民士达(833394) 核心观点 国内芳纶纸行业领军者，助力高端制造。公司专注于芳纶纸及其衍生产品，产品结构以间位芳纶纸为主，对位芳纶纸占比增长。2019-2024年公司营收和归母净利润复合增速分别为24.4%和37.0%；2020-2024年，公司主营业务毛利率由25.6%提升至37.5%，净利率由17.6%提升至23.5%，得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升，同时原料成本下降致毛利率增长。 芳纶纸市场需求强劲，高端应用领域拓展加速。全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材分别占芳纶纸应用领域的63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，应用占比达91%，蜂窝芯材仅占7%。中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求，而蜂窝芯材应用相对滞后，航空航天或高端复合材料市场仍有较大应用空间。据QY Research预测，2022-2028年我国芳纶纸市场规模复合增速将达17%。 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引。空客和波音目前储备订单分别达到8658架和5600架左右。中国商飞在2025年3月召开的供应商大会上，给出的2025年C919产能为75架/年，较之前规划提升50%。 杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。全球芳纶纸行业集中度高，杜邦以57%的市占率稳居首位，民士达市占率14%，位列第二。反垄断叠加关税背景，国产替代加速，有望重塑全球芳纶纸市场格局。目前公司芳纶纸理论产能3000吨，在建产能1500吨。 RO膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线。公司拟投资6000万元建设湿法多功能材料产业化项目，主要产品为聚酯无纺布（RO膜基材用，设计年产能3000吨）、芳纶湿法无纺布等。RO膜基材集中度高，预计2025-2031年CAGR为10.9%。公司规划闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段，杜邦占据约95%的市场份额，下游以医疗包装和防护用品为主；预计2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模CAGR为11.3%。 盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润1.38/1.70/2.00亿元，每股收益为0.94/1.16/1.37元，对应当前股价PE为45.2/36.7/31.2X。考虑到芳纶纸行业处于快速发展期，国内蜂窝芯材应用有望实现较高增长，国产替代进程或将加速，且民士达公司芳纶纸新增1500吨产能有望于2026年释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为61.76-68.62亿元，对应每股42.30-47.00元，对应2025年预测归母净利润的PE值为45-50倍，相对于公司目前股价有6%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；关联交易风险等。

     民士达(833394) 25Q1公司扣非净利润同比增长超过70%：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入11,508.55万元，同比增长27.43%；实现归母净利润3,055.05万元，同比增长49.92%；实现扣非净利润2,983.72万元，同比增长75.30%。 延续满产满销态势，海外市场全面恢复：2025年一季度，公司归母净利润同比增速高于营业收入同比增速，主要得益于产品附加值较高、毛利水平较好的中高端变压器和航空蜂窝芯材销售占比提升，产品结构持续优化，同时在成本端前期布局的降本增效项目也逐步显现成效。在产能端，25Q1公司延续了满产满销的势头，募投项目1500吨产线计划将于2025年6月投产，预计全年产能较去年提升约30%。在销售端，25Q1公司海外收入占比接近30%，其中欧洲市场增速超40%，主要受益于海外电网改造、风电建设以及数据中心建设带来的总量增长驱动。 产品结构优化，芳纶纸国产替代加速：公司蜂窝芯材用芳纶纸已在主流飞机制造商实现了成熟应用，公司在民用航空领域布局的多个项目总体按计划推进，展望未来，以航空蜂窝为代表的高端产品销量增长有望持续优化公司产品结构；从竞争格局看，针对航空航天、低空经济、新能源等领域对芳纶纸国产替代的迫切需求，公司将持续推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，结合海外市场的恢复，公司的市场占有率有望实现进一步提升。 多品类布局持续推进，打造第二成长曲线：在公司的新品类布局中，聚酯无纺布（RO膜基材）产品主要面向RO膜制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业的水处理领域；芳纶湿法无纺布产品基于成熟工艺延伸开发，可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域；闪蒸无纺布具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域。在产业化进度方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布采用共线生产模式，目前产业化建设已经启动，预计将于2026年一季度实现投产；闪蒸无纺布目前仍在针对设备和工艺进行优化，并在防水建材领域进行持续的产品试用和推广。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/1.65/1.98亿元，同比分别增长32.26%/24.22%/19.92%，对应市盈率分别为53/42/35倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布、RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

     民士达(833394) 投资要点： 事件：25Q1实现营收1.15亿元(yoy+27%/qoq-8.6%)，归母净利润3055.05万元(yoy+50%/qoq+3%)，扣非归母净利润2983.72万元(yoy+75%/qoq+3%)，经营活动产生的现金流量净额2828.94万元(yoy+18%/qoq+15%)，公司整体25Q1收入和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率2.1%(yoy-0.3pcts/qoq-0.7pcts)，管理费用率2.59%(yoy-1.7pcts/qoq-1.7pcts），费用端控制得当。 芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人，杜邦反垄断调查有望加速国产化进程。 民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。25Q1公司延续24Q4满负荷生产状态，处于供需两旺的状态，产品结构高端化拉升毛利率，25Q1实现毛利率39.7%(yoy+3.3pcts/qoq+2.3pcts），从而带动公司25Q1实现净利率26.3%(yoy+5.3pcts/qoq+3.4pcts）。此外，2025年4月4日，因涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，整体来看间接利好民士达公司，如果后续该项调查影响杜邦相关产品在国内的销售，预计在多个领域可能会加速国产化进程，民士达多年积累的产品有望更加受益。 产能稳步投产支撑基本盘业务，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司决定将募投“新型功能纸基材料产业化项目”延期至2026年3月31日完成，主要考虑该募投项目的资金实际使用情况和结项完成时间。但公司已协同供应商完成关键节点调试工作，该项目主要产线预计于2025年中投产，公司募投项目产能释放预计不会受到不利影响，募投产能的释放有利于公司满足客户订单生产。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段；芳纶也是超材料的原材料部件之一，公司与光启技术有业务合作，属于产业链的上下游关系，预计光启技术的业务布局和拓展会对公司业务有积极影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.76/2.25亿元，对应EPS分别为0.94/1.20/1.54元/股，当前股价对应的PE分别为39.9/31.3/24.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

     民士达(833394) 投资要点： 事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。 芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。 基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。