华曙高科(688433) 投资逻辑 全球3D打印龙头，全产业链布局构筑核心壁垒。公司作为全球稀缺的金属与高分子兼具3D打印设备供应商，构建了集设备、材料、自主源代码软件及售后服务于一体的完整生态体系。公司研发强度高，1-3Q2025研发费用率达22.23%，助力公司技术持续领跑全球。2025年12月，公司与关联方共同设立控股合资公司，战略性切入3C等民用领域的3D打印服务业务，有望推动公司从单一设备及材料销售，转向设备材料和打印服务的双轮驱动模式。 下游需求临近爆发节点，空天与3C是核心增长动力源。当创新遇到传统制造工艺的极限，以空天、3C、液冷、具身智能等下游需求均需依靠3D打印突破传统束缚，解决轻量化与散热难题。空天领域，2024年公司航空航天营收占比接近50%，自主研发的FS1521M超大尺寸设备，其XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，最高可配置32个光纤激光器，赋能行业发展，典型客户飞而康作为核心空天3D打印服务商，已累计采购约40台公司金属3D打印设备。3C及民用领域，以苹果荣耀等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术广泛应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造。公司依托完善的产品矩阵，过硬的技术实力，有望与合作伙伴一道将3D打印引入3C设备的规模化量产，推动行业走向产业爆发阶段。此外，3D打印在液冷散热、具身智能和低空经济等场景应用亦为公司打开长期成长空间。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入6.91/12.02/16.23亿元，同比+40.6%/+73.8%/+35.0%；归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比+7.3%/+125.5%/+48.9%，采用市销率法，给予公司2026年40倍PS估值，目标价116.06元，给予“买入”评级。 风险提示 下游应用拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，技术路线迭代风险，地缘政治及汇率波动风险，限售股解禁风险。

     华曙高科(688433) 业绩概述：2024年公司实现营业收入4.9亿元（-18.8%），实现归母净利润0.67亿元（-48.8%），对应EPS为0.16元，扣非归母净利润为0.55亿元（-53.6%）。公司Q4实现营业收入1.5亿元（同比-37.4%，环比+24.8%），实现归母净利润0.23亿元（同比-59.9%，环比+114.8%），实现扣非净利润0.13亿元（同比-76.0%，环比+8.6%）； 行业调整期已近尾声，新兴需求进入加速期：在年初的年度策略中，我们判断过去两年为行业的调整期，在此过程中行业头部企业苦练内功，降本增效的同时积极拓展新的应用。随着增材制造技术在人形机器人、低空经济、商业航天等前沿领域的应用拓展以及其对于消费电子、热管理以及汽车等传统领域的颠覆式创新，我们判断除了航空航天领域订单恢复性增长以外，其他新兴领域的需求已进入新一轮的加速期。与此同时，尾部企业面临融资困难、价格战失血、持续研发能力不足等问题，在量产化要求日益突出以及设计需求深度融合的新发展阶段，马太效应持续加大。基于上述情况，我们判断行业调整期已近尾声，或于2025年下半年迎来拐点； 行业调整，公司表现顽强：受到行业调整影响，公司分行业收入和利润均有所扰动。分行业来看，航空航天实现收入2.5亿元（-34.1%），毛利率49.8%（-1.6pcts），航空航天领域下游需求及周期波动是2024年板块收入下降较多的主要因素，而工业领域实现收入1.8亿元（+10.3%），毛利率43.8%（-3.3pcts），我们推测公司工业领域收入逆势增长主要得益于公司前期布局部分产业收入提升以及公司以价换量所致。分产品来看，打印设备实现营业收入4.0亿元（-25.7%），毛利率45.4%（-4.9pcts），主要系下游需求波动影响，而原材料方面实现收入0.43亿元（+8.3%），毛利率53.0%（+10.5pcts），体现出益阳基地投产后公司积极降本增效，提升生产效率。而Q4公司营业收入、净利润、扣非净利润均环比有所上升（环比+24.8%、+114.8%、+8.6%），主要系公司部分订单确认收入、Q4政府补助等因素； 财务数据：报告期内，研发费用率提升6.5pcts，体现出公司在行业调整期仍坚持以技术推动创新和产业发展的决心；经营活动现金流增加较多，主要系公司加大对应收款项的跟进力度，拓宽票据等付款方式，优化了备货节奏等，综合提升了公司现金流经营水平；存货水平提升较多，公司设备库存量增加73.0%，主要系公司为在手订单储备库存的同时，进军部件加工领域，为新增加工产线备货等因素； 新基地投产，打开公司产能瓶颈：公司新基地已于2024年12月正式投产，根据招股书，2019-2021年公司产能利用率保持在80%以上，2021年产能利用率达到113%，产能瓶颈问题突出。而根据规划，新基地达产后设备产能达到720台/年，此外公司南县高分子材料生产基地一期（500吨/年）已经投产，用以满足日益增长的市场需求。公司新产能的投放将极大的缓解公司产能瓶颈问题，并为迎接更大的市场应用需求做好产能准备； 新技术新应用，公司引领行业：公司引领新技术发展——报告期内，推出首个国产控制卡，将振镜运动控制与激光器功率控制完美结合，实现了从高斯光斑向环形光斑的转变，有效的提升了打印效率；公司发布冷金属熔融技术和大尺寸铜合金打印技术，实现了钛合金低成本打印，解决了高反材料大尺寸打印的难题；公司MES系统逐步成熟，实现了人力成本降低70%，目前已在用户实现装机。公司引领应用突破——航空航天领域公司通过了空客高强铝合金认证，低空经济领域与国际知名飞行汽车企业合作，模具和消费电子行业，公司发布批量生产的精细加工方案，有效满足大规模批产需求； 投资建议：公司作为增材制造国际化、多元化的产业引领者，面对行业调整，积极研发，苦练内功，拓展多领域多层次客户合作，我们判断随着公司产能的释放以及下游需求的爆发，在未来几年内，公司业绩将迎来新一轮的快速增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.9亿元、10.9亿元、16.2亿元，同比增长40.8%、57.6%、48.1%，实现归母净利润0.89亿元、1.1亿元、1.7亿元，同比增长31.9%、29.0%、49.0%，对应PE为197X、153X、103X，给予“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

     华曙高科(688433) 投资要点 3D打印技术民用化加速，行业长期成长空间广阔 3D打印技术凭借其在复杂结构制造、零部件设计创新、节能环保等领域的独特优势，广泛应用于汽车、医疗、工业模具等民用领域。当前行业整体渗透率仍处于低位，但民用领域已出现多场景应用突破：以2024年快速增长的模具行业为例，3D打印技术通过减少反复工艺试验和开模时间、提升粉末利用率及降低能耗，契合ESG导向的绿色制造需求，成为产业化量产的重要技术储备。未来随着技术迭代、成本下降及ESG需求催化，行业长期成长空间广阔。公司通过持续研发巩固技术优势，紧密跟踪下游应用市场需求动态，有望优先承接产业化红利，最终实现行业红利向业绩增量的传导。 全球化布局成果显著，核心竞争力持续凸显 公司持续开拓海外市场，在美国奥斯汀和德国斯图加特设有子公司，销售网络覆盖30多个国家和地区，全球化布局核心优势凸显。具体表现为：1）技术领先：在金属设备尺寸方面，已经超越了目前欧美的技术和应用水平，产品更新迭代速度快，满足不同终端应用场景的需求；2）成本优势：在同等技术条件下，相较于国外公司的设备，公司设备在大批量产业化规模制造方面具备明显的生产成本优势；3）全产业链自主可控：自主知识产权体系+自研软件，建立选区激光熔融（SLM）和选区激光烧结（SLS）技术路线的“设备-软件-材料-工艺-应用”全链条一体化自主技术体系。未来随着全球市场的进一步拓展，公司有望凭借其技术领先优势、规模制造优势和全产业链自主可控能力，持续提升市场份额和盈利能力。 新基地产能释放+3D打印场景驱动，利润修复可期 公司预计2024年年度经营业绩同比下降，营业收入同比减少14.82%至22.93%，归母净利润同比减少37.11%至57.55%。主要由于：1）个别下游应用行业受业内周期影响，产品需求波动，且相关行业在手订单回款账期延长，公司对不符合收入确认条件的订单暂缓确认收入，导致销售收入规模同比下滑；2）2024年研发投入持续加大，研发费用同比增加，经营成本上升，拖累归母净利润表现。尽管公司业绩短期承压，但未来随着新基地投入使用、3D打印逐步拓展应用，公司业绩有望恢复增长。 盈利预测 华曙高科是全球极少数同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业，销售规模位居全球前列，有望持续提升市场份额和盈利能力。预测公司2024-2026年收入分别5.16、6.75、8.47亿元，EPS分别为0.16、0.28、0.37元，当前股价对应PE分别为153.9、89.7、67.5倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；政策效用不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；3D打印产业化进度不及预期的风险；行业周期风险；汇率变动风险；地缘政治风险。