三未信安(688489) 核心观点 24年收入增长较快，利润有所下降。2024年公司营业收入4.73亿元（+31.96%），归母净利润0.42亿元（-37.40%），扣非归母净利润0.16亿元（-73.11%）。单Q4来看，公司收入2.19亿元（+78.56%），归母净利润0.28亿元（+1.37%），扣非归母净利润0.12亿元（-51.72%）。 并购整合带来收入和费用较快增长，股权激励保持高增长目标。继江南科友之后，公司在24年完成了对江南天安的并购，增厚收入的同时，也带来了费用增长。销售、管理、研发费用分别增长61.13%、30.65%、51.19%。公司此前发布了股权激励，10位激励对象全部为公司高级管理人员、核心技术人员和核心骨干员工，对25-26年做出了业绩考核目标：以2024年收入和净利润为基数，25-26年复合增速不低于30%。 密码行业市场地位进一步提升，云和运营商市场快速成长。通过并购整合，公司有效实现资源整合与协同效应，现已成为目前国内拥有高安全等级（三级）密码产品最多的密码企业。同时，公司在云密码安全领域基本覆盖了市场上主流的头部云厂商客户，巩固自身在云密码安全领域的领先地位，在金融、电信、公安、广电、能源、交通等行业的市场优势地位也得到显著增强。2024年从行业来看，金融行业收入增长23.82%，政府收入增长47.20%，云厂商收入增长174.10%，能源收入增长67.28%，运营商收入增长124.85%。密评和信创持续推动产业发展，抗量子密码逐渐开启。随着国家密码局于2024年11月发布112家第三方密评机构目录，标志着前期的密评试点工作结束，密评将在全国和全行业进入加速推广期。同时，国密生态的全面替代已在多个行业信创建设中铺开，如金融、电力、医疗等多个行业的国密改造。密评和信创将持续打开公司传统业务空间。公司在24年9月发布了抗量子密码产品，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡等。从全球来看，抗量子密码迁移进程已经逐渐开启，金融、通信等重点行业已逐步应用，将为行业打开新成长空间。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于并购带来收入和费用高增长，结合股权激励目标，上调收入预测，25-27年收入为6.30/8.19/10.18亿元（原25-26年预测为5.74/7.11亿元）；下修盈利预测，25-27年归母净利润为0.91/1.25/1.68亿元（原25-26年预测为1.14/1.53亿元）。基于公司持续整合密码产业，新兴密码产业有望加快成长，维持“优于大市”评级。

     三未信安(688489) 核心观点 三季度业绩承压。2024年前三季度，公司收入2.55亿元（+7.81%），归母净利润0.14亿元（-64.33%），扣非归母净利润0.03亿元（-90%）。单Q3来看，公司收入0.85亿元（-35.66%），归母净利润0.0亿元，扣非归母净利润-0.05亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。 并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用2.62亿资金收购江南天安约81.82%的股权。本次交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。本次收购江南天安，其整体估值约为3.2亿元，23年其收入为1.55亿元，归母净利润0.20亿元，对应23年收购PE为16倍，相对较低。江南天安也自愿做了业绩承诺，24-26年江南天安将实现净利润逐年增长，确保3年累计净利润不低于23年0.2亿元的315%。该并购不仅扩大了三未的市场份额，也增厚了未来业绩。 继去年收购江南科友后，公司持续整合密码产业。江南科友偏向于下游应用，尤其是银行业的密码应用，对于公司是密码产业纵向延伸。本次并购江南天安，更偏向横向集中市场份额。江南天安的产品结构与三未更为相似，但行业侧重不同，根据其官网介绍，天安在公有云市场占据优势。三未通过并购天安，进一步补充了擅长的下游领域，尤其是公司也在云密码市场持续发力，华为云深度合作等。另一方面，在密码卡和密码机领域，三未的芯片也进一步拓展了应用场景，帮助天安降低成本。密码行业相对分散，且各厂商体量不大。公司持续整合上下游，将逐步改善行业定价能力。 量子领域积极投入，发布新一代抗量子密码系列产品。量子计算对传统加密领域的威胁在持续提升，因此量子密码应用需要加快推动。公司近期发布涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关等一系列产品，支持全系抗量子密码算法。公司在金融、运营商、电力等领域积极开展抗量子密码技术应用，积极布局未来新增长点。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026归母净利润由1.04/1.42/1.83亿元，下修为0.80/1.14/1.53亿元，对应当前PE为52/36/27倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。