金风科技(002202) 报告摘要 公司历史悠久，穿越多轮行业周期。金风科技是由1998年成立的新风科工贸在2001年3月26日整体变更设立，历史悠久。公司自成立以来，始终围绕风电行业深耕业务，业务从风机制造业务逐步延伸到风电场投资与开发、风电服务以及水务等，开辟了多元化盈利渠道。自2004年以来，公司经历多轮行业周期，在行业最低谷是依然实现盈利，体现了龙头穿越周期能力。最近一轮行业周期，风机价格快速下滑，公司通过成本控制、风机出货结构调整、电站产品销售等措施，使得盈利水平逐步修复、收入和利润恢复增长趋势。 国内风电整机市场集中度稳步提升，龙头企业有望更加受益。根据CWEA数据，2023年风电整机企业CR3为51.60%，同比+0.64pct；CR5为73.36%，同比+1.49pct。风电整机市场集中度自2019-2021年连续三年下降之后正在稳步提升。金风科技从2011年开始连续13年蝉联国内风电市场份额第一；但近年在二线后起风机企业强有力竞争压力下，其市场份额有所下滑。未来随着市场集中度提升，金风科技作为龙头，其份额有望增加。2024年三季度末公司外部在受订单量41.38GW，充足的在手订单量为其份额增提升形成支撑。 “两海”业务放量，风机盈利有望加速修复。1）2024年1-11月公司在海上风机公开招投标市场中标量达到3.15GW，占比38.5%，排名第一。2）在国内风机业务内卷的情况下，公司更加重视国际业务的开拓。截至2024年9月30日，公司海外在手外部订单5.54GW，同比+45.48%。 从2023年下半年以来通过内部降本、风机出货结构调整等措施，公司风机业务毛利率开始修复，2024H1风机毛利率3.75%，同比+6.29pct，环比+1.88pct。展望未来，随着“两海”业务的放量，公司风机毛利率修复趋势有望加速。 风电场投资与开发&风电服务业务成为稳定的盈利渠道。1）公司风电场坚持滚动开发策略，截至2024年9月30日，公司国内风电场权益在建容量4.56GW，自营风电场装机容量预计实现稳步增长。此外，2023年开始公司积极落地电站产品销售模式，成为新的业绩增长点。2）随着风电行业发展，公司风电服务业务不断丰富产品类型，包括现场运维、备件供应、部件维修、软件升级、技改优化及发电量提升等多项服务，风电服务实现稳健增长。 投资建议：随着风机业务盈利修复，叠加风电场投资与开发、风电服务业务的贡献，公司业绩有望实现较快增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为606.03亿元、714.13亿元、773.47亿元，同比增速分别为+20.11%、+17.84%、+8.31%；归母净利分别为27.35亿元、32.77亿元、43.05亿元，同比增速分别为+105.45%、+19.83%、+31.37%；EPS分别为0.65/0.78/1.02元，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期、海外市场开拓不及预期、原材料大幅波动、行业竞争格局恶化等。

     金风科技(002202) 结论与建议： 公司风机业务正在逐步修复。一方面公司在手订单充裕，同比增40.5%，2025年销量有望实现超30%增速。另一方面，我们观察到近期风机招标价格正在修复，最新招标价格较前期提升超20%。公司2025年盈利能力有望逐步改善。 前三季度国内公开招标量同比去年增长了93%，体现了风电旺盛的需求。公司作为龙头企业，在手订单大幅增长。公司已经形成多平台系列化产品，可以覆盖陆上、海上和海外风电市场。上半年公司海上风电中标量首次来到行业第一，达2.3GW；海外方面，公司产品可靠性强，今年在亚非拉国家实现多个项目签约。我们预计公司2024/2025/2026年的净利润将达到22.5/29.3/35.5亿元，YOY+68.9%/+30.3%/+21.2%，EPS分别为0.53/0.69/0.84元，A股按当前价格计算，对应PE为19.5/15/12.4倍；H股对应PE为10.5/8.1/6.7倍，建议逢低买进。 公司在手订单充裕，出口订单有望逐步发力：今年前三季度公司已对外销售风机9.71GW，同比增9%。其中6MW及以上销售容量占比57.6%。今年全年公司预计销售风机18-20GW，同比增10-22%。截止三季度，公司在手订单44.28GW，同比增长40.5%，其中已中标订单11.91GW，已签合同待执行订单29.47GW。产品大型化趋势明显，6MW以上订单占73%。目前公司在手订单充裕，2025年对外销售量有望实现超30%增速，其中明年预计出口风机3GW（今年预计2GW），海风有望达2GW（今年1GW）。 公司出口业务逐步起量，截止三季度公司海外在手外部订单共5.5GW。今年公司加快海外布局，4月份在巴西收购了通用电气的整机制造工厂；11月公司与越南T&T集团签署合作协议，投资开发风电设备制造工厂。由于公司产品具备明显的性价比优势，且在多个国家有成功的供应和运维服务经验，出口量有望稳步提升。 风机价格正在修复，盈利能力有望改善：由于风机价格持续内卷，目前行业处于大面积亏损的状态，在此背景下，10月16日在2024北京国际风能大会上，12家风电整机商签订了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》；并且近期大型电力集团在招标采购中，降低了价格在招标评分中的权重，这些措施将有利于减少恶性竞争。我们观察到近期招标价格出现向好趋势。11月22日，国家电投2024年第二批陆上风力发电机组规模化采购开标，采购容量7.2GW，42个陆上风电项目平均折合单价范围为1550-2649元/kW，价格回暖。如本次招标的哈密100万千瓦风光储一体化项目中，中标的10-12MW的大型陆上风机平均价格为1550元/kW，较此前1100-1300元/kW的价格提升20%-40%。在中央改善工业品价格的预期下，我们预计风机价格有望企稳，公司盈利能力有望逐步改善。 盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年的净利润将达到22.5/29.3/35.5亿元，YOY+68.9%/+30.3%/+21.2%，EPS分别为0.53/0.69/0.84元，A股按当前价格计算，对应PE为19.5/15/12.4倍；H股对应PE为10.5/8.1/6.7倍，建议逢低买进。

     金风科技(002202) 投资要点： 2024年前三季度业绩显著提升、盈利能力改善。业绩方面，2024前三季度公司实现营收358.39亿元，同比+22.24%；归母净利润17.92亿元，同比+42.14%；扣非归母净利润17.77亿元，同比+73.15%。费用率方面，前三季度费用率13.31%，同比-4.45pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为3.50%、3.74%、4.18%、1.89%，同比-3.36pcts、-0.97pcts、+0.64pcts、-0.77pcts。盈利能力方面，毛利率16.43%，同比+2.21pcts，净利率5.20%，同比+0.53pcts。资产方面，2024Q1-Q3存货215.50亿元，同比+23.05%，较2023年12月31日余额增加41.25%，主要为满足订单交付需求采购增加；合同负债152.37亿元，同比+37.09%，较2023年12月31日余额增加49.69%，主要是本期本公司商品销售预收款增加。 Q3业绩同比大幅改善。Q3营收156.37亿元，同比+51.55%，环比+18.26%；归母净利润4.05亿元，同比+4195.25%，环比-61.56%；扣非归母净利润4.04亿元，同比+6484.30%，环比-61.34%。Q3毛利率14.09%，同比-2.16pcts、环比-0.01pcts；Q2净利率2.73%，同比+2.50pcts、环比-5.21pcts。 风机销售单价回升，大兆瓦机组占比进一步提升。根据公司三季度业绩演示材料，2024年9月，全市场风电整机商风电机组投标均价回升至1475元/千瓦；且公司2024年前三季度对外销售机组容量大于6MV的机组占比为57.64%，较去年同期的36.54%大幅度提升，单兆瓦价值量较高的大兆瓦机组占比进一步提升也支撑了公司的盈利能力基本保持稳定。 在手订单充足，海外业务加速拓展。截至三季度末，公司在手外部订单共计41.38GW，同比增长36%；根据公司三季度业绩演示材料，2024年前三季度国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比增长了93%，其中陆上新增招标容量111.5GW，海上新增招标容量7.6GW，公司未来订单有望持续增长。按地区划分，公司海外在手外部订单量为5.54GW。截至2024年三季度末，公司国际业务累计装机超8GW，其中在北美洲、大洋洲及南美洲的装机量均超1GW，在亚洲（除中国）突破2GW，随着海外风电需求逐渐起量，公司国际业务拓展有望提速。 风电场发电业务快速发展。根据公司2024三季度业绩演示材料，截至2024三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量合计8.14GW，相比23全年累计装机容量7.29GW增长11.65%，远高于23年累计装机容量2.98%的增速。公司前三季度国内外风电项目新增权益并网装机容量1.12GW，同时销售0.27GW；截至三季度末，公司国内风电场权益在建容量4.56GW，预计2024年风电自营风电场并网装机容量有望创新高，公司有望凭借持续的电站投资和电站转让贡献稳定业绩。 盈利预测与估值。公司的盈利能力基本保持稳定，存货、预付款和合同负债等指标的增长也均显示公司正在为满足下游的订单交付做准备。从行业数据来看，三季度往后也是风电行业招标、开工和交付的传统旺季，预计2025年出现“十四五”末期抢装的可能性也较大，我们看好后续订单交付节奏的加快，预计2024-2026年营收585/660/735亿元，归母净利润24.2/28.71/31.69亿元，EPS为0.57/0.68/0.75元，PE为19.00/16.01/14.51倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间10.2-13.6元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期，风电场出售不及预期。

     金风科技(002202) 投资要点 事件：公司24Q1-3营收358.4亿元，同比+22.2%，归母净利润17.9亿元，同比+42.1%，毛利率16.4%，同比-1.1pct，归母净利率5%，同比+0.7pct；其中24Q3营收156.4亿元，同环比+51.5％/+18.3％，归母净利润4.1亿元，同环比+4195.2%/-61.6％，毛利率14.1%，同环比-4.1/0pct，归母净利率2.6%，同环比+2.5/-5.4pct。 Q3风机出货景气度上行，在手订单饱满：Q1~3销售容量9.7GW，同比增长9.1%；拆分来看单Q3销售5.4GW，同环比+45%/+20%。截至24Q3末，公司外部待执行订单29.5GW，相比24Q2末增加5GW；其中海外订单5.5GW，相比24Q2末增加0.3GW。 毛利率环比持平，风机盈利能力回升在即：24Q3综合毛利率14.1%环比持平，考虑Q3风场转让较少及来风环比Q2下降，预计Q3收入结构中风机业务占比提升，则Q3风机毛利率环比继续提升。利润拆分来看，主要利润来源为风场运营，以及投资收益2.56亿元（主要为风场转让），风机业务继续亏损。 Q3经营性现金流转正：公司24Q1-3期间费用47.7亿元，同比-8.4%，费用率13.3%，同比-4.4pct，其中Q3期间费用20.6亿元，同环比11.3%/59.1%，费用率13.2%，同环比-4.8/3.4pct；24Q1-3经营性净现金流-65.1亿元，同37.8%，其中Q3经营性现金流16.4亿元；24Q1-3资本开支43.2亿元，同-9.7%，其中Q3资本开支19.7亿元，同环比-0.2%/19.8%；24Q3末存货215.5亿元，较年初41.2%。 盈利预测与投资评级：考虑公司24年风场转让表现较好，以及风机业务毛利率持续回升，我们上调24年盈利预测；考虑到公司风机业务降本效果超预期，预计25年起该部分业务盈利将实现较大改善，我们上调25-26年盈利预测；24-26年归母净利润预期22.8/28.6/35.6亿元（原预期为15.1/18.3/20.2亿元），同增71%/25%/25%，对应PE20x/16x/13x，维持“增持”评级。 风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

     金风科技(002202) 投资要点 事件：公司24Q1-3营收358.4亿元，同比+22.2%，归母净利润17.9亿元，同比+42.1%，毛利率16.4%，同比-1.1pct，归母净利率5%，同比+0.7pct；其中24Q3营收156.4亿元，同环比+51.5％/+18.3％，归母净利润4.1亿元，同环比+4195.2%/-61.6％，毛利率14.1%，同环比-4.1/0pct，归母净利率2.6%，同环比+2.5/-5.4pct。 Q3风机出货景气度上行，在手订单饱满：Q1~3销售容量9.7GW，同比增长9.1%；拆分来看单Q3销售5.4GW，同环比+45%/+20%。截至24Q3末，公司外部待执行订单29.5GW，相比24Q2末增加5GW；其中海外订单5.5GW，相比24Q2末增加0.3GW。 毛利率环比持平，风机盈利能力回升在即：24Q3综合毛利率14.1%环比持平，考虑Q3风场转让较少及来风环比Q2下降，预计Q3收入结构中风机业务占比提升，则Q3风机毛利率环比继续提升。利润拆分来看，主要利润来源为风场运营，以及投资收益2.56亿元（主要为风场转让），风机业务继续亏损。 Q3经营性现金流转正：公司24Q1-3期间费用47.7亿元，同比-8.4%，费用率13.3%，同比-4.4pct，其中Q3期间费用20.6亿元，同环比11.3%/59.1%，费用率13.2%，同环比-4.8/3.4pct；24Q1-3经营性净现金流-65.1亿元，同37.8%，其中Q3经营性现金流16.4亿元；24Q1-3资本开支43.2亿元，同-9.7%，其中Q3资本开支19.7亿元，同环比-0.2%/19.8%；24Q3末存货215.5亿元，较年初41.2%。 盈利预测与投资评级：考虑公司24年风场转让表现较好，以及风机业务毛利率持续回升，我们上调24年盈利预测；考虑到公司风机业务降本效果超预期，预计25年起该部分业务盈利将实现较大改善，我们上调25-26年盈利预测；24-26年归母净利润预期22.8/28.6/35.6亿元（原预期为15.1/18.3/20.2亿元），同增71%/25%/25%，对应PE20x/16x/13x，维持“增持”评级。 风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

     金风科技(002202) 2024年10月25日公司披露三季报，前三季度实现营收358.4亿元，同比增长22.2%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长42.1%。其中，Q3实现营收156.4亿元，同比增长51.6%，环比增长18.3%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长4195.3%，环比下降61.6%，预计主要风电场转让较少，投资收益环比下降6.6亿元影响。 经营分析 风机投标价格持稳，公司毛利维持稳定：受益于风电机组招投标价格持稳，公司整体毛利率保持稳定。公司Q3整体毛利率为14.1%，同比下降2.2pct，环比微降0.6pct，前三季度公司整体毛利率为16.3%，同比提升2.2pct。展望后续，10月北京风能展开幕式上12家风电整机企业签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，行业内卷困局或有望缓解，公司盈利能力有望逐步修复。 在手订单大幅增加，规模再创历史新高：公司三季度末在手外部订单总41.4GW，环比增长16.3%，同比增长36.3%，再创历史新高。前三季度国内新增风机招标规模超110GW，同比增长93%，随着项目开标流程逐步推进，公司订单有望持续增长。从订单结构看，公司海外在手订单规模5.54GW，环比增长7.0%，同比增长45.48%，截至三季度末，公司国际业务累计装机超8GW，随着海外亚非拉等新兴市场需求逐步释放，公司海外业务拓展有望加速。合同负债同环比高增，年末交付有望加快：截至三季度末，公司合同负债规模为152亿元，环比增长41.8%，同比增长37.1%，创2021年来新高；公司Q3存货规模为215.5亿元，环比增长12.3%，同比增长23.1%，主要为满足订单交付需求采购增加。进入年末装机旺季，公司交付速度有望加快，前期订单有望加速兑现。 盈利预测、估值与评级 根据公司三季报及我们对行业最新判断，微调2024-2026年归母净利润预测至25.5、30.8、34.8亿元，对应PE为18、15、13倍，基于风电机组招标量高增以及国内海风项目陆续开工，行业明年风机需求高景气确定性较强，公司作为整机环节龙头有望充分受益，上调评级至“买入”。 风险提示 政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

     金风科技(002202) 核心观点 第三季度营收入156.4亿元，同比增长52%。2024年第三季度，公司实现营业收入156.4亿元，同比+52%，环比+18%；实现归母净利润4.1亿元，同比+4195%，环比-62%；实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+6484%，环比-61%；单季度综合毛利率14.1%，同比-2.2pcts.，环比-0.7pcts.，主要系低毛利率的制造业务收入占比提升所致。2024年前三季度，公司累计实现营业收入358.4亿元，同比+22%；实现归母净利润17.9亿元，同比+42%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比+73%；综合毛利率16.4%，同比+2.2pcts.。 第三季度风机销售4.6GW，在手订单41.4GW。2024年第三季度，风机对外销售容量4.6GW，同比+46%，环比+23%；前三季度风机对外销售容量9.7GW，同比+9%，其中6MW及以上风机销售容量占比57.6%，较2023年提高13.0pcts.，风机大型化趋势明显。截至三季度末，公司在手外部订单共计41.4GW，同比+38%，其中已中标订单11.9GW，已签合同待执行订单29.5GW。 国际业务加速发展。今年以来，公司在东南亚、非洲、东欧等地区持续取得业务突破，第三季度公司新增国际业务装机630MW，今年以来合计新增1.3GW；截至三季度末，公司海外累计装机8.1GW，其中在北美洲、大洋洲及南美洲的装机量均已超过1GW，亚洲地区装机超过2GW。公司海外订单5.5GW，同比+45%，占公司外部订单的13.4%。 第三季度来风情况较差，拖累发电业务。今年前三季度公司发电板块平均利用小数分别为632/636/516小时，其中Q3环比下降120小时，第三季度为行业传统小风季，预计第四季度将明显恢复。Q3新增权益并网装机43MW，前三季度累计新增1122MW；Q3出售风电场48MW，前三季度累计出售273MW。截至三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.1GW，在建权益容量4.6GW，均为国内项目。 风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到今年以来公司各项主营业务顺利发展，我们上调公司2024-2026年盈利预测至22.2/32.2/42.3亿元（原为19.2/27.5/32.7亿元），同比增长66.7%/45.2%/31.3%。当前股价对应PE分别为20.9/14.4/11.0倍，维持“优于大市”评级。

     金风科技(002202) 主要观点： 金风科技以风机及零部件销售板块为传统主营业务，风电场开发业务占比提升。截至2024年6月末，风电及零部件销售板块收入占比从2019年的82.93%下降至63.20%，风电场开发板块占比从7.14%提升至21.79%，主要是由于公司积极落地电站产品销售，将电站作为核心产品推动主营业务的持续增长。各板块毛利率方面，风机及零部件销售板块毛利率维持平稳，2023年毛利率约为6.41%；风电场开发板块毛利率较高，2019-2022年基本维持在65%左右，2023年下滑至47.30%。主要是由于风电场开发板块包含电站产品和发电业务，无补贴平价发电厂占比增加，电站产品毛利率较低，随建站规模增加，板块整体毛利率有所下降。2024年6月末，风电场开发板块毛利率回升至56.44%。 金风科技国内风电新增装机市占率连续13年排名第一；2023年当年风机出口量及累计出口量均领先同行。根据彭博新能源财经统计，2023年公司国内风电新增装机容量达15.67GW，国内市场份额占比20%，连续十三年排名全国第一；全球新增装机容量16.4GW，全球市场份额13.90%，全球排名蝉联第一。截至2023年末，公司全球累计装机超过114GW，成为国内首家总装机容量突破亿千瓦的风电整机制造企业。2023年，有6家整机制造商分别向18个国家出口风电机组，其中金风科技出口到13个国家，共327台，总容量为1704.7MW，截至2023年末，金风科技累计出口2298台，总容量为731.2万千瓦。 全球风机装机量持续高增，GWEC预计2023-2028年CAGR达8.8%。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2023年，全球新增风电装机容量达到创纪录的117GW，是有史以来最好的一年，也是全球持续增长的一年。此外，2023年是有记录以来陆上风电装机容量最高的一年，单年装机首次超过100GW，达到106GW，同比增长54%；2023年是海上风电装机量历史上第二好的一年，总装机容量为10.8GW；2023年全球累计风电装机容量突破了第一个TW里程碑，总装机容量达到1021GW，同比增长13%。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为22.98/28.47/36.24亿元，EPS分别为0.54/0.67/0.86元，当前股价对应PE分别为15.15/12.23/9.61倍。考虑到公司作为风电整机头部企业，传统风机销售业务稳健，电站开发及风电场服务业务快速增长，持续拓展风机出口业务，公司业绩有望稳健增长，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；政策风险；行业竞争加剧风险。

     金风科技(002202) 投资要点： 事件：公司发布了2024年半年度业绩报告。 点评： 公司业绩表现亮眼，盈利能力改善。公司2024年上半年实现营收202.02亿元，同比+6.32%；实现归母净利润13.87亿元，同比+10.83%；实现扣非归母净利润13.73亿元，同比+33.01%。公司2024Q2实现营收132.23亿元，同比-1.59%，环比+89.46%；实现归母净利润10.54亿元，同比+6251.6%，环比+216.94%；实现扣非归母净利润10.44亿元，同比+9789.26%，环比+216.72%。上半年，公司扣非前后归母净利润均超过了2023年全年水平。盈利能力方面，上半年公司毛利率和净利率分别为 18.25%和7.11%，分别同比提高0.98pct和0.03pct。2024H1公司风力发电机组销售单价同比提高12.5%，风机及零部件销售业务毛利率为3.75%，同比提高6.29pct，风机业务盈利能力改善。 大兆瓦机组销售容量占比显著提升，在手订单创历史新高。公司上半年公司风力发电机组及零部件销售收入为127.7亿元，占公司营业收入的比重为63.20%；2024年1-6月实现机组对外销售容量5.15GW。风电行业的机组大型化进程不断加速，上半年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量同比上升97.05%。公司大风机销售容量维持高增长，机型的销售占比显著提升，产品竞争力不断增强。截至2024年6月30日，公司外部待执行订单总量为24.60GW，其中6MW及以上机组13.77GW；公司外部中标未签订单为10.99GW，包括6MW及以上机组9.40GW；公司在手外部订单共计35.59GW，同比增长26.40%；此外，公司另有内部订单2.77GW。公司上半年在手订单总量创历史新高，保障公司风机业务向好发展。 公司国际业务进一步突破，研发投入力度加大。公司相继完成了三个平台机组的国际化开发，当前已在中东、北非、中亚、南非、南美、欧洲 等多个国家和地区实现项目签约。截至今年上半年，公司海外订单量为5.17GW，同比增长12.44%，为历史新高。公司在巴西完成了公司首个海外中速永磁机组的顺利吊装；埃及首个504MW风电项目完成第一阶段276MW机组吊装，同时再次获得第二期150MW扩容项目订单，成为目前埃及最大的项目群。此外，公司在摩洛哥、菲律宾、格鲁吉亚、纳米比亚等其他市场也相继获得业务突破。随着风电行业产品技术迭代速度加快，风电机组大型化、轻量化发展趋势明显，公司已形成多平台系列化产品，拥有丰富的产品谱，可以覆盖陆上、海上、海外风电市场，并刷新了海上大兆瓦批量运行项目的纪录。上半年，公司研发投入10.32亿元，同比增长30.29%，公司持续开展研发创新，研发投入同比增加较多，有望进一步增强公司的核心竞争力。 投资建议：公司主营业务稳步发展，盈利能力改善，并保持研发创新投入，公司竞争优势有望持续增强。预计公司2024-2026年EPS分别为0.55元、0.67元、0.79元，对应PE分别约15倍、12倍、10倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

     金风科技(002202) 投资要点： 公司公布2024年半年报，业绩明显改善。2024H1公司实现营收202.02亿元，同比+6.32%；归母净利润13.87亿元，同比+10.83%；扣非归母净利润13.73亿元，同比+33.01%。单看Q2，业绩同环比增长显著。2024Q2营收132.23亿元，同比-1.59%，环比+89.46%；归母净利润10.54亿元，同比+6251.60%，环比+216.94%；扣非归母净利润10.44亿元，同比+9789.26%，环比+216.72%。Q2毛利率14.10%，同比+6.00pcts、环比-12.02pcts；Q2净利率7.94%，同比+7.40pcts、环比+2.40pcts。 费用率下降，盈利能力改善。费用率方面，上半年费用率13.42%，较去年同期的17.67%减少4.25pcts，其中销售、管理&研发和财务费用率分别为2.99%、8.51%、1.92%，较去年同期分别-4.12pcts、+0.66pcts、-0.79pcts。费用率的降低主要系企业会计准则规定保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用。盈利能力方面，上半年毛利率18.25%，同比+5.13pcts；净利率7.11%，同比+0.03pcts。在保证类质保费用计入主营业务成本后，公司上半年营业成本为165.15亿元，仅增长0.04%、显著低于营收增速，我们认为盈利能力的改善主要得益于上半年钢材成本的下降。根据生意社数据，截止24年8月26日，中厚板市场参考均价3721元/吨，较去年同期的4100元/吨下降9.2%。 风机销售单价回升，风电场开发营收增速较快。2024年上半年，风机及零部件销售、风电场开发、风电服务和其他产品收入分别为127.68、44.01、23.74、6.59亿，同比+0.21%、+31.49%、+2.59%、+10.13%。上半年风机对外销售规模5.15GW，同比下降10.9%；销售规模下降的同时营收小幅提升说明销售单价有所回暖，一方面和机组结构优化有关，上半年公司6MW及以上机组销售容量3GW，同比+97.05%，占比58.7%；另一方面也和公司海外风机销售占比提升有关。风电场开发则包括风力发电和销售风电场，上半年保持了较高的增速。发电方面，上半年实现发电收入34.72亿，同比+3.72%；销售风电场方面，上半年转让权益并网容量225MW（去年同期转让741.22MW）。上半年公司国内外自营风电场新增权益装机1.01GW，截止2024年上半年，公司全球累计权益装机8.14GW，权益在建装机3.7GW。 风机及零部件的毛利率修复明显。2024年上半年，风机及零部件销售、风电场开发、风电服务和其他产品的毛利率分别为3.75%、56.44%、24.77%、20.55%，同比分别+6.29pcts、-12.89pcts、+9.62pcts、-3.84pcts（经追溯调整）；作为公司的主业，风机及零部件的毛利率修复明显，主要原因包括：1）销售机组结构优化，大兆瓦机型显著提升；2）根据公司半年度业绩演示材料，全国风电设备招标均价回升（6月风电机组投标均价为1465元/kw）；3）钢材价格降低。 海外营收增长显著、风机出海卓有成效。2024年上半年，国内、外营收分别为154.23和47.79亿元，同比-5.97%和+83.88%；毛利率分别为18.63%和17.02%，同比+5.18pcts和+5.95pcts。在国内陆风增速放缓、海风不断延期、招标价格内卷不止的情况下，海外营收的高增长有效填补了国内的缺口。截至上半年，公司业务已遍布全球六大洲、42个国家，在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及南美洲的装机量均已超过1GW，国际业务累计装机7421MW，比23年底增长9.55%。 盈利预测与估值。截至2024年6月30日，公司在手外部订单共计35.6GW，同比+26.4%；6MW及以上的机组订单容量23.2GW，占比65%。看好后续订单交付节奏的加快和成本端的继续改善，预计2024-2026年营收590/655/725亿元，归母净利润22.07/26.34/31.41亿元，EPS为0.52/0.62/0.74元，PE为15.24/12.77/10.71倍。给予25年10-15倍PE，目标价格区间6.2-9.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期，风电场出售不及预期。

     金风科技(002202) 公司发布2024年半年报，上半年公司业绩同比增长10.83%，主营风电业务营收稳定增长，国际订单、营收、毛利率同步增长。维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年上半年公司业绩同比增长10.83%：公司发布2024半年报，2024H1公司实现收入202.02亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润13.87亿元，同比增长10.83%；实现扣非归母净利润13.73亿元，同比增长33.01%。根据业绩计算，2024Q2公司实现归母净利润10.54亿元，同比增长6251.6%，环比增长216.94%。2024H1，公司综合毛利率同比提升0.98个百分点至18.25%，综合净利率同比提升0.03个百分点至7.11%。 主营业务盈利改善，6MW及以上高毛利机组成为公司的主力机型：2024年上半年公司风机及零部件销售实现营业收入127.68亿元，同比增长0.21%；毛利率同比增加6.29个百分点至3.75%。2024年上半年公司实现机组对外销售容量5.15GW。伴随风机大型化进程不断加速，2024H1公司6MW及以上机组销售容量同比上升97.05%，成为公司的主力机型。 风电场开发营收增加，毛利率承压：2024H1公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.08GW，转让权益并网容量225MW，电站规模提升带动公司风电场开发业务收入同比提升31.49%至44.01亿元。此外，2024H1公司风电场开发板块毛利率同比下降12.89个百分点至56.44%，我们认为，这主要是受到来风情况影响，2024H1公司国内机组平均利用小时数同比下降76个小时至1,268小时。 国际化进程加快，国际订单、收入、毛利率同步增长：公司积极推动国际化战略，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场，在中东、北非、中亚、南非、南美、欧洲等多个国家和地区实现项目签约。2024H1公司海外销售收入达到47.79亿元，同比增长83.88%，收入占比从去年同期的13.68%提升至23.65%；毛利率增加5.95个百分点至17.02%。截至2024年6月30日，公司海外订单量为5,173.12MW，同比增长12.44%。我们预计，伴随公司产品质量与市场影响力持续提升，其海外收入有望进一步增长，推动公司发展。 估值 在当前股本下，结合公司半年报情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.47/0.62/0.74元（原2024-2026年摊薄预测为0.51/0.62/0.75元），对应市盈率17.8/13.6/11.3倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料价格高于预期；产业政策风险；大型化降本不达预期；风电需求不达预期；海外开拓不达预期。

     金风科技(002202) 事项： 公司发布2024年半年报，实现营收202.02亿元，同比增长6.32%，归母净利润13.87亿元，同比增长10.83%，扣非后净利润13.73亿元，同比增长33.01%。2024Q2，公司实现营收132.23亿元，同比减少1.59%，归母净利润10.54亿元，同比增长6251.6%。 平安观点： 风机业务海外收入占比提升，毛利率延续增长态势。上半年公司风机对外销售规模5.15GW，同比下降10.9%，对应的风机及零部件销售收入127.7亿元，同比增长0.21%，销售单价的提升可能主要与海外风机销售占比提升有关，估计上半年风机及零部件业务中海外收入占比超过30%，海外风机销售收入同比实现翻倍增长。上半年风机及零部件业务毛利率3.75%，同比提升6.29个百分点，延续了去年下半年以来的增长势头，我们估计一方面毛利率水平明显更高的海外业务占比提升推升了整体毛利率水平，另一方面公司国内风机业务通过降本也实现了毛利率水平的提升。公司风机业务盈利情况超预期，推动公司上半年业绩好于预期。 多方面因素推动，未来风机业务毛利率有望进一步提升。截至上半年，公司在手外部订单35.6GW，较年初增加约5.8GW，估算公司上半年净新增订单约11GW，同比增长接近50%；截至上半年在手海外订单5.17GW，订单占比约14.5%。上半年公司交付的国内陆上风机仍然以GWHV12平台系列机组为主，GWHV17是公司下一代陆上风机主力机型，功率等级已经从8-10MW拓展至6-11MW，全面覆盖低、中、高风速市场，随着V17平台产品的批量交付，预计公司陆上风机业务毛利率有望提升。公司在海上风机订单获取方面取得重大突破，根据公开招投标信息，2024年以来公司中标的海上风机规模达到2.8GW，排名全国第一，未来公司风机出货结构中海上风机占比有望上升。整体来看，公司风机业务龙头地位稳固，随着海风、海外出货占比的提升以及陆风产品迭代升级，风机业务毛利率还有进一步提升的空间。 风电场并网节奏加快，风电服务毛利率大幅提升。上半年，公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1078.67MW，同比增长84.3%，首次实现上半年权益并网容量超100万千瓦的目标；转让权益并网容量225MW，同比减少约70%，截止上半年累计权益并网装机容量8143.06MW，权益在建规模3689.21MW。上半年，公司风电项目实现发电收入34.72亿元，同比增加3.72%；转让风电场项目股权投资收益1.05亿元。上半年公司实现风电服务收入23.74亿元，同比增长2.59%，其中后服务收入16.02亿元，同比增长32.84%，由于高附加值的后服务业务收入占比提升，上半年公司风电服务业务毛利率大幅提升9.62个百分点至24.77%。截至上半年，公司国内外后服务业务在运项目容量接近33.55GW，同比增长13%，随着后服务在运容量的持续增长，风电服务的业绩贡献有望持续增长。 投资建议。考虑风机业务毛利率好于预期，调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润29.09、35.12、44.73亿元（原预测值25.11、33.62、42.11亿元），对应的动态PE10.7、8.9、7.0倍。公司风机规模优势明显，风电场等业务发展势头向好，未来有望通过多种措施降本提升风机业务竞争力，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。

     金风科技(002202) 2024年8月23日公司披露半年报，上半年实现营收202.0亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润13.9亿元，同比增长10.8%。其中，Q2实现营收132.2元，同比下降1.6%；实现归母净利润10.5亿元，同比增长6251.6%，其中投资收益9.2亿元。 经营分析 大功率风机占比持续提升，风机盈利大幅修复：上半年公司实现风机销售5.15GW，同比下降10.9%，从销售结构来看，6MW及以上的机型容量占比约为58.7%，同比提升32.1pct，其中二季度6MW及以上的机型容量占比约为63.0%，环比Q1提升15.7pct。上半年公司风机及零部件销售实现销售收入约128亿元，同比增长约0.2%，毛利率3.75%，同比增长6.29pct。 订单规模再创新高：截至6月30日，公司在手外部订单规模约35.6GW，同比增长26.4%，环比一季度增长约10%；其中海外订单规模约为5.17GW，同比提升12.4%。从外部订单的订单结构来看，6MW及以上风机占比为65%，较Q2实际销售占比进一步提升。权益风电场储备增加，转让风电场规模有所下降：上半年公司国内外自营风电场权益并网新增1.08GW，同比增长84.3%；转让225MW，同比下降69.6%，转让权益风电场实现股权投资收入1.1亿元，同比下降93.7%。目前公司全球累计风电场权益并网规模8.1GW，同比增长17.6%，权益在建容量3.69GW，同比增长15.2%。存货周转有所放缓，应收周转略有加快：公司半年报披露存货规模约为192亿元，同比增加约44亿元，环比二季度增加约17亿元，上半年公司存货周转天数约为188天，同比增加47天。从存货分类来看，上半年原材料及库存商品分别增加约25、15亿元，我们判断主要受上半年行业开工不及预期，部分项目延期至下半年交付，以及下半年海风陆续开工，公司提前备货两大因素影响。上半年公司公司应收账款及应收票据周转天数约为238天，同比去年减少约4天。 盈利预测、估值与评级 根据公司半年报及我们对行业最新判断，调整2024-2026年归母净利润预测至25.5、28.2、32.2亿元，对应PE为12、11、10倍，维持“增持”评级。 风险提示 政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

     金风科技(002202) 核心观点 上半年业绩13.9亿元，同比+10.8%。2024年上半年，公司实现营业收入202.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利润13.9亿元，同比+10.8%；实现扣非归母净利润13.7亿元，同比+33.0%，主要得益于风电板块业务毛利率有较大幅度改善以及所得税费用的减少。分业务来看，风机与零部件销售/风电场开发/风电服务业务销售收入分别为127.7/44.0/23.7亿元，同比+0.2%/+31.5%/+2.6%；毛利率分别为3.75%/56.4%/24.8%，同比变动+6.3pct./-12.9pct./+9.6pct.。2024年第二季度，公司实现营业收入132.2亿元，同比-1.6%，环比+89.5%；实现归母净利润10.5亿元，同比+6252%，环比+217%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+9789%，环比+217%。全球化战略成效逐步显现。公司业务已遍布全球六大洲、42个国家，在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及南美洲的装机量均已超过1GW。2024年上半年，公司实现海外业务收入47.8亿元，同比+83.9%，在整体收入中的占比 为23.7%，同比+10.0pct.；海外销售毛利率为17.0%，同比+6.0pct.。 上半年风机销售5.15GW，在手外部订单35.6GW。2024年上半年，公司风电机组对外销售容量5.15GW，同比-10.9%；实现风机销售收入127.7亿元，同比+0.2%。风电机组大型化持续加速，上半年6MW及以上机组销售容量占比达到59%。截至2024年6月末，公司在手外部订单35.6GW，同比+26.4%；其中海外订单5.2GW，同比+12.4%。 技改推动风机销售毛利率改善。随着公司技术路线逐步转向半直驱及双馈路线，公司风电机组销售业务盈利能力持续改善。2024年上半年，公司风机销售均价2479元/KW，同比+12.5%；单位毛利479元/KW，同比实现毛利转正（经追溯调整）；毛利率为3.75%，同比+6.3pct.。 风电场投资开发稳步推进。2024年上半年，国内外新增权益并网装机容量1.08GW，转让权益并网容量225MW，转让收入9.3亿元，转让风电场项目股权投资收益1.1亿元；国内机组发电量72.84亿KWh，同比+12.9%，国内外合计发电收入34.7亿元，同比+3.7%，子公司天润新能实现净利润13.1亿元，同比-29.5%。公司上半年风电场投资开发业务实现销售收入44.0亿元，同比+31.5%。截至2024年6月末，公司国内外累计权益并网装机容量8.14GW，权益在建风电场容量3.69GW。 风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     金风科技(002202) 事项： 近日，金风科技中标江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备（含塔架），中标金额31.6亿元。该项目总投资约106亿元，拟安装99台单机容量8.5MW的海上风力发电机组和1台单机容量13MW及以上的海上试验机型。 国信电新观点：江苏国信大丰海风项目是今年江苏省首批平价海风项目，该项目的开工也标志着我国“十四五”期间海上风电进入第二个集中建设期。公司是全球风机龙头企业，2023年全球新增风电装机容量16.4GW（含外销和自用），市场份额13.90%。公司在全球累计装机超过114GW，在海上风电市场也处于领先地位。目前国内海风市场蓄势待发，预计公司2024年海风机组交付实现高速增长；展望未来公司将充分受益于新兴市场风电需求的增长，和自身技术路线切换带来的降本效应。公司当前动态估值处在历史低位，2023年PB为0.8倍。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，对应当前股价对应PE分别为19/13/10倍，给予“优于大市”评级。 评论： 业绩回顾 国内风电市场在2020-2021年经历了补贴时代的抢装潮，设备企业普遍实现增长的经营业绩。进入2022年一方面国内平价项目建设需要降低建设成本，设备企业利润承压；另一方面国内疫情也导致下游项目建设延迟，2023年行业出现装机需求负增长的情况。2024年新能源大基地带动国内机组大型化趋势，价值量和盈利能力更强的出口和海上机型因下游建设推迟而未对整体市场有明显拉动。在经历2022-2023年的蛰伏期之后，我们预计2024年风电市场迎来企稳回暖的趋势。 由于上述行业变化的挑战，再叠加公司原来所采用的直驱永磁路线，在机组大型化的行业背景下，难以与采用双馈技术路线的竞争对手拉开设备成本的距离，盈利能力明显承压。2023年公司实现营业收入504.6亿元，同比+8.7%，2020-2023年CAGR为-4%。2022年以来，公司收入呈现下降趋势，2023年收入同比增速转正，主要系风电场转让规模及收益增加所致。2024年一季度，公司实现营业收入69.8亿元，同比+25.4%。单季度来看，公司收入呈现明显季节性波动。 2023年公司实现归母净利润13.3亿元，同比-44.2%，2020-2023年CAGR为-23%。2021年以来，公司归母净利润持续下滑，主要原因系风电市场竞争加剧导致毛利率下滑以及期间费用率水平的增长。2024年一季度，公司实现归母净利润3.3亿元，同比-73.1%，利润同比下滑主要原因系2023年一季度有大额电站转让，同比基数较高。 盈利能力方面，受风机大型化和竞争加剧影响，2021年以来公司毛利率呈现逐年下滑趋势，2024年一季度毛利率26.1%，较2023年全年毛利率水平提升幅度较大，主要系季节性原因所致。销售净利率波动趋势与毛利率基本一致。 期间费用方面，公司销售费用率相对稳定，维持在6.5%附近；管理费用率从2020年的3.2%提升至2023年的3.9%；研发费用率从2020年的2.6%提升至2023年的3.7%。 经营数据 2023年公司风电机组对外销售13.8GW，同比基本持平。产品结构方面风电机组大型化持续加速，2023年4MW(含）-6MW机组销售占比超过50%。截至2023年末，公司在手外部订单29.8GW，其中海外订单4.7GW。 2023年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.8GW，转让权益并网容量822MW；截至2023年末，公司全球累计权益并网装机容量7.3GW，权益在建风电场容量2.3GW。2023年公司国内外合并报表范围发电量149.5亿KWh，上网电量145.9亿KWh。 盈利预测 展望未来，我们预计行业和公司层面将出现积极的变化。行业层面，首先国内海上风电市场在2024-2026年进入密集建设期，公司作为龙头企业将充分受益于海风领域的景气度；其次海外尤其是新兴市场国家，在未来5年将进入风电高速发展期，这一方面得益于风电成本经济性较好，另外一方面也与新兴市场国家能源转型战略贯彻较为坚决，同时增量电力需求较大相关。公司是国内出口业绩最久、全球可融资性较强的中资风机品牌，在出口市场拥有竞争优势。在公司层面，公司继续贯彻技术路线的切换，2024年公司加快对技术降本的计划，预计2024-2025年制造成本进一步优化；同时公司积极做大做强风电开发板块，电站产品业务板块继续增长 综上，我们预计公司2024-2026年实现营业收入490.8/550.1/592.8亿元，同比变动-2.7%/+12.1%/+7.8%；实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，同比增长23.9%/46.2%/34.1%。当前股价对应PE分别为18.8/12.9/9.6倍。 投资建议 预计公司2024-2026年实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，同比增长23.9%/46.2%/34.1%，当前股价对应PE分别为18.8/12.9/9.6倍，给予“优于大市”评级。 风险提示 原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

     金风科技(002202) 投资要点 事件：2023年营收504.6亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润13.3亿元，同比下降44.2%。其中2023Q4营收211.4亿元，同比增长4.3%，环比增长104.9%；归母净利润0.7亿元，同比增长277.6%，环比增长644%。 盈利短期有所承压，费用率稳中有降。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为17.1%/3%，同比下降0.5/2.2pp；单Q4毛利率/净利率分别为16.5%/0.7%，分别同比增长5.4/0.6pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为6.3%/3.9%/2.2%，分别同比-0.6pp/-0.3pp/-0.08pp，整体费用率管控较好。 风场业务收入快速增长，风机业务有望受益于行业复苏稳中有升。2023年公司风场投资与开发收入109亿元，同比增长58%，其中发电收入64亿元，电站产品化收入约45亿元，整体风场业务毛利率47.3%，同比下降18pp，主要系新增电站产品化业务毛利率较低所致。2023年公司风机实现出货17.1GW，同比下降10.5%，风机营业收入329.4亿元，同比增长1%。2023年公司在国内风电新增装机容量达15.7GW，国内市场份额占比20%，连续十三年排名全国第一；全球新增装机容量16.4GW，公司在全球市场份额13.9%，全球排名蝉联第一。2024年风电项目核准开工有望加速，公司作为风机头部企业有望充分受益于行业需求复苏。 风电后服务、水务业务规模继续增长、储能业务实现0到1突破。风电业务2023年风电服务实现营收52.4亿元，同比下降7%，其中后服务收入30.3亿元，同比增长23%；水务业务2023年收入10.3亿元，同比增长14%；储能业务2023年实现0到1的突破，建成3GWh产能，覆盖国内大储、工商储和国际场景，全年国内实现中标3-4GWh，跃居全国中标量前四。公司实现业务多元布局，打开长期增长空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为574.3亿元、650.7亿元、736.6亿元；受益于风电行业复苏，公司未来三年归母净利润有望实现较大回升，预计2024-2026年同比增速分别为52.6%/30.5%/20.5%。全球风电业务市场空间广阔，公司专注于技术积累与创新，未来产品销售结构优化，有望提升公司盈利能力，维持“持有”评级。 风险提示：经济环境及汇率波动风险；原材料价格上涨风险；国家支持与引导政策调整风险；风电订单需求不及预期、产能利用率下降风险。

     金风科技(002202) 公司发布2023年年报，业绩同比下降44.16%。公司风机销量平稳，盈利拐点显现，风机在手订单与风资源储备充裕，为后续稳健增长奠定基础。维持增持评级。 支撑评级的要点 2023年公司业绩同比下降44.16%：公司发布2023年年报，实现收入504.57亿元，同比增长8.66%；实现归母净利润13.31亿元，同比减少44.16%；实现扣非净利润12.85亿元，同比减少35.32%。2023Q4公司实现归母净利润0.70亿元，同比增长277.61%，环比增长644.38%。 风机销量平稳，盈利能力拐点已现：2023年公司实现风机对外销售13.77GW，同比略降0.71%；其中，6MW及以上机组销售6.15GW，同比提升29.36%，机组大型化进程不断加速。此外公司在手订单规模稳健增长，2023年底在手订单规模达到30.40GW，相比2022年末增长12.13%。盈利能力方面，公司2023年风机及零部件销售板块毛利率同比提升0.18个百分点至6.41%，拆分半年度来看，2023H1/H2板块毛利率分别为3.64%/8.16%，下半年盈利能力环比改善4.52个百分点，预计主要是公司技术路线切换后成本有所下行。 风电服务板块收入与毛利率下行，后服务产品类型不断丰富：2023年公司实现风电服务收入52.41亿元，同比下降7.18%；板块毛利率同比下降3.97个百分点至19.84%。但公司不断丰富后服务产品类型，2023年实现后服务收入30.27亿元，同比增长22.19%，国内外后服务业务在运项目容量近31GW，同比增长11%。 电站产品化交易带动风电场开发业务营收提升57.96%，毛利率降低：2023年公司风电场开发业务实现收入109.15亿元，同比增长57.96%，毛利率同比下降18.09个百分点至47.30%。我们认为，这主要是因为公司积极落地电站产品销售模式，全年实现电站产品化交易规模超740MW，电站产品收入近45亿元，而公司发电业务经营相对稳健，截至2023年底，公司累计权益并网装机容量为7.29GW，相比2022年底小幅增长2.98%。同时公司核准/在建项目的装机容量分别达到6.29GW/2.35GW，为远期增长奠定基础。 估值 在当前股本下，结合公司年报与行业相对激烈的价格竞争情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.51/0.62/0.75元（原2024-2026年预测为0.84/1.04/-元），对应市盈率15.5/12.8/10.6倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料价格高于预期；产业政策风险；大型化降本不达预期；风电需求不达预期；海外开拓不达预期。

     金风科技(002202) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年营收504.6亿元，同增8.7%；归母净利13.3亿元，同减44.2%。其中2023Q4营收211.4亿元，同增4.3%，环增104.9%；归母净利润0.7亿元，同增278%，环增644%。2023年毛利率为17.1%，同降0.5pct，2023Q4毛利率16.5%，同增5.4pct，环减1.6pct。 23年风机外销13.8GW、略超预期、24年预计出货18-20GW。2023年风机及零部件收入329亿元，同增1%，毛利率6.4%，同增0.2pct。公司2023年外销13.8GW（我们预计出货16gw），同比-1%，其中Q4销4.9GW，同/环比-29%/+56%，测算Q4风机及零部件毛利率约8-9%，提升主要系毛利率较高的零部件交付较多所致（预计10%+）。分机型看，大型化不断推进，四季度6MW+机型占比继续提升，销2.9GW，占比59%，环增4pct；4-6MW机型销1.9GW，占比39%。公司预计2024年出货18-20GW，同增12%+。 Q4交付旺季下订单总量环比略降4%、大型化占比持续提升。截至23Q4，公司总订单量达30.4GW，环比-4%，其中外部待执行订单20.71GW（4-6MW机型10.4GW，6MW+机型9.5GW）；外部中标未签订单为9.1GW（4-6MW机型3.9GW，6MW+机型5.2GW），整体6MW+机型达14.6GW，6MW+占比进一步升至49%，环增4pct。 风场开发持续扩张、24年预计电站化产品收入有望超百亿。2023年公司风场投资与开发收入109亿元，同增58%，其中发电收入64亿元，同减7%、电站产品化收入约45亿元，整体风场业务毛利率47.3%，同降18pct，主要系新增电站产品化业务毛利率较低所致。2023年国内外自营风场权益并网新增1.79GW，同增3%，累计自营权益装机量7.3GW，同增3%，权益在建容量2.35GW，同比-11%。2023年公司转让风场1568MW（其中权益转让822MW/电站化转让超740MW），权益转让贡献投资收益17.2亿元，同增54%，2024年公司预计电站化产品收入有望超百亿。2023年公司国内自营风场平均发电小时数2441h，高于行业216h，持续保持高标准，彰显公司风机实力。 风电后服务、水务业务规模继续增长、储能业务实现0-1。2023年风电服务实现营收52.4亿元，同减7%，其中后服务收入30.3亿元，同增23%，后服务容量约31GW，同比+10.2%。风电服务毛利率同降4pct至19.8%。2023年公司水务业务收入10.3亿元，同增14%，累计运营规模共计283.95万吨/日，同比持平。储能业务公司2023年实现0-1突破，建成3GWh产能，覆盖国内大储、工商储和国际场景，全年国内实现中标3-4GWh，跃居全国中标量前四。 盈利预测与投资评级：基于风机大型化竞争加剧，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润15.1/18.3/20.2亿元（2024-2025年前值为20.1/24.0亿元），同增14%/21%/11%，对应PE21/17/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

     金风科技(002202) 2024年3月28日公司披露年报，2023年实现营收504.57亿元，同比增长8.66%；实现归母净利润13.31亿元，同比下降44.16%。其中，Q4实现营收211.38亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长277.61%。 经营分析 连续13年蝉联国内第一，大型风机占比持续提升：2023年公司风力发电机组及零部件业务收入329.37亿元，对外销售13.77GW，同比基本持平。公司大型风机出货占比持续提升，4MW以下机组销量同比下降91.93%，4MW(含）-6MW机组占比超过50%，6MW及以上机组销量同比增长29.36%。根据彭博新能源财经统计，2023年公司国内风电新增装机容量达15.67GW，国内市场份额占比20%，连续13年排名全国第一。 在手订单饱满稳步增长：截至2023年底，公司在手订单共30.4GW，同比增长12.13%。其中外部订单合计29.8GW（海外订单4.7GW），包括外部待执行订单20.7GW和外部中标未签订单9.1GW；内部订单617.40MW。 在建及核准项目规模同比增长：公司风电项目实现发电收入64.31亿元，转让风电场项目股权投资收益为17.24亿元，同比增长54.07%。公司国内外自营风电场权益并网新增1.79GW（22年1.74GW），转让822MW（22年685MW），累计7.29GW。权益在建容量2.3GW，同比下降11%，核准项目计划装机6.29GW，同比增长60%。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报披露的在手订单及在建项目规模，我们调整公司2024/2025年净利润预测至25.58（-25%）、28.31（-31%）亿元，预测2026年净利润为32.20亿元，目前公司市值对应2024年PE为12x，维持“增持”评级。 风险提示 政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

     金风科技(002202) 事项： 2月5日，公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告，制定了“质量回报双提升”行动方案具体措施。 平安观点： 大力拓展海外市场是公司实现高质量发展的重要抓手。近年，在国内陆上风机市场竞争加剧的背景下，公司加大海外拓展力度，积极获取盈利水平相对较高的海外订单，目前海外业务已遍及全球6大洲、38个国家。截至2023年三季度末，公司在手外部风机订单共计29.9GW，其中海外订单量3.8GW，2023年公司海外新增订单创历史新高。公司在海上风机出口方面实现重大突破，2023年12月，由韩国产业通商资源部及韩国能源局联合举办的第2次海上风电项目竞标结果揭晓，公司德国子公司VENSYS中标韩国永光落月海上风电项目，该项目总规划装机容量365MW，将安装64台VENSYS5.7MW机组。我们认为，国内风机产业相对海外的竞争优势凸显，加快走出去的形势明朗，公司基于品牌优势和多年的海外布局有望充分受益。 2023年以来海上风电业务拓展成效显著，有望推升盈利水平。2023年以来，公司中标了福建漳浦六鳌（200MW）、三峡江苏大丰(800MW)、福建平潭A区(450MW)等海上风电项目，市占份额国内领先；公司加快了海上风电生产基地的布局，拟在河北秦皇岛和广西北海新建海上风电产业基地，助力公司成为在沿海各省海风产业基地布局最为完善的整机企业之一。2023年公司全球首台16兆瓦超大容量海上风电机组实现并网发电，彰显了公司在海上风机领域的技术实力，引领了全球海上风机大型化发展；公司与温州市政府战略合作，在温州打造深远海海上风电零碳总部基地，有望成为全球漂浮式海上风电发展的引领者。除了海上风电装备制造业务的大步向前，公司在海上风电场开发运营方面取得突破，近期，浙江省温州市瑞安市人民政府发布《关于瑞安2号海上风电项目核准的批复》，金风科技浙江温州600MW海上风电项目获核准。整体来看，未来公司海上风机市占份额有望提升，海上风电场开发运营构建新的盈利增长点，助推公司整体盈利水平的提升。 持续推动产品升级，着力化解当前陆上风机盈利水平偏低的问题。目前，公司面临的核心挑战之一是陆上风机盈利水平偏低，2023年上半年，公司风电机组及零部件业务毛利率3.64%，同比下降8.95个百分点。考虑陆上风机价格仍处于下行趋势，预计未来风机企业仍将面临较为严峻的盈利压力。公司顺应产业发展趋势，持续推动技术创新和产品升级，2023年10月，公司在北京国际风能展会上发布全新系列陆上机组，功率涵盖6.X~10.X MW，相较上一代产品，全新系列的陆上机组在同等风速下发电量增加23%以上，风电场机位点台数降低20%以上，内部收益率提升1.6%~3.3%。我们认为，全新系列陆上机组的推广应用有望实现降本增效，助力公司更好地应对国内陆上风机竞争形势。 投资建议。考虑陆上风机价格的持续下行，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润15.83、20.11、32.68亿元（原预测值17.37、27.98、37.55亿元），动态PE17.7、13.9、8.6倍。公司风机规模优势依然明显，风电场等业务发展势头向好，未来有望通过多措降本提升风机业务竞争力，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。