贵州茅台(600519) 【业绩总结】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80亿元。 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。 一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct至13.88%。具体看：①茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml形成补位。 ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1国内增加的31个经销商均为系列酒）。 二、分渠道来看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct至45.91%（i茅台收入同比+9.88%至58.7亿元）。经销商数量同比+80家至2283家，单商规模同比+0.29%。 净利率小幅提升，盈利端表现平稳。 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为91.97%/53.06%（同比-0.64/+0.48pct），我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。 盈利预测：公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

     贵州茅台(600519) 结论与建议： 业绩概要： 公告2025年一季度实现营收514.4亿，同比增10.7%，录得净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期。 点评： 一季度营收增速略快于年度经营目标（营收YOY+9%），整体经营保持稳健。其中，茅台酒实现营收435.6亿，同比增9.7%，增长稳健，系列酒营收70.2亿，同比增18.3%。渠道看，传统渠道实现收入273.6亿，同比增3.9%，直销实现收入232.2亿，同比增20.2%，其中“i茅台”平台实现收入58.7亿，同比增9.9%。 成本费用方面，报告期毛利率表现较平稳，同比下降0.6pct至92.1%，期间费用率同比上升0.24pct至6.14%，一方面，销售费用率同比上升0.46pct，另一方面，财务费用率同比上升0.5pct，但管理费用率同比下降0.71pct抵消部分上涨影响。 4月，媒体报道董事长在河南调研并召开七省区经销商座谈会，强调将优化经销商考核，明确“谁在认真做市场”，进一步构建考核体系。我们认为这预示着公司在市场策略上将更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，从而实现服务质量转型，增强竞争力。此外，近期茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控、把握需求变动的能力正逐步加强。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 投资要点 公司2025年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5亿元，同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1公司实现销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元（去年同口径环比减少46.02亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。 分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%。25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%。25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个。25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。 盈利预测与投资建议 公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.63%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 2025Q1业绩好于预期，经营韧性十足，维持“买入”评级 2025Q1公司实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；实现营业收入506.0亿元，同比+10.5%；实现归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；一季度收入及利润略高于市场预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为956.0、1058.7、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10、84.27、91.07元，当前股价对应PE分别为20.3、18.3、17.0倍，维持“买入”评级。 茅台酒、系列酒均有较高增长 2025Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%。主要原因是一季度发货节奏较2024年同期略快，再者公斤装一季度放量明显，对收入贡献较大。系列酒收入70.2亿元，同比+18.3%，预计1935继续招商放量贡献。 直销渠道增长提速，预计是企业团购渠道增长较好 2025Q1直销渠道实现收入232.2亿元，同比+20.2%，预计是企业团购渠道增长较快，其中i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%。批发代理渠道收入273.6亿元，同比+3.9%，其中经销商非标茅台配额基本走直营门店渠道。 现金流表现良好，毛利率略有下降，期间费用优化，净利率提升 2025Q1销售收现561亿元，同比+21.4%，主要原因是预收款表现较好。系列酒增速较快，拖累2025Q1毛利率下降0.54pct至91.97%，税金/销售/管理/财务同比-1.54/+0.46/-0.72/+0.55pct，净利率略微提升0.42pct至52.19%。茅台经销商渠道利润较厚，不存在行业中普遍出现的品牌向渠道让利补贴的情况，全年净利率预计维持平稳。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；25Q1业绩略超市场预期。 25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%，预计53度500ml普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入70.2亿元，同比增长18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1批发渠道实现收入273.6亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9%，其中“i茅台”平台实现不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。 税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9%。2、费用率方面，25Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升0.5个百分点至54.0%。2、25Q1公司销售现金回款561.4亿元，同比+21.4%，截至25Q1末合同负债87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。 25年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，25Q1实现收入增长10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 事件 2025年4月29日，贵州茅台发布2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增长，整体略超预期 业绩表现略超预期，收入利润稳健增长。2025Q1总营收/归母净利润分别为514.43/268.47亿元，分别同增10.7%/11.6%。2025Q1毛利率/净利率分别为91.97%/54.89%，同比-0.6/+0.5pcts。销售投入力度略加大，管理费用有效优化。2025Q1销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%，分别同比+0.5/-0.7pcts。经营现金流保持稳定，销售回款增速较快。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为88.09/561.44亿元，分别同比-4.1%/+21.4%。截至2025Q1末，公司合同负债87.88亿元（环比-8.04亿元）。 茅台酒稳步增长，出海战略持续推进 分产品看，茅台酒基本盘稳固，产品结构优化。2025Q1茅台酒/系列酒营收分别为435.57/70.22亿元，分别同比+10%/+18%；其中，系列酒营收占比同比+1pcts至13.88%。分渠道看，直销渠道快速增长，渠道掌控力进一步增强。2025Q1经销/直销营收分别为273.60/232.20亿元，分别同比+4%/20%；其中，直销渠道营收占比同比+4pcts至45.91%；“i茅台”实现营收58.70亿元，同比+10%。公司目前拥有2283家经销商，净增加36家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q1国内/国外营收分别为494.61/11.19亿元，分别同比+10%/+38%；其中，国外营收占比同比+0.4pcts至2.21%。 盈利预测 2025年公司主要目标是总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，目标达成可期。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75.23/81.66/88.00元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报。 点评 公司2025Q1顺利实现开门红。今年一季度，公司经营按目标正常推进，业绩实现双位数增长，顺利实现开门红。2025Q1，公司实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%。公司规划2025年实现营业总收入同比增长9%左右，一季度稳健开局为后续公司实现经营目标奠定了坚实基础。 公司2025Q1系列酒营收增速快于茅台酒，线上线下协同发展。分产品看公司茅台酒与系列酒双轮驱动，茅台酒加强1升飞天茅台的投放，以茅台1935为代表的系列酒动销稳健。具体数据，2025Q1，公司实现茅台酒营业收入435.57亿元，同比增长9.70%；系列酒实现营业收入70.22亿元，同比增长18.30%。分渠道看，2025Q1公司批发渠道实现营业收入273.60亿元，同比增长3.94%；直销渠道实现营业收入232.20亿元，同比增长20.19%。其中，i茅台实现酒类不含税收入58.70亿元，同比增长9.86%。 公司2025Q1净利率同比提高。2025Q1公司毛利率同比下降0.64个百分点至91.97%，主要是系列酒营收占比提升。费用方面，2025Q1公司的销售费用率/管理费用率分别为2.91%/3.73%，同比分别+0.46pct/-0.71pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q1公司的净利率为54.89%，同比增加0.53个百分点。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为74.63元和81.57元，对应PE估值分别为21倍和19倍。作为白酒行业龙头，公司2025年拟进一步优化产品与渠道结构，加大酱香酒费用投放，经营有望行稳致远维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 事项： 贵州茅台发布1季报，1Q25公司实现营业总收入514亿元，同比+10.7%，归母净利268亿元，同比+11.6%。 平安观点： 系列酒快速放量，直销渠道增速亮眼。分产品看，1Q25茅台酒/系列酒分别实现营收436/70亿元，同比分别+9.7%/18.3%，茅台酒稳健增长，系列酒快速放量。分渠道看，1Q25经销/直销渠道分别实现营收274/232亿元，同比分别+4%/+20%，其中i茅台实现不含税收入59亿元，同比+10%。分市场看，1Q25国内/国外分别实现营收495/11亿元，同比分别+10%/+38%。 毛利率结构性回落，盈利能力略提升。1Q25公司毛利率92.0%，同比-0.6pct，我们认为主要系结构变化所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.7%/0.05%/-0.5%，同比分别+0.5/-0.7/-0.01/+0.5pct。1Q25公司归母净利率52.2%，同比+0.4pct，主因税金及附加占收入的比例回落。截至1Q25，公司合同负债87.9亿元，同比-7.4亿元。 飞天批价企稳，持续回馈股东，维持“推荐”评级。据今日酒价，4月29日，2025年飞天散装/原箱批价分别为2100/2180元，已经在2100元左右筑底企稳。公司作为白酒龙头，24年分红比例达75%，以外还持续通过回购注销回馈股东，彰显龙头担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利948/1034/1116亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿

     贵州茅台(600519) 核心观点 2025Q1收入增长双位数，需求收缩背景下彰显龙头韧性。2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元/同比+10.7%，归母净利润268.47亿元/同比+11.6%。结合2024Q4+2025Q1，收入同比+11.7%，净利润同比+13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多。 2025Q1系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升3.58pcts。分产品看，2025Q1茅台酒收入435.57亿元/同比+9.7%，其中53度500ml普飞控量、稳价为先，预计1L飞天、100ml*6飞天、生肖酒贡献较多增量；系列酒收入70.22亿元/同比+18.3%，预计王子酒受益于费用支持、增速领先，茅台1935在营销模式转型后动销加速、报表端预计平稳。分渠道看，2025Q1批发渠道收入273.60亿元/同比+3.9%，批发渠道增量多由系列酒贡献，本期国内经销商净增31个均为系列酒；直销渠道收入232.20亿元/同比+20.2%/占比45.9%，2024H2以来公司加强自身拓客能力，团购、企业私域渠道占比提升，直营中“i茅台”平台收入58.70亿元/同比+9.9%，预计和生肖酒、笙月飞天放量有关。分区域看，2025Q1国内/国外收入分别494.61/11.19亿元，同比+10.3%/+37.5%，预计今年海外市场延续高速增长。 2025Q1净利率同比+0.42pcts，销售收现表现较好。产品结构略有沉降，2025Q1毛利率同比略-0.64pcts至92.0%。2025Q1税金/销售费用/管理费用率同比-1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比+0.42pcts至52.2%。2025Q1销售收现561.44亿元/同比+21.4%，经营性现金流量净额88.09亿元/同比-4.1%，系存放中央银行和同业款项净增加较多影响。截至25Q1末合同负债环比-8.04亿元/同比少减37.98亿元，今年以来公司供给端调控更加灵活，多批次、小批量发货以适配需求。 盈利预测与投资建议：2025Q1顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强。我们预计全年产品、渠道延续第一季度的结构，1）茅台酒增量集中在多规格飞天、文创IP类产品，通过多元渠道协同触达消费者，核心是拓展消费客群、创新消费场景；2）系列酒积极增投市场费用，聚焦大单品，王子酒预计增速超过30%，茅台1935市场积极性提升、动销表现好，推出不同规格和IP联动满足不同场景需求。维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%，预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%，当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%。 点评： 一季度指标领先，奠定全年基础。春节旺季期间，茅台酒的礼品、社交属性凸显，在时间上呈现出集中消费的特点，开门红推进顺利。公司2025年主要目标是实现营业总收入同比增长9%左右，一季度超目标完成，我们认为公司后续应对宏观环境变化将更从容。25Q1毛利率同比-0.64pct，主要因系列酒增长更快，收入占比略有提升；营业税金率同比-1.57pct，销售费用率同比+0.46pct，管理费用率同比-0.71pct；归母净利率同比+0.48pct。截至一季度末，公司合同负债87.88亿元，同比-7.35亿元。 飞天旺季价格平稳，茅台1935呈现热销。25Q1，茅台酒收入435.57亿元，同比+9.7%，系列酒收入70.22亿元，同比+18.3%。春节前后，500ml飞天批价维持平稳，公司的渠道调控能力突出；1000ml飞天性价比凸显，动销加快；个性化产品稍显疲软，配额机制进一步优化调节。基于合理价格和长期消费者培育工作，茅台1935的需求明显提升，渠道库存消化加快，带动系列酒实现较快增长。我们发现，今年公司针对核心单品的多规格矩阵式发展更加明确，以满足消费者在细分场景下的多元化需求，例如适度调增1000ml飞天投放量，开发1935ml、375ml的茅台1935新品，分担核心单品的供需平衡压力，有助于稳定其价盘。 渠道调节优化，尝试新零售布局。25Q1，直销收入232.2亿元，同比+20.19%（其中，i茅台收入58.7亿元，同比+9.86%），经销收入273.6亿元，同比+3.94%，主要系部分产品的经销商打款方式有变，计入的渠道类别调整。我们观察到，茅台酱香酒公司公告招募主题终端店的线上运营商，尝试新零售渠道与传统线下门店的结合赋能，为消费者提供更加及时便捷的购酒体验，落实转型理念。 盈利预测与投资评级：在行业集体面临压力的情况下，公司携手经销商一同加快解决供需适配问题，构建更具韧性的渠道生态，坚守长期主义与可持续发展。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.94元、89.25元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

     贵州茅台(600519) 2025年4月29日，公司披露25年一季报。期内实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；归母净利268.5亿元，同比+11.6%。业绩兑现超市场预期。 经营分析 从营收拆分来看：1）25Q1茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%。2）25Q1直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6亿元，同比+20.2%/+3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%、重回增长区间；剔除i茅台后25Q1直销收入173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。 报表质量层面：1）25Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与25Q1销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4末变动有限。 近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置首选。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025一季报。25Q1实现总营收514.4亿元，同比+10.7%，实现营收506.0亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5亿元，同比+11.6%。 25Q1发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。25Q1公司酒类收入同增10.8%，增速高于全年中枢，主因公司各区域发货精准调控，在保障整体价盘基本稳定的基础上，发货节奏同比有所修复。1）分产品看：①茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多。②系列酒收入同增18.3%，1是1935费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2是茅台王子酒加快铺货放量。2）分渠道看：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%。直销收入增长加快，与直销渠道非标配额增投，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关。 净利率同比略增，主因税率及管理费率贡献。1）收现端，25Q1公司收现比达111%，同比+9.9pct，主系25年开门红回款在24年底体现较少。25Q1期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0亿元，环比降幅显著小于以往。2）利润端，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%，主因：①税金及附加比率同降1.6pct至14.2%，对利润增速贡献约3.3pct。②管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，预计与薪酬支出持续优化有关。此外，公司销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引。 2025年茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳。25M4以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 2024年，公司的营收维持常态增长，但增幅略回落。2024年，公司实现营收1708.99亿元，同比增15.71%，增幅较上年回落3.3个百分点。其中，茅台酒实现营收1459.28亿元，同比增15.28%，增幅较上年回落2.12个百分点，本期茅台酒在酒类收入中的占比85.39%，占比较上年回落0.32个百分点；系列酒实现营收246.84亿元，同比增19.65%，增幅较上年回落9.78个百分点，本期系列酒在主营收入中的占比14.44%，占比较上年升高0.48个百分点。 除三季度外，一、二、四季度的营收增长均同比回落。20241Q、20242Q、20244Q，公司分别营收457.76、361.55、501.23亿元，同比增18.11%、17.31%、12.83%，增幅较上年同期回落1.89、4.41和7.43个百分点。2024年，淡旺季的收入增长均有所回落。 茅台酒及系列酒销量增长。2024年，茅台酒销量46412.95吨，同比增10.22%，增幅较上年回落0.88个百分点；系列酒销量36919.81吨，同比增18.47%。我们估算，2024年茅台酒出厂均价提升4.59%，增幅较上年回落1.07个百分点。2024年茅台酒的量价均有所增长，但增幅较2023年略回落。 茅台酒的毛利率略降，系列酒的毛利率上升。整体盈利水平略降，主要来自于茅台酒毛利率的下滑。2024年，茅台酒录得毛利率94.06%，较上年下降0.06个百分点；系列酒录得毛利率79.87%，较上年升高0.11个百分点。公司2024年整体盈利保持稳定：录得综合毛利率92.08%，较2023年略降0.04个百分点；录得净利率52.27%，同比略降0.22个百分点。2024年，销售期间费用率8.02%，同比降0.61个百分点，因而净利率下降主要来自于茅台酒毛利率的下降。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为74.38元、81.64元和89.30元，参照4月16日收盘价1559.17元，对应的市盈率分别为20.96倍、19.10倍和17.46倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：社会消费持续疲弱，并波及高端消费。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%，全文同），归母净利润862.28亿元（+15.38%）；其中2024Q4营业总收入510.22亿元（+12.77%），归母净利润254.01亿元（+16.21%），业绩符合预期。此外，公司拟每10股派发股利276.24元（含税），共计拟派发346.71亿元。 平稳完成全年业绩目标。2024年，公司酒类营收同比增长15.89%，完成全年营收目标，且量价维持齐升态势，销量达8.33万吨（+13.73%），吨价为204.74万元（同比+1.90%）。1）分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元（+15.28%），其中销量为4.64万吨（+10.22%），预计受益于公斤装等非标产品投放量增加；吨价为314.41万元（+4.59%），主要系飞天提价所贡献。系列酒实现收入246.84亿元（+19.65%），销量为3.69万吨（+18.47%），吨价为66.86万元（+1.00%），根据酒业家数据，其中1935实现收入120亿元。2）分渠道，批发代理实现收入957.69亿元（+19.73%），直销实现收入748.43亿元（+11.32%），直营收入占比下降1.80pct至43.87%，其中i茅台营收200.24亿元（-10.51%），预计主要系公司下半年对1935进行控货。 盈利能力稳定，分红率达75%。2024年毛利率、净利率分别为91.93%（-0.03pct）和52.27%（-0.22pct），销售费率3.24%（+0.15%），管理费率5.35%（-1.11pct）。现金流方面，2024年销售收现同比提高11.57%，经营现金流净额为924.64亿元（+38.85%），主要系集团财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。合同负债95.92亿元（同比-32.09%），虽同比有所减弱，但蓄水池仍较充足。分红方面，2024年公司累计分红646.72亿元，股利支付率达75%，符合公司分红规划，对长线资金吸引力较强。 投资建议：展望2025年，公司全年营收增长目标为9%，公司品牌优势明显，产品端，预计飞天茅台维持控货稳价，通过公斤装、生肖酒、1935实现主要增量。渠道和营销端，公司将调整渠道的产品结构，加速推进“三大转型”，做好渠道协同与消费者触达，整体来看目标达成确定性较高。考虑当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为942.91/1025.63/1101.16亿元（2025-2026年原值为964.16/1071.55亿元），增速分别为9.35%/8.77%/7.36%，对应EPS为75.06/81.65/87.66元（2025-2026年原值为76.75/85.30元），对应当前股价PE分别为20.77/19.10/17.79。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件： 公司发布2024年度报告。 公司实现营业收入1708.99亿元，同比提升15.71%；归母净利润862.28亿元，同比提升15.38%；扣非后归母净利润862.41亿元，同比提升15.37%。 观点： 茅台酒实现稳健增长，系列酒增速亮眼。2024年公司实现酒类收入1706.12亿元，同比+15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pct，吨价同比+1.9%，销量同比+13.73%。分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元，同比+15.28%，毛利率94.06%，同比-0.06pct；其他系列酒实现收入246.84亿元，同比+19.65%，毛利率79.87%，同比+0.11pct。分地区来看，国内/国外实现营收1654.23亿元/51.89亿元，同比+15.79%/+19.27%，毛利率分别为92.00%/92.23%，同比-0.1pct/+0.05pct；分销售模式来看，批发代理/直销实现收入957.69亿元/748.43亿元，同比+19.73%/+11.32%，毛利率分别为89.42%/95.33%，同比+0.13pct/-0.13pct。截至2024年末，国内/国外经销商数量分别为2143个/104个，同比变动+63个/-2个；2024年“i茅台”数字营销平台实现收入200.24亿元，同比-10.51%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比+14.44%，i茅台收入增速趋缓。 2024年公司毛利率和净利率小幅波动，2024Q4同比提升，经营性现金流量改善明显。2024年公司实现毛利率91.93%，同比-0.03pct；净利率52.27%，同比-0.21pct;，其中2024Q4毛利率/净利率分别为92.89%/51.55%，同比+0.33pct/+1.39pct。2024年公司实现销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.24%/5.35%/-0.84%，同比+0.15pct/-1.11pct/+0.34pct，销售费用率增加主因公司市场推广及服务费增加，财务费用率增加主因本期商业银行存款利率下降。2024年公司实现经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比提升38.85%，主因公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。 2025年公司目标实现营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。公司将坚持以消费者为中心，推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变。持续增强战略定力、品牌张力、市场活力，做好“三个转型”，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，着力解决“供需适配”的根本问题。持续筑牢系列酒市场基础，有效提升品牌竞争力。重点从“市场、渠道、服务、品牌”四端发力，构建“T”型多元化产品矩阵，完善国际化表达体系。根据酒业家消息，产品适配方面，茅台将继续坚持“金字塔”产品结构。以500ml、1000ml、750ml、100ml茅台及礼盒为“金字塔”的底座，稳固品牌的基础，以文化产品、文创产品为“金字塔”的中部，打造以生肖酒为大单品的文化产品作为中部的主力；“金字塔”的顶层则是精品、珍品与陈年酒。茅台将在底座产品上，让不同的产品进入更合适的渠道，寻找精准消费者；顶层产品将走专品专案的路线，适配个性化消费场景。 盈利预测及投资评级：我们看好公司作为行业龙头，面对行业调整期，积极迎接和拥抱消费3.0时代，具备合理统筹布局，穿越周期的能力。我们给予公司一定的估值溢价，我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为1863.21亿元/2040.18亿元/2236.82亿元，同比增长9.02%/9.50%/9.64%；归母净利润分别为934.37亿元/1015.74亿元/1110.39亿元，同比增长8.36%/8.71%/9.32%；对应2025年4月11日收盘价，PE分别为21.1X/19.4X/17.8X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；食品安全风险；舆情风险；环境保护风险；业绩增速不及预期的风险。

     贵州茅台(600519) l核心观点 Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官。公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。 24年直销占比下降、批价走弱背景下i茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24年直销渠道实现收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道实现收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%。24年经销渠道增速更快，主因公司23年11月开始提价。24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。 销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%。24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31亿元）。 l盈利预测与投资建议 24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右。24年公司分红总额646.72亿元，分红率为75%。25年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 展望2025年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60亿元，目前已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%。预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 公司2024年营收增速15.66%，2025年预计实现收入增长9%左右：公司公布2024年年报，实现营收1741.44亿元/+15.66%；归母净利润862.28亿元/+15.38%。2024Q4实现营收510.22亿元/+12.77%；归母净利润254.01亿元/+16.21%。公司全年毛利率91.93%，同比略降0.03pct。两费方面，销售费用率3.24%/+0.15pct；管理费用率5.47%/-1.09pct。净利率52.27%/-0.21pct。 2023年11月茅台出厂价由969元/瓶提高至1169元/瓶，提价涨幅近21%，2024年茅台酒销量46413万吨/+10.22%，受益于茅台酒主要产品销售价格调整及销量增加，公司兑现年初营收15%左右的增长目标，2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大。 优化产品结构，茅台酒与系列酒双轮驱动： 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.63%，占总营业收入比重在83.8%/14.47%，毛利率分别为94.06%/79.87%。系列酒收入增速高于茅台酒，收入占比逐年缓步提升，公司在中端市场的布局逐渐见效，产品线更加丰富。通过茅台酒和系列酒的双轮驱动，覆盖中高端产品线价格带，产品结构更加合理，消费者培育更广泛。 2024年茅台批发价持续回落，单季营收增速放缓： 公司2024年单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%/12.77%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%/16.21%。散装茅台批发价格从2024年年初的2710元/瓶已经回落500多元，终端消费价格回落收入承压。 加大营销和研发力度，提高管理效率，保持高分红提升企业吸引力：公司2024年销售费用同比增长21.31%，研发投入同比增长38.76%，管理费用同比下降4.25%，对比公司收入增速，公司营销、研发力度不减，巩固公司头部优势地位。 2024年度利润分配现金分红金额达346.71亿元（含税），占净利润的40.21%。发布2024－2026三年分红规划，建立长效回报机制，有效稳定投资者预期；首次启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东。 盈利预测及投资建议： 行业承压之际，中国酒业协会联合五粮液、茅台、郎酒等名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》。白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为934/1010/1088亿元，对应EPS分别为74.36/80.43/86.63元。当前股价对应PE分别为20.8/19.3/17.9倍，公司当前PE22.9倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别1708.99/862.28亿元（同比+15.71%/+15.38%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别501.23/254.01亿元（同比+12.83%/+16.21%）。 【分红率】年度累计分红比例75%。 【2025目标】实现营业总收入较上年度增长9%左右。 产品：茅台酒销量略超预期，系列酒为重要驱动力。 一、24年：酒类收入1706.12亿（同比+15.89%），销量/吨价分别同比+13.73%/+1.90%。其中：茅台酒/系列酒收入1459.28/246.84亿元（同比+15.28%/+19.65%），销量同比+10.22%/+18.47%，吨价同比+4.59%/+1.00%，系列酒收入占比同比+0.45pct至14.47%。分系列看： 二、24Q4：茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元（同比+13.94%/+5.07%），其中茅台酒收入比重同比+0.79pct至89.44%，主因1935控货叠加公司增加非标产品投放量所致（因此Q4净利率改善）。 渠道：i茅台收入增速放缓，批发渠道占比提升 一、2024年直销/批发收入分别为748.43/957.69亿元（同比+11.32%/+19.73%），其中批发收入比重+1.80pct至56.13%（24年经销商数量同比+61家至2247家，单个经销商规模同比+16.48%）；“i茅台”酒类不含税收入200.24亿元（同比-10.51%）。 二、24Q4直销/批发收入分别为228.54/272.39亿元（同比+8.69%/+16.76%），其中批发收入比重+1.78pct至54.38%，“i茅台”酒类不含税收入52.57亿元（同比-29.93%），增速环比下降明显（或主因1935控货）。 盈利端：盈利能力小幅提升，经营性现金流提升显著。2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%（同比+0.33/+1.48pct），其中销售/管理费用率分别2.75%/6.95%（同比-0.75/-1.88pct）。经营净现金流同比+65.47%至480.42亿元，销售收现同比+0.98%至529.60亿元。合同负债同比/环比-45.33/-3.38亿元至95.92亿元。 盈利预测：25年公司或通过控货飞天&珍品，同时增加1000ml公斤茅&生肖酒等投放实现批价稳定/业绩增长，系列酒继续成为公司重要增长引擎。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2024年年报。2024年公司实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24公司营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2%。2024年公司圆满收官，2025年公司规划收入目标增速为9%，稳健前行，维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024年，公司顺利完成年初既定的15%的营收增长目标，其中4Q24营收501亿元，同比+12.8%，归母净利254亿元，同比+16.2%。4季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24系列酒增速显著慢于茅台酒，其中4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1%。茅台1935提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24至4Q24飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0%。 2024年直营渠道同比降速，i茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1直销渠道降速明显，2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i茅台营收200亿元，同比降10.5%，i茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3%（4）2024年公司其他线上平台营收21亿元，同比+14.4%。 公司盈利能力稳定，2025年目标制定务实。（1）2024年公司归母净利862亿元，同比增15.4%，其中4Q24归母净利增速为+16.2%。2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025年公司制定9%的营收增长目标，从具体策略执行来看茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025年公司规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025年春节茅台1935动销表现优异，飞天批价稳定在2200元左右。在有效的市场营销策略下我们认为公司有望顺利完成经营目标。 估值 根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2024年年度报告，公司2024年实现营业总收入1741.44亿元（YoY+15.66%），营业收入1708.99亿元（YoY+15.71%），归母净利润862.28亿元（YoY+15.38%）。其中，2024Q4实现营业总收入510.22亿元（YoY+12.77%），营业收入501.23亿元（YoY+12.83%），归母净利润254.01亿元（YoY+16.21%）。2024年利润分配方案为每10股派发现金红利238.82元（含税）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2024年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%，同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2024Q4年公司销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%，同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct。 分产品：量价齐升，茅台酒增长较为亮眼。2024年茅台酒收入为1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入为246.83亿元，YoY+19.65%，均保持较高增长。其中2024Q4公司茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02亿元和52.90亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05%，茅台酒表现更为亮眼。从量价来看，2024年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠销量提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935上市仅三年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：直销渠道增速趋缓，加大传统批发代理渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2024年公司加大批发代理渠道投入，2024年公司直销/批发代理收入分别为748.43/957.69亿元，同增11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%。公司2024Q4直销/批发代理实现营收228.54/272.40亿元，同比增长8.69%/16.76%。其中“i茅台”App在2024年实现营收200.24亿元，同比-10.51%。 经营计划：坚持稳重求进总基调，2025年锚定营收增速9%。公司确定2025年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：预计在大力提振内需的政策方针下，白酒消费有望保持增长，公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元（调整前为2025-2026年分别为1002.38/1162.15亿元），同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，4月8日收盘价对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。