华熙生物(688363) 核心观点 单二季度营收降幅收窄，利润实现增长。公司2025上半年实现营收22.61亿元，同比-19.57%，归母净利润2.21亿元，同比-35.38%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-45%。非经常性损益主要政府补助4786.8万元等。单二季度看，营收同比-18.44%至11.83亿元，降幅较一季度收窄2.33pct，归母净利润同比+20.89%至1.19亿元，扣非归母净利润同比+8.75%至0.92亿元，较一季度下滑65%的数据实现显著好转。公司收入端在核心功能护肤业务调整期仍有所承压，但二季度利润实现正增长，反映组织管理调整及业务提效优化等措施已逐步见效。 业务优化调整持续推进，重点新品有效贡献增量。分业务看，上半年皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比-33.97%，收入端仍有所承压。不过整体战略从流量驱动向品牌逻辑转变，相关综合费用实现优化，经营质量提升。医疗终端业务收入6.73亿元，同比-9.44%，受医美行业层面需求增速放缓及短期竞争加剧等影响。公司持续产品创新，发布了合规水光产品及渠道侧构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”的渠道体系等。原料业务收入6.26亿元，同比基本稳定。营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比+32.4%。 毛利率有所下滑，渠道及推广等费用优化。公司上半年毛利率70.99%，同比-3.52pct，受行业竞争加剧及护肤品业务调整影响。销售费用率35.74%，同比-6.19pct，其中二季度销售费用率-12.46pct，实现显著改善，受益于“内容种草-品牌建设-销售转化”的营销闭环建设，优化了投放效率。管理费用率12.17%，同比+3.4pct，因组织架构升级带来约2900万管理费用影响。研发费用率10.22%，同比+3.09pct，预计未来随着研发项目聚焦，研发费用与效率有望进一步优化。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.18亿元，同比-17.49%，受收入端下滑等因素影响。 风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期等。 投资建议：自年初公司总经理重回业务一线以来，公司持续对业务方向、经营理念及人才组织模式进行系统性调整。包括聚焦效益优先导向、构建高效品牌营销体系及产品创新等，二季度利润端已有所成效，未来有望进一步延续改革成效。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.52/5.45/6.37亿元，对应PE分别为60.9/50.5/43.2倍，维持“优于大市”评级。

     华熙生物(688363) 核心观点 事件：2025年8月21日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入22.61亿元，同比-19.57%；归母净利润2.21亿元，同比-35.38%；扣非净利润约1.74亿元，同比-45%。 Q2收入承压，盈利边际改善。Q2单季营收11.83亿元，同比-18.44%；Q2单季归母净利润1.19亿元，同比+20.89%，扣非净利润0.92亿元，同比+8.57%，利润端自2024年Q1以来首次实现回升，边际改善明显，拐点显现。费用率优化显著，销售费用率H1同比下降6.19pct，Q2单季度下降12.46pct，公司重构品牌传播模式，压缩非核心投放成效显现；研发费用率为10.22%（同比+3.09pct），研发项目较2024年减少88个，研发进一步聚焦原料与医疗终端。现金流与资产质量改善，H1经营性现金流2.2亿元，盈利现金比率98.6%，应收账款周转效率提升，Q2存货周转天数降至321天，库存原值环比降5.72%，去库存成效显著。剔除一次性费用影响（人员优化约2900万元、供应链战略投入2000万元、计提减值4837万元），核心盈利能力稳健。 原料与医美稳健，皮肤科学阶段性成果落地。原料业务实现收入6.26亿元（yoy-0.58%），毛利率66.34%，医药级透明质酸毛利率85.09%，行业领先。海外收入3.31亿元，占比52.93%，日韩市场增速超20%，弗思特品牌收入5,959万元（同比+87.86%），净利改善显著；医疗终端业务收入6.73亿元（yoy-9.44%），注射用透明质酸钠凝胶毛利率达89.90%，推出合规水光“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”，直销渠道占比超80%，强化渠道优化；功能性护肤品业务收入9.12亿元（yoy-33.97%），公司全面压缩低效投放，聚焦技术支撑品牌，BM肌活、米蓓尔调整后Q2净利润率由-3.6%提升至12.9%，剔除一次性因素实际利润率可达19.3%。 投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.97/6.08/8.50亿元，同比增长13.01%、208.76%、39.82%，当前股价对应2025-2027年PE为142.3/46.09/32.96倍，维持“推荐”评级。 风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。