凯因科技(688687) 核心观点 核心品种凯力唯销售收入同比增长超过200%。2023年， 公司实现营收14.12亿元（同比+21.7%） ， 归母净利润 1.17 亿元（同比+39.7%） ， 扣非归母净利润 1.23 亿元（同比+124.6%） 。 2024Q1 公司实现营收 2.13 亿元（同比+10.3%） ， 归母净利润 0.22 亿元（同比+4.8%） ， 预计主要由于干扰素产品集采降价过渡期以及凯力唯基层市场项目周期等影响。 分产品看， 公司抗病毒类产品实现营收 10.86 亿元（同比+21.2%） ， 其中核心产品凯力唯 2023 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型， 销售收入同比增长超过 200%； 抗炎类产品实现营收 1.58 亿元（同比持平） ， 复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清； 抗肺纤维化类产品实现营收 1.44亿元（同比+70.9%） 。 公司专注于病毒及免疫性疾病领域。 凯因科技成立于 2008 年， 总部位于北京经济技术开发区。 公司专注于病毒及免疫性疾病领域， 现有多款商业化品种， 包括国内首款直接抗病毒丙肝特效药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊） 、 国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素α2b 阴道泡腾片） 、 凯因益生（人干扰素α2b 注射液） 、 凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷系列产品） 等。 围绕乙肝功能性治愈， 布局多技术路径药物组合。 公司长效干扰素产品派益生乙肝适应症 Ph3 临床进行中， 预计年内提交 NDA 申请； 除长效干扰素外，公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸（KW-040， 基于 GalNAc 递送的siRNA 药物， 目前处于临床前阶段） 、 抗体（HBsAg 单抗， 目前处于 Ph1b临床阶段） 等药物组合。 投资建议： 公司核心品种凯力唯 23 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型， 国内丙肝患者基数较大， 渗透率仍有较大提升空间； 金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型， 23 年省际干扰素集采降价温和； 派益生乙肝适应症Ph3 临床有序推进中， 有望年内申报 NDA。 预计 2024-2026 年， 公司营收分别为 17.13/22.13/26.80 亿元， 归母净利润分别为 1.39/2.00/2.59 亿元。综合相对估值法和绝对估值法， 得出公司价格区间为 29.85~31.34 元， 较目前股价有 8%~13%上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 在研产品研发失败的风险、 产品商业化不达预期的风险等

     凯因科技(688687) 核心观点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入14.12亿元（+21.73%），归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司同时发布2024年1季报，实现营业收入2.13亿元（+10.34%），归属于上市公司股东的净利润2214万元(+4.75%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为2028万元（-4.21%）。 凯力唯 收入和盈利能力持续提升，金舒喜 长期仍有增长空间。受益于医保报销适应症范围扩大，2023年凯力唯？收入同比增长超过200%。子公司凯因格领（丙肝药物推广平台公司）2023年实现营业收入4.21亿元（+221.99%），利润9187万元，同比增长1.35亿元，凯力唯？收入体量增长带来的规模效应带动创新药销售利润率显著提升。考虑到我国仍有较多存量和新发现丙肝患者，我们认为未来凯力唯？仍有较大增长潜力。其他产品方面，2023年金舒喜？销售量同比下滑-14.91%，预计受行业升级整顿政策和渠道库存调整影响。2023年金舒喜？在集采中获得中选，我们认为通过以价换量以及渠道库存调整结束，长期看金舒喜？仍有一定增长空间。2023年抗肺纤维化药品（安博司？）收入1.44亿（+70.92%），我们认为凭借良好的竞争格局和需求，未来仍有望保持较好增长。 创新药研发稳步推进，长效干扰素兑现在即。截至2023年报告期，培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染Ⅲ期临床试验项目完成全部受试随访、出组，预计即将迎来NDA申报。KW-045（人干扰素α2b喷雾剂用于治疗由病毒感染引起的儿童疱疹性咽峡炎）和KW-051（培集成干扰素α-2注射液用于治疗带状疱疹）两个项目均已进入临床II研究。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为17.22亿元、21.21亿元和25.12亿元，同比增速分别为22.09%、23.2%和18.4%；归母净利润分别为1.49亿元、1.96亿元和2.38亿元，同比增速分别为27.9%、31.6%和21.3%，以4月11日收盘价计算，对应PE分别为29.9、22.7和18.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期；长效干扰素治疗乙肝临床研究失败或进度低于预期；行业反腐影响推广和销售活动开展，导致产品销售额低于预期；产品被纳入集采后价格下降幅度超预期。

     凯因科技(688687) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.7%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长124.6%。公司2024Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长4.8%；实现归母扣非净利润0.2亿元，同比下滑4.2%。 凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。 派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床于23H1完成48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计24Q2-3申报NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。

     凯因科技(688687) 事件 凯因科技股份发布2023年年报：2023年实现营收14.12亿元，同比增长21.73%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%；经营活动现金流净额1.27亿元，同比下降5.55%。 公司发布2024年一季报：公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。 投资要点 凯力唯？适应症扩展后快速放量，驱动公司业绩增势强劲 公司专注于病毒及免疫性疾病领域，2023年公司实现营收14.12亿元，同比增长21.73%，归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%。业绩增长主要系2023年凯力唯？报销适应症由基因非1b型扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型，医保适应症扩大后快速放量。同时，公司制定的特色市场策略显示效果，助力凯力唯？实现强势增长，2023年其销售收入同比增长超过200%；受益于终端的不断拓展和临床对产品的认可，安博司？销售额也不断提升。 成熟产品持续保持市场领先地位，积极应对药品集采政策 通过目标终端对标管理、持续推动医院准入，成熟产品持续保持市场领先地位。根据2023年CPA（中国药学会）采样数据，金舒喜？在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生？（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。 2023年，人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜？）被纳入到江西省医保局牵头的干扰素省际联盟集采，预计2024年执行。因2024Q1没有执行集采政策，公司2024Q1收入和业绩增速较弱，待集采执行后，公司业绩增长有望快速恢复。 加大研发投入，不断追求临床治愈，长效干扰素派益生完成Ⅲ期临床 2023年，公司研发投入累计1.73亿元，同比增长12.45%，研发投入占营收12.22%。其中，培集成干扰素α-2注射液（派益生）治疗低复制期慢性HBV感染Ⅲ期临床试验项目完成，全部受试随访、出组，该试验项目将为更多能获得临床治愈的潜在人群提供临床循证依据；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于临床Ⅱ期阶段；此外，KW-059和KW-027等2个研发项目获批临床。 盈利预测 推荐逻辑：（1）公司现有品种销售体量有望持续增长：凯力唯报销适应症扩展后，放量显著；安博司销售额在不断提升；成熟品种金舒喜和凯因益生市场份额持续领先；（2）乙肝临床治愈领域潜在市场广阔，公司创新品种长效干扰素派益生已完成三期，即将报产，上市后有望成为公司业绩增长的新驱动。 我们预测公司2024-2026年收入分别为17.19、22.78、27.66亿元，EPS分别为0.92、1.18、1.55元，当前股价对应PE分别为28.5、22.2、16.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

     凯因科技(688687) 聚焦抗病毒领域，主营业务稳健。2024年4月9日，公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入14.12亿元，同比增长21.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%。同日公司发布2024年一季报，报告期内，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。 深化重点产品市场策略，稳步实现产品结构调整。2023年度，公司化学药品销售收入同比增长92.66%，主要系丙肝产品的市场布局已形成，惠及患者数量持续增加。凯力唯的销售收入同步实现大幅增长，全年收入同比增长逾200%。凯力唯经过国家医保谈判续约，报销适应症由基因非1b型拓展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主基因型，医保适应症的扩大为提升市场占有率创造了战略性的准入条件。同时，得益于终端的不断拓展和临床对产品认可，安博司销售额亦不断提升，并实现公司整体销售收入的增长。此外，受集采政策影响，报告期内公司生物制品的销售收入同比降低12.68%。 稳步加大研发投入，加快在研管线研发。公司重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。2023年的在研项目中,1类新药KW027取得药物临床试验批准通知书，完成Ia期临床试验，完成Ib期临床试验首例受试者入组；KW-045完成I期临床试验，完成II期临床试验首例受试者入组；KW-051完成II期临床试验I阶段研究；KW-001完成Ⅲ期临床试验全部受试者48周治疗及停药后24周随访；KW-020首家通过仿制药一致性评价；GL-004取得药品注册上市许可受理通知书；KW-059取得药物临床试验批准通知书。2024年，公司将重点推动培集成干扰素α-2注射液正在开展的乙肝Ⅲ期临床试验，着手开展产品上市申报工作；加速推进KW-045（人干扰素α2b喷雾剂治疗疱疹性咽峡炎）和KW-051（培集成干扰素α-2注射液治疗带状疱疹）以及KW-059（培集成干扰素α-2注射液治疗肝上皮样血管内皮瘤）项目的II期临床进展；着力推进1类新药KW-027的I期临床研究。此外，公司将积极开展人干扰素α2b阴道泡腾片新增适应症的临床研究工作，为金舒喜提供更科学的循证医学数据以及更广泛的适用人群。 投资建议：公司研发投入持续增加，多个临床在研项目取得进展，创新成果不断显现，我们预测公司2024/2025/2026年实现营收16.99/21.09/26.76亿元，实现归母净利润1.51/1.94/2.57亿元，对应PE为31/24/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

     凯因科技(688687) 事项： 公司公布2023年年报，实现收入14.12亿元（+21.73%），归母净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司业绩基本符合预期。 公司公布2024年一季度报告，实现收入2.13亿元（+10.34%），归母净利润0.22亿元（+4.75%），扣非后归母净利润0.20亿元（-4.21%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派2.5元（含税）。 平安观点： 2023年公司扣非净利润大幅增长，24Q1暂受金舒喜集采拖累。2023年公司扣非净利润增速高于归母净利润，主要原因是当年收到政府补助较上年同期减少约3800万，体现出公司内生增长强劲。分板块来看，化学药品收入7.18亿元（+93%），其中核心产品凯力唯销量增长超200%；生物药品收入6.71亿元（-13%），主要是受核心产品金舒喜等集采影响。我们认为金舒喜集采对2024Q1业绩也会产生短期不利影响，但考虑到金舒喜整体降价温和，且拥有长达4年稳定价格周期，后续增速有望逐步恢复。在盈利能力方面，2023年呈现生物药下降，化学药上升的趋势。公司整体毛利率为83.55%（-3.05pp），主要原因是生物药毛利率高于化学药；净利率为9.72%（+2.77pp），主要得益于销售费用率和管理费用率的明显下降。 培集成干扰素α-2注射液完成随访阶段，有望于24年Q2或Q3报NDA。公司核心在研项目培集成干扰素α-2注射液完成全部受试随访、出组，按照进度，我们预计该产品有望于2024年Q2或Q3报产。我国慢性乙肝患者达2000万-3000万人，乙肝功能性治愈市场空间大。其他在研产品方面，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于2期临床阶段，2023年公司还获得2项临床批件。 金舒喜集采落地，凯力唯高速放量，长效干扰素NDA在即，维持“推荐”评级。考虑到短期金舒喜等产品集采放量存在一定不确定性，我们将2024-2025年净利润预测调整至1.46亿、2.00亿元（原预测为1.70亿、2.28亿元），预计2026年公司净利润为2.68亿元，当前股价对应2024年PE为39倍，考虑到凯力唯高速放量和长效干扰素市场潜力，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心研发项目存在失败或进度不及预期可能。2）产品放量不及预期：受集采等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。3）市场开拓风险：受政策、竞争格局等因素影响，公司核心产品市场开拓存在不及预期坑。

     凯因科技(688687) 核心提要 丙肝患者存量约千万人，清除计划推动凯力唯持续放量：根据Polaris Observatory HCV Collaborators发表的数据，2020年中国估计HCV感染者948.7万例。2021年国家卫健委等九部委发文推动消除丙肝公共卫生危害工作。公司丙肝DAA药物凯力唯2020年获批上市，是第一款纳入国家医保目录的泛基因型产品。随公司销售能力加强和清除计划工作落地，有望推动凯力唯高速增长。 长效干扰素临床进入后期，乙肝临床治愈大市场逐步兑现：据《慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）》和《健康中国行动（2019-2030年）》，中国乙肝感染者约8600万，其中慢性乙型肝炎2800万。目前尚无产品获批用于乙肝临床治愈。公司长效干扰素2018年获批丙肝适应症，乙肝临床治愈的注册临床于2021年开始。截至2024年1月，国内长效干扰素仅特宝生物派格宾。预计公司产品上市后，能够打开公司业绩增长第二曲线。 盈利预测与投资评级：根据公司2023年业绩快报，我们下调了公司业绩预期。我们预计，2023-2025年营业收入14.34亿元18.29亿元/23.87亿元，归母净利润1.16亿元/1.89亿元/2.91亿元，对应47.42X/29.00X/18.88X。我们认为，丙肝创新药放量可期，长效干扰素产品有望逐步兑现，推动公司业绩持续增长。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售放量不及预期，产品集采降价超预期，创新药研发进展不及预期，公司经营管理波动风险，公司业绩不及预期。

     凯因科技(688687) 投资要点 推荐逻辑：1）2030年丙肝消除目标加速存量患者挖掘，凯力唯医保报销扩围加速放量。2023年3月凯力唯医保适应症扩展，实现国内主要基因型全覆盖，医保扩围+高发细分市场推广策略助力凯力唯放量超预期；2）多管线布局慢乙百亿市场，长效干扰素派益生III期数据待读出。公司多项在研管线KW-027、KW-040等布局乙肝适应症，长效干扰素派益生III期临床进入数据读出阶段，竞争格局良好；3）产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。江西干扰素集采温和落地，金舒喜预计市场份额维持；凯因益生国内市占率领先；复苷系列集采影响边际减弱；安博司短期格局良好，处于快速放量期。 丙肝治愈：庞大丙肝存量患者有待挖掘，凯力唯医保报销扩围加速放量。2021年国家卫健委发布消除丙肝工作方案，目标于2030年前消除丙肝，倒逼存量患者筛查提速。2020年12月基因非1b型丙肝适应症治疗纳入医保报销，2023年3月凯力唯医保适应症扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型。随着报销范围扩大以及公司围绕等级医院、高发县域细分市场的推广策略，凯力唯放量超预期，2022年实现营业收入约1.3亿元（+133%）。 乙肝治愈：派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床已于23H1完成48周给药，2023年底按计划完成随访，进入数据读出阶段，目前竞争格局较好；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，EPS分别为0.68/0.92/1.36元。考虑到公司丙肝产品进入快速放量阶段、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。

     凯因科技(688687) 我们于2022年1月发布上一篇凯因科技公司深度研究报告。2年来，公司持续深耕丙肝和乙肝病毒治疗领域，在当前时点，无论是丙肝治疗药物凯力唯医保报销范围扩大，还是乙肝治疗药物派益生即将读出数据，都有望为公司快速发展注入强劲动力。在本报告中，我们特对公司主要品种和研发管线进行深度梳理和分析，为广大投资者提供投资参考。 凯力唯覆盖国内HCV主要基因型，迎来快速放量期。凯力唯22年国谈续约成功，将丙肝1b型纳入医保范围，实现对国内HCV主要基因型的全覆盖。国谈结果23年3月开始执行，凯力唯迅速放量，23年H1销售收入同比增长超过2倍。凯力唯产品效果好，且公司主攻基层市场，差异化竞争策略下，预计2023-2025年凯力唯实现收入4.3/7.4/10.5亿元。 乙肝功能性治愈竞争格局良好，公司进入临床数据读出阶段。23年H1，公司培集成干扰素α-2注射液（派益生）治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组和48周用药，进入24周随访阶段。23年12月底，随访按计划结束，进入数据读出阶段。国内针对乙肝适应症的长效干扰素现只有特宝生物派格宾在售，派益生有望在25年下半年成为国产第二家上市的针对乙肝适应症的长效干扰素，共享慢乙功能性治愈蓝海市场。 产品梯队建设合理，兼具确定性与成长性。公司成熟产品如金舒喜和凯因益生在各自细分领域市场份额领先，其中金舒喜集采落地，降幅温和，有望保持现有领先的市场份额，持续为公司贡献现金流。此外，新产品安博司处于快速放量阶段，公司总体产品梯队建设合理。 拟募集资金用于公司抗体生产基地建设项目，并补充流动资金。公司将向不超过35名（含35名）特定对象发行人民币普通股股票总额不超过人民币3亿元，其中2.7亿元用于抗体生产基地建设项目，0.3亿元用于补充流动资金。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入14.20亿/18.46亿/23.32亿元，同比增长22%/30%/26%，归母净利润1.22亿/2.00亿/2.43亿元，同比增长46%/63%/22%，对应EPS为0.71/1.17/1.42元。我们选用PE估值法对公司进行估值，给予公司2024年27倍PE，目标价31.51元，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发不及预期；市场竞争加剧；产品放量不及预期；限售股解禁；增发后EPS被稀释；假设及测算存在主观性