博汇纸业(600966) 公司发布半年度报告 24Q2收入48.6亿，同增8.2%；归母净利0.3亿，同减79.8%；扣非归母净利0.1亿，同减84.9%。24H1收入92.6亿，同增7.0%；归母净利1.3亿，同增137.8%；扣非后归母净利1.1亿，同增124.1%。 分产品，24H1白纸板收入57.1亿，占61.6%；文化纸收入23.1亿，占比24.9%；石膏护面纸收入3.2亿，占比3.5%；箱板纸收入7.5亿，占8.1%。分地区，境内收入79.7亿，占比86.1%；境外收入12.9亿，占比13.9%。24H1毛利率11.2%，同增6.9pct；其中白纸板毛利率10.6%，文化纸毛利率16.6%，石膏护面纸毛利率7.3%；箱板纸毛利率-0.7%；费用率方面，公司销售费率1.0%，管理费率3.3%，研发费率3.4%，与去年同期相比基本一致；财务费率1.9%，同减1.3pct，主要为财务费用汇兑损失减少所致；净利率1.4%，同增5.4pct。 24H1公司共生产机制纸216.39万吨，同增9%，销售机制纸216.05万吨，同增11%。 加快高质量、高效率新质生产力建设 公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力。公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张。公司无菌液包纸采用独有的孢子控制技术生产，24H1公司无菌液包纸订单正式上线生产。下半年，公司将继续推进“年产80万吨高档特种纸板扩建项目”，进一步扩大江苏基地规模优势，加快新质生产力的建设。 加快绿色低碳、高科技新质生产力建设 公司致力于高效利用资源，降低能耗，减少废弃物产生，实现可持续发展。山东基地积极探索并引入了一系列新型材料，在提升纸张的物理性能的同时，还赋予了纸张更多可降解的环保属性；江苏基地化机浆配套废液综合利用项目点火成功，将实现化机浆废液的高效治理和资源回收利用，标志着公司节能减排、降本增效迈上了新台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现以及进口竞争、消费弱复苏等形势，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为5.4/7以及9亿元（原值为6.9/8.7/11.3亿元），对应PE为10、8、6X。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；汇率风险；原材料价格波动风险等

     博汇纸业(600966) 事件。博汇纸业发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。 量增实现收入稳定增长。量：24H1公司共生产/销售机制纸216.39/216.05万吨，同增9%/11%，实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价：24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。 供需压力尚存，盈利水平承压。24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

     博汇纸业(600966) 结论及建议： 公司是国内白卡纸领军企业，受上游纸浆价格上涨等因素影响，公司盈利承压，预计2Q单季度归母净利润同比下降60%-91%。目前白卡纸价格已小幅回升，同时浆价也逐步下行，我们对白卡纸盈利改善持有谨慎乐观的态度，暂给予公司“区间操作”的投资建议 3月起纸浆价格持续上涨，公司二季度盈利承压：根据业绩预告，公司预计2Q单季度实现归母净利润0.14-0.60亿元，同比下降60%-91%。公司2Q盈利承压，主要有两方面原因：一是因为2Q为白卡纸传统淡季，叠加供应过剩，市场均价较1Q环比下降8.1%；二是因为上游纸浆价格的持续上涨。受海外供给收缩、欧洲纸浆需求上升影响，纸浆外盘报价自3月以来不断攀升，2Q阔叶浆明星、针叶浆银星市场均价较1Q环比分别上涨9.7%、8.0%，进一步压制了公司的盈利能力，据卓创资讯数据，2Q白卡纸平均毛利率较一季度下滑10.3个百分点。 短期浆价自高位下行，白卡纸盈利将有所改善。随着罢工等事件的结束，海外纸浆供给冲击的影响逐步减弱；同时欧洲PMI自5月冲高后持续回落，7月下降0.2pcts至45.6%，经济复苏遇冷也将降低对纸浆的需求。受上述影响，纸浆内盘报价明显回落，截至7月25日，明星、银星市场均价较6月高点分别下降12.9%、6.2%。此外，公司、APP等纸企已于7月发布新一轮涨价函，8月后将迎来白卡纸的传统旺季，中秋、国庆等节日将驱动白卡纸需求回升。目前白卡纸价格已有筑底企稳迹象，根据百川盈孚数据，市场均价较前期低点回升2.0%，但考虑到广东地区120万吨新增产能将释放，预计纸价整体涨幅有限。综合来看，在浆价下降+纸价回升的预期下，我们认为白卡纸盈利能力有望提升，2024H2公司利润将有所改善。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润5.0亿元、8.6亿元、10.3亿元，yoy分别为177%、+70.5%、20.2%，EPS为0.38元、0.64元、0.77元，当前A股价对应PE分别为11倍、7倍、6倍，我们对白卡纸盈利改善持有谨慎乐观的态度，暂给予公司“区间操作”的投资建议。 风险提示：价格竞争激烈、终端需求疲软、原材料价格波动风险

     博汇纸业(600966) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1收入44亿，同增6%；归母净利1亿，同增120%； 23A公司收入187亿，同增2%，归母净利1.8亿，同减20%；扣非后1.2亿，同减45%。其中23Q4收入50亿，同增11%；归母净利2.75亿，同增171%。 公司2023年拟派发现金红利0.36亿元（含税），分红率20%。 分产品看，23年白纸板收入119亿，同减9%，毛利率11%，同减3pct；销量280wt，同增9%；文化纸收入42亿，同增106%，毛利率13%，同增5pct；销量84wt，同增125%；箱板纸收入18亿，同减11%，毛利率5%，同增3pct；销量54wt，同增7%；石膏护面纸收入4.7亿，同减10.7%，毛利率15%，同增2pct；销量12wt，同增5%。 公司24Q1毛利率13.3%，同增18pct；净利率2.3%，同增14pct。 2023年在白纸板产品各细分领域状况各具特性 社卡方面，“以白代灰”、包装升级成为市场的主旋律，社卡价格的回落带动了整体销量提升；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨，目前市场仍在调整；食品卡市场则因餐饮、出行等场景消费的火爆而表现繁荣；铜卡市场则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。 文化纸的需求相对稳定 需求稳定系受教辅教材、党建材料等需求稳定支撑。23年上半年，双胶纸产能增加，但产销量增速受浆价成本高位的不利影响；随着浆价回落、课本改版等因素影响，需求回暖；下半年双胶纸产销量率先修复，至年底持续释放量价齐升的积极信号。进出口方面，国内文化纸厂对外出口保持高位，进口减少则缓解国内市场新增产能竞争压力。 箱板纸市场复杂多变 尽管整体需求修复、生产消费重回增长轨道，但是进口箱板纸数量再次回到高位，伴随国内房地产市场低迷，家电、装饰建材需求不佳，这给箱板瓦楞等黑纸包装市场，尤其是国内高端牛卡的供需平衡，带来一定挑战。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司始终秉持创新突破的理念，贯彻于产品设计、原料采购、生产制造以及销售服务的各个环节；基于23年及24Q1表现，考虑当前白卡纸供需关系及价格走势疲软，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.9/8.7/11.3亿元（24-25年前值分别为9.0/11.5亿元），对应PE分别为11/9/7X。 风险提示：原材料价格上涨风险；环保风险；政策风险；汇率风险等。

     博汇纸业(600966) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收186.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收50.2亿元，同比+11％；实现归母净利润2.7亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1公司实现营收44亿元，同比+5.7％；实现归母净利润1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+117.3%。产销量增长稳健，盈利逐季改善。 受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023年公司整体毛利率为10.8%，同比-0.8pp；2023Q4毛利率为17.1%，同比+19.4pp，受益于2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3%，同比持平；财务费用率为2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为1%，同比-0.3pp；2023Q4净利率为5.5%，同比+14pp。2024Q1毛利率为13.3%，同比+17.9pp；总费用率为10.4%，同比-0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。 白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023年公司共生产机制纸418.8万吨，同比增长14.1%。分产品看，2023年白板纸营收达到119.4亿元（-8.9%），产销量分别达到271.2万吨（+2.8%）/279.7万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收42.5亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023年分别达到84.4万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入18.3亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。石膏护面纸营收4.7亿元，同比-10.7%。分地区看，2023年内销收入168.7亿元（+5.5%）；外销营收16.1亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。 在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产45万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目积极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动 液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开 发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.58元、0.71元、0.82元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

     博汇纸业(600966) 事件。2023年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润186.93/1.82/1.21亿元，同比+1.80%/-20.27%/-45.42%。根据2024年一季报公布业绩，24Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润43.98/1.01/0.95亿元，同比+5.69%/+120.23%/+117.29%。 文化纸产能释放贡献新增量，纸价下降全年收入保持平稳。2023年公司收入186.93亿元，同比+1.80%，造纸行业营业收入184.84亿元，同增4.51%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入119.41/42.45/4.66/18.32亿元，同比-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，销量分别为279.69/84.05/11.62/54.16万吨，同增9.48%/124.91%/4.87%/7.16%，公司主要产品白纸板占比-9.2pct至64.6%。分地区，2023年海外需求暂时承压，2023年公司国内/国外收入同比变化+5.47%/-7.92%至168.75/16.09亿元。2024Q1公司收入43.98亿，同比增加5.69%，产量提升带动收入上行。 白卡纸行业产能集中投放竞争加剧，利润持续承压。2023年公司归母净利润/扣非后归母净利润1.82/1.21亿元，同比下降20.27%/45.42%，毛利率/净利率为10.83%/0.97%，同比下降0.82/0.27pct。23Q4单季度毛利率17.09%/5.48%，同比+19.41/+14.00pct。2023年造纸业务毛利率为10.84%，同比-0.80pct，主因主要产品白卡纸价格承压，盈利水平下降。分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比变动-2.71/+4.94/+2.14/+2.57pct，除白卡纸以外，纸浆价格同比降低盈利水平上升；23年白卡纸产能集中投放，市场竞争压力增大，整体价格承压；就吨盈利来看，2023年消费逐步恢复，但在产能投放和库存的压力影响下，白卡纸盈利逐季上行；文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/2.98%/3.84%/2.39%，同比0.28/-0.05/-0.21/0.64pct。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额21.19亿元，同比增加1,077.36%，主因22年公司为新产能备料导致低基数。2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润1.01/0.95亿元，同比+120.23%/+117.29%，毛利率/净利率13.30%/2.29%，同比+17.90/+14.23pct，主因23Q1低基数。24Q1白卡纸盈利环比下降，主因白卡纸当前库存处于历史高点，24年为产能投放后进入消化周期的第一年，白卡纸价格承压（24Q1同比/环比分别变动-4.47%/-3.08%）。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为1.08%/3.32%/3.89%/2.11%，同比-0.06/-0.49/+1.26/-1.27pct，财务费用下降主要依靠利息收入贡献。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.50亿元，同比增加185.61%，主因公司产品销量增加使收入增加，原材料价格较上年同期下降使得成本下降所致。存货方面24Q1为32.93亿元，较年初增长31.9%。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.79/12.18/16.14亿元，对应PE为9X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。