利润33.06亿元，同比+62.22%。分客户看，2024年，公司来自美国客户收入为250.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.70%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为52.30亿元，同比+14.40%；来自中国客户收入为70.70亿元，同比-3.50%；来自其他地区客户收入为19.30亿元，同比-11.40%。 TIDES业务增长强劲，测试业务、生物学业务短期增长承压。2024年，分业务看：（1）化学业务实现营收290.52亿元，同比-0.41%，剔除特定商业化生产项目同比+11.20%；化学业务毛利率同比提升1.87pcts至46.39%，主要得益于生产工艺持续优化和效率不断提升。2024年，公司化学业务新增1187个分子（上年同期为1255个），新增临床III期和商业化项目25个（上年同期为20个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收58.00亿元，同比+70.10%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年末将进一步提升至超100000L。（2）测试业务实现营收56.71亿元，同比-4.82%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响；测试业务毛利率同比下降5.34pcts至32.73%。其中，实验室分析与测试服务实现营收38.60亿元，同比-8.00%；临床CRO及SMO业务实现营收18.10亿元，同比+2.80%。（3）生物学业务实现营收25.44亿元，同比-0.34%；受市场价格影响，生物学业务毛利率同比下降2.66pcts至37.70%。 在手订单增长强劲，预计2025年营收同比增长10%-15%。截至2024年末，公司在手订单493.10亿元，同比增长47.00%。公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到415-430亿元。在新产能逐步投放的情况下，公司不断提高生产经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支达到70-80亿元（2024年资本开支为40.03亿元）。 加大股东现金分红，拟10亿元回购A股股份，拟推出H股奖励信托计划。在维持30%年度现金分红比例（约28.40亿元）基础上，公司拟额外一次性派发10亿元特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。此外，为持续激励保留人才，保障公司长期发展，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，在公司收入完成420亿元时，授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时，额外授予10亿港元H股，此计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买（不会稀释现有股东权益）。 盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润115.49/129.68/144.86亿元，EPS分别为4.00/4.49/5.02元，当前股价对应的PE分别为16.01/14.26/12.77倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的目标价为72.00-80.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。