科威尔(688551) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告 公司2024年前三季度实现营业收入3.77亿元，同比+6.26%；归母净利润0.52亿元，同比-31.74%，扣非归母净利润0.45亿元，同比-32.61%；其中Q3实现收入1.23亿元，同比-8.82%，环比-13.74%；归母净利润0.10亿元，同比-61.10%，环比-58.39%，扣非后归母净利润0.07亿元，同比-68.08%，环比-67.25%，主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加。 新签订单数量实现增长，电解槽测试系统占比提升 分业务看，公司前三季度测试电源/氢能测试/半导体测试收入占比分别在75%/20%/3%左右，测试电源业务仍为主要收入来源，氢能业务占比较上半年有所提升。从订单数量看，公司2024年新签订单同比增长20%-30%左右，但受市场竞争加剧影响，部分产品价格有所降低，订单金额同比仅略有增长。氢能方面，分产品看，受下游需求结构变化影响，公司氢能业务中电解槽测试系统占比提升至60%左右，燃料电池业务占比下降；分区域看，公司氢能海外订单表现良好，国内市场景气度偏弱，客户需求增长放缓；半导体测试方面，公司Q3订单环比增长，受下游扩建谨慎影响，Q4增速或有放缓。 公司不断强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势 短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.73/1.12/1.77亿元，对应PE35/23/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

     科威尔(688551) 投资要点： 事件：公司前三季度实现营收3.8亿元（同比+6.26%），归母净利润0.5亿元（同比-31.45%），扣非归母净利润0.5亿元（同比-32.61%）。单季度来看，公司Q3实现营收1.2亿元（同比-8.82%），归母净利润0.1亿元（同比-61.10%），扣非归母净利润0.1亿元（同比-68.08%）。 盈利能力：公司前三季度毛利率48.98%，同比下滑5.62pct，净利率13.46%，同比下滑7.49pct。单季度Q3毛利率46.09%，同比下滑7.36pct，环比下滑3.64pct。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/9.83%/16.03%/-2.52%，同比变动3.62/-0.25/-1.53/0.62pct。公司盈利能力下滑的主要原因系市场价格竞争加剧，毛利率降低幅度较大，且人员费用、市场推广等费用增加。展望后续，价格战有望在三四线小厂商竞争出清后维稳，后续费用在一次性投入后减少且规模摊薄。 下游驱动：①测试电源：Q1-3收入约2.83亿元，占比75%。主要下游为电动车和光储领域，前期行业产能相对过剩，研发等资本开支偏保守，订单短期承压是主要矛盾，随着下游行业格局改善，光储车对实验室测试电源的刚性需求仍将释放。产品端强化单品模块化能力和解决方案的平台化能力，新推出储能变流器测试方案、户储一体机测试方案、储能电池充放电测试方案等，销售端持续完善直销+经销模式，尤其是小功率产品的渠道增量有望逐渐显现。②氢能：Q1-3收入约0.75亿元，占比20%。产品端在制氢环节已推出覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的系列电解槽测试系统，销售端树立良好口碑，大客户粘性强且是新玩家入局的优选设备商。近期新发布多通道电解槽单池测试解决方案，满足欧盟JRC要求，助推公司在海外市场实现新增长。③功率半导体：Q1-3收入约0.11亿元，占比3%。前期行业去库存影响功率半导体市场需求，后续随着产业链进一步库存去化，终端需求持续复苏，有望受益新一轮加库周期。 积极回购股份，蓄势长期发展信心。截至2024年9月30日，公司已累计回购32.9万股，占公司总股本的比例为0.39%，后续用于员工持股计划或股权激励，支付总金额0.85亿元，平均成交价25.77元/股。 盈利预测与投资建议：短期盈利承压，公司回购彰显发展信心，未 来增长仍将受益氢能等新兴下游持续发展和小功率产品渠道的持续开拓。我们预计公司2024-2026年收入分别为5.8/7.7/10.5亿元（前值6.7/9.0/12.3亿元），归母净利润分别为0.8/1.1/1.6亿元（前值1.2/1.6/2.2亿元），对应当前股价31/22/15倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

     科威尔(688551) 投资要点 事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季报。 2024Q1-3公司实现营收3.8亿元，同比+6.3%，归母净利润0.5亿，同比-31.4%；其中2024Q3营收1.2亿，同环比分别-8.8%/-13.7%归母净利率0.1亿，同环比分别为-61.1%/-58.4%，业绩低于我们预期，我们认为主要原因是下游新能源景气度下滑导致测试电源业务竞争加剧，毛利率下滑。 利润端：销售费用率有所提升，维持高研发投入。2024Q1-3公司毛利率、净利率分别49.0%/13.5%，同比分别-5.6pcts/-7.5pcts。2024Q1-3公司主要费用中，销售费用率（14.9%）增加较多，财务费用率（-2.5%）有所增加，管理费用率（9.8%）和研发费用率（16.0%有所下降，四项费用率总体增加2.5pcts，销售费用主要系样机投入市场推广费等的增加。 氢能景气度有望提升。10月31日，国家发改委6部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，积极有序发展可再生能源制氢。随着新能源渗透率的持续提升，电力系统将进入“电量过剩，电力短缺”的时代，电力系统系统可靠性愈发重要，而氢能作为长时储能可以提升可再生能源安全可靠替代能力，同时过剩的电量有助于绿氢的经济性提升。 盈利预测与投资评级 考虑到竞争加剧，我们预测公司2024-2026年业绩，下调营收分别为6.1/7.5/9.5亿元（前值7.1/9.7/12.6亿元），下调归母净利润分别为1.1/1.4/1.8亿元（前值1.4/2.0/2.8亿元），对应PE分别为23/18/14倍，下调评级，给予“增持”评级。 风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

     科威尔(688551) 销售费用持续加大，Q3业绩略不及预期 科威尔发布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营业收入3.77亿元，yoy+6.3%。实现归母净利润0.52亿元，yoy-31.5%，实现扣非归母净利0.45亿元，yoy-32.6%。2024Q3公司实现营收1.23亿元，qoq-13.7%，yoy-8.8%，归母净利0.10亿元，qoq-58.4%，yoy-61.1%，扣非归母净利0.07亿元，qoq-67.3%，yoy-68.1%。单Q3毛利率与净利率分别为46.1%/7.7%，分别环比-3.6/-8.6pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.3%/10.2%/16.2%/-2.2%，分别环比+1.1/+1.8/+2.1/-0.1pct。24Q1-3销售费用累计支出0.56亿元，yoy+40.2%，单Q3销售费用支出0.18亿元，yoy+20.9%。考虑公司测试电源业务受行业竞争加剧带来的盈利能力下滑与公司持续加大销售费用投入，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.04/1.28/1.79亿元（原1.34/1.82/2.50亿元），EPS为1.24/1.52/2.14元，对应当前股价PE为26.3、21.3、15.2倍，考虑测试电源需求刚性公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。 新能源测试电源行业竞争加剧，盈利能力有所下滑 公司测试电源产品线主要服务的光储、新能源汽车行业。经过2021-2023年的快速发展后2024年行业增速放缓，测试电源受下游需求放缓的影响竞争加剧，从而导致公司产品售价有所下滑，毛利率相对承压。不过考虑新能源车及光储逆变器实验测试需求依旧刚性，公司凭借其丰富的产品系列和客户关系该业务仍有望实现稳定的增长。 氢能测试电源产品覆盖范围齐全，收入稳定增长 公司氢能测试电源业务实现了稳定增长，其主要原因公司下游及大客户持续复购同时下游制氢设备测试需求持续放量。公司氢能测试电源产品可用于制氢端与用氢端。在用氢端，技术突破带来的氢燃料电池系统和电堆的成本下降和政策层面的大力支持带动国内氢燃料电池需求持续释放。在制氢端，电网消纳需求带动国内绿氢项目投资持续扩大。伴随国内用氢与制氢产业的蓬勃发展，公司氢能测试及智能制造装备业务有望持续稳定贡献业绩增量。 风险提示：测试电源产品毛利率超预期下滑；氢能产业发展不及预期。

     科威尔(688551) 主要观点：（6018 业绩77） 公司公布2024H1业绩，实现营收2.54亿元，YoY+15.54%；实现归母公司净利润0.42亿元，YoY-16.57%；实现扣非归母净利润0.38亿元，研究/公司YoY-14.99%。其中2024Q2实现营收1.43亿元，YoY+16.46%;实现归母点评净利润0.24亿元，YoY-16.20%;实现扣非归母净利润0.22亿元，YoY-11.76%。 测试电源和氢能业务增长稳定，功率半导体业务短期承压 ①测试电源业务：实现营收1.99亿元，同比增长20.3%，毛利率为50.7%，较上年有所下降，主要系光储和电动车行业竞争加剧导致产品价格下滑。随着行业出清加速格局趋于稳定，且小功率产品分销成果逐步显现，测试电源业务有望维持稳定增长。②氢能业务：氢能测试及智能制造装备收入0.5亿元，同比增长18.2%，毛利率49.2%，较上年有所提升，主要得益于绿氢项目进展不断，带动公司电解槽测试产品放量增长。③功率半导体业务：实现营收0.08亿元，同比下降48.3%，主要受行业去库存影响，市场需求有所下降。随着产业链库存出清和终端需求复苏，预计行业需求将逐步回暖。 公司积极回购股份，彰显公司长期发展信心 公司于8月25日发布公告，公司拟通过集中竞价交易方式，以自有资金回购部分已发行股份。本次回购金额不低于人民币2000万元（含），不超过人民币3000万元（含），回购价格不超过42元/股。该回购计划彰显公司对自身长期发展的信心以及对市场前景的积极预期。 投资建议 考虑到下游光储和电动车行业竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.21/1.62/2.12亿元（前值为1.7/2.3/3.2亿元），对应PE分别18/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；测试电源产品推广不及预期；绿氢项目发展不及预期。

     科威尔(688551) 投资要点 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年报。 2024H1公司实现营收2.5亿元，同比+15.5%，归母净利润0.4亿，同比-16.6%；其中2024Q2营收1.4亿，同环比分别+16.5%/+28.6%归母净利率0.2亿，同环比分别为-16.2%/+28.4%，业绩略低于我们预期，主要原因是（1）功率半导体业务进展缓慢（2）测试电源毛利率有所降低。 利润端：销售费用率有所提升，推动回购。2024H1公司毛利率净利率分别50.4%/16.2%，同比分别-4.9pcts/-6.3pcts。2024H1公司主要费用中，销售费用率（14.7%）增加较多，财务费用率（-2.7%有所增加，管理费用率（9.7%）和研发费用率（15.9%）有所下降，四项费用率总体增加1.9pcts，销售费用主要系样机费等市场推广费及差旅费等的增加；公司拟回购0.2-0.3亿元。 测试电源：国产替代稳步推进，小功率测试电源销量略低于预期2024H1测试电源业务营收2.0亿元，同比+20.3%，毛利率50.7%，毛利率有所下滑主要原因（1）公司降价推广标准化产品（2）市场竞争有所加剧（3）上半年销售结构中，大功率测试电源占比较大。随着标准化和分销渠道的建设，测试电源业务的业绩有望持续增长。 制氢和用氢景气度持续提升。随着新能源渗透率的持续提升，电力系统将进入“电量过剩，电力短缺”的时代，过剩的电量的电价理论上将持续走低，绿氢经济性有望提升，同时也能很好作为长时储能增强电力系统。根据国鸿氢能招股书，2022-2030年中国氢燃料电池汽车销量由0.34万辆增至41.24万辆，同期CAGR为82.2%；根据工信部赛迪研究院发布的《绿色氢能产业发展白皮书》，2025年，中国加氢站保有量将超过1千座，绿氢产能将接近100万吨。氢能测试设备有望首先受益氢能行业景气度提升。 盈利预测与投资评级 我们预测公司2024-2026年营收分别为7.1/9.7/12.6亿元，归母净利润分别为1.4/2.0/2.8亿元，对应PE分别为14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

     科威尔(688551) 2024年半年报业绩符合预期，回购彰显长期发展信心 科威尔发布2024年半年报，公司2024年上半年实现营业收入2.54亿元，yoy+15.5%。实现归母净利润0.42亿元，yoy-16.6%，实现扣非归母净利0.38亿元，yoy-15.0%，2024年上半年毛利率与净利率分别为50.4%/16.2%，分别同比-4.9/-6.3pct。2024Q2公司实现营收1.43亿元，qoq+28.6%，yoy+16.5%，归母净利0.24亿元，qoq+28.4%，yoy-16.2%，扣非归母净利0.22亿元，qoq+32.2%，yoy-11.8%。单Q2毛利率与净利率分别为49.7%/16.3%，分别环比-1.5/+0.1pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/8.4%/14.1%/-2.1%，分别环比-1.4/-2.9/-4.2/+1.3pct。同时公司计划以不低于人民币2000万元（含），不超过人民币3000万元（含）金额回购公司股份，在未来用于股权激励或员工持股计划，彰显公司长期发展信心。考虑公司测试电源业务受行业竞争加剧带来的盈利能力下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.34/1.82/2.50亿元（原1.48/2.29/2.99亿元），EPS为1.59/2.17/2.97元，对应当前股价PE为15.6、11.5、8.4倍，考虑测试电源需求刚性公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。 新能源测试电源稳步增长，毛利率相较2023年全年所有下滑 2024上半年公司测试电源业务实现营收2.0亿元，同比增长20.3%，毛利率为50.7%，相比2023年全年的55.7%有所回落，主要系行业竞争加剧导致公司产品售价有所下滑。不过考虑新能源车及光储逆变器实验测试需求依旧刚性，公司凭借其丰富的产品系列和客户关系该业务仍有望实现稳定的增长。 氢能测试电源产品覆盖范围齐全，收入稳定增长 公司2024年上半年实现氢能测试及智能制造装备收入0.5亿元，同比增长18.2%，毛利率49.2%，较2023年全年提升2.3pct。公司氢能业务稳定增长来源于用氢端与制氢端需求的同步放量。在用氢端，氢燃料电池系统和电堆的成本下降叠加政策的大力支持，国内氢燃料电池车行业需求稳步增长。在制氢端，绿氢项目投资火热带动公司制氢电解槽测试电源产品放量。伴随国内氢能产业的蓬勃发展，公司氢能测试及智能制造装备业务有望持续稳定贡献业绩增量。 风险提示：测试电源产品毛利率超预期下滑；氢能产业发展不及预期。

     科威尔(688551) 投资要点： 事件：公司24H1实现营收2.54亿元（同比+15.5%），归母净利润0.42亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润0.38亿元（同比-15.0%）。单季度来看，公司24Q2实现营收1.43亿元（同比+16.46%），归母净利润0.24亿元（同比-16.2%），扣非归母净利润0.22亿元（同比-11.8%）。 订单预期怎么看：①测试电源板块收入1.99亿元，同比增长20.3%。主要下游为电动车和光储领域，行业产能相对过剩，格局内卷加剧，影响客户研发节奏及投入。展望下半年，随着光伏产业链价格持续走低，行业加速出清后格局改善，光储需求仍将释放。且公司加强小功率产品的分销，渠道增量有望逐渐显现。②氢能板块收入0.46亿元，同比增长18.2%。公司在制氢环节已推出覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的系列电解槽测试系统，实现氢能板块业绩增长。展望下半年，随着国内绿氢项目加速落地，海外市场需求快速增长。③功率半导体板块收入0.08亿元，同比下降48.3%。由于光储充车等领域竞争加剧，行业去库存影响功率半导体市场需求。展望下半年，随着产业链进一步库存去化，终端需求持续复苏，行业有望开启新一轮加库周期。 盈利能力怎么看：公司24H1毛利率50.4%，同比下滑4.9pct，净利率16.2%，同比下滑6.3pct。24H1期间费用率为37.66%，同比增长1.93pct，其中销售费用同比增长52.6%，主要原因系样机费等市场推广费及差旅费等费用增加。展望下半年，样机推广等费用在前期一次性投入，后续费用逐渐减少，待新建产线全面投产后，规模效应逐渐显现，将有效降低单位成本。华福证券 核心竞争力怎么看：横向拓展+纵深经营=平台化技术壁垒。公司以电源产品线为核心，通过系列化、标准化，未来将进入半导体设备、汽车电子、医疗等领域，上半年推出和发布了A2000系列、G6000系列、S7200系列等多款新品。公司以氢能和功率半导体产品线为战略重点，拓宽客户覆盖面，提供更全面的测试能力、更完整的解决方案。公司具备先发优势，将通过平台化、标准化、渠道化不断筑牢护城河。 盈利预测与投资建议：短期盈利承压，公司回购彰显发展信心，未来增长仍将受益氢能等新兴下游持续发展和小功率产品渠道的持续开 拓。我们预计公司2024-2026年收入分别为6.7/9.0/12.3亿元（维持前值），归母净利润分别为1.2/1.6/2.2亿元（前值为1.4/1.9/2.8亿元），对应当前股价17.0/12.8/9.5倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

     科威尔(688551) 8月25日公司发布2024年中报，24H1实现营收2.54亿元，同比+15.54%；实现归母净利润4,185.39万元，同比-16.57%。其中，Q2实现营收1.43亿元，同比+16.46%，环比+28.59%；归母净利润0.23亿元，同比-16.11%，环比+29.11%。 经营分析 分业务板块看：1）测试电源：收入1.99亿元，同比+20.30%，产品下游主要服务光储和新能源汽车行业领域，技术迭代需求带动公司收入持续增长，但行业增速有所回落；2）氢能：收入0.46亿元，同比+18.18%，主要系公司布局上游制氢和下游燃料电池测试产品，受氢能行业政策加持和需求增长带动；3）功率半导体：收入0.08亿元，同比下降48.30%，由于新能源汽车和光伏产业竞争加剧、“去库存”等因素，功率半导体市场增速有所下降，导致公司功率半导体业务的进展放缓。24Q2起随着产业链库存出清、需求进一步复苏，行业景气度有望继续上行，带动公司业务回升。公司业务利润承压，回购彰显成长信心。24H1公司实现毛利率50.38%，同比下滑4.93pct。公司业务基本盘集中于光储和新能源汽车领域，目前下游行业处于产能过剩的出清阶段，资本开支缩减，压力传导至设备企业致使公司利润承压。公司于8月25日发布公告，拟以自有资金2000万元-3000万元回购，回购价格不超过42元/股。以回购价格上限测算，回购股份数量为47.62万股-71.43万股，占总股本比例0.57%-0.85%，彰显公司未来成长信心。氢能行业资本开支持续扩张带动需求，小功率拓展渠道逐步放量。1）氢能业务24H1毛利率达49.24%，环比上升2.32pct，行业资本开支持续扩张带动需求。用氢端：燃料电池汽车24M1-7实现产销同比增长30-40%，带动测试设备需求；制氢端：产品实现ALK、PEM和AEM电解槽测试系统全覆盖，73.6万吨已开工绿氢项目待电解槽招标，带动相关设备需求。2）小功率测试电源公司分销渠道已基本构建完成，将拓展更多新的下游应用领域，逐步迎放量。 盈利预测、估值与评级 公司利润短期承压，回购彰显成长信心，小功率测试电源和氢能测试装备双板块的突破将成为公司重要成长点，2024-2026年归母净利润为1.25/1.63/2.10亿元，对应的EPS分别为1.50/1.95/2.50元，PE分别为29.56/22.71/17.68倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

     科威尔(688551) 投资要点： 测试电源龙头乘风起 科威尔以测试电源为基础，陆续布局新能源发电、新能源汽车、氢能及功率半导体等下游行业。管理团队深耕机电、电源相关领域，经验丰富，股权结构稳定。已发布首期股票激励计划，历史业绩完成度优异，营收和归母净利润稳定逐步增长，测试电源类业务广泛受益下游景气行业，是收入的主要来源。公司十分重视研发投入，研发费用和研发人员保持绝对性增长，在测试行业筑牢护城河。 过去如何实现高增长？ 公司凭借大功率电源产品起家，完全受益光伏发电等爆发式需求，储能、新能源车、充电桩市场的快速增长也提供了广阔空间。公司凭借性价比和服务优势实现了对海外厂商的逐步替代。基于已有的大功率研发和渠道优势，形成了四大类小功率产品，覆盖光储车充等测试领域。产线产品新开发出大功率电芯模组电源，针对客户批量生产功能性测试需求提供适配产线的测试系统，与行业扩产紧密相关。 未来如何维持高增长？ ①国产替代推进。国内大功率逆变器厂商具有本土优势，产品性价比更高、渠道及服务更优，公司小功率测试电源核心指标已对标国际水平，品牌认可度逐步提高。②行业景气驱动。测试电源及系统用于所有用电产品的研发和制造过程，与研发投入和资本开支挂钩。风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资旺盛，光储逆变器和快充新技术带动研发持续投入。氢能行业奖补兑现延续资本开支，标准化推广刺激测试设备需求，电解槽需求也有望随绿氢爆发。半导体行业国产化替代契机明显，去库完成后设备需求将随下游需求增长而释放。③管理效能提升。公司研发基础深厚，具备“一体化测试解决方案+模块化产品交付”能力，积极扩产有保障，加强响应能力，扩张分销渠道，绑定龙头锁定订单规模。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/1.9/2.8亿元，同比增长16%/42%/45%，对应当前股价的PE估值为17/12/8倍，对应EPS为每股1.6/2.3/3.3元。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM路线，已有批量订单。我们给予其2024年25倍PE，对应目标价40.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧的风险；原材料供应及价格上涨风险；毛利率下滑的风险。

     科威尔(688551) 主要观点： 专精测试电源领域，多赛道协同发展 公司成立于2011年，专注于测试电源及相关测试系统和智能制造设备的研发与制造，深耕行业13年。依托强大的技术实力和持续的产品创新，公司已成功拓展至新能源、电动汽车和氢能三大高增长行业，并凭借其通用性和行业适用性，为客户提供高精度测试电源和系统。 测试电源业务稳增长，光储电动车高景气驱动 公司大功率测试电源产品主要应用于光伏逆变器、储能变流器及新能源汽车核心部件的研发与测试环节。随着光储和新能源汽车行业的持续高景气，预计将进一步推动公司产品的销售增长。公司大功率测试电源逐步从非标品向标准品转型。升级后的2.0标准化大功率测试电源于行业内率先采用了SiC功率器件的结构设计，其功率密度、测试精度等都较上一代产品有较大幅度提升。目前公司2.0产品已实现投产。小功率测试电源为高毛利率标准化产品，国产替代市场空间广阔，叠加分销模式助力公司小功率测试电源开拓增量市场。 制氢、用氢相辅相成，氢能测试领域未来可期 制氢端：公司已深入电解槽测试领域，推出了功率范围从500W至5MW的测试系统，该系统可兼容碱性、PEM和AEM三种电解槽。公司产品的兼容性和广泛的功率覆盖范围，为其检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障。用氢端：公司积极布局燃料电池测试台市场，推出了针对行业大功率、高压化趋势的EIS大功率诊断设备和400KW电堆测试台架等检测设备，覆盖电堆、系统等核心部件的检测。 布局功率半导体测试装备，国产替代进程加速 公司自2018年正式入局功率半导体产业链，围绕着装备的国产化和自动化进行布局，不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求，同时借助自动化的配套能力向封测装备领域延展。目前，公司功率半导体检测业务线发展态势良好，主要客户有中国中车、理想、格力等，2023年功率半导体板块收入较2022年增长134.32%。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为7.5/10.6/14.8亿元，归母净利润分别为1.7/2.3/3.2亿元，对应2024-2026年PE倍数分别为20/15/11倍。考虑到氢能行业高景气有望持续，叠加公司小功率电源产品放量在即，有望拉动公司业绩高增。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 测试电源产品推广不及预期；绿氢发展不及预期；电解槽需求释放不及预期；燃料电池市场增长不及预期。

     科威尔(688551) 测试电源国产化先锋，多场景拓宽产品应用领域 公司主营测试电源产品可应用于新能源发电、新能源车、氢能及半导体等多个新兴产业。作为国内大功率测试电源龙头，公司大功率测试电源业务有望随下游光储逆变器、新能源车销售及研发投入维持较高增长。同时公司加大研发投入，力争提升小功率电源产品的国产化比例。此外公司前瞻布局的氢能与国产半导体产业景气度有望加速上行，作为国产领军的燃料电池、氢能电解槽与半导体测试系统主力供应商，公司订单和收入有望持续高增。我们预计公司2024-2026年营业收入为7.79、10.73、14.26亿元，归母净利润为1.48、2.29、2.99亿元，对应当前股价PE为23.0、14.9、11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源大功率测试电源龙头，募投小功率电源产能加速国产替代 大功率测试电源广泛应用于新能源发电与新能源车领域，与下游产能扩张和实验室研发投入密切相关。大测试电源在新能源发电领域主要应用于光储逆变器产品，根据我们测算，预计到2025年国内光储逆变器测试电源市场空间有望达32.4亿元。测试电源在新能源车领域则主要用于新能源车三电系统及充电桩领域，预计到2025年整个新能源车领域测试电源的市场空间有望达27.7亿元。公司作为国内新能源领域测试电源龙头有望充分受益于产业进步。 综合爱科赛博对国内外测试电源企业收入统计，预计2022年全国测试电源市场空间达70-100亿元，其中内资企业份额不足50%。且国产化率相对较低的主要是35kW以下的小功率测试电源。作为大功率测试电源国产化替代先锋，公司有望凭借其产品性价比优势加速小功率电源国产替代进程，打开其收入上限。 前瞻布局氢能测试电源享受行业红利，助力半导体国产化进程加速 氢能产业制氢端随着风光等新能源电力成本持续下降，国内绿氢产业有望实现快速增长，电解槽产能及出货有望实现快速增长。此外，在全国多省市支持及绿氢成本降低背景下，氢燃料电池汽车销量及相应的电堆出货有望快速增加。据氢能源与燃料电池公众号和弗若斯特沙利文预计2024年国内电解槽招标和燃料电池电堆出货分别有望达4GW与3.7GW，均实现同比翻倍以上增长。公司作为国内最早一批布局燃料电池及氢能电解槽测试电源的企业有望充分受益。IGBT国内化率自2017年来实现稳步提升，公司作为国内IGBT测试系统国产化先锋加码研发投入，与下游客户密切配合助力IGBT国产化进程提速。 风险提示：新能源车销量不及预期；光储装机不及预期；燃料电池及电解槽出货不及预期。

     科威尔(688551) 投资要点 事件：公司分别于2024年4月14日和4月26日发布2023年年报和2024年一季报。 2023年营收5.3亿元，同比+41.0%，归母净利润1.2亿，同比+88.1%；其中2023Q4营收1.7亿，同环比分别+42.8%/+28.7%，归母净利率0.4亿，同环比分别为+146.0%/+65.8%。2024Q1公司营收1.1亿元，同环比分别为+14.4%/-36.1%，归母净利润0.2亿，同环比分别为-17.0%/-56.1%。 利润端：电源产品推进标准化和分销渠道建设，短期费用率有所提升，积极推进分红。2023年公司毛利率、净利率分别53.9%/21.9%,2024Q1公司毛利率、净利率分别51.2%/16.2%，同比分别-4.7pcts/-6.2pcts。2024Q1公司主要费用中，销售费用率（15.5%）增加较多，管理费用率（11.3%）和财务费用（-3.4%）有所增加，研发费用率（18.3%）有所下降，四项费用率总体增加4.4pcts，分销渠道；公司2023年拟派发现金红利0.5亿，占2023年归母净利润43.0%。 测试电源：国产替代稳步推进，大功率产品标准化，小功率产品发力分销渠道，业绩有望持续增长。2023年测试电源业务营收3.6亿元，同比+35.8%，毛利率55.73%，同比+0.9pct。目前公司大功率测试电源产品在推进标准化以提升客户服务、降本和库存管理等，小功率产品主要发力分销渠道建设；随着标准化和分销渠道的建设，测试电源业务的业绩有望持续增长。 制氢和用氢景气度持续提升。以电力现货市场为核心的电改持续加速，新能源上网电价有望走低，绿氢经济性有望提升。根据国鸿氢能招股书，2022-2030年中国氢燃料电池汽车销量由0.34万辆增至41.24万辆，同期CAGR为82.2%；根据工信部赛迪研究院发布的《绿色氢能产业发展白皮书》，2025年，中国加氢站保有量将超过1千座，绿氢产能将接近100万吨。氢能测试设备有望首先受益氢能行业景气度提升。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营收分别为8.0/11.0/14.2亿元，归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元，对应PE分别为19/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

     科威尔(688551) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%，归母净利润1.17亿元，同比+88.1%。 盈利能力显著增强，持续加大研发投入。2023年公司毛利率、净利率分别达到53.87%、21.93%，较2022年分别同比提升4.05pct、5.71pct。23Q4公司实现营业收入1.74亿元，同比+42.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比+146.0%。研发方面，2023年公司全年研发费用达8232.9万元，同比+7.3%，占营业收入的15.6%；此外由于公司整体规模扩大，积极开展分销渠道建设等因素，管理费用、销售费用均出现明显增长，管理费用为5102.4万元（同比+30.3%），销售费用为5677.1万元（同比+30.6%）。 三大板块毛利率均显著提高。分业务来看：（1）测试电源：受益光伏、储能市场高景气度，市场需求旺盛，公司销售规模持续高速增长，23年实现收入3.6亿元，同比增长35.8%，毛利率为55.7%，同比提升0.9pct。（2）氢能：燃料电池行业需求回暖，同时制氢端需求爆发，公司在制氢环节已推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的电解槽测试系统等产品系列，23年氢能业务实现收入1.1亿元，同比+36.0%，毛利率46.9%，同比提升3.8pct。（3）功率半导体：虽然硅基的功率模块测试需求下滑，但是市场对SiC的投资热度不减，公司已布局SiC相关的研发及产线动静态测试设备，并获得国际头部客户的认可，23年功率半导体业务实现营收0.53亿元，同比+134.3%，毛利率达54.6%，较22年提升37.7pct。 丰富产品矩阵，拓展销售渠道。在大功率测试电源方面，23年公司率先采用SiC功率器件的结构设计，提升产品标准化，适用于光储充、新能源汽车“三电”测试等多个场景，极大地提升了产品性能。在小功率测试电源领域推出四大系列产品，2023年12月，公司首次再融资项目募集资金1.88亿元，主要用于“小功率测试电源系列产品扩产项目”，预计将进一步扩大小功率测试电源产品的生产能力。销售方面，除强化原有的直销业务外，公司加大分销渠道的建设，已初步完成国内主要经济区域分销商的覆盖，市场开拓能力再度增强。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为6.66亿元、9.48亿元、13.21亿元，营收增速分别达到25.9%、42.3%、39.4%，归母净利润分别为1.48亿元、1.92亿元、2.64亿元，净利润增速分别达到26.8%、29.2%、37.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：主要产品毛利率下降风险，原材料供应及价格上涨的风险，应收账款持续增加导致坏账风险

     科威尔(688551) 事件：2024年4月14日，公司发布2023年年报，全年实现营业收入5.29亿元，同比增长41.00%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长88.14%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比大幅增长139.67%。单四季度看，公司23Q4营业收入1.74亿元，同比增长42.62%；归母净利润0.42亿元，同比上升147.06%；Q4扣非净利润0.4亿元，同比大幅增长166.67%。2023Q4销售毛利率为52.37%，同比+1.37pcts，环比-1.08pcts；销售净利率23.91%，同比+10.31pcts，环比+5.53pcts；2023Q4每股收益为0.50元，同比+138.10%，环比+61.29%。 测试电源产品精益求精，产品矩阵不断拓宽。1）大功率产品标准化提升，不断迭代升级。2023年公司持续加大研发投入，全年研发费用0.8亿元，占营业收入比例15.56%。公司测试电源-大功率标准化新品D2000/A2000成熟下线，进一步提升标准化水平；②首次采用SiC器件，功率密度、测试精度效率较去年实现大幅提升，并从底层架构上实现产品的标准化设计和制造，为未来批量化生产奠定基础。2）小功率产品序列拓宽，业务实现高增长。①小功率测试电源分销渠道已基本构建完成，政策价格体系也已确定，助力公司签约新客户；②公司积极布局交流产品序列，去年公司定增募资超2亿元，用于丰富小功率测试电源产品线，目前公司小功率测试电源已推出四个系列，几十余款产品，产品品类不断丰富，随着产品系列丰富，订单规模继续提升；③公司不断积累优质客户，在性价比、本地化服务等方面优势明显，同时在设备国产化的大背景下，下游客户自主可控意识增强，国内品牌迎来好的市场机会，发展空间广阔。 成功突围氢能优势赛道，行业高景气度快速发展。迈入电解槽招标密集期，电解槽检测待放量。公司已向市场推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK（碱性）、PEM和AEM（弱碱性）的电解槽测试系统等产品系列。公司2023年7月中标氢能院5MW碱性电解槽综合测试平台项目，碱性和PEM电解槽测试均布局落地。2023年12月公司2.5MWPEM电解槽测试系统成功交付，是目前国内最大功率的PEM电解槽测试设备，经受系统全面测试其核心技术指标跻身国际水平，填补领域空白。从技术标准到交付方案，公司已成为制氢电解槽领域领头检测供应商。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营收为7.96/10.77/14.21亿元，同比增长率为50.5%、35.3%、32.0%；归母净利润为1.72/2.30/2.94亿元，EPS为每股2.06/2.74/3.50元，对应4月12日收盘价PE为22X/16X/13X。公司国内测试电源龙头企业，有望受益于下游光伏、新能源车、氢能业务及功率半导体行业的高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险；产能不及预期风险等。

     科威尔(688551) 业绩简评 4月14日公司发布2023年报，2023年全年实现营收5.29亿元，同比+41%；实现归母净利润1.17亿元，同比+88.14%，高于此前业绩预告上限的1.15亿元。其中，Q4实现营收1.74亿元，同比+42.84%；归母净利润0.42亿元，同比+145.95%。 经营分析 分业务板块看：1）测试电源：收入3.61亿元，同比+35.82%，其中产品下游的新能源发电和电动车辆领域均贡1.81亿元收入，主要系下游光伏、储能等保持高景气，技术迭代需求带动公司销售规模持续高增长；2）氢能：收入1.12亿元，同比+35.97%，主要系公司布局上游制氢和下游燃料电池测试产品，受行业政策面加持、燃料电池行业以及电解槽的需求高增带动；3）功率半导体：收入0.53亿元，同比+134.32%，已布局SiC相关研发及产线动静态测试设备，并获得国际头部客户认可，形成示范效应。 产品升级带动利润率回升，坚持高研发投入创新。2023年公司实现毛利率53.87%，同比上升3.05pct；研发费用为8233万元，占营收比例15.56%。小功率测试电源推出四大系列，氢能实现上下游双线布局，功率模块获得头部客户认可；大功率测试电源升级，标准化设计及SiC器件将提升产品性能并带动了利润率回升。 氢能业务受行业爆发带动，分销渠道完成小功率将迎放量。1）氢能业务客户覆盖头部公司，受益于燃料电池与电解槽需求爆发。用氢端：燃料电池汽车受目标压力、补贴下发和平价影响，今年有望翻倍增长，带动测试设备需求；制氢端：产品实现ALK、PEM和AEM电解槽测试系统全覆盖，将受今年电解槽招标放量高增带动。2）小功率测试电源公司分销渠道已基本构建完成，将借助分销商的渠道优势，拓展更多新的下游应用领域，小功率将迎放量，并于2023年12月，公司募集资金1.88亿元拓展小功率测试电源产能。 盈利预测、估值与评级 公司产品升级带来利润率回升，小功率测试电源和氢能测试装备双板块的突破将成为公司重要成长点，2024-2026年归母净利润为1.55/2.11/2.84亿元，对应的EPS分别为1.84/2.52/3.39元，PE分别为24/17.59/13.04倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。