山西汾酒(600809) 事件 2025年4月29日，山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩符合预期，整体稳健增长 业绩稳健增长，整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为360.11/122.43亿元，分别同比+13%/+17%；2024Q4分别为46.53/8.93亿元，分别同比-10%/-11%；2025Q1分别为165.23/66.48亿元，分别同比+8%/+6%。毛利率同比提升，全年盈利能力提高。2024年毛利率/净利率分别为76%/34%，分别同比+0.9/+1.3pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为79%/40%，分别同比+1.3/-0.6pcts。Q1销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为10%/4%，分别同比+0.3/+0.3pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为9%/2%，分别同比+1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024年经营净现金流/销售回款分别为121.72/366.09亿元，分别同比+68%/+21%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为70.27/137.90亿元，分别同比-0.2%/-3%。截至2025Q1末，公司合同负债58.18亿元（环比-28.54亿元）。 中高价酒表现较好，省内营收表现稳健 分产品看，2024年中高价酒类/其他酒类营收分别为265.32/93.42亿元，分别同比+14.35%/+9.40%；2025Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为162.12/2.68亿元，分别同比+8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024年直销/批发代理/电商收入分别为2.33/355.36/21.05亿元，分别同比+19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1代理/直销及电商收入分别为156.23/8.57亿元。分地区看，2024年省内/省外营收分别为135.00/223.74亿元，分别同比+11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元，分别同比+8.70%/+7.18%。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2025-2027年EPS为11.24/12.61/14.26元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。 24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看： ①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显； ②市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家； ③盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。 25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长 ①价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），； ②市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%； ③盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。 盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。 24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。 盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。 24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%。2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%。 产品结构持续升级，省内省外齐头并进。分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，其中销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%，腰部产品老白汾、巴拿马增长较快，青20增长稳定，青30有所降速，玻汾Q4控量预估有所降速。2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49%。分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%，2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18%，省内省外发展相对均衡。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家，经销商体系持续优化。 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加净利率有下滑。2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct，主因产品结构提升。2024年税金及附加/销售/管理/发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比-1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct,2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct，一季度销售费用率提升主因市场竞争加剧。2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct。2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13%，EPS分别为11.04/12.45/14.12元，对应当前股价PE分别为18x/16x/14x，按照2025年20X给予目标价220.8元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct。单四季度实现销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元。 2024年拆分：分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，其中中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；24年线上电商销售21.05亿元，同比26.22%。24年分产品看，我们估计青花、巴拿马、老白汾表现均高于平均增速、玻汾控货下平稳，青花中青20/25估计增速最高。25年一季度估计青20/25平稳增长，新品青26表现亮眼、支撑起26及以上产品的稳健增长，腰部表现估计快于平均、玻汾略放量。整个产品梯队互相助力、配合有序。 公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净 7.72%/7.72%/6.15%/6.31%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct。25Q1公司实现销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元（去年同口径环比减少14.39亿元）。 l盈利预测与投资建议 24年公司通过“汾享礼遇”模式的深化进一步提升渠道管理能力、组织架构的再调整进一步加快市场响应速度和核心大单品的聚焦式打造，24年伴随五码合一上线完成了青20、老白汾等产品的焕新、品质再次升级，当前正逐步新老替换、批价稳中有升，25年将在其他产品包括文创线上看到更多文化营销理念下符合消费者诉求的惊艳产品亮相。25年公司整体将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内。随着消费需求的回暖，预计业绩表现将逐季更好。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%（从分红的视角来看，若25年按60%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.25%），对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

     山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%）。 24Q4：收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%）。 24年：收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%）。 25Q1及24Q4表现符合市场一致预期。 收入：稳健增长势能不减 25Q1：分产品结构，汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，预计老白汾/巴拿马聚焦大众宴席场景实现明显放量，增速快于汾酒整体水平，青花20增长稳健，玻汾在控量下预计增速慢于汾酒整体水平；其他酒下滑主因竹叶青/杏花村仍处于调整阶段。分区域看，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9%，省内增速略快。 24年：中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%。拆分量价看，中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，量增引领，我们预计老白汾换新铺货实现高增，增速快于中高价酒整体，青花系列增长稳健与中高价整体增速相当，其中青花20/25预计同比实现双位数增长，青花30受行业需求走弱影响，预计仍有压力。其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8%，量价齐升。分区域看，省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4%，全国化持续推进。 利润：产品结构升级驱动 25Q1：毛利率同比提升1.3pct至78.8%，主因产品结构提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，渠道费用投入阶段性上升，后续随着汾享礼遇模式完善，预计费效比仍有提升空间。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至40.2%，销售费率上升是主因。 24年：毛利率同比提升0.9pct至76.2%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，整体费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.3pct至34.0%。 报表质量：回款意愿仍强 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速，主因春节回款与报表确认扰动。合计24Q4看，公司平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8%，渠道端回款意愿仍强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，产品端公司营收抓手仍为青花20与老白汾，青花30以价优先，青花26持续培育消费氛围，玻汾控量投放；区域端，省内稳健为主，省外持续开拓市场，全年稳健增长无虞。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元（25-26年原值426.26/486.83亿元），分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元（25-26年原值144.59/167.58亿元），分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     山西汾酒(600809) 收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，维持“买入”评级 2024年公司实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。2024年分红率60.4%，对应2025年股息率3.2%。收入和业绩符合市场预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍，公司在全国化、渠道深耕、产品结构完善方面仍有较大空间，未来增长确定性较高，维持“买入”评级。 产品结构继续完善，省内增速超预期，省外延续良性增长 2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比分别+14.3%/+9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1汾酒/其他酒类（披露口径改变）收入分别162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计腰部进一步放量，玻汾有明显控制。2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。 现金流和合同负债均处于历史较高水平 2024年销售收现366亿元，同比+21.5%，2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，主要原因是2025年春节错位，2024年收款节奏提前，年底积累的合同负债在2025年Q1确认收入。2025年一季度末，合同负债58亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。 优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降 受益产品结构改善，2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%，Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降0.58pct至40.28%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 核心观点 事件：山西汾酒公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%。2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。 2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红：2024年公司整体实现了较快的业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列。公司2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从2025Q1情况来看，考虑每年Q1业绩在全年业绩中占比较高（收入占比45%+、利润占比40%+），我们认为2025Q1实现了稳健的开门红。 产品结构稳健有张力：分产品，2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，其中销售量同比+13%，吨价同比+1.2%。2024年中高价白酒的吨价增速较往年放缓，以量增为主。我们预计2025年中高价白酒也将保持该量价趋势，产品增长重点在腰部产品老白汾，但高价位段的青花26产品也可能带来惊喜。2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，其中销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%。玻汾仍处于供不应求的市场状态，公司保持了有控制的投放，我们预计2025年也将保持此状态。 省内结构升级驱动，省外稳步全国化：分地区，2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，其中销量同比-0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，其中销量同比+11.3%，吨价同比+2.2%。2024年省内体现出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势，我们预计2025年也将维持此趋势，例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024年省外收入增速保持快于省内的趋势，2025Q1省外收入增速略低于省内（省外同比+7.2%、省内同比+8.7%），我们认为是短期季度表现，全年我们预计省外增速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，产品层面预计老白汾的全国化也将有所助力。 整体盈利能力稳健：2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct。其中消费税金及附加占收入比重同比-1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct。2025Q1归母净利率40.2%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct。我们预计2025年公司将适度加大销售费用投入以获取更多市场份额，2025年利润率小幅下降。 分红比例提升：2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，分红比例较去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3%。 投资建议：公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合我们预期。我们看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍，维持推荐评级。 风险提示：白酒消费需求持续低迷的风险。

     山西汾酒(600809) 事项： 山西汾酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收360亿元，同比+12.8%，归母净利122亿元，同比+17.3%，其中4Q24营收47亿元，同比-10.2%，归母净利8.9亿元，同比-11.3%。1Q25公司实现营收165亿元，同比+7.7%，归母净利66亿元，同比+6.2%。2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%。 平安观点： 24年产品结构延续升级，省内外齐同发展。分产品看，2024年公司中高价酒收入265亿元，同比+14%，其中量/价分别+13%/+1%，其他酒类收入93亿元，同比+9%，其中量/价分别+5%/+4%，结构仍然呈升级趋势。分市场看，2024年省内/省外分别实现营收135/224亿元，同比分别+12%/+14%。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理/电商收入分别为2.3/335.4/21.1亿元，同比分别+20%/+12%/+26%。 1Q25传统渠道具备韧性，汾酒产品稳健增长。分产品看，1Q25汾酒/其他酒类产品分别实现营收162/2.7亿元，同比分别+8%/-15%。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收61/104亿元，同比分别+9%/+7%。分渠道看，1Q25批发代理/直销+团购+电商分别实现营收156/8.6亿元，同比分别+10.5%/-26.2%。 毛利率延续提升，销售投放略有增加。2024/1Q25公司毛利率分别为76.2%/78.8%，同比分别+0.9/+1.3pct，主要得益于产品结构升级。2024/1Q25公司销售费用率分别为10.3%/9.2%，同比分别+0.3/+1.8pct，主因市场竞争加剧，投放有所增大。2024/1Q25公司归母净利率分别为34.0%/40.2%，同比分别+1.3/-0.6pct。截至1Q25，公司合同负债58.2亿元，同比+2.3亿元。 全价格带发力，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利3.60 iFinD，平安证券研究所 元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%，同比+9.3pct。考虑行业竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至133/145亿元（原值：142/160亿元），并预计2027年公司归母净利159亿元。长期来看，公司青花汾酒稳定增长，老白汾、巴拿马等腰部产品较快放量，玻汾控量发展，发展动能充足。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     山西汾酒(600809) 业绩简评 2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3%。2）25Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%。业绩超市场预期。 经营分析 从营收结构来看：1）产品端，24年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；其中，销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct。24Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%。25年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构。 2）区域端，24年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；其中，销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。 从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct。3）25Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；24Q4+25Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳。4）公司25年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；24年分红比例提升至60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/8%，预计25-27年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布财报，2024年收入、归母利润分别同增12.8%、17.3%，24Q4收入、归母利润分别同降10.2%、11.3%。25Q1收入、归母利润分别同增7.7%、6.2%，Q1销售费率上升导致利润增速略慢于收入。 24FY步稳行健，腰部、青花均有较快增长。1）分产品：24FY公司酒类收入同增13.0%，其中青花同增约15%，估算复兴版同比回落，青20/25增速快于青花整体；腰部产品同增近20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾经过Q4控货，全年增速降至持平左右。2）分区域看：省内省外齐头并进，全年分别同增11.7%、13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马20、青25继续引领消费结构升级，全年收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4为青20、老白汾提价过渡执行严格控货，全年增速有所下移。 结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落。24FY销售净利率同比+1.3pct至34.0%，主因毛利率及税金比率改善贡献。①全年毛利率同比+0.9pct至76.2%，增幅较前三季度改善，主因玻汾Q4显著控货减量，24Q4毛利率同比高增5.3pct。②全年税金及附加比率同比-1.8pct至16.5%，高基数下正常回落，特别Q4回落幅度较前三季度有所加大。③全年销售、管理(含研发)费率同比+15.8%、+23.6%，费率同比+0.3、0.4pct，伴随返利兑付效率提升，年内销售费率略有回升；管理研发费用增长主系人员扩张及薪酬增长。 25Q1结构持续抬升，费率略有波动。1）收入端：25Q1酒类收入同增7.7%，估算青花增速与整体基本一致，青26带动高价位青花增长修复，青20实现高单增长；腰部产品同比双位数增长保持引领；玻汾在全年控量基调下，开年同比略增。省内、省外收入同增8.7%、7.2%，省外为夯实价盘体系，开门红节奏仍适度控制，预计后续季度省内外增速差异将逐步显现。2）收现端：25Q1收现比回落9.1pct至83.5%，24Q4+25Q1公司收入+△预收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外节奏调控。3）利润端：25Q1销售净利率同比-0.6pct，主因销售费率影响。①毛利率同增+1.3pct，玻汾控量后结构提升对毛利率的贡献持续显现。②销售费用同比+33.1%，费率同比+1.8pct，年初为推进青26招商铺货、老白汾宣传推广，营销费用有集中投放，全年预计销售费率回归至持平附近。 盈利预测与投资评级：2024年度公司分红率提升至60%，强化股东回报，龙头底色更足，对应24股息率达3.0%。考虑宏观需求复苏进程缓和，我们调整2025~26年归母净利润预测至135、154亿元（前值为135、156亿元），同比+10%、14%，更新2027年归母净利润预测为181亿元，同比+18%，当前市值对应2025~27年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：春糖期间青花汾酒·国乐世界之旅启幕盛典暨新品预告发布会在成都举办，我们与公司发展近况做交流更新，核心要点如下： 青26、老白汾加码布局增量，全国化培育久久为功。结合宏观需求变化，2025年公司在延续产品四轮驱动框架下，规划重点优化价盘体系及渠道利润水平，提升各品类专业化运营水平，边际上加强青26/30组合及老白汾的增量开拓要求：①青花26/30及以上产品规划同比增长20~30%（预计青26新品投放有望贡献10~20亿元增量），青花20同比实现10%+增长，以期做好挺价过渡。②老白汾作为全国化发力重点，通过扩点投放，规划同比增长20~30%。③玻汾采取总量控制与区域调控策略，优先投放至薄弱或新开拓市场。其中，青花26投放初期要求做好量价管控，通过选取核心渠道和终端限量投放，以顺价模式驱动渠道加强团购推广，25Q1在山西、环山西市场反响积极。老白汾目前已设立专职工作组统筹运营，确保资源聚焦与战略协同，2025春节后开始推进铺市下沉工作。相比区域酒，公司品宣资源更具优势，渠道运作更成体系（价盘管控及稳定性更强），产品组合协同更优（玻汾、青20作为强动销的盈利单品，可与老白汾组合导入终端），规划通过抖音、快手推广及品牌活动强化产品曝光，通过免品、餐饮、陈列等推广组合拳加强氛围营造，动销培育久久为功。 五码产品逐步导入，坚定推进数字化建设。2025年3月，公司召开营销数智化变革启动会，规划以数据驱动、技术赋能为核心，优化考核激励，夯实资源配置及组织竞争力。目前青20、老白汾五码新品已陆续导入全国终端，青30复兴版五码新品预计于25Q3更新上市。五码产品铺市导入后，可以通过开瓶扫码等方式，优化渠道返利形式（提升瓶盖兑奖、旺季促销等效率）、加强消费者互动；未来在数据积累基础上，公司将更好掌握开瓶动销情况，从而强化营销资源精准投放。从目前交流来看，公司五码产品之于渠道考核的应用方式或与国窖有所不同，经销商返利不单只考察开瓶扫码率，销售任务、出入库扫码、终端/宴席开拓等也将作为考察标准。 全年费用精准投放，规模与效益或实现较好平衡。公司全年对收入、利润均有要求，费用管理更趋高效、精准。①汾享礼遇体系推广以来，终端动作监督及费用核销操作在逐步改进优化，兑付效率将逐步提升。②老白汾为2025年投入重点，主要系品牌宣传资源支持（如于谦代言、奥美营销策划等）加大，旨在扩大受众覆盖。老白汾五码换代过渡期间注重挺价，渠道费用不会大水漫灌。③青26/30旨在实现顺价销售，渠道费用投放也相对谨慎。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵优势持续发挥，各区域市场有的放矢、各有侧重：山西着重结构升级，提升青花25/26占比；环山西老白汾提速，做好汇量增长；华东、华南保持青20增速引领，同时做好腰部/基座产品的下沉导入。需求承压背景下公司注重保证价盘及渠道利润稳定，我们微调2024~26年归母净利预测为121/135/156亿元（前值121/134/155亿元），对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

     山西汾酒(600809) 投资要点 开门红实现良好开局，全域营销强化品牌势能。2025年春节，公司提前筹谋准备充分，在兼顾产品结构及渠道良性同时，有力实现品销双收。春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销，曝光量超1亿人次；线下渠道汾酒春节动销亦增长居前，青20、老白汾增量互为补充。品牌方面，围绕春节“干杯中国年”活动主题，汾酒携手京东，开启“汾酒京东超市品牌日”活动，联合演员于震、晋松发起京东直播及微博互动，并同步于小红书、抖音进行内容投放，新媒体矩阵声量显著放大。渠道方面，2024年中秋国庆以来，公司根据市场状态及时调整回款发货安排，继24Q4控货挺价，25Q1回款进度要求趋于稳健，推动青20、老白汾批价稳中有升，为五码合一新版产品价格体系全面导入进行良好衔接（2月下旬以来，公司青20、老白汾10老版产品已在多地停止供货）。 多价位轮动发力，腰部产品继续兑现增长驱动。公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，远期均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品，2025年整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，公司已成立项目组做针对性运营推广，经过产品升级更新，未来在宴席推广、渠道下沉等方面将加强资源投入。③青花20目标打造全国商务用酒领先单品，2024年市场承压阶段，公司及时调整经销商及终端考核要求，保证渠道价盘、利润及推力稳定。④青26与青30组合发力，将灵活适应次高端、高端价位需求波动，积极捕捉市场机遇。 省内提升结构，省外磨砺以须，全国化2.0布局纵深推进。行业筑底阶段，2025年公司强调“稳定压倒一切”，市场发展更注重提质强基。①省内市场重在提升结构：受益于共享共建渠道终端的深入覆盖和精细管控，2024年汾酒省内市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持续发展，整体规模保持稳定，主要通过做强青25、青26、复兴版等产品，拉升销售结构。春节期间，省内渠道反馈汾酒动销规模及消费结构同比基本保持平稳，库存同比回落，高价位产品目前推广反向较好。②省外市场继续扩容升级：经过24Q4控货调整，汾酒省外省份多数以蓄势待发姿态迎接开年，2025年预计有望保持匀速增长。此外，为稳定渠道利润，优化数字化终端管理的实操性，公司进一步将终端区分为汾享终端和星火终端，相应细化不同终端的扫码要求及考核奖励，以便分级管理提升管理效益。春节期间，省外多地大商均反馈汾酒动销保持增势，作为少数仍能保持渠道利润的头部品牌，目前仍具备渠道、动销拓展潜力。 盈利预测与投资评级：2025年春节汾酒动销表现居前，受益多价位产品组合、全国化梯队布局的增长潜力再次验证之外，公司近年在新媒体、年轻化方面的品宣创新也令人眼前一亮。年内伴随老白汾、青26全国化推广反响更新，公司的长期成长空间有望更趋清晰。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们微调2024~26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元），对应PE为21/19/16倍，作为大酒企中成长性领先的抗波动标的，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

     山西汾酒(600809) 事件：2024年12月2日，“2024汾酒全球经销商大会”在山西太原召开。董事长袁清茂及销售公司总经理张永踊发表相关讲话，同时会上首发新品“青花汾酒26·复兴”。 2024年复盘总结：各系产品稳步增长，经销商队伍持续壮大。截至24年10月，青花系列、老白汾已经达到2023年全年营收。22-24年期间亿元规模以上的经销商由41家增加到51家，5千万-1亿元规模的经销商由67家增加到76家，3千万-5千万元规模的经销商由70家增加到86家，1千万-3千万元规模的经销商由376家增加到492家。 2025年规划：复兴纲领第二阶段，坚定“稳定压倒一切”。2025-2030年是汾酒复兴纲领的第二阶段，也是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。董事长袁清茂提出“坚持一条营销政策”“抓好两个统筹”“把握三个重点”以及“做好五个要求”四个方面，总经理张永踊围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五个支撑”对2025年汾酒营销工作作出具体安排。我们预计，25年省内市场控量升级，省外市场扩容升级，全面整合渠道力、品牌力和产品力，不断提升运营水平。 四大单品驱动长期发展，预计25年持续强化腰部价位带。1）汾酒主品牌：玻汾调存+青花20实现突破+长期看青花30。公司再次强调未来玻汾系列、老白汾系列、青花20、青花30要全面突破百亿，未来资源配置上将按青花30、青花20、老白汾、玻汾以1：1：1：0.5比例分配。同时大会推出终端指导价为718元/瓶的“青花汾酒26·复兴”，定位青花20与30之间，公司次高端产品矩阵逐步完善，汾酒内部价格体系缝隙深度弥合，青25未来有望成为潜在新增长点；2）杏花村酒品牌：定位“第二瓶汾酒”。2025-2026年为全国化布局预热期，2027-2030年为全国化突破爆发期，承担公司开辟清香第二战场的使命。 中期分红落地，注重股东回报。12月24日，公司发布《2024年中期利润分配方案公告》，拟向全体股东每股派发现金红利2.46元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为1,219,964,222股，以此计算合计拟派发现金红利30亿元（含税）。假设24年全年利润增速+18%，中期分红比例约24%。 盈利预测：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，契合当前市场实际需求的同时锚定长期高端化路线，此外汾享礼遇数字化运营利于价盘稳定，长期保障渠道利润和市场秩序。我们预计24-26年公司收入同比增长16%/13%/13%至371/421/474亿元，归母净利润同比增长18%/15%/14%至123/141/160亿元，对应PE分别为18X/15X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。