中芯国际(688981) 事件：中芯国际8月29日晚发布停牌公告，正在筹划以发行人民币普通股（A股）的方式购买公司控股子公司中芯北方集成电路制造（北京）的少数股权。 A股增发收购中芯北方49%少数股权，具体方案尚未确定。公司拟通过发行人民币普通股（A股）的方式购买中芯北方49%的少数股权。目前正与交易意向方接洽，初步确定的交易对方为国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金一期）、北京集成电路制造和装备股权投资中心、北京亦庄国际投资发展有限公司、中关村发展集团股份有限公司、北京工业发展投资管理有限公司等。本次交易的具体交易方式、交易方案等内容尚在讨论之中，公司股票自2025年9月1日（星期一）开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 成立十余载，中芯北方产能优质。中芯北方集成电路制造（北京）成立于2013年7月，是中芯国际与北京市政府共同投资设立的12英寸集成电路制造厂。中芯国际作为中芯北方的控股股东和技术提供来源，全权负责中芯北方的生产和运营。中芯北方具备两条月产3.5万片的300mm生产线。第一条生产线主要生产40纳米和28纳米Polysion工艺产品；第二条生产线具备28纳米HKMG工艺及更高技术水平，合计7万片月产能。 盈利资产启动收回，满足部分股东退出需求。我们认为此次中芯收购中芯北方主要有以下考虑：1）盈利资产收回，增厚上市公司利润。自2013年算起，中芯北方成立已超过10年，产线早已折旧完毕或接近折旧期尾部，公司利润丰厚。从股权结构来看，中芯国际控股有限公司、中芯集电投资（上海）有限公司、中芯国际集成电路制造（北京）有限公司合计持有的51%，实际都是由中芯国际直接或间接控制。中芯国际完成对中芯北方49%少数股权的收购，对中芯北方持股比例将达到100%，或将显著增厚上市公司归母净利润。2）满足以大基金一期为代表的股东退出需求。大基金一期为占比32%的单一公司大股东，大基金一期成立已经接近11年（2014.9成立），24年已经过了回收期，目前处于“延展期”（后续退出与优化阶段），有强烈的退出需求。同理，其他股东也有类似的需求。半导体晶圆制造项目扩产通过为子公司项目引入外部融资，解决资金需求的方式较为常见。后期上市公司以发行股份加现金的方式完成收购，就完成了闭环 投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为699.33/825.21/963.84亿元，归母净利润分别为53.31/67.09/83.91亿元，对应当前股价PE分别为172/137/109倍。考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

     中芯国际(00981) 维持中芯国际的“买入”评级，上调中芯国际港股目标价至61.2港元，潜在升幅17.6%，上调中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。 维持中芯国际“买入”评级：中芯国际在二季度保持了较高的超预期的产能利用率，并且预期高产能利用率将在三季度以及10月份延续。公司当前旺盛的订单需求亦有望延续至2025年四季度。公司大多数的下游需求相对旺盛，其中工业和汽车需求增长更快。我们认为中芯国际仍然是中国晶圆代工在地化需求上行阶段中最重要的受益标的之一。目前，中芯国际港股2025年EV/EBITDA为14.0x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。 二季度毛利率超市场预期，三季度折旧压力预期上行：今年二季度，中芯收入为22.1亿美元，同比增长16%，环比下降2%，高于指引区间上限。毛利率为20.4%，同比增长6.4个百分点，环比下降2.1个百分点，高于指引区间上限和市场一致预期，得益于较高的产能利用率。公司指引三季度收入中位数23.4亿美元（同比增长8%，环比增长6%），指引三季度毛利率中位数19%，主要受到新增产能带来的折旧增加的影响。中芯二季度净利润为1.32亿美元，同比下降19%，环比下降30%，被季度间费用波动拖累。根据二季度业绩及三季度指引，我们调整2025年和2026年的利润预测，但是大体维持EBITDA不变。 估值：我们给予2025年17.0x的目标EV/EBITDA，得到中芯国际港股目标价61.2港元，潜在升幅17.6%，调整中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。 投资风险：全球贸易政策变化影响终端需求和供应链波动。半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

     中芯国际(688981) 投资要点 25Q2营收/毛利率环比优于指引，25Q3预计稳步增长。2025Q2公司实现营收22.09亿美元，环比下降1.7%（指引为QoQ-4%to-6%），平均销售单价环比下降6.4%，销售片数环比增长4.3%至239万片（折合8英寸标准逻辑晶圆），主要因为在国内外政策变化影响下，渠道加紧备货补库存，公司积极配合客户保证出货。以销售地区分类看，中国/美国/欧亚占比分别为84%/13%/3%，环比差别不大；以应用分类看，智能手机/计算机与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽车电子产品出货量持续稳步增长，主要收入来自于模拟电源管理、图像传感器、逻辑嵌入式存储及控制器等诸多类型车规芯片。按平台看，模拟芯片需求增长显著，其中广泛应用于手机快充、电源管理等领域的模拟芯片当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段，公司早期与国内该领域企业客户深度合作，为其量身定制器件和工艺平台，因此在替代过程中获得增量订单，推动产能利用率继续爬升；此外，图像传感器平台收入环比增长超2成，射频环比收入也有较高增幅。2025Q2公司毛利率为20.4%（指引为18%-20%），环比下降2.1pcts，主要是因为生产波动性/产品组合变化等因素带来的平均销售单价下降所致；2025Q2公司产能利用率为92.5%，环比增长2.9pcts，其中8英寸/12英寸产能利用率均得到进一步提升。公司预计2025Q3收入环比增长5%-7%，其中出货数量及平均销售单价均预计上升，毛利率预计在18%-20%之间。 2030年中国大陆或为全球最大代工中心，相关企业有望持续受益。在技术、地缘政治和全球市场动态的交汇点上，新的产能投资、区域力量转移以及长期的国家战略正在重塑代工市场。根据Yole数据，中国大陆正迅速成为全球晶圆代工市场的核心参与者。2024年，中国大陆仅占全球晶圆需求的5%，却拥有21%的晶圆代工产能，这些过剩产能大部分为外资所有或以开放代工服务的形式提供，尽管利用率仍低于全球平均水平；美国企业占据了晶圆需求的57%，但仅拥有10%的代工产能；中国台湾控制着全球23%的晶圆代工产能，但仅占晶圆需求的4%。中国台湾晶圆代工厂主要通过台积电、联电和世界先进（VIS）等公司为美国Fabless厂生态系统供货。而拥有三星等公司的韩国主要满足其国内需求，其全球产能和晶圆需求份额均达到19%；预计到2030年，中国大陆将主导全球晶圆代工市场，占全球装机容量的30%，超过中国台湾、韩国和日本。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为671.64/771.20/876.37亿元，同比分别为16.2%/14.8%/13.6%；归母净利润分别为49.71/60.82/69.35亿元，同比分别为34.4%/22.4%/14.0%；考虑到公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产

     中芯国际(688981) 投资要点 产能利用率稳健，工业与汽车收入额环比增长超两成。2025Q1公司毛利率为22.5%，环比持平；产能利用率为89.6%，环比增长4.1个百分点，其中，12英寸利用率保持稳健，8英寸利用率也上升至12英寸厂的平均水平，抵消了平均销售单价下降和折旧上升对毛利率的影响。2025Q1，公司整体实现销售收入22.47亿美元，环比增长1.8%。从服务类型来看，收入分为晶圆收入和其他收入，分别占比为95.2%和4.8%。从金额来看，晶圆收入环比增长近5%，其中，8英寸、12英寸晶圆收入环比增长18%和2%。晶圆收入以应用分类看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴收入额相对稳定，分别占比为24%，17%，41%和8%，工业与汽车收入额环比增长超过两成，占比从8%上升至10%。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升，集成电路各细分行业龙头往往选择公司作为新产品的首发合作伙伴，新能源车在国内走出了一条不一样的发展道路，公司抓住机会，带动了公司在汽车领域的收入增长。 工厂生产性波动影响延续至Q2，预计Q2销售收入环比下降4%到6%，毛利率在18%到20%之间。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，导致收入未能达到指引预期；这个影响会延续到二季度。二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，其中，出货数量预计相对稳健，平均销售单价预计下降。第一季度影响慢慢消除之后，以后会回到健康的长期的ASP水平。二季度，公司给出的毛利率指引为18%到20%，比一季度指引降了1个百分点。公司通过降本增效来抵抗价格波动的压力，但二季度设备折旧继续上升，导致毛利率指引在一季度的基础上有所下降。 localforlocal需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利用中国制造来做localforlocal，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，当前股价对应2025-2027年PB分别为4.31倍、4.15倍、3.96倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

     中芯国际(688981) 主要观点： 事件 中芯国际2025年一季度实现营业收入22亿美元，环比增加2%；归母净利润2亿美元，环比增长74%；毛利率为23%，环比大致持平；产能利用率上升至接近90%，环比增长4pct（按国际财务报告准则）。 受客户急单、国补、工业汽车下游补货提振，Q1收入环比淡季不淡公司Q1晶圆收入环比增长近5%。其中，8寸、12寸晶圆收入环比分别增长18%和2%，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品的需求上升，以及工业与汽车产业的触底补货。 Q1工厂生产波动影响将在Q2延续，但实际总体ASP没有发生根本性变化 Q1公司整体出货数量达到229万片（折合八寸），环比增长15%，但由于工厂生产性波动，Q1后半部ASP下降，导致收入未能达到指引预期，而实际总体ASP并没有发生根本性的变化。公司预计影响会延续到二季度，Q2指引收入环比下降4%-6%，将通过提升设备磨合等方式减少影响。 晶圆国产化如火如荼，公司有望充分受益 根据SEMI数据，2026年中国大陆12寸晶圆产能占全球比例将达到25%，跃升至全球第一的位置。公司作为本土晶圆制造佼佼者，多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，保持每年5万片12寸产能的增加，向客户提供8寸和12寸晶圆代工服务，获得了良好的行业认知度，未来有望充分受益于晶圆国产化。 投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为131x、115x、103x，对应PB分别为4x、4x、4x，维持“增持”评级。 风险提示 行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

     中芯国际(688981) 事件：近日公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营收163.01亿元，同比+29.44%，环比+2.41%；归母净利润13.56亿元，同比+166.50%，环比+36.67%；扣非归母净利润11.70亿元，同比+88.00%，环比+162.35%。 投资要点： 生产性波动影响短期营收，产能利用率显著提升。受益于国际形势变化引起的客户提前拉货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品需求上升，以及工业与汽车产业触底补货等因素影响，使得公司25Q1晶圆出货量环比增长15%，进而带动公司营收增长；但由于工厂生产性波动，25Q1后半部平均销售单价下降，导致营收未能达到指引预期，这个影响会延续到25Q2，公司给出25Q2营收指引为环比下降4%到6%。公司25Q1毛利率为23.10%，同比提升8.91%，环比提升2.01%，公司给出25Q2毛利率指引为18%到20%；公司25Q1净利率为14.24%，同比提升10.67%，环比提升0.79%。公司25Q1产能利用率为89.6%，环比提升4.1%。 海外客户收入环比增长，车规产品出货量稳步提升。从销售收入分地区来看，25Q1中国、美国、欧亚占比分别为84%、13%和3%，从金额来看，中国区收入保持稳定，海外客户25Q1收入环比增长。从下游应用领域来看，25Q1智能手机收入占比24%，电脑与平板占比17%、消费电子占比41%、互联与可穿戴收入占比8%，工业与汽车占比10%。受益于公司主要汽车客户快速发展，以及公司过去几年持续加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品出货量稳步提升，带动公司在汽车领域的收入增长，公司25Q1工业与汽车收入环比增长超过20%。 拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。公司目前具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。在广泛温和复苏的市场环境下，BCD、MCU和特殊存储器需求旺盛，25Q1总体收入环比增长20%左右；在高压驱动HVCMOS领域，由于产能受限，应用于40nm和28nm的AMOLED小屏显示驱动平台供不应求；公司协同战略客户及战略合作伙伴首推40nm HV-RRAM附加值高及高性价比的显示驱动芯片产品，并实现量产及终端行业应用；在图像传感器CIS及图像信号处理器ISP领域，公司持续加大技术平台布署和产能建设。 盈利预测与投资建议。公司为中国大陆晶圆代工龙头企业，拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司车规产品出货量稳步提升，AI算力需求旺盛，公司具备中国大陆最为领先的先进制程技术，有望充分受益于AI芯片国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为682.04/795.07/911.10亿元，25-27年归母净利润为50.75/62.28/75.42亿元，对应的EPS为0.64/0.78/0.94元，对应PE为132.85/108.24/89.38倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；国际地缘政治冲突加剧；下游需求不及预期；新产线建设进展不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

     中芯国际(688981) 事件：5月8日，中芯国际发布2025年一季报，1Q25公司实现营收163.01亿元，同比增长29.44%；归母净利润13.56亿元，同比增长166.50%；销售毛利率23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为14.24%，同比+10.67pct。 ASP短压，产能出货稳增。公司2025年Q1营收环比指引为6%~8%，实际环比增长1.8%，略低于预期。短期波动来源于公司年度维修突发状况以及新引进设备适配带来的良率问题，影响产品ASP下跌，25Q1公司折合8英寸ASP为933.25美元/片，环比-8.95%。在非市场竞争性因素影响下，后续随公司工艺调整，产品ASP有望在下半年逐步修复。25Q1公司月产能折合8英寸共计97.33万片，同比增长19.47%；晶圆产能提升带动产能利用率升至89.6%同比+8.8pct。产能效率的释放推动晶圆总出货量达到229.21万片，同比大幅增长27.70%。同时，公司本季度资本开支为101.57亿元，仍保持大力度投入。 25年Q1业绩多重领域实现高效营收效益。消费电子端政府消费补贴拉动大宗电子产品需求，拉动领域占比达40.6%，较去年+9.7pct；汽车行业经过库存调整后进入补库周期，收入占比实现9.6%，较24年同期+2.4pct；电脑平板领域当期阶段已完成必要的库存储备，营收占比平稳，实现17.3%，同比-0.2pct；智能手机、互联与可穿戴设备营收占比稍有回落，分别达24.2%&8.3%同比-7.0pct&-4.9pct。按晶圆尺寸划分，12英寸产品占比提升至78.1%，同比+2.5pct，产品结构持续向中高端倾斜。地区结构方面，受益于产业链本地化趋势，中国区营收占比升至84.3%，同比+2.7pct；受地缘政治扰动影响，美国与欧亚区占比分别下滑至12.6%和3.1%，同比-2.3pct与-0.4pct。当前关税扰动影响有限，公司预计对行业直接影响不超1%。总体来看，受益于终端智能化与国产替代趋势，相关下游需求有望持续改善，驱动产业链回暖。 少数股东当期损益同比大幅改善，先进制程盈利逐步释放。2025年Q1公司少数股东损益1.35亿美元，24Q41.63亿美元，环比下滑17.12%，但较2024年Q1-0.08亿美元大幅改善并维持高位。其中，公司持有中芯南方38.52%股权，剩余股份为中芯国际重要的少数股东权益。中芯南方主要负责先进制程工艺产线，而盈利释放凸显公司先进制程工艺进展明显。展望未来，在地缘政治推动算力自主可控的背景下，先进制程需求有望在Q2进一步放量，公司依托先进工艺发展核心逻辑，成长前景依旧向好。 投资建议：公司25年Q1业绩表现略低指引，考虑到晶圆价格及市场短期波动，我们下调公司25/26/27年归母净利润预测至664.07/759.03/862.26亿元，对应当前股价PE分别为134/103/91倍。但考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险，供应链风险，业绩波动风险。

     中芯国际(688981) 投资摘要 国内IC制造领军企业，服务范围全球化布局。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，其晶圆代工及技术服务涵盖8英寸及12英寸系列。此外中芯与世界级IC设计、标准单元库、EDA工具提供商、晶圆封测厂商、材料供应商等上下游企业均建立紧密合作，目前已在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设立多处营销办事处，全球化布局开启。 增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐。业绩发展方面，随着行业复苏初现端倪，人工智能、工业自动化和智能汽车领域边际改善有望拉动需求侧高增，中芯有望迎来高增长发展新阶段；股权架构方面，大陆产业基金等大型资本对中芯有较强偏好，公司股权持有人呈现多样化特征。 半导体具备三大行业特性，助力中芯可观发展。1）高壁垒：技术&资本&客户壁垒铸就产业坚实护城河，晶圆制造的工艺复杂性与下游应用领域增加同样显著催化行业发展；2）快成长：自晶体管与集成电路问世不过几十年时间，产业规模高速上行，“国产芯”与“国际芯”规模扩张基本同频，未来伴随海外封锁加剧，国产替代逻辑助推大陆厂商稳增长局面形成；3）商业模式迎合发展需求：中芯采用Foundry模式，专业分工确保企业效能最大化，而“先进制程”为芯片企业的主要升级赛道，中芯发展未来可期。 两大优势奠定公司α，规模经济与技术优势同在。1）产能方面，公司产能爬坡稳步推进，晶圆产线全国化分布，资本开支加速投入；2）技术方面，汇集逻辑电路集成平台、特色工艺技术平台和配套服务三大亮点，技术创新与时俱进，科技成果与产业应用深度耦合。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计中芯国际2025-2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；同期归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%。 风险提示 国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

     中芯国际(688981) 主要观点： 2025年一季度营收增速指引超预期回升，毛利率略微下降。根据公司业绩预告，公司2024年四季度销售收入超过22亿美元，环比增长1.7%，同比增长29%，毛利率为22.6%，环比上升2.1个百分点。根据未经审核的财务数据，2024年公司销售收入为80.3亿美元，同比增长27%，毛利率为18%。公司2025年一季度指引为：销售收入预计环比增长6-8%，毛利率预计在19%-21%之间。按照指引中值，2025年一季度营收预计同比增长33%。 消费电子需求对公司业绩拉动明显。2024年，公司消费电子相关产品收入203亿元，同比增长99%；智能手机相关产品收入149亿元，同比增长37%；电脑与平板相关产品收入90亿元，同比增长-18%；智能穿戴相关产品收入54亿元，同比增长9%；汽车工业相关产品收入42亿元，同比增长8%。从2022年到2024年，公司消费电子相关产品收入占比从24%提高到35%，智能可穿戴相关产品收入占比从16%下降到9%，其他细分产品收入占比基本持平。 预计2025年资本开支与2024年持平。公司2024年资本开支为73.3亿美元，同比略微下降1.87%。根据公司公告，管理层认为在在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为，资本开支与上一年相比大致持平。 风险提示：宏观需求下行，代工价格超预期下降，产能爬坡不及预期，贸易冲突。