东阿阿胶(000423) 质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展 公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线 公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

     东阿阿胶(000423) 投资要点： 公司Q3业绩超预期，实现较快增长。 24年Q1-Q3：公司实现营业收入43.3亿元，同比增长26%；实现归母净利润11.5亿元，同比增长47%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比增长52%。 24年Q3：公司实现营业收入15.8亿，同比增长25%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长64%，实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长75%。 盈利能力持续提高：24年Q3公司销售毛利率75.1%，同比提高3.1pct；销售净利率26.1%，同比提高6pct。 首次启动中期分红，三季度高管团队调整。 公司启动历史首次中期分红，以2024年6月30日总股本643976824股为基数向全体股东每10股派发现金11.44元(含税)，现金分红总额为7.37亿元，占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 10月22日，东阿阿胶发布公告高管团队调整，选举程杰为公司董事长，聘任孙金妮女士为公司总裁。 稳步推进“1238”发展战略，落地药品+健康消费品“双轮驱动”。 1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能，Q1-3价值引领良性增长；2.复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种，实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位；积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症；立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国，目前全国性品牌拓展成效显现。4.“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量；5. 逐步构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，新产品放量潜力充足。 盈利预测与投资建议 由于Q3业绩保持高增速，我们将2024/2025/2026年公司营收由55.23/64.94/76.09亿元上调至56.65/66.69/78.19亿元，收入增速为20%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润由13.90/16.73/19.86亿元上调至15.37/18.47/21.71亿元，增速为34%/20%/18%，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

     东阿阿胶(000423) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，报告期内实现营业收入43.29亿元，同比增长26.28%；实现归母净利润11.52亿元，同比增长47.00%；实现扣非净利润10.67亿元，同比增长52.33%。 业绩略超预期，Q3实现高质量增长。单三季度公司实现营业收入15.81亿元，同比增长25.38%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长63.75%；实现扣非净利润3.67亿元，同比增长74.53%；Q3业绩落在此前业绩预告的中枢偏上水平，略超市场预期。前三季度公司实现经营性净现金流14.41亿元，同比增长11.93%，高于前三季度净利润。 盈利能力及营运能力均有明显提升，合同负债维持高位。前三季度，公司实现毛利率74.13%，较2023年同期提升3.19pp；实现净利率26.61%，较2023年同期提升3.75pp。费用端，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为37.77%/8.44%/-1.83%，分别同比-0.71pp/-0.18pp/0.23pp，公司整体期间费用率控制良好。截止24Q3，公司存货余额为8.29亿元，同比减少25%，存货周转天数222天、同比减少96天；应收账款及票据合计5.65亿元，同比小幅增长7.82%，应收账款周转天数12.56天、同比减少15.74天。截止Q3，合同负债7.58亿元，环比增长66.68%，显示公司业绩可持续性较强。 核心高管调整到位，持续回报股东。近期公司发布人事调整公告，选举总裁程杰先生为董事长，孙金妮女士为新任总裁（曾任华润医药运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理、总经理等职务），人事调整到位后有望带领公司继续高质量发展。同时，24H1公司首次中期分红，现金分红总额为7.37亿元，占上半年归母净利 润的99.77%。 盈利预测和投资建议：根据三季报我们对盈利预测略做调整，预计2024-2026年公司实现营业收入58.85、70.84、81.46亿元（预测前值为58.76、70.74、81.35亿元），同比增长25%、20%、15%，实现归母净利润15.01、18.66、22.06亿元（预测前值为14.80、17.82、20.92亿元），同比增长30%、24%、18%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列维持高景气，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

     东阿阿胶(000423) 结论及建议： 公司业绩：公司2024Q1-Q3实现营收43.3亿元，YOY+26.3%，录得归母净利11.5亿元，YOY+47.0%，扣非后归母净利润10.7亿元，YOY+52.3%，公司业绩处于业绩预告范围的上限附近，好于预期。其中24Q3单季实现营收15.8亿元，YOY+25.4%，录得归母净利4.1亿元，YOY+63.8%，扣非后归母净利3.7亿元，YOY+74.5%。 淡季不淡，毛利率提升，增长有力：经过近几年渠道改革以及品牌焕醒的推动，公司出货顺畅，24Q3营收规模15.8亿元已超过近期旺季单季营收（23Q4、24Q1传统旺季营收分别为12.9亿元、14.5亿元），24Q4及25Q1旺季营收增长值得期待。此外，随着产品结构的改善公司毛利率在去年同期较高的基础上（23Q3综合毛利率72%）继续提升3.1个百分点至75.1%，期间费用率为47.6%，同比下降1.8个百分点，主要是营收规模扩大，销售费用率下降。 启动年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，年中每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。 盈利预测及投资建议：考虑业绩增长好于我们的预期，我们再度上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润17.0亿元、20.6亿元、24.1亿元，YOY+48%、+21%、+17%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%），EPS分别为2.6元、3.2元、3.7元，对应PE分别为22X、19X、16X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

     东阿阿胶(000423) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报预告，预计2024年前三季度实现归母净利润11.00-11.75亿元，同比增长40%-50%；实现扣非净利润10.15-10.90亿元，同比增长45%-56%。 Q3高景气维持，业绩大超预期。单三季度，公司预计实现归母净利润3.62-4.37亿元，同比+43%~73%；中值为3.99亿元、同比+58%；预计实现扣非净利润3.15-3.90亿元，同比+50%~85%；中值为3.53亿元，同比+68%；业绩大幅超出市场预期。我们预计，随着9月开始逐渐进入秋冬滋补旺季，下游零售药店备货需求旺盛，公司阿胶系列产品产销两旺，带动业绩的亮眼表现。 药品+健康消费品双轮驱动，打造国内滋补赛道领导者。十四五期间，公司进一步巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，全面落地药品+健康消费品“双轮驱动”业务增长模式，一方面做强做优做大阿胶主业，另一方面积极拓展滋补新赛道、培育外延品种，致力于成为国内滋补健康引领者。 积极响应号召，大手笔分红回馈股东。8月，公司发布2024年中期利润分配方案，以2024年6月30日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元，占上半年归母净利润的99.77%。 盈利预测和投资建议：根据三季报预告，我们对公司盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入58.76、70.74、81.35亿元（前值为57.76、68.74、80.85亿元），同比增长24.62%、20.39%、14.99%，实现归母净利润14.80、17.82、20.92亿元（前值为14.51、17.46、20.98亿元），同比增长28.64%、20.34%、17.45%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列维持高景气，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

     东阿阿胶(000423) 结论及建议： 公司业绩：公司发布业绩预告，预计24Q1-Q3归母净利11亿至11.75亿元，YOY+40%至50%，扣非后归母净利约10.1亿元至10.9亿元，YOY+45%至56%，公司业绩好于预期。其中Q3单季度归母净利约3.6亿元至4.4亿元，YOY+43%至73%，扣非后归母净利约3.2亿元至3.9亿元，YOY+50%至85%。 淡季净利超预期，期待旺季继续快速增长：公司Q3淡季业绩快速增长，并且从绝对额来看，Q3单季也已经恢复至历史同期最好水平（2015-2018年Q3单季归母净利分别为3.6亿元、4.0亿元、3.5亿元、3.6亿元），我们认为主要是在公司渠道理顺，渠道库存健康的状态下，公司出货实现了快速增长。冬季是民众食用阿胶滋补的旺季，24Q4及25Q1销售收入增长可以期待。此外从2024年前两季度的趋势可以看出，随着阿胶产品销售增长，公司综合毛利率稳步提升（24Q1及Q2综合毛利率分别为71.8%、75.5%，分别同比提升1个百分点和5.6个百分点），净利端的增速也可以期待。 年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。 盈利预测及投资建议：考虑到业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+22%、+17%、+14%），EPS分别为2.27元、2.77元、3.20元，对应PE分别为25X、21X、18X，公司估值合理，业绩继续较快增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

     东阿阿胶(000423) 投资要点78249 业绩总结：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.5亿元（+26.8%），归母净利润7.4亿元（+39%），扣非后7亿元（+42.8%）。2024Q2实现收入13亿元（+17.9%），归母净利润3.9亿元（+28%），扣非后约3.7亿元（+33.6%）。 毛利率持续提升，盈利能力增强。2024H1公司毛利率73.5%，较去年同期增长3.2pp，其中阿胶及系列产品毛利率75.4%，同比增长2.5pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2024H1销售费用为10亿元，销售费用率为36.4%，同比增长1.7pp，公司发力新品布局，销售费用率提升。 药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

     东阿阿胶(000423) 投资要点 事件：2024年上半年，公司实现营业收入27.48亿元（+26.80%，较上年同期提升26.8%，下同），归母净利润7.38亿元（+39.03%），扣非净利润7亿元（+42.79%）。单Q2来看，公司实现营业收入12.95亿元（+17.89%），归母净利润3.85亿元（+28.01%），扣非净利润3.71亿元（+33.61%），业绩表现亮眼。同时，公司以2024年6月30日总股本643,976,824股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元(含税)，现金分红总额为7.37亿元，占2024年上半年归母净利润的99.77%。 集聚品牌势能，阿胶系列表现突出：公司持续夯实大健康品牌高地，通过跨界创新项目、大剧营销模式等强化品牌影响力。2024H1，医药工业板块实现营收26.84亿元（+29.3%），阿胶及系列产品占比进一步提升。2024H1，阿胶及系列产品实现营收25.5亿元（+32.52%），毛利率提升至75.36%（+2.48pct）。分产品来看，东阿阿胶块稳健增长，夯实业绩基本盘，复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，探索“轻养生”第二增长曲线，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，带来业绩较好的表现。 公司提质增效效果显著，盈利能力提升：2024H1，医药工业部分的毛利率为74.92%（+2.21%），公司在成本控制和产品定价方面取得了更好的效果。2024H1，公司销售净利率为26.88%（+1.34%），盈利能力稳中有升，其中销售费用率为36.38%（+1.62%），系公司在市场推广和销售渠道上投入的增加，持续的品牌投入与较高的客户转化率相辅相成；管理费用率为4.89%（-1.25%），财务费用率为-2%（+0.32%），研发费用率为2.36%（-0.19%）。2024上半年，公司资产周转率有所提升，经营质量良好。 盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将2024-2026年归母净利润由13.87/16.42/19.40亿元上调为14.18/16.82/19.95亿元，对应PE估值为22/19/16X。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

     东阿阿胶(000423) 事件 公司披露2024年半年报，实现营收27.48亿元，同比增长26.80%;归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%;扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%;单Q2实现营收12.95亿元，同比增长17.89%;归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%;扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 阿胶系列产品表现亮眼 2024H1公司阿胶及系列产品实现收入25.51亿元，同比增长32.52%，毛利率75.36%，同比提升2.48pp。其中，公司核心产品东阿阿胶块收入占比有所下降，复方阿胶浆占比逐步提升，桃花姬阿胶糕占比保持稳定。纯销方面，OTC端，2024H1公司产品整体纯销增长10%左右，其中阿胶块实现个位数增长，复方阿胶浆增长20%以上，阿胶糕增长约20%左右；医疗端，公司产品整体纯销增长10%以上。渠道库存周期方面，阿胶块在3个月以内，复方阿胶浆在80天以内，阿胶糕在10天左右，均在良性区间的低分位水平。整体上半年销售情况表现亮眼。 盈利能力持续提升，实现中期分红 2024H1公司毛利率73.54%(yoy+3.20pp，下同)，销售费用率36.39%（+1.62pp），管理费用率4.89%（-1.26pp），研发费用率2.36%（-0.19pp），财务费用率-2.00%（+0.32pp），净利率26.88%（+2.34pp）；单Q2毛利率75.51%（+5.59pp），销售费用率33.60%（+3.78pp），管理费用率5.22%（-1.21pp），研发费用率1.98%（-1.04pp），净利率29.75%（+2.30pp）。2024H1公司存货周转天数244.23天，同比减少100.4天，应收账款周转天数12.99天，同比减少24.77天，公司盈利能力和营运能力持续提升。同时，公司执行中期分红，每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额占2024H1归母净利润的99.77%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.81/65.29/75.15亿元，同比增速分别为18.37%/16.98%/15.10%亿元，归母净利润分别为13.87/16.50/19.32亿元同比增速分别为20.49%/18.96%/17.11%，EPS分别为2.15/2.56/3.00元/股，3年CAGR为18.84%。鉴于公司为滋补类中药龙头，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

     东阿阿胶(000423) 投资要点： 公司H1与Q2业绩延续趋势，实现较快增长。 24年H1：公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7亿元，同比增长42.79%。 24年Q2：公司实现营业收入12.95亿，同比增长17.89%；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%，实现扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 盈利能力持续提高：24年Q2公司销售毛利率75.51%，同比提高5.6pct；销售净利率29.75%，同比提高2.3pct。 首次启动中期分红，分红率高达99.77%。 公司启动历史首次中期分红，以2024年6月30日总股本643976824股为基数向全体股东每10股派发现金11.44元(含税)，现金分红总额为7.37亿元，占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 稳步推进“1238”发展战略，落地药品+健康消费品“双轮驱动”。 1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能，H1价值引领良性增长；2.复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种，实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位；积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症；立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国，目前全国性品牌拓展成效显现。4.“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量；5.逐步构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，新产品放量潜力充足。华福证券 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%，维持前值。公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

     东阿阿胶(000423) 结论及建议： 公司业绩：公司24H1实现营收27.5亿元，YOY+26.8%，录得净利润7.4亿元，YOY+39.0%，扣非后净利7.0亿元，YOY+42.8%，公司业绩处于业绩预告范围中位附近，符合预期。其中Q2单季度实现营收13.0亿元，YOY+17.9%，净利3.9亿元，YOY+28.0%，扣非后归母净利润3.7亿元，YOY+34%，增速均较Q1有所回落，但仍保持较快增长。 启动年中分红，彰显价值：公司启动半年度分红，拟每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%。以前日收盘价计算，半年股息率约为2.3%，我们测算全年股息率将超过4%，将进一步彰显公司的配置价值。 阿胶系列产品快速增长：分产品看，公司24H1阿较及系列产品实现营收25.5亿元，YOY+32.5%，毛利率同比提升2.5个百分点至75.4%，我们认为主要是阿较块以及阿胶浆出货较好推动；其他药品及保健品实现营收1.3亿元，YOY-11.9%，毛利率同比下降4.2个百分点；毛驴养殖及销售实现营收0.4亿元，YOY-42.4%。 毛利率提升，费用率增加：公司24H1综合毛利率同比提升3.2个百分点至73.5%，其中Q2单季度毛利率75.5%，同比提升5.6个百分点，我们认为一方面是销售结构变化，另外阿胶及系列产品毛利率也在提升。公司Q2单季度期间费用率为37.1%，同比增加3个百分点，主要是销售费用率增加3.8个百分点，反映出公司渠道建设加力。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+22%、+17%、+14%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为22X、19X、17X，股价经过近期调整，估值已相对合理，业绩继续较快增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

     东阿阿胶(000423) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%。 淡季不淡，单二季度扣非增速30%+。单二季度，公司实现营收12.95亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%。对比公司此前发布的中报预告，实际业绩落在预告中枢之上，略超预期。二季度是公司核心产品阿胶系列销售淡季，在去年同期高基数的情况下，24Q2公司仍保持较快增长，得益于全新战略下新老品种的同步发力。上半年阿胶及系列产品实现营收25.51亿元，同比增长32.52%，贡献了约93%的营收；阿胶及系列产品毛利率达到75.36%，同比提升2.48pp，我们预计是产品规模效应体现及收入结构变化所致。 盈利能力稳步提升，经营效率持续优化。2024H1公司实现毛利率73.5%，较2023H1提升3.20pp；实现净利率26.9%，同比+2.34pp。销售规模效应叠加内部费用管控，2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为36.4%/4.9%/-2.0%，分别同比+1.62pp/-3.80pp/0.32pp。我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的持续稳步提升。 周转状况良好，渠道库存继续低位。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2024年中公司存货余额为9.6亿元，占总资产比重为7.7%（占比较2023H1下降2.3pp）。上半年公司应收账款及票据合计为4.3亿元，与2023年末基本持平，占营收比重为15.8%（占比较2023H1下降11.6pp）。整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。 大手笔分红回馈股东。公司同时发布2024年中期利润分配方案，以2024年6月30日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元，占上半年归母净利润的99.77%。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.51、17.46、20.98亿元，同比增长26.10%、20.32%、20.14%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

     东阿阿胶(000423) 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入27.48亿元（yoy+26.80%），实现归母净利润7.38亿元（yoy+39.03%），扣非归母净利润7亿元（yoy+42.79%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入12.95亿元（yoy+17.89%），归母净利润3.85亿元（yoy+28.01%），扣非归母净利润3.71亿元（yoy+33.61%）。 点评： 24H1阿胶系列同比+33%，三大核心产品库存周期处于低分位水平。2024H1公司营收为27.48亿元（yoy+27%），其中阿胶系列产品创收25.51亿元（yoy+33%），毛驴养殖业务收入为0.37亿元（yoy-42%），其他药品及保健品收入1.32亿元（yoy-12%）。阿胶系列产品为公司重点品种（24H1该系列产品营收占比约93%），其中阿胶块、复方阿胶浆以及阿胶糕为该系列的三大核心品种，24H1具体表现情况为：①从销售渠道上看，2024年1-5月东阿阿胶块和复方阿胶浆药店销售额同比实现增长，2024年1-6月东阿阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕和阿胶粉线上销售GMV同比增长30%以上。②从动销上看，OTC端配送总体同比增长10%左右（阿胶类同比实现个位数增长，复方阿胶浆同比增长20%以上，阿胶糕同比增长约20%左右），而医疗端纯销总体同比增长10%以上。③从库存周期上看，阿胶块库存周期3个月以内，复方阿胶浆库存周期80天以内，阿胶糕渠道库存周期10天左右。上述产品的渠道库存，均保持在良性区间的低分位水平。 24H1归母净利率同比提升2.36个百分点，并启动首次中期分红回馈股东。①2024H1公司归母净利润增速高于营收增速，主要系公司归母净利率同比提升2.36个百分点（2024H1归母净利率达26.87%）。归母净利率提升具体系公司毛利率提升，24H1公司毛利率同比提升3.2个百分点（2024H1毛利率达73.54%），其中阿胶系列产品毛利率同比提升2.48个百分点（24H1阿胶系列产品毛利率为75.36%）。②公司注重股东回报，2024年公司启动首次中期分红，以64397.68万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利11.44元（含税），现金分红总额约为7.37亿元，此次派发现金红利占2024年上半年母公司净利润的110.53%，占2024年上半年归母净利润的99.77%。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57亿元、65.69亿元、75.64亿元，同比增速分别约为21%、15%、15%，实现归母净利润分别为14.9亿元、17.68亿元、20.94亿元，同比分别约增长30%、19%、18%，对应当前股价PE分别为21倍、18倍、15倍。 风险因素：驴皮供应风险、产品销售不及预期、市场竞争加剧风险、医保报销限制风险。

     东阿阿胶(000423) 事件： 2024年8月21日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 业绩符合预期，核心品种多渠道销售保持良性增长。 参考2024年7月公告的中报业绩预告，2024年H1公司实现归母净利润和扣非归母净利润均落在预告区间内，业绩符合预期。分业务来看，2024年H1公司阿胶及系列产品实现营业收入25.51亿元，同比增长32.52%；其他药品及保健品实现营业收入1.32亿元，同比下滑11.91%；毛驴养殖及销售实现营业收入0.37亿元，同比下滑42.39%。公司核心品种多渠道销售保持良性增长，根据公司2024年7月公告的投资者关系活动记录：（1）2024年上半年公司零售终端配送总体增长10%左右，其中阿胶类实现个位数增长，复方阿胶浆同比增长20%以上，阿胶糕同比增长约20%左右；（2）2024年上半年医疗终端纯销同比增长10%以上；（3）2024年上半年东阿阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕和阿胶粉线上销售GMV同比增长30%以上。公司核心品种的渠道库存保持健康低分位水平，截至2024年7月，阿胶块的库存周期为3个月以内，复方阿胶浆的库存周期为80天以内，阿胶糕的渠道库存周期为10天左右。 盈利能力持续改善，毛利率和净利率大幅提升。 2024年H1公司整体毛利率达到73.54%，同比提升3.20pct，其中公司阿胶及系列产品毛利率达到75.36%，同比提升2.48pct；公司毛利率的提升，我们推测主要得益于原材料价格的有效控制、生产工艺的优化提升、核心品种终端价格体系的修复等。2024年H1公司归母净利率达到26.8%，同比提升2.34pct；扣非归母净利率达到25.46%，同比提升2.85pct。从期间费用来看，2024年H1公司销售费用率为36.38%，同比增加1.62pct，主要是由于市场推广和广告投入的加大，具体来看，2024年H1市场推广费5.65亿元，同比增长43.62%，2024年H1广告费2.24亿元，同比增长26.55%；2024年H1公司管理费用率4.89%，同比减少1.25pct，主要得益于收入增长带来的规模效应。首次宣布中期分红，积极回报投资者。 2021年以来，随着公司基本面的修复改善，公司开始大幅提升分红金额和分红比例，积极回报投资者，2021-2023年现金分红金额分别为4.25亿元、7.59亿元、11.46亿元，现金分红比例分别为96.52%、97.27%、99.60%，年度股息率分别为1.35%、2.89%、3.62%。2024年中报公司首次宣布中期分红，计划每10股分配现金红利11.44元（含税），预计现金分红金额达到7.37亿元，现金分红金额占2024年上半年归母净利润的比例达到99.77%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为55.86亿元、65.73亿元、75.53亿元，归母净利润分别为14.37亿元、16.99亿元、19.57亿元，对应的PE估值分别为21.9倍、18.5倍、16.1倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价55.75元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：宏观消费景气度风险；医保支付政策风险；药品零售价格监管政策风险。

     东阿阿胶(000423) 投资要点 我们在这篇报告中着重回答了当前市场对于公司的几点疑虑： 中药滋补品类是否景气下行？ 从中康数据来看，中药滋补品类市场规模平稳扩容，2023年市场规模回到255亿元、超过疫情前水平。其中补气血类占据半壁江山，2023年规模占比达到63%。2024年一季度，这一比例并没有出现明显的大幅回落，我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续，并非疫后的一过性现象。除了阿胶系列，具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长，2019-2023年复合增速分别为52%、12%。因此，我们判断中药滋补品类并未出现景气下行。 医保是否会成为复方阿胶浆放量的限制因素？ 我们复盘2017年至今医保对于复方阿胶浆的支付政策变化，以及复方阿胶浆的销售情况，从时间点对比来看，医保限制是从2017年下半年开始陆续执行，而阿胶浆的零售终端销售是在2018年达到峰值26亿。2018-2020年公司管理层频繁变动，处于经营调整阶段，这期间复方阿胶浆的销售逐年下滑，并于2021年触底。我们认为，复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响，但与公司整体的经营状态和产品战略更为相关。2022年起多个省市陆续解除医保支付限制，到2023版医保目录的解限，这与公司品牌重塑、聚焦阿胶浆大品种战略的时间线重合，双重催化下才导致了复方阿胶浆的快速放量。此外，由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道，医保支付仍然以个人账户为主，统筹结算占比较小，我们预计医保政策再度转向的可能性较小。 药店比价对其影响如何？ 药店比价预计影响较小。以复方阿胶浆为例，根据医药魔方统计的中标数据，复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为6.22元/支（20ml）。参考中康的院外销售数据，2024年一季度平均售价为329.85元/盒（48支），即折算单位价格为6.87元/支，差价约为10.5%，属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为333元/盒（48支），线上线下无明显差价。公司作为老牌OTC药企，终端控价维护较好。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.51、17.46、20.98亿元，同比增长26.10%、20.32%、20.14%。考虑到公司为中药滋补老字号，随着公司品牌重塑，核心产品阿胶系列销售稳健增长，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真风险。

     东阿阿胶(000423) 结论及建议： 公司业绩：公司发布2024年半年报业绩预告，预计24H1净利6.95亿至7.6亿元，YOY+31%至43%，扣非后净利6.58亿元至7.23亿元，YOY+34%至48%，公司业绩符合预期。根据我们测算，Q2单季度净利为约3.4亿元至4.1亿元，YOY+14%至35%，扣非后净利YOY+18%至42%，淡季在较高基期下实现了较快增长（23Q2净利YOY+55%，扣非YOY+58）。 品牌焕新，双轮驱动，预计Q3仍可实现较快增长：公司24Q2高基期下延续较快增长主要是公司稳步推进“1238”发展战略，整合升级品牌焕新，数字化精准触达与内容传播相结合全面赋能渠道发展；另外，公司坚定落地药品健康消费品“双轮驱动”增长模式，东阿阿胶块价值引领良性增长，复方阿胶浆大品种战略全面发力，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，“皇家围场1619”传递男士滋补新热潮推动绩稳健高质量增长。展望三季度，由于基期不高（23Q3净利YOY+23.4%，扣非后YOY+14%），我们认为公司延续当下增长趋势，预期24Q3仍可录得较快增长。 股权激励保增长，年中分红有吸引力：公司年初发布的股权激励业绩考核要求以2022年为基准，2024-2026净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对于公司增长的量和质都提出了要求，我们认为将保障公司业绩的稳步增长。此外，公司4月也通过了《关于2024年中期分红安排的议案》，将进一步提升公司的中长期配置价值(假设延续2023年99.6%的分红比例，以前日收盘价计，半年分红股息率约为2%左右)。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+14.1%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，股价经过前期调整后目前估值相对合理，维持“买进”评级。 风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

     东阿阿胶(000423) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报预告，预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。 淡季不淡，二季度扣非中位数+30%。公司公告预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。其中，单二季度预计实现归母净利润3.42-4.07亿元，中值3.75亿元；同比增长13.62%-35.22%，中值24.42%；预计二季度实现扣非净利润3.29-3.94亿元，中值3.62亿元；同比增长18.35%-41.73%，中值30.04%。二季度是公司核心产品阿胶系列销售淡季，在去年同期高基数的情况下，24Q2公司仍保持较快增长，得益于全新战略下新老品种的同步发力。 股权激励奠定发展信心。年初公司发布股权激励方案，激励方案选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升。1）净资产收益率：2024-2026年分别不低于10%、10.5%、11%；2）归母净利润：以2022年为基准，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%；3）营业利润率：2024-2026年分别不低于23%、23.5%、24%。公司共选取了20家规模相当、业务相似度高、具有一定可比性的同行业公司作为对标公司（云南白药、华润三九、同仁堂等），其中要求净资产收益率和归母净利润增长率不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，充分展现了公司对未来发展的信心。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.48、21.00亿元，同比增长26.20%、20.38%、20.11%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

     东阿阿胶(000423) 投资要点： 公司H1与Q2业绩延续趋势，实现较快增长。 H1业绩预告：公司24H1预计实现归母净利润6.95-7.6亿，同比增长31%-43%；预计实现扣非归母净利润6.58-7.23亿，同比增长34%-48%。 Q2单季度业绩预告：公司Q2预计实现归母净利润3.42-4.07亿，同比增长14%-35%；预计实现扣非归母净利润3.29-3.94亿，同比增长18%-42%，环比增长0-20%。 稳步推进“1238”发展战略，落地药品+健康消费品“双轮驱动” 公司围绕“增长·质量”关键主题，稳步推进“1238”发展战略，持续深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。坚持以消费者为中心，系统立体品牌打造，整合升级品牌焕新，数字化精准触达与内容传播相结合，全面赋能渠道发展。 坚定落地药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式： 1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能，H1价值引领良性增长；2.复方阿胶浆大品种战略全面发力，实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国，目前全国性品牌拓展成效显现。4.“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量；5.“皇家围场1619”传递男士滋补新热潮，推动业绩稳健高质量增长。 股权激励彰显公司发展信心 公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。因上半年延续高增长趋势，由“持有”上调至“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

     东阿阿胶(000423) 一季度业绩持续高增速，费用率优化 24年Q1：公司实现收入14.5亿，同比增长36%；归母净利润3.5亿，同比增长53%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长55%。 费用端：24年Q1销售费用率38.86%（-0.97pct）、管理费用率4.59%（-1.25pct）、财务费用率-2.26%（+0.2pct）和研发费用率2.7%（+0.64pct）。 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。基药预期与医保解禁利好公司未来发展。 首次启动中期分红 24年计划史上首次中期分红。自上市以来，公司共计25次分红，累计分红总额77.32亿元，平均分红比例高达64.38%。23年分红总额首次突破十亿元。2023年度利润分配预案为：以2023年末总股本643,976,824股为基数，向全体股东每10股派发现金17.8元（含税），现金分红总额为11.46亿元。派发现金红利占2023年度归母净利润的99.6%。 股权激励驱动明确 公司股权激励已落地，2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%； 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，维持“持有”评级。 风险提示 产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险

     东阿阿胶(000423) 投资要点： 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。 产品库存出清，旨在稳定供求与量价关系。1.过往频繁提价导致囤货使得渠道库存积压。流向市场的阿胶量下降使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。市场上阿胶的供需关系失衡，导致2019年爆发业绩亏损。2.2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系，重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度并控制发货，至2022年公司产品库存清至合理范围。 股权激励彰显公司发展信心。公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。 盈利预测与投资建议：公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。