瑞华技术(920099) 投资要点 本周二（9月10日）有一只北交所新股“瑞华技术”申购，发行价格为19.00元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为13.54倍（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。 瑞华技术（920099）：公司致力于为化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，主要产品为化工工艺包、化工设备和催化剂。公司2021-2023年分别实现营业收入1.42亿元/3.26亿元/3.94亿元，YOY依次为-46.84%/129.29%/21.01%；实现归母净利润0.37亿元/0.79亿元/1.14亿元，YOY依次为-41.54%/114.95%/44.92%。最新报告期，2024H1公司实现营业收入1.94亿元，同比减少6.21%，实现归母净利润0.60亿元，同比减少33.81%。经初步测算，公司预测2024年度营业收入和净利润分别为62,034.07万元和11,724.17万元，较上年同期分别增长57.26%和2.91%。 投资亮点：1、公司创始人出身科研院所；在其带领下，公司现已成为国内领先的石油化工技术综合解决方案提供商。公司实控人徐志刚先生博士研究生学历、曾任职于华东理工大学工艺研究所副所长等职务，同时拥有丰富的科研及产业经验；在其带领下，公司自主研发形成了多套化工工艺包。其中，1）乙苯/苯乙烯成套技术方面，公司是国内少数拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的技术服务商之一，应用该技术的装置最大设计产能可达80万吨/年；2）环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术方面，实现了对荷兰壳牌、利安德巴赛尔等国际巨头的国产替代，是国内少数掌握该技术的企业之一，同时据招股书披露，该技术成型于2016年、要早于其核心竞争对手；3）正丁烷制顺酐成套技术方面，公司采用具有独立知识产权的“丁烷氧化+溶剂吸收”工艺，不仅能耗与物耗低、且产气量大，在国内已具备多个成功运行案例。现阶段，公司已积累二十余家大型项目业绩；截至2023年末，在苯乙烯、环氧丙烷、以及顺酐细分行业领域，应用公司工艺技术的产能占比分别为29.98%、12.07%、以及28.74%。2、公司拟自建催化剂生产基地，力争2024年底实现投产；现阶段订单需求良好，为新增催化剂产能的消化提供了一定保障。公司于2020年新增催化剂业务；此前由于规模较小、主要通过委外加工生产或直接外采的模式。2021年，公司新设全资子公司“山东瑞纶新材料”，并拟通过募投项目自建催化剂生产基地；该项目已于2023年提前进入建设阶段，公司表示将力争2024年底实现投产。从现有合作情况来看，1）铜基催化剂方面，中信国安与浙石化的PO/SM项目均已成功开车、两家合计订单量140吨，东明石化PO/SM项目尚在建设中、已签署的订单量约47吨，同时振华石化、福建海泉、广西石化已与公司签署PO/SM工艺包合同、预计未来将使用公司的催化剂；2）α-苯乙醇脱水催化剂方面，中信国安与浙石化PO/SM项目的初次需求量合计105吨，浙石化苯乙烯项目需求量为120吨，东明石化PO/SM项目的需求量为104吨。比较来看，2023年公司催化剂总销量不足400吨，预期该业务稳定向好的确定性较高。3、公司积极将业务向下游PBS、PBAT、PBT等可降解塑料领域延伸，进一步丰富产品矩阵。目前生物可降解塑料的市场渗透率较低，但预期在“禁塑令”的有序推行下，可降解塑料的替代规模有望实现较快增长；据中科院理化技术研究所预测，2025年生物可降解塑料需求量将突破500万吨。在此背景下，公司拟布局高价值的环保型新材料市场，计划将已掌握的可降解塑料PBS、PBAT和高端PS材料等成套技术，通过本次募投的“10万吨/年可降解塑料项目”实现产业化，进而延伸公司现有业务；据公司预测，该项目计划于2025年底实现投产，达产后按满产测算、新增产品营业收入占比将超过50%，有望成功公司未来业绩新的增长极。 同行业上市公司对比：选取锡装股份、中触媒、建龙微纳为瑞华技术的可比上市公司；但上述公司为沪深A股，与瑞华技术在业务体量、估值基准等方面存在较大差异，可比性相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为9.24亿元，平均销售毛利率为28.75%；相较而言，公司营收规模未及可比公司，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

     瑞华技术(920099) 投资要点 石油化工工艺包“小巨人”，工艺包技术国内领先。瑞华技术成立于2007年，是国内拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商，布局化工专业技术工艺包、化工设备及催化剂三大业务板块，自主研发的乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术、正丁烷制顺酐成套技术等均成功实现工业化应用。公司主要业务模式为项目制，项目规模与产品交付周期差异导致短期业绩波动较大，2019-2023年公司营收由1.90亿元增长至3.94亿元，年均复合增速20.07%；归母净利润由0.68亿元增长至1.14亿元，年均复合增速13.97%。2024H1公司合同负债和预收款增加，总体上归母净利润和营收体量呈增长态势。 基本有机行业需求增长，环保政策下行业格局优化。1）苯乙烯为苯最大用量衍生物，广泛用于建筑保温、汽车制造、家用电器、玩具制造、纺织、造纸、制鞋、包装等领域，2023年国内苯乙烯产能为2087万吨。伴随2024-2028年大型炼化企业陆续投产，国内苯乙烯市场供需缺口逐步缩小。2）环氧丙烷是重要的基本有机化工合成原料，用于生产聚醚、丙二醇等，下游涵盖汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业，2019-2023年需求量年均复合增长率10.37%，在鼓励节能降耗、绿色发展的政策主基调下，国内市场对PO/SM工艺的需求量将稳步增长。3）顺酐下游产品BDO是可降解塑料材料PBAT、PBS的重要原料，禁塑令推动下可降解塑料产能在未来几年陆续释放，将直接拉动BDO需求，届时顺酐需求空间有望持续扩大。 募投项目完善产品矩阵，前瞻布局可降解塑料。1）工艺包技术领先：公司工艺包产品附加值高，近三年毛利率稳定在95%以上。其中，乙苯/苯乙烯成套技术能耗及物耗行业领先，2021年20万吨/年以上项目市占率61.5%；环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术实现对壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代，2021年市占率46.2%；正丁烷制顺酐成套技术采用自研工艺，能耗与物耗低，产气量大，在国内成功实现多个工业化装置运行。2）催化剂自产：募投自建1.2万吨催化剂生产基地，补足催化剂生产能力短板，现有已签署及意向订单需求量可观。3）布局可降解塑料：国内外限塑禁塑令的陆续颁布意味着传统塑料行业必将逐渐走向衰退，而作为其首选替代品的可降解塑料行业已步入高速发展阶段，未来前景广阔。公司募投10万吨/年可降解塑料项目，将主营业务向下游终端产品、新材料领域延伸，有望进一步打开公司成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.26/2.02亿元，对应发行价的PE估值为9.68/9.03/5.64倍，新股上市暂无投资评级。 风险提示：1）经营业绩波动的风险。2）合同执行不及预期的风险。3）下游行业产能过剩风险。

     瑞华技术(920099) 报告摘要 公司是石化技术服务领域“小巨人”企业，业绩维持稳定增长 公司概况：公司成立于2007年4月，是一家拥有多项专利技术、主要从事石油化工领域的工程与技术服务的专业公司。公司系国家级专精特新“小巨人”企业，获得多种荣誉奖项。徐志刚作为公司创始人与核心技术人员，目前持有53.54%股份。公司主要产品包括化工工艺包、化工设备和催化剂，三种产品配套使用可有效提升化工生产效率。 业绩水平维持稳定增长。2023年公司营业收入3.94亿元，同比增长21.01%；归母净利润1.14亿元，同比增长44.92%。2016-2023年公司营业收入与归母净利润CAGR分别为37.69%、31.24%，保持较高水平。同时得益于公司知名度与人脉资源，公司销售费用率显著低于同行业可比公司。 新兴产能置换需求稳定增长，PO/SM工艺市占率有望提升 炼化一体化叠加新旧产能置换需求，石油化工行业技术需求稳步提升。石油化工产业链从上至下分别为石油开采、石油炼制、化学工业。目前，随着全球炼油能力提高、市场竞争加剧，石化行业呈现炼化一体化趋势；同时为减少污染与能源消耗，老旧生产装置及落后生产工艺被逐步淘汰。在此背景下，石化技术服务可帮助客户提高生产效率、降低生产成本，因此客户对于该类技术服务的诉求较为迫切。 国产替代叠加技术改造需求，PO/SM工艺市占率有望持续增长。环氧丙烷是苯乙烯产业链的中间品，主要通过氯醇法、间接氧化法、直接氧化法三种路径生产。早期，间接氧化法生产环氧丙烷工艺技术专利由国外公司掌握；瑞华技术等国内企业经过多年研究成功开发出具有自主知识产权的环氧丙烷/苯乙烯联产（PO/SM）成套工艺技术，实现了对安德巴塞尔、荷兰壳牌等国际巨头现有间接氧化法工艺的国产替代。同时，氯醇法由于污染原因，2011年后国内已停止审批，使用该类路线的国内产能未来面临技术改造需求，PO/SM等绿色环保、经济效益好的技术有望取代氯醇法，预计未来我国对PO/SM工艺的需求量将进一步增加。 公司工艺技术水平优异，募投产能助力完善产品矩阵 公司工艺技术水平、市占率均处于国内领先地位。公司形成的“工艺包+设备+催化剂”业务模式具备较强的成长性，同时达到提高生产效率、降低成本的目的。经过多年自主研发，公司工艺包技术先进，工艺路线设计优良，配套设备能耗物耗指标低、对环境影响小，各项指标能与国外先进技术水平相当。市占率方面，公司同样处于行业前位。截至2023年3月，国内苯乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。 募投项目新建催化剂产能，开拓可降解塑料市场。公司本次拟公开发行人民币普通股不超过1600万股，募投项目拟用募集资金投入金额3.04亿元用于12000吨/年催化剂项目和10万吨/年可降解塑料项目。随着公司下游存量客户数量不断增加，对配套催化剂需求逐年提升，自产催化剂是公司发展的必选项；可降解塑料项目将进一步延展公司的产业链，优化公司的产品结构，提升公司的盈利能力。催化剂与可降解塑料项目投产后，税后利润分别可以达到2.8亿元、2.1亿元，具备较好的经济效益。 本次公司发行价为19元/股，对应前四个季度的净利得到的PE-TTM倍数为13.12倍，低于可比公司均值。 风险提示：业务集中度较高的风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

     瑞华技术(920099) 化工工艺包专精特新小巨人，2023年归母净利润11,392.75万元+45% 瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案。专注于苯乙烯成套技术服务、可发性聚苯乙烯成套技术服务、甲醇制丙烯碳四裂解装置成套技术服务、苯乙烯环氧丙烷联产成套技术等。2023年被认定为第五批国家级专精特新“小巨人”企业。2023年总营收达到3.94亿元同比增长21.01%，2020-2023CAGR达到13.83%。归母净利润2023年为11,392.75万元，同比增长44.92%。2020-2023CAGR达到22.12%。2024H1营业收入1.94亿元同比-6.21%，归母净利润5,998.77万元。 化工工艺包技术服务贡献83%毛利，募投扩建关键催化剂产能及PBAT布局 2024H1化工设备占营业总收入37%，催化剂占比21%，技术服务则提升至42%。2024H1技术服务的毛利贡献率进一步提升至82.64%，催化剂下降至3.32%。本次北交所上市募投项目包含“12000吨/年催化剂项目”以及“10万吨/年可降解塑料项目”两项，总募集资金投资额达4.17亿元。12000吨/年催化剂项目包含5,000吨/年铜基催化剂、2,000吨/年三氧化二铝催化剂和5,000吨/年分子筛催化剂的生产装置，投产后首年可达30%产能利用率，利润28,029.18万元。10万吨/年可降解塑料项目包括年产5万吨PBS、2.5万吨PBAT和2.5万吨PBT产能。投产后项目预计年平均利润21,460.44万元。 国内稀缺自主掌握技术并对外转让企业，乙烯/苯乙烯及顺酐市占率国内第一 乙苯/苯乙烯生产工艺方面，国内瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺，此外目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯生产工艺技术。目前国际上PO/SM工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。国内，瑞华技术通过自主研发率先掌握PO/SM工艺技术并形成技术转让，后续万华化学集团股份有限公司成功开发技术但不对外许可；此外，国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。2021年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务（20万吨/年以上）和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为61.5%和46.2%，均排在国内市场首位。截至2023年3月，国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。 海外积极推进已在欧洲和中东布局，预计2024-2025实现营收6.20/7.09亿元 截至2023年9月5日，瑞华技术已在欧洲和中东地区布局多个苯乙烯类项目，累计在手订单金额为4,666.15万元，其中俄罗斯在手订单金额为1,380.00万元，伊朗在手订单金额为3,286.15万元，随着该部分项目顺利推进以及对瑞华技术技术的信任，客户后续大概率采购瑞华技术的专利专有设备和催化剂，预计合同总额在3亿元左右。参考瑞华技术披露的对2024-2025年盈利预测可见，2024-2025年预计实现营收6.20/7.09亿元，其中工艺包9063/6343万元，化工设备4.25/3.21亿元，催化剂1.04/3.25亿元。 风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。