无锡晶海(836547) 业绩快报公布，2023年营收3.9亿元（+0.8%），费用投入人才储备和研究院 氨基酸“小巨人”无锡晶海公布业绩快报，2023年实现营收3.9亿元（+0.82%），归母扣非净利润6016万元（-10.72%），有效的市场开拓和应用领域开发，如新获得25个品种的食品添加剂生产许可证。利润下滑因人才储备、研究院费用和股权激励导致管理费用提高，我们轻微下调2023年，上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.55（原0.67）/0.82（原0.78）/1.09（原1.04）亿元，当前股价对应PE为26.0/17.2/13.0倍，看好本次氨基酸营养强化剂带来的机会，以及随募投扩产在优势领域和高端领域的持续开发，维持“增持”评级。 氨基酸营养强化剂拓展食品领域，高壁垒特医食品对手少发展空间大 政策面上，2023年《关于特殊膳食用食品中氨基酸管理的公告》颁布，国内氨基酸生产企业能够正式办理营养强化剂生产许可，解决了国内婴配、特医食品生产企业以氨基酸为原料的配方产品无法进行注册的行业瓶颈问题，打破其完全依赖进口的尴尬局面。2024年3月13日无锡晶海收到“食品添加剂—食品营养强化剂”《食品生产许可证》，可成为下游细分“特医食品”市场的营养强化剂供应商。行业内企业从研发到生产线建设，再到顺利审批，时间约为2~3年，门槛较高。预计全球与中国市场2027年规模分别达到1110.6与234.2亿元。受益老龄化趋势；对比美国65%数值，中国只有1.6%的营养不良患者在食用特医食品，公司有望享受早期政策红利，掘金这一潜力市场。 氨基酸原料药市占率超30%，募投扩大优势领域、研发高端高附加值化产品 除食品领域外，无锡晶海在氨基酸原料药国内市占率超过30%，募投2.46亿元结合合成生物学等围绕酮酸类、D型、羟脯氨酸等新型氨基酸及衍生物研发，加大高端高附加值系列氨基酸布局。2023年毛利率32.86%，同比增长0.97pcts。 风险提示：新品不及预期风险、出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险

     无锡晶海(836547) 1.1主营业务 无锡晶海是一家主要从事氨基酸产品研发、生产、销售的国家级专精特新“小巨人”企业 无锡晶海氨基酸股份有限公司成立于1995年，2016年在新三板挂牌，2023年在北交所上市。无锡晶海是一家主要从事氨基酸产品研发、生产、销售的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品包括支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸）、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等，可广泛应用于医药、食品、保健品、日化等众多领域。 公司下游客户领域以医药类为主，下游客户主要为制剂厂商和培养基生产商，收入占比超过70%。公司国内客户主要为下游制剂厂商，销售为直销模式；境外客户以贸易商为主，销售主要为贸易商模式。 1.3财务情况 2020、2021年公司的营收及净利润持续增长，但近几年公司业绩增长放缓 近年来，公司的营业收入持续增长，公司的成长性较好。特别地，2020年、2021年，公司营业收入的增长较大，增长率分别为34.78%、44.06%。但近两年的增速略有放缓。根据公司2023年业绩快报显示，公司2023年营业收入预计同比增长0.82%，但净利润预计同比下降15.29%。 盈利能力方面，公司毛利率及净利率一直较为平稳。2020年至2022年，公司的平均毛利率为32.64%，平均净利率为18.16%。此外，公司毛利率低于同行业可比上市公司毛利率平均水平，主要系与可比上市公司的产品差异较大影响所致。 另外，2020-2022年，公司期间费用率相对稳定，平均期间费用率为12.25%。 1.3财务情况 公司的研发费用投入较大，参与了多项国家标准及行业标准；公司的资产周转速度快，负债率较低 公司研发费用率保持在5%左右，2020-2022年，平均研发费用为1,731万元。根据公司招股书资料显示，公司拥有27项专利，其中发明专利22项，实用新型5项。此外，公司作为第一起草单位主持2项国家标准、1项行业标准和1项团体标准，参与制定2项行业标准和2项团体标准；获得教育部、无锡市科技进步奖等多项奖项，2018年获得江苏省科学技术二等奖。 公司资产周转方面，公司的存货及应收账款的周转天数相对稳定，且周转速度相对较快。公司的资产负债率一直保持较低水平。另外，公司的现金收入比有所上升，收款能力较好，2022年公司现金收入比为97%。

     无锡晶海(836547) 氨基酸原料药市占率超30%，出海欧美成熟市场，募投扩产约60% 国家级专精特新“小巨人”无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂等领域国内头部企业的主要供应商。氨基酸在医药领域的应用存在国内药企成本优势出海欧美等成熟市场的趋势，以及合成多肽类药物等产品的发展潜力。在保健品、食品及化妆品等新领域增加业务，扩张规模。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求增加，同时正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作，在募投扩产约60%的“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”有效实施后，有望缓解供给端压力，并一定程度上提升盈利能力。我们预计无锡晶海2023-2025年的归母净利润分别为0.67/0.78/1.04亿元，对应EPS分别为1.04/1.21/1.60元/股，对应当前股价的PE分别为25.6/22.0/16.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 14个氨基酸产品原料药注册证，发酵法生产3种支链氨基酸 无锡晶海目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，侧重3种支链氨基酸（缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸），从决定最终产品经济效益的核心工艺流程发酵进行生产。氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料，提高机体防御能力及帮助机体快速康复，还是合成抗生素药物、抗心血管药物、呼吸系统及小分子多肽类药物等的重要基础原料。2023年前三季度营收3亿元，归母净利润5000万元。2019-2022年营收CAGR25.1%，利润CAGR43.13%，当前虽面临产能瓶颈但募投已经进入建设期。拥有发明专利19项，新型酶法羟化合成4-羟基异亮氨酸技术、L-组氨酸菌种及发酵技术等为完善产品系列进行储备。 全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 津药药业、华恒生物、梅花生物为有一定差异的可比公司。全球氨基酸市场规模2021年261.9亿美元，2022-2030年CAGR或达7.5%。国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代。 风险提示：出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险、信托产品逾期兑付风险

     无锡晶海(836547) 亮点与看点： 氨基酸原料药市占率超 30%，募投扩产 59.15% 氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料， 无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过 30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。 正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作，预计 2023 年内完成注册工作后，开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货。截止 2022 年末共有在手订单 5555.18 万元，同比增长 2542.95 万元， 面对医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域， 宁波德赛、雀巢、 K.P.Manish GlobalIngredients Pvt.Ltd 等客户 2023 年需求增加，下达的订单金额大幅上升。 2019-2022 年营收 CAGR 25.07%，归母净利润 CAGR 43.13%，但当前面临产能瓶颈， 募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产 59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。 公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药 无锡晶海 2022 年营收 3.87 亿，归母净利润 6435 万，是国家级专精特新“小巨人”， 拥有发明专利 19 项。 自有发酵及提取工艺，侧重 3 种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有 14 个氨基酸原料药注册文号。 先进发酵法工艺， 产品符合最高医药级标准。 2023H1 扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。 与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。 行业： 全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 所处行业为 C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造， 上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。 全球氨基酸产量规模在 2021 年突破一千万吨， ImarcGroup预期2022-2027年CAGR 4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元， PolarisMarket Research 预期 2022-2030 年 CAGR 7.5%。 国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。 估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值 31.3X 可比公司市值均值 171.46 亿元， PE TTM 均值 31.3X，中值 42.2X。无锡晶海发行价 16.53 元/股， 当前总股本为 4680 万股，预计发行股数不超过 1560 万股（未考虑超额配售选择权）。 与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性， 未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。 风险提示： 财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险

     无锡晶海(836547) 推荐逻辑：1）公司系国内氨基酸制造领先企业，在国内氨基酸原料药市场占有率超30%，其氨基酸产品达医药级标准，产品品质较高，客户涵盖国内外多家优质制药企业。2）下游医药、细胞培养基以及化妆品市场景气度高，对优质氨基酸产品的需求预期增长；结合氨基酸市场的高技术进入壁垒，公司在手的14张氨基酸原料药注册证将为公司带来显著的市场优势，未来订单量有望持续增长；3）公司募投高端高附加值系列氨基酸产业化建设项目，预计投产后将新增产能2224.0吨，并引入自动化程度更高的生产线，保障公司可持续发展能力。 下游应用市场景气度高，市场需求持续扩张。在“健康中国”建设加速的背景下，氨基酸行业以及下游医药、培养基以及化妆品领域的需求快速扩张。在医药领域，预计中国医药市场规模将在2027年达1459.0亿美元；在培养基领域，2030年全球细胞培养基市场规模预期将达到131.7亿美元；在化妆品领域，中国化妆品市场规模将在2023年达到5169亿元。随着经济快速发展，以健康为主的消费观念深入人心，氨基酸产品需求将持续增加，预计全球氨基酸市场规模将在2027年达到397.8亿美元，发展前景良好。 14张药证高筑技术壁垒，产品品质行业领先。目前公司的氨基酸产品均达到医药级标准，已在2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。受氨基酸产品相关应用领域的法律法规影响，氨基酸产品的相应生产资质、许可、认证证书的获取难度较大，存在较高的技术进入壁垒。截至2023年11月，公司已获得14张氨基酸原料药注册证，未来将进一步加强已有产品的欧洲CEP注册认证及新产品的原料药登记备案工作，结合现有的原料药注册证形成的技术壁垒，未来市场认可程度将进一步提升。 在手订单储备充裕，募投扩产把握市场机遇。近2年公司产能利用率均处于90%以上，在国内氨基酸原料药市场占有率超30%，排名位居前列。2023年，公司与欧洲最大的临床营养液制造商费森尤斯卡比公司达成了明确合作意向，预期在2023年完成醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作后大量供货；结合下游市场的需求增长，公司需要扩张产能以把握市场机遇。公司拟通过此次募资投入高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目，预计完全投产后使公司产能增加51.9%，新增产能新增产能2224.0吨（+59.1%），提高订单承接能力。 投资建议：本次公司发行价为16.53元/股，对应PE为16.0倍（不行使超额配售选择权）。公司上市后PE显著低于可比公司平均值30.6倍。考虑到公司产品品质优良、相应生产资质优势明显，在国内氨基酸原料药市占率高且绑定下游医药市场国内外优质客户，募投项目促进产能扩张，业绩有望持续增长，建议积极关注。 风险提示：应用领域拓展不达预期风险、境外销售风险、汇率波动风险、理财产品到期不能兑付的风险、实际控制人不当控制风险、土地房产权属瑕疵风险、募投资金项目效益不达预期风险。

     无锡晶海(836547) 投资要点 深耕氨基酸生产研发28年，2002年率先通过氨基酸药品GMP认证企业，市占率超30%。公司成立于1995年，公司自成立即专注于氨基酸生产，国内市场占有率超过30%。产品种类齐全，覆盖多种氨基酸的生产销售。2020年至2023年上半年主要产品（收入占比5%以上）的收入均保持增长趋势。内外销占比均衡，下游客户主要为制剂厂商和培养基生产商，收入占比均在70%以上。期间费用率稳定在12%左右，公司的费用控制能力强。2023H1毛利率为32.24%，净利率为13.61%，盈利能力稳定。2023H1，公司流动比率与速动比率为2.54倍以及1.95倍，偿债能力较强，财务风险较小。 行业看点： 1)世界氨基酸工业迅速成长，国内外差距逐步缩小。根据ImarcGroup的数据，预计2027年产量规模将达到1,380万吨。根据PolarisMarketResearch数据，预计在2022年至2030年间保持7.5%的年均复合增长率，2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。在政策加持下，国内氨基酸企业陆续获取国际认证，并得到国内外较高的认可度，进一步拓宽了海外销售范围。 2)上游原材料供应趋于丰富，下游应用市场前景广阔。目前生产氨基酸原材料主要是从粮食产品中提取，此外，在能源供应方面，主要以蒸汽、电力为主。未来随着提取工艺的不断进步，行业原材料渐趋丰富。氨基酸下游应用行业已延伸到医药业、培养基行业、食品行业保健品行业以及化妆品行业。作为不同行业的重要基础原材料，氨基酸的终端应用覆盖了医药、食品、保健品、日化等多个与居民日常生活息息相关的领域。 公司看点： 1)行业首家通过GMP认证，研发5项核心技术加持。公司于2002年在行业内率先通过了国家GMP药品生产质量管理体系认证，多年来持续复审有效。公司拥有5项核心技术，2023H1核心技术产品及服务占主营业务收入比例为99.44%，核心技术对公司业务加持效果明显。 2)应用领域不断拓宽，积极响应绿色生产号召。公司下游客户覆盖医药类、保健品类、食品类以及化妆类客户。公司采用绿色生产节能减排的生产方式，降低发酵液氨氮60%以上，实现离交污水无氨氮排放的清洁生产和节能减排，含氨废水减少近90%。 3)募投满足产能需求，巩固公司氨基酸行业地位。本次募投约3.39亿元，其中高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目投入约3.09亿元，通过本项目的实施，公司将显著提升氨基酸产品的产能，提高公司生产效率，进一步提升产品品质并降低生产成本，更好地满足市场需求。 公司估值：本次发行价为16.53元/股，对应PE（TTM）倍数为15.06倍。基于氨基酸应用领域的不断扩展，下游产业对氨基酸的需求不断提升，预计氨基酸市场规模和市场需求不断扩大，公司业务也将持续增长。同时随着公司募投的逐步落地将会带来高端高附加值关键系列氨基酸产值的进一步扩张，增强公司的营运能力以及拓宽氨基酸产品覆盖面，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。 风险提示：应用领域较为集中、拓展不达预期的风险、境外销售风险、土地房产权属瑕疵风险、研报使用数据未及时更新的风险。