源杰科技(688498) 投资要点 光模块市场快速扩张， 拉动 CW 硅光光源芯片、 EML 芯片等需求。随着人工智能的快速发展， 模型性能提高， 需要大量算力， 导致对光器件的需求、 能力的增加。 在这样的背景下， 数据中心市场高速率需求持续增加。 2024 年， 国内外 CSP 对 AI 基础设施的投资推动400G/800G 以太网光模块出货量激增， 进而拉动光芯片的需求。 这一投资趋势在2025年持续加强， 同时中国云厂商也开始进一步的跟进。在速率方面， 2025 年 1.6T 光模块将开始批量出货。 随着交互速率及训练集群规模的提升， 业界对功耗、 散热、 成本提出了更高要求， 因此系统互联互通的方式需要不断优化， 以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。 低功耗、 小型化、 集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。 目前， 硅光技术在可插拔光模块中逐步提升， 特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大。 LPO 方案也是未来趋势， 其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。 进一步来看， 未来 CPO、 OIO 的发展和应用， 也将带来更多光互联领域的新增量。 Light Counting 在最新报告中指出， 光通信芯片组市场预计将在 2025 至 2030 年间以 17%的年复合增长率（CAGR） 增长， 总销售额将从 2024 年的约 35 亿美元增至 2030 年的超 110 亿美元。 数据中心 CW 硅光光源产品逐步放量， EML 持续推进。 数据中心领域， 随着 AI 技术的快速发展， 光模块正加速向高速率演进， 逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年报告期内， 公司CW 70mW激光器产品实现批量交付， 产品采用非制冷设计， 具备高功率输出和低功耗特性， 适用于数据中心高速场景， 成为公司新的增长极。 此外，100G PAM4 EML、 CW 100mW 芯片已完成客户验证， 200G PAM4 EML 完成产品开发并推出， 开始了针对更高速率 EML 芯片相关核心技术的研发工作。 与此同时， CPO 技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗， 被视为 1.6T 及以上速率的解决方案之一。 2024 年， OIF发布 3.2Tbps CPO 标准， 推动行业标准化进程。 公司瞄准这一机遇，研发了 300mW 高功率 CW 光源， 并实现该产品的核心技术突破， 以满足与 CPO/硅光集成的协同创新。 针对 OIO 领域的 CW 光芯片需求， 公司已开展相关预研工作。 投资建议 我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 4.54/6.47/8.88亿元， 实现归母净利润分别为 0.92/1.58/2.66 亿元， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 155 倍、 90 倍、 54 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 业绩大幅下滑或亏损的风险， 技术升级迭代的风险， 新产品研发及商业化失败风险， 核心人才流失和技术泄密风险， 部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险， 产品质量控制风险， 毛利率波动及业绩可持续性风险， 客户集中的风险， 存货跌价风险， 应收账款减值风险， 下游市场需求不及预期的风险， 宏观环境风险。

     源杰科技(688498) 投资要点 电信市场修复，数通业务加速成长。2024年公司实现营收2.52亿元，同比+74.63%，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元，同比增长52.05%/919.10%。2024年，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10GDFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货。同时，在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片，公司成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。2024年公司实现归母净利润-613.39万元，同比-131.49%，主要系1）公司电信业务中2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，毛利率有所下降。2）公司加大了对高速率光芯片、大功率光芯片、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入，2024年度公司研发支出5,451.76万元，同比+76.17%。2025Q1公司实现营收8,440.12万元，同比+40.52%，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量；实现归母净利润1,432.02万元，同比+35.93%，主要系营收同比增加，加之产品结构的优化，产品毛利率和盈利能力也有所改善。 数据中心CW硅光光源产品逐步放量。数据中心领域，随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一。2024年，OIF发布3.2TbpsCPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。目前数通市场的订单情况充足，在CW领域，公司将持续扩产作为今年重点工作，一方面扩充一些核心关键设备，另一方面提升产品的相关良率。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.54/6.47/8.88亿元，实现归母净利润分别为0.92/1.58/2.65亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为127倍、74倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示 业绩大幅下滑或亏损的风险，技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，客户集中的风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

     源杰科技(688498) 投资摘要 事件概述 2025年4月26日，源杰科技发布2024年年报&25年一季报。年报数据显示，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长74.63%；实现归母净利润-613.39万元，同比下降131.49%。25年Q1季度数据来看，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长40.52%；实现归母净利润0.14亿元，顺利实现扭亏转盈。 核心观点 数通产品蓄势待发，利润水平短期承压。营业收入层面，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致，这一趋势于25年Q1得到了有效延续，从产品端来看，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付，数通产品持续扩容。归母净利润方面，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主，2.5G、10G等中低速率产品收入占比较高，价格竞争、生产投入、费用增加共同作用于毛利率的下滑，营业成本的高增使得利润端短期承压。 费用管控能力稳健，现金流水平逐步改善。费用方面，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%，呈现一定的分化属性，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比，从费用绝对值来看，销售、研发费用则同比大增184.47%、76.17%，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路。现金流方面，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元，相较于23年数据呈现快速向好的趋势。北美工厂对冲关税风险，受到影响小于预期。在国际宏观不确定性增强的情况下，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期，理由如下：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择，24年相关业务收入占比达99.18%，海外市场仍处于初步开拓期；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，以支持在美国华盛顿州建设生产基地，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险。 投资建议 伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20、6.12、7.59亿元，实现归母净利润1.04、1.75、2.07亿元，26-27年预计同比增长67.21%、18.43%，对应PE为68.63/57.95倍，维持“买入”评级。 风险提示 AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

     源杰科技(688498) 事件 源杰科技发布2025年一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入0.84亿元，同比增长40.52%；实现归属于上市公司股东的净利润0.14亿元，同比增长35.93%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.14亿元，同比增长45.99%。 投资要点 10G EML订单量大幅提升，25G/50G PON光芯片实现出货 2024年，公司整体收入仍以电信业务市场为主，电信市场下游客户库存情况较2023年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10G DFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。电信市场业务实现收入2.02亿元，同比增长52.05%。由于2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，从而造成了毛利率水平有所下降。公司正在通过改善产品结构，进一步提升在电信市场的盈利能力，面向下一代25G/50G PON的光芯片产品也实现出货。 数据中心同比高增，CW激光器芯片成为新增长极 随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年，公司CW70mW激光器产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。公司的数据中心及其他业务实现收入4,803.83万元，同比增长919.10%。 大功率激光器芯片大单签订，布局CPO、OIO前沿技术赛道 5月7日公司公布收到A客户关于大功率激光器芯片产品的采购订单，订单金额为6187.16万元（含税），预计将对公司经营业绩有积极影响。除此之外，公司瞄准CPO、OIO技术趋势的机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为4.56、6.41、8.77亿元，EPS分别为1.34、2.02、2.98元，当前股价对应PE分别为99、66、44倍，公司坚持“电信+数通”双轮驱动，随着AI数据中心的需求，CW激光器芯片成为新增长极，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

     源杰科技(688498) 1Q25扭亏，收入连续2个季度环比增长 公司公布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入2.52亿元，同比增长75%，归母净利润-613万元，同比减少131%，符合业绩快报。1Q25单季实现营业收入8440万元，同比增长41%、环比增长14%，归母净利润1432万元，同比增长36%、环比扭亏。公司收入连续2个季度环比增长，1Q25实现扭亏，1Q单季毛利率达到44.6%，同比大幅提升10pct，主要原因是数通CW的持续发力。 数通光芯片出货放量，电信产品竞争加剧 24年分产品看：1）数通中心及其他产品收入4804万元，而23年仅为471万元，收入贡献的主要增量来自硅光CW70mw激光器、出货超过百万颗，已成为公司新增长点，数通毛利率为71%。2）电信市场产品收入2.02亿元，同比增长52%，毛利率24.62%，同比减少15.58pct，收入增长主要来自下游采购恢复，但以2.5G、10G等中低速率产品为主，随着市场竞争加剧，产品价格下降。 CW100mw、100G EML已完成验证，CPO和OIO方面均有布局 研发投入明显增长，产品线储备丰富。24年公司研发人员100人，相比23年没有增长，但研发投入为5452万元（全部费用化），同比增长76%。公司重点持续加大CW、EML的投入，100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。CPO方面，公司研发了300mW高功率CW光源，核心技术取得突破；OIO领域，公司已开展CW的相关预研工作。 关税对公司无太大影响，海外产能如期推进 公司下游主要是光模块公司，其大部分厂区分布在国内、或者东南亚地区，从公司产品出口角度来说，目前关税没有太大的影响。海外项目进展顺利，正在按照既定规划推进。 盈利预测与投资建议 由于公司数通产品放量，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元、3.04亿元、4.47亿元（原预测2025-2026年分别为1.49亿元、2.35亿元）。公司硅光70mw CW产品如期规模出货，100G EML以及100mw CW有望在下半年实现收入，维持“增持”评级。 风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

     源杰科技(688498) 事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收2.52亿元，同比增长74.6%，实现归母净利润-0.06亿元，实现扣非归母净利润-0.11亿元。2025年一季度来看，实现营收0.84亿元，同比增长40.5%，环比增长14.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.9%，环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.14亿元，同比增长46.0%，环比扭亏为盈。 电信市场需求逐步恢复，数通市场持续发力CW芯片实现超百万颗出货：具体拆分2024年营收，1）电信市场：2024年实现营收2.02亿元，同比增长52.1%，营收占比为80.2%。2024年下游客户库存情况较2023年有所缓解，同时公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10G DFB光芯片的基础上，加大10G EML产品推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分；2）数通市场及其他：2024年实现营收0.48亿元，同比增长919.1%，营收占比为19.1%。针对400G/800G光模块需求，公司成功量产了CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。此外，部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。 毛利率迎来拐点，25Q1毛利率提升显著：2024年全年来看，公司综合毛利率为33.32%，同比下降8.55pct。具体拆分来看，电信市场毛利率为24.62%，同比下降15.58pct，数通市场毛利率为71.04%，同比下降13.90pct。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中2.5G、10G等中低速率产品占比仍较高，受市场竞争影响，产品价格有一定下降。2025年一季度，公司综合毛利率达44.64%，较2024年全年提升11.32pct。我们判断，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化。 持续加大研发投入，充分把握高端光芯片领域的发展机遇：公司2022~2024年的研发费用率分别为9.58%/21.43%/21.62%。2024年全年公司研发费用达5451.76万元，同比大幅增长76.2%。电信市场方面，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代25G/50G PON所需的DFB/EML产品，实现第一阶段的卡位和小批量出货。数通市场来看，除了CW70mW芯片外，公司100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户认证，200G PAM4EML已完成产品开发并推出，还研发了适配CPO方案的300mW高功率CW光源，此外针对OIO领域的CW光芯片需求，公司也已展开相关预研工作。 投资建议：公司作为国内光芯片厂龙头商，技术实力突出，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.68/2.45亿元，对应PE倍数104/59/40倍。维持“推荐”评级。 风险提示：数通市场需求不及预期，行业竞争加剧，新产品发展不及预期。

     源杰科技(688498) 事项： 公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%；2025年一季度，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不进行资本公积转增股本。 平安观点： 2024公司收入体量大幅增长，1Q25公司盈利水平明显改善。2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%，实现综合毛利率33.32%，同比下降8.55%。公司收入大幅增长，但盈利水平明显下滑，主要原因为公司业务结构仍以电信市场为主，具体产品为2.5G、10G等中低速率产品。传统电信市场竞争加剧，产品价格下降，毛利率下滑明显（24.62%，同比下降14.25pct）。此外，为了拓展新的发展领域，进一步优化产品结构，公司持续加大了CW硅光光源、EML等领域的投入，研发费用同比有明显的增长，加之存货资产减值损失、政府补助和期间费用等因素影响，公司盈利水平同比呈现下降趋势。从4Q24单季度看，公司归母净利润-558万元，虽处于亏损状态，但环比Q3已有向好趋势（环比减亏572万元）。1Q25，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%，实现综合毛利率44.64%，同比增长9.82pct，盈利水平明显改善，主要原因为高毛利数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，产品结构得以优化所致。 数据中心光模块业务进展迅速，2024年CW70mW激光器出货量超百万颗。AI技术快速发展，数据中心光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年，公司CW70mW激光器产品实现批量交付，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，年出货量超百万颗，成为公司新的增长极。此外，100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，并开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一，2024年，OIF发布3.2Tbps CPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。 投资建议：AI基础设施建设方兴未艾，数据中心光模块需求旺盛，公司作为国内激光器芯片领先企业，有望充分受益。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断，我们调整了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元（前值为0.92亿元）、1.32亿元（前值为1.25亿元）和2.06亿元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为122.3X、72.8X和46.8X。公司数据中心光模块业务潜力较大，部分产品正处于快速增长阶段，未来成长空间可观，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：1）下游市场需求波动的风险；2）技术演进不及预期，差距拉大的风险；3）市场竞争加剧的风险。