贝特瑞(835185) 核心观点 事件：25H1公司实现营收78.4亿元，同比+11.4%，归母净利4.8亿元，同比-2.9%，扣非净利4.3亿元，同比-19.5%；毛利率22.6%，同比+1.3pcts，净利率6.1%，同比-0.9pcts。25Q2公司实现营收44.5亿元，同/环比+26.7%/+31.1%；归母净利3亿元，同/环比+10.1%/+71.2%；毛利率22.5%，同/环比+0.9/-0.3pcts；净利率6.8%，同/环比-1.0/+1.6pcts，符合预期。 负极毛利承压，海外放量有望改善盈利。25H1公司负极材料出货26万吨司比+33%略低于行业，营收63亿同比+21%，均价2.4万元/吨同比-9%主要系市场激烈持续竞争。叠加原材料阶段性涨价，毛利率承压Q2环比下滑。印尼一期工厂持续爬坡，后续放量供应海外下游将改善整体盈利。正极方面公司出货超1万吨，受海外大客户影响产能利用率维持低位，预计微利。 财务费率同比提升，战略伙伴增资影响少数股东权益。2502公司期间费率12.6%同环比+2.6/-2.2pcts，主要系财务费用同比增长。此外，期内亿纬锂能对四川贝特瑞增资，子公司股权占比下滑至83%影响归母净利率。 锂碳负极/固态电解质等产品获进展。1）公司开发锂碳复合负极材料已获客户技术认可。2）硫化物固态电解质性能达到客户应用需求。3）氧化物电解质产品实现批量供应，获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1Gwh，聚合物电解质获得吨级订单。4）新开发CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。 战略定位电池材料未来整体解决方案。期内公司推出“贝安FLEX”半固态电池核心材料及“贝安GUARD”全固态电池核心材料，硅基负极、锂碳复合负极等产品构建一站式固态电池材料解决方案。此外公司发布“全链新生”正负极材料闭环回收解决方案以及的首创S+i石墨长续航负极材料解决方案。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为172/199/228亿元；归母净利分别为13/16/20亿元，EPS1.1、1.4、1.7元/股，对应PE23x/18x/15x。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

     贝特瑞(835185) 投资要点： 锂离子电池正负极材料行业产业链如何？市场规模有多大？锂离子电池正负极材料行业下游为锂离子电池制造业，按用途分，主要分为动力电池、消费电子电池和储能电池。2020-2024年，全球负极材料产能由81.1万吨/年增长至354.6万吨/年，产能总量增长337%，主要产区集中在中国，其次是日本、韩国，2024年三个地区的产能分别占全球产能的96%、2.8%和1.2%。2024年，中国负极材料生产工艺主要是人造石墨，其产品占比87%，天然石墨占比12%，其他类占比1%，其他主要是中间相炭微球、硅基负极和硬炭负极等。2024年中国正极材料出货量335万吨，同比增长35%，预计2025年中国正极材料出货量超过400万吨。其中，2024年磷酸铁锂材料出货246万吨，同比增长49%，占正极材料总出货量比例近74%，领跑整个正极材料行业增长；三元材料出货65万吨，同比微增。 贝特瑞专注哪些业务？客户群及财务如何？公司深耕于锂离子电池负极材料、正极材料及先进新材料的研发创新与产业化应用，构建天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极（硅碳、硅氧和新型气相硅）、三元正极等产品矩阵，覆盖动力电池、储能电池、消费类电池三大核心领域，主要客户包括松下、三星SDI、LG化学、SKI、村田、宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能以及鹏辉能源等，客户遍布国内外。2024年公司实现营收142.37亿元、归母净利润93022.44万元。业务拆分来看，2024年负极材料、正极材料营收分别为1069240万元和307947万元，毛利率分别为27.76%和7.88%。 公司市场竞争格局如何？未来存在哪些看点？截至2024年底，公司累计获得授权的国内、国际专利692项，其中发明专利442项。2024年公司负极材料、正极材料的产能利用率分别达90.41%、31.00%，截至2024年年末，负极材料、正极材料在建产能分别为18.5万吨、2万吨。公司新型材料重点突破固态电池、钠离子电池及干电极技术。固态电池层面，公司发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，为下一代电池技术提供“高能量+高安全”材料解决方案。2024年全球固态电池渗透率约为0.2%，预测到2030年渗透率或将达10%，市场具备较好前景。贝特瑞是锂离子电池正负极材料领军企业，2024年负极材料市场贝特瑞以超过20%的市场份额排名第一；正极业务主要同业公司包括杉杉能源、当升科技、德方纳米、容百科技等。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为25.2、20.2、16.4倍。我们选取璞泰来、尚太科技、容百科技作为可比公司。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。

     贝特瑞(835185) 2025H1实现营收78.38亿元+11.36%，维持“增持”评级 贝特瑞公布半年报，2025H1实现营收78.38亿元，同比增长11.36%；实现归母净利润4.79亿元，同比减少2.88%。考虑到贝特瑞整体实现营收增长，正极材料毛利率提升，且新产能建设持续推进海外布局落地，我们维持盈利预测，预计2025-2027年贝特瑞实现归母净利润11.89/16.71/20.02亿元，对应EPS为1.05/1.48/1.78元，当前股价对应PE为25.6/18.2/15.2X，维持“增持”评级。 负极材料销售超26万吨同比增长32.83%，正极材料毛利率同比+5.72pct2025H1贝特瑞在负极材料实现营业收入62.79亿元，销量超过26万吨同比增长32.83%，对应的毛利率为25.59%；正极材料实现收入14.18亿元，销量超过1万吨同比增长4.30%，对应毛利率为11.70%同比+5.72pct。截至2025H1，贝特瑞已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为7.3万吨/年。海外基地方面，印尼基地年产8万吨负极材料项目（一期）已建成，年产8万吨负极材料项目（二期）正在建设中。公司在摩洛哥也布局了正极材料5万吨/年和负极材料6万吨/年的产能，正在稳步推进中。 全固态、半固态电池材料持续突破，硅碳产品预计2025年量产出货2025年上半年，在全固态电池材料领域，贝特瑞开发了行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可；硫化物固态电解质产品粒度达到500nm以下，其离子导率及所制备电芯的循环性能达到客户应用需求。氧化物电解质产品获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1GWh；聚合物电解质获得吨级订单。此外，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。CVD硅碳产品获全球多家主流动力客户认可，预计2025年量产出货。2025年上半年正式发布固态电池材料整体解决方案，推出“贝安FLEX系列”半固态电池核心材料及“贝安GUARD系列”全固态电池核心材料，包含高镍三元正极、硅基负极、固态电解质，以及锂碳复合负极。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 事件。公司发布2025年半年报，25年H1实现营收78.38亿元，同比+11.36%，实现归母净利润4.79亿元，同比-2.88%，扣非后归母净利润4.30亿元，同比-19.53%。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收44.46亿元，同比+26.69%，环比+31.09%，归母净利润为3.02亿元，同比+10.11%，环比+71.19%，扣非后归母净利润为2.67亿元，同比-4.84%，环比+63.90%。毛利率：2025Q2毛利率为22.46%，同比+0.93pcts，环比-0.32pct。净利率：2025Q2净利率为8.47%，同比+0.55pct，环比+2.24pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为12.59%，同比-2.16pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.40%、4.63%、4.66%、2.90%，同比变动-0.04pct、-1.16pct、-1.05pcts和+0.09pcts。 负极销量持续高增，人造石墨销量创新高。截至25年6月30日，公司已投产负极材料和正极材料产能分别为57.5万吨/年、7.3万吨/年。2025年H1，公司负极材料销量超过26万吨，同比增长32.83%，负极实现营业收入62.79亿元，同比上升21.23%，主要系公司成本管控成效显著的影响；其中人造石墨 销量超过22万吨，同比增长46.23%，创历史新高。正极材料销量超过1万吨，同比增长4.30%，正极营业收入14.18亿元，同比下降10.68%，主要系受到市场竞争激烈、产品销售价格下行的影响。 积极布局新技术，提升产品竞争力。固态电池材料方面，公司已开发行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势；公司硫化物固态电解质产品粒度已达500nm以下，能满足客户应用需求。半固态电池材料领域，公司氧化物电解质产品获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过 1GWh，实现固态电池产业化又一里程碑。此外，公司新开发的CVD硅碳用多孔碳也正式进入中试阶段。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收165.53、220.13和288.79亿元，同比增速分别为16.3%、33.0%和31.2%；归母净利分别为11.02、16.78和22.00亿元，同比增速分别为18.5%、52.2%和31.1%。2025年8月29日现价对应的PE分别为27、18、13倍。考虑到公司业绩走势向好，技术创新能力突出，维持“推荐”评级。 风险提示：美国政策提高贸易壁垒风险；行业竞争加剧风险；上游原材料涨幅超预期风险；应收账款回款风险；汇率变动风险

     贝特瑞(835185) 投资要点 25H1业绩略超预期。公司25H1营收78.4亿元，同比+11.4%，归母净利润4.8亿元，同比-2.9%，扣非净利润4.3亿元，同比-19.5%，毛利率22.6%，同比+1.3pct；其中25Q2营收44.5亿元，同环比+26.7％/+31.1％，归母净利润3亿元，同环比+10.1%/+71.2％，扣非净利润2.7亿元，同环比-4.8%/+63.9%，毛利率22.5%，同环比+0.9/-0.3pct。 负极单位盈利回升、海外产能投产贡献盈利弹性。25H1公司负极收入62.8亿元，出货26万吨，同比+32.83%，均价2.4万元/吨，环比持平，毛利0.6万元/吨。其中我们预计25Q2负极出货15万吨+，环增40%左右，公司现有产能57.5万吨，目前印尼一期8万吨上半年如期释放，现有产能满产满销，另有印尼二期8万吨爬坡中、摩洛哥6万吨规划中，我们预计25年出货有望达55万吨，同增30%。盈利方面，我们测算25Q2单吨净利提升至0.18万元/吨，环比提升，主要系Q2部分客户涨价落地+印尼产能释放，其中印尼25H1出货我们预计2万吨，对应单吨净利0.3万元+，贡献盈利弹性，我们预计25H2负极单位盈利稳中有升。 正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25H1公司正极收入14.2亿元，出货超1万吨，同比+4.3%，均价14万元/吨，毛利1.7万元/吨。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，常州贝特瑞25H1净利润1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们预计25H1正极业务微利。 布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。 经营性现金流转正、资本开支明显下降。公司25H1期间费用10.6亿元，同比+39%，费用率13.5%，同比+2.7pct，其中Q2期间费用5.6亿元，同环比+59.6%/+11.8%，费用率12.6%，同环比+2.6/-2.2pct；H1经营性净现金流-3.4亿元，同比-273%，其中Q2经营性现金流2.9亿元，同环比转正；H1资本开支11.4亿元，同比-38.9%；H1末存货42.4亿元，较年初+26.9%。此外公司H1资产减值损失-0.81亿元，系存货及长期股权投资减值。 盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利12.0/15.1/18.0亿元，与此前预期保持一致，同比+29%/+25%/+19%，对应PE为22/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。