艾罗能源(688717) 事件描述 8月31日，艾罗能源发布半年报，H1实现营业收入15.8亿元，同比-53.4%，实现归母净利润1.0亿元，同比-89.4%；24Q2实现营收9.0亿元，同比-37.0%，环比+31.4%，实现归母净利润0.7亿元，同比-85.4%，环比+103.3%。 事件点评 业绩符合预期，毛利率小幅下降。受到渠道库存积压和同行业竞争影响，H1营收同比-53.4%；由于公司规模和研发投入增加，营收同比下降，因此净利润同比-89.4%；公司持续加大研发投入，开发新产品、技术创新、引进研发人才，同时营业收入同比减少，研发投入占营收比例15.0%，同比 11.5pct；H1销售费用同比+21.4%，系公司新市场拓展、加大投入。公司上半年毛利率为38.3%，同比下降2.5pct，系公司产品结构变化，新兴市场出货占比提升，其毛利率比欧洲市场较低所致。 Q2单季度出货环比大增。出货方面，24H1储能电池出货量约327MWh，储能逆变器出货量约6万台，并网逆变器出货量约17万台；其中，Q2储能逆变器出货约3.77万台，环比+69.1%，Q2并网逆变器出货约12.22万台，环比+155.6%，Q2单季度环比增长较大。产能方面，2期年产2GWh储能电池及100万台光伏逆变器研发生产项目已完成主体施工。 公司渠道完善、客户资源丰富，积极开拓新市场。公司产品销往80多个国家，建立完善的渠道网络和产品服务体系，客户资源丰富，包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团、欧洲光伏行业领先的提供商Krannich、英国最大的光伏产品提供商Segen等业内知名企业，海外市场认证周期长，公司产品已累计取得了超过1100项国内外认证。公司积极推进巴基斯坦、乌克兰、南非等新市场开拓，销量增长较快。布局工商业储能产品，推出多 款并成功实现销售。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.60\4.44\5.27，2024-2026年归母净利润分别为4.2\7.1\8.4亿元，对应公司9月24日收盘价54元，2024-2026年PE分别为20.8\12.2\10.2，考虑到公司海外布局领先，客户资源丰富，具备较强产品力和研发实力，未来将有产能释放，不断开拓新市场，建议买入，考虑到公司当前估值略高，给予“B”的风险评级，因此首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示

     艾罗能源(688717) 报告摘要 国际知名的光伏储能系统及产品提供商。公司主要面向海外客户提供储能逆变器、储能电池、并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。2019-2022年公司营收从3.9亿元提升至46.1亿元，CAGR为128%；归母净利润从2019年不到0.1亿元提升至2022年的11.3亿元，呈现快速增长态势。2023年受欧洲去库影响，业绩小幅下滑。 东南亚、南非、拉美等新兴市场的国家，发展户用光伏+储能具备较强的需求驱动力。东南亚、南非、拉美等国家大多数处于热带地区，年光照时长和光照强度显著高于中美欧等国家和地区。从电力供需情况看，上述地区的国家大多数存在用电需求增速较高、电网基础设施不足、发电设备老旧、停电发生较频繁等问题，需要户用光伏+储能来提升供电的稳定性。上述地区的国家都注重电力结构往新能源转型，已推出利好户用光伏和储能增长的政策，包括现金补贴、免税或减税、优惠利率等，进一步刺激需求增长。 全球100个国家的居民配置户用光伏+储能具备经济性。根据global petrol price数据，截至2023年底，全球有100个国家的居民用电价格超过0.60元人民币/KWh，高于我们测算的户用光伏+储能的LCOE，配置户光+储能相较于从电网购电可以节约电费，未来有望进一步打开全球户储的市场空间。 公司积极拓展包括南非地区、北美地区、亚洲地区市场。2023年公司总收入中，来自欧洲的占比为88.1%，同比下降6.4个百分点；非欧洲市场中，亚洲增速较快，收入占比6.2%，同比提升4.2个百分点。针对新兴市场关注性价比的特点，公司开发了分体式低压储能电池系统，成本更低，搭配了更优性能的电池管理系统，且安装方便。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营收分别为45.6/56.5/71.0亿元，同比增速分别为2%、24%、26%；2024-2026年公司归母净利润分别为4.8、8.0、10.9亿元，同比增速分别为-55%、68%、37%；对应PE估值分别为24、14、10倍，其中2025年PE估值低于可比公司平均水平，结合公司净利润增速较快，储能电池市占率有提升趋势，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：户储销量不及预期；上游原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；行业测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。

     艾罗能源(688717) 核心提要 全球储能高景气，欧洲户储库存即将接近尾声。 受益于光储价格快速下行，成本端原材料降价带动储能系统成本的不断降低，叠加合同能源等商业模式逐渐完善，2024年全球新型储能市场需求强势，动力电池应用分会研究中心等预计将有望超50%同比增长。亚非拉储能近期贡献了显著新增量，同时欧洲户储Q2去库将进入尾声，我们判断Q3产业层面订单将迎来修复，海外工商储近期也将出现快速提升。 公司为欧洲户储先行者，品牌渠道优势明显，市场份额居前。 公司为欧洲户储先行者，于2013年推出首款储能逆变器，于2016年开始研发并在2018年将储能电池推向市场，是业内为数不多具备储能逆变器及电池一体化研发能力的企业。品牌认可度较高，全球营销渠道布局完善，客户资源丰富，包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团、欧洲光伏行业领先的提供商Krannich、英国最大的光伏产品提供商Segen等。公司现已占据一定的市场份额，根据EESA，2021年在全球户储逆变器市占率5.1%。 目前在手现金充沛，积极发力新业务，研发费用率大幅抬升，工商储有望贡献新增量。 公司从去年下半年开始加大投入，积极拓展海外工商储等新场景，研发费用率大幅抬升，从2023Q2的4.4%提升到2024Q1的15.4%，目前工商储产品已经有成熟方案和客户需求，我们预计新业务后续将贡献新增量。同时，截至2024Q1在手现金31.74亿元，提供了公司逆市拓展的足够空间。 投资建议：户储板块是少数具备较大盈利弹性的出海方向，需求改善在即，公司为欧洲户储先行者，新业务工商储有望贡献新增量，我们预计公司2024/2025/2026年收入为43.72亿/60.23/71.54亿元，归母利润分别为4.37/7.19/9.27亿元，当前市值对应PE分别为22.25X、13.53X、10.49X，首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险、市场开拓不及预期风险、国际贸易及行业政策变动风险、外购电芯依赖风险、原材料价格波动及供应风险、市场竞争加剧风险等。

     艾罗能源(688717) 投资要点 户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上：公司成立于2012年，2013年起深耕欧洲市场，是国产首家进入德国的企业，并在市场早期（18年）即实现户用光储全产品覆盖。公司充分的前期布局在欧洲户储领域充分获得市场认可，助力紧抓欧洲户储爆发机遇，业绩大幅跃升，22年归母净利实现11.3亿元，同增1704%。23年欧洲电价回落影响户储需求，公司营收/归母净利润44.7/10.6亿元，同比-3%/-6%。同年公司科创板上市，首发募资19.9亿元加速产业布局，23年研发/销售团队增至802/352人，同增180/24%，加大创新和渠道布局。 降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜！23年欧洲户用光储受电价干预影响，增速回落，23年户用光伏/储能新增20.5GW/8.1GWh，同增47/65%，去库成为主旋律。24年户用光储经济性有望提升：1）成本&利率：我们预计24年欧洲组件和储能价格将降至0.12欧元/W和0.2欧元/Wh，叠加欧央行预计开启降息，居民贷款利率下行；2）免税&补贴：欧洲多国通过免除增值税支持发展，力度较大，助力IRR提升至约15%（德国），需求拐点明确！我们预计24年欧洲户用光伏/储能需求达26.4GW/10.1GWh，同增30/25%，全球户用光伏/储能需求123GW/17.2GWh，同增21/26%，稳步增长。格局看，2023年欧洲户用光储国产渗透已达60%+，已过快速增长期，但集中度较低，CR3<40%。往后看，随欧洲去库结束，我们预计龙头公司凭借品牌/渠道，能乘势拿下更多市场份额。同时更多厂家将由户储发散至新产品、新市场，户储竞争走向全球化。 定位中高端，经销商+ODM协同发展。1）深耕欧洲市场，定位中高端。公司深耕欧洲市场，价格定位中高端，在欧洲连获EuPD“逆变器、储能顶级品牌”等荣誉，产品性能强&稳定性优的形象在欧洲获得广泛认可。2）秉承特定适配销售欧洲，毛利率位于业内领先水平。公司秉承特定适配模式出货欧洲，提供更好稳定性的同时获得更高的产品溢价。23年公司储能逆变器/电池毛利率为53%/34%，有力保证了储能产品毛利率位于行业前列。3）ODM+经销协同共进，紧抓市场新利好。公司通过绑定核心营销伙伴助力出货增长，截至2024年5月14日，公司全球渠道商合作达236家。23H1公司经销商收入占比77%，其中欧洲老牌经销商GBC Solino贡献可观23H1占比达29%。23年受欧洲库存影响，全年储能逆变器/电池/并网逆变器出货11.5万台/1.07GWh/18.2万台，同比-21%/-5%/+15%。 开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头！公司积极推动新产品和新市场的开发，多线并进，提升综合实力。新产品：工商储、微逆已于4月推向市场，并网大机持续开发中。工商储预计在议需求可见400-500台，毛利率30-40%，微逆预计可见5万台+，毛利率40-50%。新市场：1）获得日本JET认证，24/4与夏普签署户储订单64亿日元（约3亿人民币），后续有望提升供货规模；2）开放式产品进军中低端市场，印度并网机、巴基斯坦并网机&低压储能上量较快，我们预计24年以新兴市场收入比将提至20%（23年12%），有望不断打开更多新兴国家市场。3）借助松下提升美国份额，24年公司进入松下供应商名录，有望借其进一步提升份额。我们预计2024H2欧洲库存将有望出清带动出货回升，叠加海外其他市场多点开花，公司业绩有望快速修复，24年储能逆变器/电池/光伏逆变器出货12.1万台/1.18GWh/25.5万台，同增5/10/40%。此外，公司不断拓展布局，推出户用充电桩，补全“光储充”最后一块平图，同时虚拟电厂业务已在英国成功运行，行业蓝海带来新机遇。 盈利预测与投资评级：基于公司光储业务影响力不断提升，我们预计公司24-26年归母净利为4.5/6.8/9.3亿元，同比-58/+52/+36%，对应PE为21x/14x/10x。基于公司在欧洲的品牌/渠道优势，以及在新产品新市场的高成长性，我们给予公司2024年30xPE，对应目标价84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。