德源药业(832735) 投资要点 深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营：公司专注于内分泌治疗领域，历经20年深耕发展。目前已成为国内有一定知名度的慢性病、代谢病药物研发、生产、销售的制药企业。2023年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.28/0.85/0.73亿元，分别同比增长12.25%/20.42%/21.39%，2019-2022年的CAGR分别为为27.00%/37.03%/39.71%。2023年前三季度实现毛利率81.93%，同比增长2.08%；净利率16.01%，同比增长1.09%。 糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白：1）糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高：我国是糖尿病大国，仍存在大量未被满足的临床需求。糖尿病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发症，疾病负担沉重。糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关。目前，前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制造研发热点。2）高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点：人口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。未来，降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂，其中，复方制剂将贡献不可忽视的新的增长点。3）仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量：2018年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。集采的不断深化，推动制药领域国产替代进程，帮助药企降低销售费用，节约医保基金，减轻患者的疾病负担，行业竞争格局重新洗牌。 两大首仿复方制剂持续放量，销售规模高速增长：1）复瑞彤：作为吡格列酮和二甲双胍的复方制剂，两种组分机制互补，复瑞彤相较单药、其他复方产品可获得更好的控糖效果及安全性。在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益。2）波开清：波开清是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研药未在国内上市，药效与原研药一致。波开清疗效优，不良反应少，对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用。 盈利预测与投资评级：我们预测德源药业2023-2025年的归母净利润分别为1.39/1.71/1.97亿元，对应EPS分别为1.78/2.19/2.51元/股，对应当前股价的PE分别为13.69/11.13/9.69倍，估值水平较可比公司估值均值低，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品放量不及预期，研发进展不及预期，北交所流动性风险

     德源药业(832735) 2023年中报毛利率净利率双升，实现归母净利润7,188.14万元，+41.67% 公司发布2023年半年度报告，2023年H1实现营业收入3.62亿元，同比提升16.94%；归母净利润7,188.14万元，同比提升41.67%；扣非归母净利润6,467.54万元，同比增加52.97%；毛利率82.18%，对比2022年同期提升了1.22个百分点。2023年上半年公司糖尿病类和高血压类产品保持稳定增长，复瑞彤销售收入同比提升48.29%，加之新品上市销售，共同带动销售利润的增长。随着产销规模的增加，产品单位成本总体呈下降趋势，毛利率略有提升。因此，我们维持2023-2025年的归母净利润预测1.39/1.72/1.95亿元，对应EPS为2.12/2.63/2.99元/股，对应当前股价的PE为15.5/12.5/11.0倍，维持“增持”评级。 重视创新研发投入，研发费用率超10%，销售与管理费用则管控严格 2023H1共投入科研经费3,820.86万元，占营业收入比例10.54%。同时，公司不断强化内部管理，严格管控各项费用支出，降本增效，2023年上半年的销售费用率、管理费用率较上年同期均有所下降。相关产品通过一致性评价后，产品知名度和影响力进一步增强，服务患者人数进一步提高，促进市场销量稳步提升，主要产品复瑞彤和波开清与新注册产品为公司业绩增长带来持续支撑。 复瑞彤销售收入同比提升48.29%，罕见病和泌尿系统类新品带动增长 产品分类上，营收占比最高的糖尿病类和高血压类的营收分别同比提升8.67%、44.44%；高血压类近三年CAGR达116.18%，展示了良好的市场潜力。新品方面，依帕司他片、阿卡波糖片等新产品的销售规模稳步增长，带动公司利润增长。新品罕见病类产品安立生坦片和泌尿系统类产品琥珀酸索利那新片销售取得较好进展，对应品类营收分别同比提升3,526.92%、115.50%。地域上，东北、华北、西南营收增速较高，分别同比提升29.15%、26.74%、25.91%。募投项目原料药和制剂生产综合基地项目一期工程资金已投入24.45%，预计2023年12月31日达到可使用状态。 风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

     德源药业(832735) 江苏德源药业股份有限公司（简称德源药业）成立于2004年10月29日，2015年7月14日在新三板挂牌，2021年2月19日北交所上市。 公司是一家专注于内分泌治疗药物研发、生产、销售的医药制造企业。公司收入主要来自于糖尿病类药物，2022年收入占比为77.82%。高血压类药物为公司第二大收入来源，2022年收入占比为21.6%。公司产品毛利率较高，2018年至2022年，糖尿病类药品的平均毛利率为80.37%，高血压类药品的平均毛利率为90.09%。 公司产品销售模式分为直销模式及配送商模式，其中以配送商模式为主，直销模式为辅。公司客户主要为实力较强的医药商业公司，包括国药控股、上药控股、南京医药、华润医药等。2020年至2022年公司前五大客户的收入占比分别为54.01%、53.84%和56.62%，不存在对单个客户的销售金额超过销售总额50%的情况，也不存在严重依赖少数客户的情形。 截至2022年底，公司拥有化学药品注册批件14个，原料药注册批件2个，另有6个原料药批准在上市制剂中使用。在售产品涉及糖尿病、高血压、周围神经疾病、肺动脉高压、膀胱过度活动症等治疗领域，分别是瑞彤（盐酸吡格列酮片）、盐酸二甲双胍缓释片、唐瑞（那格列奈片）、复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）、波开清（坎地氢噻片）、甲钴胺胶囊、安立生坦片、琥珀酸索利那新片、依帕司他片、阿卡波糖片。公司产品盐酸二甲双胍缓释片已经进入国家药品集中采购目录。 2018年至2022年公司收入和净利润整体上呈现持续增长趋势，公司成长性较好。2022年公司收入为6.35亿元，2018-2022年复合增长率为21.40%。2022年公司净利润为12,059.28亿元，2018-2022年复合增长率为29.22%。 2018年至2022年公司毛利率呈现下滑趋势，但净利率上涨，盈利能力提高。2022年公司毛利率为80.07%，较2018年下降2.99个百分点。2022年公司净利率为18.99%，较2018年提高4.95个百分点。 2018年至2022年公司期间费用率呈现持续下降趋势，2022年公司期间费用率为59.99%，较2018年下降了7.77个百分点。 2018年至2022年公司平均研发费用为4,596.16万元，平均研发费用率为11.12%。目前在研品种包括：阿卡波糖片（100mg）、磷酸西格列汀片、恩格列净片、非布司他片、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）等。截至2022年12月31日，公司拥有20项专利，其中发明专利15项。 从公司的资产周转情况来看，公司存货周转天数较长，2018年至2022年的平均水平为171.76天，但是近5年存货周转天数呈现持续下降趋势，从2018年的188.81天降至2022年的143.64天。公司应收账款周转天数下降，从2018年的144.77天降至2022年的88.12天，应收账款周转效率提高。 从公司的现金流情况来看，公司经营活动产生的现金流量净额总体上较高，2018年至2022年平均水平为6,985.71万元。公司收现比较高，2018年至2022年的平均水平为95.01%，主营业务回款情况较好。